1995 es Corden, W. Max Corden, W. Max Una zona de libre comercio en el Hemisferio Occidental: posibles implicancias para América Latina En: La liberalización del comercio en el Hemisferio Occidental - Washington, DC : BID/CEPAL, 1995 - p. 13-40 2014-01-02T14:51:16Z hdl:11362/31939 FFRENCH-DAVIS E GRIFFITH-JONES OS FLUXOS FINANCEIROS NA AMÉRICA LATINA Um desafio ao progresso Tradugáo de: José Refugio Ramírez Funes Flamarion Maués Peludo Silva * o ■/ © PAZ E TERRA 1O Z n ^ ° \ © A u to re s Edifäo de texto: P a tric ia M a ria S ilva d e A ssis Produgäo Gráfica: K a tia H a lb e Diagramagao: A d ra C ristin a M a rtin s G a r d a Capa: Isa b el C a rb a llo D a d o s I n te m a c io n a is d e C a ta lo g a ç â o n a P u b lic a ç â o (C IP ) (C á m a ra B ra sile ira d o L iv ro , SP, B rasil) F fre n c h -D a v is, R ic a rd o e G riffith -Jo n es, S te p h a n y O s flu x o s fin a n c e iro s n a A m é ric a L a tin a R io d e J a n e iro : P a z e T e rra , 1997. ISB N 85-219-0193-3 1. A m é ric a L a tin a — C o n d iç ô e s e c o n ó m ic a s 2. F in a n ç a s — A m é ric a L a tin a 3. In v e s tim e n to s d e c a p ita l — A m é ric a L a tin a 4. In v e s tim e n to s e s tra n g e ir o s — A m é ric a L a tin a I. J u n , K w a n g W. II. T ítu lo 95-5275 C D D -3 3 2 .673098 ín d ic e s p a r a c a tá lo g o siste m á tic o 1. A m é ric a L a tin a : C a p ita l e s tra n g e iro : In v e stim e n to s : E c o n o m ia 332.673098 E D IT O R A PA Z E T E R R A S.A. R ú a d o T riu n fo , 177 01212-010 — S ao P a u lo -S P T el.: (011)223-6522 R ú a D ia s F e rre ir a n .° 417 — L o ja P a rte 22431-050 — R io d e Ja n e iro -R J T el.: (0 2 1 )259-8946 1997 Im p re s s o n o B rasil / Printed in Brazil SUMÁRIO A presentafáo 9 Prefacio a edigdo b rasileira 19 Prefacio á edigdo em espanhol e inglés — 1994 21 1 — O “efeito te q u ila ”, suas origens e seu alcance contagioso — R ica rd o F fren ch -D a v is 25 In tr o d u jo 29 P r o p a g a d o d o c h o q u e p ela A m é r ic a L atin a 31 U m c a m in h o m e n o s v u ln e r á v e l 33 L in óes para a A m é ric a L atin a 34 N o ta s 38 R eferen cia s b ib lio g r á fica s 2 25 C a u sa s e c o n se q ü é n c ia s da crise m e x ic a n a 38 — R etom ad a das afluencias de c a p ita l p riv a d o p a r a a A m érica L a tin a : O p ap el dos investidores norte-am ericanos — R o y C u lp e p e r 41 In tr o d u jo 41 A A m é r ic a d o N o r te n o m e r c a d o m u n d ia l d e capitais: p a n o r a m a h is tó r ic o 42 A c o n te c im e n to s n o s m er c a d o s fin a n c e ir o s d e 1980 e m d ia n te 46 A flu e n c ia s d e fu n d o s r e c e n te s para a A m é ric a Latina: o p a p e l d o m e r c a d o d e cap itais d o s E U A 49 C lim a regu lad or, t r ib u t a d o e a flu en cia s d e in v e s tim e n to s d e ca rteira d o s E U A 60 I n v e s tim e n to e x te r n o d ireto d o s E U A 64 P o lítica s reg u la d o ra s e d e o u tr o tip o q u e a fe ta m o in v e s tim e n to e x te r n o d ireto dos EUA 70 C o n c lu s ó e s 73 N o ta s 76 5 Referéncias bibliográficas 78 3 — A fluencias dos fu n d o s p rivado s europeas p a r a a A m érica L a tin a : flatos e idéias — S te p h a n y G riffith-Jon es 81 In tr o d u jo 81 T e n d en cia s g lo b a is d o s flu x o s d estin a d o s a o s p aíses m e n o s d e s e n v o lv id o s da A m é r ic a L atina n o s m e r c a d o s p riv a d o s 82 F lu x o s e u r o p e u s p riv a d o s d e stin a d o s à A m ér ica L atina 84 M o t i v a r e s d o s in v e stid o r e s e u r o p e u s q u e a p lica m n o m e r c a d o d e v a lo r e s da A m é r ic a L atin a 99 R eg u la m en ta ^ a o d o s in v e s tim e n to s n a E u rop a 103 F lu x o s para a A m é r ic a L atina: c o n d ig ó e s, risco s e su a id o n e id a d e para o d e s e n v o lv im e n to a lo n g o p r a z o 107 N o ta s 112 R eferén cia s b ib lio g rá fica s 113 4 — O flin a n c ia m e n to d a A m é ric a L a tin a no mercado de capitais do Ja p a o — P u n am C h u h an e K w ang W Jun 115 In tr o d u jo 115 O in v e s tim e n to ja p o n é s n a A m é r ic a L atina 117 F atores q u e c o n tr ib u e m para o b a ix o n iv e l d o s flu x o s d e in v e s tim e n to ja p o n é s para a A m érica L atin a 125 P ersp ectivas das a flu én cia s d e in v e s tim e n to ja p o n é s para a A m é ric a L atin a 134 N o ta s 135 R eferén cia s b ib lio g r á fica s 137 5 — O m ovim ento de capitais n a A rg e n tin a — J o sé M aría F an n elli e J o sé L uis M a c h in ea 139 In tr o d u jo A s p o lítica s ca m b iá is e fin a n c e ir a s n o p e r ío d o a n terio r à r efo r m a a tu a l 140 O s m o v im e n to s d e cap ita l d u r a n te a crise da d iv id a ” da d éca d a d e 1980 145 O s flu x o s d e fu n d o s e x te r n o s n a d éca d a d e 1990 149 F lu x o s d e fu n d o s e x te r n o s e t r a n s f o r m a r e s n o m er c a d o d e ca p ita is d o m é s tic o s 161 F lu x o s d e cap ital, e sta b ilid a d e e c r e sc im e n to 167 C r e sc im e n to , p o u p a n ^ a ex tern a e in v e s tim e n to 172 N o ta s 174 R eferén cia s b ib lio g rá fic a s 6 139 178 — M ovim en to s de capitais, estratégia expo rtado ra e estabilidade m acroeconòm ica no Chile — R icardo F fren ch -D a v is, M a n u el A g o sín e A ndras U th o ff 6 179 In tr o d u c o 179 C aracterísticas d o s n o v o s flu x o s d e capital 180 E q u ilib rio s m a c r o e c o n ò m ic o s , d e s e n v o lv im e n to e in g r e sso s d e cap itais 194 A s p o lític a s m o n e tà r ia e fiscal 203 C o n c lu s ó e s 212 N o ta s 215 R eferen cia s b ib lio g r á fica s 217 7 — Fluxos de c a p ita l: o caso do M éx ic o — J o sé A n g e l G urría In tr o d u jo 221 221 P rin cip áis característica s d o s flu x o s d e cap ital e x te r n o q u e a flu íra m a o M é x ic o e n tre 1971 e 1982 222 O p e r ío d o da crise d a d ivid a 224 A refo rm a e c o n ò m ic a 231 C aracterísticas d o s flu x o s d e cap itais 234 O p a p el das p o lític a s m o n e tá r ia s e c a m b ia l 245 C o n c lu s ó e s 251 A nexo I 252 A n e x o II 253 N o ta s 253 R eferen cia s b ib lio g r á fica s 254 8 — Fluxos de c a p ita l e desenvolvimento - Im p licafò es p a r a as políticas económicas — R o b ert D e v lin , R icard o F fren ch D a v is e S tep h a n y G riffith-Jones 257 In tr o d u jo 257 M o b ilid a d e d a p o u p a n fa e x te r n a e ab ertu ra da c o n ta d e cap ita l 258 O s flu x o s p riv a d o s d e cap ita l n a d éca d a d e 1990: im p lic a fò e s d e p o lític a s para a o ferta 265 O r e ss u r g im e n to d o s flu x o s d e cap ita l na d éca d a d e 1990: q u e s tó e s rela c io n a d a s c o m as p o lítica s d o p o n to d e v ista da d e m a n d a 272 P o lítica s para a e sta b ilid a d e e o c r e sc im e n to su ste n ta d o 279 N o ta s 282 R eferen cia s b ib lio g r á fica s 283 7 APRESEN TAÇ ÂO Paulo Nogueira Batista Jr. D e s d e o in ic io d o s a n o s 90, a A m é r ic a L atin a e n g a jo u -se e m n o v o c ic lo d e a b so rçâ o d e cap itais e x te r n o s . O s a n o s r e c e n te s m a rca m , d e sse p o n to d e v ista , urna m u d a n ç a su b s­ tan cial e m c o m p a r a ç â o c o m o q u a d ro q u e p r e v a le c e u d u r a n te a c h a m a d a d é c a d a p erd id a d e 1980, q u a n d o as e c o n o m ía s d a r e g iá o atravessaram urna g ra v e crise d e e n d iv id a m e n to e p erd era m a c e ss o a o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is d e cap ital. E n tre 1982 e 1990, a A m ér ica L atina p r a tic a m e n te n a o p a r tic ip o u da rápida ex p a n sá o d o s flu x o s fin a n c e ir o s n a e c o n o m ia in te r n a c io n a l. N a p r e se n te d éca d a , a o c o n trà rio , a A m é ric a L atin a n a o s ó r e c u p e r o u a c e sso a cap itais e x te r n o s , c o m o c h e g o u a atravessar p e r ío d o s d e su p era b u n d a n c ia d e liq u id e z in tern acion al. E ste livro, o rg a n iza d o p o r Ricardo F french-D avis e S tep h an y Griffith-Jones, con stitu í, n o m e u enten d er, urna con trib u içâo v aliosa para a análise dessa e x p e r ié n d a recen te. A en tra d a d e cap ita l te m o c o r r id o d e m a n e ir a p r a tic a m e n te in in te r r u p ta n o s ú ltim o s a n o s, s u s d ta n d o r e a ç ô e s e n tu sia sm a d a s d as ca m a d a s d irig en te s la tin o -a m e r ic a n a s, q u a se se m p r e p r o p e n sa s a en ca n ta r-se c o m as fin a n ça s in te rn a c io n a is. A crise e c o n ó m ic a d o M é ­ x ic o , e m fin s d e 1994 e in ic io d e 1995, fo i a ú n ic a o c a siâ o e m q u e h o u v e a m e a ç a d e ru p tu ra d e sse n o v o c ic lo d e e n d iv id a m e n to . N o e n ta n to , e m c o n tr a ste c o m o q u e a c o n te c e u e m 1982, q u a n d o a m o ra to r ia d o M é x ic o d e u in íd o a urna lo n g a crise d e e n d iv id a m e n to n a A m érica L atin a, d esta v e z urna m e g a in te r v e n ç â o , lid era d a p e lo g o v e r n o d o s EUA, e v ito u q u e o s m e x ic a n o s s u s p e n d e sse m p a g a m e n to s e im p e d iu a p r o p a g a ç â o in te r n a c io n a l da crise. O s e fe ito s d o c o la p s o d o p e s o m e x ic a n o fica ra m c irc u n scrito s, b a s ic a m e n te , a o p r ò ­ p rio M é x ic o — q u e fo i s u b m e tid o a u m a ju ste e x tr e m a m e n te r e c e ssiv o — , à A rg e n tin a e , e m m e n o r m e d id a , a o B rasil. C o m o ressalta R icard o F fren ch -D a v is, n o c a p ítu lo in icia l d e d ic a d o a o ‘‘e fe ito te q u i­ la ”, as c o n s e q ü ê n c ia s m a is p e r n ic io sa s fo ra m sen tid a s p e lo s p a íse s q u e s e g u ir a m p o lític a s p e r m issiv a s d e a b so rç â o d e ca p ita is v o lá te is e a c u m u la r a m m a io r e s a tra so s ca m b iá is. M as, a té n e ss e s ca so s, a crise fo i su p era d a m a is r a p id a m e n te d o q u e n o s a n o s 8 0 . N u m p r a z o re la tiv a m e n te c u r to , m e s m o o M é x ic o e a A r g e n tin a c o n se g u ir a m r e sta b e le c e r a s co rren te s d e fin a n c ia m e n to e x te r n o . D e s s e m o d o , a d éca d a d e 1990 te m -se ca ra cteriza d o , e m geral, c o m o u m p e r ío d o d e a m p ia d isp o n ib ilid a d e d e ca p ita is e x te r n o s para as e c o n o m ía s da A m é r ic a L atina. E m fu n ç â o d o in g r e s so d e n o v o s cap itais, so b a fo r m a d e e m p r é s tim o s e in v e stim e n to s, as tra n sferen cia s líq u id a s d e r e c u r so s e x te r n o s — d e fin id a s c o m o a d ifer e n ç a e n tr e o 9 in g r e s s o líq u id o d e c a p ita is ( a u tó n o m o s e c o m p e n s a to r io s ) e o p a g a m e n to líq u id o d e ju r o s e l u c r o s — t ê m s id o p o s i t iv a s p a r a a A m é r i c a L a t i n a e o C a r i b e d e s d e 1 9 9 1 . E n t r e 1 9 8 2 e 1 9 9 0 , e s s a t r a n s f e r e n c i a l í q u i d a h a v ia s i d o s e m p r e f o r t e m e n t e n e g a t i v a , t e n d o re p re ­ s e n ta d o , e m m é d ia , o e q u iv a le n te a 2 1 % d a s e x p o r ta ç ô e s d e b e n s e s e rv iç o s d a re g iâ o . D e 1991 e m d i a n t e , a s e n t r a d a s d e c a p i t a l p a s s a r a m a s u p e r a r o s d i s p ê n d i o s l í q u i d o s c o m j u r o s e l u c r o s , e a s t r a n s f e r ê n c i a s l í q u i d a s v o l t a r a m a s e r p o s itiv a s , a l c a n ç a n d o o e q u i v a l e n t e a 8 % d a s e x p o r t a ç ô e s , e m m é d i a , n o p e r í o d o 1 9 9 1 -9 6 1. A s t r a n s f e r ê n c i a s l i q u i d a s r e c e b id a s d o e x t e r i o r t ê m p e r m i t i d o , p o r u m l a d o , a u m e n t a r a s r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s d o s p a ís e s e , p o r o u t r o , s u s t e n t a r n ív e is d e d i s p é n d i o d o m é s t i c o e m c o n s u m o e i n v e s t i m e n t o s u p e r i o r e s a o p r o d u t o i n t e r n o b r u t o d a r e g iá o . O q u a d r o d e f a rta liq u id e z e x te r n a v e m a lim e n ta n d o u m p e rig o s o s e n tim e n to d e c o m p l a c ê n c i a . E m c o n s e q ü é n c i a , d i v e r s o s p a is e s d a r e g i á o p o d e r l o v i r a e n f r e n t a r , m a i s u r n a v e z , g ra v e s d ifíc u ld a d e s e c o n ó m ic a s , c o m o r e s u lta d o d o s c o m p r o m is s o s in te r n a c io ­ n a is q u e e s t á o s e n d o l e v a d o s a a s s u m i r . O e c o n o m i s t a J o h n W i l l i a m s o n , c o n h e c i d o n o B r a s il c o m o o c o d i f i c a d o r d o s p r i n c i p i o s d o c h a m a d o C o n s e n s o d e W a s h i n g t o n , o b s e r v o u c e r t a v e z , c o m r a z â o , q u e o a c e s s o a r e c u r s o s e x t e r n o s é , á s v e z e s , c o n s i d e r a d o c o m o s in a l d e é x it o e u m f i m e m si m e s m o . A t r i s t e h i s t o r i a d o e n v o l v i m e ñ t o d a A m é r i c a L a t i n a n o m e r c a d o i n t e r n a c i o n a l d e c a p i t a l d e v e r i a s e r s u f i c i e n t e ” , e s c r e v e u e le , “p a r a d e m o n s t r a r o e r r o d e i d e n t i f i c a r e n d i v i d a m e n t o c o m s u c e s s o ” 2. A j u l g a r p e l o q u e v e m a c o n t e c e n d o n o B r a s il e e m o u t r o s p a ís e s l a t i n o - a m e r i c a n o s , e s s a h i s t o r i a j á fo i e s q u e c i d a o u n â o é m a i s c o n s i d e r a d a r e le v a n t e n o a d m i r á v e l m u n d o n o v o d a s fin a n ç a s s u p o s t a m e n t e g lo b a liz a d a s . E sse tip o d e a titu d e é b a s ta n te c o m u m , e n â o só n a A m é ric a L a tin a . C o m o le m b r o u o chairman d o Federal Reserve, A la n G r e e n s p a n , e m r e c e n te d e p o im e n to n o C o n g r e s s o d o s EUA, “ a h i s t o r i a d e m o n s t r a q u e o s p a r t i c i p a n t e s n o s m e r c a d o s f i n a n c e i r o s s a o s u s c e t ív e i s a o n d a s d e o t i m i s m o e q u e e s s e “ o t i m i s m o e x c e s s iv o p l a n t a a s s e m e n t e s d a s u a p r ó p r i a r e v e r s á o n a f o r m a d e d e s e q u i l i b r i o s q u e t e n d e m a c r e s c e r a o l o n g o d o t e m p o ” 3. N e s s e s m o m e n to s d e e u fo ria fin a n c e ira , s e m p r e a p a re c e m a n a lis ta s e g o v e rn a n te s d is p o s to s a a s s e g u ra r q u e o n o v o p e r ío d o d e e x p a n s á o d o e n d iv id a m e n to a p r e s e n ta c a ra c ­ te rís tic a s n o v a s e p e c u lia re s , q u e o to r n a r i a m im u n e s a o s risc o s a p o n ta d o s p e la e x p e rié n c ia h i s t ó r i c a . M a s , c o m o o b s e r v a G r e e n s p a n , l a m e n t a v e l m e n t e , a h i s t o r i a e s t á r e p l e t a d e v is ó e s d e n o v a s e r a s ’ q u e , n o f i n a l , p r o v a r a m s e r m i r a g e n s ” . A l g u m a s p e c u l i a r i d a d e s d o c ic lo r e c e n t e d e a b s o r ç â o d e c a p i t a i s e x t e r n o s c o n t r i ­ b u e n t , i n c l u s i v e , p a r a d i f i c u l t a r a p e r c e p ç â o d o s r i s c o s e n v o lv i d o s . Ñ a s d é c a d a s d e 1 9 7 0 e 1980, o s e m p r é s tim o s e f in a n c ia m e n to s p r e p o n d e r a v a m p o r la rg a m a r g e m n a c o m p o s iç â o d o s i n g r e s s o s d e c a p i t a l n a A m é r i c a L a t i n a e , p o r t a n t o , a d i v id a e x t e r n a c o n s t i t u í a u r n a a p r o x i m a ç â o r a z o á v e l d o p a s s iv o e x t e r n o t o t a l d o s p a ís e s d a r e g i á o . A t u a l m e n t e , is s o j á n â o é m a i s v e r d a d e . I n v e s t i m e n t o s d i r e t o s ( m u i t a s v e z e s r e s u l t a n t e s d e o p e r a ç ô e s d e p r iv a ti z a ç â o ) o u i n v e s t i m e n t o s d e p o r t f o l i o ( c o m o p o r e x e m p l o a p li c a ç ô e s e m b o l s a s d e v a l o ­ r e s ) c o n s t i t u e m p a r t e s u b s t a n c i a l d o c a p i t a l q u e v e m d o e x te r io r . C o m o e s s e s p a s s i v o s n â o s â o c o n t a b i l i z a d o s n a d i v i d a e x t e r n a , o s d a d o s r e f e r e n t e s a o e s t o q u e e a o s e r v i ç o d a d iv id a , a s s i m c o m o a s s u a s r e l a ç ô e s c o m a s e x p o r t a ç ô e s o u o pib, s u b e s t i m a m s i g n i f i c a t i v a m e n t e a e x te n s á o d o p r o b le m a . A p e s a r d a s d i f e r e n ç a s n o q u e s e r e f e r e à c o m p o s i ç â o d o s f lu x o s d e c a p i t a l , o q u e e s t á a c o n te c e n d o n o s a n o s r e c e n te s fa z le m b r a r o p ro c e s s o d e e n d iv id a m e n to d a d é c a d a d e 10 1 9 7 0 . A g o r a c o m o e n t â o , a a c u m u l a ç â o d e d é f ic it s n o b a l a n ç o d e p a g a m e n t o s e m c o n t a c o r r e n t e e d e u m e s t o q u e p o n d e r á v e l d e p a s s iv o s e x t e r n o s , p a r t e d o s q u a i s d e c u r t o p r a z o o u d e c a r á t e r v o l á t i l, e x p ó e a s e c o n o m í a s d a r e g i á o a u r n a g r a n d e v u l n e r a b i l i d a d e f i n a n c e i r a e x te r n a , d e ix a n d o - a s à m e r c ê d o s h u m o r e s e d a in s ta b ilid a d e d o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is d e c a p ita is . E m t r a b a l h o e s c r i t o e m 1 9 8 6 e r e p u b l i c a d o r e c e n t e m e n t e , A l b e r t H i r s c h m a n r e c a p it u l o u a s d e s a s t r o s a s e x p e r i é n c i a s d a A r g e n t i n a e d o C h i le , p a ís e s q u e f o r a m d o s m a i s a r r o ­ j a d o s e m t e r m o s d e a c u m u la ç â o d e a tr a s o c a m b ia l, a b e r tu r a e x te r n a e a b s o r ç â o d e c a p ita is e s t r a n g e i r o s n o f i n a l d o s a n o s 7 0 e i n ic i o d o s 8 0 . H i r s c h m a n n o t a q u e n a o é p o s s ív e l c o m p r e e n d e r e sse s e p is o d io s s e m le v a r e m c o n ta as c irc u n s ta n c ia s p r e v a le c e n te s n a s fin a n ç a s i n t e r n a c i o n a i s d a q u e l a é p o c a . “S ú b i t a m e n t e , r e c o r d a e le , p a r e c í a e x is ti r u r n a o f e r t a i l i m i ­ t a d a d e m o e d a e s t r a n g e i r a (...) p a r a q u a l q u e r p a ís c a p a z d e c o n v e n c e r o s b a n q u e i r o s d e q u e e r a m e r e c e d o r d e c r é d ito ” . N e s s e c o n te x to , A r g e n tin a e C h ile p u d e r a m s u s te n ta r p o r u m p e r í o d o p r o l o n g a d o a s o b r e v a l o r i z a ç â o d e s u a s m o e d a s e o s r e s u l t a n t e s d é f ic it s e le v a ­ d o s e m s e u s b a la n ç o s d e p a g a m e n to s ” . M a s o p r e ç o fo i e le v a d o . G r a n d e p a r t e d a i n d u s t r i a n â o r e s i s t i u à c o m p e t i ç â o d e s i ­ g u a l c o m i m p o r t a ç ô e s f a v o r e c id a s p e l a r e m o ç â o d e b a r r e i r a s c o m e r c i á i s e , s o b r e t u d o , p e l a p e r s is te n te v a lo r iz a ç â o d a ta x a c a m b ia l. E m p r e s a s n a c io n a is m e n o r e s f o r a m e s m a g a d a s p e la s a l t a s t a x a s i n t e r n a s d e j u r o . E q u a n d o o m e r c a d o f i n a n c e i r o i n t e r n a c i o n a l s e r e t r a i u , n o i n ic i o d o s a n o s 8 0 , s o b r e v i e r a m c r is e s c a m b i á i s e r e c e s s ó e s p r o f u n d a s . H i r s c h m a n a r g u m e n t a q u e , p a r a e n t e n d e r e s s e s e p is o d io s , n â o b a s t a d e b l a t e r a r c o n ­ t r a a o r t o d o x i a d e l iv r e m e r c a d o , q u e d o m i n o u a A r g e n t i n a e o C h i le n o s a n o s 7 0 , o u a le r ta r p a r a o s p e r ig o s d e c o n c e d e r p o d e r e s d ita to r ia is a id e ó lo g o s . E s tim u la d o s p e la o f e rta fá c il d e c a p i t a i s e x t e r n o s , p a ís e s o r i e n t a d o s p o r o u t r o t i p o d e i d e o l o g í a e c o n ó m i c a , c o m o o M é x ic o , a c a b a r a m a d o t a n d o p o l í t i c a s c a m b i á i s e f i n a n c e i r a s s e m e l h a n t e s n a q u e l a é p o c a , c o m c o n s e q iié n c ia s t a m b é m d e s a s tro s a s . H ir s c h m a n c o n c lu i q u e o s p la n e ja d o r e s e c o n ó m i­ c o s a r g e n t i n o s e c h i l e n o s d a q u e l e p e r í o d o n â o d e v e m s e r c o n s i d e r a d o s “ o s s o b e r a n o s a rq u i t e t o s d a d e s t r u i ç â o ” , m a s p r o v a v e l m e n t e “v í t i m a s d e p l o r á v e i s d e u r n a a r m a d i l h a q u e o s i s t e m a f i n a n c e i r o i n t e r n a c i o n a l l h e s p r e p a r o u ” 6. D u r a n t e a f a s e f a v o r á v e l d o c ic lo a n t e r i o r d e e n d i v i d a m e n t o , d o f i n a l d o s a n o s 6 0 a t é o fin a l d o s a n o s 70, n â o f a lta r a m a v a lia ç ô e s tr a n q u iliz a d o r a s a r e s p e ito d a tr a je tó r ia q u e o s p a ís e s l a t i n o - a m e r i c a n o s v i n h a m s e g u i n d o . N o s c í r c u lo s f i n a n c e i r o s i n t e r n a c i o n a i s , v o z e s a u t o r i z a d a s e l o g i a v a m a e f ic ie n c ia c o m q u e o s i s t e m a b a n c á r i o p r i v a d o e s t a v a e f e t u a n d o a “ r e c ic la g e m d o s p e t r o d ó l a r e s ” . O s g o v e r n a n t e s la t i n o - a m e r i c a n o s e c o a v a m e s s a c e le b r a ç â o . O d e b a te r e c e n te n o B rasil e n v o lv e — d ig a -se d e p a ssa g e m — urna cu rio sa in v ersá o d e p a p éis. N o s a n o s 7 0 e in ic io d o s a n o s 8 0 , as a u to rid a d es e c o n ó m ic a s d o s g o v e r n o s m ili­ tares b ra sileiro s, n o ta d a m e n te A n to n io D e lfim N e tto , g a r a n tia m q u e “d iv id a ex te rn a n â o se p a g a , m a s se rola”. Já e c o n o m is ta s d e o p o siç â o , c o m o P ed ro S a m p a io M alan , a lerta v a m para o caráter p r o b le m á tic o d o p r o c e ss o d e e n d iv id a m e n to . H o je , D e lfim N e t t o é u m d o s p rin cip áis c rítico s da p o lític a e c o n ó m ic a ex tern a e P ed ro M alan , m in istr o da F a zen d a . A s p e ss o a s tro ca ra m d e lugar, m a s o s p r o b le m a s sá o a té ce r to p o n to p a recid o s. O q u e s e v i u n o s a n o s 8 0 é q u e d i v id a e x t e r n a s e p a g a s i m , e c o m a p e r d a d e u r n a d é c a d a e m t e r m o s d e d e s e n v o l v i m e n t o e c o n ó m i c o . A p a r t i r d o i n ic i o d a d é c a d a d e 8 0 , a m a i o r i a d a s e c o n o m í a s d a A m é r i c a L a t i n a fo i o b l i g a d a a r e a l iz a r , d e f o r m a a b r u p t a , v u l t o - 11 s a s t r a n s f e r e n c i a s d e r e c u r s o s r e a i s a o e x te r io r . A s c o n s e q ü é n c i a s f o r a m d r a m á t i c a s : r e c e s sa o , d e s e m p r e g o , a c e le r a d lo d a in f la d lo , q u e d a d e in v e s tim e n to s , d i m in u id lo d o s sa lá rio s re a is e a u m e n t o d a c o n c e n tr a d l o d a re n d a . N e m é p re c is o r e t o r n a r a o s a n o s 7 0 e 8 0 p a r a ilu s tr a r o s ris c o s a s s o c ia d o s à a c u m u la ­ d l o d e s m e d i d a d e d é f ic it s e p a s s i v o s e x t e r n o s . A e x p e r i e n c i a m a i s r e c e n t e d o M é x ic o , q u e e m 1995 a tra v e s s o u a s u a m a io r r e c e s s lo d e s d e a G r a n d e D e p r e s s lo d o s a n o s 30, é u rn a c o n f ir m a d lo e lo q ü e n te d o s p r o b le m a s q u e u m e n d iv id a m e n to im p r u d e n te p o d e p ro v o c a r. P a r a q u e m a i n d a t i n h a d ú v i d a s , e m 1 9 9 7 , a c r is e c a m b i a l e f i n a n c e i r a d a T a i l a n d i a e d e o u t r a s e c o n o m í a s d o S u d e s t e A s iá t ic o d e m o n s t r o u , p e l a e n é s i m a v e z , o p r e d o q u e u m p a ís p o d e p a g a r q u a n d o s e d e ix a s e d u z i r p e l a s f a c i li d a d e s d a a p r e c i a d l o c a m b i a l e d o e n d i v i d a ­ m e n t o e x t e r n o e m l a r g a e s c a la . N l o h á , e v id e n te m e n te , n e n h u m a f a ta lid a d e n e s s e s p r o c e s s o s d e a b s o r d lo d e c a p ita is e x t e r n o s , a o c o n t r à r i o d o q u e t a l v e z p o s s a s u g e r i r a f r a s e d e H i r s c h m a n , a c i m a c it a d a , s o b re a c o n d id lo d e v ítim a s q u e se d e v e a tr ib u ir a o s p la n e ja d o re s e c o n ó m ic o s a rg e n tin o s e c h i l e n o s d o s a n o s 7 0 . N a d a c o m p e l e o s p a ís e s a a d o t a r e m p o l í t i c a s p e r m i s s i v a s e i m e d i a tis ta s . A p r ò p r i a e x p e r i e n c i a r e c e n t e d a A m é r i c a L a t i n a c o n t é m c a s o s d e p o l í t i c a s e c o n ó m i ­ c a s in te r n a c io n a is m a is p r u d e n te s e m a is c o m p a tív e is c o m o d e s e n v o lv im e n to e c o n ó m ic o s u s t e n t a d o . O m e l h o r e x e m p l o é o d o C h i le , q u e é d i s c u t i d o n o j á c i t a d o e n s a i o d e a b e r t u ­ r a d e s t e l iv r o e , e m m a i s d e t a l h e , n o t r a b a l h o d e R i c a r d o F f r e n c h - D a v i s , M a n u e l A g o s in e A n d r a s U t h o f f ( C a p í t u l o 6). N o s ú ltim o s d e z a n o s , o C h ile t e m s e g u id o p o lític a s b a s ta n te d if e r e n te s d a s q u e fo ­ r a m a d o t a d a s n o M é x i c o e n t r e 1 9 8 8 e 1 9 9 4 , n a A r g e n t i n a d e s d e 1991 e n o B r a s il d e s d e 1994. A p o l í t i c a c a m b i a l c h i l e n a f o i m a i s fle x ív e l e p r e o c u p a d a c o m a d e f e s a d a c o m p e t i t i v i - d a d e e x t e r n a . E m é p o c a s d e o f e r t a a b u n d a n t e d e c a p i t a i s e x t e r n o s , o C h i le n l o h e s i t o u e m r e s tr in g ir d e f o r m a s e v e ra a e n tr a d a d e c a p ita is d e c u r to p r a z o . C o m o r e g is tr a F fre n c h -D a v is , n o e n s a io d e a b e r tu r a , a p o ia n d o - s e e m e s tim a tiv a s d a C e p a l , a t a x a d e c a m b i o e f e t iv a r e a l d o p e s o c h i l e n o p e r m a n e c e u r e l a t i v a m e n t e e s t á v e l n a p r i m e i r a m e t a d e d o s a n o s 9 0 , p e r í o d o e m q u e p a ís e s c o m o A r g e n t i n a , M é x i c o e B r a s il a c u m u la r a m e x p re ss iv a v a lo r iz a d lo c a m b ia l. P o r tr á s d e ssa e s ta b ilid a d e d o c a m b io re a l n o C h ile e s tá o f a to d e q u e o s c h ile n o s r e n u n c ia r a m e x p lic ita m e n te a o u s o d a ta x a d e c a m b io n o m in a l c o m o f e r r a m e n ta d e c o n tr o le d a in fla d lo . O r e g im e t e m s id o d e in d e x a d lo c a m ­ b i a l , f a t o q u e n l o i m p e d i u , r e g is tr e - s e , p r o g r e s s o s i g n i f ic a ti v o e m m a t è r i a d e c o m b a t e à in fla d lo . O C h ile c o m b in o u a t r ib u t a d lo s o b r e e n tr a d a s d e c u r to p r a z o c o m a in s titu id lo d e d e p ó s i t o s c o m p u l s o r i o s n l o - r e m u n e r a d o s s o b r e e s s e s f lu x o s . A d o t o u , t a m b é m , b a n d a s c a m b i á i s a m p i a s , r e f e r e n c i a d a s a u r n a c e s ta d e m o e d a s , e c u i d o u d e d e f e n d e r a t a x a d e c a m b io re a l d e s lo c a n d o -a s c o m f re q ü é n c ia . E m d e t e r m i n a d o s p e r í o d o s , o B a n c o C e n t r a l d o C h i le p e r m i t i u m a i o r f l u t u a d l o n o i n te r i o r d a b a n d a , a u m e n t a n d o a v a ria b ilid a d e d a ta x a d e c a m b io n o c u r tís s im o p r a z o e in tr o d u z in d o u m e le m e n to d e in c e rte z a q u e ta m b é m c o n trib u iu p a ra d e s e n c o ra ja r o in ­ g r e s s o c a p i t a i s e s p e c u l a t i v o s e r e v e r s ív e is . C o m o e s c r e v e u K e y n e s , n o Treatise on Money, a a r b itr a g e m e s tá “e s s e n c ia lm e n te p re o c u p a d a c o m c e rte z a s e m a rg e n s e s tr e ita s ” e u r n a d a s f o r m a s m a i s e f ic a z e s d e f a z e r f a c e a u r n a o f e r t a e x c e s s iv a d e c a p i t a l d e c u r t o p r a z o é “p e r ­ m i t i r u m e l e m e n t o d e d ú v i d a s o b r e o s t e r m o s f u t u r o s d e t r o c a e n t r e m o e d a s ’’7. N o f u n d o , 12 o essendal é saber qual o grau de internacionalizado financeira que se deseja ter. Políticas com o as que foram seguidas no Chile, no passado recente, perm item proteger o sistema de crédito e a econom ia do país das repercussóes de disturbios ou flutua;5es temporarias n o exterior. N a o p o r a c a s o , o s d e s e q u i l i b r i o s e x t e r n o s e m c o n t a - c o r r e n t e d o C h i le , q u a n d o c o m ­ p a r a d o s a o PIB o u á s e x p o r t a r e s , t é m s id o m u i t o i n f e r i o r e s a o s d é f ic it s r e g i s t r a d o s , p o r e x e m p l o , p e l o M é x i c o e a A r g e n t i n a a t é 1 9 9 4 o u p e l o B ra s il d e s d e 1 9 9 5 . P o r e s s a s e o u t r a s ra z ó e s , o C h ile p r a tic a m e n te n a o s e n tiu o im p a c to d o “e f e ito te q u ila , q u e t a n t o a b a lo u o B r a s il e , s o b r e t u d o , a A r g e n t i n a e m 1 9 9 5 . A s r a íz e s d a c a u te la c h ile n a p o d e m s e r e n c o n tr a d a s n a s u a e x p e rie n c ia e x ta o r d in a r ia m e n t e a c i d e n t a d a d e a j u s t a m e n t o , a s p e c t o d e s t a c a d o n o t r a b a l h o d e F f ir e n c h - D a v is , A g o s in e U th o ff. A n te s d e a lc a n z a r o s s u c e s s o s re c e n te s , o p r o g r a m a d e a ju s te c h ile n o p a s s o u p o r v á r i o s f f a c a s s o s , a l g u n s e s t r e p i t o s o s , n o t a d a m e n t e n o i n ic i o d o s a n o s 8 0 , c o m o r e g i s t r o u H i r s c h m a n n o e n s a i o j á c it a d o . R e c o r d e - s e q u e a p r o f u n d a c r is e d e 1 9 8 2 -8 3 f o i o r e s u l t a d o d o c o l a p s o d e u m r e g i m e d e c a m b i o fix o , b a s t a n t e p a r e c i d o c o m o q u e a A r g e n t i n a v e m a p l i c a n d o d e s d e 1 9 9 1 . O t r a u m a c o m e s s a e x p e r i e n c i a l e v o u o s c h il e n o s , n o f i n a l d o r e g i ­ m e m i l i t a r e n o r e g i m e d e m o c r á t i c o , a s e r e m m u i t o c a u t e l o s o s n a c o n d u e l o d a p o l ít i c a c a m b ia l e n a a b s o r b o d e c a p ita is e x te r n o s , e s p e c ia lm e n te o s v o lá te is o u d e c u r to p r a z o . Q u a n d o o s m e r c a d o s e x te r n o s d e c a p ita l c o m e ^ a r a m a se a b r ir n o v a m e n te p a r a a A m é ric a L a t i n a n o s a n o s 9 0 , o C h i l e n a o s e g u i u p e l o c a m i n h o q u e l e v a r ía o M é x i c o a o d e s a s t r e . A e x p e rié n c ia d a s o u tr a s e c o n o m ía s la tin o -a m e ric a n a s , a lg u m a s d a s q u a is s a o d is c u ti­ d a s e m d e t a l h e s e m a l g u n s c a p í t u l o s d e s t e l iv r o , e s t á r e p l e t a d e e n s i n a m e n t o s p o s i t i v o s e n e g a t i v o s p a r a o B ra s il, e n s i n a m e n t o s q u e s e t o r n a r a m m a i s r e l e v a n t e s d e p o i s q u e o P l a n o R e a l c o n d u z iu a u m c r e s c e n te d e s a ju s te d o b a la n d o d e p a g a m e n to s e m c o n ta - c o r r e n te . C o m o s e s a b e , d é f ic it s e m c o n t a - c o r r e n t e i m p l i c a m a u m e n t o d o p a s s i v o e x t e r n o l í q u i d o d o p a ís , u r n a v e z q u e o s e u f m a n c i a m e n t o r e q u e r i n g r e s s o l í q u i d o d e e m p r é s t i m o s e in v e s t i m e n t o s o u d i m i n u i d o d a s r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s e o u t r o s a ti v o s e x t e r n o s d o p a ís . E m c o n s e q ü é n c ia , te n d e a h a v e r a u m e n to d o s c o m p ro m is s o s e x te r n o s s o b a f o r m a d e ju r o s , l u c r o s e d i v i d e n d o s . O a u m e n t o d o s p a g a m e n t o s d e j u r o s e d a s r e m e s s a s d e l u c r o s e d iv i­ d e n d o s p re s s io n a , p o r s u a v e z , o d é fic it e m c o n ta - c o r r e n te n o f u tu r o , le v a n d o à a c u m u la ­ d l o d e p a s s i v o s a d i c i o n á i s c o m o e x te r io r . T r a t a - s e , p o r t a n t o , d e u m p r o c e s s o c u m u l a t i v o , q u e p o d e f a c ilm e n te d e g e n e r a r e m e n d iv id a m e n to e m b o la d e n e v e . Para evitar esse desenlace e para que a absorbió de capitais estrangeiros possa ter papel positivo no desenvolvim ento económ ico de um país, é preciso que diversos requisi­ tos sejam rigorosam ente respeitados, com o recordam Ricardo Fffench-Davis e Stephany Griífith-Jones no prefacio à editólo em portugués deste livro. É n e c e s s à r i o , p o r e x e m p l o , c o n t r o l a r o r i t m o d e a b s o r tó lo d e r e c u r s o s e x t e r n o s , p a r a q u e o p a s s i v o d o p a ís n a o c r e s c a d e m a i s e m c o m p a r a r l o c o m a s s u a s e x p o r t a r e s e s u a c a p a c id a d e d e p a g a m e n to . É n e c e s s à rio , ta m b é m , c u id a r p a r a q u e n l o h a ja d e p e n d e n c ia e x c e s s iv a d e c a p i t a i s e s p e c u l a t i v o s , e a d m i n i s t r a r o p e r f i l d a d i v id a d e f o r m a a e v i t a r c o n ­ c e n t r a l o d e v e n c im e n to s n o c u r to p ra z o . O B a n c o C e n tra l e o s d e m a is o r g a n is m o s g o v e rn a m e n ta is e n c a rre g a d o s d e s u p e rv is io n a r e re g u la m e n ta r o sis te m a fìn a n c e iro e o m e rc a d o d e c a p i t a i s p r e c i s a m , a l é m d is s o , p r e c a v e r - s e c o n t r a o r i s c o d e q u e c o n j u n t u r a s d e e x c e s s iv a 13 o fe rta d e c a p ita is e x te r n o s p o s s a m a lim e n ta r o u g e r a r b o lh a s ” e s p e c u la tiv a s n o s is te m a c r e d i t i c i o o u ñ a s b o l s a s d e v a lo r e s . A l é m d is s o , o s r e c u r s o s c a p t a d o s n o e x t e r i o r d e v e m s e r d e s t i n a d o s a o f i n a n c i a m e n t o d o i n v e s t i m e n t o , e n a o á a m p l i a d l o d o c o n s u m o . O u s e ja , é p r e c i s o q u e a a b s o r b o d e p o u p a n g a e x t e r n a n a o s e fa;a e m d e t r i m e n t o d o e s f o r z ó i n t e r n o d e p o u p a n ^ a , n o á m b i t o d o s s e to r e s p ú b lic o e p riv a d o . O s in v e s tim e n to s re a liz a d o s d e v e m n a o só g e r a r u m flu x o d e r e n d i m e n t o s s u p e r i o r a o s j u r o s c o n t r a t a d o s , c o m o d e s t in a r - s e , e m p a r t e s ig n i f ic a ti v a , a o s s e to r e s p r o d u t o r e s d e b e n s e se rv id o s c o m e rc iá v e is in te r n a c io n a lm e n te , o s c h a m a d o s deables, g e r a n d o tra- a m p l i a d o d a c a p a c id a d e d e e x p o r ta r o u s u b s titu ir i m p o r t a r e s . C o m o s e v e , a l is ta d e p r e c o n d i ? o e s é r a z o a v e l m e n t e e x te n s a . C u m p r i - l a e x ig e d is c i­ p lin a e d e te r m i n a d lo . I n f e liz m e n te , e sse s r e q u is ito s r a r a m e n te a p a r e c e m n a A m é r ic a L a ti­ n a . O m a is c o m u m é q u e a s fa se s d e a m p ia liq u id e z in te r n a c io n a l e s tim u le m a a d o ^ a o d e p o lític a s e c o n ó m ic a s im p r u d e n te s e d e h o r iz o n te c u r to . N e s s a s fa s e s , p o l í t i c a s c a m b i á i s i r r e a li s t a s , d e s u p e r v a l o r i z a i j a o d a s m o e d a s lo c á is , c o s t u m a m d e s e m p e n h a r u m p a p e l c e n t r a l . D e u m la d o , r e d u z e m a c o m p e t i t i v i d a d e i n t e r ­ n a c io n a l d a e c o n o m ía e c o n d u z e m a d e s e q u ilib rio s e x te r n o s p e rig o s o s . D e o u tr o , j u s t a ­ m e n t e p o r q u e c o m p r im e m a re n ta b ilid a d e d o s s e to re s q u e e x p o r ta m o u c o n c o r r e m c o m i m p o r t a r e s n o m e r c a d o i n t e r n o , a c a b a m l e v a n d o a u r n a e x c e s s iv a c o n c e n t r a d o d o s i n ­ v e s tim e n to s n o v o s n o s s e to r e s p r o d u to r e s d e b e n s e se rv id o s d o m é s tic o s , o s c h a m a d o s non-tradeables. O r e s u l t a d o é u r n a i n c o n s i s t e n c i a d i n á m i c a q u e c o s t u m a t e r m i n a r e m c r is e s d e e n d iv id a m e n to . E ssa t e m s id o a tr is te h is to r ia d o e n v o lv im e n to d a A m é r ic a L a tin a c o m o s m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a i s d e c a p i t a l a q u e a l u d i u J o h n W i l l i a m s o n n a p a s s a g e m c it a d a . D e s ­ d e o s t e m p o s d a i n d e p e n d e n c i a , a s e c o n o m í a s d a r e g i á o j á v i v e r a m p r o c e s s o s d e s s e t ip o , m a is o u m e n o s s in c r o n iz a d o s , d iv e rs a s v e z e s. O e p i s o d i o b r a s i l e i r o r e c e n t e p a r e c e i g n o r a r d iv e r s o s d o s r e q u i s i t o s a c i m a l is t a d o s e a m e a d a , p o r t a n t o , d e s a g u a r e m m a i s u r n a c r is e c a m b i a l . E v i d e n t e m e n t e , n i n g u é m s a b e q u a n t o t e m p o u r n a p o l í t i c a i n c o n s i s t e n t e p o d e s o b r e v iv e r , p o i s is s o s e m p r e d e p e n d e d e f a t o r e s i m p o n d e r á v e i s , c o m o a e v o lu d á o d a l i q u i d e z i n t e r n a c i o n a l , d a s ta x a s d e j u r o e x t e r ­ n a s e d o q u a d r o e c o n ó m ic o - f in a n c e ir o e p o lític o n a c io n a l. O d e s tin o , c o m o to d o s o s d r a m a t u r g o s , n a o a n u n c i a a s p e r i p é c i a s e n e m o d e s f e c h o ” , d i z i a M a c h a d o d e A s s is . U r n a e c o n o m í a p o d e c o n v iv e r m u i t o t e m p o c o m d é f ic it s p e r i g o s a m e n t e e l e v a d o s , c o m o a t e s t a , p o r e x e m p lo , a e x p e rie n c ia d o M é x ic o a té 1994 e d a T a ilá n d ia a té 1997. M a s o f a t o é q u e , n o B r a s il, o d e s e q u i l i b r i o e x t e r n o e m c o n t a - c o r r e n t e v e m a u m e n ­ t a n d o e m r itm o p r e o c u p a n te . E m b o r a a c o m p o s i^ á o d a c o n ta d e c a p ita is t e n h a m e lh o r a d o d e s d e 1 9 9 6 , e m f u n ^ á o d o a u m e n t o d o s f lu x o s m a i s e s t á v e is d e c a p i t a l , c o m o o s i n v e s ti ­ m e n to s d ire to s , e d a a m p lia d lo d o s p r a z o s d o s e m p ré s tim o s e f in a n c ia m e n to s , o e s to q u e d e p a s s iv o s e x t e r n o s d e c u r t o p r a z o o u v o l á t e is é e le v a d o e m c o m p a r a d l o c o m a s r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s . E s s a s ú l t i m a s r e p r e s e n t a m , a d e m á i s , u r n a p r o p o n g o d e c r e s c e n t e d o s p a s s i­ v o s in te r n o s d e c u r to p r a z o d e re s p o n s a b ilid a d e d o T e s o u r o e d o B a n c o C e n tr a l. Q u a n t o á d e s t i n a d o d a d a a o s c a p i t a i s q u e i n g r e s s a m n o p a ís , a s i n d i c a r e s t a m b é m s a o p r e o c u p a n t e s . E v e r d a d e q u e a u m e n t a r a m s u b s t a n c i a l m e n t e a s im p o r ta ;o e s d e b e n s d e c a p ita l e o s in v e s tim e n to s d ir e to s e s tr a n g e ir o s , fa to s q u e t é m s id o o b je to d e f a r ta c o m e m o ra d á o p o r p a r te d o g o v e rn o . M as, e v id e n te m e n te , esse s d a d o s n a o p e r m ite m c o n c lu ir 14 q u e a e c o n o m i a b r a s i l e i r a e s t e j a a t r a v e s s a n d o u r n a f a s e d e r à p i d a a m p l i a r l o d a s u a c a p a c id a d e p ro d u tiv a . O a u m e n to d a s i m p o r t a r e s d e m á q u in a s e e q u ip a m e n to s c o rre s p o n d e , e m g ra n d e m e d id a , à s u b s t i t u i d o d e p r o d u r l o d o m é s tic a d e s s e s b e n s . G r a n d e p a r te d o s in v e s tim e n to s d ir e to s e s tra n g e ir o s n a o c o n s tim i in v e s tim e n to s n o v o s, m a s s im c o m p r a d e e m p re s a s n a c i o n a i s e x is te n t e s , s e ja e m o p e r a r e s d e p r i v a t i z a ^ à o , s e ja e m a q u i s i ^ a o d e e m p r e s a s p riv a d a s n a c io n a is . O s d a d o s q u e e s tá o s e n d o c e le b ra d o s c o m o s ín to m a s d e u m boom d e in v e s tim e n to s e s tá o , n a r e a lid a d e , re fle tin d o a d e s e s tr u tu r a g á o d a in d ù s tr ia n a c io n a l d e b e n s d e c a p i t a l e a d e s n a c i o n a l i z a d l o d a e c o n o m i a b r a s i le i r a . N o s ú ltim o s a n o s , a p o lític a e c o n ò m ic a t e m im p o s to c o n d ig ó e s d e s ig u a is d e c o m p e ­ t id l o I s e m p r e s a s d e c a p ita l n a c io n a l. A v a lo r iz a d lo c a m b ia l, a lé m d e p r e ju d ic a r a c o m p e titiv id a d e d a s e x p o rta d ó e s , t o r n o u a s i m p o r t a d le s m u it o a tr a tiv a s e m r e la d lo à p r o d u d l o in te r n a . A a b e r t u r a c o m e r c ia l às im p o r ta d ó e s fo i re a liz a d a d e f o r m a p o u c o c rite rio s a , s e m as n e c e s s á ria s sa lv a g u a rd a s , re fo rd a n d o a p r o p e n s l o a s u b s titu ir p r o d u d lo n a c io n a l p o r i m p o r t a d ó e s . O s i s t e m a t r i b u t à r i o n l o fo i a d a p t a d o I a b e r t u r a e x t e r n a , c o n s e r v a n d o c a r a c ­ te rístic a s, q u e p r e ju d ic a m o p r o d u t o r n a c io n a l r e la tiv a m e n te a s e u s c o m p e tid o r e s e x te r ­ n o s . F i n a l m e n t e , a s a lt a s ta x a s i n t e r n a s d e j u r o s e a s r e s t r id ó e s a o c r é d i t o a t i n g i r a m f o r t e ­ m e n te as e m p re s a s n a c io n a is , p a r tic u la r m e n te as d e m e n o r p o r te q u e te m m e n o s a c e sso a c ré d ito in te rn a c io n a l. A p re v a le c e re m e ssa s te n d e n c ia s , o s a n o s 9 0 f íc a r lo n a h is to r ia c o m o u r n a fa se d e f o r t e a u m e n t o d a d e p e n d e n c i a e x t e r n a d o p a ís . E q u a n d o s e e s c r e v e r u m d i a a b i o g r a f í a d e F e r n a n d o H e n r i q u e C a r d o s o , t a l v e z s e c o n c l u a q u e u m t í t u l o a p r o p r i a d o s e ja : “ D e p e n d e n ­ c ia : d a T e o r i a à P r à t i c a ” . S e ja c o m o fo r, a s i n f o r m a d ó e s d is p o n ív e is , e m b o r a i n c o m p l e t a s e d e s a t u a l i z a d a s , in d i c a m q u e o a u m e n t o d o f o r m a d l o b r u t a d e c a p i t a l f ix o t e m s i d o m o d e s t o n o s a n o s r e c e n ­ t e s . A s ta x a s d e i n v e s t i m e n t o c o n t i n u a m m u i t o a b a i x o d o n ív e is q u e s e r i a m n e c e s s á r i o s p a r a s u s t e n t a r t a x a s e le v a d a s d e c r e s c i m e n t o e c o n ò m i c o n o l o n g o p r a z o . O f o r t e a u m e n t o d a a b s o r d lo d e r e c u r s o s re a is d o e x te r io r t e m s e rv id o , a té a g o ra , s o b r e tu d o p a r a a m p lia r o c o n s u m o d o s s e t o r e s p ú b l i c o e p r i v a d o . A l é m d is s o , d a d a a e le v a d a e p e r s i s t e n t e s o b r e v a l o r i z a d l o c a m b i a l é p o u c o p r o v á v e l q u e o a u m e n t o m o d e s t o d o e s fo rd o d e i n v e s ti m e n t o e s te ja p r i v il e g ia n d o o s s e t o r e s d a e c o n o m i a q u e e x p o r t a m o u c o n c o r r e m c o m i m p o r t a d ó e s . A in c o n s is te n c ia d a tr a je tó r ia e c o n ò m ic a b r a s ile ira p a r e c e e v id e n te . U m p r o c e s s o s e m e lh a n te , e n v o lv e n d o s o b r e v a lo r iz a d lo d a ta x a d e c a m b io , lib e r a liz a d lo c o m e rc ia l, d é fi­ c its e le v a d o s e c r e s c e n t e s e m c o n t a - c o r r e n t e , o c o r r e u n o M é x i c o n o s a n o s q u e a n t e c e d e r a m a g r a v e c r is e d e f i n s d e 1 9 9 4 . T a m b é m n e s s e c a s o o s p a s s iv o s e x t e r n o s a c u m u l a d o s d e s tin a r a m -s e p r im o r d ia lm e n te a o f in a n c ia m e n to d a a m p lia d lo d o c o n s u m o . S o b r e v a lo r iz a d lo ca m b ia l e u s o d e cap itais e x te r n o s para fin a n cia r c o n s u m o s l o e le ­ m e n t o s r e c o r r e n te s n a h isto ria e c o n ò m ic a da A m é r ic a L atin a. E o tip o d e p o lítica e c o n ò ­ m ic a q u e dá v o to s e p o p u la rid a d e p o r a lg u m te m p o . M as n l o c o n d u z a o d e s e n v o lv im e n to su ste n ta d o . C o n v é m n l o e s q u e c e r q u e q u a n d o e s s e s c ic lo s d e e n d i v i d a m e n t o d e s e m b o c a m e m c r is e s c a m b i á i s e f i n a n c e i r a s , s l o a s d a s s e s m a i s p o b r e s q u e a r c a m c o m a m a i o r p a r t e d o ò n u s d o p r o c e s s o d e a ju s ta m e n to d a s c o n ta s e x te r n a s . E m g e r a l, a n e c e s s id a d e d e r e d u z ir a b r u p ta m e n t e o d e s e q u ilib r io e m c o n ta -c o rre n te o b lig a o s g o v e rn o s a a d o ta r e m 15 u rn a c o m b i n a d o d e d rá s tic a s m e d id a s d e r e s t r i b o d a d e m a n d a a g r e g a d a c o m d e s v a lo r i z a d o a c e n tu a d a d o c a m b io . E ssa s m e d id a s d e a ju s te a c a b a m r e s u lta n d o e m re c e s s á o , d e s e m p r e g o e a c e l e r a d o i n f la c i o n á r ia . A u m e n t a , e m c o n s e q ü é n c i a , a p o b r e z a e a c o n c e n t r a d o d a r e n d a . F o i o q u e a c o n te c e u n a m a i o r p a r te d a A m é ric a L a tin a n a d é c a d a d e 8 0 . F o i o q u e v o lto u a a c o n te c e r n o M é x ic o e m 1995. H á u r n a r a z á o a d ic io n a l p a r a e n c a r a r c o m e sp e c ia l p r e o c u p a d o a v u ln e r a b ilid a d e f i n a n c e i r a e x t e r n a q u e v e m s e n d o a c u m u l a d a p o r p a ís e s d a r e g i á o n o p a s s a d o r e c e n t e . P o r i n ic i a t i v a d o s EUA, e s t á e m c u r s o u m p r o c e s s o d e e n t e n d i m e n t o s , q u e v i s a i m p l a n t a r , o u p e l o m e n o s n e g o c i a r , a t é o a n o d e 2 0 0 5 u r n a A r e a d e L iv r e C o m é r c i o d a s A m é r i c a s — a ALCA. C o m o s e s a b e , a a g e n d a d a ALCA é m u i t o a m p i a . N a o s e l i m i t a a b u s c a r a r e m o d o d e b a r r e i r a s a o c o m é r c i o d e b e n s n o i n t e r i o r d a s A m é r ic a s , o q u e j á s e r i a p o r s i s ó u m o b je tiv o a m b ic io s o . D a p a u ta d e e n te n d im e n to s , f a z e m p a r te u r n a s é rie d e o u t r o s te m a s , c o m o se rv id o s , a c o r d o s s o b r e in v e s tim e n to s d ir e to s e s tr a n g e ir o s e r e g r a s c o m u n s p a r a c o m p ra s g o v e rn a m e n ta is e d e fe sa d a c o n c o rré n c ia . S e , a o l o n g o d o s p r ó x i m o s a n o s , o B r a s il e o u t r o s p a ís e s i m p o r t a n t e s d a r e g i á o v ie r e m a e n f r e n ta r tu r b u le n c ia s ñ n a n c e ir a s e x te r n a s e d ific u ld a d e s d e a c e s s o a o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is d e c a p ita l, p o d e - s e p r o d u z ir , d o n o s s o p o n t o d e v is ta , u r n a s i t u a d o a lta ­ m e n t e d e s f a v o r á v e l p a r a a n e g o c i a d o d a ALCA. D a d a a d e p e n d e n c i a f i n a n c e i r a e x t e r n a , n o c a s o d e h a v e r u r n a d i m i n u i d o s u b s ta n c ia l d o a c e s s o a o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is d e c a p i­ ta l, a lg u n s p a ís e s p o d e r l o se v e r d ia n te d a n e c e s s id a d e d e a p e la r n o v a m e n te p a r a o a p o io f i n a n c e i r o d o g o v e r n o d o s EUA, d o FMI e d a s d e m a i s e n t i d a d e s m u l t i l a t e r a i s s e d i a d a s e m W a s h in g to n , c o m c o n s e q ü e n te fra g iliz a ^ á o d e s u a p o s i d o n e g o c ia d o ra n a q u e s tá o d a ALCA e e m o u t r o s c a m p o s . P o r to d a s essas ra z ó e s, é q u e c a b e la m e n ta r o e x a g e ro e a im p ru d e n c ia c o m q u e o B r a s il e o u t r o s p a ís e s l a t i n o - a m e r i c a n o s t é m - s e l a n z a d o n a c a p t a d o d e r e c u r s o s e x t e m o s n o s ú l t i m o s a n o s . P a r e c e q u e a s lin ó e s d a h i s t o r i a r e c e n t e e r e m o t a d a r e g i á o n a o f b r a m a s s i m il a d a s . R e i n a o í m e d i a t i s m o e a b u s c a d o s c a m i n h o s m a i s fá c e is . M a s a in d a h á t e m p o d e e s c a p a r d a a r m a d ilh a f in a n c e ir a e x te r n a . P a r a isso , é p re c is o q u e o B r a s il r e o r i e n t e a s u a p o l í t i c a m a c r o e c o n ó m i c a e v o l t e a p r a t i c a r u r n a p o l í t i c a c a m ­ b i a l m a i s r e a l is t a , q u e d é a o s p r o d u t o r e s d o m é s t i c o s c o n d i f ó e s d e c o m p e t i r e m c o n d i f ó e s e q ü ita tiv a s c o m o s c o n c o r r e n te s e s tra n g e ir o s n o s m e rc a d o s e x te rn o s e in te r n o s . J u n ta m e n ­ t e c o m o u t r a s m e d i d a s d e p o l í t i c a c o m e r c i a l , fis c a l e c r e d i ti c ia , o r e a l i s m o c a m b i a l p e r m i t i ­ ría c o n c ilia r p o s i^ ó e s e x te r n a s m a is s u s te n tá v e is c o m ta x a s a d e q u a d a s d e c r e s c im e n to e c o ­ n ó m ic o , c a p a z e s d e c o n tr ib u ir p a r a a g e ra ^ á o d e m a is e m p re g o s e d e e m p re g o s d e m e lh o r q u a lid a d e . O e s s e n c ia l é n á o d e p e n d e r d e m a is d e c a p ita is e x te r n o s . E ssa é u r n a m e n s a g e m i m ­ p o r t a n t e c o n t i d a e m d i v e r s o s d o s e n s a i o s r e u n i d o s n e s t e l iv r o . A p o u p a n ^ a e x t e m a d e v e s e r u s a d a c o m m o d e r a d o . O f in a n c ia m e n to d a f o r m a ^ á o b r u t a d e c a p ita l fix o t e m d e s e r f e i t o p r i m o r d i a l m e n t e c o m p o u p a n ^ a i n t e r n a , o q u e s ig n if ic a g e r a r s u p e r á v i t s n o o r n a ­ m e n t o p ú b lic o e m c o n ta - c o r r e n te e e s tim u la r a p o u p a n ^ a p riv a d a . É u m c a m i n h o m a i s d ifíc il n o c u r t o p r a z o , m a s é o q u e p e r m i t e g a r a n t i r d e s e n v o lv i m e n t o s u s te n ta d o c o m p r e s e r v a d o d a a u to n o m ía n a c io n a l. Sdo Paulo, agosto de 1997 16 Notas 1. C om isión E conóm ica para A m érica Latina y el Caribe, Balance Preliminar de la Economía de América Latina y el Caribe 1996, N aciones Unidas, Santiago de Chile, 1996, C uadro A.14, p. 52. 2. John W illiam son, Issues Posed by Portfolio Investm ent in Developing C ountries”, in: Stijn Claessens Sc Sudarshan G ooptu (editors), Portfolio Investment in Developing Countries, W orld Bank D iscussion Papers, No. 228, T h e W orld Bank, W ashington, D.C., 1993, p. 11. 3. Alan G reenspan, M onetary Policy Testim ony and R eport to the Congress, February 26, 1997, Federal Reserve Board, p. 6 (disponível na W orld W ide W eb em h ttp ://w w w .b o g .frb .fe d .u s/b o a rd d o c s/h h /). 4. Idem, ibidem. 5. A lbert O. H irschm an, Sobre a econom ía política do desenvolvim ento latino-am ericano, in: Auto-Subversdo: Teorías consagradas emxeque, C om panhia das Letras, Sâo Paulo, 1996, p. 189. 6. Idem, p. 190. Sobre a experiência da A rgentina nesse período, ver trabalho de José M aria Fanelli e José Luis M achinea (C apítulo 5 deste livro). Sobre o Chile, ver trabalho de Ricardo Ffrench-Davis, M anuel Agosín e A ndras U th o ff (C apítulo 6 deste livro). 7. John M aynard Keynes, A Treatise on Money: Volume 2 -The Applied Theory o f Money, 1. ed.: 1930; republicado in: The Collected Writings o f John Maynard Keynes, v. VI, Cam bridge University Press for the Royal Econom ic Society, C am bridge, 1971, p. 286-287. 8. M achado de Assis, Dorn Casmurro, 1. ed.: 1899, republicado in: Machado de Assis: Obra Completa, Volum e I, E ditora José A guilar Ltda., Rio de Janeiro, 1962, p. 882-883. 17 PREFACIO À EDIÇÂO BRASILEIRA D e s d e 1990 a A m é r ic a L a tin a c o m e ç o u a r e c e b e r u m flu x o c r e s c e n te d e f in a n c ia m e n t o e x t e r n o , q u e e n t r e 1 9 9 2 e 1 9 9 4 a l c a n ç o u a i m p r e s s i o n a n t e c if r a d e m a i s d e U S $ 6 0 b i l h ô e s a n u a i s . A s s im , a g r a n d e e s c a s s e z d o s a n o s 8 0 , c o m u m i n g r e s s o m é d i o a n u a l d e a p e n a s U S $ 10 b i lh ô e s , f o i s u b s t i t u i d a p o r u r n a g r a n d e a b u n d a n c i a d e c a p i t a i s e x t e r n o s , l o g o s e g u i d a p o r u r n a n o v a c r is e e m a l g u n s p a ís e s . O liv r o q u e a p r e s e n t a m o s , progresso, Os fluxos financeiros na América Latina — um desafio ao a b o r d a e m p r o f u n d id a d e o te m a . E s ta o b r a , p u b lic a d a e m e s p a n h o l p e lo F o n d o d e C u l t u r a E c o n ó m i c a e p e l a CEPAL, e e m i n g l é s p o r L y n n e R i e n n e r , fo i c o n c l u i d a e m m e a d o s d e 1 9 9 4 . C o m o s e d e s t a c a v a n o p r e f á c io à p r i m e i r a e d iç â o , n o m o m e n t o e m q u e s e c o n c l u í e s t e l iv r o ... h á i n c e r t e z a e m r e l a ç â o à s u s t e n t a b i l i d a d e d e s s a s a f lu ê n c i a s d e f i n a n c i a m e n t o n o s n ív e is r e c e n t e s . E s t a s n o v a s t e n d e n c i a s s â o c o n g r u e n t e s c o m a i n s i s t ê n c i a c o m q u e d e s t a c a m o s , n o d e c o r r e r d e t o d o o liv r o , a i n s t a b i l id a d e d e i m p o r t a n t e s c o m p o ­ n e n te s d e s s a s c o r r e n te s e su a s im p lic a ç ô e s n a p o lític a e c o n ó m ic a . N o s tr a b a lh o s s o b r e as f o n te s d e o r ig e m d o s f u n d o s a n a lis a m o s s u a c o m p o s iç â o , d a n d o g r a n d e i m p o r t a n c i a , e m e s p e c ia l n o a r t i g o d e c o n c l u s ô e s , a o a n t e c e d e n t e d e q u e a p e n a s u m q u a r t o d o s f lu x o s l í q u i d o s c o r r e s p o n d i a a i n v e s t i m e n t o s e s t r a n g e i r o s d i r e t o s , e n q u a n t o u m a p r o p o r ç â o c r e s c e n t e e m a j o r i t á r i a fo i d e f lu x o s d e c u r t o p r a z o e p o t e n c i a l ­ m e n t e v o l á t e i s — s e ja e m b o n u s , o u d e p ó s i t o s b a n c á r i o s e m m o e d a e s t r a n g e i r a , o u i n v e s ­ tim e n to s n a s b o is a s , o u c ré d ito s fin a n c e iro s . A s e l e ç â o d o s c a s o s e s t u d a d o s n o p r o j e t o d a CEPAL q u e d e u v i d a a e s t e liv r o — A r g e n t i n a , C h i l e e M é x ic o — c o m p r o v o u - s e m u i t o a c e r t a d a , p o i s o s t r è s e m e r g i r a m e m 1995 c o m o c a s o s p a r a d i g m á t i c o s . Is s o p e r m i t e i l u s t r a r s ig n if ic a tiv a s i m p l i c a ç ô e s d e d if e ­ r e n t e s o p ç ô e s d e p o l ít i c a s . N o a r tig o d e c o n c lu s ô e s , p r e p a r a d o p e lo s d o is c o o r d e n a d o r e s d o e s tu d o e p o r R o ­ b e r t D e v l in , n a é p o c a e c o n o m i s t a d a CEPAL e a t u a l m e n t e G e r e n t e d e C o m é r c i o e I n t e g r a ç â o d o BID, c o lo c a v a m - s e i m p o r t a n t e s r e c o m e n d a ç ô e s d e p o l í t i c a e c o n ó m i c a . E n f a tiz a v a s e q u e o f i n a n c i a m e n t o e x t e r n o p o d e s u r t i r e f e i to s p o s i t iv o s o u n e g a t i v o s , d e p e n d e n d o d e s e u m o n t a n t e , c o m p o s i ç â o e u s o , o q u e é d e t e r m i n a d o p e la s c a r a c t e r í s t i c a s c o n t e m p o r á ­ n e a s d o s m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a i s d e c a p i t a i s e , e m g r a u d e c is iv o , p e l a q u a l i d a d e e o p o r t u n i d a d e d a s p o l í t i c a s e c o n ó m i c a s q u e s â o a p li c a d a s n o p a ís r e c e p t o r . A q u í, c a b e r e ite r a r q u e o o b je tiv o c e n tr a l d o in g r e s s o d e c a p ita is e x te r n o s é q u e c o n t r i b u a m p a r a c o m p l e m e n t a r a p o u p a n ç a n a c i o n a l , p r o v e n d o a s s im u m m a i o r f i n a n c i a ­ m e n t o p a r a o i n v e s t i m e n t o , e r e s p a l d e m a c r ia ç â o d e u m a n o v a c a p a c i d a d e p r o d u t i v a . E m 19 s e g u id a , c o m o o s j u r o s e r e n d a s d e v e m s e r p a g o s e m m o e d a e s tr a n g e ira , é n e c e s s à rio q u e u r n a p a r t e s i g n i f ic a ti v a d o i n v e s t i m e n t o s e c o n c e n t r e n a p r o d u ç â o p a r a a e x p o r t a ç â o o u d e o u tr o s ite n s c o m e rc iá v e is i n te r n a c io n a lm e n te . E t a m b é m n e c e s s à r io q u e o u s o d o fìn a n c i a m e n t o e x t e r n o n a o g e r e u m d é f i c i t m u i t o e l e v a d o d o s e t o r e x t e r n o , n e m u r n a c o m p o s iç â o d o f ì n a n c i a m e n t o c o m u r n a a lt a p r o p o r ç â o d e hot money, p o i s a e x p e riè n c ia d e m o n s tr a q u e p o l í t i c a s e c o n ó m i c a s q u e p e r m i t a m o u e s t i m u l e m e s s a s i t u a ç â o n â o s â o s u s te n t á v e i s . E , f i n a l m e n t e , é p r e c i s o p r e c a v e r - s e p a r a q u e o s f lu x o s f i n a n c e i r o s n â o g e r e m “b o l h a s ” c r e d i ti c ia s o u n a s b o l s a s . A s a ç ô e s p ú b l ic a s n o s t r è s p o n t o s p r e c e d e n t e s s e r e t r o a l i m e n t a m p o s i t iv a m e n t e c o m u r n a e f ic a z s u p e r v i s á o p re v e n tiv a d a s e n ti d a d e s f i n a n c e i r a s e d e v a lo re s . E m s í n t e s e , o u s o e x c e s s iv o e p r o l o n g a d o d e f i n a n c i a m e n t o e x t e r n o c o n d u z i n e v i t a v e l m e n t e à i n s t a b i l i d a d e , a a j u s t e s r e c e s s i v o s e a c r is e s c a m b i á i s e f i n a n c e i r a s . O s c a s o s d o C h i le e d o M é x i c o d e m o n s t r a m a e x a t i d á o d a a n á l i s e e d a s c o n d u s ó e s . A m b o s o s p a ís e s c o m p a r t i l h a m u m h i s t ó r i c o d e r e f o r m a s e c o n ó m i c a s , a b e r t u r a c o m e r c i a l, e q u i l i b r i o fis c a l, e n t r e o u t r o s . P o r o u t r o l a d o , e n t r e o s a s p e c t o s e m q u e d i f e r e m d e s t a c a - s e o t r a t a m e n t o a o s m o v i m e n t o s d e c a p i t a i s e a f o r ç a d a p o l ít i c a c a m b i a l . O M é x ic o , d e s d e 1 9 9 2 , e x ib i u u m e le v a d o d é f i c i t e x t e r n o , d a o r d e m d e 8 % d o PIB, e u m a t r a s o c a m b i a l s i g n if ic a tiv o ; d e v i d o a e s s a s d u a s v a r iá v e i s s o f r e u u r n a q u e d a d a p o u p a n ç a n a c i o n a l , q u e fo i s u b s t i t u i d a p e l a p o u p a n ç a e x t e r n a . E m c o n t r a s t e , o C h i le , d e s d e o c o m e ç o d o a u g e fin a n c e iro , a d o to u m e d id a s e n é rg ic a s p a ra d e s e s tim u la r o s in g re s s o s d e c u r to p r a z o , p a r a m o d e r a r o d é fic it n o s e to r e x te r n o e p a r a s u a v iz a r a v a lo r iz a ç â o n a ta x a d e c a m b io . E s ta e d iç â o e m p o r tu g u é s c o m e ç a c o m u m a r tig o q u e e x a m in a a e v o lu ç â o e m 1995 e 1 9 9 6 d e p a ís e s c o m o A r g e n t i n a e M é x ic o , d e u m l a d o , e C o l o m b i a e C h i le , d e o u t r o , e a s p rin c ip á is p o lític a s q u e e x p lic a m o s e u d if e r e n te d e s e m p e n h o n e s te s a n o s. E s t a o b r a , t e r m i n a d a v á r i o s m e s e s a n t e s d a e c l o s á o d a c r is e d o M é x ic o , a j u d a a e n ­ t e n d e r p o r q u e a s r e s p e c t iv a s p o l í t i c a s n a c i o n a i s e s u a p e r s i s t ê n c i a r e p r e s e n t a m a d i f e r e n ç a p r i n c i p a l n a s i t u a ç â o a t u a l d e s s e s p a ís e s , e e x p li c a m p o r q u e o C h i l e p o d e s u p e r a r a c r is e d e m a n e ira n â o tra u m á tic a . N o d e c o r r e r d o t e x t o s â o e x a m i n a d o s e m p r o f u n d i d a d e o u t r o s a s p e c t o s d a s p o l ít i c a s a p lic á v e is . A s s im , s e d e m o n s t r a a g r a n d e d iv e r s id a d e d e o p ç ô e s d i s p o n í v e i s e c o m o s e p o d e m e l h o r a r a d o s a g e m d e p o lític a s e c o n ó m i c a s p a r a o d e s e n v o lv i m e n t o e a e s ta b ilid a d e . Ricardo Ffrench-D avis Stephany G riffith-Jones 20 PREFACIO À EDIQÀO EM ESPANHOL E INGLÉS — 1994 A q u e s t á o d a r e t o m a d a e m g r a n d e e s c a la d o s f lu x o s d e c a p i t a l p r i v a d o p a r a a A m é r i ­ c a L a t i n a é u m t e m a - c h a v e p a r a o f ì n a n c i a m e n t o i n t e r n a c i o n a l e p a r a a p r ò p r i a r e g ia o . S o m o s p r o f u n d a m e n t e g r a t o s a o IDRC ( C e n t r o I n t e r n a c i o n a l d e P e s q u i s a e D e s e n v o l v i m e n t o ) d o C a n a d á e a s e u p r e s i d e n t e , D r. K e i th B e z a n s o n , p e l a r e s p o s t a i m e d i a t a d a d a à n e c e s s id a d e d e p e s q u is a r e sse n o v o e im p o r ta n te te m a e p e lo a p o io fìn a n c e iro d a d o a o p r o je to . A g r a d e c e m o s a D a v id G lo v e r p e la c o la b o r a r l o n o d e s e n v o lv im e n to d a id é ia , a G a r y M c M a h o n , p e l a p a r t i c i p a r a o n a f a s e in ic ia l d o p r o j e t o e a R o h i n t o n M e d h o r a p e la i m p o r t a n t e c o n t r i b u i r l o p a r a o r e s t a n t e d o p r o j e t o ( t o d o s e le s s a o m e m b r o s d o IDRC). Q u e r e m o s e x p r e s s a r t a m b é m a n o s s a g r a t i d à o à CEPAL ( C o m i s s à o E c o n ò m i c a p a r a a A m e ­ ric a L a tin a ) p o r s e u a p o io in te le c tu a l e f ìn a n c e ir o a o p r o je to e p e la a c o lh id a e m s u a s e d e p a r a a r e a l i z a d o d o s s e m in á rio s , e a o B a n c o M u n d ia l p e la c o n tr ib u ir a o n a f o r m a d e e stu d o re a liz a d o p e lo s s e u s m e m b r o s . E s t e p r o j e t o a p r e s e n t a a l g u m a s c a r a c t e r í s t i c a s p a r t i c u l a r e s . U r n a d é la s é a i n t e r a r à o d e e s p e c i a l i s t a s d e a l t o n iv e l, t a n t o a c a d é m i c o s q u a n t o f o r m u l a d o r e s d e p o l ít i c a s , a l é m d e e s p e c i a l i s t a s d o s p a ís e s d e s e n v o l v i d o s e e m d e s e n v o l v i m e n t o . O p r o j e t o f o i b e n e f i c i a d o a in d a p e la p a r t i c i p a r l o d e c o le g a s d e o r g a n is m o s i n te r n a c i o n a i s , ta is c o m o a CEPAL, o B a n c o M u n d ia l, o F u n d o M o n e t à r i o I n t e r n a c i o n a l, o B a n c o I n t e r a m e r i c a n o d e D e s e n v o l v im e n t o e o C e n t r o d e D e s e n v o l v im e n t o d a OCDE. U r n a s e g u n d a c a r a c t e r í s t i c a d o s p r o j e t o s d o IDRC, q u e s e a p lic a t a m b é m a o p r e s e n t e e s t u d o , é a p r à t i c a d e v á r ia s r e u n i ó e s d o s a u t o r e s c o m c o m e n t a r i s t a s c o n v i d a d o s p a r a o e n r i q u e c i m e n t o d o s r e s u l t a d o s e a t r o c a d e e x p e r i e n c i a s . A s s im , f o i r e a l i z a d a a p r i m e i r a r e u n i á o , e m S a n t i a g o d o C h i le , n a s e d e d a CEPAL, e m m a r r o d e 1 9 9 3 , p a r a a n a l i s a r o d o c u m e n t o - b a s e d o p r o j e t o p r e p a r a d o p o r R o y C u l p e p e r e S t e p h a n y G r i f f i th - J o n e s e o s e s q u e m a s d e t r a b a l h o s o b r e e s t u d o s d e c a s o s e s p e c íf ic o s . F o i r e a l i z a d a u r n a s e g u n d a r e u ­ n iá o , e m d e z e m b r o d e 1993, n a m e s m a se d e , c o m o in tu ito d e e x a m in a r o s tra b a lh o s q u e f o r m a m p a r t e d e s t a s è r i e . E s s a r e u n i á o t e v e a v a li o s a c o n t r i b u i r a o d e c o m e n t a r i s t a s , c o m o o s r e p r e s e n t a n t e s d o B a n c o C e n t r a l d o C h i le e d o M i n i s t é r i o d a F a z e n d a , d o B a n c o d a R e s e r v a F e d e r a l d e D a lla s , d o B a n c o M u n d i a l, d o B a n c o I n t e r a m e r i c a n o d e D e s e n v o l v im e n ­ t o e d o F u n d o M o n e t à r i o I n t e r n a c i o n a l, d e i n s t it u i r o e s f i n a n c e i r a s p r i v a d a s ( in g le s a s , a m e r i ­ c a n a s e c h il e n a s ) , a l é m d e a c a d é m i c o s c o m o G u i l l e r m o C a r i o e F e lip e V a r r a í n . 21 A l é m d is s o , fo i r e a l i z a d a u r n a s è r i e d e r e u n i o e s f ìn a is c o m b a s t a n t e s u c e s s o e m L o n ­ d re s, n o I n s titu to d e E s tu d o s L a tin o -A m e ric a n o s d a U n iv e rs id a d e d e L o n d re s , e m W a s ­ h in g to n , n o B ro o k in g s I n s titu tio n , e n o B a n c o In te ra m e ric a n o d e D e s e n v o lv im e n to e, e m N o v a Y o rk , n a s e d e d a O r g a n i z a d o d a s N a ^ ó e s U n i d a s . A i n t e n d o d e s s a s r e u n i o e s fo i a p r e s e n t a r o s r e s u l t a d o s d o p r o j e t o p a r a a c a d é m i c o s d e a l t o n iv e l, f ì n a n c i a d o r e s p r i v a d o s , r e p r e s e n t a n t e s d e b a n c o s c e n t r á i s e j o r n a l i s t a s . A g r a d e c e m o s i m e n s a m e n t e a V i c t o r B u lm e r - T h o m a s ( d e L o n d r e s ) , N o r a L u s t i g e R o b e r t D e v l in ( d e W a s h i n g t o n ) e C r i s t i à n O s s a ( d e N o v a Y o rk ) p e l a d e c is iv a a j u d a n a o r g a n i z a d o d a s r e u n i o e s . A g r a d e c e m o s a in d a , d e f o r m a m u i t o e s p e c ia l, a E n r i q u e I g le s ia s — p r e s i d e n t e d o B a n c o I n t e r a m e r i c a n o d e D e s e n ­ v o lv im e n to — e a J e a n C la u d e M ille r o n — s u b s e c re tá rio -g e ra l d a ONU — p e lo s s e u s e s ti­ m u la n te s e a g u ja d o s c o m e n tá rio s . O s t r a b a l h o s i n c l u i d o s n e s t e v o l u m e e s t á o d i v id i d o s e m q u a t r o p a r t e s . A p r i m e i r a a p r e s e n ta u m le v a n ta m e n to d o s a n te c e d e n te s e i n t e r p r e t a r e s s o b r e o s a ju s te s e c o n ó m i­ c o s n a A r g e n t i n a e M é x ic o e m 1 9 9 5 e s u a s r e p e r c u s s ó e s n o r e s t a n t e d a A m é r i c a L a t i n a . A s e g u n d a p a r t e a b o r d a a s f o n t e s d e f lu x o s f m a n c e i r o s , f a z e n d o u r n a d i f e r e n c i a d o e n t r e o s c r é d i t o s e i n v e s t i m e n t o s d o s EUA e C a n a d á ( f o n t e p r i n c i p a l d o s f lu x o s p r i v a d o s p a r a a A m é ­ r ic a L a t i n a n a d é c a d a d e 1 9 9 0 ), o s c r é d i t o s e i n v e s t i m e n t o s d a E u r o p a ( o s f lu x o s p r o v e n ie n ­ t e s d a E u r o p a , e m b o r a s i t u a d o s e m s e g u n d o l u g a r e m i m p o r t a n c i a a p ó s o s EUA, s a o d e m a i o r t r a n s c e n d e n c i a d o q u e g e r a l m e n t e se p e r c e b e n a r e g iá o d a A m é r ic a L a tin a ) e o s f u n d o s p r o v e ­ n i e n t e s d o J a p á o , c a r a c t e r i z a d o s a té a g o r a p e lo s e u b a ix o n iv e l. O s p r i m e i r o s d o i s t r a b a l h o s f o r a m e s c r i t o s p o r a c a d é m i c o s e o t e r c e i r o p o r P u n a m C h u h a n e K w a n g J u n , c o le g a s d o B a n c o M u n d i a l. E m b o r a n e s t e l iv r o e s t e j a e s t a b e l e c i d a a d i f e r e n ^ a e n t r e a e s c a la , a s c a r a c t e r í s t i c a s e a s m o t i v a r e s d o s i n v e s t i d o r e s e c r e d o r e s d a A m é r ic a d o N o r t e , E u r o p a e J a p á o ( d i f e r e n ­ c i a d o q u e , é v a li o s a p a r a s e a l c a n z a r u r n a m e l h o r c o m p r e e n s á o d o s d i v e r s o s m e r c a d o s ) , v a le a p e n a m e n c i o n a r o s l i m i t e s d e s s a d i f e r e n c i a d o d e v id o à t e n d é n c i a à u n l v e r s a l i z a d o d o s m e r c a d o s f m a n c e i r o s . C a d a t r a b a l h o s o b r e a s f o n t e s d o s f lu x o s f m a n c e i r o s a n a l i s a s e ­ p a r a d a m e n te o in v e s tim e n to e x te r n o d ire to , o s v a lo re s — ta n t o b ò n u s q u a n to a ^ ò e s — e o s c r é d ito s b a n c á rio s , e x a m in a n d o t a m b é m as m o tiv a ^ ó e s d o s c r e d o r e s e in v e s tid o re s e a r e g u l a m e n t a d ° q u e a f e t a e s s e s flu x o s . A t e r c e i r a p a r t e t r a t a e m p r o f u n d i d a d e d a s c a r a c t e r í s ti c a s d o s f lu x o s d e c a p i t a l e d o s s e u s e f e i to s m a c r o e c o n ò m i c o s , a s s i m c o m o d a r e s p o s t a d a s a u t o r i d a d e s e c o n ó m i c a s n o q u e t a n g e á s p o l ít i c a s d e t r e s p a ís e s d a A m é r ic a L a tin a : A r g e n t i n a , C h i le e M é x ic o . E s s e s p a ís e s f a z e m p a r t e d a q u e l e s q u e t é m e x p e r i m e n t a d o a u m e n t o s p a r t i c u l a r m e n t e s ig n if ic a ti­ v o s d a s c o r r e n te s d e c a p ita l p r iv a d o d u r a n te a d é c a d a e m c u rs o , c o m u m a u m e n t o n o tá v e l n o c a s o d o M é x ic o . E e n f a t i z a d a a d i v e r s id a d e d a s r e s p o s t a s d a s a u t o r i d a d e s e c o n ó m i c a s d i a n t e d a e n o r m e a f l u é n c i a d e c a p i t a l n o s t r é s p a ís e s . E s s a s r e s p o s t a s e s t á o r e l a c i o n a d a s f u n d a m e n t a l m e n t e c o m a s s e g u i n t e s i n te n ^ ó e s : m o d e r a r o e f e i t o d o s i n g r e s s o s d e c a p ita l n a v a l o r i z a c á o d a t a x a d e c a m b i o , e s p e c i a l m e n t e n o c a s o d o C h i le ; r e d u z i r o e f e i t o m o n e ­ t à r i o d a s o p e r a ^ ó e s d e d iv isa s; m o d e r a r a c o r r e n t e d e c a p ita l, e s p e c i a l m e n t e a d e c u r t o p r a z o , c o m o fo i fe ito p e la C o l o m b i a e , p a r ti c u l a r m e n t e , p e lo C h ile c o m o o b je tiv o d e o r i e n t a r o s r e c u r s o s d e c a p ita l. E n t r e o s a u t o r e s d e e s t u d o s d e c a s o s e s p e c íf ic o s , h á a u t o r i d a d e s d e a l t o n i v e l , r e s p o n s á v e is p e la s p o l ít i c a s e m d i v e r s o s m o m e n t o s : J o s é L u is M a c h in e a , e x - p r e s i d e n t e d o B a n c o 22 C e n t r a l d a A r g e n t i n a , A n g e l G u r r í a , e x - s u b s e c r e t á r i o d a F a z e n d a d o M é x ic o , R i c a r d o F f r e n c h - D a v i s , e x - d i r e t o r d e E s t u d o s d o B a n c o C e n t r a l d o C h i le . H á t a m b é m e c o n o m i s t a s l a t i n o - a m e r i c a n o s d e r e n o m e , c o m o M a n u e l A g o s in , J o s é M . F a n e ll i e A n d r a s U t h o f f . N a q u a r t a p a r t e s a o a p r e s e n t a d a s a s r e p e r c u s s ó e s d e c u n h o p o l í t i c o p a r a o s p a ís e s r e c e p t o r e s e a s lin ó e s t i r a d a s d o s e s t u d o s d e c a s o s e s p e c í f ic o s d e m e r c a d o s . É r e l e v a n t e o t e m a d a r e t o m a d a d o s f lu x o s d e c a p i t a l p r i v a d o p a r a a A m é r i c a L a t i n a , t a n t o p e l o i m p o r ­ t a n t e i m p u l s o q u e d á á r e c u p e r a d l o d a a ti v i d a d e e c o n ó m i c a c o m o p e la s m a i o r e s p o s s ib ilid a d e s d e r e n t a b i l i d a d e q u e o f e r e c e a i n v e s ti d o r e s e c r e d o r e s d o s p a ís e s i n d u s t r i a l i z a d o s . M a s p a r a t o r n a r s u s t e n t á v e i s o s b e n e f i c i o s m ú t u o s d o s f lu x o s o s g o v e r n o s d o s p a ís e s o r ig in á r i o s d o f i n a n c i a m e n t o e o s p a ís e s r e c e p t o r e s d e v e r i a m t o m a r a l g u m a s m e d i d a s . P o d e ­ m o s a s s i n a l a r u r n a d a s m e d i d a s a n a l i s a d a s a q u i: m e l h o r a c o m p a n h a m e n t o d o s f lu x o s d e f u n d o s e s u p e r v is a o c o o r d e n a d a d a s p r ó p r ia s m e d id a s . S a o id e n tific a d o s a in d a o s v a z io s e x i s t e n t e s e m r e la q á o á r e g u l a m e n t a ^ S o , q u e d e v e r l o s e r c o r r i g i d o s c o m u r g e n c i a , s e n d o u m d e le s a r e g u l a m e n t a d l o m u n d i a l d o s v a l o r e s m o b il i á r i o s . C o m i g u a l i m p o r t a n c i a , é p r e c i s o q u e o s p a ís e s r e c e p t o r e s a d o t e m m e d i d a s m a c r o e c o n ó m i c a s a d e q u a d a s p a r a e v ita r, p o r e x e m p l o , a e x c e s s iv a v a l o r i z a d l o c a m b i a l , e t o r n a r s u s t e n t á v e i s o s b e n e f i c i o s d o s f lu x o s p riv a d o s d e c a p ita l a lo n g o p r a z o . O s tra b a lh o s q u e c o m p ó e m o e s tu d o fo r a m e sc rito s p rin c ip a lm e n te e m u m p e río d o d e a b u n d a n c i a — n a v e r d a d e , d e s u p e r a b u n d a n c i a d e f lu x o s d e c a p i t a l d e s t i n a d o s á A m é r i ­ ca L a tin a , q u a n d o t a m b é m p r e d o m in a v a m te m a s r e la c io n a d o s c o m s u a g e s tá o . N o m o ­ m e n t o e m q u e s e c o n c l u í e s t e l iv r o ( m e a d o s d e 1 9 9 4 ), h á i n c e r t e z a e m r e í a n l o á s u s t e n t a b i l i d a d e d e s s a s a f lu e n c i a s d e f i n a n c i a m e n t o n o s n ív e is r e c e n t e s . E s s a s n o v a s t e n d e n c i a s s a o c o n g r u e n t e s c o m a i n s i s t é n c i a c o m q u e d e s t a c a m o s , n o d e c o r r e r d e t o d o o l iv r o , a in s t a b i l id a d e d e i m p o r t a n t e s c o m p o n e n t e s d e s s a s c o r r e n t e s e s u a s i m p l i c a r e s n a p o lític a e c o n ó m i c a . F in a lm e n te , a p e s a r d e o s tra b a lh o s e s ta r e m c e n tra d o s p r a tic a m e n te n a r e to m a d a d o s f lu x o s p r i v a d o s p a r a a A m é r i c a L a t i n a , m u i t a s d a s lin ó e s e d i l e m a s c o l o c a d o s s a o p e r t i n e n ­ t e s p a r a o u t r o s p a ís e s s u b d e s e n v o l v i d o s o u e m t r a n s i ó l o p a r a u r n a e c o n o m í a d e m e r c a d o , c o m o é o c a s o d o s p a ís e s d a E u r o p a O r i e n ta l. A l é m d isso , v á r io s d o s p r o b l e m a s a p o n t a d o s q u e d i z e m r e s p e i t o á r e g l a m e n t a d o n a o só a f e t a m o s flu x o s p a r a a A m é r ic a L a t i n a e o s q u e se d i r ig e m a o s c h a m a d o s m e r c a d o s e m e r g e n t e s m a s t é m u r n a i m p o r t a n c i a m a is u n iv e rs a l. G o s t a r í a m o s d e a g r a d e c e r a c o l a b o r a r l o t é c n i c a d e A l v a r o C a l d e r ó n e D a n i e l T it e lm a n , a a s s is té n c ia d e R o b e r t o M a c h a d o e a ta r e f a d e p r e p a r a d o d o m a n u s c r i t o f in a l e f e t u a d a p e la sra . L e n k a A r r ia g a d a . Ricardo Ffrench-Davis e Stephany Grijpth-Jones Coordenadores do projeto 23 1 O “EFEITO TEQUILA”, SUAS ORIGENS E SEU ALCANCE CONTAGIOSO Ricardo Ffrench-Davis Introdufáo O s flu x o s f in a n c e ir o s in te r n a c io n a is c r e s c e r a m e s p e ta c u la r m e n te n o s a n o s re c e n te s , s e n d o q u e p r o p o r g a o m u i t o e le v a d a d e le s p o d e s e r r e v e r s ív e l a c u r t o p r a z o . E s t e s f lu x o s s a o p r o p e n s o s a g r a n d e s a l t o s e b a ix o s e a g e r a r p a s s iv o s e x t e r n o s m u i t o e l e v a d o s ( outliers) e m p e r ío d o s d e s u p e ro tim is m o . Q u a n d o o s c re d o re s d e s c o b re m u m m e rc a d o e m e rg e n te p a r te m c o m e sto q u e s d e e x p o s i g i o i n e x i s t e n t e s . E n t l o , c o s t u m a m g e r a r f lu x o s q u e s e a c u m u l a m e m e s t o q u e s q u e c r e s c e m r á p i d a m e n t e . A s e n s i b i li d a d e d o c r e d o r d i a n t e d e “ m á s ” n o t i c i a s a u m e n t a c o n s id e r a v e l m e n t e c o m o n iv e l d o s e s t o q u e s c o l o c a d o s e m u m p a ís o u r e g i l o e a g r a n d e d e p e n ­ d e n c i a d e f lu x o s a d ic i o n á i s . P o r o u t r o l a d o , a s e x p e r i e n c i a s d e a l g u n s p a ís e s r e c e p t o r e s d e f u n d o s — c o m o a d o C h i le , q u e é e x a m i n a d a n e s t e v o l u m e — d e m o n s t r a m q u e é p o s s ív e l c r i a r u m c e r t o e s p a g o p a r a d e f i n i r s u a s p o l ít i c a s n a c i o n a i s e m r e la g a o a o s f l u x o s d e c a p ita is : p o d e m t o r n á - l a s m a i s m o d e r a d a s o u g r a d u á i s n o t e m p o . A r e c u p e r a d l o d a o f e r t a d e f lu x o s f i n a n c e i r o s , d e s d e o c o m e g o d o s a n o s 9 0 , f o i m u i t o p o s itiv a p a r a a A m é r ic a L a tin a , u r n a v e z q u e r e tir o u a r e s tr ig lo e x te r n a d o m in a n te q u e c o n t r i b u í a p a r a b a ix o s n ív e is d e i n v e s t i m e n t o e p a r a u r n a g r a v e r e c e s s a o . T o d a v í a , e s s a a f l u e n c i a d e c a p i t a i s t a m b é m t e v e e f e i to s n a o d e s e j a d o s s o b r e o s i s t e m a d e c a m b i o , a o f e r ­ t a d e d i n h e i r o , a p o u p a n g a i n t e r n a , a a c u m u l a g á o d e p a s s iv o s e x t e r n o s d e c u r t o p r a z o e , c o n s e q ü e n te m e n te , s o b re a v u ln e r a b ilid a d e d ia n te d e c h o q u e s e x te rn o s n e g a tiv o s. A c r is e d o M é x i c o d e d e z e m b r o d e 1 9 9 4 , c o n s t i t u í u r n a d e m o n s t r a g á o n o t á v e l d o s e f e ito s p e r n ic io s o s q u e a a b s o r g a o i n t e r n a d e u m v o l u m e e x c e s s iv o d e f i n a n c i a m e n t o e x te r n o , p o r u m p e r í o d o p r o l o n g a d o e c o m u r n a c o m p o s ig a o p r o p e n s a á v o la tilid a d e , p o d e p ro v o c a r. O i m p a c t o s o b r e o M é x i c o n a o te v e e f e i to s c o n t a g i o s o s m a i s g e n e r a l i z a d o s s o b r e o u t r o s p a ís e s e m 1 9 9 5 , p r i n c i p a l m e n t e g r a g a s a o s c h o q u e s e x t e r n o s p o s i t iv o s p e l o s q u a is p a s s o u a r e g i l o . C o n t u d o , te v e u r n a i r r a d i a g l o s i g n i f ic a ti v a e m r e l a g l o a o r i t m o d e c r e s c im e n t o d a A m é r ic a L a tin a , q u e se t o r n o u n e g a tiv o e m q u a tr o tr im e s tr e s (fin d o s e m 3 /9 6 ) , e n q u a n to o in v e s tim e n to i n te r n o d im in u iu p e rc e p tiv e lm e n te . D u r a n te 1995, o b s e rv a ra m s e s a íd a s l íq u i d a s d e f u n d o s e m v á r io s s e g m e n t o s d a o f e r t a ( p a r t i c u l a r m e n t e e m f lu x o s ñ a s b o l s a s , t í t u l o s d e c r é d i t o e d e p ó s i t o s ) . E e v i d e n t e q u e o s e f e i to s f o r a m n o t o r i a m e n t e m a i s n e g a t i v o s n o s p a ís e s q u e a p l i c a r a m p o l ít i c a s p e r m i s s iv a s a n t e e l e v a d o s f lu x o s d e c a p i t a i s v o l i t é i s e p e r m i t i r a m m a i o r e s a t r a s o s c a m b iá is . 25 A A m é r i c a L a t i n a f o i a f e t a d a d e m a n e i r a s ig n if ic a tiv a p e la s m u d a n z a s r e g i s t r a d a s n o s f lu x o s d e c a p i t a i s n o s ú l t i m o s 2 0 a n o s . A r e g i á o s e v i u d i a n t e d e u r n a g r a n d e o f e r t a d e f u n d o s n o s a n o s 70; e m s e g u i d a v e r if i c o u - s e a g r a n d e e s c a s s e z d o s a n o s 8 0 , p e r í o d o e m q u e s e c o n v e r t e u e m e x p o r t a d o r a l íq u i d a d e f u n d o s . L o g o d e p o is , e n t r e 1991 e 1 9 9 4 , v o lto u a s e r r e c e p to r a líq u id a d e e le v a d o s v o lu m e s d e f u n d o s , p a r a s o f r e r u r n a r e d u ^ á o b r u s c a d e a lg u n s d o s p r i n c i p á i s f lu x o s e n t r e o f i n a l d e 1 9 9 4 e 199 5 . E m to d a s e ssa s o c a s io e s a s m u d a n z a s se o r ig in a r a m n o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is e e x e r c e r a m n o t á v e l i n f l u e n c i a s o b r e a s e c o n o m i a s n a c i o n a i s . T a n t o a e x c e s s iv a a b u n d a n c i a q u a n t o a e s c a s s e z p r o v o c a r a m c u s t o s o s a ju s te s e x p a n s iv o s e r e c e s s iv o s , p a r t i c u l a r m e n t e f r e n t e a p o l í t i c a s p e r m i s s i v a s d o s p a ís e s r e c e p t o r e s . O s in g re s s o s d e c a p ita is d o s a n o s 70 c o n tr ib u ír a m , e f e tiv a m e n te , p a r a u m d e c e n io d e c r e s c i m e n t o s i g n i f ic a ti v o d o PIB e d o i n v e s t i m e n t o n a A m é r i c a L a t i n a . O PIB c r e s c e u e m m é d i a 5 ,6 % a o a n o e o i n v e s t i m e n t o 7 ,3 % . N a s e g u n d a m e t a d e d e s s a d é c a d a a lc a n ^ o u - s e o c o e f i c i e n t e d e i n v e s t i m e n t o m a i s a l t o r e g i s t r a d o n a r e g iá o . N o s a n o s 90, o s in g r e s s o s d e c a p ita is t a m b é m c o n tr ib u ír a m p a r a a m e lh o r ia e c o n ó ­ m ic a . D e s s a v e z t r a t o u - s e , c o n t u d o , p r i n c i p a l m e n t e d a r e c u p e r a d l o d a a t i v i d a d e e c o n ó m i ­ c a, a p a r t i r d e u r n a s i t u a d l o re c e s s iv a q u e a in d a p r e d o m i n a v a p o r v o lta d e 1 9 9 0 n a m a i o r i a d o s p a ís e s d a A m é r ic a L a tin a (PALS). O a u m e n t o d o PIB s e e le v o u d e 1 ,2 % , n o s a n o s 80, p a r a 3 ,6 % e n t r e 1990 e 1994 ( Q u a d r o 1). A m u d a b a p o s itiv a fo i s e m d ú v i d a frá g il e a c o m p a n h a d a d e m o d e s t a r e c u p e r a d l o d o c o e f ic ie n te d e i n v e s ti m e n t o ( Q u a d r o 2 ). O a u m e n t o d o in v e s ti m e n t o n o p r i m e i r o q ü i n q ü é n i o d o s a n o s 9 0 fo i m u i t o m e n o r q u e o d o s in g r e s s o s d e c a p ita is , o q u e s ig n if ic o u q u e a m a i o r p a r t e d o s flu x o s e x te r n o s f i n a n c io u u m a u m e n t o d o c o n s u m o . Quadro 1 P R O D U T O IN T E R N O B R U T O (taxas de cresámento anual, %) 1970-80 Argentina 1980-90 1990-94 1995 1996 2,8 -0,9 7,7 -4,6 4,4 2,3 4,2 3,1 Brasil 8,6 1,6 Chile 2,5 2,8 6,8 8,5 7,2 Colombia 5,4 3,7 4.0 5,2 2,1 México 6,7 1,7 2.6 -6,6 5,1 Peru 3,9 -1,2 4.9 6,9 2,8 Uruguai 3,0 0,5 4.7 -2,8 5,0 América Latina(19) 5,6 1,2 3.6 0,3 3,7 Fonte: CEPAL, com base em cifras oficiáis de 19 naçôes, expressas em US$ de 1980. E m a m b o s o s p e r í o d o s , c o n t u d o , o i n g r e s s o l í q u i d o d e c a p i t a i s fo i s u b s t a n c i a l , e q u i ­ v a l e n t e a t a x a s e n t r e 4 ,5 % (1 9 7 6 -8 1 ) e 5 ,1 % (1 9 9 1 -9 4 ) d o PIB. N o s d o i s p e r í o d o s o s d é f ic it s e m c o n ta - c o r r e n te c re s c e ra m f o r te m e n te (Q u a d ro 3) e as ta x a s d e c a m b io se a p re d a ra m 26 ( Q u a d r o 4); n a t u r a l m e n t e a s i m p o r t a r e s s e e x p a n d i r a m m a is r á p id o d o q u e a s e x p o r t a r e s e o e s t o q u e d e p a s s iv o s e x t e r n o s s e e l e v o u p e r s i s t e n t e m e n t e . D e f a t o , t o d a s a s v a r iá v e i s se c o m b in a m p a r a re fle tir u m c r e s c e n te d e s e q u ilib r io m a c r o e c o n ò m ic o . A v u ln e r a b ilid a d e d e p a ís e s r e c e p t o r e s , c o m e le v a d o s d é f ic it s e m c o n t a - c o r r e n t e e t a x a s d e c a m b i o a tr a s a d a s , t o r n a - s e c r e s c e n t e p e r a n t e c r e d o r e s e x t e r n o s q u e , d a d a a e le v a d a e x p o s i ^ á o o u m o n t a n t e d e a ti v o s f í n a n c e i r o s q u e t é m n a r e g i l o , r e a g e m c o m m a i o r s e n s i b i li d a d e d i a n t e d e q u a lq u e r “m á n o tic ia ” . Quadro 2 FORMAQÄO BRUTA DE CAPITAL FIXO (porcentagem dopib apresos de 1980) 1983-90 1991 1992 1993 1994 Argentina 16,5 15,4 18,6 19,9 Brasil 16,5 14,2 13,2 13,7 Chile 15,3 17,2 19,6 21,7 Colombia 15,7 12,6 13,7 México 17,1 19,6 América Latina(19) 16,8 16,3 Fonte: CEPAL, com base em 1995 1996 22,0 19,3 20,0 14,6 15,9 16,4 21,6 23,0 24,1 17,7 19,1 20,1 n.d. 21,1 20,7 21,7 • 16,4 18,5 17,4 18,0 18,6 17,9 n.d. cifras oficiáis. É f a t o q u e o s f lu x o s f í n a n c e i r o s i n t e r n a c i o n a i s c r e s c e r a m e s p e t a c u l a r m e n t e n o s ú l t i ­ m o s a n o s e q u e u r n a p r o p o n g o r n u i t o e le v a d a d e le s é r e v e r s ív e l a c u r t o p r a z o e p o s s u i c a r á te r e s p e c u la tiv o . N e s ta d é c a d a a d iv e rs ific a d lo é m u ito s u p e r io r á d o s a n o s 70, p o r é m , s u a e v e n tu a l v o la tilid a d e é m a io r, u r n a v e z q u e a d iv e rs ific a d lo se r e a liz o u p a r tin d o d e c r é d i t o s b a n c á r i o s d e m é d i o p r a z o e m d i r e d l o a a p li c a d ó e s e m a d o e s e b ó n u s r e s g a t á v e i s a c u r t o p r a z o e d e p ó s i t o s t a m b é m d e p r a z o s c u r to s . A s c a u s a s d e s s a v o l a t i l i d a d e t é m c e r t a a s s o c ia d a o c o m a s i n s u f i c i e n c i a s n a c o o r d e n a ­ d lo m a c r o e c o n ó m ic a e n tr e as n a d ó e s m a is in flu e n te s n o s m e rc a d o s m u n d ia is e c o m as l im i t a d ó e s d a i n s t i t u c i o n a l i d a d e i n t e r n a c i o n a l , p o r e x e m p l o , n o c a m p o r e g u l a t ó r i o e d e c o o r d e n a d l o d e p o l ít i c a s , q u e n l o m a r c h a pan passu c o m as te n d e n c ia s d e g lo b a liz a d lo . P o r o u t r o l a d o , é f a t o q u e o s p a ís e s r e c e p t o r e s d e f u n d o s d i s p ó e m d e c e r t o e s p a d o p a r a d e f i n i r s u a s p o l í t i c a s n a c i o n a i s c o m r e l á d l o a o s f lu x o s d e c a p ita is . P o d e m a d m i t i r p a s s iv a m e n te a tr a n s m is s lo d o s c a m b io s e x te rn o s p a ra se u s m e rc a d o s in te r n o s , o u p o d e m t r a t a r d e m o d e r á - l o s o u d e r e g u lá - lo s n o t e m p o . M e s m o q u e o e s p e ta c u la r c r e s c im e n to d o s m e r c a d o s in te r n a c io n a is d e c a p ita is d e s d e m e a d o s d a d é c a d a d e 1960 re flita e m p a r te a e x p a n s lo d a e c o n o m ía m u n d ia l, o a u m e n to d o c o m é rc io in te r n a c io n a l e a g lo b a liz a d lo d a p ro d u d á o , e sse c re s c im e n to e s tá v in c u la d o ta m b é m a f a to r e s p u r a m e n te f ín a n c e ir o s , q u e a u m e n ta m a u m r itm o n o ta v e lm e n te m a is r á p i d o . Ñ a s d é c a d a s d e 1 9 7 0 e 1 9 8 0 , m u i t o s p a ís e s c o m e d a r a m a l i b e r a l i z a r s e u s s e t o r e s f í n a n c e i r o s n a c i o n a i s e a a t e n u a r o u a b a n d o n a r a r e g u l a m e n t a d l o d a s t r a n s a d l e s d e d iv is a s 27 (Devlin, 1989; D íaz-A lejandro, 1985). Isso, com binado a avanzos tecnológicos revolucionários n a gestáo da in fo rm ad lo e das telecom unicadóes e ao aparecim ento de técnicas financeiras cada vez m ais sofisticadas, contribuiti p ara u m auge dos fluxos financeiros nacionais e internacionais. A A m érica L atina foi p a rte desse auge nos anos 70, acum ulando u rn a crescente divi­ da bancària. Depois, na década de 1980, os vínculos co m os m ercados de capital in te rn a ­ cionais rom p eram -se em g ran d e p arte co m o resultado da crise da divida. Após u m decenio de seca financeira, a regiáo d esffu to u nov am en te de u m forte in crem en to dos fluxos de capital d u ra n te o perío do de 1991 a 1994. Foi solidam ente d o cu m en tad o q u e essas m udanzas originaram -se de fo rm a im p o r­ ta n te ñas fontes de oferta, isto é, e m m ercados de países desenvolvidos. O auge do inicio dos anos 90 acon teceu princip alm en te n os Estados U nidos (ver Calvo, L eiderm an e Rei­ n h art, 1993 e 1996; e os artigos de C ulpeper, de Griffith-Jones e de C h u h an e Jun, neste livro).U m a situa^ao in te rn a recessiva, escassa d em anda de fundos e taxas de ju ro s notavelm en te baixas alen taram o desvio de recursos p ara o u tros m ercados.1 E n co n tra ram na A m érica Latina u m m ercado m u ito receptivo e com taxas de rendim entos esperadas n o to ­ riam en te elevadas. A r e c u p e r a l o da o ferta de fluxos financeiros foi, inicialm ente, m u ito positiva para a A m érica Latina, o que se trad u ziu e m cerca de US$ 70 bilhóes a m ais de p r o d u rlo em 1994, associada à u tiliz a d o da capacidade disponível nos anos precedentes. O fenòm eno foi p articu larm en te intenso e m países co m o A rgentina e Perú. Nesse sentido, o m aior financiam ento externo foi claram ente benéfico nesses anos, porquanto rem oveu a restrigáo externa dom inante que contribuía para os baixos níveis de investim ento e para a grave recessáo económica na regiào. C ontudo, a recuperadlo do acesso a capitais externos tam bém suscitou desafios quanto à estabilidade e sustentabilidade dos equilibrios macroeconòmicos, e ás bases de u m desenvolvimento produtivo mais sólido. C o m efeito, essa afluéncia de capitais tam bém teve efeitos nao desejados na evoludáo das taxas de cambio, no grau de controle sobre a oferta de dinheiro e no crédito interno, no acúmulo de passivos externos — m uitos deles a curto prazo — e na conseqüente vulnerabilidade face a novos choques externos. E evidente que o financiam ento externo é u m ingrediente vital do desenvolvimento. Mas, tam bém é evidente que costuma ser volátil, caracterizando-se por excesso e escassez. Portanto, sào necessárias políticas económicas que possam atrair recursos, mas que o fadam em quantidades sustentáveis, com urna composidao mais propensa ao investim ento e com horizontes mais ampios. A crise d o M éxico, q u e explodiu e m dezem b ro de 1994, constitu iu exem plo notável dos efeitos perniciosos q u e a absordáo in te rn a de u m volum e excessivo de financiam ento externo, p o r u m perío d o de te m p o p rolongado e com urna com posidao propensa à volatilidade pode provocar. O s p ro d u to res e consum idores se acom odaram a u m nivel de gasto global crescen tem en te su p erio r à produdáo nacional dos m esm os, em quantidades que, depois de certo tem po, se to rn a ra m insustentáveis. O resultado inevitável foi, entáo, u m ajuste recessivo. A queda d o PIB de 6.6% e da form adao de capital em cerca de 30%, obser­ vadas no M éxico em 1995, estiveram estreitam en te associadas, prim eiro, a u m crescente uso de fu n d o s externos en tre 1992 e 1994, com u m persistente atraso cam bial e u m déficit 28 em co n ta-co rren te e m expansào, e, e m seguida, a u m bru sco corte do fìnanciam ento p o r p arte dos credores, q u e forgou o país a u m ajuste ex trem am ente recessivo, apesar do g ra n ­ de paco te de apoio in tern acio n al recebido pelo México. C abe sub lin h ar q u e é in co rreto sustentar, o que ocorre de m an eira surpreendentem e n te freq ü en te, q u e a crise do M éxico em 1994 n ao foi possível de prever devido a ocultagao o u ausencia de inform agáo. É real que a inform agáo oficial sobre as reservas internacionais foi esporádica, p o ré m a inform agáo-chave, referente ao alto déficit em conta-co rren te e seu financiam ento com recursos propensos à volatilidade, estava to ta l­ m e n te disponível perio d icam en te desde 1992. O q u e faltava era inform agáo m ais m inucio­ sa e integral. O p ro b lem a foi q u e os ofertantes e dem andantes nao p restaram a devida atengáo à inform agáo disponível, que consideraram seriam ente apenas depois da explosáo da crise. O q u e o co rre é q u e os operadores m ais influentes atu a m com u m co njunto de inform agóes m u ito lim itado. Isso explica q u e possam m u d a r táo radical e ab ru p tam e n te sua opiniáo sobre a econom ia de u m país o u em presa. O im p acto sobre o M éxico n ao teve efeitos contagiosos generalizados sobre to d a a regiáo em 1 9 9 5 , co m o o co rreu e m 1 9 8 2 . E m p articular a econom ia argentina foi m uito afetada pelo cham ado ‘efeito tequila”. M esm o que isso nao ten h a resultado e m urna crise cam bial co m o te m e ra m d u ra n te 1 9 9 5 alguns operadores, registrou-se urna q u eda do P IB de 4 , 6 % e do investim ento de 1 6 % . M esm o assim houve urna irradiagáo significativa no ritm o de crescim ento global da A m érica Latina, q ue se reduziu m arcad am en te a urna cifra próxim a de zero, en q u a n to a taxa de investim ento da regiáo ta m b é m se reduziu perceptivelm ente. N o inicio de 1 9 9 6 , vários países exibiam variagoes, negativas do P I B , em doze meses. N esses e em o u tro s países, d u ran te 1 9 9 5 , observaram -se fluxos negativos de fundos de vários segm entos da oferta (particu larm en te em fluxos ñas bolsas, b ò nus e depósitos). E m síntese, em geral os países latino-am ericanos experim entaram algum contàgio inicial co m o efeito tequila, em particu lar localizados nos m ercados financeiros. Após al­ guns m eses se p ro d u z iu a diferenciagáo. O efeito do contàgio foi d e m e n o r m ag n itu d e e se dissipou m ais rap id am en te naqueles países q u e tin h a m urna situagáo m ais saudável e sustentável de co nta-corrente, com posigáo de fluxos e sistem a bancàrio, e nos quais os pregos relativos se en co n trav am m ais alinhados com seus fundamentáis. Ao contràrio, na A rgenti­ na e n o M éxico o ajuste está sendo m ais d u ro e prolongado; em 1997 o PIB per capita ainda será inferior ao de 1994. Causas e conseqüéncias da crise mexicana A recuperagáo do acesso ao financiam ento externo foi generalizada na A m érica L ati­ na. Alcangou grande intensidade e intercalou para a m aioria dos PALs a passagem abrupta da escassez à abundancia. N á o obstante, teve m aior intensidade e surgiu u m pouco mais cedo em alguns países, com o Chile e México. A recuperagáo d o M éxico pós-crise da divida dos anos 80 aconteceu p au latin am en te n a segunda m etad e dessa década, e m paralelo co m profundas reform as económ icas. Prosseguiu nos anos 90, m as com urna recuperagáo apenas m odesta do investim ento, em bora os ingressos de capitais externos crescessem rapidam ente. A g ran d e oferta de fundos com 29 a qual o M éxico se defrontou entrou rapidam ente no mercado in terno desse país, apresen­ tando apenas algumas poucas lim ita r e s que restringiram o endividam ento bancàrio. Ra­ pidam ente a taxa de càmbio se valorizou. C o m o fo ram usados esses recursos do exterior? Para financiar u m nivel de gastos excessivo do país, m u ito além do q u e se produzia. Este foi apoiado p o r u m boom crediticio e urna supervisào preventiva débil (veja Sachs, T ornell e Velasco, 1996b). O déficit corres­ p o n d en te e m conta-co rren te elevou-se de US$ 7 bilhòes em 1990 para US$ 15 bilhòes em 1991, e seguiu subindo n os anos seguintes, chegando a US$ 29 bilhòes em 1994 (e as a u to ­ ridades, e m 1994, p ro jetaram q u e se eievaria em US$ 4 bilhòes em 1995). Quadro 3 DÉFICIT EM CONTA-CORRENTE (em milhòes de US$ por ano) 1983-90 1991 1992 1993 1994 1995 1996 A rg en tin a 1 413 647 6 546 7 363 10 070 2 468 4 025 Brasil 1 554 1443 (6 140) 608 1 451 17 718 24 137 C hile 1 101 287 1 065 C o lo m b ia 668 (2 363) M éxico 592 14 995 24 919 P erú (925) 2 421 1 045 2 081 2 833 4 340 4 793 23 496 29 165 1 877 2 097 (96) 2 977 932 1 649 2 143 2 217 2 734 4 234 4 106 A m érica Latina (19) 7 956 18 901 36 915 46 110 48 919 36 376 40 880 AL.-Venezuela (18) 9 653 20 670 33 168 43 894 53 051 37 908 48 252 Fonte: C E P A L , c o m b a s e e m c i f r a s o f ic iá i s . O s a l d o d a c o n t a - c o r r e n t e i n c l u i c o m o i n g r e s s o s o u c r é d i t o s a s t r a n s f e r e n c i a s u n i l a t e r a i s p r i v a d a s . E m 1994 ( ú l t i m o a n o d is p o n í v e l ) , e s t a s a l c a n z a r a n ! US$ 9,5 b i l h ó e s n a r e g i á o . E x c l u e m - s e a s p ú b l i c a s , c o m u m m o n t a n t e d e US$ 2,5 b i l h ó e s . E m quatro anos o estoque de passivos externos líquidos do México elevou-se para US$ 92 bilhóes; destes, apenas cerca de US$ 20 bilhóes corresponderam a I E D . Esse alto estoque de passivos, em sua m aioria propensos á volatilidade, ju n to com u m significativo atraso cambial e o volum oso déficit em conta-corrente correspondente, parecem ser as variáveis determ inantes da vulnerabilidade do México e da profundidade do ajuste recessivo que se in id o u em dezemb ro de 1994. T am bém desem penharam papel-chave na profundidade da crise mexicana a d e te rio ra d o da carteira do sistema financeiro, associada ao boom crediticio4, e a elevada emissáo de papéis do governo expressos em dólares (Tesobonus), com prazos m uito curtos, e que foram com prados principalm ente p o r investidores estrangeiros. O s im pactantes aco n tecim en to s políticos o u delituosos q u e o M éxico soffeu nesse ano, assim co m o o a u m e n to ñas taxas de ju ro s n os Estados U nidos, en co n traram te rren o fértil para a crise. * In v e s tim e n to e x te rn o d ire to 30 O u tras variáveis q u e se m en cio n am com o d eterm in an tes sao a d e te rio ra d o do b a ­ lando fiscal, a política m o n etària em 1994, a ausencia de u m sistem a de pensóes p o r capita­ liz a d o , lim itagóes na in f o r m a d o fornecida pelo México, o u a form a indesculpável com o se efetu o u a d e sv a lo riz a d o em d ezem b ro de 1994. M esm o q u e essas variáveis pudessem te r algum a incidencia, seriam de caráter secundário diante da significativa v a lo riz a d o cam bial e da estru tu rag áo de u m déficit em co n ta-corrente da m agnitude e p ro lo n g a d o alcanzadas en tre 1991 e 1994; em particular, cabe destacar o fato de que urna proporgáo m u ito elevada dos passivos externos era de cu rto p razo ou facilm ente resgatáveis. D u ra n te eese tem p o , a tro ca de cam bio real se ajustou fo rtem e n te desde 1988 e g an h o u relevo neste decenio (Q uadro 4). As exportagoes cresceram , m as as im portagoes o fizeram m u ito m ais rap id am en te. A taxa de investim ento se recuperou, m as m u ito m enos do qu e o ingresso de capitais. P o rtan to , esses fundos externos foram reforgar m ais intensa­ m en te o con su m o e d esalentar a poupanga nacional. O au m e n to do co nsum o nào foi governam ental, pois o M éxico tinha u rn a situagào equilibrada, depois de notáveis esforgos para elim inar o déficit q u e im perava em m eados da década anterior. E ntào, o gasto em excesso foi prin cip alm en te do se to r privado, financiado p o r aportes privados do exterior. A poupanga in te rn a m exicana caiu significativam ente com o porcen tag em do PlB: a taxa da poupanga nacional (a pregos correntes) desceu q u atro po n to s entre 1990 e 1994. Propagando do choque pela Am érica Latina O M éxico en fren to u urna sèrie de choques d u ran te 1994, associados ao levante de Chiapas, ao assassinato do principal candidato presidencial e ao processo eleitoral. E m m argo efetuou-se u rn a desvalorizagáo d en tro da b anda cam biai vigente, que significou u m salto de 8%, do piso ao te to da banda. Essa desvalorizagáo foi aceita com relativa tranqüilidade pelos m ercados fìnanceiros. O ano econòm ico foi tam b ém relativam ente positivo, com u m a u m e n to do PIB sup erio r ao bienio anterior, com algum a elevagáo do coeficiente de investim ento (1 p o n to do PlB), e u m p eq u eñ o déficit do seto r público consolidado (0,3% do PlB). C o n tu d o , d u ra n te o ano houve sucessivos ataques co ntra o peso, co m a taxa de càm ­ bio no te to da b an d a e com o Banco de M éxico vendendo reservas. A pesar disso, estas alcangavam US$ 18 bilhóes em o u tu b ro , em b o ra tivessem caído b astante d u ran te alguns períodos de 1994. P o r sua parte, os avaliadores internacionais de risco, urna vez definida a situagào eleitoral em novem bro, atribuiam urna boa qualifìcagào financeira ao M éxico e recom en d av am investir e m seus ativos. N esse m eio tem p o , o déficit em co n ta-corrente seguia sua tendencia altista. E m 20 de dezem b ro , as autoridades concluíram que n ào se podia p o stergar m ais urna corregào significativa da taxa de càm bio e urna redugào dràstica do déficit externo. N ào é o caso de detalhar aqui a sèrie de fatos que se seguiram e suas interpretagóes. O essencial é q u e a crise foi sem eada entre 1992 e 1994, com u m ingresso m acigo de capitais, em sua m aio r p arte de cu rto prazo. A dem an d a agregada se elevou rap id am en te acim a da oferta potencial do PlB e se to rn o u crescen tem en te intensiva em com ercializáveis, estim u­ lada pela revalorizagáo cam bial.6 Assim se p roduziu, nesses anos, u m desajuste que inevitavelm en te teria de ser revertido n o fu tu ro . 31 Quadro 4 ÍNDICES DE TAXA DE CÀMBIO REAL (1987-90 = 100) 1991 1983-86 1987-90 A rg en tin a 78,5 100,0 67,3 Brasil 117,2 100,0 93,2 C h ile 68,8 100,0 100,1 C o lo m b ia 65,1 100,0 112,1 M éxico 96,0 100,0 81,3 P erú 136,4 100,0 54,0 P o n d e ra d o 97,4 100,0 87,1 S im ples 85,8 100,0 96,4 1992 1993 1994 1995 62,6 60,1 63,3 70,3 100,5 90,8 73,1 55,5 96,6 97,9 97,8 93,6 99,3 96,6 83,0 83,1 74,8 71,2 73,1 108,0 53,2 54,8 55,7 56,3 86,0 81,1 74,8 76,4 95,0 93,7 92,1 94,7 M édia da A. Latina (18) Fonte: C E P A L , c o m b a s e e m c i f r a s o f ic iá is . a C o r r e s p o n d e à m è d i a d o s ín d i c e s d a t a x a d e c à m b i o ( o f ic ia l p r i n c i p a l ) r e a l d a m o e d a d e c a d a p a í s e m r e l a ^ á o à s m o e d a s d o s s e u s p r in c ip á is s o c io s c o m e rc iá is , p o n d e r a d o s d e a c o r d o c o m a im p o r ta n c ia re la tiv a d a s e x p o r ­ t a r e s p a r a e s s e s p a íse s. Isso sem pre é doloroso, com o foi 1995 para o México. O P I B caiu 6,6%, o desem prego ab erto d o b ro u , o nivel do investim ento baixou cerca de 30% e o seto r fìnanceiro sofreu urna sèrie de problem as de liquidez e de carteiras vencidas com u m custo fiscal, devido a auxilios aos bancos e devedores, da ordem de 5% do P IB de 1995 (C E P A L , 1995b, Q uadro 3). A desconfianza e a incerteza, com expectativas negativas, apoderou-se dos credores, em p articu lar aqueles de fu n d o s de m ais cu rto p razo e de m aior volatilidade. O M éxico en ffentou e m 1995 urna fuga liquida de capitais de US$ 13,5 bilhoes, depois de ingressos líquidos de US$ 31 bilhóes e US$ 12 bilhoes, em 1993 e 1994, respectivam ente. A m ud an za de expectativas se tran sm itiu p ara o u tros P A L s . E m p articular aos investim en to s ñas bolsas. As bolsas latino-am ericanas caíram de form a generalizada, som ando-se à forte flutuazáo que exibiram (Q uadro 5). T am bém se lim itaram as em issóes de A D R s prim ários ( C E P A L , 1995b, Q u ad ro A. 16), ainda q u e ten h am se reiniciado com im portancia em 1996. Ao co n tràrio de 1982, a transm issao do ch oque desde o M éxico para o u tro s P A L s foi parcial e m ais lim itada. A diversifìcazào de fontes contribuiu para essa parcialidade. P or o u tro lado, o choque de reduzáo da oferta de financiam ento exterior foi reforzado nos anos 80 p o r u rn a q u eda do nivel geral de prezos internacionais (expresso e m dólares), p o r urna deterio razáo dos te rm o s de intercam bio e p o r urna alta espetacular das taxas reais de juros. E m contraste, e m 1994-95, o choque negativo da oferta foi acom panhado de urna alta m u ito m o d erad a das taxas de ju ro s, p o r u m increm ento significativo do volum e do com ércio intern acio n al (9%), p o r urna m elh o ra de 4,5% dos term o s de intercam bio no bienio, e p o r urna alta do nivel geral de prezos externos expressos em dólares (9%), associada à desvaloriazazáo do dólar dos Estados U nidos nesse ano. A lém disso, a reazáo dos 32 Estados U nidos e de instituiçôes internacionais foi m ais forte e pragm ática e m 1995. O pacote financeiro de apoio ao M éxico nao só foi n otavelm ente m a io r que o de 1982, m as ta m b é m foi organizado m ais ráp id am en te. Proporcionou maciças linhas de crédito, que con­ tribuirán! p ara m oderar expectativas e possibilitar a utilizaçâo de u m financiam ento líquido excepcional que chegou a US$ 25 bilhóes e m 1995. N ao se p o d e ig n o rar q u e o im pacto sobre o u tro s p a l s e sobre o p róprio M éxico teria sido m a io r sem a m ediaçâo de tod o s esses choques co incidentem ente positivos. C ontudo, os efeitos negativos sao notorios em urna avaliaçâo global da América Latina (Quadro 1 ) . A variaçâo do p i b chegou perto de zéro, com urna queda do P IB per capita de 1 , 5 % , a prim eira desde 1 9 9 0 . 7 A taxa de investimento se reduziu em mais de u m ponto, o ingresso de capitais caiu a u m terço do que foi no triénio anterior (se bem que dobrou em relaçâo à m édia de 1 9 8 3 - 9 0 ; sinal da grande instabilidade dos fluxos de capitais), e a taxa de desocupaçâo se elevou em P A L s com o Argentina, México, Equador, Panamá, Uruguai e Venezuela. A lém do M éxico, o P IB caiu 4,4% na A rgentina e 2,4% no U ruguai; n o Peru, no final de 1995 e inicio de 1996, ta m b é m estava decrescendo. Estes fo ram os efeitos localizados do choque q u a n to à o ferta de fundos externos, em P A L s co m u m predom inio de financiam en­ to de cu rto p ra z o e volátil, o u u m com ércio in ten so com países afetados pelo choque financeiro (caso do U ruguai). O déficit externo que podia ser financiado com ingressós de capitais p o r u m o u dois anos, difícilm ente o era p o r quatro o u dnco. O choque positivo, de recuperaçâo do acesso ao financiam ento externo n o inicio da década, perm itiu e estim ulou o México a continuar acum ulando passivos externos em quantidades descentes. O atraso cambial resultante contribuai para urna significativa reduçâo da inflaçâo. Foi o preço de urna visáo pardal dos ofertantes, que só via os méritos incontestáveis de muitas conquistas do México — como sua espetacular recuperaçâo fiscal — m as nao via os problem as que perm aneciam (baixo investim ento e pobreza) e n em os que se estavam gestando (déficit externo e u m estoque crescente de passivos voláteis). Um caminho menos vulnerável Assim co m o a crise m exicana se foi g eran d o d u ra n te anos, a força do Chile tam b ém se con stru iu em vários anos. P erto do final da década passada, esses dois países exibiam urna acen tu ad a liberalizaçâo com ercial, urna significativa m elhora orçam entâria, reform as privatizadoras, níveis de inflaçâo da o rd em de 20% ao ano e taxas de po u p an ça in tern a com paráveis. A m aio r força do C hile se deve, fu n d am en talm en te, a que, diante da ab u n ­ dancia de fun d o s externos, seguiu urna política ativam ente cautelosa nos anos recentes. E m vez de receb er tod o s os recursos externos q u e lhe ofereciam e gastá-los, deixando valorizar-se m ais o peso, o p to u p o r restringir os ingressós de capitais de cu rto prazo. Em 1991 foram estabelecidos u m im p o sto e u m forte encaixe ou reserva sem ju ro s sobre os créditos externos, e logo depois o encaixe se estendeu aos depósitos em m o ed a estrangeira. C o m o co n ju n to de m edidas se d esestim ulou efetivam ente o ingresso de capitais espe­ culativos (ver C apitulo 6 deste volum e; e Z ahler, 1995). A tualm ente no Chile os créditos externos pagam u m im posto de 1,2%; os créditos, depósi­ tos em m oeda estrangeira e investimentos em ADRs secundários devem m anter no Banco C en­ tral urna reserva de 30% p o r u m ano e sem juros ou pagar o equivalente financeiro; os créditos 33 associados ao investimento estrangeiro estâo sujeitos ao encaixe e o capital de risco está sujeito à restriçâo de perm anência de u m ano; o sistema financeiro està subm etido a urna regulaçâo preventiva relativamente rigorosa, que incluí um m onitoram ento seletivo de ativos e requerim ento de provisôes, assim com o limites e sançôes drásticas a operaçôes com partes relacionadas. Esta é u rn a das razôes prim ordiais pelas quais ao chegar ao firn de 1 9 9 4 , o Chile tinha u m déficit ex tern o m o d erad o , elevadas reservas internacionais, urna divida de cu rto prazo m o d erad a e m anejável, u rn a taxa in te rn a de p oupança que se elevou e m vez de dim inuir, com o n o M éxico e na A rgentina, u m investim ento in tern o que desde 1 9 9 3 (nao antes) é o m ais alto de sua historia e urna taxa de càm bio que em 1 9 9 4 estava com parativam ente m elh o r situada do que na m aioria dos países do co n tinente (com o se pode ver n o Q uadro 3). Só na Bolsa, infelizm ente, se deixou urna p o rta aberta, que foi am p iam en te utilizada em 1 9 9 4 e q u e causou problem as localizados nas cotaçôes acionárias, e que se restringiu em 1 9 9 5 , ao estender-se a aplicaçâo do encaixe de 3 0 % aos A D R s secundários. É m uito esclarecedor recordar o que se passou no Chile em 1982, ano em que soffeu a pior crise de toda a A m érica Latina. Seu PIB caiu 15%. O Chile já havia efetuado profundas reform as financeiras e comerciáis e extensas privatizaçôes entre 1973 e 1979. T inha urna taxa de cambio fixa, congelada em term os nom ináis e decrescente em valor real entre 1979 e 1982, e havia optado p o r nao fazer política m onetària (política cham ada nessa época de enfoque m onetàrio da balança de pagam entos equivalente às “caixas de conversao” atuais), m anter urna conta aberta de capitais, com crescente dolarizaçâo do endividamento interno e regulaçôes m uito permissivas de supervisao bancària. Estas foram as causas principáis da crise de 1982. D epois de a econom ia chilena te r se acostum ado a volum es crescentes de financiam e n to ex tern o en tre 1 9 7 7 e 1 9 8 1 , estes co m eçaram a m oderar-se n o fim de 1 9 8 1 . C ontudo, a brech a externa co n tin u o u am pliando-se, o que fez com que o acúm ulo an terio r de reservas iniciasse urna reversâo. A opçâo do governo foi reafirm ar que, em urna econom ia “sa e livre”, so m en te cabia a continuidade de políticas passivas e n eu tras diante da perda de reservas e da reduçâo da liquidez m o n etària. C o m o resultado, já no prim eiro sem estre de 1 9 8 2 o P IB se reduziu fo rtem en te, a p ro d u çâo industriai baixou 1 9 % , o desem prego aberto subiu a 2 0 % , e a solvència b ancària se foi deteriorando. S om ente em ju n h o de 1 9 8 2 o governo corrigiu p arcialm ente sua politica econòm ica, desvalorizando m aciçam ente a taxa de càm bio, en tre o u tras m edidas. D ada a dem ora, foi obviam ente u m acontecim ento tra u ­ m àtico, q u e se so m o u à grave recessáo q u e já estava em m archa há vários m eses. A profundidade da crise chilena do inicio dos anos 80 contribui para explicar p o r que as atuais autoridades económ icas m anejam com ativa prudencia as variáveis m acroeconôm icas e a regulaçâo do sistema financeiro, para evitar riscos m aiores de que se produza o u tra crise. Liçôes p a ra a América Latina Nivel, composiçâo e usos sustentáveis dosfluxos E preciso acautelar-se de q u e o ingresso de fundos se dirija para o investim ento produtivo; as excessivas filtragens p ara o investim ento p u ram en te ñas bolsas e o consum o im p ortad o , c o n d u zem a bolhas e desequilibrios insustentáveis. 34 Quadro 5 AMÉRICA LATINA: ÍNDICES DE PREQOS EM DÓLARES DAS BOLSAS DE VALORESa (índices de agosto-outubro 1994=100) M ê s-a n o D e z . 1990 D e z . 1991 D e z . 1992 D e z . 1993 M ar. 1994 D e z . 1995 M a r. 1996 A m é ric a L a tin a ^ 24,1 52,1 54,2 82,2 85,2 76,7 102,9 80,9 58,6 68 ,7 70,4 66,4 66,2 75,8 A r g e n tin a 17,3 8 5 ,4 61,9 103,5 93,3 87,3 101,1 77,5 63,4 72,2 7 1,8 84,2 84,8 89,6 fu n . 1994 S et. 1994 D e z . 1994 M ar. 1995 u n . 1995 S e t. 1995 S et.. 1996 B rasil 11,7 2 9 .0 28,6 54,6 74,7 57,8 104,9 91 ,6 67,4 71,7 80 ,4 71,3 78,0 86,7 C h ile 25 ,9 49,1 55,2 71,4 72,5 82,3 98,1 100,8 9 4 ,9 117,3 9 8 ,8 9 7 ,9 89,2 93,6 72,5 C o lo m b ia 15,0 41,1 55,9 73,7 108,9 110,8 102,5 93 ,4 88 ,6 88,8 74,1 69,6 67,4 M é x ic o 30 ,0 6 0 ,8 73,0 107,2 94,0 86 ,6 102,8 62 ,6 32 ,7 45,1 49 ,0 45,7 51,3 54,6 P e rú V e n e z u e la - - 51,1 68,9 84,5 80,3 105,9 104,8 87,4 111,3 114,6 114,6 116,4 129,5 170,8 245,5 140,6 125,9 138,8 81 ,7 102,3 9 1 ,6 75 ,0 75,1 75,9 62,6 68,3 119,9 F o n t e : I n d ic e s b a s e a d o s e m d a d o s d a C o r p o r a ç â o F i n a n c e i r a I n t e r n a c i o n a l , a V a lo re s a o fim d o p e r ío d o . M é d ia d o s p a íse s c o n s id e r a d o s , s e g u n d o o m o n t a n te d e tr a n s a ç ô e s . Monthly Review of Emerging Stock Markets, v á r i o s n ú m e r o s A ab e rtu ra indiscrim inada da conta de capitais pode ser m u ito prejudicial para o desenvolvim ento p rodutivo e p ara o bem -estar da m aioria das pessoas, pois as externalizaçôes e o u tra s im perfeiçôes dos m ercados internacionais de capital provocam ciclos freq ü entes de abundáncia e escassez de recursos. A instabilidade cam bial e m acroeconóm ica, h ab itu alm en te associada a u rn a ab e rtu ra irrestrita, é sem pre m u ito custosa para o m u n d o da p ro d u çâo e p ara a eqüidade. U rna regulaçâo eficaz e eficiente é possível; o Chile o d e m o n stro u a p a rtir de 1991 (ver C apituló 6 deste livro), e a C olom bia nos anos 70 e re ce n te m en te (U rrutia, 1995; C E P A L , 1995a, capítulo XI). Vários países asiáticos, em p arti­ cular a C oréia, reg u laram co m m u ito sucesso os ingressos de capitais e os m ercados de cam bio (ver H elleiner, 1997; e Sachs, T ornell e Velasco, 1996b) e vários realizaram efetivas práticas de esterilizaçâo de segundo nivel (Reisen, 1993), com resultados b astan te positi­ vos. A dequadas políticas cam biáis e m onetárias sao essenciais, ainda que obviam ente insu­ ficientes p o r si só. Evitar preços e coeficientes incorretos Os governos devem evitar que os fluxos de capital gerem valores atípicos (outliers) ou distorçôes im p o rtan tes e m indicadores m acroeconóm icos fundam entáis, com o as taxas de ju ro s e as taxas de cam bio reais, a com posiçâo do gasto entre o consum o e o investim ento e a p ro d u çâo de com ercializáveis. N ao basta co n tar com urna exp an slo dinám ica das exportaçô es p ara su p o r q u e os gan h o s de produtividade com pensam u m atraso cambial, com o expressaram em várias ocasióes as autoridades económicas. U m aum ento persistente das im p o rtaçô es n u m a velocidade m aio r do q u e as exportaçôes deve ser causa de preocupaçâo, e deve corrigir-se o p o rtu n am en te; assim se evitará o acúm ulo da divida e o u tros passivos q u e resu ltem insustentáveis. O s governos n ao devem u sar as entradas de capital com o in stru m en to principal para alcançar u m objetivo rígido o u extrem o com relaçâo a urna só variável económ ica interna, especialm ente d u ra n te u m perío d o prolongado; u m caso é o de p re ten d er frear a inflaçâo p o r m eio de u m atraso cam bial. C o m isso g eralm ente se desequilibram ou tras variáveis im portan tes, afetando desse m o d o o pròprio in stru m en to que tra ta ra m de usar, ou seja, o ajuste cam bial e os fluxos de capital, e te n d e m a enfraquecer as bases para u m crescim ento sustentável (Fanelli e Frenkel, 1994). E m especial, é urna aposta m u ito perigosa renunciar a fazer política cam bial, ficando de m áos am arradas com urna taxa de càm bio nom inal fixa. As form as de regular as taxas de càm bio sao m u ito diversas; várias délas co m preendem algum a fo rm a de ban d a cam bial, com algum tipo de intervençâo in tram arginal (W illiamson, 1996). O s controles de q u alq u er tipo sao qualificados freq ü en tem en te com o ineficientes e suscetíveis de serem evitados p o r m eio de operaçôes cada vez m ais com plexas dos m erca­ dos de capitais. Sem dúvida, há form as grosseiras e custosas de aplicar controles de capitais, com o foi o caso da Venezuela em 1994-95. Contudo, com o assinala W illiam son (1992, p. 189), “as afirm açôes a respeito da ineficácia dos controles de capital sao ex trem am en te exagera­ das”. A regulaçâo dos m o v im en to s de capitais p ode ser eficaz se orientar-se para que pré­ d o m in en t as forças de m èdio p razo sobre as flutuaçôes de cu rto prazo. N atu ralm en te, a regulaçâo p ressu p ó em custos m icroeconóm icos, m as estes devem co n trastar com os bene- 36 ñcios sociais do p o n to de vista da estabilidade m acroeconóm ica, do investim ento e do crescim ento (Zahler, 1992). A experiéncia recen te na A m érica Latina d em o n stro u dram áticam en te que deixar sem pre q u e o m ercado d eterm in e o volum e e a com posigáo dos fluxos de capitais pode significar custos n o tav elm en te elevados. Seqüéncias coerentes C o m relagáo á seqüéncia das reform as, há agora certo consenso a respeito de que a ab ertu ra da co n ta de capital foi p re m a tu ra e devia te r se postergado até que se houvessem consolidado o u tras reform as im p o rtan tes e estabelecido os pregos de equilibrio. A ligáo que se ap ren d e é que d u ran te o ajuste, as contas de capital abertas (especialm ente em períodos de o ferta ab u n d an te de financiam ento internacional) p o d em conduzir a urna in­ te n sific a d o da afluencia de capitais com efeitos m acroeconóm icos e setoriais desestabili­ zadores (Edw ards, 1984; M ckinnon, 1992).8 E m p rim eiro lugar, se os m ercados financeiros in tern o s ainda sao pouco profundos e nao com petitivos, n ao p o d eráo in term ed iar de fo rm a eficiente u m ressurgim ento dos flu­ xos de capital, am eagando dessa m an eira a estabilidade dos próprios fluxos. E m segundo lugar, devem consolidar-se os p arám etro s fiscais, já que sem urna base im positiva sólida e m ecanism os fiscais flexíveis, as autoridades deveráo d ep en d er em dem asía das políticas m o netárias p ara regular a m acro eco n o m ia nacional. P o r últim o, já que p a rte da dem anda agregada g erad a pelos fluxos de capital se gasta inevitavelm ente em bens nao com erciáveis, q u an d o a d em an d a efetiva se aproxim a da fronteira produtiva, o prego relativo dos náo-com ercializáveis ten d e a aum entar. Isso, p o r sua vez, se reflete n u m in crem ento do déficit em co nta-corrente. A revalorizagáo real da taxa de cam bio po d e obviam ente distorcer a alocagao dos recursos e o investim ento, debilitando seriam ente o objetivo estru tu ral de m édio p razo que é p e n e tra r nos m ercados externos com novas exportagóes (Banco M undial, 1993; CEPAL, 1995a). Regulando seletivaflexível A im p o rtan cia decisiva da estabilidade m acroeconóm ica, ju n ta m e n te com o p reo cu ­ p ante v o lu m e dos m ercados internacionais de capital em com paragáo com o tam an h o m u ito m ais reduzido das econom ías da A m érica Latina, e as graves im perfeigóes que existe m nesses m ercados, p o d em to rn a r m u ito inconveniente u m com prom isso inflexível com urna con ta de capital ab erta p e rm a n e n te m en te e de form a indiscrim inada. E n q u an to o m o v im en to dos m ercados d ep en d er em proporgáo significativa de participantes que se especializam n o cu rto prazo, e os m ercados nacionais de valores p erm an ecerem pouco profundos, os riscos de g ran d e instabilidade seráo inerentes a essa nova m odalidade de insergao externa. N a realidade, a recente experiéncia do M éxico assinala no v am en te a con­ veniencia de d esestim ular os ingressos elevados de capital financeiro de cu rto prazo e o seu acú m u lo crescente. E im p o rta n te destacar q u e recen tem en te instituigoes com o o FMI (no seu in fo rm e de 1995 sobre International Capital Markets) e o Banco de Pagam entos 37 Internacionais (em seu Informe Anual de 1995), e em particular a recente reuniáo de presi­ dentes do G ru p o do Rio, reco n h eceram a conveniência de a d o tar m edidas para desestim u­ lar ingressos excessivos de capitais de cu rto prazo, corno parte de u m p ro jeto de m anejo eficiente dos fluxos de capital. N otas 1. E n tre 1989 e 1993 a tax a l ib o r e m d ó lares a 180 dias se re d u z iu de 9,3% , p a ra 3,4% ; as taxas d e igual p ra z o n o m e rc a d o m o n e tà rio n o rte -a m e ric a n o c a íra m de 9,2% p a ra 3% ( f m i , Estacisricas F inanceras internacionais). 2. É in te re ss a n te le m b ra r, p rim e iro , q u e a crise n o M éxico su rg iu e m 1982, d ep o is d e c o rte s de fluxos o c o rrid o s a n te r io rm e n te n a A rg en tin a e n o Brasil. S eg u n d o , q u e a explosáo e m 1994 n o M éxico equ iv ale, e m te r m o s de d u ra ç â o d o ciclo d e au g e fin an ceiro , a q u e n o ciclo dos an o s 70 a crise h o u v esse e m e rg id o e m 1980 o u , n o, m á x im o e m 1981. E ev id e n te q u e a in te n sid a d e d o s d eseq u ilib rio s a c u m u la d o s influí so b re a força e os cu sto s d o aju ste p o ste rio r. N esse se n tid o , o su rg im e n to do efeito te q u ila foi m a is o p o r tu n o e c o n tr ib u a i p a ra q u e m u ito s pa ls p u se sse m freio ao s d eseq u ilib rio s e m a n d a m e n to e m suas e c o n o m ías. O s aju ste s n o B rasil e m 1995-96 c o n s titu e n t u m b o m ex em p lo . 3. A ex p erién cia d o M éxico é ex am in ad a, p o r exem plo, e m G u rría (n este livro); R os (1995); Sachs, T o m e ll e V elasco (1996a). 4. A d e te rio ra ç â o d a c a rte ira n a o é u m fe n ó m e n o ex ógeno. E n tre o u tro s, re sp o n d e ao re la x a m e n to d o s m o d e ­ lo s de su p e rv isa o p rev en tiv a (q u e fo ra m e s tim u la d o s pelas re fo rm a s n e o lib e ra is c o m su a fé cega n a au to -reg u laçâo d e q u a lq u e r m e rc a d o ) e a u rn a g ra n d e ex p an sáo d o c ré d ito b a n c à rio (veja Sachs, T o m e ll e Velasco, 1996b). 5. A re sp e ito d o sistem a d e p en só e s, cabe o b se rv a r q u e n o b ie n io 1987-88 o M éxico e o C hile tin h a m taxas se m e lh a n te s d e p o u p a n ç a n acio n al. N esse b ie n io o sistem a p riv ad o de p e n s ó e s já fu n c io n a v a h á sete an o s n o C hile. E m 1994 a tax a d e p o u p a n ç a su b ira trè s p o n to s n o C hile, e n q u a n to a d o M éxico b a ix a ra q u a tro p o n to s (ver U th o lf e T ite lm a n , 1996). E stes a n te c e d e n te s su g e re m q u e a diferen ça n â o é criad a p o r u m m e c a n ism o q u e já existia n o inicio d o s a n o s 80, m a s sim p o r diferenças reg istra d a s n o s an o s 90. As g ra n d e s d iferen ças na p o lítica e c o n ó m ic a n o s an o s 90 e n tre o C h ile e o M éxico n â o se refe re m a re fo rm a s e s tru tu ra is, c o m o a co m ercial, o u n a p ro p rie d a d e e statal o u n o b a la n ç o fiscal, m a s c o n siste m n o tr a ta m e n to d o s m o v im e n to s de capitais, n a p o lítica cam b ial e n a su p e rv isa o p rev en tiv a, in g re d ie n te s essenciais da situ aç âo m a c ro e c o n ó m ic a . 6. A p esar d o excesso de g a s to e m relaçâo ao p ib , é provável q u e a cap acid ad e p ro d u tiv a fosse s u p e rio r a o p ib efetivo, c o m u rn a su b u tiliz a ç â o d o se to r p r o d u to r dos im p o rtáv eis. A ssim , este p o d e re sp o n d e r e m 1995 à d esv alo rizaç âo real. 7. O p ib c o m b in a d o da A rg en tin a, Brasil, M éxico, P erú e U ru g u a i (que re p re se n ta 75% do p ib re g io n al) teve re tro c e sso s q u e fo ra m e m m é d ia de 2% p o r a n o n o s ú ltim o s q u a tro trim e stre s c o m p re e n d id o s e n tre abril de 1995 e m a rç o d e 1996. 8. S eg u n d o M c k in n o n (1992, p. 117), d u ra n te a lib eralizaçâo se ju stifica a ap licaçâo de c o n tro le s rig o ro so s ao a u m e n to re p e n tin o d a e n tra d a (o u saída) de cap ital d e c u rto p ra z o . Referencias bibliográficas BANCO MUNDIAL (1993), Diez años después de la crisis de la deuda, O ficina R e g io n a l de A m érica L atin a y el C a rib e, W a sh in g to n , D .C ., se te m b ro . CALVO, G. , E. LE1DERMAN e REINHART,C . (1993), C apital inflow s an d real ex ch an g e ra te a p p ré c ia tio n in L a tin A m erica: th è ro le o f e x te rn a l facto rs, IM F S ta ff Papers, voi. 40, n ° 1, m arço . 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D ian te disso, os principáis credores privados, principal­ m en te os b ancos com erciáis, o p ta ra m p o r reduzir os riscos que essa s i t u a l o representava, cancelando os seus em préstim os, rejeitando o refìnanciam ento de linhas de crédito ou negando novos em préstim o s a n ao ser q u e as antigas dividas fossem saldadas. A gravidade da crise da divida, ao lado dos seus antecedentes históricos, deixou pessi­ m ista a m aioria dos observadores em rela^áo às possibilidades de urna reto m ad a das afluencias d e capital privado p ara a A m érica Latina no final da década de 1980. E ra p red o ­ m in an te a idéia de q u e as regióes fo rtem en te endividadas deveriam depender, em u m fu tu ro previsível, principalm ente de afluencias financeiras oficiáis, com o as que sao oferecidas pelos b ancos m ultilaterais de desenvolvim ento. N o final da década, en tretan to , as afluencias de capital privado para a A m érica Latina foram retom adas. Isso su rp reen d eu os observadores, inclusive dos países receptores, tan to pelo seu v o lu m e q u an to pela sua c o m p o s ito . O p resen te trab alh o visa exam inar urna das principáis regióes de origem dos fluxos de capitai, isto é, a A m érica do N o rte, so b retu d o os Estados U nidos. A bordarem os, entre outras, as seguintes questóes: Q ual a m ag n itu d e das afluencias de fundos en tre as regióes? Q ual a c o m p o s i to dessas afluencias (em issóes de b ònus, com pras líquidas de agóes, inves­ tim en to ex tern o direto, em préstim o s bancários)? C o m o explicar a repentina m u danza no co m p o rta m e n to dos investidores e credores da A m érica do N o rte p e ra n te urna regiáo que até h á p o u co evitavam? Q u e tipo de papel desem p enha a e stru tu ra trib u tària e reguladora da A m érica do N o rte q u a n to à in f l^ á o o u incentivo dessas afluencias? P o r firn, quais as perspectivas de novas afluencias en tre a A m érica do N o rte e a A m érica Latina? Este trab alh o é dividido da seguirne form a. N a prim eira p arte, exam ina-se a historia da A m érica do N o rte (leia-se EUA e C anadá) n o m ercado m undial de capitais. E m seguida, 41 analisam -se os aco n tecim en to s nos m ercados fìnanceiros de 1980 em diante. N a terceira parte, estuda-se o papel d o m ercado am ericano de capitais (leia-se E U A ) n a atual retom ada das afluencias de carteira dirigidas à A m érica Latina. F inalm ente, na ùltim a parte, é estudado o papel d o investim ento ex tern o direto dos E U A . A América do N orte no mercado m undial de capitais: panoram a histórico N ao existe nada de novo acerca das afluencias internacionais de capitais. D e fato, an tig am en te eram m aiores em rela^ào ao tam an h o da econom ia m undial. Segundo esti­ m ativas, as afluèncias internacionais d u ran te o período de 1880 a 1914 foram , em term o s relativos, tres vezes m aiores do q u e na década de 1980 (E ichengreen, 1991). Q u e os prestam istas in ternacionais sofrem de am nésia é u rn a interessante conclusáo tirada da pesquisa histórica. N a década de 1970, p o r exem plo, os bancos que concediam em préstim os à A m érica Latina passavam p o r cim a do fato de que d u ran te vários períodos anteriores de g ran d e atividade crediticia, co m o na década de 1920, foram prejudicados com a inadim pléncia generalizada dos próprios devedores da A m érica L atina e de outros lugares. A lém disso, n ao h á suficientes indicios que provem que os credores aplicavam p u n z ó e s aos devedores inadim plentes o u que davam prem ios aos que cum prissem com suas obriga^óes financeiras, im pedindo-lhes o u n ao o acesso ao m ercado de capitais. Existem , contudo, provas de q u e todos os devedores (quer adim plentes, com o a Ar­ gentina, q u e r inadim plentes) tiveram lim itado o acesso ao m ercado de capitais do setor privado da década de 1930 até o final da década de 1960 (E ichengreen, 1991). Isso significa que, no m esm o plano de circunstancias, para u m devedor tinha m ais sentido decidir pela inadim pléncia o u declarar m o ra to ria conciliadora em tem p o s de dificuldades do que ter qu e passar apuros e fazer de tu d o p ara p o r em dia o serv ilo da sua divida. N o d eco rrer do tem p o , a form a e a c o m p o s ito do m ercado internacional de capi­ tais, assim co m o o d estino das afluencias de capitais, foram m u dando radicalm ente. Alguns devedores to m aram -se, p o r direito pròprio, prestam istas. A A m érica do N o rte, que, nesse contexto, refere-se apenas ao C anadá e aos E U A , era devedora líquida em rela^ao ao resto do m u n d o antes de 1914. N esse ano, os E U A representavam 8% do capital credor global m as 15,5% dos saldos devedores b ru to s do m undo. A situagáo m u d o u radicalm ente no período entreguerras, pelo m en o s para o caso dos E U A . N a década de 1 9 2 0 , os E U A tornam -se u m credor líquido em g ran d e escala e Nova York passa a ser o centro do financiam ento in ternacional até a crise de 1 9 2 9 (o C anadá m antém -se devedor líquido). A nova o rd em econòm ica m undial do pós-guerra foi estabelecida em u m clim a de pessim ism o gerado pela crise econòm ica, em B retton W oods ( E U A ) , te n d o os E U A e o Rei­ n o U nido co m o os principáis p ro m o to res. A nova o rd em baseava-se n a prem issa de que as correntes in ternacionais de capital privado eram nao só im prováveis m as indesejáveis em en o rm es quantidades, já q u e teriam com o conseqüéncia a instabilidade e a perda do con­ trole das políticas económ icas intern as (Bryant, 1987). A p artir dai fo ram estru tu rad o s o FMI (Fundo M o netàrio Internacional) e o Banco M undial com o in tu ito de a u m e n ta r a 42 estabilidade, a capacidade de previsào e a p re se n ta do seto r público no m ercado in tern a­ cional de capitais. E m 1945, co m o o C onvenio C onstitutivo do FMI ainda aponta, o m u n d o n lo se o p u n h a às restri;5es às afluencias internacionais de capitais pelos Estados-na^òes. P ara p o d e r d e te rm in a r corno e p o r que fo ram retom adas as afluencias privadas para o resto do m u n d o d u ra n te e depois da década de 1960, é preciso e n te n d er a m an eira com o os m ercados in tern o s de capital da A m érica do N o rte e da E uropa evoluíram . A base do m ercado de capitais do pós-guerra na A m érica do N o rte foi estabelecida d u ra n te o período da G ran d e D epressáo. As quebras generalizadas do sistem a bancàrio criaram en o rm e confusáo ao m in arem a confianza que o c id ad lo co m u m tinha nos bancos. O colapso do sistema bancàrio, p o r sua v e z, aprofundou e prolongou a contrallo da atividade econòmica. A generalizada inadimpléncia dos devedores internacionais da Am é­ rica Latina e de outras regióes aumentaram os problemas financeiros, já que criaram in­ certezas e produziram perdas aos contabilistas de bònus. Esses acontecimentos levaram o governo e o Congresso americanos à im p lem en talo de medidas radicáis, como o N ew Deal (nova ordem económica e social), com o intuito de fortalecer o sistema bancàrio e financeiro. Inicialm ente as leis federáis sobre valores da década de 1930 te n ta ra m criar u m guarda-fogo” en tre os bancos e o resto do seto r financeiro. A le g isla rlo sobre valores tin h a dois objetivos. E m prim eiro lugar, fo rm ar urna rede de seguranza para os bancos a firn de ajudá-los a se p ro teg erem co n tra a insolvencia generalizada d u ra n te períodos fu tu ­ ros de c o n tr a r io econòm ica. Para tan to foram criados planos de seguros com o apoio do E stado p ara os depositantes. F oram im postos ainda lim ites às taxas de ju ro s que os bancos p o d eriam oferecer aos depositantes através do regulam ento Q ”. A n terio rm en te, a lei M cFadden (1928) tinha proibido filiáis bancárias interestaduais com o in tu ito de p ro teg er os estados m en o res e os bancos de apenas urna filial co ntra a concorréncia dos bancos com sede ñas g randes cidades. Essas m edidas acabaram au m e n ­ tando a rentabilidade dos bancos m enores. A lém disso, o sistem a da Reserva Federal, que tin h a sido criado com o ag ru p a m e n to livre de bancos regionais de c o m p e n sa rlo , foi tra n s­ form ad o e m u m verdadeiro b anco central com poderes para co n trolar as reservas, criar liquidez e a tu a r com o prestam ista de ú ltim a instancia. A legislarlo sobre valores tinha, no entanto, um segundo objetivo que consistía em por firn às transares baseadas em informarlo privilegiada que tanto elevaram os preros das aróes no aumento imprevisto dos preros que acarretou a crise de 1929. Dessa forma eia tentou acabar com a manipularlo no mercado dos preros das aróes e dos bònus, fazendo com que os bancos abandonassem as atividades relacionadas com a garantia, transa­ rlo e a corretagem de valores empresariais. Em 1934 foi promulgada a lei sobre bolsas de valores que formou a Comisslo de Bolsa e Valores (Securities and Exchange Comission — SEC), órglo federal que estabeleceu normas para a divulgarlo pública de informaròes a respeito da situarlo fìnanceira e do gerenciamento de empresas cujos valores slo oferecidos ñas bolsas do país. Paralelamente, a SEC deu inicio à regulamentaráo do comporta­ mento em matèria de transares ñas bolsas de valores, com atribuiróes para deter os que cometessem abusos tais como juros incompatíveis, manipularlo dos preros e uso de infor­ m arlo privilegiada (Pierce, 1991). 43 A c o n f o r m a lo e a e stru tu ra do m ercad o de capitais in te rn o dos E U A que em erg iu da D epressào criaram as circunstancias p ara urna significativa relagáo entre os E U A enq u an to exportadores de capitais e os países e m desenvolvim ento im p o rtad o res de capitais du ran te o recente perio d o pós-bélico de 1990. P o r u m lado, o m ercado de b ò n u s estava de urna fo rm a o u de o u tra fechado p ara os m u tu ário s dos países subdesenvolvidos. O s detentores de bò n u s fo ram castigados pela inadim plència ocorrida d u ran te a D epressào, e a liquida­ l o das d em andas p en d en tes se p ro lo n g o u em alguns casos até a década de 1960. A lém disso, até h á p o u co os requisitos p ara fazer p arte da S E C , q ue fo ram im p lem entados para p ro te g er os investidores c o n tra os b ò n u s de alto risco, serviram corno barreira para o ingresso” dos em iten tes de b ò n u s dos países em desenvolvim ento. A tarefa de fo rn ecer capital privado aos os países em desenvolvim ento d u ra n te os prim eiros v in te anos do pós-guerra ficou basicam ente em m áos dos prestam istas oficiáis, com o o B anco M undial e o Banco Interam erican o de D esenvolvim ento, estabelecido este ú ltim o em 1959. Os prestam istas e investidores privados evitaram os m ercados dos países em desenvolvim ento. D epois de longo tem po, o vazio das afluencias privadas foi preenchido, inicialm ente, m ed ian te a reto m ad a d o investim ento externo direto e, em seguida, p e­ los em préstim o s do sistem a b an càrio (o investim ento externo direto será analisado m ais adiante). A historia de p o r q u e os bancos chegaram a desem p en h ar u m papel t í o p red o m i­ n an te ñas co rren tes internacionais de capitais é fato que cham a a a te n d ió e deve ser rela­ cionado co m a e v o l u t o dos bancos após a D epressào. As reform as do New Deal e u m perío d o in co m u m en te longo de crescim ento e estabilidade econòm ica d u ra n te duas décadas após a Segunda G u erra M undial criaram a im pressáo de q u e os bancos se haviam to rn a d o p e rm a n e n tem en te seguros e im unes ás falencias (Pierce, 1 9 9 1 ) . E n tretan to , o co rriam nos m ercados financeiros dos E U A vários acontecim e n to s q u e am eagaram a rentabilidade do seto r bancàrio, obrigando-o a realizar atividades crediticias de alto risco (en tre elas os em préstim os aos países em desenvolvim ento) que nao eram trad icio n alm en te exdusividade dos bancos com erciáis. U m clim a inflacionário, provocado pela arrecada^ao de fundos (com financiam ento via déficit o r^am entário) p ara a G u erra d o Vietná, acabou apressando essas m udanzas a p artir da m etad e da década de 1960. O Banco C en tral n orte-am ericano a u m e n to u irrem ediavelm ente as taxas de ju ro s em 1966 com o in tu ito de frear o excesso de dem anda. N o entanto, alguns depositantes retiraram fundos com o objetivo de aproveitar as taxas m ais altas sobre os b ò n u s d o T eso u ro e o u tro s in stru m en to s do m ercado. E isso aconteceu devido ao lim ite m áxim o aplicado ás taxas de ju ro s sobre os depósitos. P o rtan to , to m o u -se difícil para os bancos satisfazer à dem an d a de em préstim os dos seus clientes com erciáis, o que acabou acarretan d o u rn a forte r e s trillo ao crédito. C o m o resultado disso, os devedores com erciáis com e^aram a rec o rrer ao m ercado diretam en te, v en dendo títulos de alta liquidez e de cu rto p razo e oferecendo taxas d e ju ro s com petitivas aos investidores e governos locáis. O cham ado m ercado de “papéis com er­ ciáis” cresce 50% em 1966 e, e m 1969, amplia-se em 250% em reían lo a 1965. Dessa m aneira c o m e ta a tendencia à “d esinterm ediagáo”, o u seja, os devedores tè m acesso aos que p o u p am d iretam en te sem a m e d ia d o dos bancos q u e recebem os depósitos (Pierce, 1991). Para evitar perdas de depósitos, os próprios bancos reco rreram aos m ercados finan­ ceiros de c u rto p razo n o final da década de 1 9 6 0 , criando os C D N (certificados de depósito 44 negociáveis) e m oposiçâo aos papéis com erciáis. N o entanto, os bancos estavam ainda restringidos pelos lim ites m áxim os aplicados às taxas de ju ro s, de m o d o q u e n a o podiam oferecer taxas com petitivas sobre os C D N n o m o m e n to em q u e os níveis do m ercado ultrapassassem os lim ites. Esse fato, en tretan to , m arco u o com eço da “gestao do passivo”, isto é, e m vez de ficar d ep en d en d o tran q ü ilam en te dos depósitos para o b te r fundos para em préstim os, os bancos co m eçaram a procurá-los ativam ente e a consegui-los co m o em préstim os n o m ercado. O guarda-fogo” en tre os b ancos e os m ercados financeiros dos E U A com eçava a desabar. O s reguladores am ericanos fìzeram de tu d o para m anté-los separados d u ra n te os períodos de lim ites m áxim os aplicados às taxas de ju ro s sobre os depósitos bancários, com a esperança de q u e estas restringissem os custos bancários, m antivessem a rentabilidade e dispensassent a necessidade de conceder em p réstim os de alto risco. N o en tan to , com o os depositantes desistiram de o p ta r pelos in stru m en to s de m aio r ren dim ento, isso acabou transfo rm an d o -se m ais n u m a desvantagem do q u e n u m a vantagem . O s bancos, ten ta ram evitar os lim ites m áxim os. N ao p o d iam ser im postos lim ites às taxas de ju ro s nos m ercados offshore, de m o d o que, no final da década de 1960, os bancos p ro c u ra ram os fundos de q u e precisavam oferecendo C D N s n o s m ercados nascentes de eu rodólares ancorados e m Londres. A lém disso, os gran d es b ancos fo rm a ra m “sociedades de co n tro le” (holdings) em nivel nacional, que tecnicam en te n âo era m bancos m as p o d iam e m itir CDNs nâo-sujeitos aos lim ites das taxas de ju ro s. A inform atizaçâo e m g ran d e escala precipitou esses acontecim entos e facilitou a padronizaçâo dos p ro ced im en to s de to d o tipo de em préstim os e a reduçâo dos custos de to dos os operad o res dos m ercados financeiros, bancos e instituiçôes nâo-bancàrias. P o rtan to , ao se p ro d u z ir a prim eria crise n os preços do p etró leo (1973-74), os bancos se enco n trav am n u m a situaçâo favorável, a p o n to de absorver o excesso de liquidez in te r­ nacional e m fo rm a de petrodólares, q u e fluiam e m grandes quantidades dos países expor­ tadores de p e tró le o p ara os eurom ercados. N a nova era de gestâo do passivo, os bancos po d iam lançar em issôes de CDNs nos eurom ercados, oferecendo aos p o u padores investim en to s financeiros de alta liquidez e segurança. O s bancos serviram -se do m o n ta n te desses créditos p ara conceder em p réstim os aos devedores dos países subdesenvolvidos, m uitos dos quais haviam sofrido fortes déficits na balança de pagam entos p o r causa da crise n os preços do p etróleo. C o m o se sabe hoje, esse c o m p o rta m e n to dos bancos foi incentivado n o m u n d o inteiro pelos fu ncionários governam entais e organism os internacionais com o o F M I . Parecia ser u rg en te san ear os desequilibrios na balança de p agam entos provocados pelas duas crises n os preços d o p etró leo n a década de 1970, reciclando os excedentes dos p etrodólares em direçâo aos países deficitários. O s bancos com erciáis estiveram à altura das circunstancias. É peculiar a n atu reza da m aioria dos em p réstim os no que tange aos bancos: créditos g a­ rantidos pelo E stado co m objetivos gérais e inseguros para apoiar a balança de p ag am en ­ tos, b em diferentes dos créditos bancários com uns, vinculados com ercialm ente e garantidos. O u tro aco n tecim en to decisivo q u e ro m p e as barreiras en tre os bancos e o resto do seto r financeiro dos E U A foi a chegada dos fundos de investim ento do m ercado m on etàrio (money market mutualfiinds) n a década de 1970 com o interm ediários da captaçâo de depósi­ tos. T ecnicam ente, esses in stru m e n to s oferecem açôes para o público n u m fu n d o que in45 veste em valores de alto ren d im en to e baixo risco, com o os b ò n u s do Tesouro, os C D N s e os efeitos com erciáis. N a pràtica, as a;5es sao usadas com o contas correntes bastan te sem elhantes aos depósitos à vista q u e o b te n h a m ju ro s. C om o tem po, a forte concorrencia pelos depósitos dos fun d o s de investim ento acabou levando os bancos a pressionarem para q ue fossem adotadas as contas co rren tes com ju ro s e desativado efetivam ente o Regulam e n to Q e m 1982 (Litan, 1991). N o e n ta n to essa concorrencia só cresceu n o final da década de 1970 e c o m e to da de 1980. S om ado à in te n sific a d o da g estáo do passivo, o resultado foi u m espetacular au m en ­ to do ativo e da concorrencia q u e visava atrair devedores. Dessa form a, os bancos viram -se acuados pela concorréncia em am bas as partes dos seus balan^os globais: em relamió tan to ao passivo (fundos adquiridos via em préstim o, inclusive os depósitos) q u an to ao ativo (empréstim os). A disputa pelos clientes to rn o u -se urna especie de folia d e em préstim os d o m és­ ticos para setores co m o energia e agricultura (devido à alta dos p ro d u to s básicos e aos p resos da energia) e bens de raiz. N o cenário internacional, houve u m novo ressurgim ento de créditos concedidos à A m érica Latina e outros países subdesenvolvidos depois de 1979 co n co m itan tem en te à segunda crise dos p resos do petróleo. Os créditos internacionais eram considerados pelos bancos co m o p arte de urna estratégia de d iv ersificad o da carteira. E n tretan to , a inexistencia de u m sistem a regulador internacional provocou u m excesso de em préstim o s bancários em alguns países e urna insuficiente p re o c u p a d o com os riscos. A m bos os fatores invertem -se radicalm ente na década de 1980, q u ando os bancos suspen­ den! de fo rm a im prevista os seus em p réstim os e m ostram -se receosos diante de q u alquer risco (Devlin, 1989). Acontecim entos nos mercadosfinanceiros de 1980 em diante Sabe-se p erfeitam en te o que aco n teceu após a crise da divida de 1982, provocada pelas altas taxas de ju ro s e pela recessáo nos países da O C D E (O rg a n iz a d o para a C o o p era­ d o e o D esenvolvim ento E conòm ico). A crise da divida, so bretudo inicialm ente, parecía am ea^ar a solvencia do sistem a bancàrio dos E U A , em bora jam ais se ten h a trad u zid o na insolvencia de n e n h u m b anco am ericano em particular. D e fato, o rápido a u m e n to do n ú m e ro de falencias dos bancos am ericanos d u ra n te a década de 1980 deveu-se antes de m ais nada aos créditos que co n cederam aos devedores nacionais em crise (da agricultura, energia e u rb a n iz a d o ), todos vítim as da qued a dos preso s n a segunda m etad e dessa década. E m 1989, a parcela do ativo dos bancos dos E U A destinada aos em p réstim os de b ens de raiz subia p ara 37% ( F M I , 1991). A lém disso, urna p o rcen tag em crescente das carteiras de em préstim os dos m aiores bancos estava co n cen tra­ da em t r a n s a r e s in tern as de risco, co m o as com pras de em presas co m fundos to m ados de em préstim o. E m 1990, m ais de 35% dos em préstim os com erciáis nacionais dos bancos estabelecidos ñas principáis pravas fìnanceiras davam apoio a esse tipo de operagoes ( F M I , 1993a). As perdas totais dos bancos falidos nos anos seguintes eram calculadas en tre US$ 15 bilhòes e US$ 88 bilhòes e estavam centradas em aproxim adam ente US$ 30 bilhóes. Essas perdas co rrespondiam b asicam ente aos bancos m aiores, já que suas carteiras de em46 préstim os sâo de m aio r risco, apesar de n âo estarem m elh o r capitalizados do que os b a n ­ cos m en o res ( F M I , 1993a: 19).5 E m contraposiçâo, os bancos jam ais estiveram táo vulneráveis à inadim plência dos devedores do Terceiro M undo com o estavam em relaçâo aos devedores do seu p rò p rio país. Q u an d o e sto u ro u a crise da divida de 1982, o m o n ta n te dos em préstim o s dos bancos dos E U A , concedidos e pendentes, aos países em desenvolvim ento estava p o r volta de 11% do ativo total. A p artir dai esse percentual dim inuiu gradativam ente p o r causa da liquidaçâo dos em préstim os aos países e m desenvolvim ento e de urna rápida acum ulaçâo de em p réstim os concedidos aos setores nacionais. Os problem as das carteiras de em p réstim o s dos bancos co rrespondentes aos países em desenvolvim ento surg iram alguns anos antes das dificuldades que os seus em préstim os aos devedores nacionais tiveram q u e enfrentar. Assim, fìcou m ais fácil p ara os bancos to m a r m edidas corretivas co m o in tu ito de p ro te g e r a si próprios (por exem plo, p o r m eio de reservas para co m p en ­ sar as perdas dos em préstim os) d u ra n te os anos de auge (de m eados até o final da década de 1980) e de red u zir o m o n ta n te dos em p réstim os vigentes no exterior em favor dos clientes nacionais. U m conjunto de rápidas e profundas mudanças continuou abalando os mercados financeiros dos EUA durante a década de 1980. De urna forma ou de outra, desaparece a ordem financeira do pós-guerra criada pelas reformas do N ew Deal a partir da confusao do período da Depressâo. A situaçâo privilegiada vivida pelos bancos desmoronava com a tecnologia e as forças da concorréncia. Os problemas que afetaram as instituiçôes captadoras de depósitos (bancos e associaçôes de poupança e empréstimos ou caixas de poupan­ ça’) ilustram bem o dilema que esses intermediários, outrora base sólida do setor financeiro, tiveram que enfrentar. Apesar da era da gestáo do passivo, os bancos e as caixas de poupança ainda dependem parcialmente dos depósitos para o seu financiamento. Além disso, os seus principáis ativos, isto é, os empréstimos comerciáis e as hipotecas feitos segundo seu potencial, nâo têm liquidez. Os empréstimos bancários, pela sua pròpria natureza, sao ativos de longo prazo e, diferentemente de outros ativos financeiros, geralmente nâo sâo comerciáveis nos mercados secundários. Isso dá significativa flexibilidade ás carteiras de ativos dos bancos. A tecnologia e as forças do mercado conspiraram para a revogaçâo da eficácia dos bancos e das caixas de poupança na sua pròpria atividade por meio da inovaçâo das operaçôes de empréstimos e do processo de conversáo de ativos financeiros em valores ou “titularizaçâo” (securítization ). Com o sugere o pròprio conceito, o produto final dessa inovaçâo financeira é geralmente um ativo financeiro que pode ser negociado nos mercados secun­ dários. Os investidores que compram valores comerciáveis gozam de um grau de liquidez ao qual os bancos que aplicam em empréstimos nâo têm acesso. A titularizaçâo” foi origi­ nada nos mercados financeiros dos EUA quando os organismos federáis fizeram um fundo comum de hipotecas e as venderam aos investidores em forma de certificados garantidos pelos empréstimos implícitos. Essa pràtica foi ampliada posterioremente pelos credores privados — como a GMAC (General Motors Acceptance Corporation) e a G. E. Capital — ao crédito dos consumidores. A capacidade de vender esses ativos para os investidores permite ao credor conceder créditos a um fundo comum de devedores maior, aumentan­ do, assim, sua capacidade crediticia significativamente. Conseqüentemente, o capital prò­ prio das instituiçôes de crédito para o consumo, como a 47 GM AC, era maior que o de qual- q u er b anco dos E U A , com exceçâo d o Citicorp. D e fato, em 1 9 9 0 os ativos da G M A C ultrapassavam os de todos os bancos, exceto os dos m aiores (Litan, 1 9 9 1 ) . O s b ancos reag iram d ecididam ente p eran te o desafio da titularizaçâo” d u ran te a crise da divida do Terceiro M undo. C o m efeito, os agentes de valores de investim ento o rganizaram p o r volta de 1985 u m m ercado secundário de em préstim os bancários para países e m desenvolvim ento. Esses agentes acharam q u em com prasse os bancos que desejavam desfazer-se das suas carteiras de divida do Terceiro M undo o u tro car p artes délas (os com prad o res eram co m freqüéncia especuladores o u agentes de conversáo da divida em capital). E m b o ra n o d e c o rre r d o te m p o te n h a m sido publicados os preços das ofertas, tratava-se, antes de m ais nada, de u m m ercado de “necessidade o u de “urgencia” fo rte­ m e n te influenciado pelas g ran d es transaçôes individuáis. N o com eço foi u m m ercado pouco ativo p o ré m o fato de terceiras pessoas p o d erem com p rar e vender em préstim os bancá­ rios significou urna im p o rta n te transiçâo p ara a “titularizaçâo” dos ativos bancários. Finalm ente, p arte dos saldos p en d en tes dos em préstim os bancários aos países subdesenvolvidos foi “titularizada” p o r m eio das conversóes das dividas e do P lano Brady. Esse p lano consistía n u m a conversáo negociada da divida em b ò nus sob o patrocinio de orga­ nism os oficiáis com o o F M I , o Banco M undial e o D ep artam en to do T esouro dos Estados U nidos. E m m eados de 1993, o ito países devedores tin h am conseguido acordos com os seus bancos credores, o que resultou na conversáo das suas dividas bancárias em bònus, reduzindo, assim, o m ontante principal o u os custos p o r conta de juros. D os oito devedores, seis eram da A m érica Latina: Argentina, Bolivia, Costa Rica, México, U ruguai e Venezuela. O u tras conversóes da divida n ao co n taram com o aval oficial, ten d o o m ercado se­ cundário co m o o espaço p o r excelência p ara efetuar os em préstim os bancários. Nessas operaçôes particip aram com p rad o res de divida bancària com descontó que negociaram ao lado dos países devedores co m o in tu ito de tran sfo rm ar os seus valores e m capital de carteira, divida local o u co m p ra de ativos reais. A privatizaçâo das em presas estatais tornou-se u m im p o rta n te m eio de conversáo da divida bancària em direitos sobre ativos reais n o México, n o C hile e na A rgentina. Q u an d o os co m pradores eram investidores estrangeiros, com o acontecía quase sem pre, essas conversóes de divida em capital tom avam -se tam bém u m dos principáis canais do investim ento externo direto. O m ercado secundário cresceu signi­ ficativam ente e o seu volum e de negocios, inclusive o Bònus Brady e os novos instrum entos, foi calculado em US$ 200 bilhóes para 1991 e em até US$ 500 bilhóes para 1992 ( F M I , 1993b). N o entanto, definitivamente, o Plano Brady e a conversáo dos créditos bancários em outros ativos representaram variaçôes de opçôes mediante as quais os bancos podiam “abandonar” as suas posiçôes nos países em desenvolvimento. O verdadeiro significado da “titularizaçâo e da conversáo da divida bancària é o fato de terem preparado o caminho de volta para os devedores dos países subdesenvolvidos rumo aos mercados tanto de bònus internacionais quanto de outro tipo. Os Bònus Brady permitiram estabelecer urna presença nos mercados internacionais sem a necessidade de passar pelo processo convencional das ofertas públicas. Urna vez alcançada essa ponta de lança financeira, só restou aos deve­ dores conseguir o acesso aos mercados de capitais pelas vias mais tradicionais. Os agudos problem as relacionados com os serviços da divida d u ran te a década de 1980 colocam fim à v o n tad e e à capacidade dos bancos de con tin u arem em p restando aos países em desenvolvim ento. E m 1987, as fortes reservas para cobrir em préstim os náo48 reem bolsados eram u m reco n h ecim en to form al da natu reza duvidosa de b o a p a rte do fínanciam en to d estinado ao Terceiro M undo. A desm otiva^áo para co nceder em préstim os foi reafirm ada, em 1989, pelos acordos de Basiléia referentes aos requisitos do capital b a n ­ càrio. Esses requisitos exigiam dos bancos q u e m antivessem urna rela^áo capital-ativos de 8% dos seus ativos n o T erceiro M undo, isto é, m u ito m ais alta do que a p re d o m in an te n a m aioria dos bancos. C o m a retirada dos bancos, q ue tin h a m sido as principáis fontes do capital externo, pensava-se q u e os devedores dos países em desenvolvim ento provavelm ente d epen d eriam em g ran d e m edida dos credores oficiáis, com o os bancos m ultilaterais, em u m fu tu ro previsível. Essa idéia foi generalizada, co m o no período im ediato ao pós-guerra, n o final da década de 1980 (Banco M undial, 1991). Afluencias de fu ndos recentes para a Am érica L atin a: o papel do mercado de capitais dos EUA Já foi citado o a u m e n to dos fun d o s de investim ento do m ercado m onetàrio, ou fu n ­ dos m u tu o s, q u e houve n a década de 1970. N os anos seguintes, a tendencia à instituciona­ liz a d o do investim ento teve continuidade sob a a d m in istra d o de fundos m ú tu o s, fundos de pensoes e com panhias de seguros de vida. P or causa das m udanzas dem ográficas (o envelhecim ento da g e ra n io que surgiu do “auge dos nascim entos” e se tra d u z n u m a acu­ m u la d o de fundos de pensoes e de seguros de vida) e das preferencias dos investidores p o r urna gestáo profissionai de suas carteiras, urna parcela cada vez m aio r de ativos financeiros fam iliares acabou sendo adm inistrada p o r essas “institui^óes coletivas de investim ento” (Q uadro 1). Quadro 1 Crescimento dos investidores institucionais (ativos financeiros coletivos como porcentagem dos ativos familiares) 1980 1985 1990 31,2 Estados Unidos 20,0 26,0 lapao 15,6 20,2 26,4 A lem anha 22,6 29,0 35,1 Franca 10,6 23,6 36,3 Reino U nido 41,5 53,1 58,6 Canadá 20,4 24,9 29,7 Fonte: OECD (1 9 9 3 ), p. 2. Os ativos de fundos mútuos por si só tiveram um crescimento espectacular a partir de 1980. Em 1987 existiam cerca de dois mil fundos nos quatro mil e duzentos, em junho de 1993. EU A , passando para mais do dobro, Naquele momento, os fundos eram cotados duas vezes mais do que as a^óes na Bolsa de Valores de Nova York e os ativos em fundos 49 m útuos, n o valo r de US$ 1,8 trilháo, eram tào volum osos q u a n to os depósitos nos bancos com erciáis. O u tro fato relevante aco n teceu na estru tu ra dos planos de pensóes. E m to d a a A m é­ rica do N o rte existem duas dinám icas: u m notável d istanciam ento dos planos de pensóes de beneficios definidos”, q u e estipulam o nivel de beneficios de pensáo que devem ser pagos com ativos de pensáo acum ulativos, e urna a p ro x im a d o de planos de “c o n trib u id o definida. Ao segundo tipo de planos — que estipulam som ente o valor das contribui^óes acum ulativas, em q u e estáo incluidos os lucros de capital e os ingressos reinvestidos — foi dada a c o n d irlo de co n tribuirne trib u tàrio privilegiado nos EUA e C anadá. Já que estes concedem ffeq ü en tem en te aos beneficiários a possibilidade de escolher en tre os in stru ­ m entos de investim ento, ta m b é m dáo o seu apoio ao crescim ento dos fundos m ú tu o s e o u tro s investim entos de carteira q u e oferecem diversificado. N a m edida em que esses fundos iam proliferando, m uitos com e^avam a oferecer investim entos especializados — p o r exem plo, em valores internacionais. O n ú m e ro de fundos internacionais au m e n to u 80% de 1990 a 1993 (TheEconomist, 14 de agosto de 1993). N o e n ta n to o u tro s fatos relevantes o co rreram d u ran te a década de 1980 que tran s­ form aran ! as perspectivas económ icas de m uitos devedores da A m érica Latina e perm itira m o acesso destes aos m ercados de capital em desenvolvim ento n a A m érica do N o rte e ou tras regióes. Essas m udanzas o co rreram , p o r u m lado, em v irtu d e das reform as econó­ m icas im plem entadas pelas instituigóes m ultilaterais na década citada e, p o r o u tro , m e ­ diante n e g o c ia r e s com ban co s e credores oficiáis n o C lube de París. As reform as se traduziram na venda de em presas produtivas p o r parte dos governos. As reform as económ icas p rovocaram urna m udanza radical no clim a para o investi­ m e n to externo. E m 1 9 9 0 u m novo tipo de investidor de carteira dos E U A , ao exam inar os riscos e a rentabilidade ineren tes aos m ercados latino-am ericanos, considerava-os bastante atraentes. Essa im pressáo difería da dos bancos com erciáis de até h á alguns anos, quando os principáis devedores desses países eram governos e, p o rtan to , acuados pelos problem as relativos aos servidos da divida. A lém do que, urna recessáo cada vez m ais profunda, ao lado da q u ed a das taxas de ju ro s dos E U A e o u tro s países industrializados, to rn a ra m os investim entos nesses m ercados m enos atraentes em rela^áo ás o p o rtunidades dos m erca­ dos em ergentes da A m érica Latina (C ulpeper e Griffith-Jones, 1 9 9 2 ; Calvo, L eiderm an e R einhardt, 1 9 9 3 ) . D e 1989 em diante, o ressu rg im en to da afluència de capitais assum e tres form as principáis, na seguinte ordem : investim ento externo direto (analisado m ais adiante), co m ­ pras de b ò n u s e afluéncias de capital acionário de carteira (Q uadro 2). As afluencias para a A m érica Latina ap resen tam características sem elhantes (Q uadro 3). E m seguida s e rlo analisados os p ercentuais corresp o n d en tes à carteira (bònus e capital social). Emissào de bònus H o u v e urna forte r e c u p e r a l o dos devedores dos países subdesenvolvidos n o m erca­ d o intern acio n al de b ò n u s depois de 1989, especialm ente ñas Am éricas. O M éxico e, em g ra u m enor, o Brasil estiveram à frente dessa recuperadlo. SO Q u a d ro 2 A f l u e n c i a d e c a p i t a i s p a r a o s p a ís e s e m d e s e n v o lv im e n to , 1 9 8 9 - 1 9 9 2 (e m m ilh ò e s d e U S $ ) 1989 1990 1991 28 644 31 345 38 768 40 000a 5 487 C o rren tes de investim ento estrangeiro direto 6 164 12 527 23 574 1 262 5 442 9 391 Bònus Capital acionário de car tei ra^ — 1992 a E s tim a tiv a . b A p e n a s n o v a s e m i s s ó e s ; a s c o m p r a s s e c u n d á r i a s s a o a d i c io n á i s . F o n t e : 1ED: O N U (1 9 9 3 ); Bonds and equity: F M I (1993). Quadro 3 Afluencia de capitais para a América Latina, 1989-1992 (em milhòes de US$) 1989 1990 1991 1992 8 326 9 950 15 235 16 000a Bònus 833 2 589 6 832 12 272 Capital acionário d e carteira* __ 98 4 120 4 195 C orrentes de investim ento estrangeiro direto a E s tim a tiv a . b A p e n a s n o v a s e m is s ó e s . F o n te : C o m o n o Q u a d r o 2 a c i m a . Quadro 4 Emissóes internacionais de bònus pelos países em desenvolvimento (em milhòes de US$) P rim eira M etade 1989 Países em desenvolvim ento 1990 1991 5 487 6 164 12 527 1992 23 574 1993 21 218 1 601 1 630 3 099 6 014 4 930 833 2 589 6 832 12 272 11 167 21 795 1 570 941 Brasil 1,837 3 655 2 962 Chile 200 Asia Am érica Latina A rgentina México F o n te: 570 2 306 FMI (1993), Quadro 7. 51 3 373 333 5 916 5 932 P o r q u e os m ercados de b ò n u s se recu p eraram de form a táo espetacular e o ressurgim en to favoreceu especialm ente os devedores da A m érica Latina? C ertam en te, o Plano Brady, n os casos do M éxico e da A rgentina, é, e m parte, responsável p o r isso, já que ajud o u n a p rep araçâo do cam in h o p ara o reingresso desses dois devedores nos m ercados de bònus. M as isso n âo explica o reingresso d o Brasil, visto que esse país nao tin h a consegui­ do ainda, e m o u tu b ro de 1993, u m acordo de reestru tu raçâo da sua divida (u m P rogram a Brady”) com os bancos credores. P o dem os te n ta r explicar a reativaçâo das afluencias de bò n u s exam inando o c o m p o r­ ta m e n to dos investidores q u e aplicam em bònus. P orém nâo é fácil discernir a fonte o u a origem do fìnan ciam en to via b ò n u s u tilizando dados correspondentes ao lado da d em an ­ da”, isto é, sobre os países q u e em item b ò n u s e os m ercados de em issâo. Particularm ente, torna-se difícil d e te rm in a r a participaçâo dos investidores ou residentes dos E U A nas afluências de fìnan ciam en to via b ò n u s a p a rtir desses dados. N a verdade, nâo é nada fácil des­ m e m b ra r as fontes de fìnanciam ento, especialm ente nos m ercados internacionais, o u eurom ercados, q u e sâo e m v o lu m e m u ito m aio r q u e o dos m ercados nacionais. A p artir de 1990, esses m ercados absorveram de très até cinco vezes o volum e das em issôes estrangeiras de b ò n u s oferecidas n os principáis m ercados in tern o s dos E U A , Japáo, E u ro p a e outros lugares (Q u ad ro 5). P aralelam ente, a deno m in açâo m onetària das ofertas n o m ercado in­ ternacio n al revela p o u co acerca da nacionalidade do co m p rad o r de bònus. G rande parte dos investidores que co m p ra m eu ro b ó n u s em dólares dos E U A n âo sâo necessariam ente residentes o u cidadâos desse país; provavelm ente sâo, porém , investidores internacionais q ue m a n tê m as suas carteiras diversificadas em ativos fixados em diversas m oedas. Quadro 5 Ofertas internacionais e estrangeiras de bònus, 1990-1992 (em bilhôes de US$) 1990 1991 180,1 248,5 276,1 70,0 76,9 103,2 M arco alem áo 18,3 19,9 33,8 len e 22,8 35,7 33,7 49,8 49,1 57,6 Em issóes internacionais (eurom ercado) D ó lar d os Estados Unidos Em issóes estrangeiras (nos m ercados internos) Estados Unidos 1992 9,9 12,9 23,2 Suica 23,2 20,2 18,1 lapáo 7,9 5,2 7,4 Fonte: O C D E ( 1 9 9 3 ) , Q u a d r o 1, p . 113. N esse sentido, apesar de m ais de u m ter^o das em issòes de b ò n u s internacionais dos últim os anos te r sido estabelecida e m dólares am ericanos, isso n ào corresponde necessaria­ m e n te à q u an tid ad e de investidores dos E U A . C o m efeito, segundo estim ativas, apenas 15% 52 de u m e u ro b ò n u s e m d ó lar am ericano em itido p ara devedores latino-am ericanos sao subs­ critos pelos investidores am ericanos, e n q u a n to 55% sao com prados pelos europeus, 20% pelos latino-am ericanos e os 10% restantes pelos japoneses e dem ais investidores (Fedder e M ukherjee, 1992). Esses dados c ertam en te su bestim am a p a rtic ip a d o dos investidores am ericanos. N o en tan to , b o a parcela das afluencias de financiam ento via b ò n u s para a A m érica L atina parece ser originària da E uropa e d o capital em fuga dos investidores lati­ no-am ericanos. O s investidores dos m ercados nacionais de b ò n u s nacionais, p o r o u tro lado, p odem ser vistos co m o residentes, de m o d o geral. Assim, sao p red o m in a n tem e n te os residentes dos EUA q u e investem n o m ercado am ericano de bònus. Calcula-se q u e e m 1990 esse m e r­ cado havia m o v im en tad o até US$ 150 bilhòes p ara os em issores de bònus. A m aioria dos em iten tes do m ercado am ericano é, p o r sua vez, residente n o país. As em issòes de bònus externos nesse m ercado, m ais conhecido p o r m ercado ianque”, rep resen taram aproxim a­ dam en te 10% d o to tal e, até a década de 1990, os devedores dos países sudesenvolvidos rep resen taram tradicionalm ente urna p eq u eñ a parcela de no m áxim o 10% das em issòes externas o u 1% do to ta l (Fedder e M ukherjee, 1992). C om o foi m encionado acim a, os rigorosos requisitos para o ingresso n a SEC to rn aram -se u m fator que lim ito u fortem en te a atua^áo dos em iten tes dos países subdesenvolvidos nesse m ercado até o ano de 1989. N esse ano, a SEC ado ta a lei 144a (assunto tratad o m ais adiante), que libera o seu acesso apenas p ara o seto r de colocagáo privada do m ercado am ericano sem isentar os em itentes dos rígidos requisitos de d i v u lg a lo fìnanceira p ara o cadastro no m ercado cotado pela bolsa, q u e é o de m a io r volum e. E m b o ra os dados relativos ao ‘la d o da d em anda” nao sejam úteis para co nfirm ar a origem d o fìn an ciam en to de ofertas de b ò n u s o u a participadlo dos investidores dos E U A , p o d e m ser identificados alguns indicios das fontes de fìnanciam ento se u sarm o s dados relativos ao ‘la d o da o ferta” . E studos recentes sobre investim entos de carteira nos E U A ap o n ta m as com panhias de seguros co m o urna fonte institucional im p o rta n te de investi­ m e n to s e m b ò n u s n aq u ele país (em 1 9 9 2 os b ò n u s representavam 6 0 % do ativo dessas instituidóes). A firm a-se que em 1 9 9 2 os b ò n u s externos representavam 3 , 7 % dos seus ativos totais, isto é, US$ 1 , 6 trilhào. As com panhias de seguros dos E U A estáo sujeitas a restridòes sobre a co m p o siráo das suas carteiras de investim ento d ep endendo do estado em que se situem . P o r exem plo, n o estado de N ova York, o teto da porcen tag em de ativos externos é de 6%. A lém d o mais, existem o u tras r e s tr ib e s aplicadas aos investim entos e m valores externo s q u e estáo classifìcados abaixo da categoria de investim ento pela a sso cia rlo de com panhias dessa atividade (C huan, 1 9 9 3 ) . U rna vez que até hoje poucos em itentes da A m érica L atina tè m sido classifìcados na categoria de investim ento, as aplicagòes em b ò ­ nus latino-am ericanos sao lim itadas a u rn a p eq u eñ a parcela das carteiras das com panhias de seguros. Dados do Departamento do Tesouro dos Estados Unidos (Quadro 6) fornecem no­ vas provas que apontam a participa;ao relativa dos investidores americanos. N o entanto, esses dados incluem tanto as emissòes novas e as compras nos mercados secundários quan­ to as vendas de valores externos. Referem-se ainda ás transares do mercado americano, mas sem tocar na questáo da nacionalidade dos agentes. Portanto, os compradores fináis 53 dos bó n u s da A m érica Latina em itidos n o m ercado am ericano p o d iam incluir investidores latino-am ericanos, eu ro p eu s e japoneses. Quadro 6 Vendas de bónus a longo prazo por estrangeiros nos Estados Unidos (em milhdes de US$) 1991 1992 340 294 Total 504 129 19 575 33 716 A rgentina 373 791 Brasil 415 412 A m érica Latina e Caribe* 58 México 90 1 108 Chile 3 522 aI n d u i as A n tilh as H o la n d e sa s e as In d ias O cid e n ta is B ritánicas. F o n te: E stad o s U n id o s, D e p a rta m e n to d o T eso u ro , (1992) e (1993). Os dados sobre a A m érica Latina e o Caribe sao ainda m ais assim étricos ju sta m e n te p o rq u e se in clu em as A ntilhas H olandesas, Ilhas C aym an, B erm udas e Baham as, isto é, os centros financeiros ex traterritoriais (offshore) pelos quais sao efetuadas t r a n s a r e s dos EUA e internacionais.6 N a m edida em que esses dados refletem transagóes executadas pelos investidores dos EUA (nao só agentes em n o m e de residentes e de náo-residentes daquele país), revela-se tam b ém q u e esses investidores cu m p rem u m papel im p o rta n te, m as nao p red o m in an te, n o fm anciam ento das afluencias de b ò nus para a regiáo. Levando-se em conta o fato de que ñas afluencias b ru ta s apresentadas no Q u ad ro 6 estào incluidas as com pras n os m ercados secundários (en q u an to o Q uadro 4 d e m o n stra novas em issóes de bónus), pode-se inferir qu e, n o perío d o de 1991 a 1992, os residentes dos EUA fo ram investi­ dores im p o rta n te s em se tra ta n d o de b ò n u s argentinos e m exicanos; m en o s im portantes, p o rém , q u an to aos b ò n u s brasileiros. N o seu conju n to, os b ò n u s latino-am ericanos represen taram aproxim ad am en te 6% dos b ò n u s externos b ru to s (inclusive os em itidos a p artir dos centro s fm anceiros extraterritoriais) com prados pelos investidores dos EUA. As correntes de b ò n u s p ara o M éxico incluem com pras de C etes (obrigagóes do go­ v ern o m exicano fixadas em pesos m exicanos). O F M l calcula que os estrangeiros com prara m C etes n o valo r de US$ 5,9 bilhóes n o período de 1991 a 1992 (F M l, 1993b). Trata-se de u m acon tecim en to notável m as p raticam en te sem antecedentes, a p o n to de po u co s obser­ vadores te re m previsto em 1989 que os investidores estrangeiros co m prariam valores fixados em pesos m exicanos e m g ran d es som as. Isso d em onstra o otim ism o de alguns investi­ dores em relagao ao m ercado m exicano n o lim iar da década de 1990. A pesar de as com panhias de seguros e de pensóes am ericanas ainda continuarem agindo de form a b astan te p ru d e n te ao investir nos bònus dos m ercados em ergentes (C huan, 1993), a reto m ad a dos investim entos em bónus, em 1993, p o d e ser atribuida, em parte, ás com panhias de seguros de vida e a o u tro s investidores institucionais. C om o 54 exem plo de investidores institucionais, tem os os fundos m útuos, além de o u tro s com ap etite” de divida com baixa classifica^áo m as com alta rentabilidade, com o a em itida pelos créditos soberanos e pelas em presas privadas. Esse setor, especialm ente o m ercado ianque” de b ónus, vem -se am pliando significativam ente p o r causa da q u eda relativa ñas taxas de ju ro s do m ercado in te rn o dos E U A e da rentabilidade dos b ó n u s (Financial Times, 5 de abril de 1993).7 Afluencias de capital acionário de carteira A p a rtir de 1990, as em issóes de capital acionário, so b retudo da A m érica Latina, au m en ta ra m de fo rm a tao rápida que hoje atingem u m volum e significativo ñas afluencias de capitais (Q u ad ro 7). A lém da co m p ra de novas em issóes, houve fluxos de capital acioná­ rio ru m o aos países em desenvolvim ento p o r m eio de com pras nos m ercados secundários realizadas pelos investidores estrangeiros. Esses fluxos calculam -se em US$ 12 bilhóes para 1991 e em US$ 14 bilhóes p ara 1992, e, segundo i n f o r m a le s , representavam 28% de todas as afluencias in ternacionais de capitais destinadas á com pra de a^óes ( F M I , 1993b). D ispo­ m os de dados q u e m o stra m que as entradas de capitais nos m ercados secundários, que quase atin g iram o p a ta m a r de US$ 46 bilhóes n o período de 1989 a 1992, foram visivelm e n te m aiores q u e as entradas nos m ercados prim ários (Howell, 1993). Quadro 7 Emissóes internacionais de capital acionário pelos países em desenvolvimento (em milhoes de US$) P rim eira M etade 1993 1990 Países em desenvolvim ento Asia 1991 1992 1 262 5 442 9 391 4 179 1 040 1 028 4 732 1 478 98 4 120 4 195 2 611 356 504 2 095 A m érica Latina A rgentina Brasil 133 Chile 98 México Fonte: 129 3 764 114 3 058 375 FM I (1993b), Q u a d ro 13. H á a tu alm en te in ú m eras análises abordando o extraordinário a u m en to das afluen­ cias internacionais de capitais acionários em diregáo aos m ercados em ergentes a p artir de 1990.8 Q u a n to aos im p o rtad o res de capitais dos países em desenvolvim ento, as publicaqóes m ais recentes a p o n ta m os m ercados de capital acionário dos países industrializados com o urna g ra n d e fonte de capitais que, na sua m aioria, nao sao aproveitados: apenas de 0,1% a 55 0,2% dos ativos dos fun d o s institucionais se colocam em valores dos m ercados em erg en ­ tes, m u ito abaixo da p a rtic ip a d o dos m ercados em ergentes (7%) n a c a p ita liz a d o dos m e r­ cados de valores m undiais (A gtm ael, 1993; C huan, 1993). E m 1 9 9 1 , os ativos totais dos fundos de pensóes e das com panhias de seguros de vida e co n tra danos em cinco países industrializados im p o rtan tes (C anadá, A lem anha, Japáo, Reino U nido e E U A ) eram avaliados em US$ 8 , 3 trilhóes (Banco M undial, 1 9 9 3 ) . Só os dos E U A seriam de USS 5 , 6 trilhóes em 1 9 9 2 (C huan, 1 9 9 3 ) . Portanto, para a próxim a década estáo previstos significativos investim entos adicionáis anuais de capital acionário em valo­ res de m ercados em ergentes. A lgum as estim ativas prevéem en tre USS 1 5 bilhóes e USS 3 0 bilhóes ao ano. O financiam ento virá do a u m en to dos ativos de investidores institucionais (fundos de pensóes, com panhias de seguros e fundos m u tuos) abastecidos pelos fundos adicionáis de poupanga dos países industrializados e pelo “reequilíbrio” das carteiras para investir u rn a p o rcen tag em m a io r nos m ercados em ergentes (C huan, 1 9 9 3 ; H ow ell, 1 9 9 3 ) . D o p o n to de vista dos investidores dos países industrializados, os valores dos m erca­ dos em erg en tes rep resen tam u rn a nova o p o rtu n id ad e para o au m e n to dos ingressos de carteira. N o d eco rrer do tem po, provavelm ente os ingressos nos m ercados em ergentes seráo m aiores que nos países industrializados devido ao fato de que o crescim ento econó­ m ico será m aior, so b retu d o q u an d o o clim a das políticas económ icas for propicio. N o final da década de 1980, em vários países latino-am ericanos foram im plem entadas reform as económ icas em sintonía com o m ercado. A lém disso, as reform as incluíam a lib e ra liz a d o do acesso aos m ercados de valores locáis, trad icio n alm ente restrito. A recen te reto m ad a das entradas de capital destinado á co m p ra de agóes contribuiu p ara que os p reso s das agóes subissem visivelm ente. Segundo a C orporagáo Financeira Internacional, o ren d im en to to tal dos m ercados de valores dos E U A (m edidos pelo Standard - Poor S00), foi de 119% d u ra n te o perío d o de 1987 a 1992, em contraposigao ao rendi­ m en to to tal de v inte m ercados em erg en tes que foi, n o m esm o período, de 148%. O rendi­ m e n to do m ercado da A m érica Latina d u ran te o m esm o p eríodo atingiu o extraordinário índice de 321% (Banco M undial, 1993a). Som e-se a isso o fato de que o ren d im en to das carteiras aplicáveis” ao alcance dos investidores estrangeiros m ostra o alto g ra u de desem penh o q u e a A m érica Latina teve em relagao aos valores dos países desenvolvidos (Q uadro 8). Existem , co n tu d o , riscos em vista do fato de que, se houvesse gran d es saídas de capital acionário, os p reso s das agóes p oderiam cair significativam ente. Ao m esm o te m p o q u e au m en tav am os seus ingressos, os investidores dos países in ­ dustrializados estavam p ro n to s p ara dim inuir os seus riscos (m edidos a p a rtir da variabilidade dos ingressos), diversificando as suas carteiras e transform ando-as em valores de m e r­ cados em ergentes. Esse resultado é b astan te oposto ao que seria urna atitu d e intuitiva, já que u m a u m e n to dos ren d im en to s g eralm en te é conseguido apenas com u m a u m en to do risco. R ealm ente, urna análise d o Banco M undial ap o nta para o fato de que, caso os inves­ tidores dos E U A tivessem 20% das suas carteiras nos m ercados em ergentes (em com paragáo as posses efetivas de cerca de 0,2%), teriam au m en tad o em 1% os seus ingressos e reduzido o seu risco em dois o u tres p o n to s percentuais. Essa conclusáo baseia-se ñas baixas correlagóes anteriores en tre os índices dos m ercados desenvolvidos e os dos em er­ gentes. O s ren d im en to s nesses m ercados acabaram n ao se deslocando na m esm a diregao ao m esm o tem po, so b retu d o até há pouco. Q u e r dizer, certo nivel de diversificagáo dimi56 nui a instabilidade global e, p o rtan to , o risco da carteira. N o en ta n to essa m esm a análise sugere q u e a u m e n ta r a participadlo dos m ercados em ergentes acim a de 20% aum en taría o risco m esm o q u e os ingressos totais continuassem crescendo. Isto é, a relagáo risco-rendim en to acontecería n o rm a lm e n te (Banco M undial, 1993a). Quadro 8 Rentabilidade total anual, 1988-1992 (Rentabilidade percentual, medida em US$) 115,1 A rgentina Brasil Chile 46,9 M éxico 55,2 V enezuela 90,6 E stados Unidos 15,6 EA EO 3 3E u r o p a , 60,5 -2,2 A u s tr á lia e E x t r e m o O r ie n t e (p a íse s d e s e n v o lv id o s ). Fonte: CFI (1993), p. 74. A base estatística dessa relaçâo foi colocada e m evidéncia recen tem en te. As correlaçôes en tre os índices dos m ercados desenvolvidos e os dos m ercados em ergentes m ostram se baixas d u ra n te períodos cu rto s (observaçôes m ensais), p o ré m m ais altas d u ra n te p erío ­ dos m ais longos (observaçôes anuais). P o rtan to , os beneficios da diversificaçlo em form a de dim inuiçâo do risco p o d e m ser reduzidos razoavelm ente a longo prazo. N o seio desse d ebate estatístico, existem hipóteses contraditórias no que tange ao g ra u de integraçâo dos m ercados de capital do m undo. Os baixos coeficientes en tre a correlaçâo fortalecem a h ipótese da baixa integraçâo: os m ercados resp o n dem a forças económ icas locáis e nao m undiais. Paradoxalm ente, os altos coeficientes de correlaçâo evidenciam u m g ra u m aior de integ raçâo m un d ial dos m ercados. E consenso da m aioria dos observadores q u e com o te m p o os coeficientes de correlaçâo au m en tarâo na m edida em que os m ercados (de bens) reais ta m b é m se in te g re m cada vez m ais em nivel m undial (ver M ullin, 1993). E m co n traste à m otivaçâo “racional de diversificaçâo da carteira m undial, indubitavelm ente existe ta m b é m urna “m entalidade de reb an h o ” en tre alguns investidores, que n âo fazem n ecessariam ente a diferenciaçâo de u m país do resto da regiáo. A m bas as m otivaçôes n âo sâo to ta lm e n te incom patíveis. A A m érica Latina poderia ser considerada bas­ ta n te atra e n te p o r p a rte dos investidores privados q ue q u eiram se diversificar e ir além , p o r exem plo, da Asia O riental, m as n âo diferenciam os países da regiáo. Talvez isso explique p o r qu e o Brasil (apesar dos seus problem as m acroeconóm icos) vem -se beneficiando com a afluéncia de valores em carteira, ju n to ao M éxico e ao Chile (países que resolveram os seus pro b lem as m acro eco n ó m ico s de m o d o geral). Essa falta de diferenciaçâo nâo é ta n to p o r causa de irracionalidade, m as p o rq u e os custos para conseguir inform açôes a respeito sâo altos. Ao m esm o tem p o , u rn a escapulida p ara a A m érica Latina em co n junto signifi57 caria urn a diversificadlo da carteira em nivel m undial, já que os “m ercados em ergentes estavam até en tao con cen trad o s n o Sudeste e n o Leste asiáticos. Infelizm ente, esses “efeitos de a m p lia d o ” p o d em ser dinam icam en te instáveis caso as novas afluencias fa^am subir os presos e m u m ciclo de a u to c u m p rim e n to até atin girem níveis insustentáveis. Isso p a re ­ ce te r ocorrid o em 1992 e 1993 (ver m ais adiante). Assim co m o n o caso dos m ercados de bònus, podem os p e rg u n ta r que p o rcentagem de afluencias de investim ento em capital acionário é oriunda dos investidores residentes nos E U A . É difícil conseguir a resposta, co m o n o caso das afluencias de bònus, a p a rtir dos dados relativos ao “lado da d em an d a”. Vale a pena destacar que as carteiras de investidores dos E U A q u e colocam capital acionário m arcam fo rtem en te a sua preferencia pelos valores desse país, que rep resen tam cerca de 96% das suas a p lic a re s . Se os investidores am erica­ nos fossem in tern acio n alm en te diversificados, teriam urna participadlo m e n o r nos valores do seu país, já que estes rep resen tam apenas p o r volta de u m ter^o da som a total de c a p ita liz a d o dos m ercados m undiais (Tesar e W erner, 1993). Deve-se acrescentar que, em b o ra os investidores dos E U A sejam , sem dúvida, relativa­ m e n te im p o rtan tes, até re cen tem en te n ao se to rn a ra m os principáis investidores externos nos m ercados em ergentes. Segundo H ow ell ( 1 9 9 3 ) , que fornece dados sobre as atuais afluencias, os residentes n o Reino U nido foram as principáis fontes de capital acionário dos m ercados secundários, com com pras líquidas de US$ 1 0 , 4 bilhóes de u m to tal de US$ 4 5 , 9 bilhóes d u ra n te o período de 1 9 8 9 a 1 9 9 2 . Os investidores dos E U A ocupavam o segundo lugar co m US$ 9 , 6 bilhóes, isto é, u m q u in to do total. O u tras fontes im p o rtan te s de inves­ tim e n to foram H o n g Kong, Japáo, Suíga e o u tro s países europeus. É preciso assinalar, n o en tan to , q u e a p a rtic ip a d o dos investidores dos E U A provavelm e n te a u m e n to u n o p erío d o de 1991 a 1992. D ispom os de dados do D ep arta m e n to do T esouro dos Estados U nidos sobre as com pras para investim ento em capital acionário naquele país (Q uadro 9). C o m o acontece n o caso das com pras de bònus, nesses dados incluem -se as ofertas iniciáis e t r a n s a r e s nos m ercados secundários. A inda esses dados, com o no caso dos dados relativos aos bònus, revelam o lugar das t r a n s a r e s dos E U A m as nao tra ta m necessariam ente das t r a n s a r e s feitas exclusivam ente p o r investidores dos E U A . Se c o m p ararm o s os dados do Q u ad ro 9 sobre vendas b ru ta s de capital social por estrangeiros (isto é, as com pras dos investidores dos E U A ) com os dados do Q u ad ro 7 sobre em issóes de agóes dos países da A m érica Latina, pod em os deduzir que, em contraposigáo ao financiam ento via bònus, os investidores dos E U A aparecem com o fornecedores de urna im p o rta n te parcela de p articip ad lo n o capital social do México, Brasil e A rgentina. As g randes som as relativas ao M éxico revelam a em issao no valor de US$ 2 bilhóes da Telm ex (em presa estatal de telecomunica;óes) nos m ercados dos E U A em 1991 e 1992, com o parte da privatiza^áo dessa estatal. As vendas b ru tas de capital acionário superaram , sobretudo em 1992, as em issóes de novas agóes em urna m argena considerável. Isso significa que h ouve u m alto nivel de com pras n os m ercados secundários (no Brasil, as novas em issóes foram relativ am en te baixas).9 O visível interesse dos investidores am ericanos em a^óes da A m érica Latina é, em parte, devido á existencia de capital latino-am ericano em fuga nos e u a , com o ta m b é m ás crescentes r e l a c e s com erciáis com a regiáo. A Iniciativa para as A m éricas e a n e g o c ia d o do N A F T A (T ratado de Livre C om ércio da A m érica do N orte) co m o M éxico vém a u m en ­ 58 ta n d o a i n t e g r a d o e c o n ó m ic a d a r e g iá o e , p o r s u a v e z , o g r a u d e in te r e s s e d o s in v e s tid o re s d o s EUA e m p a r tic ip a r d a s c o m p a n h ia s d e rá p id o c re s c im e n to d a re g iá o . Qnad.ro 9 Vendas de capital acionário de carteira por estrangeiros para residentes nos Estados Unidos (em milhoes de USS) 1991 Total 1992 151 190 A m érica L atina e o Caribe 182 173 a 12 703 19 673 A rgentina 149 749 Brasil 626 1 968 Chile 43 171 7 031 8 391 México a In clu i as A n tilh as H o la n d e sa s e as Indias O cid en tais B ritánicas. Fonte: E stad o s U n id o s, D e p a rta m e n to d o T eso u ro , (1992) e (1993). Segundo estudos em píricos realizados recen tem ente, a queda ñas taxas de ju ro s e o desaqu ecim en to da econom ía nos EUA sao fatores que provocaram quase m etad e da saída de capitais e m dire^áo á A m érica Latina (Calvo, L eiderm an e R einhardt, 1993; C huan, Claessens e M am ingi, 1993). O d esem p en h o do m ercado de valores é u m dos fatores, em ám bito local o u do país, q u e explica o resto da varia;áo das afluencias. O u tro s autores, no entanto, acreditam q u e a relafáo en tre essas variáveis é m e n o r (Tesar e W erner, 1993). Esses estudos em píricos p o d eriam ser im p o rtan tes para prever o c o m p o rta m en to dos investidores em a;5es se m udassem as condi^óes, isto é, se as taxas de ju ro s subissem nos EUA o u se a taxa de crescim ento se recuperasse. D os estudos que dáo m aio r énfase aos fatores m undiais p o d em o s concluir q u e as afluencias de capitais para a A m érica Latina, no período de 1989 a 1992, p o d eriam fácilm ente to m a r ou tro ru m o caso as condi^óes eco n ó ­ m icas n os países industrializados m elhorassem e as taxas de ju ro s tivessem u m a u m en to suficiente. Vale a p en a assinalar que, n o segundo sem estre de 1992 e n o p rim eiro sem estre de 1993, aco n teceu urna m udanza im p o rta n te em conseqüéncia de urna “corre^áo do m e r­ cado de valores proveniente do M éxico e enderezado para o resto da A m érica Latina. A su p e rv a lo riz a d o dos p reso s das ázoes sofreu queda de 25% em m édia de ju n h o a outubro. O percen tu al da queda varia de país p ara país: de cerca de 20% no Chile até m ais de 50% na A rgentina e n o Brasil. D ada a dim ensáo dessa corre;áo, resulta im p o rta n te o fato de que os investidores estrangeiros n ao te n h a m abandonado a regiáo to ta lm e n te no m o m e n ­ to em q u e era freado radicalm ente o m ercado da Bolsa de Valores altista. I n f o r m a le s prelim inares sobre a regiáo a p o n tam básicam ente que os investim entos de carteira conti­ n u aran ! a u m e n ta n d o em 1993, m as esse a u m e n to foi, antes de m ais nada, na form a de financiam en to p o r m eio de bónus. 59 F inalm ente, a rápida expansáo dos m ercados de in stru m en to s financeiros “deriva­ dos10 po d e ser m otivo de certa p reo cu p ad lo . Segundo estim ativas, o m o n ta n te nom inal dos p ro d u to s derivados é h o je de aproxim ad am en te US$ 14 trilhóes (Wall StreetJournal, 28 de o u tu b ro de 1993). A té h o je a principal p r e o c u p a d o m anifestada (por exem plo, pelo presidente da do Banco C en tral n o rte-am ericano, Alan G reenspan, o u pelo m em b ro da diretoria, G erald C orrigan) diz respeito à possível instabilidade sistèm ica q u e poderia ser desencadeada pelo fracasso de agentes-chave do m ercado. U rna análise do G ru p o dos Trinta insiste p ara q u e exista m a io r transparencia q u a n to às o p e r a r e s dos agentes de valores, adotando reavalia^óes diárias dos ativos em fun^áo do m ercado. Mas, de m o d o geral, no seu relatório, sugere q u e as am ea^as à instabilidade sistèm ica m undial nao tin h am tan ta im p ortan cia e podiam ser n eutralizadas (Global Derivatives Study G roup, 1993). D e qualq u e r form a, m esm o q u e os in stru m en to s derivados sejam urna am ea^a para a estabilidade sistèm ica, n a o fica p a te n te co m o os reguladores poderiam resolver o problem a, já que a m aioria dos intercam bios aco n tecem n o m ercado nao-oficial (isto é, aparecem e m form a privada en tre agentes de valores e seus clientes) e nao sao cotados ñas bolsas de valores. N a verdade, p o r essa razáo, to rna-se difícil colher i n f o r m a l e s básicas acerca do v o lu m e e da natu reza das t r a n s a r e s . P o dem os inferir q u e a m aio r p arte das t r a n s a r e s de in stru m en to s derivados aconte­ ce entre pessoas o u entidades nacionais do m esm o país industrializado. N o en tan to , é cada vez m ais co m u m essas t r a n s a r e s serem de n atu reza internacional; p o r exem plo, os ativos im plícitos sao freq ü en tem en te estrangeiros. A lém disso, os dados referentes a esse tópico sao dem asiadam ente escassos. U m observador b e m inform ado (funcionário dos E U A ) sus­ te n ta que as tr a n s a r e s de in stru m en to s derivados baseados em valores m exicanos au m e n ­ taran! rap id am en te e sao ex trem am en te ativas. Existe ainda a possibilidade de g ran d e ins­ tabilidade n o m ercado. Esse m esm o o b erv ad o r afirm a que houve perdas avaliadas e m US$ 6 bilhóes p o r causa das t r a n s a r e s de in stru m en to s derivados em 1992. A conclusáo disso tu d o é q u e existe a necessidade de urna m aio r transparència e in fo rm ad lo e m reían lo ao volum e e à n atu reza das t r a n s a r e s de in stru m en to s derivados, com o tam b é m de novas análises das necessidades p ara urna fiscalizadlo p ru d en te. Clima regulador, tributando e afluencias de investimentos de carteira dos EUA A té q u e p o n to a regulam entadáo que rege as transadóes dos m ercados in tern o s de capital dos EUA im pede o acesso aos em iten tes de valores dos países em desenvolvim ento que qu eiram in teg rar esses m ercados? D ois tipos de regulam entadáo s lo relevantes: a que rege todas as transadóes do m ercado e a que rege o co m p o rtam en to de d eterm inados atores. N a p rim eira categoria, incluenf-se as n o rm as C o m isslo de Bolsa e Valores ( S E C , na sigla e m inglés), ó rg lo federal e, n a segunda, as leis ou, inclusive, regras auto-im postas que afetam a atividade dos investidores institucionais, com o as com panhias de seguro e os fundos de pensóes. A m bas as categorías de regulam entadáo inibem o volum e e a natureza dos valores em itidos n o m ercado am ericano. 60 N o q u e tange às regras n o àm b ito d o m ercado com o u m todo, a m ais im p o rta n te “ a rre n a p ara o ingresso” das entidades latino-am ericanas (sobretudo as sociedades anóni­ b m as) n o m ercad o público in te rn o (inclusive o m ercado ianque” de b ò n u s e as cotagóes públicas das em issóes de a^óes ñas bolsas de valores), sao os pré-requisitos de m atrícula da SEC para u rn a divulgadlo plena da inform adáo financeira. Esses pré-requisitos com preend e m a adesáo aos principios de contabilidade g eralm en te aceitos nos E U A . Poucas entida­ des em presariais q u e n ao sao dos E U A , se é q u e existem , conseguiram até hoje cum prir essa n o rm a. M uitas em presas da A m érica Latina sao estatais o u com poucos acionistas (por exem plo, de propriedade privada), m as adm inistradas pelos acionistas m ajoritários. D e m o d o geral, a ad m in istrad lo de am bos os casos opóe-se a ser tran sp aren te e direta com o as em presas privadas cujas adóes sao negociadas na Bolsa dos países da O C D E . 11 Por essa razáo, o ingresso inicial n o m ercado dos E U A com eda geralm en te co m a colocadlo privada de valores, q u e pressupóe a necessidade de u m pleno cadastro e divulgadlo segun­ do estipula a S E C . N o en tan to , o ingresso ao m ercado de aplicadóes privadas estava restrito até a im plem entadáo da cham ada N o rm a 144-A, em abril de 1990, p o r p arte da S E C . As aplicadóes privadas estáo lim itadas aos investidores q u e p reen ch em os pré-requisitos e sao conhecidos históricam en te co m o “investidores sofisticados” . A ntes da im plem entadáo da N o rm a 144A, o p ro b lem a com tais aplicadóes privadas consistía em que os com pradores tin h am que m a n te r os valores p elo m en o s p o r dois anos antes de vendé-los a o u tro s investidores idó­ neos. M esm o assim o processo p ressu p u n h a u m cam inho to rtu o so e de elevados custos no qual a S E C tornava decisóes caso a caso. A co n seqüente perda de liquidez do m ercado, a incerteza adm inistrativa e os custos de tra n sa d lo acabaram inibindo os em iten tes de valo­ res e investidores. A N o rm a 144-A e a N o rm a S, que esclarece a sua aplicadáo, p erm ite que os “com p rad o res institucionais idóneos” (cerca de 3300 instituidóes e corretores-agentes de valores q u e p reen ch em certos pré-requisitos m ínim os de tam an h o o u v alo r líquido) com p rem e ven d am valores em itidos em form a privada em u m período restrito de dois anos (Bank o f N e w York, 1992). E m v irtu d e da N o rm a 144-A, m uitas com panhias da A m érica L atina ingressaram n o m ercado da Bolsa de Valores dos E U A em itindo títulos de depósito do m ercado am ericano sob sua fo rm a original, os A D R s (American Depositary Receipts),2 no m ercado privado de aplicadóes. Essa lei reduziu o tem p o e os custos do acesso ao m ercado de valores am ericano. A tra m ita d lo de urna em issáo de A D R s , segundo a N o rm a 144-A, geralm en te custa p o r volta de US$ 500 m il e d em o ra seis sem anas, em com paradáo aos A D R s cotados n a Bolsa cuja tram itadáo é de m ilhóes de dólares e d em o ra de seis a oito m eses (C huan, 1993). O u tra regulam entadáo do àm bito d o m ercado com o u m to d o que pode restringir o ingresso ao m ercado am ericano de capitais é a N o rm a 17f-5 da lei de com panhias de investim en to s de 1940. Essa n o rm a estipula que a protedáo de valores estrangeiros só po d e ser dada p o r aquelas instituidóes q u e possu am u m p atrim onio líquido avahado n o m ínim o em US$ 200 m ilhóes e afeta os fundos m ú tu o s m enores, que fo rm am p arte dos investidores m ais dinám icos dos m ercados em ergentes. A S E C vem exam inando a tu alm en te a n o rm a e é possível q u e red u za o valo r m ín im o exigido de US$ 200 m ilhóes ( F M I , 1993b). A respeito do c o m p o rta m e n to dos investidores institucionais h á leis e regulam enta­ dáo au to-im postas q u e lim itam o co n teú d o estrangeiro das carteiras de investim ento. O 61 clim a reg u lad o r fica com plicado pela p a rtic ip a d o das autoridades legislativas federáis e dos estados. P or exem plo, a atividade dos seguros de vida é regulada pelos estados e as leis m u d a m de estado p ara estado. N o caso dos seguros de vida, existem n o rm as q ue regem o c o n teú d o estrangeiro e a qualidade dos ativos das carteiras de investim ento. Essas n o rm as fìcam sob a autoridade dos governos estaduais. O estado de N ova York, o m ais influente nessas m atérias, lim ita os investim entos externos das com panhias de seguro em 6% dos ativos, te to q u e só m ais rec en tem en te a u m e n to u e m r e la d o ao anterior, de 3%. Já que os “investim entos exter­ n o s” in d u e m valores de o u tro s países desenvolvidos (exceto o C anadá, que está isento), o efeito desse te to é lim itar os investim entos nos m ercados em ergentes a u m p ercentual dim inuto. A lém disso, existem leis dos estados que co ntrolam a qualidade dos investim en­ tos. G eralm en te restringem os valores cuja q u a lif ic a lo é inferior à categoria de investi­ m ento. O sistem a de q u a lif ic a lo usado é o da N A IC , A ssociarlo N acional de C om issiona- dos de Seguros (N ational A ssociation o f Insurance C om m issioners) e difere daquele dos organism os nacionais de q u alificarlo , co m o o Standard and P o o r’s e o M oody’s. D evido a problem as recentes q u e afetaram a atividade, a N A I C rebaixou alguns valores que antes se en contrav am na categoria de investim ento (C huan, 1993). D epreende-se dessas n o rm as que estariam descartados os valores dos países em desenvolvim ento, quase todos situados n a categoria de investim ento. N o en tan to , u m estudo recente sobre investim entos dem o n stro u q u e as com panhias de seguros ocupavam o segundo lugar, depois dos fundos m utuos, d en tre os participantes dos m ercados em erg entes (Global D erivates Study G roup, 1993). E m co n trap o siráo , os fundos de pensóes dos EUA, so bretudo os privados, estáo m e ­ nos restritos pela reg u lam en taráo in te rn a q u an to ao seu desem penho e m m atèria de inves­ tim en to s externos. U rna lei federal (a lei de g arantía da aposentadoria dos funcionários) de 1974 estabelece q u e os adm inistradores dos planos de pensóes devem ser p ru d en te s na h o ra de investir, em b o ra devam ta m b é m diversificar as suas a p lic a r e s com o in tu ito de dim inuir os riscos. N ao h á r e s tr ib e s quantitativas aos investim entos externos. E, n o que tange aos fun d o s públicos de pensóes, estes estáo regulam entados em nivel estadual, com g rau s variados de r e s trillo aos investim entos externos (Banco M undial, 1993a; C huan, 1993). As n o rm as reguladoras sao im postas aos fundos de pensóes e as com panhias de segu­ ros de vida p o r razóes de prudencia: a a;áo dos adm inistradores dos fundos está restrita p o r lei c o m o in tu ito de lim itar o risco ao qual p o d em ficar expostos os beneficiários. P o rém o p ro b lem a é a co n g ru en cia dessas n o rm as reguladoras pelo país afora e a padroniz a d ° dos g ru p o s de investidores (Banco M undial, 1993a).1 3 E preciso acrescentar q u e o clim a regulador e a falta de in f o r m a d o nos próprios países da A m érica Latina sao fatores im p o rtan tes que afetam o co m p o rta m e n to dos inves­ tidores am ericanos. R epresentantes d o seto r privado e funcionários do seto r público afirm ara m em entrevistas que a e s p e c u la d o aproveitando in f o r m a d o in tern a (insider trading) é co m u m e m m uitos m ercados. A lém disso, os m ercados sao pouco ativos e apenas algum as tr a n s a r e s p o d em provocar fortes variagóes nos presos das a^óes. F inalm ente, os in- 62 v e s tid o re s d o s EUA s e r ia m b e n e fic ia d o s s e s e fìz e s s e u r n a p e s q u is a m a is o b je tiv a d a s c o m - p a n h ia s c u ja s a ^ ò e s e s tà o e m o f e r ta o u s a o c o tà v e is . A falta de transparència e in fo rm a rlo sobre as perspectivas do investim ento talvez seja m otivo de p r e o c u p a d o . N ào existem razòes para acreditar que os adm inistradores profissionais de carteiras de investim entos (responsáveis pelos fundos m ú tu o s e pelas car­ teiras de fu n d o s de pensòes e com panhias de seguros) possuam m elhores i n f o r m a l e s o u m aio r acesso a estas d o q u e tem o s ao nosso alcance n o rm alm en te. P or o u tro lado, esses “investidores profissionais” sao u m g ru p o diferente dos bancos com erciáis, os “credores profissionais” dos países em desenvolvim ento da década de 1970, que nao en cararam as conseqüéncias do excesso de em préstim os que os bancos experim entaram . Assim, os in ­ vestidores profissionais p o d e m estar “aplicando em excesso” sem dar a devida im portancia ao risco, quase co m o aco n teceu com os bancos há v inte anos. As circunstancias sao inquie­ tan te m e n te sem elhantes: baixa rentabilidade e excesso de liquidez nos m ercados dos países industrializados, ao lado da co n v ie rto de que os ingressos na A m érica Latina e em outros m ercados em erg en tes teráo de ser necessariam ente m aiores. A p r ò p r ia fa lta d e in f o r m a d o p o d e , d e fa to , lim ita r o b o m ju íz o d e o u tro s p a rtic i­ p a n te s n a a v a lia g á o d o s ris c o s d o in v e s tim e n to , e s p e c ia lm e n te o s o r g a n is m o s d e q u a lif ic a ­ l o m os d e v a lo re s . P o d e m de q u a lific a lo re je i^ á o e m s e r d e fe n d id a s a r g u m e n t a r e s p a r a a m b a s a s p o s ig ó e s : o s o r g a n is ­ sào e x c e ss iv a m e n te c o n se rv a d o re s m e n te lib e rá is (p e lo f a to d e n à o le v a r e m d e te rio ra lo (c o m o fic a d e m o n s tra d o na sua d a r q u a lific a q io e s c o r r e s p o n d e n t e s à c a te g o r ia d e in v e s tim e n to ) o u d e m a s ia d a ­ d a s itu a lo ). N o p rim e iro c o n ta a h is to ria re c e n te e a m a r g e m c a so , o in v e s tim e n to f o r m a in c o r r e ta n o s EUA; n o s e g u n d o , é d a d a u r n a s e n s a t o d o ris c o d e in s titu c io n a l e s tá r e s tr ito de e n g a ñ o sa d e se g u ran za . Créditos bancários E n tre 1 9 8 5 e 1 9 9 1 , as carteiras de créditos dos bancos dos E U A nos países em desen­ volvim ento, inclusive os da A m érica Latina, d im in uíram em 5 0 % (Q uadro 1 0 ) . Em 1 9 9 2 existiam indicios de urna reto m ad a gradativa dos créditos bancários, na m edida em que o volum e de em préstim o s ia recuperando-se dos seus baixos níveis de 1991. A lém disso, em 1 9 9 3 a ten d en cia do a u m e n to dos créditos p ara a regiáo prosseguia, segundo o Banco de P agam entos Internacionais ( B P I , 1 9 9 3 ) . A pesar disso, a m a io r p arte dos novos com prom issos crediticios bancários da década de 1990 parece estar dirigida m ais p ara a Ásia do que para a A m érica Latina. O s países subdesenvolvidos da Ásia atraíram aproxim ad am ente US$ 36 bilhoes em novos co m p ro ­ m issos b ancários d u ra n te o trienio de 1990 a 1992, em relagáo aos US$ 5,2 bilhoes dos devedores da A m érica Latina. F oram estabelecidos alguns m ecanism os de crédito para em presas latino-am ericanas dos setores público e privado do Chile, do M éxico, da C olom ­ bia e da V enezuela (F M I, 1993b). D evido aos problem as que o seto r bancàrio dos EUA teve n o país, à recen te experiencia com a crise da divida e à sua so lu fáo p o r m eio da titulariza£áo” e das conversóes, é im provável q u e os bancos constituam urna fonte im p o rtan te de capital privado p ara a regiao em u m fu tu ro previsível. 63 Quadro 10 Créditos dos bancos comerciáis dos Estados Unidos nos países em desenvolvimento (em bilhoes de US$) 1985 1987 1989 1990 1991 1992 134,2 110,8 82,2 71,8 67,0 73,0 82,4 74,7 53,2 44,3 41,1 45,7 8,4 8,8 4,5 3,5 3,8 5,8 Brasil 22,8 22,7 16,3 11,4 6,9 7,4 Chile 6,6 6,0 5,0 3,9 2,7 3,2 24,9 22,7 16,1 15,2 16,5 17,3 Todos os países em desenvolvim ento Am érica L atina e C aribe A rgentina México Fonte: B anco M u n d ia l (1993), Q u a d ro 7a, p. 30. Investimento externo direto dos EUA As p u b lic a r e s sobre o investim ento externo d ireto reco n h eceram p o r algum tem p o que esse tip o de investim ento p o d e ser m elh o r com preendido p o r m eio das teorías da o rg a n iz a d o industrial, do ciclo do desenvolvim ento de pro d u to s e do com ércio in tern a­ cional. M as ta m b é m do p o n to de vista do desem p en h o da em presa (sobretudo, as m ultinacionais) e n ao ta n to do p o n to de vista das teorías sobre os m o v im entos do capital de carteira.14 P o rtan to , n a tentativa de e n te n d e r as afluencias de investim ento externo direto a p a rtir da A m érica do N o rte ru m o à A m érica Latina, é preciso utilizar u m qu ad ro de refe­ rencia u m ta n to diferente do utilizado p ara explicar as afluencias de carteira de financiam e n to vía a;oes e via divida. Essas afluencias de carteira d e financiam ento p o d e m ser m elh o r com preendidas n o contexto dos m ercados m undiais de capitais, en q u an to o inves­ tim e n to ex tern o d ireto deve ser situado n o contexto das relafoes com erciáis e do co m p o r­ ta m e n to n o m ercado das em presas m ultinacionais. E n tretan to am bos os tipos d e afluen­ cias fìnanceiras resp o n d em ás o p o rtu n id ad es de rentabilidade e d ep en d em do clim a de investim ento propicio dos países receptores. O investim ento ex tern o d ireto foi urna fo rm a de investim ento internacional utiliza­ da, talvez, m ais p o r em presas com sede nos EUA do que p o r com panhias instaladas em ou tros países desenvolvidos. H istó ricam en te vem p red om inando sobre todas as ou tras for­ m as de investim ento intern acio n al privado dos EUA, inclusive as afluencias de valores em carteira (bònus e a;5es) e os créditos de bancos dos Estados U nidos com m u tu ário s estrangeiros. H o u v e algum as exce^oes: em u m cu rto período na década de 1920, quan d o os créditos de carteira estiveram b rev em en te acim a d o investim ento externo direto; na déca­ da de 1970, q u an d o as afluencias fìnanceiras dos bancos a u m e n taram com m a io r rapidez; e, m ais recen tem en te, q u an d o as afluencias de carteira aparecem no v am en te com o sendo pred o m in an tes (D ep artam en to d o C om ércio dos Estados U nidos, 1988). 64 Vale a p en a assinalar q u e a d is tr ib u ito m undial do investim ento ex tern o direto dos m u d o u visivelm ente após a Segunda G u erra M undial. E m 1950, o v o lu m e do investi­ m e n to d ireto dos E U A n o exterior estava dividido de igual form a en tre países em desenvolvim en to e desenvolvidos. U rna b o a porcen tag em (cerca de 39%) do v o lu m e desse investi­ m e n to estava localizada n a A m érica Latina, e m 1950, em r e l a t o aos percentuais localizados n o C anadá (30%) e na E u ro p a (m enos de 15%). Jà em 1966, a p o rcen tag em da A m érica L atina dim inuì p ara m en o s de 19%, e n q u an to a da E uropa se duplica e a do C anadá se m a n tè m e m 30%. Tais tendencias ir lo co n tin u ar até a década de 1980, com e x c e t o do p ercen tu al do C anadá q u e sofre urna queda (Q uadro 11). EUA Quadro 11 Investimentos diretos dos Estados Unidos no exterior (agòes), por destinafào (bilhfies de US$) 1950 Todos os países Canadá 1966 11,8 (% de distribuicáo) 1986 51,8 1950 1966 1986 259,9 100,0 100,0 100,0 3,6 15,7 50,2 30,4 30,3 19,3 E uropa 1,7 16,4 123,2 14,7 31,6 47,4 A m érica Latina 4,6 9,8 35,0 38,8 18,8 13,5 A rgentina 0,4 0,8 3,0 3,0 1,5 1,1 Brasil 0,6 0,9 9,1 5,5 1,7 3,5 Chile 0,5 0,8 0,2 4,6 1,5 0,1 México 0,4 1,3 4,8 3,5 2,6 1,9 Venezuela 1,0 2,1 1.8 8,4 4.1 0,7 Fonte: E stados U nidos, D e p a rta m e n to de C om ércio, (1988). Q u a d ro s 31 e 32, p. 100. F u n d am en talm en te, o investim ento direto dos EUA n o exterior estava, até antes da Segunda G u e rra M undial, fo rte m e n te co n cen trad o nos setores prim ários (petrolífero, minérios, além d o agrícola). O investim ento d ireto na A m érica Latina e o u tro s países em desenvolvim ento visava p ro d u to s prim ários e m atérias-prim as para o seto r m an u fatureiro dos EUA, q u e crescia rápidam ente. A pós a g u erra, con tu d o , as em presas norte-am ericanas estabelecem fábricas filiáis na E uropa e n o C anadá c o m urna freqüéncia m aio r do que nos países em desenvolvim ento. A lém disso, d u ra n te as décadas de 1950 e 1960, a m aioria desses investim entos estava con­ centrad a n o se to r m anufatureiro. Isso acontecía com o in tu ito de a u m e n ta r o u de estabelecer a p re se n ta das em presas dos EUA nos m ercados de consum idores de rápido crescim ento nos países desenvolvidos, em reg ra geral p o r trás de barreiras afandegárias nacionais ou regionais. N o en tan to, d u ra n te os prim eiros trin ta anos dos pós-guerra, os países em de­ senvolvim ento fo ram cada vez m ais cautelosos d iante do investim ento ex tern o direto, co­ locando barreiras ao ingresso via regulam entos, regim es tributários desfavoráveis etc. Em 65 alguns casos até os governos anfitri5es acabaram expropriando o u nacionalizando as instalafoes de em presas m ultinacionais co m o propósito de assum ir u m controle m a io r e exercer a soberanía sobre os recursos de d e n tro das suas próprias fronteiras. N a década de 1 9 8 0 , a crise da divida reduziu, e em alguns casos fez recuar, os investim en to s diretos dos E U A nos países e m desenvolvim ento. A divida p en d en te reduziu radi­ calm ente os resultados e m m atèria de ingressos das filiáis estrangeiras, ao lim itar a disponibilidade de divisas. D e m o d o m ais geral, os ingressos d im in u íram devido à grave c o n tr a g o da atividade econòm ica que reinava nos países acuados pela divida. Assim, o investim ento d ireto dos E U A no ex terio r atingiu o seu ápice n o M éxico, em 1 9 8 1 , m as depois despencou. D epois de 1 9 8 6 , en tretan to , os investim entos e m o p e r a r e s de em pre­ sas m o n tad o ras sao im p o rtan tes. D a m esm a form a, o investim ento direto na A rgentina e n o Brasil cai após 1 9 8 0 m as se recu p era e m 1 9 8 6 e p o ste rio rm en te (D ep artam en to do C om ércio dos Estados U nidos, 1 9 8 8 ) . P or o u tro lado, após 1 9 8 6 , as “m icrossolu^óes” à crise da divida baseadas n o m ercado com e^aram a aflorar de form a ad hoc, caso a caso. U rna dessas solu^òes foi a conversào da divida em capital, tornando-se o m eio principal de m uitos países da A m érica L atina p ara a reativafào do investim ento externo direto. D u ra n te a década de 1 9 8 0 , p o rta n to , o volum e de investim ento externo direto dos E U A n a A m érica Latina e n o C aribe cresceu, m as a regiào nao m anteve a sua porcentagem desse tipo de investim ento em àm bito m undial, que acabou dim inuindo aproxim adam ente de 2 0 % p ara 1 7 , 5 % (Q uadro 1 2 ) . E m 1 9 9 1 , a A m érica Latina e o C aribe representavam 1 1 , 2 % dos ativos do investim ento ex tern o direto dos E U A n o m u n d o in te iro ,15 1 3 , 6 % dos ingressos líquidos totais e 1 9 , 4 % do em prego total. Quadro 12 Distribuifào do volume de investimento externo direto dos Estados Unidos, 1980 e 1990 (em milhòes de US$) 1980 1990 E uropa O cidental 96 065 203 613 Canadá 45 119 68 431 A m érica Latina e Caribe 43 564 74 156 A rgentina 2 540 2 889 Brasil 7 704 15 416 Chile 536 1 341 México 5 986 9 360 Venezuela 1 908 1 581 220 178 423 183 M undo F o n te : O N U (1993). 66 Ñas décadas de 1 9 8 0 e 1 9 9 0 , o investim ento externo direto fluiu cada vez m ais em diregáo aos setores de servidos do q u e em diregáo ás industrias prim árias o u m anufatureiras. Esses investim entos foram destinados às telecom unicagóes, tran sp o rte, bancos e servi­ gos públicos ( O N U , 1 9 9 3 ) . As em presas m ultinacionais vém ado tan d o a tu alm en te estratégias de integragáo p ro fu n d a” e “com plexa”, a p artir das quais o processo total de produgáo se divide e distribuí pelo m u n d o inteiro. Os bens in term ediários e os servigos (inclusive os servigos de inform agáo, de rápido crescim ento) sao produzidos o u m on tad o s em várias m o n tad o ras pelas m ultinacionais, pelas suas filiáis ou com panhias alheias. O lugar da p rodugáo in term ediària, da m o n tag em final e da distribuigáo é d eterm in ad o pelos custos relativos, pelo clim a das políticas económ icas do país e pela configuragáo dos m e r­ cados fináis.1 6 A pesar de os E U A serem ainda o principal país de origem do investim ento externo direto, sua posigáo e m relagáo aos o u tro s países industrializados im p o rtan te s vem decli­ n ando desde 1987, q u an d o representava cerca de u m tergo do volum e de investim ento no exterior. E m 1992, essa p o rcen tag em tinha d im inuido para m enos de u m q u a rto ( U N C T A D , 1993b; Q u ad ro 11). O d e d ín io dos E U A em relagáo aos o u tros países industrializados do G-5 (G rupo dos 5) fica p aten te nos dados sobre as afluencias de investim ento externo direto d u ra n te o m esm o período. S om en te n o ano de 1992 os E U A foram a fonte m ais im p o rta n te desse tipo de investim ento (Q uadro 13). Quadro 13 Afluencias de investimento externo, 1987-1992 (em bilhdes de US$) 1987 1988 1989 1990 1991 1992 17 Franca 9 14 19 35 24 A lem anha 9 13 18 28 21 17 20 34 44 48 31 16 R eino Unido 31 37 35 18 18 15 Estados Unidos 26 14 26 29 29 36 Japáo Fonte: U N C T A D (1993), Q u a d r o 13. D o p o n to de vista da sua distribuigáo m undial, urna pequeña parcela do investim en­ to direto dos E U A n o exterior fluiu, indubitavelm ente, para os países em desenvolvim ento. E ntretan to , dessa parcela, urna p arte im p o rta n te fluiu para a A m erica Latina e o Caribe (Q uadro 14). É evidente que as em presas m ultinacionais com sede nos E U A , na E uropa e n o Japáo, a fam osa triad e”, v èm im p lem en tan d o na década de 1990 estratégias regionais, p o r m eio das quais o investim ento externo d ireto de u m destes très investidores d o m in a o investi­ m e n to d ireto dos o u tro s dois (isso é m edido a p a rtir dos fluxos recentes de investim ento externo d ireto o u da propriedade dos volum es acum ulados). N o en tan to a divisào do m un- 67 d o em très p artes tem , m esm o assim , concorrència o u rivalidades. P o r exem plo, as m ultin a d o n a is d os E U A d o m in a m a m aio r p a rte da A m érica Latina, m as nao to ta lm en te , já que as m u ltin a d o n a is da C o m u n id ad e E uropéia ta m b é m p a rtid p a m ativam ente nesse m erca­ do. O Brasil, o P araguai e o U ruguai sao très países latino-am ericanos o n d e o investim ento ex te m o d ireto da E u ro p a ultrapassa o dos E U A (isso é m edido segundo as afluencias financeiras recentes). E stá co n firm ad o pelos coeficientes de intensidade” que a A m érica Latina recebe u rn a p o rcen tag em m a io r das com entes de investim ento e x te m o d ireto dos E U A em to d o o m u n d o d o q u e a sua p o rcen tag em de investim ento to tal desse tipo, em b o ra, curio­ sam ente, o investim ento d ireto dos E U A n ao esteja táo fo rtem en te inclinado para a A m éri­ ca Latina co m o acontece co m o seu com ércio exterior ( U N C T A D , 1 9 9 3 ) . Quadro 14 Distribuifào das afluencias de investimento externo direto dos Estados Unidos, 1987-1990 (em milhdes de US$) 1987 D esenvolvidos 1988 1989 1990 21 269 13 307 21 833 21 318 E m desenvolvim ento 6 769 975 6 893 7 639 A m érica Latina e Caribe 5 115 287 4 578 4 797 -125 -82 43 164 Brasil 800 1 676 1 892 1 054 Chile 78 223 368 293 México 328 608 1 455 1 949 V enezuela -85 -188 -96 39 A rgentina Fonte: O N U (1993), pp. 487-489. E interessante o b serv ar q u e a recente c o m p o s ito setorial do investim ento externo direto dos EU A n a A m érica Latina e n o C aribe esteve firm e m e n te enderezada à indùstria secundária (o u seja, m an u fatu reira) em c o m p a r a lo à sua p r e d i s p o s t o para as atividades terciárias (servidos) da sua principal área de destino, a E uropa O cidental (Q uadro 15). A pesar das tendencias recentes das correntes de investim ento externo direto vindas dos E U A , seu volum e acu m u lad o na A m érica Latina e no Caribe está fo rtem en te orientado p ara o se to r terciário, m ais d o q u e na E uropa O cidental ou no m u n d o com o u m to d o (Q uadro 16). Isso talvez a c ó n te la p o r causa dos fortes investim entos anteriores dos E U A e m servidos fìnanceiros e servidos públicos.17 D ois conjuntos de fatores interligados explicam as recentes tendencias do investi­ m e n to ex tern o d ireto dos E U A p ara a A m érica Latina e o Caribe, a saber: a estratégia regional das em presas m ultinacionais am ericanas e a e v o l u t o do clim a político e m ám bi­ to tan to nacional q u a n to internacional. N o àm bito nacional, as reform as económ icas de 68 vários países latino-am ericanos traduziram -se em u rna d e p re c ia d o real (sobretudo n a d é­ cada de 1980) e n a e lim in a d o da tend en cia an tiexportadora n o se to r m an u fatu reiro . Esses acontecim en to s estavam apoiados na desregulam enta^áo e na m aio r facilidade p a ra repa­ triar as rendas. C o m o conseqüéncia disso, a m an u fatura de bens com erciáveis tom a-se m ais com petitiva. Quadro 1 J Distribuifdo setorial da média de correntes de investimento externo direto dos Estados Unidos, 1988-1990 (em milhoes de US$) Prim aria Secundária Terciária E uropa O cidental 199 3 413 9 701 A m érica L atina e C aribe 371 2 530 813 Fonte: O N U (1993), p. 490. Quadro 16 Distribuifdo setorial do estoque de investimento externo direto dos Estados Unidos, 1990 (em milhoes de US$) Prim ària E uropa O cidental A m érica Latina e C aribe M undo 24 183 Secundária 83 875 Terciária 91 730 Total 203 613 5 275 23 802 41 162 74 156 35 053 187 403 200 727 423 183 Fonte: N a ? ó e s U n id as, (1993), p. 497. N o q u e con cern e à estratégia regional das em presas m ultinacionais, está com provado que m esm o antes da n e g o c ia d o do N A FT A , em 1993, as em presas dos EUA investiam n o seto r das m o n tad o ras do M éxico com o in tu ito de conseguir urna fonte de baixo custo de p r o d u d o in term ediària e final p ara o m ercado am ericano (Q uadro 14). G rande parte desse investim ento foi realizada n o se to r m anufatureiro, especialm ente n o ra m o de autom óveis e pe^as de re p o s id o . Esse investim ento foi m otivado pela lib e ra liz a d o dos regim es com ercial e de investi­ m e n to ex tern o do M éxico na segunda m etad e da década de 1980, com o ta m b é m pela d e sv a lo riz a d o da taxa de cam bio. A chegada do N A FT A serviu, p o rtan to , para form alizar as relagóes com erciáis e de investim ento en tre os EUA, o M éxico e o C anadá e apressar o ritm o de investim ento ex tern o dos EUA, a p a rtir da previsáo do m ercado m ais integrado ao qual o N A FT A daría origem . 69 Q u a n to ao n a f t a em si, esse tratad o possui am pias disposiçôes (Parte 5) para a regulam entaçâo dos investim entos, dos serviços e assuntos afìns. N esse sentido, e em outros, vai m u ito além do seu antecessor, o acordo de livre com ércio en tre o C anadá e os E U A . Por exem plo, além da proibiçâo de estabelecer pré-requisitos de exportaçâo e exercer controle sobre o conteúdo local e a repatriaçâo dos beneficios, esse acordo contém outras proibiçôes aplicadas à balança com ercial, aos m an d ato s de p ro d u to s m u n d iais/ regionais e pré-requisi­ tos de transferencia de tecnologia. A im p o rtan cia das disposiçôes sobre os investim entos é u m reflexo da sua transcendência nas relaçôes económ icas en tre os países. As disposiçôes estipulam o “tra ta m e n to nacional” aos investidores estrangeiros, isto é, nao haverá u m tra ta m e n to m en o s favorável do que o dado aos investidores nacionais. O u tras disposiçôes que m erecem destaque dizem respeito à repatriaçâo das rendas, dos dividendos, dos lucros, dos direitos sobre p aten ­ tes e ou tras contas. Prescrevem ainda leis que devem ser aplicadas no caso de urna expropriaçâo e co n tém m edidas p ara o acordo das diferenças en tre investidores e governos anfitriôes ( U N C T A D , 1993). Essas m edidas d io aos investidores estrangeiros urna m argem significativa de alivio a respeito das “regras do jo g o ”, em com paraçâo ao clim a de in certe­ za e im previsibilidade q u e trad icio n alm en te reina nos países em desenvolvim ento. Provavelm ente a concretizaçâo do N A F T A incentive o investim ento externo direto na regiáo in teira visando à am pliaçâo da zo n a econòm ica. Caso isso ocorra, p o d erà prever-se u m g ran d e v olum e de investim ento externo d ireto nos setores de m an u fatu ras e serviços n a m edida e m q u e as em presas m ultinacionais in teg rem a sua p ro d u çâo de b en s e serviços em tod o o continente. C aso os países das A m éricas se desloquem coletivam ente ru m o à in te g ra ç lo regional em nivel político, provavelm ente se dará a integraçâo económ ica profunda” p o r m eío das estratégias de investim ento das em presas m ultinacionais. Se to m a rm o s com o antece­ den te o d esem p en h o dessas em presas em m atèria de investim entos nas regióes já integra­ das da E u ro p a e A m érica do N o rte (C anadá e E U A ) , isso se tra d u zirá n a racionalizaçâo da p roduçâo p o r in term èd io dos investim entos em novas instalaçôes, em urna m aio r especializaçâo e concentraçâo da p ro d u çâo co m o in tu ito de a ten d er aos rròvos m ercados de form a m ais com petitiva. A crescente-se q u e o crescim ento co ntinuo na A m érica Latina, d em o graficam en te m ais jovem , talvez deslocasse as o p o rtunidades de m ercado para as m ultinacionais de u m crescim ento m ais len to e populaçôes envelhecidas dos E U A e C anadá para esses m em b ro s m eridionais” . Políticas reguladoras e de outro tipo que afetam o investim ento externo direto dos EUA Políticas internas básicas P raticam en te inexiste urna regulam entaçâo p e r se que regule o investim ento externo d ireto dos E U A . N o e n ta n to as políticas reguladoras que afetam os investim entos internos p o d em influenciar in d iretam en te o volum e ou a direçâo do investim ento direto de em p re­ sas do país. P articu larm en te, as leis q u e regem as condiçôes de saúde, segurança e trabalho 70 e o efeito am biental das atividades das em presas dos EUA tornaram -se todas m ais rigorosas a p a rtir da ú ltim a década. Essas leis a u m e n ta m o custo das operagoes no país com parado ao das realizadas n o exterior, naqueles países o nde sao m enos rigorosas o u inexistem , com o em quase to d a a A m érica Latina. P o rtan to , as em presas que qu eiram realizar novos investim entos n os EUA o u em algum lugar da A m érica Latina, que em ou tras circunstan­ cias seriam indiferentes, p o d eráo escolher o ú ltim o caso pelas razóes já citadas (D reyer et al, 1991). Existem provas de tipo anedótico q u e su sten tam a hipótese do desvio dos investi­ m entos. Sabe-se, p o r exem plo, que as em presas canadenses q u e investem no se to r de re­ cursos n atu rais (m inérios e p ro d u to s florestais) o p ta ram p o r estabelecim entos chilenos no lugar de canadenses p o rq u e os proced im en to s de avaliagao am biental eram m ais d e m o ra­ dos e rigorosos n o C anadá. Talvez o indicio m ais im p o rtan te seja dado pela n e g o c ia d o feita entre o governo de C linton e o M éxico dos cham ados acordos secundários” no con­ texto do NAFTA, q u e tra ta m das leis trabalhistas e am bientáis. Esses acordos foram incenti­ vados p o r dois fatores: a p re o c u p a d o com a perda de em pregos causada pelo fato de que as com panhias dos EUA ten tariam investir n o M éxico (devido ao seu clim a regulador de m ais baixo custo e o desejo de m elh o rar as condigòes de trabalho) e o efeito am biental da indùstria m exicana. N esse sentido, ao se in teg rarem cada vez m ais as econom ías das Am éricas, provavelm en te o clim a reg u lad o r dos países industrializados te rá m ais conotagbes internacionais. E m bora seja possível q u e as leis nos EUA e n o C anadá se flexibilizem com o in tu ito de to rn a r m ais com petitivos os investim entos nesses países, é m ais provável que os g ru p o s de interesses co m u n s trabalhistas e públicos exergam pressáo para estender as n o rm a s regula­ doras para to d a a regiáo, fazendo-as assim m ais com patíveis com as da A m érica do N orte. Políticas tributarias D e n tre as políticas q u e afetam o investim ento externo direto dos EUA, a tributària é a m ais im p o rta n te p o ten cialm en te.20 Disposigóes tributárias vigentes antes de 1981 apressaram os planos de depreciagáo e a u m e n ta ra m os lim ites dos gastos de capital admissíveis. A lém disso, acabaram au m e n ta n d o a rentabilidade prevista dos investim entos no país em relagáo aos investim entos n o exterior, urna vez descontados os im postos. E ntre 1981 e 1987, essas disposigóes foram sendo elim inadas p au latinam ente e o sistem a tributàrio dos EUA to rn o u -se g rad ativ am en te n e u tro a respeito do lugar do investim ento. N o entanto, de m aneira paradoxal, q u an d o os incentivos ao investim ento n o país fo ram im plem entados, o investim ento ex tern o d ireto dos EUA nos países em desenvolvim ento cresceu rapida­ m ente, m as, q u an d o estes foram elim inados, co n tin u o u caindo (D reyer et al, 1991). Desse m odo, e n q u a n to o sistem a trib u tàrio dos EUA podia te r repercussòes no investim ento ex­ te rn o direto, o u tro s fatores m ostraram -se ab ertam en te m ais im portantes. Estudos em píricos m ais recentes sugerem q u e as taxas tributárias dos países de orig em afetam em g ran d e m edida e de fo rm a negativa o investim ento externo direto, e que essas taxas sào m ais im p o rtan tes do q u e as d o país-anfitriáo (Jun, 1992). C on tu d o , essa análise baseia-se ñas afluèncias de investim ento ex terno direto en tre os países industrializa­ dos. É preciso u rn a m aio r elaboragáo p ara colocar à prova a relagao en tre os níveis de 71 t r i b u t a l o e as correntes de investim ento externo direto en tre os países e m desenvolvim e n to e desenvolvidos. Políticas promocionais Fin alm en te os E U A , ao lado de o u tro s países industrializados, dáo apoio ao investi­ m en to ex tern o d ireto n os países em desenvolvim ento m ediante determ in ad as políticas prom ocionais. P o r exem plo, a O P I C ( C o r p o r a to de Investim entos Privados n o Exterior) foi estabelecida em 1971 c o m o in tu ito de incentivar o investim ento ex tern o direto dos E U A nos países em desenvolvim ento, dando c o b ertu ra de seguro c o n tra os riscos da inconversibilidade m o n etaria, as expropriagòes e a violencia política. N a m edida em que esse seguro red u za os riscos dos investim entos diretos nos países em desenvolvim ento, o cálcu­ lo riscos-rentabilidade m elh o rará, além de propiciar m aior investim ento ex tern o direto de form a m arginal. M esm o assim, é dada c o b ertu ra de seguro a urna parcela m u ito pequeña d o investim ento direto dos E U A n os países em desenvolvim ento. N o final de 1988, as obrigac^óes de seguros da O P I C eram avahadas em US$ 3,1 bilhóes, o equivalente ao 3,5% do v o lu m e de investim ento ex tern o d ireto dos E U A n o s países em desenvolvim ento (D reyer et al, 1991). A lém da O P I C , o u tro s organism os (principalm ente a U S A I D — A gencia para o D esen­ volvim en to Internacional d os E stados U nidos, p o r m eio do seu p ro g ram a de com ercio e investim ento) vém ap oiando o investim ento direto dos E U A via pro g ram as de fortalecim e n to institucional o u ap erfei^oam ento das capacidades nos países em desenvolvim ento, de m o d o q u e possam atrair o investim ento ex tern o de form a m ais eficiente. As atividades q ue receb em esse apoio in clu em a assisténcia técnica para o estabelecim ento de organis­ m os de p ro m o ^áo das e x p o r t a r e s e dos investim entos. A lém disso, o p ro g ram a financia estudos de viabilidade e p ro g ram as de capacitadlo relacionados a projetos im portantes. E m bora os fundos devam ser concedidos a com panhias dos E U A e devam ajudar a consoli­ d ar a posigáo das em presas d o país p ara fu tu ro s investim entos, os pro jeto s sao escolhidos pelo país-anfitriáo e refletem as suas prioridades de desenvolvim ento. As m issoes da U S A ID n os países da A m érica Latina e do C aribe tém sido particu larm en te ativas na ajuda a tais organism os, com o na C osta Rica, El Salvador, Jam aica e H aiti. Calcula-se q u e esteja en tre US$ 30 m ilhóes e US$ 40 m ilhoes anuais o valor destinado a essas atividades (Bélot e W eigel, 1992; D reyer et al, 1991). Tratados bilaterais de investimento Os EUA estabeleceram u m program a de tratados bilaterais de investim ento em 1981 com o in tu ito de reduzir as barreiras ao investimento externo direto e protegé-lo. Tais tratados contém , p or regra geral, os seguintes itens: disposifóes para o tratam en to nacio­ nal ou o tratam ento de na^ao mais favorecida (ou mais favorável) aos investidores estrangeiros; indeniza^áo rápida, suficiente e eficaz nos casos de expropria^áo; transferencias ilim itadas das rendas de todo tipo financeiro que estejam relacionadas a u m investimento; e procedimentos entre os países para a superadlo das diferen?as internacionais. E m jan eiro 72 de 1993, os EUA tinh am celebrado 22 tratados, principalm ente com países da Europa O riental, ex-Uniáo Soviética e países em desenvolvimento. Vale a p en a assinalar, en tretan to , q u e a A rgentina é o único país latino-am ericano co m o qual os E U A nego ciaram u m tratad o (em n ovem bro de 1991).21 Isso significa que as políticas com erciáis dos E U A p ara a regiáo p o d em estar em u m nivel u m p o u co diferente, questáo re fo rja d a pela Iniciativa p ara as Am éricas, langada pelo en tá o presidente Bush. N atu ralm en te, as disposigóes do N A F T A in d u e m , en tre oútras coisas, to dos os elem entos de u m tra ta d o b ilateral de investim entos, de m o d o que u m tratad o com o M éxico seria supèrfluo. P o rtan to , os novos tratad o s de investim ento com os países latino-am ericanos p o d em m u ito b e m fìcar sob a ègide de urna com unidade económ ica cada vez m ais am pia, form ada m ed ian te a integragáo de novos m em b ro s da regiáo no N A F T A . Conclusóes M e lh o r do que resum ir as principáis conclusóes, talvez seja mais proveitoso sistema­ tizar os fatores que parecem im plícitos ñas tendencias principáis e as repercussóes que podem trazer à form ulagáo das políticas nos EUA. E m p rim eiro lugar, é preciso assinalar que os dados sobre as afluencias de carteira deixam m u ito a desejar. Isso acontece especialm ente com o caso das transagóes no s m erca­ dos secundários, e m contraposigáo as novas em issóes de ofertas públicas o u privadas ini­ ciáis, dados esses q u e freq ü en tem en te sao necessários para satisfazer ás exigencias regula­ doras (da S E C , p o r exem plo). A contece ainda, e e m m aio r proporgáo no caso do com ércio de derivados, que, na sua m aioria, o co rre fora dos m ercados da Bolsa de Valores. U rna apresentagáo de relatórios m ais com pleta, con seq ü ente e rápida sobre as transagóes do m ercado secundário e de derivados beneficiaria a to dos os participantes p o r igual (países originários, receptores, poupadores, investidores e m utuários). As autoridades de bolsas e valores das A m éricas já te n ta ra m co o rd en ar as suas atividades e trab alh ar e m p ro l da harm onizagáo das n o rm a s (Schapiro, 1993), m as as organizagóes regionais com o a C E P A L (Com issáo E conòm ica p ara a A m érica Latina) e o Banco Interam ericano de D esenvolvim ento ( B l D ) p o d e m exercer u m papel q u an to à elaboragáo de u m sistem a padronizado de apre­ sentagáo de relatórios e inform agáo p ara a regiáo. E m segundo lugar, o fato de q u e os créditos bancários para a regiáo te n h a m dim inui­ do e sido substituidos pelas correntes de valores e m carteira é ta n to u m reflexo da transform agáo dos m ercados financeiros da A m érica d o N o rte e o u tro s países industrializados q u an to u rn a reagáo d iante dos p roblem as da divida na década de 1980. O s em préstim os internacionais feitos pelos b ancos com erciáis tin h a m sido urna aberragáo provocada pela expansáo d o sistem a b ancàrio incentivada pela concorréncia das instituigóes náo-bancárias e p o r suposigóes acerca da seguranga relativa dos bancos. O distanciam ento dos bancos dos créditos internacionais cam in h o u paralelam en te à desinterm ediagáo e à titularizagáo” nos p ró p rio s m ercad o s financeiros dos países industrializados e, co m o d ec o rrer do tem po, à “titularizagáo” de g ran d e p a rte da divida bancària dos países em desenvolvim en­ to. N o m o m e n to em q u e os em préstim o s bancários com egaram a ser convertidos e m bó73 ñus, o cam inho p ara qu e os m ercados dos países em desenvolvim ento conseguissem acesso d iretam en te aos m ercados de b ò n u s do m u n d o industrializado fìcou aberto. N o q u e tange as co rren tes de capital acionário, trata-se de u m fen ò m en o histórica­ m en te novo, q u e reflete o a u m e n to secular das institui;5es de investim ento coletivo adm i­ nistradas p rofissionalm ente (fundos de pensoes, com panhias de seguros de vida e, especial­ m en te, fu n d o s m útuos). Essa tendencia p ode ser atribuida, e m p arte, ao envelhecim ento das p o p u l a r e s dos países industrializados, m as tam b ém a urna m udanza ñas preferencias e co m p o rta m e n to s dos poupadores. Tais poupadores foram -se distanciando dos in stru ­ m en to s de divida captadores de depósitos e geradores de ju ro s para logo p ro c u rare m ca­ ñáis de investim ento orien tad o s p ara a v a lo riz a d o do capital e do crescim ento a longo prazo. É provável que os in v estid o res/p o u p ad o res dos E U A percebam superficialm ente que essas o p o rtu n id ad es a longo p razo sao cada vez m aiores na A m érica Latina e n o C aribe do que no seu país. Essas percep^Ses baseiam -se ñas p o p u la r e s m ais jovens da regiao, m as tam b ém n o su rg im en to de u m clim a económ ico e político m ais estável. U rna m a io r in te g r a d o p o r m eio do N A F T A e sua extensào para o Sul, fortalecendo as perspectivas de crescim ento na regiao, apro fu n d ará a confianza dos investidores de valores em carteira p ara assum ir com prom issos a longo prazo. É factível ainda que a d iv ersificado seja u m elem ento estratégico cada vez mais im portante, na m edida em que os investidores internacionalizem as suas carteiras para aum entar a sua rentabilidade e cobrir os seus riscos. D ada a q uantidade de carteiras de ativos dos EUA e a parcela ainda visivelm ente pe- q u ena de investim entos e m carteira dos E U A designada para os m ercados em ergentes, mesm o as redesigna^oes de p eq u e ñ o m o n ta n te p o d em pro p o rcio n ar à regiao urna considerável afluéncia adicional de capital. P o rtan to , m esm o a u m e n ta n d o as taxas de ju ro s e a rentabilidade fínanceira dos E U A e de o u tro s países industrializados (m o d erad am en te, em to d o caso) em rela^ao aos baixos níveis atuais, tem o s razòes p ara preverm os que os investidores dos EUA p ro c u ra rlo cada vez com m ais freqüéncia o p o rtu n id ad es de investim ento de carteira na A m érica Latina e n o C aribe (Financial T im es, 7 de fevereiro de 1994). C o n tu d o a estabilidade desses fluxos nao está garantida de m aneira algum a. A h isto ­ ria recente convida à reflexào. A d iv ersificad o ” internacional foi tam b é m urna estratégia aplicada pelos bancos com erciáis n a década de 1970, m as, na década seguinte, os em préstim os aos países em desenvolvim ento em p o d er dos bancos pareciam m enos sólidos. Q u a n ­ do deixaram de conceder créditos, os bancos ap ro fundaram a pròpria crise de servido da divida q u e ten tav am evitar. U rna fonte b astante p articular de instabilidade, que precisa ser m ais pesquisada, é o papel dos derivados; esse tipo de investim ento vem crescendo de form a considerável. N o que se refere à divida e ao capital acionário, o acesso aos mercados de valores em carteira e aos investidores dos EUA provavelmente nao poderia ser mais livre. As principáis re s trib e s impostas aos emitentes de a?óes ou bònus parecem ser hoje a transparencia da apresenta;áo de relatórios p o r parte das empresas ou entidades emissoras. A fo rm u la d o e im p le m e n ta rlo de principios de contabilidade geralm ente aceitos (G enerally Accepted Accounting Principies — G AAP) em toda a regiao é a iniciativa mais poderosa que dá as entidades regionais u m m a io r acesso ao mercado americano. Tornar-se-ia mais fácil ainda 74 g aran tir urna c la s s ific a lo de “categoria de investim ento” se esses principios fossem adotados pelas com panhias. N esse sentido, pode-se d ar m arg em à assistència técnica prestada pelos organism os regionais, co m o o B anco In teram erican o de D esenvolvim ento. A lgum as iniciativas co m ­ plem entares, q u e d ep en d em m ais do se to r privado, po d eriam incluir o ap ro fu n d am en to da pesquisa de m ercado sobre a capacidade e as perspectivas das em presas nacionais com o in tuito de in fo rm ar m e lh o r os investidores dos E U A para que estes possam to m a r suas decisoes e m m atèria de carteira de investim entos. Assim, u rn a m aio r pesquisa sobre o co m p o rtam en to dos principáis agentes do m e r­ cado pod eria co n trib u ir com úteis elem entos de avaliagáo. D adas as lim itagóes da in form a­ dlo, ficam registradas aqui as seguintes questoes: C o m o sao tom adas as decisoes pelos investidores profissionais? A p artir de quais in fo rm a d les se baseiam para designar as suas carteiras p ara os m ercados em ergentes? Essas decisoes p o d em ser com paradas ás decisoes de carteira p ara investim entos n o m ercado nacional, onde a base das inform a^oes é m ais sólida? D a m esm a m aneira, p o d em o s fo rm u lar perguntas a respeito dos organism os de q u alificarlo . C o m o d io esses organism os as suas qualificaróes aos m ercados em ergentes na falta de u rn a in fo rm a rlo t í o com pleta com o a q u e existe em re la rlo ao risco nos países industrializados? D evem os próprios organism os se sujeitar as m esm as n o rm as de responsabilidade, p re s ta rlo de contas e transparencia, de m o d o que tan to m u tu ário s com o inves­ tidores sejam m e lh o r inform ados da fu n d a m e n ta rlo das suas decisoes de qualificarlo? F inalm ente, talvez a avalanca m ais p oderosa de que dispoem os E U A e dem ais países industrializados seja a de suas taxas in tern as de ju ro s. Provas conclusivas a p o n ta m que a reto m ad a das afluencias de valores em carteira p ara os m ercados em ergentes é devida em p arte I im p o rta n te qued a das taxas de ju ro s dos E U A depois de 1990 (Calvo et al, 1993). Dai que u m a u m e n to significativo elim inaría o diferencial de rentabilidade do qual gozam os investidores estrangeiros e u m éxodo em g ran d e escala talvez pudesse se desencadear. Se b e m q u e o efeito poderia n ao ser tào “sistèm ico (com o no caso da crise da divida da década de 1980, q u e inclusive a m e a ro u a integridade dos sistem as fìnanceiro e bancà­ rio), poderia, de q u alq u er form a, ser trágica p ara os países em desenvolvim ento a fuga de capitais, e p ara os investidores em valores de carteira. Tais investidores po d eriam incluir in úm ero s investidores antigos q u e talvez tivessem que encarar perdas de capital e cujos ativos de pensóes e ingressos de aposentadoria se veriam seriam ente prejudicados. P or conseguirne, n a m edida em q u e o sistem a fìnanceiro m undial estenda o seu p o d e r para os m ercados de valores em carteira, as conseqüéncias para a estabilidade m acroeconòm ica m undial das políticas de taxas de ju ro s intern as dos E U A e de o u tro s países industrializados n lo p o d e m ser subestim adas. A lém disso, a experiéncia da década de 1980 convida I m edi­ tad lo . A crise da divida foi precipitada, em parte, pela extraordinària escalada das taxas de ju ro s dos E U A e de o u tro s lugares n o periodo de 1980 a 1981. E m bora os im perativos in tern o s d aquele país indubitavelm ente co n tin u em dom inando a fo rm u la d lo das políticas de taxas de ju ro s dos países industrializados, hoje m ais do que nun ca existem razóes de cunho in tern acio n al que sugerem que as taxas de ju ro s v io p erm an ecer relativam ente baixas e estáveis. E incontestável q u e o investim ento ex tern o d ireto está m ais incentivado com as pers­ pectivas de u rn a m aio r in te g ra d lo econòm ica da re g ilo com o u m todo. Politicam ente, a 75 co n cretiza^ Io d o N A F T A é ev id en tem en te u m im p o rta n te passo adiante nessa d ire tto . O N A F T A cria u m co n tex to n o q u al as em presas m ultinacionais p o d e m com egar investim ento s p o r to d a a re g ito e se deslocar p a ra e stru tu ra s d e p ro d u c to d e i n t e g r a f o profunda”, co m o aco n te c e a tu a lm e n te n a C o m u n id ad e E uropéia e n o àm b ito d o C anadá /E stad o s U nidos. P o rtan to , tu n a exten sáo d o NAFTA p ara o Sul incentivaría au m e n to s significativos do investim ento ex tern o d ire to d os E U A n a re g ito , co m o vem acon tecen d o d e fo rm a sem e­ n tan te c o m o M éxico n o s últim os seis anos. N os próxim os vinte anos, en tre ta n to , é igual­ m e n te provável q u e a o rie n ta d lo d e m ercad o definitiva d o investim ento siga progressiva­ m e n te p a ra a p rò p ria re g ito , m ais d o q u e p a ra o s E U A o u o C anadá. É verdade q u e o m a rc o reg u lad o r n o qual se d à a i n t e g r a f o econ ò m ica representa u m prob lem a politico crescen te p ara to d a a re g ito . U m prim eiro d eb a te so bre essa q u es­ i t o foi em ergendo c o m o s acordos secundarios” entre E U A e M éxico relacionados c o m o N A F T A . C o n c o m ita n te m e n te , o n o v o governo liberal d o C anadá expressou a sua in te n d o de analisar a im p le m e n ta rlo de u m código d e subsidios ju n to co m os E U A . As conversas sobre a regulam entagÍQ social e am biental q u e afeta os investim entos e o com ércio da re g ito v i o red u zir a in certeza d o s inwestidoies, b e m com o a o p o s i t o política q u e existe nos EUA e n o C anadá. N otas 1. U rn a v e rsá o a n te rio r d e s te tra b a llio foi a p re se n ta d a n o se m in a rio rea liz a d o n a se d e d a cepal /onu (C om is- sá o E c o n ó m ic a P a ra a A m érica L a tin a / O r g a n iz a d o d a s N a^ ó es U nidas) d e S a n tia g o d o C h ile, n o s d ia s 6 e 7 de d e z e m b ro d e 1993. O s p a rtic ip a n te s desse se m in à rio , W i h a r a G r a t e n , d o B anco d a R e serv a R e te ra i d e D allas, V itto rio C o rb o , S te p h a n y G riíFith-Jones e R o b e rt D evlin, e n tre o u tro s, c o n trib u irá n ! c o m in ú m e r o s e ú te is c o m e n tá rio s. R e c e b e m o s ta m b é m valiosas su g e stó e s de C h a rle s C ollyns, d o F u n d o M o n e tà rio In te rn a c io n a l. Q u e r e m o s a g ra d e c e r a to d o s eles, c o m o ta r n t ó m o s c o m e n ta rio s d o s m e u s co leg as A im W e s to n e A n d re w C la rk e as co n v ersas c o m fu n c io n á rio s d o D e p a rta m e n to d o T e s a u r o d o s E sta d o s U n id o s, da C o m issáo de B olsa e V alores, d o B an co d a R e serv a F ederal d e N ova York e d e so c ie d a d e s d e v a lo re s c o m se d e e m W all S tre et. N o e n ta n to , as o p in ió e s ex pressas n e s te tra b a lh o sao d o a u to r e n a o n e c e s sa ria m e n te d as p esso as c o n ­ su ltad a s d u r a n te a s u a e la b o r a d o . Q u e r o a g r a d e c e r aín d a a S arah M a tth e w s p e la p r e p a r a l o d o te x to final. 2. V er u rn a ex celen te an á lise da divida e d o s c ré d ito s in te m a c io n a is a p a r tir d e u m e n fo q u e h istó ric o e m S tallings (1987). 3. B ry an t cita u m d iscu rso d e K ey n es t e 1944, n o q u a l d izia o seguirne: “D e te r m in a m o s c o n tin u a r c o n tro la n d o a nossa tax a in te rn a t e ju ro s, t e m o d o q u e possaroos m a n te -la tá o baixa c o m o m e lh o r conwenha ao s nossos próprios fins, sem in te rfe ré n d a d o vaivém d o s m o v im e n to s in tem acio n ais de capital o u fugas d e cap ital e s p e c u la tiv o [...]. 4. N o e n ta n to a existen cia d e re g ra s da sec re fe re n te às em isso es de b ò n u s n o s EUA a c a b o u in c e n tiv a n d o , n a d écad a d e 1960, a ex p a n sa o d o e u to m e rc a d o . ln id o u -s e e m L o n d re s e d ep o is ex p an d iu -se p o r o u tr o s m e rc a d o s fin a n c e iro s e x tra te rrito ria is n o s q u a is e ra m to m a d o s e m e m p ré s tim o s e se e m p re sta v a m d ó la re s a m e ric a n o s s e m ¡nestricóes re g u la d o ra s. O s p a íse s la tin o -a m e ric a n o s tiv e ra m u m c e r to a c e s so a o s m e rc a d o s d e e u ro b ó n u s. 5. D e fic ié n d a s se m e lh a n te s a c u a r a m a s in lizes institu i^ ó es c o n h e d d a s c o m o asso cia^ ó es d e p o u p a n ^ a e em p ré s tim o (Savrngs a n d Loan Associations — S L), q u e in v estiram fo rte m e n te e m b e n s e fic a ra m p re sa s e m u m e m a r a n h a d o d e risc o d a s la x a s t e ju r o s , d e ñ a ^ á o d o ativo e fra u d e s ocasionáis. T u d o isso foi e x a c e rb a d o p o r iniciativ as p a r a d e s re g u la m e n ta r essa a tiv id a te e a u m e n ta r a g a ra n tía d o s e g u ro d a d o a o s d e p o sita n te s. E m 1993, o r u s t o to ta l p e la p ro te ^ á o a o s d e p o s ita n te s c o m s e g u ro c o n tr a p e rd a s e r a av allad o e m a té US$ 175 76 b ilh ô e s, isto é , 3 % d o P N B (P r o d u to N a c io n a l B ru to ) d o s e u a (National C m om ission onF inancial Institution R eform R , ecoveryandE nforcem t, ju lh o d e 1993, p. 4). en 6. Em 1992, d o s US$ 33,7 b ilh ô e s d as v en d as b r u ta s e m b ò n u s p a r a a re g iâo , US$ 26,5 b ilh ô e s fo ra m o rig in a d o s n o s se g u in te s p aíses: A n tilh as H o la n d e s a s (US$ 11,7 b ilhôes), B e rm u d a s (US$ 7,6 b ilh ô e s), in d ia s O cid e n ta is B ritán icas (isto é, Ilhas C a y m a n , U S$ 4,5 b ilh ô es) e B a h am as (USS 2 ,7 bilhôes). 7. D e a c o rd o c o m e s tu d o re c e n te s o b re essa ativ id ad e, 16% d o s fim d o s m u tu o s e x a m in a d o s j á in c lu ía m n a s su a s c a rte ira s b ò n u s d o s m e rc a d o s e m e rg e n te s, e m a is 16% p la n e ja v a m in d u í-lo s n o fu tu ro . A s c o m p a n h ia s de se g u ro s o c u p a v a m o se g u n d o lu g a r c o m p o u c a diferen ça. D estas, 14% in c lu ía m o s b ò n u s a tu a lm e n te e 3% p la n e ja v a m p a rtic ip a r n o f u tu r o (G lo b al D erivatives S tu d y G ro u p , 1993). 8. E m s e te m b ro d e 1993, o B anco M u n d ia l re a liz o u u m sim p o sio e m W a sh in g to n , D.C., so b re In v e stim e n to s de c a rte ira n o s p aíses e m d e se n v o lv im e n to , q u e re u n iu v a rio s analistas im p o rta n te s , d e n tr e os q u ais re p re ­ se n ta n te s d as p rin cip áis e m p re sa s d e valores. 9. O s c e n tro s e x tra te rrito ria is sa o p o n to s m e n o s im p o rta n c e s p a r a a s tra n sa ç ô e s d e açô es d o q u e p a r a as de b ò n u s. P o rta n to , o v iés d o s d a d o s é m e n o r. M e sm o assim , as A n tilh as H o la n d e s a s, Ilhas C a y m a n , B e rm u d a s e B a h am as re g is tra ra m , e m 1992, v en d as n o v a lo r d e US$ 8 b ilh ô es d e u m to ta l d e v en d as b r u ta s d e açô es (da A m érica L atin a e d o C a rib e) de US$ 19,7 bilhôes. 10. O s in s tr u m e n to s d e in v e s tim e n to d eriv ad o s sa o in s tr u m e n to s d e g a ra n tía c o n tra o risco e in c lu e m os sw (o u in te rc a m b io s d e m o ed as), as o p çô es, as o p e ra ç ô e s a p r a z o e os fu tu ro s . T ais in s tr u m e n to s d e riv a m aps d o v a lo r d e u m ativ o im p líc ito e, d e m o d o geral, p ro te g e m o ativo c o n tra u m d e te rm in a d o a sp e c to , seja sua tax a d e ju ro s , seja s e u p re ç o , seja su a d e n o m in a ç â o m o n e tà rio . 11. D e a c o rd o c o m in fo rm a ç ô e s, a P em ex, c o m p a n h ia p e tro lífe ra estatal d o M éxico, v em im p le m e n ta n d o os p rin c ip io s d e c o n ta b ilid a d e g e ra lm e n te aceito s n o s EUA c o m o in tu ito d e p o d e r c o ta r as su a s aç ô e s n o m e rc a ­ d o d e ste p aís (B an co M u n d ia l, 1993a). 12. O s adrs sa o in s tr u m e n to s b a s e a d o s n o p a trim o n io líq u id o e flxados e m d ó lares, c o m o a p o io de u m fid eico m isso q u e c o n té m açô es de u rn a c o m p a n h ia e s tra n g e ira . O s m e rc a d o s d e b o lsa s d e v a lo re s e e m m e rc a d o s ex trab u rsáteis. 13. S e g u n d o C h u a n (1 9 9 3 ), a n a ic (fm u , ADRS sao co m e rc ia liz a d o s n o s prin cip áis 1993b). te n ta co n ciliar as leis d o s e stad o s q u e re g e m as ativ id ad es d as c o m p a n h ia s de seguros. 14. V er re s u m o d as p u b lic a ç ô e s te ó ric a s e m D u n n in g (1993, C a p ítu lo 4). 15. S o m e n te filiáis n á o -b a n c á ria s de em p re sa s m a triz e s n áo -b an cárias d o s 16. V er an álise d a p ro d u ç â o in te rn a c io n a l in te g ra d a e m u ntacd eua. (1993b, P a rte II). 17. N o e n ta n to , o s d a d o s relativ o s a o in v e s tim e n to e x te rn o d ire to sa o en viesados, já q u e e stá o b a s e a d o s m a is n o c u s to h istó ric o d o q u e n o v a lo r atu al. P o r co n seg u irn e, o v a lo r real d o in v e s tim e n to e x te rn o d ire to d o s EUA n o s se to re s p rim a rio s d a A m érica L atin a p o d e ria e s ta r se n d o su b e stim a d o e m re la ç â o a o in v e s tim e n to d ireto n o s se to re s se c u n d á rio e terciário . Isso o c o rre n a m e d id a e m q u e a m a io ria d o in v e s tim e n to p rim à rio foi feito h á m u ito s an o s, e n q u a n to os in v e stim e n to s se cu n d á rio e te rc ia rio p o d e m se r m a is recen tes. 18. “n a f t a ” é u m n o m e e rrò n e o , já q u e o tr a ta d o a b ra n g e in ú m e ra s q u e stó e s q u e in c lu e m o c o m p o r ta m e n to re fe re n te ao s in v e stim e n to s fo ra d o á m b ito das relaçô es “co m e rc iá is”. 19. A in te g ra ç â o su p erficial” se dá n o n iv el d o c o m ércio , e n q u a n to a in te g ra ç â o p ro fu n d a a c o n te c e n o p ro c e sso d e p ro d u ç â o , isto é, d e n tr o d as e m p re sa s m u ltin a c io n a is e e n tre elas e as c o m p a n h ia s n ao-filiadas. O s a n te c e d e n te s sâ o a C o m u n id a d e E u ro p é ia e o caso d o s E sta d o s U n id o s /C a n a d á (inclusive a n te s d o tr a ta d o de liv re c o m é rc io e n tre o s d o is países). E m a m b o s o s casos, as em p re sa s m u ltin a c io n a is ra c io n a liz a ra m as suas in stalaç ô es d e p ro d u ç â o e n tre os países d o g r u p o c o m o in tu ito d e o b te r v a n ta g e n s q u a n to a c u sto s, localizaçâo, te c n o lo g ia etc. P o r ex em p lo , n a C o m u n id a d e E u ro p é ia , a U nÜ ever re d u z iu e c o n c e n tro u as suas tre z e in stalaç ô es d e p ro d u ç â o d e sa b o n e te e m q u a tro unidades-chave, c o m o ta m b é m as su a s ativ id ad es de p ro d u ç â o d e p ro d u to s d e lim p eza e h ig ie n e e m u rn a u n id a d e d a Italia, jjá n o coso d o s E sta d o s U n id o s /C a n a d á , o a c o rd o a u to m o b ilistic o c rio u u rn a z o n a d e livre c o m é rc io p a ra as tr e s g r a n d e s firm a s fab rica n te s d e c a rro s e m 1965. P o s te rio rm e n te , fo i ra c io n a liz a d a a p ro d u ç â o de m o d o q u e d e te rm in a d o s m o d e lo s e p e ç a s de re p o siç â o e ra m fab rica d o s ta n to n o C a n a d á q u a n to n o s e u a (o n u , 1993). 77 20. E n tre ta n to as p o líticas m o n e tá ria s tiv eram talv ez o efeito m ais n o tá v e l ñ a s aflu en cias de in v e stim e n to e x te rn o d ire to p ro v e n ie n te s d o s eua. As p o líticas m o n e tá ria s restritiv a s d a d éc a d a d e 1980 tin h a m o efeito de a u m e n ta r a tax a d e re n ta b ilid a d e d o cap ital d o s eua. A co n se q ü é n c ia disso e m r e l a j o ao s o u tr o s p aíses consis- tiu e m a tra ir u m fluxo líq u id o d e capitais, in clu id as as aflu en cias d e in v e stim e n to e x te rn o d ire to , q u e d u r a n te a d écad a d e 1980 a tin g ira m niveis ja m a is im a g in a d o s. A p esar disso, o u tro s fa to re s re la c io n a d o s c o m a p ro p rie d a d e, l o c a liz a d o e i n t e g r a d o in te rn a c io n a l d a p r o d u d o e n tre as em p re sa s m u ltin a c io n a is f o ra m p ro v av elm en te, n o m ín im o , tá o im p o rta n te s q u a n to a taxa de ju ro s. 21. N o e n ta n to , d o is países c a rib e n h o s a s sin a ra m ta m b é m tra ta d o s b ila te ra is d e in v e s tim e n to c o m o s EUA: o H a iti e G ra n a d a . Referencias bibliográficas AGTMAEL, A. VAN (1993), P o rtfo lio in v e s tm e n t in e m e rg in g m ark ets: th e v ie w o f a p ra c titio n e r , tra b a lh o a p re se n ta d o n o sim p o sio re a liz a d o p e lo B anco M u n d ia l so b re P o rtfo lio In v e stm e n t in D ev elo p in g C o u n trie s , se te m b ro . BANCO DE PAGAMENTOS INTERNACIONAIS — BPI (1993), 63rd A nnual Report, B asiléia, ju n h o . 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C h a n g e a n d tu r m o il in U.S. b a n k in g , Occasional Paper, n.°38, W ashington, D.C., Grupo dos Trinta. 80 3 AFLUÊNCIAS DOS FUNDOS PRIVADOS EUROPEUS PARA A AMÉRICA LATINA: Fatos e Idéias1 Stephany Griffith-Jones Introduçâo Este trab alh o faz inicialm ente urna breve descriçâo das atuais tendências dos m erca­ dos privados e m nivel global e dos fluxos dirigidos para os países em desenvolvim ento, particu larm en te, os direcionados à A m érica Latina. E m seguida sao apresentadas inform açôes detalhadas sobre os fluxos provenientes dos países da CEE (C om unidade E conòm ica E uropéia) para a A m érica Latina. N essa p arte sao exam inadas ainda algum as características fu ndam entáis dos próprios investidores e, q u ando possível, a diferenciaçâo en tre os países de origem (E uropa e Estados U nidos). A análise co m eço u em u m nivel m ais am pio devido à integraçâo e globalizaçâo crescentes dos m ercados. Tornava-se p ertin e n te exam inar as tendências (com o a intensificaçâo do uso de valores) e as forças q u e operavam e m nivel global para e n ten d e r o que ocorria com as afluências específicas, co m o as q u e a E uropa destinava à A m érica Latina. D e fato, em alguns m ercad o s é p raticam en te im possível distinguir com clareza as afluências “européias” . P o r exem plo, u m fu n d o de pensóes dos Estados U nidos podia adquirir b ò n u s lati­ no-am ericanos e m L uxem burgo. Q u e r dizer, em b o ra o fluxo aparecesse inscrito com o originàrio da E uropa, sua verdadeira fon te era am ericana. Assim, u m fu n d o de pensóes dos EUA po d ia c o n tra ta r u m g eren te de investim entos de Londres o u E dim burgo para que o adm inistrasse destinando-o aos m ercados em ergentes, principalm ente aos países da Ba­ cia do Pacífico. N este trab alh o sao analisadas a fu n d o as m otivaçôes que levam os diferentes tipos de investidores eu ro p eu s a canalizar fluxos de fundos para a A m érica Latina. E feita, na sua op o rtu n id ad e, a diferenciaçâo en tre as nacionalidades na CEE. Baseados principalm ente nas inform açôes colhidas d u ra n te as entrevistas, analisam -se as m otivaçôes dos investidores em relaçâo aos diferentes tipos de in stru m en to s, com o tam b é m os fatores que estim ulam esses fluxos p ara a A m érica Latina e suas possibilidades de sustentaçâo. A seguir é estudada a regu lam en taçâo q u e se im p lem enta às aplicaçôes dos diferentes tipos de investidores eu ro p eu s nos cham ados m ercados em ergentes. M ais adiante sao apre­ sentadas as c o n d u só e s extraídas das inform açôes disponíveis sobre as condiçôes dessas afluências e sua idoneidade q u a n to à satisfaçâo das necessidades da A m érica Latina. T am ­ b é m é avahado o risco q u e essas afluências representam . SI Tendencias globais dosfln xos destinados aos países menos desenvolvidos da A m érica L atina nos mercados privados A divida global co n tin u o u crescendo ráp id am ente pelo terceiro ano consecutivo em 1993 no m ercado in tern acio n al de capitais. O volum e acum ulado dos fluxos internacionais de capital, q u e teria au m e n ta d o significativam ente em 1991 (20,7%), subia n o vam ente no ano seguinte (16,2%) e, p ara 1993, o v o lu m e to tal da divida superava o p ata m ar dos US$ 810 bilhóes. A sua taxa de crescim ento (33%), m edida anualm ente, era ainda m aio r do que nos anos anteriores (Q u ad ro 1). Se se considerem os últim os cinco anos (1987 a 1993), a divida global apresenta u m a u m e n to de 82%. Quadro 1 O endividamento dos mercados internacionais de capital (composifdo dos devedores; bilhdes de US$) 1989 1990 1991 1992 1993 P aíses d a O C D E 426,5 384,4 457,9 535,7 690,6 P aíses e m d e s e n v o lv im e n to 21,8 28,6 46,2 47,3 84,4 P aíses c e n tro -e u ro p e u s e o rie n tá is 4,7 4,6 1,8 1,5 6,2 O u tro s 13,5 17,3 19,0 25,2 29,3 T o ta l 466,5 434,9 524,9 609,7 810,5 C a m b io p e rc e n tu a l a n u a l +2,8 -6,8 +20,7 + 16,2 +33,0 Fonte: O C D E , 1993 e 1994. A ten d en cia observada n o perío d o de 1990 a 1992 se m anteve, quan d o a divida dos países em desenvolvim ento n o m ercado in ternacional de capitais cresceu significativam en­ te. E m 1990 a u m e n to u 31%, cresceu aiñda m ais em 1991 (62%) para depois despencar em 1992 (2%). E m 1993, a divida alcan^ou níveis ainda m aiores (Q uadro 2). C o m o conseqüéncia disso, a participadlo dos países em desenvolvim ento no m o n ta n te total, que tinha subi­ do de 4,7% e m 1989 p ara 6,6% em 1990 e quase 9% em 1991, cai em 1992 e re to m a o fólego em 1993 com urna alta de cerca de 10%. Persiste, po rtan to , o a u m en to significativo das em issóes de b ó n u s iniciado em 1990 (Q uadro 2). Segundo o u tras fontes — co m o o estudo realizado pelo Banco M undial (1993), que faz urna co m p leta c o b ertu ra desses novos fluxos dirigidos aos países m enos desenvolvidos — , os n ú m e ro s relativos á A m érica Latina sao u m p ouco m aiores. Calcula-se, p o r exemplo, que o valo r dos b ó n u s latino-am ericanos subia para US$ 11,7 bilhóes em 1992 em contraposidáo aos US$ 8,2 bilhóes fornecidos pela O C D E (O rg a n iz a d o para a C o o p e ra d o e D esenvolvim ento E conóm ico). O investim ento em a^óes na A m érica Latina atingia a casa dos US$ 5,5 bilhóes em 1992. Já p ara a O C D E , esse valor era de US$ 4,5 bilhóes. M as as tendencias assinaladas p o r am bas as fontes sao sem elhantes e d em o n stram o rápido e con- 82 tín u o crescim ento dos b ò n u s em geral (a OCDE diagnosticava tam b ém u m a u m e n to adicio­ nal da o ferta de b ò n u s latino-am ericanos na m edida em que diversos países fossem ascen­ dendo a categorías superiores n a c la s s ific a lo dos efeitos segundo a qualidade do risco). A dinàm ica das tendencias globais, observada em 1993, nao foi gerada principalm en­ te devido aos créditos concedidos, com o pode ser observado no qu ad ro 4, m as pelos bònus e a;óes, q u e cresceram 46% nesse an o (Q uadro 4). Quadro 2 Endividamento dos países em desenvolvimento (bilhdes de US$) 1989 Bónus 1990 1991 1992 1993 2,6 I n tru m e n to s 4,5 8,3 14,0 45,6 A qóes 0,1 1,0 5,0 7,2 10,7 E m p ré s tim o s sin d ica to s 16,2 19,8 26,7 16,5 18,4 Linhas de crédito co m p ro m etidas 0,9 2,1 4,5 1,7 1,2 E m issó es n á o -g a ra n tid a s3 2,0 1,2 1,7 7,9 8,5 T otal 21,8 28,6 46,2 47,3 84,4 31% 62% 2% 78% A u m e n to p e rc e n tu a l re fe re n te a o a n o a n te rio r a In clu í p ap éis e u ro c o m e rc ia is e d e m è d io p ra z o . Fonte: O C D E , 1993 e 1994. Quadro 3 Endividamento dos países latino-americanos (bilhdes de US$) In s tru m e n to s 1989 1991 1992 1993 __ 1,0 4,6 8,2 23,7 __ 4,4 4,5 5,5 1,9 Bónus 1990 3,3 0,9 1,0 2,2 2,8 0,3 A có esa E m p ré s tim o s sin d icato s L in h as d e c ré d ito c o m p ro m e tid a s 0,1 ■__ E m issó es náo-garantidas*3 __ __ 1,2 6,1 6,8 T o ta l d o s países latin o -a m e ric a n o s 2,0 4,3 13,9 20,1 38,2 9,2 15,0 30,1 42,5 45,3 P o rcen tag em d o en d iv id am ento d o s países latino-am ericanos e m relacáo a o en d iv id am en to to tal dos países e m desenvolvim ento a N o v as em issó es e o fe rta s p ú b licas iniciáis d e a^ ó es c o rre n te s e preferenciais. b Incluí p a p é is e u ro c o m e rc ia is e p ap éis de m é d io p razo . Fonte: O C D E , 1993 e 1994. 83 Ao co m p a ra r os Q u ad ro s 2 e 4, p o d em o s n o ta r que a divida dos países subdesenvolvidos segue tendencia sem elh an te á global, especialm ente no que co n cerne á q u eda de créditos concedidos e ao rápido a u m e n to dos valores (tanto b ó nus com o agoes). As inform agóes referentes ao Q u ad ro 5 p e rm ite m analisar a im p o rtan cia relativa dos diferentes tipos de fluxos privados direcionados á A m érica L atina e ao Caribe, a sua evolugáo no d eco rrer d o te m p o e com pará-los co m os q u e os países asiáticos recebem . Quadro 4 O endividamento nos mercados internacionais de capital (bilhdes de US$; porcentagem) 1989 1990 1991 1992 1993 V alores 263,8 237,2 321,0 357,2 521,7 E m p ré s tim o s 121,1 124,5 116,0 117,9 130,1 8,4 7,0 7,7 6,7 8,2 73,2 66,2 80,2 127,9 150,5 466,5 434,9 524,9 609,7 810,5 + 2 ,8 -6,8 + 2 0 ,7 + 16,2 32,9 Linhas de crédito contingente com prom etidas E m issó es n áo -g aran tid as* T o ta l A u m e n to p e rc e n tu a l a n u a l 3 In clu id o s o s p a p é is e u ro c o m e rc ia is e p a p é is d e m è d io p ra z o . Fonte: O C D E , 1993 e 1994. C o m p aran d o -se os p erío d o s de 1977 a 1981 e 1989 a 1992 do Q u a d ro 5, percebe-se que, n o caso da A m érica L atina e d o C aribe (H em isfério O cidental) os fluxos de investi­ m e n to ex tern o d ireto e x p e rim e n ta ra m u m notável a u m e n to n o to ta l dos fluxos de capitais (de 10,6% p ara 24%). A u m en to u rapidam ente a im portancia dos valores de carteira (de 0% para 6,3%); a participagáo dos b ò n u s subiu ligeiram ente (de 4,5% para 6,3%); e os empréstim os dos bancos com erciáis caíram visivelm ente (de 66,9% para 14,7%). Já no caso da Asia, observam -se m udangas sem elhantes, m as nao táo drásticas. N esses países, p o r exemplo, a participagáo dos em préstim os dos bancos com erciáis declinou, m as m enos dram ática­ m e n te do q u e n o caso dos países latino-am ericanos. A proporgáo dos valores de carteira, que era nula, subiu para 3,6% do m o n ta n te total dos fluxos de capitais. E, segundo o FMI, as m udangas n os países da Asia foram m ais radicáis d o que nos da A m érica Latina em relagáo ao a u m en to da participagáo do investim ento externo direto e dos bònus. Fluxos europeus privados destinados à Am érica Latina Investim ento externo direto Pode-se o bservar n o Q u ad ro 6 que, d u ra n te o período de 1987 a 1990, o investim en­ to direto n a A m érica L atina oriundo dos países da Europa representou 25% do investim ento 84 m u ndial to tal. C abe assinalar q u e a afluencia eu ro p éia m ais im p o rtan te su rgiu do Reino U nido (US$ 2,5 bilhóes), seguindo-se, e m o rd em de im portancia, a A lem anha (US$ 1,4 bilhao), a E spanha (US$ 700 m ilhóes) e a Franca (US$ 600 m ilhóes). Essa d is trib u id o p o r país de o rig em difere da existente an terio rm en te, já que n o período de 1979 a 1982 a A lem anha era a fonte principal, seguida da Franca, en q u an to o R eino U nido ocupava o terceiro lu g a r (Q u ad ro 6). Quadro 5 Países em desenvolvimento: fluxos de capitala (como porcentagem do total) 1971-1976 1977-1981 1982-1988 1989-1992 H e m isfe rio O c id e n ta l In v e stim e n to e s tra n g e iro d ire to 11,8 10,6 14,2 V alores d e c a rte ira __ __ __ 2,6 4,5 2,3 6,3 66,9 36,2 14,7 8,9 6,2 8,8 7,7 15,9 11,2 35,1 35,9 C ré d ito s d e fo m e c e d o re s e e x p o rta d o re s E m p ré s tim o s oficiáis 6,3 60,0 Bònus E m p ré s tim o s d o s b a n c o s com erciáis 24,0 0,8 0,6 3,4 5,1 T o tal e m b ilhóes d e dólares dos E stados U nidos D oacóes 17,5 49,5 36,8 42,8 T o ta l e m b ilh ó e s d e d ó la re s c o n sta n te s1 5 36,2 57,8 35,8 34,8 7,1 6,1 9,8 18,4 A sia I n v e stim e n to e s tra n g e iro d ire to V alores d e c a rte ira __ __ __ 3,6 0,8 Bònus 1,4 5,6 4,4 E m p ré s tim o s d o s b a n c o s co m e rc iá is 23,5 32,1 32,5 23,5 C ré d ito s d e fo m e c e d o re s e e x p o rta d o re s 12,5 14,8 11,8 13,3 E m p ré s tim o s oficiáis 44,8 35,5 33,3 30,9 D oacóes 11,4 10,1 7,0 5,9 9,6 23,2 39,8 66,5 17.8 24,3 37,5 53,4 T otal e m b ilhóes de dólares dos E stados U nidos T o ta l e m b ilh ó e s d e d ó la re s constantes*5 a F luxos b r u to s d e lo n g o p ra z o . b U tilizo u -se o v a lo r u n ità rio d a s i m p o r t a r e s to ta is e m d ó lares d o s E stad o s U n id o s (1985 = 100) p a ra calcu lar as cifras deflacio n ad as. Fonte: f m i , (1993). 85 Quadro 6 Fluxos de IED procedentes da Europa, Estados Unidos e Japao destinados á América Latina e ao Caribe (milhoes de US$) 1979-82 1983-86 1987-90 1987 1988 1989 1990 1991 1 458 721 1 366 377 398 302 289 373 69 24 136 26 57 -5 58 34 A lem anha Bélgica 722 303 706 89 148 187 282 580 1 161 394 588 84 111 112 281 -12 322 473 477 97 210 114 56 123 E spanha Franca Itália Países Baixos 204 350 480 48 17 122 293 314 R eino Unido 1 141 1 241 2 561 805 842 437 477 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Total da E uropa 5 097 3 506 6 314 1 526 1 783 1 269 1 736 n.a. Estados Unidos 8 542 -415 8 412 708 943 3 544 3 217 n.a. Suica 2 058 555 1 364 -23 471 343 573 560 23 870 13 259 25 652 5 356 7 553 6 266 6 477 10 939 Japao Total m undial N o ta : As cifras d o OCDE. IE D c o rre sp o n d e n te s à E sp an h a n a o sao e s trita m e n te co m p a rá v e is as cifras p u b lic a d a s pela O F u n d o M o n e ta rio In te rn a c io n a l (q u e é a fo n te d o s d ad o s d o to ta l m u n d ia l) c o n té m in fo rm a ç ô e s so b re a saída e e n tra d a d e ie d e ta m b é m a D ifere m ta m b é m o fm i e a OCDE OCDE (de o n d e se o b tiv e ra m os d ad o s p o r países) só in fo rm a a saída d e ie d . q u a n to ao s p ro c e d im e n to s de c o b e rtu ra e d e a p re se n ta ç â o de dados. Fonte: O q u a d ro (co m exceçâo d o to ta l m u n d ia l) foi o b tid o p o r m e io do b id O rg a n iz a ç â o p a r a a C o o p e ra ç â o e o D e se n v o lv im e n to E c o n ò m ic o Paris; D ireçâo d e D e se n v o lv im e n to d e U ltra m a r (O D A ) (O C D E ) , / ir e l a (1992). F o n te d o s dados: d o R ein o U n id o , D e p a rta m e n to de E statísticas, L o ndres, d ad o s inéditos: M in istério da In­ d ù stria, C o m é rc io e T u rism o , S ecretaria d e E stad o do C o m é rc io , S eto r E x te rio r 1990, M adri, 1990; e F u n d o M o n e tà rio In te rn a c io n a l ( f m i ), fita s m ag n é tic a s so b re a b alan ça de p a g a m e n to s. Ao co m p ararm o s a participaçâo do investim ento externo direto destinado à Am érica Latina, p roveniente da E u ro p a e os vindos de o u tras regioes, observa-se que, especialm en­ te de 1988 e m diante, a p o rcen tag em desse investim ento proveniente dos EUA a u m e n to u n otavelm ente, e n q u an to a participaçâo das afluencias originárias da E uropa sofreram u m ligeiro declínio. D e fato, em 1989 caiu o valor n om inal em dólar am ericano do investim en­ to extern o d ireto da E uropa destinado à A m érica Latina, em b o ra em 1990 ten h a recu p era­ do o nivel de 1988. É interessante assinalar que os investidores eu ropeus nao suspenderam as suas aplicaçôes na A m érica Latina q u an d o as circunstáncias se to rn a ra m adversas. N o período de 1983 a 1988, q u an d o os fluxos do investim ento externo direto vindos do Japao reduziram -se de fo rm a sensível e os originários dos Estados U nidos to rn aram -se negativos com o conseqüéncia da crise econòm ica e da divida na A m érica Latina, o investim ento externo direto eu ro p eu na regiáo caiu m enos do que o do Japâo e chegou a ser a fonte m ais im p o rta n te de fluxos de investim ento externo direto para a A m érica Latina. Q u er dizer, os investidores eu ro p eu s foram b o n s am igos em tem pos ruins. 86 Gráfico 1 Correntes de investimento estrangeiro direto da Europa, Estados Unidos e Japáo para a América Latina (em milhóes de US$) F onte: B e rtz e R y ck eg h en (1993). N o p erío d o de 1987 a 1990, a m aio r p a rtic ip a d o do investim ento ex tern o direto na A m érica L atina e n o C aribe proveniente dos Estados U nidos po d e ser atribuida ao fato de existir u rn a m aio r in te g r a d o das Am éricas. N esse sentido, as perspectivas oferecidas pelo N A FT A (T ratado de Livre C om ércio da A m érica do N o rte) vém influenciando visivelm ente. P o r o u tro lado, o declínio da p a rtic ip a d o do investim ento externo direto eu ro p e u nessa regiáo é, n o m esm o período, atribuível de certa form a aos efeitos da c r ia d o do M ercado C o m u m E u ro p e u e m 1992, já q u e as perspectivas que oferece vém influenciando o au ­ m en to dos fluxos de investim ento intrazonais da C E E (Irela, 1993) A d is trib u id o setorial das correntes do investim ento externo direto m u d a de acordo com as regióes de origem . Segundo inform a^óes disponíveis (Irela, 1993), os investim entos externo s diretos da E uropa na A m érica Latina estáo concentrados principalm ente n o se to r m an ufatu reiro , em co n traste com os dos EUA e d o Japáo, que se m o stram principalm ente dinám icos n os setores prim ários. O investim ento externo direto e u ro p eu revela a sua p re­ ferencia pelos seguintes setores: autom obilistico, quím ico e petroquím ico, de m inérios, eletrónico, de aeronaves e alim enticio (Beetz e Van Ryckegehm, 1993). Finalm ente, o Q u ad ro 7 m o stra a d is trib u id o dos fluxos eu ropeus de investim ento externo direto, p o r países, p ara a A m érica Latina n o período de 1987 a 1990. O Brasil é, de longe, o principal beneficiàrio das afluéncias européias (US$ 3,2 bilhóes), seguido da A r­ gentina (US$ 900 m ilhóes), do M éxico (US$ 800 m ilhòes) e do Chile, em q u arto lugar, com US$ 600 m ilhóes. O Reino U nido foi a principal fonte dos investim entos destinados ao Brasil, à A rgentina e ao Chile; n o caso do M éxico, a fonte principal foi a A lem anha. 87 Bonus C o m o fìcou dito, é p raticam en te im possível fazer a d ife re n c iad o p o r regió es g eo g rá­ ficas das fontes de investim entos em b ò n u s devido ao fato de os b ò n u s internacionais e os euro b ó n u s serem negociados glob alm en te e nao haver in f o r m a le s sobre os seus co m p ra­ dores. N o en tan to , a in f o r m a d o disponível p e rm ite identificar alguns indicios valiosos. D e fato, q u an d o a A m érica Latina to rn o u a colocar som as im p o rta n tes n o m ercado de b ò n u s em 1989. C o m o p o d em o s ver n o Q u ad ro 8, os seus b ò n u s era m fixados exclusi­ v am en te em dólares am ericanos. A p o rcen tag em dos b ò nus fixados e m dólares am erica­ nos caiu ligeiram en te p a ra 87% em 1991, m as subiu de novo para 96% no p rim eiro sem es­ tre de 1993. N ao houve em issóes de b ò n u s latino-am ericanos em ienes e, po rtan to , o restante foi estabelecido e m m oed as européias, especialm ente em m arcos alem les, ECUs (unidade m o n etària européia) e outras. N o co n ju n to dos países subdesenvolvidos, p red o m in am tam b é m as em issóes de b ò ­ nus em dólares, m as em u m p ercen tu al b e m inferior ao da A m érica Latina (Q uadro 8). N o àm bito global, é diferente a distrib u id lo da divida to tal entre as diversas m oedas, já que o d ó lar am ericano representava d u ra n te os 1 8 m eses seguintes a ja n e iro de 1 9 9 1 aproxim ada­ m e n te 3 0 % , o m arco a le m lo , cerca de 8 % e o E C U , p o r volta de 1 0 % , en q u a n to as dem ais m oedas, prin cip alm en te européias, aproxim avam -se dos 3 7 % (Collins, 1 9 9 3 ) . A alta quan tid ad e dos b ò n u s fixados em dólares reflete ta n to a preferencia de m oedas dos investidores (por exem plo, calcula-se q u e urna g ran d e parcela do capital latino-am eri­ cano em fuga está fixado em dólares am ericanos) q u an to a c o m p o s ito de m oedas dos ingressos das com panhias latino-am ericanas. A lém disso, os investidores dos EUA m ostravam -se m ais dispostos a c o m p ra r valores latino-am ericanos devido ao fato de as taxas de ju ro s a c u rto p razo nesses países te re m apresentado urna notável q u eda d u ra n te o trienio 1991 a 1993. Nesse contexto, os devedores latino-am ericanos conseguirán! aproveitar ta m ­ b é m o crescente m ercado de b ò n u s ianque”, en q u a n to o m ercado corresp o n d en te a o b li­ g a r e s e m m oedas européias n ao te m sido utilizado, com o o da libra esterlina.2 Se, p o r u m lado, os b ò n u s in ternacionais latino-am ericanos sao fixados basicam ente em dólares am ericanos, p o r outro , sao cotados p raticam ente n a sua totalidade n a Europa, sendo L uxem burgo o cen tro principal de co n cen trad lo das cotaq:óes. Torna-se im p o rtan te salientar ainda q u e o v o lu m e dos b ò n u s fixados em m arcos alem áes é o m a io r de todos os bò n u s fixados em m oedas européias. Essa s itu a d o é explicável em ra z io de q u e o interes­ se do investidor eu ro p eu pelos b ò n u s latino-am ericanos continua restrito ao se to r do m ar­ co alem ao. N a A lem anha, os b ancos — especialm ente de poupanga, dos quais m uitos fu n cio n am em nivel m unicipal — d esem p en h am u m papel m u ito im p o rta n te n a distribui­ d lo de em issóes de b ò n u s en tre o público nacional em geral. Assim, o público daquele país confia qu e os seus bancos ir lo aplicar controles de qualidade e os bancos, p ara m a n te r a confianda dos seus clientes, evitam se expor d ian te dos riscos do n l o c u m p lim e n to do p a g am en to dos bònus. P o rtan to , os bancos ale m le s evitam fazer em issóes ouaplicadóes de b ò n u s de países que n l o té m ainda urna soludáo definitiva para o p ro b lem a da divida bancària. D essa m aneira, sabe-se q u e os investidores institucionais da A lem anha com edaram a se m o stra r interessados n os b ò n u s latino-am ericanos.3 88 Quadro 7 Fluxos de IED dos países europeas para a América Latina e o Caribe, 1987 a 1990 (milhoes de US$) P aises A r g e n tin a F ra n ç a A te m a n h a Ita lia -3 5 97 338 61 51 162 204 878 1 — -10 -6 1 .. .. -3 B aix o s E sp an h a R e in o B é lg ic a U n id o E u ro p a B a rb a d o s 0 1 0 2 B o liv ia -1 0 -3 .. 143 102 482 337 410 73 1 ,7 0 6 3 ,2 5 3 0 29 17 4 31 14 81 175 3 2 39 215 B ra s il C o lo m b ia C o s ta R ic a -1 0 3 6 C h ile 5 62 16 5 E quador 12 36 -2 0 3 E l S a lv a d o r 0 „ -6 0 .. -17 1 0 0 __ 1 13 285 626 4 0 53 .. __ -6 3 .. -1 5 „ 4 13 G u a te m a la -1 G u ia n a 0 H a ití 0 0 0 .. __ „ „ 0 H o n d u ra s 2 .. .. 0 0 .. __ 2 1 — 53 59 74 752 8 ja m a ic a 0 3 1 1 M é x ic o -20 113 431 30 14 109 N ic a rà g u a 1 0 -6 0 2 _ P a rag u a i 1 1 5 4 __ P e ru 5 0 30 8 1 R e p ú b lic a 0 0 1 1 2 1 -- 4 D o m in ic a n a S u r in a m e T r in id a d e Tobago -3 18 11 13 68 2 23 -- 27 0 0 7 __ -8 1 „ __ -7 8 -1 7 1 - 9 -3 34 8 127 U ru g u ai -1 73 12 1 1 V e n e z u e la 24 58 64 33 -1 51 134 363 T o ta l 136 588 1 ,3 6 6 477 480 706 2 ,5 6 1 6 ,3 1 4 Nota\ I n c l u e m - s e a s c if r a s d e IE D c o r r e s p o n d e n t e s à E s p a n h a , m a s n a o s a o e s t r i t a m e n t e c o m p a t í v e i s c o m os d a d o s s o b r e e s t e i n v e s t i m e n t o p u b l i c a d o s p e l a O C D E . P a r a m a i o r e s i n f o r m a ç ô e s , v e r B 1 D /I R E L A , ( 1 9 9 2 ) . F o n te : Q u a d r o e x tr a íd o d o B ID /IR E L A (1 9 9 2 ). F o n t e s d o s d a d o s : O r g a n iz a ç â o p a r a a C o o p e r a ç â o e D e s e n v o lv im e n t o E c o n ó m ic o (O C D E ) P a r is ; D i r e ç â o d e D e s e n v o lv i m e n t o d e U l t r a m a r (O D A ) d o R e i n o U n id o , D e p a r t a ­ m e n to d e E s ta tis tic a , L o n d r e s , d a d o s in é d ito s ; M in is té r io d a I n d u s tr ia , C o m é r c io e T u r is m o , S e c re ta ria d e E s ta d o d o C o m é rc io , S e to r E x te rio r, 1990, M a d ri. 89 Quadro 8 Emissòes de bònus intemacionais por moeda de denominando (partidpafào percentual) 1993 1989 1991 100% 87% ( P rim e ir o s e m e s tr e ) P re s ta tá rio s la tin o -a m e ric a n o s D ó la re s d o s E s ta d o s U n id o s M a rc o s a le m á e s ___ le n e s ___ 5% ___ ECUs ___ 2% O u tra s M o e d as ___ 5% 96% 2% ___ ___ 2% 1993 1991 1989 ( P rim e ir o s e m e s tr e ) 100% 100% 100% D ó la re s d o s E s ta d o s U n id o s 56% 65% 75% M a rc o s a le m á e s 22% 17% 8% le n e s 17% 9% 14% T o ta l T o ta lid a d e d o s p a ís e s e m d e s e n v o l v i m e n t o ECUs 2% 5% 0% O u tra s m o e d a s 3% 5% 3% 100% 100% 100% T o ta l Fonte: C á l c u l o s p r ó p r io s e i n f o r m a l e s o b tid a s d e C o lly n s et al. ( 1 9 9 3 ) . Os investidores institucionais ou individuáis do Reino Unido nao demonstram, de modo geral, muito interesse pelos bònus, em parte pelas graves perdas que tiveram duran­ te a década de 1970 com os instrumentos de renda fìxa em conseqüéncia da elevada infla­ d o . Com efeito, é interessante assinalar o forte contraste que existe entre as preferencias gerais pelos bònus, em comparado com as a^oes, nos diferentes países da Europa. Isso está demonstrado no Quadro 9, que contém inform ales relativas aos investidores de fun­ dos de pensóes dos diferentes países da Europa sobre os quais temos dados. Existe um contraste visível entre o Reino Unido — país no qual os fundos de pensóes distribuem os seus ativos em moedas estrangeiras colocando 6% em bònus externos e 94% em agóes externas — e a Alemanha, na qual os fundos de pensóes distribuem os seus ativos em moedas estrangeiras aplicando 93% em bònus externos e apenas 7% em a;óes externas. Outro país europeu que revela a sua op^áo preferencial pelos bònus é a Suí^a (Quadro 9). Esse fato coincide com as inform ales referentes à aplicadlo de urna porcentagem cres­ cente — embora ainda pequeña — de eurobónus latino-americanos via Suí^a. Resulta interessante também o fato de ser relativamente alta a participado dos bònus nos ativos externos dos fundos de pensóes dos Países Baixos. Em particular, sao pertinentes as prefe90 rendas que mostram os fundos de pensóes dos Países Baixos, da Suífa e do Reino Unido a curto prazo dado o alto nivel dos seus ativos externos. Já para mèdio prazo, contudo, é necessàrio compreender as preferencias dessas instituif óes, especialmente as dos fundos de pensóes da Alemanha, em cujos ativos totais é muito reduzida a porcentagem dos investimentos estrangeiro, e, portanto, poderiam provavelmente aumentar bastante. Esse assun­ to será analisado mais adiante. Quadro 9 Ativos estrangeiros defundos de pensóes, final de 1988 A tiv o s e s tr a n g e ir o s P o r c e n ta g e m (b ilh ó e s d e U S$) d o s a tiv o s to ta is A le m a n h a 0,2 F ra n ca B ò n u s e s tr a n g e ir o s A ç ô e s e s tr a n g e ir a s c o m o c o m o p o r c e n ta g e m d o s p o r c e n ta g e m d o s a tiv o s e s tr a n g e ir o s a tiv o s e s tr a n g e ir o s 0 ,4 93 7 1,2 4 ,0 15 85 P a le s B a ix o s 1 5 ,0 1 4 ,0 41 59 R e in o U n id o 5 3 ,8 1 4 ,0 6 94 9 ,0 4 ,0 70 30 6 2 ,8 4 ,0 14 86 S u iç a E s ta d o s U n id o s Fonte: D a v i e s , (1 9 9 3 ). Afóes As estim a tiv a s d o s flu x o s se c u n d á rio s g lo b a is d irig id o s para o s m e r c a d o s e m e r g e n te s d e a f ó e s da A m é r ic a L atin a, da B acia d o P a cífico e da E u ro p a in d ic a m q u e , n o fin al da d éca d a d e 1980 e c o m e f o da d e 1990, o s in v e stid o r e s d e slo c a r a m para a A m é r ic a L atina urna parcela c r e sc e n te d o se u in v e s tim e n to to ta l. As emissóes primárias latino-americanas eram as predominantes em 1993 entre os mercados emergentes, já que cerca de 50% das emissóes totais originárias nos mercados emergentes eram oriundas da América Latina e, desse percentual, mais da metade (30% ) correspondía ao México. Esses dados talvez indiquem que nessa fase nao existiam proble­ mas de saturafáo para as afóes latino-americanas e que as afóes provenientes dessa regiáo continuavam despertando grande interesse nos investidores. Nao existem publicafóes sobre os fluxos europeus de investimentos em afóes lati­ no-americanas. Acredita-se, porém, que as aquisifóes européias de valores latino-ameri­ canos, como indica o Quadro 10, comefaram em níveis muito baixos nos anos de 1986, 1987 e 1988, embora tenham subido gradativamente. Após terem crescido significativa­ mente durante os anos de 1989, 1990 e 1991, declinaram, no entanto, em 1992. A esse respeito, os fluxos europeus refletem urna modalidade semelhante á dos fluxos totais orientados para a América Latina, ainda que com um certo atraso. Realmente, no comefo as fontes localizadas nos E U A manifestaram mais interesse em adquirir afóes latino­ americanas (inclusive o capital latino-americano em fuga que retornava). Os investidores 91 europeus, especialmente os do Reino Unido, inicialmente concentraram o seu interesse nos mercados emergentes da Bacia do Pacífico e, um pouco depois dos investidores americanos, investiram nos mercados emergentes da América Latina.4 Afirma-se, no entanto, que em 1991 os investimentos europeus tenham alcanzado o patamar de 40% do total das afluencias secundárias direcionadas aos mercados emergentes da América Latina (Quadro 10), embora a sua participado tenha declinado ligeiramente em 1992 para cerca de 30%. Quadro 10 Fluxos estimados do mercado secundario europeu para América Latina (milhdes de US$) 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992a 40 170 330 1700 3300 4500 2500 a V alo res estim ad o s. Fonte: E stim ativas preparadas p o r A ngela C ozzini co m base e m inform afóes obtidas de dados da B aring Securities. A g radecem os especialm ente a Ms. C ozzini as estim ativas suprim idas, dada a escassez de in f o r m a l e s sobre esse tem a. Podemos afirmar que esse tipo de comportamento está determinado em grande me­ dida pela proximidade geográfica. Assim, os investidores americanos mostram-se de modo geral mais interessados pela América Latina, enquanto os investidores japoneses preferem os mercados do Sudeste Asiático. Os investidores europeus, especialmente os do Reino Unido, estáo interessados em ambos, embora o Sudeste asiático tenha recebido mais aten^ao ñas etapas iniciáis. Mais recentemente tém investido na América Latina.s G rá fico 2 Cálculo das correntes do mercado secundario para os mercados emergentes, 1986-92 (em bilhdes de US$) ------ 1 1 w _ f l _ _ i B ¡iÉ 1986 1987 s 1988 B A m é ric a 1989 1990 L a t in a § B a c ia d o P a c if ic o O E u r o p a F o n t e : B a r i n g S e c u r i t ie s (1 9 9 3 ;. 92 1 1991 B O z K L ■ L t r ■ 1992 Como aponíamos acima, sao inexistentes publicaçôes com informaçôes pormenori­ zadas que indiquem as fontes de fundos das diferentes regióes destinados aos mercados emergentes. Existem, porém, dados sobre cada investidor das afluéncias dirigidas para os seguintes mercados emergentes que, sem a Bacia do Pacífico, formam a totalidade: Améri­ ca Latina, subcontinente da índia, Oriente Medio, Europa Oriental e outros (é provável que a maioria desses investimentos seja direcionada para a América Latina). No Quadro 11, observam-se très fenómenos: os fluxos originários da Europa representavam 40% dos fluxos dirigidos para os mercados emergentes no período de 1989 a 1992, o percentual maior dos fluxos europeus (23%) tinha a sua origem no Reino Unido e o segundo lugar das fontes européias era ocupado pela Suiça, com 9% do total dos fluxos canalizados aos mer­ cados emergentes. Evidentemente, o Reino Unido é a fonte mais importante dos investimentos euro­ peus nos mercados emergentes, principalmente em relaçâo aos destinados à América Lati­ na. Os ativos externos do Reino Unido estáo concentrados nos fundos de pensoes, ñas companhias de seguros de vida e ñas sociedades de investimentos com número variável de açôes. Quadro 11 Valor líquido dos fluxos intemacionais de agoes (compra secundaria) para os mercados emergentes, por investidores (valores acumulados 1986-1992f Fontes Bilhóes de dólares Porcentagem América do N orte 10,21 23 Europa 17,85 40 Reino Unido 10,35 23 Suíca 4,26 9 13,57 30 Arco do Pacífico Mercados emergentes 1,55 3 Outros 2,70 6 Total 45,88 103,00 a V a lo re s e s tim a d o s . Fonte: C á l c u l o s b a s e a d o s e m H o w e ll (1 9 9 3 ). A acumulaçâo de ativos externos foi urna característica fundamental do desenvolvimento dos fundos de pensoes do Reino Unido. Em 1975 esses ativos, que eram compostos na sua maioria por açôes, representavam apenas 5% da carteira total. Após a eliminaçâo dos controles do cambio, em 1979, os ativos externos pertencentes aos fundos de pensoes do Reino Unido cresceram visivelmente e a sua participaçâo se multiplicou por très, passando para 18% em 1990. Como mostra o Quadro 12, esse é o índice mais elevado de ativos externos em máos de fundos de pensoes de todos os países desenvolvidos. Segundo a empresa Baring Security (1993), no final de 1991, estavam investidos em ativos externos 26% do total dos fundos de pensoes do Reino Unido. 93 Quadro 12 Ativos estrangeiros dosfundos de pensao europeus (porcentagem dos ativos totais) 1985 1990 1975 1980 A le m a n h a 0 0 1 1 P a ís e s B a ix o s S 4 9 15 5 9 15 18 ___ ___ 3 5 E s ta d o s U n id o s 0 1 2 4 Japáo 0 1 5 7 R e in o U n id o S u íg a P a rtid a in fo rm a tiv a : Fonte: B a s e a d o n o s q u a d r o s d e c o r r e n t e s f in a n c e ir a s n a c io n a i s ( D a v ie s , 1 9 9 3 ). O aumento da participado das agóes externas nos ativos dos fundos de pensóes do Reino Unido é particularmente notável. Essas a^óes representavam apenas 6% do total em 1979, mas, para a Baring Securities, esse índice subiu para mais de 20% em 1991. Essa estimativa coincide com aquela apresentada no Quadro 9 e com informado es das entrevis­ tas realizadas, que registram urna alta porcentagem dos fundos de pensóes do Reino Uni­ do investida em a;óes externas no final da década de 1980. Essa tendencia foi confirmada no cometo da década de 1990. Isso tudo pode trazer repercussóes importantes para as futuras tendencias. Efetivamente, em vista de que, no Reino Unido, os fundos de pensóes tém investido urna grande parcela dos seus ativos em a;óes externas, é possível que nao desejem ampliá-la ainda mais. Por esse motivo, os investimentos em a^óes dos mercados emergentes (por exemplo, na Amé­ rica Latina) corresponderáo antes a urna reorientado dos ativos internacionais dos fundos de pensóes do Reino Unido para esses mercados do que a um aumento da sua participado de investimentos em valores externos. Mas nao devemos subestimar a importancia do deslocamento de fundos dos mercados desenvolvidos para os mercados em desenvolvimento. Resta, contudo, esperar para saber se o aumento dos investimentos dos fundos de pensóes do Reino Unido nos mercados emergentes será ou nao mais limitado do que, por exemplo, o dos fundos de pensóes dos E U A , que tinham investido apenas cerca de 4% do total de seus ativos em ativos externos (Quadro 12). Desses dados, somente 3,5% do total dos ativos correspondía a a^óes externas.6Portanto os especialistas-consultores que assessoram os fundos de pensóes dos E U A os aconselham a aumentar rápidamente o percentual das a^óes extemas no total dos ativos para aproximadamente 15%, e que, desses, cerca de 10% — isto é, 1,5% do total — seja orientado para os mercados emergentes.7 Se tais tendencias chegassem a se materializar, os investimentos dos fundos de pensóes americanos em a^óes dos mercados emergentes subiriam tanto pelo significativo aumento da quantidade de a^óes externas no total de seus ativos quanto pela reorientado destes para os mercados emergentes. 94 Os Países Baixos estào em urna situagào intermediària, embora bem próxima à do Reino Unido. A soma que os fundos de pensóes privados tém investida em ativos externos é por si só elevada, o que nao é o caso dos fundos públicos, cuja soma é bastante pequeña (aproximadamente 3%). Conseqüentemente, existem possibilidades de que a porcentagem de ativos externos nos fundos de pensóes dos Países Baixos seja ampliada, mas nao como acontece com os EUA. Isso significa que haveria maiores possibilidades de aumentar os investimentos em agóes nos mercados emergentes, sobretudo porque os fundos de pensó­ es dos Países Baixos preferem decididamente as agóes aos bònus para efetuarem as suas aplicagóes externas. Esse assunto foi tratado acima. Na Europa, os fundos de pensóes e as companhias de seguros de vida do Reino Unido e dos Países Baixos estiveram na vanguarda dos investimentos em valores exter­ nos. Ambos os países mantém forte relagao entre os ativos institucionais e o seu PIB (Produto Interno Bruto). Os beneficios que os governos oferecem como aposentadoria sao relativamente pequeños, fator que obriga as pessoas a pouparem para a velhice. O Reino Unido e os Países Baixos sao excegao, e nao a regra, da Europa. Por exemplo, em países como a Franga, a Itália e a Suíga há fundos de pensóes mais generosos. Já na Alemanha há um sistema especial de aposentadoria. Nesses países, portanto, a relagao entre os ativos institucionais e o PIB é pequeña. No entanto alguns observadores acreditam que é provável que essa situagào mude na medida em que os generosos beneficios governamentais em matèria de pensóes se tornem inviáveis naqueles países por causa do envelhecimento da populagáo ou pela necessidade de redugáo do déficit orgamentário. Em conseqüéncia dessa tendencia, e de outras, espera-se um importante aumento dos ativos dos fundos de pensóes na Franga, Alemanha, Itália e Suíga para os próximos anos. Nesse sentido, a Baring Securities9 projeta um significativo aumento para os próxi­ mos anos do percentual atualmente baixo dos ativos externos. Há, portanto, grandes pos­ sibilidades de que os investimentos dos fundos de pensóes em agóes da Franga, da Alema­ nha, da Itália e da Suíga aumentem, como também em bònus emitidos pelos devedores latino-americanos. Por essa razáo, torna-se conveniente que os devedores latino-america­ nos realizem esforgos especiáis para atrair o interesse desses importantes investidores po­ tenciáis de outros fundos de pensóes mais estabelecidos, como os do Reino Unido e dos Países Baixos. Agora seráo examinados os fundos de pensóes do Reino Unido que, na verdade, sao os investidores europeus mais importantes em matèria de aplicagóes em agóes dos merca­ dos emergentes (Quadro 11 ). Qual è a porcentagem e evolugáo dos seus investimentos nos mercados emergentes destinados à América Latina? Essa questáo torna-se relevante na medida em que se afirma que os investimentos das instituigóes, como os fundos de pensó­ es, pressupóem um compromisso de mais longo prazo e que, portanto, sao potencialmen­ te menos versáteis do que os investimentos de outras fontes. É impossível conseguir hoje informagóes específicas sobre cada mercado emergente da América Latina, embora existam dados particulares dos mercados emergentes da Bacia do Pacífico e de outros lugares (nao só da América Latina mas também do subcontinente indiano e do Oriente Mèdio). O Quadro 13 contém informagóes sobre o investimento total dos fundos de pensóes do Rei­ no Unido (185 bilhóes de libras), que é efetuado por 3 mil investidores diferentes e chama a atengáo para as seguintes questóes: 95 • • as açôes latino-americanas continuavam representando, em setembro de 1993, urna parcela bastante pequeña (menos de 0,6%) no total dos ativos do Reino Unido, mesmo com o sistemático e constante aumento registrado a partir de dezembro de 1990; a participaçâo das açôes dos países da Bacia do Pacífico (exceto o Japáo) no m on­ tante total dos ativos do Reino Unido era, em dezembro de 1990, dez vezes maior que a dos países latino-americanos. Essa participaçâo continuou crescendo nos últimos très anos em um ritmo menor que o das açôes da América Latina. As açôes da Bacia do Pacífico (com exceçâo do Japáo) constituíram, no final de 1993, um índice nos ativos dos fundos de pensóes do Reino Uni­ do táo elevado quanto o das açôes japonesas ou americanas. Os dados anteriores confirmam, de certo modo, a existencia de ótimas possibilidades para o aumento da participaçâo das açôes latino-americanas nos fundos de pensóes do Reino Unido. Quadro 13 P a rticip a n d o p e rcentual nos investim entos to ta is dos fu n d o s depensao do R eino U n ido, com exclusdo dos bens de r a iz a D ez. M ar. Ju n . Set. D ez. M ar. Jun. Set. D e z. M ar. Jun. 1990 1991 1991 1991 1991 1992 1992 1992 1992 1993 1993 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 D ez. M ar. Jun. Set. D ez. M ar. Jun. Set. D e z. M ar. Ju n . 1990 1991 1991 1991 1991 1992 1992 1992 1992 1993 1993 2,1 2,6 3,0 2,8 2,9 3,3 3,5 3,4 3,7 4,2 4,6 O u tra s a çô es (in c lu id a s as la tin o -a m e ric a n a s ) A çô es d a B acia d o P acífico (e x c lu id o o J a p á o ) a C o r r e s p o n d e a 185 b ilh ó e s d e lib ra s , q u e é o v a lo r d o s a tiv o s to ta is (e x c lu id o s o s b e n s d e r a iz ) d e 3 m il c a r te ir a s d o s f u n d o s d e p e n s ó e s d o R e in o U n id o . F o n te: c a p s L td ., Q u a r te r ly B u lle tin , L o n d r e s , v á r io s n ú m e r o s . Essas expectativas foram confirmadas durante as entrevistas realizadas com repre­ sentantes dos fundos de pensóes e de gerentes das aplicares. Por exemplo, um repre­ sentante da Mercury, a maior firma administradora de fundos de pensóes da Europa, afirmou que os fundos de pensóes do Reino Unido e, portanto, os investidores particulares, váo continuar aumentando a porcentagem dos seus investimentos na América Latina, mas sem atingir o alto índice que aplicam na Bacia do Pacífico. Essa tendéncia é ainda confirmada por mais dois dos nossos entrevistados. Um é representante da Robert Fleming, outra grande firma administradora de investimentos, e afirma que em 1993 houve maior interesse dos investidores institucionais do Reino Unido 96 pela América Latina. Isso fica patente pelo fato de inúmeros brokers” (agentes) do Reino Unido contarem agora com especialistas e escritorios que se dedicam particularmente aos valores latino-americanos, pois até pouco tempo atrás essa tarefa estava sob responsabilidade do analista dos valores norte-americanos. O outro representante que confirmou a tendencia assinalada pertence ao fundo de pensóes dos ferroviários británicos (British Rail Pensión Fund — B R P F ), o maior fundo de pensóes do Reino Unido. Todos os ativos deste importante fundo de pensóes sao gerenciados no exterior por cinco administradores, de acordo com um sistema de investimentos globais e com base numa lista de países aprovada. Diga-se de passagem, houve insistencia dos cinco administradores diante do BR PF durante 1993, e mais informalmente nos dois anos anteriores, para que fossem autorizados a investir os fundos dessa firma na América Latina e na Europa Oriental. Sabe-se que foi autorizada a aplicado de pequeñas somas na América Latina. Nossas entrevistas apontam também para o fato de existir urna interessante diferencia entre as ap licares em valores latino-americanos dos EUA e as do Reino Unido. Nos EUA, o volume das tra n s a re s feitas pelos brokers” de a^óes latino-americanas é grande, de modo que conseguem ganhar comissóes suficientes sobre as tra n sa re s no mercado secundário. Já no Reino Unido ainda é pequeña a escala das tra n sa re s em valores latino­ americanos, de modo que os ‘brokers” preferem dedicar-se principalmente ás tra n sa re s do mercado primàrio, ñas quais conseguem ganhar comissóes maiores (entre 6% e 7%). Mas, para isso, é preciso manter boas relagóes com os devedores mais interessantes. E preciso fazer, no caso do Reino Unido, urna diferenciado importante quanto à distribuido por países da América Latina entre os investidores gerais (como os fundos de pensóes) e os investidores mais especializados (como os que aplicam em fundos regionais). Por exemplo, os administradores de aplicares ofereceram aos seus investidores gerais urna carteira chamada “carteira prudente” de valores latino-americanos, na qual aproxi­ madamente 60% corresponde a ativos mexicanos, e mais ou menos 15% ao Brasil, Chile e Argentina, respectivamente. O mesmo administrador de aplicagóes para os seus fundos latino-americanos especializados oferecia urna combinado de 50% de ativos mexicanos, mais de 20% de brasileiros e cerca de 20% de ativos argentinos e chilenos, sendo aproximadamente 10% para cada um desses países. Eram incluidos também alguns investimentos nos merca­ dos menos conhecidos ou “de maior risco”, como o Perú, a Colombia e a Venezuela. Além disso, a Foreign and Colonial, firma européia investidora de carteira na Améri­ ca Latina, apresenta urna diversificado ainda maior da sua carteira no fundo latino-ameri­ cano, no qual 32% dos valores corresponde unicamente ao México, urna parcela semelhante cabe ao Brasil, 14% à Argentina, cerca de 5% para cada um dos outros países, como Colombia, Venezuela, Chile e Perú. Montantes inferiores (menos de 1%) destina-se a paí­ ses como Equador e Bolivia.10Sobre as co m p arares entre investidores americanos e europeus, sobretudo o Reino Unido, afirma-se11 que os últimos conhecem melhor a América Latina e, portanto, estáo mais dispostos a aplicar os seus investimentos em um número maior de países da regiáo do que os investidores americanos, mais prudentes”, que cen­ tralizan! um percentual mais alto das suas aplicares nos valores mexicanos. 97 No que se refere às tendencias mais recentes (1993), cabe salientar o crescente inte­ resse que vêm demonstrando os investidores do Reino Unido pelas açôes brasileiras, incen­ tivado pelos grandes aumentos nos preços da Bolsa de Valores do Brasil. O processo em curso rumo a urna maior diversificaçâo por países na América Latina nao se restringe aos investimentos em açôes da regiáo. De fato, nos últimos tempos (West Merchant Bank, 1993), vem-se produzindo urna importante diversificaçâo geográfica do número de países latino-americanos que ingressaram no mercado internacional de bònus com a entrada, em 1992, do Uruguai e Trinidad e Tobago e, em 1993, do Chile, Colombia e Guatemala. Particularmente, os bònus da Guatemala estáo garantidos graças aos ingressos das exportaçôes de café, modalidade semelhante àquela que, pela primeira vez, os mutuários me­ xicanos seguiram no mercado de bònus e cujas ofertas inicialmente eram garantidas com os ingressos das exportaçôes. Esse fenòmeno nâo se répété nas seguintes ofertas, já que o merca­ do conhecia bem esses países e devedores. Empréstimos bancários Em contrapartida aos bons tempos observados no mercado internacional de bònus e açôes, o total dos empréstimos dos bancos aos países latino-americanos despencava visivelmente durante o período de 1987 a 1991. Essa queda obedeceu, como já assinalamos ante­ riormente, tanto ao declínio global dos empréstimos bancários no àmbito internacional, quanto à visivel reduçâo dos empréstimos concedidos à América Latina e a outros países em desenvolvimento, que ultimamente vinham enfrentando problemas quanto ao paga­ mento dos serviços da divida. Contudo, é preciso dizer que, em 1992, o valor líquido do crédito acumulado dos bancos para os países latino-americanos nâo-membros da OPEP (Organizaçâo dos Países Exportadores de Petróleo) apresentou, pela primeira vez em seis anos, sinal positivo, e o seu valor foi de US$ 12,1 bilhóes —■ patamar jamais atingido em urna década (Quadro 14). Além disso, os empréstimos para a regiáo, no valor de US$ 800 milhóes, apresentaram novamente sinal positivo nos primeiros nove meses de 1993, embora bem inferior ao dos quatro trimestres anteriores (BPI, 1994). Isso talvez desenhe urna nova e importante tendéncia de aumento do crédito bancàrio destinado à América Latina. Nâo existem informaçôes a respeito das fontes geográficas dos empréstimos concedi­ dos pelos bancos à América Latina. Mas, segundo estimativas do BPI (Banco de Pagamen­ tos Internacionais),1 cerca de um terço do total dos fluxos de créditos dos bancos para a 2 América Latina teve a sua origem, nos últimos très anos, na Europa. O crédito dos bancos internacionais que é destinado tanto à América Latina quanto aos países em geral, apresenta hoje urna nova e importante característica que pode gerar alguns problemas, como o encurtamento dos seus vencimentos médios. Assim, a soma dos empréstimos com vencimento de até doze meses dos países latino-americanos nâomembros da OPEP no total dos empréstimos bancários pulou de 42,5% no final de 1991 para 45,1% em meados de 1992, e para 47,4% no final desse ano. A porcentagem equiva­ lente a todos os países em desenvolvimento teve um crescimento parecido e pulou dos 49,4% de 1991 para 54,1% em 1992, embora o montante correspondente aos empréstimos 98 de curto prazo tenha sido ligeiramente superior. Já na América Latina sao observados aumentos especialmente rápidos em 1992 na porcentagem dos empréstimos com vencimento de até um ano na Argentina, na Colombia e no Chile. Q uadro 14 Em préstim os a diferentes categorías de países dos bancos in fo rm a n te s ao BP1 (nao situados n a regido a que corresponde a inform agao) C a m b io s, ex clu id o s d o s efe ito s d a ta x a d e c a m b io (b ilh ó es d e d ó la re s) V alores n o P aíses la tin o -a m e ric a n o s n á o -p e rte n c e n te s a O P E P 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1,5 -3,7 -5 ,0 -16,7 -23,0 -0,3 12,1 200,1 3,1 E n d iv id a m e n to d o s b a n c o s in fo rm a n te s 2,2 -2,4 -19,6 -5,7 13,8 30,3 410,1 14,4 11,6 13,5 -1,7 -11,9 8,1 6 3 ,7 81 3 ,2 P aíses m e n o s d e se n v o lv id o s n á o -p e rte n ­ c e n te s a O P E P E n d iv id a m e n to to ta l 1992 fin a l d e 1992 F o n te: B a n c o d e P a g a m e n to s I n te r n a c io n a is (B P I) 1993. Essa tendencia, válida nao só para o caso da América Latina e demais países subdesenvolvidos mas também para o crédito bancàrio global, reflete a opgao preferencial dos bancos pelos empréstimos a curto prazo e fica explícita através da nao-renovagáo dos empréstimos a longo prazo e da crescente importancia dada ao crédito vinculado ao comércio. M otivagdes dos investidores europeus que aplicam no mercado de valores da América Latina Nesta segao examinaremos tres aspectos: as m o tiv are s que levam os investidores europeus a aplicarem no mercado de valores latino-americanos, o grau de diferenciado dessas m o tiv are s conforme o tipo de valores e os fatores que tornam sustentáveis os atuais níveis dessas afluencias. O primeiro tópico relevante que as nossas entrevistas registraram é o fato de que se considera, de modo geral, que os investidores europeus específicos (por exemplo, os fun­ dos de pensóes) decidem, antes de mais nada, se gostam ou nao de um determinado país ou regiáo. Depois de decidirem aplicar neste país ou naquela regiáo, investem em um ampio conjunto de instrumentos que sao oferecidos e no qual estáo incluidas agoes, bònus e instrumentos a curto prazo. A escolha de um ou outro conjunto de instrumentos que as regióes oferecem depende basicamente das suas preferencias gerais. Assim, os investidores do Reino Unido geralmente preferem aplicar em agóes -— preferencia essa que se reflete nos seus ativos internacionais gerais e investimentos na América Latina. Os investidores alemáes dáo maior preferencia aos instrumentos de renda fixa, especialmente os bònus, e isso fica claro na distribuigáo dos seus ativos internacionais e latino-americanos. 99 Outra característica relevante dos investidores é que pensam basicamente em termos regionais, agindo, assim, favoravelmente sobre a regiáo latino-americana, embora possam ter preferencia por determinados países. Essa “regionalizagáo” das preferencias influencia as tendencias positivas e negativas. Ross Perot, por exemplo, em um discurso pronunciado quando era candidato à presidència dos EUA, foi contràrio ao NAFTA, o que fez com que os investidores nacionais e internacionais vendessem as agòes que tinham aplicadas na Argentina, um país táo distante do México. Conseqüentemente, houve urna queda nos pregos das agòes da Argentina, apesar de o vínculo objetivo entre o desempenho económi­ co desse país e o discurso de Perot nao ser tao forte. Dos fatores que incentivam os investidores europeus a aplicarem nos bònus dos paí­ ses em desenvolvimento, o de rendimento é, sem dúvida, dos mais importantes. Na medi­ da em que as taxas de juros da Europa continuam caindo gradativamente e as dos EUA permanecem em níveis muito baixos, os rendimentos mais altos tornam-se um importante e crescente estímulo para os investidores, inclusive os europeus. Na medida em que essas diferengas de rendimentos diminuem (por exemplo, devido aos aumentos nos diversos tipos de juros dos EUA), a atragáo pelos bònus latino-americanos pode reduzir visivelmente. Outro elemento importante é o fato de o aumento da demanda de bònus latino-ameri­ canos caminhar paralelamente ao aumento do volume e dos pregos das transagoes no mercado secundário, especialmente dos Bònus Brady. O Banco Morgan Grenfell, um dos bancos de aplicagóes mais ativos de Londres, fez o seguinte resumo dos fatores fundamentáis que influencian! a venda de bònus latino-americanos: a relagáo com os credores; as políticas fiscais; a coeréncia entre política econòmica e estabilidade política e os avangos ñas reformas estruturais, como as privatizagóes, por exemplo. Segundo estes critérios, o México melhorou bastante o seu “desempenho a partir de 1988, tornando-se, em 1992, o país mais atraente. Foi citado o aumento representativo das pesquisas sobre as economías latino-ameri­ canas realizadas por grandes firmas investidoras como indicio de um possível aumento das transagóes dos investidores, tanto de bònus quanto de agòes, do Reino Unido. Para conhecer as motivagòes dos investidores do Reino Unido que aplicam no mer­ cado de valores da América Latina, é preciso, antes de mais nada, compreender os comple­ xos acordos institucionais que existem por trás das suas decisòes. Os investidores institucionais, como os fundos de pensòes e as companhias de seguros, sào a fonte para os fundos. Mas a sua participagào no processo de tomada de decisòes é indireta e, de certa forma, parcial, já que contratam consultores com o intuito de que tomem conta dos fun­ dos de pensòes e prestem assessoria quanto às estratégias gerais. Sao contratados ainda administradores de aplicagóes que recebem pautas bastante ampias, a partir das quais formulam sugestóes ou propostas de mudangas. Enfìm, sao os “brokers” que participam diretamente da aquisiglo das agòes e hà urna certa diluigào na tomada de decisòes. Hà também urna distribuigao desigual em matèria de conhecimentos, já que os conhecimentos especializados sobre os mercados da América Latina dos administradores de fundos de pensòes sao mais incompletos do que os dos administradores de investimentos. Talvez fosse conveniente que os devedores latino-americanos estabelecessem meios de comunicagao e relagòes mais sólidas e diretas com os administradores dos fundos de pensòes. 100 G rá fic o 3 Fatores que in flu e n t n a venda de bónus em qu a tro países 1988 1992 R elaçâo co m os credores Relaçâo com os credores 10 M é x ic o R eform a D éficit fiscal D éficit fiscal e stru tu ra l Estabilidade política Estabilidade política R elaçâo co m os credores R elaçâo com os credores F o n te: M o rg a n G ren fell Dos fatores que determinam os investimentos em agóes latino-americanas, alguns sao de origem global. Por exemplo, quando os juros dos depósitos caem, os recursos dos bancos se transferem em grande escala em diregáo aos mercados de valores. Além disso, teme-se que a rentabilidade das agóes européias caia demais ou fique negativa e se consi­ dera que o investimento nos mercados emergentes (inclusive os da América Latina) oferece possibilidades de melhores rendimentos e de redugáo sistemática dos riscos. Esse raciocinio está ancorado em pesquisas que demonstram que os ciclos económi­ cos nacionais nao tém correlagáo entre si, sobretudo quando nao há crise, de modo que o investimento de urna parcela da carteira em outros mercados pode reduzir sistemática­ mente o risco da sua própria rentabilidade (Davies, 1991; Banco Mundial, 1993). Além disso, urna razáo suficiente para aplicar em agóes da América Latina é que o seu prego, como o das agóes de vários países da Ásia Oriental, aumentou mais rápido do que o das 101 a^oes dos países desenvolvidos durante o período de 1990 a 1992. Com efeito, os seis mercados que tiveram melhor desempenho em 1992 eram mercados emergentes. Em rela^ao aos fatores mais específicos, a maioria dos administradores dos fundos acaba aplicando um critèrio para a escolha das a^oes nos países em desenvolvimento, que vai do geral ao particular. Assim, primeiro sao avaliadas as perspectivas económicas globais do país (alguns fixam um crescimento de 4% a 6% como mínimo aceitável) e depois examinam o àmbito setorial e das empresas. Os administradores dos investimentos consideram que, em geral, a qualidade da inform ado financeira disponível por empresas nos países da América Latina é inadequada. Como dissemos adma, os investidores institudonais do Reino Unido estáo aplicando só agora em valores latino-americanos e aumentando a sua participado de maneira bastapte pru­ dente. A resistencia em amar com maior rapidez se deve ao fato de a América Latina continuar sendo considerada urna regiáo versátil, tanto do ponto de vista econòmico como do político. Acredita-se que o desempenho atual da América Latina, tanto das economías quanto dos mercados de valores, é bom e tende a melhorar. Isso está se refletindo ñas categorías muito melhores que as economias da regiáo vèm atingindo a partir de 1989 na classifica;áo de riscos por países. A classifica^áo é publicada pela Institutional Investor e pela Euromoney. No entanto, alguns investidores institudonais do Reino Unido continuam preocupando-se com as for­ mas de sustentadlo da melhora da atividade econòmica na América Latina.13 Dentre os critérios que atraem os investidores institucionais e particulares do Reino Unido para a América Latina, temos os seguintes: as importantes mudanzas na filosofía económica, cujo eixo central, considerado permanente de modo geral, é a economia de livre mercado; o maior crescimento e suas perspectivas de continuidade; urna diremo ma­ croeconòmica prudente; e, por firn, urna maior estabilidade política. Na medida em que os fatores internos continuam a ser os principáis para atrair as afluencias de bònus e a^óes, há também maiores possibilidades de esses fluxos serem igual­ mente importantes. Além dos fatores que acabamos de citar, o tamanho do mercado (aqui ficou evidente a op^áo preferencial pelos mercados maiores) e a regulamenta^áo nacional sao outros fatores que também influenciam na decisáo de orientar os investimentos para o mercado latino-ame­ ricano. Os investidores do Reino Unido dáo grande importancia à regulamenta^áo adequada e reconhecem que esse item melhorou significativamente na América Latina. Porém, acreditam que devem ser aperfei^oados outros aspectos-chave como o da liquidez dos mercados locáis, da informadlo sistemática e dos procedimentos de pagamento e compensa^Ses. Observa-se urna grande diversidade na meta de rentabilidade exigida ou esperada, que é estabelecida antes de investir. Administradores de ap licares mais agressivos argumentam que urna rentabilidade anual inferior a 20% seria “decepcionante”. Por outro lado, alguns investidores institucionais acreditam que é possível tolerar rentabilidades baixas, porque, ao aplicar no mercado latino-americano ou em outros mercados emergentes, produz-se urna diversificado valiosa. Em relado ao período de posse estabelecido para os mercados emergentes, os admi­ nistradores de fundos externos costumam manter” os seus investimentos em valores de mercados emergentes por períodos mais longos (a rotatividade mèdia da sua carteira nos mercados emergentes foi 0,8 vez ao ano no período de 1986 a 1992) do que nos mercados 102 dos países desenvolvidos (a rotatividade média das carteiras de valores externos dos investidores globais foi, no período de 1986 a 1992, de 2,6 vezes ao ano). Baseado nesses dados, Howell (1993) concluí que, mesmo que os administradores de fundos externos se dediquem á “compra e venda” nos mercados dos países desenvolvidos, utilizando cada vez mais instrumentos derivados, e procurem oportunidades de arbitrariedade cada vez mais escorregadias, eles estaráo “investindo” nos mercados emergentes nos quais vém aumentando gradativamente as suas aplicares de risco. Entretanto os prazos médios de posse das agóes dos países subdesenvolvidos permanecem relativamente pequeños. Pelo que consta, os períodos de posse dos investidores globais do Reino Unido sao mais duradouros, já que para eles torna-se mais interessante a valorizagáo do capital a longo prazo. Assim, há outros dados que indicam que o horizonte temporal dos investidores tende a ser maior no caso das aplicagoes nos mercados da Asia, onde as transagóes sao determinadas por fatores fundamentáis. Pensa-se que os períodos de posse dos investimentos no mercado da América Latina sao mais curtos porque se orientam na sua maioria a partir de critérios especulativos. Urna razao para explicar tal comportamento sao as altas taxas de inflagáo de alguns países (como as do Brasil, por exemplo), que acabam compli­ cando as estratégias de investimento a longo prazo. Qualquer mudanga significativa na economía internacional (por exemplo, um rápido aumento ñas taxas de juros dos E U A ou do protecionismo dos países industrializados) ou qualquer agitagáo política grave na América Latina sao fatores que os administradores entrevistados apontaram como causas principáis de urna fuga em grande escala dos fundos investidos no mercado de agoes da América Latina. Regulamentagao dos investimentos na Europa Um elemento que influencia bastante os fluxos da Europa para o investimento na América Latina é a regulamentagao do país de origem. Podemos observar duas tendencias gerais ñas aplicagoes dos investidores institucionais europeus. Urna délas é que as restrigóes que prejudicam a capacidade dos fundos de pensóes europeus para efetuar investimen­ tos internacionais sao menores do que as que afetam as companhias de seguros. A outra é que há um forte contraste entre alguns países europeus onde a regulamentagao é liberal (sobretudo no Reino Unido, mas também nos Países Baixos) e outros onde a regulamentagáo é mais restritiva (como na Alemanha, Franga e Itália). A regulamentagao vigente para as companhias de seguros do Reino Unido estipula que se os passivos em qualquer tipo de moeda excederem 5% do total, pelo menos 80% dos ativos devem permanecer nessas moedas. Como a maioria dos passivos está em libras esterlinas, entáo 80% dos ativos também devem ficar estabelecidos nessa moeda. Além disso, as empresas tém que demonstrar regularmente ás autoridades supervisoras o cumprimento das exigencias estatutárias de solvéncia. A lei de outros países europeus nao permite que as companhias de seguros mantenham somas vultosas de ativos externos, isto é, as empresas nao podem expandir livremente as posses de ativos externos. 103 Na Alemanha, portanto, a lei de supervisáo dos seguros, (Law on Insurance Supervi­ sión), especifica que as posses de ativos necessárias para cumprir com a obriga^oes contratuais dos seguros (que representan! mais de 90%) devem pertencer a um dos doze tipos especificados, dos quais os ativos externos estáo excluidos. Do ponto de vista técnico, é exigida urna correspondencia de 100% entre as obrigagóes ligadas aos seguros de vida em moeda nacional e os ativos nacionais. Os ativos externos nao podem ultrapassar 5% do resto dos ativos, isto é, das reservas designadas ás gratificares futuras. Afirma-se que a diretriz da C E E aumentaría ao máximo esse índice aplicado aos investimentos externos, mas de qualquer forma a lei continuaría impondo outras restribes. Na Franca, como na Alemanha, exige-se urna equivalencia de 100% entre as obriga90es correspondentes aos seguros de vida e os ativos e, também, que sejam aplicados 34% em bónus públicos. Diversos países da Europa vém aplicando restri^oes aos ativos das companhias de seguros de vida semelhantes ás existentes na Alemanha e na Franca. Na Itália, os ativos em moeda estrangeira nao podem ultrapassar a quantidade das obriga^óes das próprias moedas. Os Países Baixos, entretanto, estabeleceram um regime liberal, no qual nao existem restri^oes quanto ás posses de ativos nem requisitos de solvencia. Apesar disso, é preciso prestar contas regularmente sobre a situado dos ativos e passivos das empresas. A lei aprovada em 1992, no ámbito do Mercado Comum Europeu (inclusive a dire­ triz sobre seguros de vida, — Life Insurance Diretive — , que garante a concorréncia inter­ nacional), pode, em conseqüéncia da concorréncia, reduzir direta ou indiretamente as diferengas ñas restrigóes impostas á carteira. Isso vai acontecer particularmente porque as empresas da C E E poderlo operar implementando a regulamentagáo do país “de origem”, que, por sua vez, permitirá ás empresas estrangeiras competir com urna regulamentagáo menos rigorosa. Na Alemanha, a rentabilidade é também regulada e sao implementadas restrigóes ao desenho dos produtos. De acordo com as novas diretrizes da C E E , os incentivos para inves­ tir no exterior poderiam aumentar mesmo que os produtos nao mudassem. Mas, se a natureza do produto mudasse em conseqüéncia das novas diretrizes, como pode aconte­ cer, o investimento externo alemáo aumentaría. Os fundos de pensbes do Reino Unido, como os dos EUA, tém que proceder com prudéncia” (prudent man rule). Para isso, os administradores devem diversificar razoavelmente a carteira. As posses de carteira dos fundos de pensóes do Reino Unido nao estáo sujeitas a nenhuma lei, exceto aos limites estabelecidos aos investimentos na própria em­ presa (5%) e á concentrado, embora os fideicomissários possam impor limites sobre a distribuidlo da carteira. Portanto, nao há limites normativos para a porcentagem dos ati­ vos externos pertencentes aos fundos de pensóes do Reino Unido. A regulamentagáo aplicada aos fundos de pensóes da Alemanha é parecida com a que rege as companhias de seguros de vida (inclusive o limite de 4% sobre as posses de ativos externos). Na Franga, a lei fiscal restringe os investimentos em ativos nacionais de alguns fundos de pensóes, o que significa a existéncia de um controle mais rigoroso do que na Alemanha. As lim ita re s impostas na Suíga sao semelhantes ás existentes na Alemanha, embora sejam menos radicáis: o limite é 20% para os ativos externos e 10% para as agóes externas. 104 Por firn, nos Países Baixos os fundos privados nao estáo submetidos a restribes, com excedao do investimento feito na pròpria empresa, que tem um limite de 5%. No entanto os fundos do servido público estáo submetidos a rigorosas lim ita re s e somente podem investir 5% no exterior. Considerando que a regulamenta^áo aplicada aos investidores institucionais da Euro­ pa poderia liberalizar-se, pela influencia tanto do modelo anglo-saxáo quanto das diretrizes da C E E citadas acima, certamente haveria maiores possibilidades de aumento dos investimentos em ativos externos dessas instituÍ9Óes, inclusive das posses na América Latina. Esse crescimento significativo pode ser importante para o caso das institui^oes que hoje estáo submetidas a leis restritivas e dos países onde possam crescer os ativos institucionais (ver parágrafos anteriores). As alteragoes na regulamentagáo da C E E , náo só as leis que regulam as atividades dos investidores institucionais mas também as dos intermediários financeiros, afetaráo as decisóes quanto à designado global dos fundos oriundos de fontes européias. Estes, por sua vez, influenciaráo na porcentagem destinada à América Latina. Ainda é cedo para afirmar onde seráo sentidos os efeitos dessas mudanzas, já que alguns se vém produzindo recentemente e outros, só no futuro (esse tópico será retomado mais adiante). Entretanto, as medidas que abordamos de forma rápida serviráo de incentivo posteriormente para a atividade internacional das entidades flnanceiras européias e, portanto, o acesso dos devedores latino­ americanos ás maiores e mais diversificadas fontes de poupan^a da Europa poderá ser facilita­ do. Por outro lado, caso a atengáo fosse centrada na integrado financeira, as oportunidades de investimento na Europa e os recursos para as aplicares externas correriam o risco de ficar de lado. De acordo com os nossos entrevistados e a partir dos fluxos do investimento extemo direto, é pouco provável que essa tendencia ocorra também nos fluxos de valores.1 5 A forma^áo do mercado financeiro único na C E E é um elemento essencial do merca­ do comum estabelecido em 1992 e tem como objetivo principal eliminar os controles in­ ternos sobre o capital e as barreiras ao fornecimento externo dos servidos financeiros internacionais. Para essa finalidade deveráo ser adotadas duas medidas: o reconhecimento da permissáo única, que autoriza as institui^óes a desenvolver atividades em qualquer país da C E E , e o consenso sobre as exigencias mínimas. O reconhecimento mùtuo dos bancos e das in stitu y e s de crédito ficou estabelecido na segunda diretriz bancària, (Second Ban­ king Directive), que entrou em vigor a partir de Io de janeiro de 1993 e que permite a qualquer banco legalmente estabelecido em qualquer país-membro fundar filiáis na C E E sem precisar de permissáo especial do país-anfitriáo ou manter o capital separadamente. O banco, inclusive as filiáis instaladas em outros países, é regido, para todos os efeitos, pela lei vigente no país de origem, exceto no que tange à liquidez e ao risco nos mercados nacionais. Existem diretrizes complementares e acordos bilaterais sobre a regulamenta 9áo bancària no cenário da C E E .16 Um possível efeito dessas diretrizes é o aumento da concorrència à qual os bancos europeus estáo expostos e que atualmente possuem certas características de monopolios. Exis­ tem opinióes que sugerem também que o Mercado Comum Europeu poderá provocar urna m udaba rumo a urna espécie de banco universal, já que a segunda diretriz bancària da C E E segue tal dire9ao. Essa dire9áo permite que os bancos universais desenvolvam atividades em 105 todos os países da CEH, apesar de restringir os bancos de modelo anglo-saxao de qualquer país-membro ao mesmo número reduzido de atividades que atualmente desenvolvem. Há outro elemento importante do Mercado Comum Europeu que se refere mais à venda e publicidade dos produtos do que ás atividades comerciáis em si. Foi autorizada, de modo especial, a venda internacional de a^oes das sociedades de ap licares com um nú­ mero variável de agóes, segundo a diretriz de investimentos coletivos, que entrou em vigor quase em toda a CEE em 1989 e aumentou signifìcatimente o volume das atividades internacionais. Segundo especialistas, no entanto, esse aumento deveu-se em boa parte à com­ pra com descontó de urna divida em divisas e ao resgate do valor nominal em moeda nacional (round-tripping). Torna-se praticamente impossível fazer urna análise estatística exata das origens por país quando esses tipos de compras sao realizadas. A diretriz sobre fundos de pensSes da CEE, (Diretive on Pensión Fund), estabelece como principio geral a liberdade de investir na qual, por exemplo, os governos nao podem obligar os fundos de pensSes a manter somente ativos narionais. Iniciativas semelhantes estáo em andamento na CEE, aplicando-se tanto ás companhias de seguros quanto às de vida. Finalmente, em matèria de regulamenta^áo do investimento nos países europeus individualmente, é importante assinalar que vém sendo examinadas mudanzas semelhan­ tes ás que ocorrem no Reino Unido. E pertinente mencionar essas mudanzas neste mo­ mento porque alguns dos administradores de investimentos que entrevistamos enfatizavam a lei existente como urna lim itado para a aplicado em a^Ses na América Latina, especialmente no caso dos particulares. O Conselho de Valores e Investimentos, (Securities and Investment Board) (SIB), regulamenta as atividades das empresas de valores e investimentos do Reino Unido basica­ mente através de urna rede de organizares que usam o sistema de autogestáo. O SIB publica regularmente listas de bolsas no exterior que, sob os seus critérios, oferecem níveis aceitáveis de p r o te jo ao investidor. Essas listas sao importantes porque, ao investir nos mercados de valores aprovados, as exigencias de capital sao menores e as aplicares, por­ tanto, mais lucrativas para as sociedades de valores. Até meados de 1993, a lista de mercados aprovados para as sociedades autorizadas de investimento com número variável de a^oes incluía apenas o México dentre os mercados de valores da América Latina, embora compreendesse vários mercados de valores da Ásia (Coréia, Malásia, Cingapura e Tailandia). Segundo os nossos entrevistados, 17 torna-se rela­ tivamente simples conseguir a inclusáo de novos mercados de valores na lista sempre e quando for solicitado, mas de todos os países latino-americanos somente o México fez o pedido. Em outubro de 1993, o SIB revisou a sua política (SIB, 1993) e propós que fosse elimi­ nado o conceito de lista de mercados de valores aprovados que se aplica ás sociedades autorizadas de investimento com número variável de a^óes. No seu lugar, ficaria a obrigatoriedade dos administradores dessas sociedades de investir, após terem consultado os fideicomissários, somente naqueles mercados que estejam regulamentados, funcionem re­ gularmente, sejam reconhecidos e estejam abertos ao público. Interessante é conhecer as razoes que levaram o SIB a propor tal mudanza. Sustenta­ se que sempre que o administrador utilize parámetros que sejam de conhecimento públi­ co, a integridade e a competencia dos administradores dessas sociedades para avaliar o 106 mercado apropriado dariam adequadas garantías aos investidores. Portanto considera-se que “esse criterio nao amea^aria de forma nenhuma a p r o te jo do investidor. Argumenta-se que, dada a rápida globaliza^áo do investimento e o aumento do número de merca­ dos aos quais os administradores dos fundos recorrem para investir, nao seria realista espe­ rar que, segundo a regulamentagáo aplicada no Reino Unido, cada mercado seja avaliado ou mesmo reavaliado continuamente sem que isso represente um aumento significativo dos custos e recursos que demanda a regulamentagáo. Se essa mudanza for aprovada, o que é possível, o primeiro efeito será urna maior facilidade para os devedores latino-americanos conseguirem fundos das sociedades de in­ vestimento com número variável de a^óes no Reino Unido. Essas sociedades sao urna fonte potencialmente importante de ingressos, já que os seus ativos totais no Reino Unido atingem cerca de US$ 100 bilhóes.1 8 Esse efeito deveria ser considerado positivo, mas antes é preciso colocar algumas inquietudes pelo caráter aparentemente drástico do processo de liberalizado da regulamenta;áo dessa mudanza e pelo fato de que os custos e recursos exigidos pela regulamentad° assim como as dificuldades de regulamentar um mundo crescentemente globalizado, sao elementos que, de urna forma ou de outra, acabam influenciando a decisáo sobre o grau de regulamenta^áo que efetivamente deva ser aplicado. Fluxos para a América Latina: condigoes, riscos e sua idoneidade para o desenvolvimento a longo prazo Foi assinalado anteriormente que hoje existe urna importante oferta global de capital externo que vem ingressando na América Latina, sendo urna parcela bastante significativa oriunda da Europa. Além do que, há indicios de que algumas das razóes principáis que levam esse capital rumo à regiáo persistam tanto a curto como a mèdio prazos (por exemplo, as melhores políticas económicas implementadas em muitos países, a rentabilidade e os maiores juros que a regiáo oferece em relado aos países desenvolvidos). Portanto, existem razóes para ver com otimismo, ainda que com certa cautela, a sustentadlo dessas afluencias a curto e mèdio prazos. Também é fator de otimismo o fato de os investidores com perspectivas de maior prazo, como os institucionais — incluidos os fundos de pensóes e as companhias de seguros — , terem come^ado a aplicar na América Latina. Há muitas possibilidades de que, no futuro, as aplicares dos investidores institucionais europeus au­ menterò, já que se projeta o crescimento dos seus ativos e da sua diversificadlo internacio­ nal. Talvez cresgam em um futuro próximo as aplicares dos investidores institucionais de países como os do Reino Unido na América Latina e, em especial, dos que possuem gran­ des somas de ativos e conseguiram se diversificar internacionalmente mas que ainda mantém um baixo nivel de aplicares na regiáo. Talvez seja preciso que os devedores se esforcem mais para que consigam o acesso a essas novas fontes de fundos de forma adequada. Apesar de existirem razóes legítimas para ser otimista, mas também prudente, em reíanlo à sustentadlo das correntes a curto e mèdio prazos, é preciso salientar que esses fluxos representam risco de volatilidade determinados sobretudo por fatores intemacionais. Por exemplo, se as taxas de juros e a rentabilidade aumentassem de forma significati­ 107 va nos países desenvolvidos, poderia declinar o atrativo que tem a América Latina para os investidores internacionais. A historia econòmica demonstra que essas mudanzas de fato acon­ tecen! e afetam seriamente a afluencia de fundos para regióes como a América Latina. Esse é um dos motivos principáis que leva a desconsiderar o pressuposto de que o nivel atual das correntes direcionadas à América Latina permanecerá. Examinar as possibilidades de volatilidade que apresentam esses fluxos, descobrir os seus efeitos negativos e as condicionan­ tes fmanceiras gerais, e de que maneira os responsáveis pela formuladlo das políticas poderiam minimizar tais efeitos, sao outras questóes importantes que analisaremos a seguir. Mas antes é preciso abordar outro tema importante, que é o efeito a longo prazo dessas afluencias sobre o crescimento e desenvolvimento, que depende nao só da sua per­ manencia ou suas condicionantes fmanceiras (mesmo que esses fatores sejam relevantes), mas também do seu destino. Em que medida o investimento é destinado aos bens negociáveis, que geram recursos adicionáis em divisas que servirlo para pagar o servido dos tais fluxos, sem provocar urna crise da divida ou diminuir a capacidade de importadlo ou com ambos os efeitos? Há contradigo entre afluencia de grandes somas de capital, que faz com que a taxa de cambio suba, e incentivo ao investimento em bens negociáveis? Até que ponto foi resolvida essa contradigáo pelas autoridades económicas dos países receptores? Depois será dada especial atenglo aos riscos e custos desses fluxos com o intuito de encontrar formas de neutralizá-los. No entanto, devemos sublinhar que se a volatilidade é bem administrada e reduzida e, se os fluxos de fundos externos sao investidos produtivamente (destinando um parcela significativa aos bens negociáveis), entáo haverá possibilidades de que essas afluencias sejam benéficas nao só no curto prazo mas também no mèdio e longo prazos. Justamente para conseguir tais objetivos — que sao de igual interesse dos investidores, prestamistas e devedores — talvez seja necessàrio adotar medidas que incentivem a afluencia de fluxos mais convenientes e, em alguns casos, desmotivar as menos convenientes, principal­ mente se possuem grandes quantias. Comecemos, portanto, analisando as condi^òes e a vola­ tilidade potencial em diferentes tipos de afluéncias, a come^ar pelas de bònus. Afirma-se correta e constantemente1 que, a partir de 1989, o custo de emisslo de 9 bònus, que representa urna categoria relevante da divida da América Latina, foi diminuindo para os devedores latino-americanos e os prazos de vencimento se mantiveram ou au­ mentaran! ligeiramente. Além disso, os devedores latino-americanos consideram que o custo total do financiamento dos bònus é tío reduzido devido ao nivel das taxas de juros dos bònus do Tesouro dos Estados Unidos (a partir do qual sao calculadas as margens) que é, no momento atual, bastante baixo. Entretanto, a mèdia das margens (spreads) dos bònus latino-americanos durante o período de 1989 a 1992 foi muito mais alta do que no período de 1972 a 1980.20 Mas declinou significativamente a margem de rendimento dos bònus de alguns devedores, em especial o setor público e o privado do México, além dos setores privados do Brasil e Venezuela (Quadro 15). Contudo, a margem de rendimento dos bònus vem aumentando gradativamente em todos os países subdesenvolvidos e em cada categoria, com excedió do setor privado, no qual se observa urna notável queda. Um aspecto de maior relevancia que pode ser observado no Quadro 16 é o fato de os prazos de vencimento para os devedores latino-americanos, que conseguirán! crescentes somas de financiamento com bònus, terem sido encurtados demais durante o período de 108 1989 a 1993 em relaçâo ao período de 1972 a 1982 — no quai as somas eram bem meno­ res. Além do que, no quadro 16, o prazo médio de vencimento durante o período de 1989 a 1993 é extremamente curto (aproximadamente quatro anos).2 Isso significa que pode ser 1 retirada com bastante rapidez urna quantia significativa dos bonus vigentes caso nao sejam renovados e isso pode acontecer caso o país ou a regiao estejam enfrentando problemas internos ou tenham acontecido mudanças na economia internacional. Se, por causa disso e de outros fatores, fosse gerada urna séria crise na balança de pagamentos, seria mais difícil hoje dar urna resposta à altura para manter o financiamento externo, já que os títulos de crédito ficariam espalhados ñas máos de inúmeros contabilistas de bonus. Q uadros 15 M a rg e m de rendim en to in ic ia l das emissdes de bonus de devedores la tino-am ericanos e to ta is dos países em desenvolvim ento (em pontos básicos) 1988 P restatario so b eran o (total) A rgentina O u tro s d o se to r público (total) Brasil México V enezuela 1990 1991 1992 171 P rim e iro se m e stre 1993 181 265 220 .. 730 456 300 200 250 361 219 172 .. __ 523 416 528 820 366 264 215 198 .. 260 275 256 „ 240 738 530 526 379 388 A rgentina .. .. 447 427 533 Brasil .. 655 502 578 800 555 566 427 366 .. 496 362 „ 450 216 254 347 275 274 Setor privado (total) México Venezuela Total Fonte: F u n d o M o n e tà rio In te rn a c io n a l (FM I), (1993) e C o lly n s et al. (1993). Isso tudo, que é corretamente apontado por Collyns et al. (1993), poderia complicar a rea^áo caso houvesse de novo dificuldades em cobrir os servidos da divida. Diante da falta de um mecanismo, como o de prestamista de última instáncia, os contabilistas de bònus ficariam em maiores apuros, fenómeno que se contrapòe à existencia de servidos dessa natureza (pelo menos implicitamente) para os créditos dos bancos internacionais. Apesar de os devedores da América Latina considerarem atualmente o custo dos bònus relativamente baixo,22 os riscos sao excessivos se a divida for volumosa, especial­ mente se os prazos de vencimento forem curtos. Nesse sentido, é mais adequado que os devedores da América Latina reduzam o nivel total das correntes internacionais e déem prioridade ás fontes tais como os créditos de maior prazo dos bancos multilaterais, como 109 também ao investimento externo direto. Quanto aos bónus, talvez os devedores latino­ americanos devessem esperar antes de pedir empréstimos elevados até que consigam prazos de vencimento mais longos. Q uadro 16 P razo m èdio dos bónus in te m a c io n a is latino-am ericanos P razo m èdio (anos) Valor total (m ilhóes de dólares) 1972 15,3 470 1973 14,6 130 1974 15,7 77 1975 14,7 408 1976 11,2 1,067 1977 7,5 3,908 1978 9,0 3,211 1979 8,7 1,473 1980 8,1 1,418 1981 8,4 2,583 1982 8,4 1,945 1985 7,0 10 1986 6,5 56 1987 7,0 50 1988 7,7 800 1989 4,3 513 1990 4,5 3,348 1991 4,3 6,420 1992 3,7 9,782 1993“ 3,9 10,708 TOTAL 6.6 48.378 a D ad o s a té ju n h o . S eg u n d o W est M a rc h a n t B ank (1993), n o te rc e iro trim e s tre de 1993 ap licaram -se 6,2 b ilh ó es d e d ó la re s n a A m érica L atin a, o q u e to ta liz o u , n o s p rim e iro s n o v e m eses, 17 m ilh ó e s d e d ó lares. Fonte: BPI, (1993). A g rad e^ o a D r. v o n Kleist, q u e fo rn e c e u essas inform a;oes. Podemos afirmar de forma mais convicta que isso vale também para o excessivo nivel de endividamento realizado via instrumentos de curto prazo, como os eurocertificados de depósito ou papéis eurocomerciais. É preciso considerar um último aspecto em relagio aos bònus. Na medida em que a maioria dos bònus forem e continuem sendo instrumentos de juros fixos, o estoque exis­ tente de bònus nao está sujeito a v a ria re s do servido da divida vinculadas a mudanzas ñas taxas de juros intemacionais. Esse é um aspecto positivo, especialmente se se compara ao 110 endividamento a juros bancários variáveis da América Latina na década de 1970. Contudo, é preciso levar em conta duas conotaçôes. Em primeiro lugar, já que os vencimentos sao curtos, corre-se o risco de que no momento da renovaçâo, se é que é possível, o custo da divida aumente notavelmente. Em segundo, caso os custos do serviço da divida dos bonus sejam fixos, nao existe mecanismo que transforme esse serviço de acordo com a capacidade de pagamento do devedor. Os investimentos em açôes internacionais têm a vantagem de os seus dividendos possuírem urna certa sensibilidade cíclica que permite comparar melhor o serviço dos fluxos e a capacidade de pagamento. Além disso, nao existe vínculo automático com as variaçôes das taxas de juros internacionais, como acontece com as dividas, e os riscos para os devedores da América Latina parecem ser reduzidos, por enquanto, já que os fluxos respectivos sao de urna escala relativamente mais modesta. As correntes de açôes internacionais também provocam sérios riscos para os países beneficiários. Se for ocasionada urna situaçâo verdaderamente crítica, grande parte do volume total de açôes poderia abandonar os países da América Latina em um período curto, além de serem interrompidos naquele momento os novos investimentos externos em açôes. Na medida em que as açôes fossem vendidas pelos estrangeiros aos residentes do país, poderiam também ser produzidas pressóes sobre a balança de pagamentos e sobre a taxa de cámbio. Essas pressóes talvez provocassem urna crise na balança de pagamentos ou urna significativa desvalorizaçâo ou ainda, em última hipótese, talvez produzissem am­ bos os efeitos. Caso estrangeiros vendessem suas açôes para outros estrangeiros, por exemplo, os instrumentos semelhantes aos ADRs, o efeito seria observado sobretudo nos preços da bolsa nacional de valores. Inclusive, caso as açôes dos estrangeiros fossem vendidas a compradores nacionais, a magnitude da fuga de divisas poderia ser freada de certo modo pela visível queda nos preços das açôes, já que os contabilistas de açôes externas, preocupa­ dos em evitar perdas excessivas, estariam menos dispostos a vendê-las. Conseqüentemente, o fato de existir um mecanismo corretor dos preços das açôes pode moderar, de certa maneira, o risco de fuga maciça de divisas. Em suma, um forte declinio nos preços das açôes latino-americanas provocado ou apressado pelas vendas dos investidores internacionais também teria como conseqüência efeitos negativos (pela via do efeito riqueza, talvez a demanda agregada possa ser reduzida). Outro efeito, tâo ou mais grave, seriam os riscos que poderiam ocasionar ao sistema financeiro interno, particularmente aos bancos. Isso pode ocorrer em très situaçôes: caso exista uma forte integraçâo entre os bancos e as atividades relativas à bolsa de valores; caso o montante dos investimentos em açôes dos devedores dos bancos seja maior ou caso a sua capacidade de pagamento dos empréstimos seja limitada (GriiFith-Jones, 1993). Nesse contexto, o elemento que talvez contribua para minimizar os efeitos negativos da volatilidade do mercado de valores é a regulamentaçâo que restringe a participaçâo dos bancos nas transaçôes que os exponham diretamente aos tiscos e estabelece exigencias adequadas sobre o capital baseadas nos riscos. O perigo de uma saida maciça de capitais investidos em açôes da América Latina, caso uma crise seja gerada, só será reduzido na medida em que os investidores institucionais mantenham um montante crescente de aplicaçôes na regiâo. Além disso, eles precisam designar seus ativos utilizando critérios de maior prazo e se baseando em metas específicas de distribuiçâo e diversificaçào (ver pará­ grafos anteriores). 111 Entretanto, em urna situadlo crítica, torna-se possível, inclusive, que os investidores institucionais revejam rigorosamente os seus objetivos que visam ampliar a sua diversifica­ r lo nos mercados externos, particularmente os emergentes. De modo geral, nessas situa­ r e s sempre existe o perigo de que os problemas relativos aos fluxos externos e aos merca­ dos financeiros internos sejam dimensionados de forma perversa por ambas as partes, como ficou claro com a crise da divida na década de 1980. Um aspecto que chama a a te n e o a esse respeito é que na medida em que a interm ediado dos fluxos de capital é realizada pelo sistema bancàrio nacional, em vez de urna saída de capitais instantánea, poderá ser desencadeada urna crise financeira interna (Calvo, Leiderman e Reinhart, 1993). Enfìm, as correntes de investimentos externos diretos sao geralmente mais estáveis e de prazo mais longo e, portanto, criam menos problemas em momentos de maior dificuldade. O fato de que a porcentagem de investimentos externos diretos dos últimos anos na América Latina tenha sido maior do que a da década de 1970 (Quadro 5) é extremamante positivo. Ora, foi-nos informado23 que as empresas internacionais especulam com urna parte dos seus fundos, por exemplo, quando se antecipa urna desvalorizado. Esse com­ portamento “especulativo” pode ser causa adicional, mas limitada, de instabilidade para a taxa de cambio. De modo geral, afirma-se (Claessens, Dooley e Warner, 1993) que a classificarlo das afluencias de curto e longo prazos talvez seja menos pertinente na pràtica do que tradicio­ nalmente se acredita. Isso ficou confirmado parcialmente em algumas das nossas entrevis­ tas. Embora nao se deva insistir muito nessa argum entado devido ao fato de que essa diferenciarlo é válida e tem repercussoes político-económicas relevantes, é preciso realizar urna análise completa geral dos compromissos dos individuos e dos países no que tange à divida e ás aróes externas. Finalmente, devemos salientar que a regulam entado global das afluencias de capital internacional ficou demasiadamente sujeita à dinàmica dos próprios fluxos. Isso acontece por causa de problemas técnicos e da complexidade que tal tarefa representa,2 mas também 4 por falta de vontade política dos principáis países industrializados. Apesar de a situado estar mudando, a rearáo diante da regulamentaráo sempre parece ser insuficiente e chega tarde demais”. Some-se a isso um conjunto de fortes pressóes da liquidez global para que sejam encontrados investimentos rentáveis via mecanismos que somente agora foram desregulamentados. Portanto, talvez caiba aos próprios governos da América Latina, principalmente, estabelecer a regulamentaráo necessària dos fluxos de capital, de modo que possam aumen­ tar ao máximo os seus beneficios e reduzir os seus custos potenciáis. Tal regulamentaráo deverà se limitar aos elementos essenciais dessa finalidade para evitar, assim, excessos que possam desmotivar os fluxos convenientes de capital internacional. Notas 1. E ste tra b a lh o foi p re p a ra d o p a ra u m se m in a rio p a tro c in a d o p elo C e n tro In te rn a c io n a l de P esquisa p a ra o D e se n v o lv im e n to , rea liz a d o n a sed e da c e p a l (C o m issáo E c o n ó m ic a p a ra a A m érica L atina), e m S an tiag o do C h ile, d u r a n te o s dias 6 e 7 d e d e z e m b ro d e 1993. A g ra d e c e m o s a o se n h o r Jo el C lim a c o p e la su a aju d a n a 112 p esq u isa. F o ra m e n tre v ista d o s fu n c io n á rio s d o BPI (B anco de P a g a m e n to s In te rn a c io n a is) d e Basiléia, d o B an­ co d a In g la te rra , d o C o n se lh o d e V alores e In v estim en to s (SIB, Securities and Investment Board) e de várias i n s t i t u t e s fin a n c e ira s p riv ad as de L o n d res, q u e fo rn e c e ra m valiosas in fo rm ag ó es e c o m p a rtilh a ra m conosco o s seu s ú te is p o n to s d e v ista so b re o assu n to . A g ra d e c e m o s ta m b é m os v alio so s c o m e n tá rio s d e P e te r W est e R o d rig o V erg ara e d e o u tro s p a rtic ip a n te s d o se m in à rio , p a rtic u la rm e n te o s d e R ica rd o F ffench-D avis. 2. I n f o r m a d o o b tid a e m en trev ista. 3. D a d o s o b tid o s e m en tre v ista s e C o lly n s et ai, (1993). 4. I n f o r m a l e s d as en trev istas. 5. In fo rm ag ó es o b tid a s e m en trev istas; v e r ta m b é m M . H o w ell (1993). 6. V er Baring Securities (1993), e i n f o r m a l e s d as entrevistas. 7. In fo rm a g ó e s o b tid a s e m en trev istas. 8. V er in fo rm a g ó e s das en tre v ista s e Baring Securities, (1993). 9. B asead a e m estim a tiv a s d o Intersec Research. 10. D a d o s o b tid o s e m en trev istas. 11. In fo rm ag ó es o b tid a s e m entrevistas. 12. I n f o r m a l e s o b tid a s e m entrevistas. 13. I n f o r m a l e s o b tid a s e m entrevistas. 14. A g rad eg o a K w an g J u n essas i n f o r m a l e s , fo rn ec id a s d u r a n te as entrevistas. 15. I n f o r m a l e s o b tid a s e m entrevistas. 16. P ara m a io re s d etalh es, v e r S. G riffith-Jones (1993). 17. In fo rm a ^ o e s o b tid a s e m entrevistas. 18. D a d o s o b tid o s e m en trev istas. 19. V er C o lly n s et al. (1993); p a ra in fo rm a g ó e s re c e n te s c o n s u lta r ta m b é m W est M e rc h a n t B a n k (1993). 20. Esses d ad o s fo ra m fo m e c id o s p e lo D r. V on Kleist, d o B anco de P a g a m e n to s In te rn a c io n a is. N o se g u n d o p e río d o , a q u a n tid a d e d e d ev ed o res d o s e to r p riv ad o , cujas m a rg e n s sao su p e rio re s as d o s d ev ed o res d o s e to r p ú b lico , a u m e n to u . Esse a c o n te c im e n to lim ita , d e c e rto m o d o , as p o ssibilidades de com paraggio. 21. R e c e n te m e n te a lg u n s d ev ed o res c o n s e g u ira m ap licar b o n u s c o m v e n c im e n to s m a io re s. P o r ex em p lo , a e m p re sa m ex ic a n a P e m e x (P e tró le o s M exicanos) c o lo c o u u rn a em issáo d e b ò n u s p a ra trin ta an o s, m a s atualm e n te essa é a ú n ic a excegáo q u e c o n firm a a reg ra . 22. In fo rm ag ó es o b tid a s e m entrevistas. 23. M a te ria l o b tid o e m en trev istas. 24. V er an álise m a is d e ta lh a d a e m S. G riffith-Jones (1993). Referencias bibliográficas BANCO DE PAGAMENTOS INTERNACIONAIS (BPI) (1993), Annual Report, Basiléia. ------------ (1994), In te rn a tio n a l b a n k in g a n d fin an cial m a rk e t d e v e lo p m e n t”, Basiléia, fevereiro. BANCO MUNDIAL (1993), Global economic prospects and developing countries, Washington. BARING SECURITIES (1993), Cross border capital flows. A study of foreign equity investment, 1991/1992 Review, L o n d res. 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W EST MERCHANT BANK (1993), Investment Review, Londres, outubro. 114 4 O FINANCIAMENTO DA AMÉRICA LATINA N O M ERCADO DE CAPITAIS D O JAPÀO Punam Chuhan e K w ang W. J u r i Introducilo Os fluxos de capital privado para os países latino-americanos registraram nos últimos anos urna mudanza significativa. As correntes de capital privado de longo prazo cresceram de menos de US$ 5 bilhóes em 1989 para mais de US$ 27 bilhóes em 1992, representando assim urna grande parcela do total das correntes de capital destinadas à regiáo. Esses novos fluxos de capital constituíram-se, na sua maioria, em investimentos de carteira, tanto de bònus quanto de ázoes. Tais afluencias foram alimentadas por novas emissoes nos merca­ dos internacionais, alcanzando patamares jamais registrados. Após a volta vitoriosa do Mé­ xico para os mercados internacionais, em 1989, os devedores latino-americanos da Argenti­ na e da Venezuela recorreram ao mercado internacional de bònus, obtendo, em 1992, US$ 10,6 bilhóes e a quantidade sem precedentes de US$ 27 bilhóes em 1993. Além disso, os programas de privatizazáo aplicados com bastante sucesso em vários países — inclusive no México e na Argentina — estimularam o investimento externo ñas empresas e nos merca­ dos de valores da regiáo. Se parcela do aumento dos fluxos para a América Latina correspondeu à repatriado do capital em fuga, o investimento dos países industrializados também aumentou, espe­ cialmente no caso dos EUA. Chuhan (1994) assinala que os investimentos líquidos de cartei­ ra nos países em desenvolvimento correspondentes a quatro países industrializados impor­ tantes (Canadá, Alemanha, Japáo e EUA) representavam aproximadamente 30% das emissóes brutas de bònus e a^óes internacionais aplicadas pelos países em desenvolvimen­ to em 1992. Assim, foi importante a participado dos fluxos de carteira norte-americanos no total das correntes externas de carteira para o México, que atingiram 43% em 1992. Os investimentos dos países industrializados em valores de tais países aumentaram, estimula­ dos pelos baixos juros vigentes nos EUA e em outros países importantes da OCDE, pela elevada rentabilidade potencial dos bònus e das a^óes dos países em desenvolvimento e pela crescente tendència em favor da diversificado. Ao mesmo tempo, os programas de privatizado e a abertura dos setores até entao fechados aos investidores internacionais atraíram o investimento externo direto. US Apesar de o Japâo ser um importante exportador de capital, o seu investimento na América Latina foi reduzido, contrastando fortemente com a tendência global, especial­ mente com a observada pelos investidores norte-americanos.2 Este estudo está centrado nos fatores que afetam as fontes e restringem os investimentos privados do Japâo na Amé­ rica Latina. Esses fatores podem classifïcar-se em très grandes grupos: fatores transitorios ou especiáis, fatores institucionais e fatores de longo prazo. Consideramos fatores transitorios ou especiáis aqueles que poderiam sofier uma mudança a curto ou médio prazo, correspondendo a condiçôes económicas e financeiras, tais como o ampio declínio dos mercados financeiros do Japâo, a valorizaçâo do iene diante do dólar america­ no e a prolongada baixa da produçâo industrial. Acredita-se que esses fatores, que se manifestant principalmente por meio do efeito riqueza, desempenham um papel importante na reduçâo das afluencias de investimento externo do Japâo. Qualquer mudança nesse tipo de fator poderia incentivar o investimento externo japonés, assim como aumentar os fluxos para a América Latina. No entanto, é pouco provável que ocorra uma melhora ñas afluéncias de capital para a regiâo, se se considerarem as razôes que seráo expostas mais adiante. Os fatores institucionais que inibem o endividamento externo no mercado de capitais do Japâo compreendem a regulamentaçâo que restringe o acesso ao mercado de bonus japoneses, as percepçôes dos investidores que influenciam as decisóes de investimentos e as práticas comumente aplicadas pelos principáis grupos de investidores. Os continuos esforços do M O F (Ministério das Finanças) dedicados à liberalizaçâo do mercado de capitais do Japâo, somados à tendência mundial da crescente globalizaçâo dos mercados financei­ ros, provavelmente afetaráo positivamente o endividamento externo no mercado de capi­ tais do Japâo e os investimentos externos desse país. Resta aguardar que as entidades lati­ no-americanas recorram, de forma crescente, aos investidores japoneses, à medida que as suas fontes de fundos sejam diversificadas. Entretanto, é possível que os investimentos japoneses na regiâo sejam modestos, visto que tais investidores preferem créditos de boa qualidade e se posicionam sempre prudentemente em relaçâo à concentraçâo crediticia da América Latina. Os fatores de longo prazo induem as relaçôes comerciáis, as características da fixaçâo de prazos e os laços históricos — fatores esses que predominam nos padróes de inves­ timentos japoneses. As recentes modalidades de intercambio e investimento direto refletem o aumento da importancia da Asia Oriental para o Japâo e a crescente integraçâo económica desse país com essa regiâo, se bem que existem probabilidades de que os inves­ tidores japoneses continuem favorecendo em grande escala as economias asiáticas, podendo, entáo, aumentar a importancia da América Latina para eles, considerando a mudança recente ñas políticas orientadas para o exterior. Isso, somado ás melhores perspectivas de crescimento baseadas na execuçâo de políticas adequadas e na concretizaçâo do N A FTA , poderia ampliar o interesse do Japâo na América Latina. Contudo, existem poucas possibilidades de que os investidores japoneses desloquem o centro de interesse de suas aplicaçôes das dinámicas economias da Asia para as da América Latina. Este estudo foi organizado da seguinte maneira: em O investimento japonés na América Latina” examinam-se as tendéncias atuais do financiamento dos países latino­ americanos no mercado de capitais do Japâo; já em “O endividamento dos países da Amé­ 116 rica Latina no mercado de bònus do Japáo” explicam-se as razóes pelas quais tém sido baixos os investimentos japoneses em valores dessa regiáo; as perspectivas do investimento japonés em valores latino-americanos sao analisadas sob o título “Emissao de agoes pelas sociedades anónimas latino-americanas no mercado de valores do Japáo”. O investimento japones na América Latina Tendencias gerais dosflu xos de capita l privado japonés Os fluxos de capital privado do Japáo mantém-se em níveis muito abaixo do máximo alcanzado no final da década de 1980 durante a chamada economia de boatos, na qual os investimentos externos desse país viviam seu auge. A saída total de capital privado despencou de US$ 209 bilhóes para US$ 63 bilhóes no período de 1989 a 1992 (ver Quadro l).3 Se bem que a totalidade das mais importantes correntes de investimento tenha mostrarado urna tendéncia similar, a retragáo mais visível em termos de volume foi experimentada pelas aquisigóes líquidas de valores internacionais, que desceram para US$ 81 billhóes no mesmo período. Q uadro 1 Investim entos e em préstim os externos do setor p riv a d o do Japáo (jlu x o s em bilhdes de US$) Ativos de longo p razo (excluem créditos de exportacáo) IED 3 1982 E m préstim os am pliados 4,54 7,90 Total Valores 9,74 E m préstim os am pliados 162 b Valores 1,42 b 530 23,77 b 1985 6,45 10,42 59,77 116 1986 14,48 9,28 101,97 3,86 3,70 133,30 16,19 87,75 27,37 3,24 154,08 77,29 1987 19,51 1988 34,21 15,21 86,94 16,90 1,90 155,17 1989 44,13 22,49 113,17 26,00 3,30 209,10 1990 48,02 22,18 39,68 29,58 6,29 145,76 1991 30,72 13,09 74,30 14,22 9,42 141,78 1992 17,22 7,62 34,36 3,06 628 1993C 9,06 6,95 14,13 -6,73 -5,09 a In v e stim e n to e x te rn o d ireto b M ilh ó es d e d ó la re s c P re lim in a r (ja n - set) F onte: B a n c o d o J a p á o , B a la n c e o f P a y m e n ts M o n th ly . 117 b 62,90 18,31 Os fluxos de investimentos de carteira cresceram rápidamente no decorrer da década de 1980. A desregulamenta^ao do setor financeiro japonés efetuada nesse período fez emergir urna forte concorréncia pela poupan^a interna entre os bancos comerciáis e outras instituíq:5es financeiras como companhias de seguro de vida, bancos fiducíários — fundos mútuos e sociedades de investimentos — , corretores de valores e sistemas de poupan^a postal (Tatewaki, 1991). Paralelamente as altas taxas de poupanga alcanzadas no Japáo e á utilizado em grande escala dos intermediários fmanceiros pelos investidores privados (especialmente no mercado de rendas fixas),4 a soma dos ativos de todas as instituizóes financeiras multiplicaram-se por seis, com acréscimos entre 1980 e 1991, enquanto os ativos das companhias de seguros e os fundos de pensáo subiam com ainda maior rapi­ dez (sete vezes). Durante esse período de vigoroso crescimento dos ativos, diversificaramse da mesma forma as carteiras, á medida que as instituizóes financeiras investiam elevadas somas no exterior. Exemplo disso sao os valores internacionais das companhias de seguro e dos fundos de pensáo, que subiram de aproximadamente US$ 5 bilhóes (soma inferior a 3% dos ativos totais) para US$ 183 bilhóes (11% dos ativos totais) entre 1980 e 1992. Além da desregulamentazáo do sistema financeiro, impulsionaram o investimento externo do Japáo as altas taxas de juros existentes no exterior durante grande parte da década de 1980, a reduzao da demanda interna de fundos e as restrizóes contábeis aplicadas a alguns inves­ tidores (por exemplo, exigiu-se das companhias de seguro que o pagamento dos dividen­ dos aos detentores de apólices fosse financiado com base ñas receitas e náo com base nos lucros do capital) tornaram mais atraentes os valores que rendiam mais juros, isto é, aque­ les que eram emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos. Os empréstimos externos dos bancos do Japáo, que tinham crescido durante a maior parte da década de 1980, sofreram urna crise em 1991. Os fluxos (líquidos) de crédito de longo prazo subiram de quase US$ 8 bilhóes em 1982 para US$ 22,5 bilhóes em 1989, passando posteriormente por urna baixa gradativa a ponto de retornar, em 1992, á casa dos US$ 8 bilhóes. Da mesma forma, os empréstimos de curto prazo foram caindo signifi­ cativamente; os US$ 30 bilhóes mantidos em 1990 passaram para US$ 3 bilhóes em 1992. Com a reduzao dos empréstimos, diminuiu também o montante dos créditos externos em máos dos bancos japoneses. Na década de 1980, o Japáo tornou-se a fonte mais importante de investimento exter­ no direto, motivada nesse período por diversos fatores.5A significativa valorizazáo do iene durante o período de 1985 a 1988 e o aumento dos custos da máo-de-obra nesse país levaram as empresas a buscar bases de produzáo no exterior. As desavenzas que teve com seus principáis socios comerciáis — Europa e EUA — e o tem or das restrizóes comerciáis obrigaram as empresas japonesas a localizar as suas instalazóes de produzáo nos principáis mercados de exportazáo. Concomitantemente, o mercado de valores apresentou um rápi­ do crescimento, e a economía era forte, o que barateou o financiamento de investimento externo direto para as empresas, que dispunham de abundantes fundos. O investimento externo direto do Japáo, que havia alcanzado o nivel máximo de US$ 67,5 bilhóes em 1989 (dados oficiáis), vem demonstrando urna tendéncia decrescente. Em 1992, as correntes de investimento externo direto originadas ñas empresas japonesas atingiam US$ 34 bilhóes, enquanto em 1991 chegavam aos US$ 42 bilhóes e a US$ 57 bilhóes 118 em 1990.6 O volume das correntes de investimento externo direto que afluem para os países em desenvolvimento é notável e, embora os investimentos diretos doJapào no exte­ rior tenham diminuido, vèm-se mantendo os fluxos de investimento externo direto diretionados aos países em desenvolvimento (portanto a parcela destinada aos países em de­ senvolvimento aumentou). Contudo as modalidades diferem entre as várias regióes. O endividam ento dos países da Am érica L a tin a no mercado de bonus do Japào A volta dos devedores da América Latina ao mercado internacional de bònus coincidiu, em parte, com a r e tr a jo do investimento externo do Japào. Certas in fo rm a le s sugerem que os investidores japoneses nao constituíram urna fonte importante dos fundos conseguidos pelas entidades latino-americanas nos mercados internacionais. Dados relati­ vos aos fluxos de investimento de carteira (nao se dispóe de in fo rm a les específicas sobre os fluxos de bònus e a;oes) também revelam que o investimento do Japào na América Latina tem sido desigual e reduzido, de sorte que contrasta fortemente com o investimen­ to dos EUA nessa regiáo.7Outro indicador do grau de utilizado dos fundos japoneses pelos devedores latino-americanos é o nivel das emissóes de valores no mercado de títulos de renda fixa em moeda japonesa.8 As emissóes de devedores latino-americanos no mercado de bònus japonés — um dos maiores do mundo depois do norte-americano — eram prati­ camente insignificantes até pouco tempo. Q uadro 2 T o ta l das emissoes de bónus em ienes dos em itentes dos mercados emergentes (em bilhoes de US$) 1989 Sam urai E uroienes 1990 1991 1992 1993 1,76 1,23 2,54 5, 07 6,61 a a a 0 a Aplicaçôes privadas 373 Total 2,14 110 a 224 a 66 404 1,41 3,17 150 332 a 5,56 2,29 2,45 11,36 a M ilh ó es d e dó lares. Fonte: E u ro m o n e y B o n d w are. Os devedores da América Latina captaram aproximadamente US$ 48 bilhoes no mer­ cado internacional de bónus entre 1989 e 1993, sendo que esse montante quase nao teve participado do mercado japonés. A auséncia quase absoluta dos devedores latino-america­ nos no mercado de bónus do Japáo contrasta com a presenta expressiva dos devedores de outros países de mercados emergentes, que ascenderam com éxito nesse mercado. As emissóes totais em ienes dos países de mercados emergentes nos mercados Samurai, de ap licares privadas e de euroienes aumentaram para US$ 5,6 bilhoes em 1992, cifra essa 119 que duplicou em 1993, chegando á casa dos US$ 11,4 bilhóes (ver Quadros 2 e 3). As entidades emissoras dos países de mercados emergentes preferem o setor Samurai aos mercados de aplicares privadas ou de euroienes, embora as atividades de emissáo desses devedores, tanto nos mercados de euroienes quanto nos de aplicares privadas, tenham crescido espetacularmente em 1993. Espera-se que a recente reduelo do período de imobiliza^áo das novas emissóes em euroienes — aplicável aos investidores japoneses — e a reducto das restribes á aquisi^ao e revendas, no mercado de aplicares privadas, estimu­ len! a atividade em ambos os setores. Q uadro 3 T o ta l das emissdes de bónus em ienes p o r em itentes de mercados emergentes ñas regioes (% ) 1989 1992 1993 10,87 4,29 5,95 C hina 1,86 2,96 1,84 Coréia 2,56 1,33 2,29 15,47 18,84 12,20 5,47 8,80 4,10 Asia Europa e Asia C entral Grecia T urquía 1,80 8,05 3,62 H u ngría 5,41 2,00 2,88 0,00 0,00 1,54 Brasil 0,00 0,00 0,66 México 0,00 0,00 0,56 8,13 24,05 57,69 Am érica Latina Total (em bilhóes de dólares) Fonte: E u ro m o n e y B o n d w are. Algumas entidades emissoras dos mercados emergentes tém sido atraídas pelo m er­ cado de bónus japonés devido ás diferencias nos custos entre esse mercado e o mercado de eurodólares. Prova disso é que vários devedores de mercados emergentes converteram para o dólar — via swaps — os fundos obtidos no mercado do iene. Urna das razóes que explicam o valor inferior do custo total de fmanciamento para alguns devedores no merca­ do de bónus do Japáo é que nesse mercado as diferencias em rela^áo á dassifica;ao dos tipos de risco nao se traduzem ñas diferengas de presos na mesma propor^ao em que ocorrem nos euromercados ou no mercado norte-americano.9 Grande parcela do endividamento de entidades de mercados emergentes colocado no mercado de ienes (54% em 120 1993) correspondeu à Grècia, Hungría e Turquia. O Banco da Grècia — dassificado na categoría A pelo Instituto de Pesquisa de Bònus do Japâo (Japan Bond Research Institute) — foi considerado o maior devedor desde 1989. O Banco Nacional da Hungría — classificado na categoria BBB+ pelo Serviço Nipônico de Investidores (Nippon Investors Service) — obteve empréstimos no valor de US$ 1,6 bilhâo no mercado de ienes, e a República da Turquia — dassificada na categoria BBB- pelo Standard and Poor’s — conseguiu US$ 1,8 bilhâo no mesmo período. À medida que os devedores latino-americanos vâo diversificando as fontes de financiamento, vâo também recorrendo aos mercados do Japâo com o intuito de baratear os custos e conseguir maiores recursos. Em julho de 1993, o México ofereceu urna emissâo corrente a très anos no valor de 10 bilhôes de ienes no mercado de bònus do Japâo. Essa foi a primeira vez que o México recorreu ao setor Samurai desde 1977. Segundo informaçôes, houve uma forte demanda desses bonus, mesmo que tenham sido aplicados entre os pequeños investidores e as instituiçôes regionais. A participaçâo dos bancos comerciáis e das companhias de seguros de vida — maiores portadores de valores externos — teria sido reduzida (Banco Mundial, novembro de 1993). Apesar de o México ter melhorado o seu desempenho económico, os investidores institucionais e os principáis bancos comerciáis continuam agindo com prudencia perante os riscos que a América Latina apresenta. Até hoje a demanda de papéis latino-americanos fixados em ienes e com alto rendi­ mento está limitada a pequeños investidores, compostos em sua maioria por bancos regio­ nais e cooperativas de crédito. A demanda dessas instituiçôes é explicada pelo baixo endividamento das sociedades nacionais de capital (como conseqüéncia do enffaquecimento da atividade económica do Japâo) e pela solidez do iene, que tem contribuido para a reduçâo da rentabilidade dos valores fixados em moedas estrangeiras. Os usuários latino-america­ nos procuram aproveitar a possibilidade de obtençâo de fundos oferecidos por esses inves­ tidores (no último trimestre de 1993 produziu-se uma ruptura de emissoes das principáis entidades emitentes latino-americanas). Em outubro de 1993, a empresa Nafin (Nacional Financeira), que é o banco de desenvolvimento do México, ingressou no setor Samurai com uma primeira emissâo de très anos no valor de 10 bilhôes de ienes e, em dezembro, foi a vez da Colombia, que entrou com uma solicitaçâo de valores equivalente. Já no mesmo trimestre desse ano, as empresas brasileiras Telebrás (Telecomunicaçôes do Brasil) e Petrobrás (Petróleo do Brasil) aplicaram mais de 40 bilhôes no mercado de euroienes.1 0 Emissâo de açôes pelas sociedades anónim as latino-am ericanas no mercado de valores do Japâo Os fluxos de investimentos externos em açôes latino-americanas também experimentaram um explosivo crescimento, paralelamente ao dos bònus. A emissâo bruta de açôes dos países latino-americanos, da qual as ofertas públicas iniciáis (iPOs) feitas no contexto da privatizaçâo representaram uma grande parcela, subiu para US$ 6,6 bilhôes em 1993. Com a recente venda, por exemplo, em junho de 1993, da empresa petrolífera Argentina, Yacimientos Petrolíferos Fiscales, foram captados US$ 3 bilhôes, dos quais 70% foram ad­ quiridos nos mercados internacionais. Da mesma forma, com a venda da empresa telefòni­ ci ca nacional mexicana (Telmex), em 1991, obteve-se o equivalente a US$ 2 bilhoes por meio de urna oferta pública inicial internacional. Contudo, os investidores japoneses tem aplicado muito pouco nos mercados de valo­ res emergentes e estáo ficando na retaguarda dos investidores norte-americanos e ingleses. Baseado nos dados que se referem à com posito geográfica dos valores internacionais registrados pela A ssocialo Japonesa de Corretores (Japanese Securities Dealers Association), Chuhan (1994) estima que os valores dos mercados emergentes representam menos de 2% dos valores internacionais em máos dos investidores japoneses e aproximadamente 0,2% do total dos ativos. Embora os investidores japoneses reconhe^am que o cumprimento da solvencia crediticia de vários países latino-americanos melhorou, eles vém deslocan­ do urna pequeña parcela dos seus investimentos em valores para esta regiáo. O investi­ mento em agóes de um país específico tem sido realizado, na maioria das vezes, por meio de fundos para investimentos e, em última hipótese, por meio de títulos de depósitos norte-americanos (American Depository Receipts, ADRs). O investimento direto no merca­ do de valores é um mecanismo pouco importante para o investimento nesses países. Abaixa sustentada experimentada pelo mercado de valores japonés tende a desmoti­ var a sua utilizatilo — para obtengo de fundos ou cotizado de valores — pelas empresas latino-americanas, como também por todas as entidades emissoras. Por outro lado, no mercado dos EUA observa-se um imprevisto aumento das atividades das sociedades latino­ americanas. O mercado norte-americano de aplicares privadas, regido pela norma 144-A (Culpeper, 1994), desfruta de popularidade junto a companhias menores (que oferecem valores de primeira classe) e menos conhecidas dos mercados emergentes que desejam movimentar capitais acionários. As companhias cujos títulos sao negociados atualmente nos EUA ou que realizaram grandes emissóes tendem a favorecer o mercado público desse país. O grosso do capital acionário movimentado pelas companhias latino-americanas e pelos mercados emergentes corresponde ao México. Entretanto a norma 144-A estabelece certas lim itares em rela^áo ao acesso de um ampio leque de investidores, e várias empre­ sas que utilizaram o mercado privado por meio desse dispositivo, com o objetivo de testar a demanda de suas atoes, estáo mudando hoje para o mercado público. Empréstimos concedidos à Am érica L a tin a pelos bancos do Japao Em forte contraste com o endividamento nos mercados internacionais de bònus, a América Latina tem ainda restringido o acesso aos créditos dos bancos. Os bancos japoneses, seguidores da mesma tendéncia dos bancos dos principáis paí­ ses industrializados, agem com muita cautela e nao parecem estar dispostos a retomar em grande escala os empréstimos para os países em desenvolvimento. Os créditos dos bancos japoneses destinados aos países em desenvolvimento foram reduzidos drasticamente: enquanto no final de 1988 eram de US$ 78,5 bilhóes, já no final de 1992 passaram para US$ 51 bilhòes (ver Quadro 4).1 Os bancos do Japáo mostraram-se seletivos na concessáo de 2 empréstimos para os países em desenvolvimento, concentrando-se principalmente nos devedores solventes da regiáo asiática. Aliás, nesse caso, foi restrita de forma típica a conces­ sáo de empréstimos para o financiamento de projetos e créditos de curto prazo. Os em122 prestimos dos bancos japoneses para a América Latina caíram para US$ 16,9 bilhóes, isto é, houve urna redu^ao para menos da metade do que eram no período de 1989 a 1992. Apesar de os créditos concedidos á regiáo pelos bancos comerciáis norte-americanos também terem sido reduzidos — de US$ 53 bilhóes no final de 1989 para US$ 46 bilhóes no final de 1992 — , a sua baixa nao foi táo drástica. As institui^óes financeiras japonesas mostraram-se bastante insensíveis diante dos incentivos oferecidos pelo governo do Japáo para ampliar os seus empréstimos para os países da América Latina. O plano reciclagem do superávit” — apresentado em 1987 e patrocinado pelo governo em um montante de US$ 65 bilhóes — previa urna importante participadlo dos bancos no co-financiamento. Porém, estes mostraram resistencia á participado da concessáo de créditos particularmen­ te para os países latino-americanos. Q uadro 4 Em préstim os pendentes dos bancos com erciáis japoneses a devedores soberanos estrangeiros (em bilhoes de US$ e % ) 1988 Regiáo 1989 1990 1991 1992 US$ Asia % US$ % US$ % US$ % US$ % 23,81 15,7 24,07 16,0 21,73 17,4 24,19 19,3 29,90 17,9 0,6 1,77 1,4 2,44 2,1 O riente M édio 596 Leste E u ro p eu a 0,4 799 15,22 10,0 3,87 Am érica Latina (inclui Caribe) Subtotal África Total a a 0,5 734 15,48 10,3 11,35 9,1 9,27 7,4 8,48 7,3 2,6 3,5 2,3 2,88 2,3 2,6 2,1 2,27 2,0 35,02 23,1 33,19 22,1 18,77 15,1 17,79 14,2 16,92 14,5 78,52 51,8 77,05 51,2 55,48 44,5 55,64 44,4 51,03 43,8 151,47 150,26 124,57 125,25 116,71 a M ilh ó es d e dó lares. F onte: M in istério das F in an zas d o Japáo. A importancia atribuida ao aumento da rentabilidade e á red u jo do risco interna­ cional poderiam estimular os bancos do Japáo a procurar formas de aperfeidoamento da qualidade do crédito em que estariam incluidas as contas de depósitos como garantías extraterritoriais (off-shore escrow accounts) e as garantías governamentais para os novos em­ préstimos. Nesse contexto, o fato de que o Eximbank (Banco de Exportadlo e Importadlo) do Japáo tenha estendido as suas garantías (sobre o principal e o pagamento dos juros) apenas para os empréstimos que incluem ordens de co-financiamento com o setor privado poderia ser considerado favorável pelos bancos, se bem que essas garantías já foram autori­ 123 zadas por urna emenda aprovada em 1985 e hoje estáo sendo usadas no modelo dos novos fundos para iniciativas de desenvolvimento (Funds for Development Initiative), cujo valor é de US$ 120 bilhóes. No modelo desse servido ampliado de garantías, o Eximbank do Japáo garantiu um empréstimo no valor de US$ 300 milhóes, concedido á Corpoven da Venezuela. Q uadro 5 F luxos dos investim entos externos diretos d irig id o s às regióes em desenvolvim ento (em bilhóes de US$) Regiáo 1989 1990 1991 1992 Á frica (sub-S aara) 2,47 669 1,74 1,61 L este asiático e Pacífico 9,07 10,88 13,02 20,49 E u ro p a e Á sia c e n tral 2,79 3,28 5,30 8,31 A m érica L atin a e C a rib e 7,13 7,71 12,77 14,50 O rie n te M è d io e África 1,61 1,15 711 a a 1,66 do N o rte Sul da Ásia T o tal 229 a 23,32 291 a 24,00 356 a 33,91 564 a 47,15 V in d o s d o Ja p á o a 532 a a Á frica (sub-S aara) 644 L este asiátic o e Pacífico 4,05 4,14 4,39 a a a 234 4,67 a E u ro p a e Á sia C e n tra l 133 A m érica L a tin a e C arib e 2,61 2,54 2,23 a a , „a 18 563 40 219 7,66 7,33 O rie n te M èd io e África d o N o rte 28 a Sul d a Ásia 101 T o ta l d e sd e Ja p á o 7,57 184 707 2 84 a 7,48 273 69 1,56 a a M ilh ó es d e dó lares. N o ta: O s d ad o s d o s to ta is de in v e s tim e n to s d ireto s estáo b a se a d o s e m in fo rm a ç ô e s fo rn ec id a s p e lo país anfitriáo . O s d a d o s so b re o J a p á o fo ra m o b tid o s n o M in istério das Finanças. Fonte: M in istério d as F in an ças, Ja p áo ; e World Debt Tables d o B anco M u n d ia l, eua. O investim ento externo direto do Japáo na Am érica L a tin a A execuçâo de políticas económicas mais adequadas, as melhores perspectivas de crescimento e a adoçâo de programas de privatizaçâo estimularan! o investimento externo 124 direto na América Latina. Calcula-se que o fluxo de investimentos externos diretos na regiáo passou de US$ 7,1 bilhóes para US$ 17,5 bilhóes durante o período de 1989 a 1993 (ver Quadro 5), embora esse aumento se tenha concentrado apenas em alguns países. O México e a Argentina — cuja afluencia é de US$ 5,4 bilhóes e US$ 4,2 bilhóes respectiva­ mente — receberam a maior parcela desse aumento. As afluencias de investimentos externos diretos à América Latina aumentaram entre 1989 e 1993, enquanto as correntes de investimento direto do Japáo para a América Latina e o Caribe demonstraram urna tendencia contrària. Houve contudo, de certo modo, mais participado da regiáo latino-americana no total dos investimentos externos captados diretamente do Japáo. Se levarmos em conta esse total oficial — isto é, US$ 1,6 bilháo em 1992 — , esse tipo de fluxo fica ainda inferior à mèdia observada no período de 1989 a 1991, que é de US$ 2,5 bilhóes. O investimento japonés na regiáo continua fluindo preferencialmente rumo aos pa­ raísos fiscais ou países com “bandeira de conveniencia”.1 Por exemplo, o conjunto dos 3 fluxos destinados à Argentina, Brasil, Chile, México e Venezuela representava um tercio do nivel das correntes direcionadas ao Panamá em 1991. Os paraísos fiscais, como as Ilhas Cayman, Bahamas, Bermudas, Ilhas Virgens e Panamá, receberam quase tres quartas par­ tes dos investimentos destinados pelo Japáo á América Latina e ao Caribe nesse mesmo ano. Se os investimentos nesses paraísos tributários foram diminuindo concomitantemen­ te ao declínio geral dos investimentos externos japoneses, o Panamá, por sua vez, continuou sendo o beneficiàrio regional mais importante desses investimentos, alcanzando um montante acima de US$ 900 milhóes em 1992. O investimento nos setores manufatureiro e terciário dos principáis países da Améri­ ca Latina é reduzido, o que significa que a regiáo náo representa urna base importante de produzáo para os fabricantes japoneses nem um mercado importante para o comércio do Japáo.1 A participado do investimento do setor manufatureiro no total dos investimentos 4 externos diretos do Japáo na América Latina era inferior a 13% (JUN e outros, 1993). A recente criado de urna zona de livre comércio na América do Norte, nos moldes do NAFTA, talvez atraia os investimentos externos diretos japoneses para a regiáo. Fatores que contribuem para o baixo nivel dos fluxos de investimento japonés para a América Latina O aumento recente das entradas de capital em vários países em desenvolvimento questiona a importancia dos fatores de rejei;ào” e atraco”. Por um lado, considera-se que os fatores globais, como a drástica baixa das taxas de juros nos EUA e no resto do mundo, no cometo da década de 1990, e a red u jo do ritmo da atividade econòmica nos EUA e nos principáis países da Organizado de Cooperado e Desenvolvimento Econòmico (OCDE) contribuíram muito para o aumento da atragáo de valores e ativos dos mercados emergentes e incentivaram o investimento internacional nos países em desenvolvimento. Por outro lado, acredita-se que a melhoria das perspectivas económicas em muitos países em desenvolvimento contribuiu para que o capital fosse atraído para esses países. Um 125 estudo de Calvo, Leiderman e Reinhardt (1993) chama a atençâo para a importancia dos fatores globais como forma de explicaçâo dessas correntes, concluindo que, caso esses fatores globais se invertessem, poder-se-ia produzir urna fuga de capitais desses países. Q uadro 6 R endim entos dos mercados de valores la tino-am ericanos selecionados C apitalizaçâo de m ercado (bilhóes de US$) 1989 A rgentina 1993 4,22 43,96 44,36 99,43 R endim ento m èdio anual (1989/1993) (em dólares) Valores m ensais com ercializados (bilhóes de US$) D esvio standard anual (1989/1993) (em dólares) índice de preços cam bio percentual em 12 m eses (dez. 1993) 1989 a 160 1993 1,15 94,44 116,12 80,48 6,22 43,68 75,59 153,44 343 1,13 8,75 1,39 a 72 a 9 22,55 200,67 519 12,31 44,15 26,43 67,42 1,47 6,58 8 182 36,12 50,78 3,16 A m érica Latina 35,04 30,62 78,66 índice Nikkei -3,84 31,73 36,49 índice SP 11,28 12,89 9,76 Brasil Chile C olom bia México V enezuela 9,58 44,62 94 a a 35,52 25,98 39,54 43,92 37,34 69,11 aMilhóes de dólares. F onte: IFC, E m e rg in g M a rk e t D atab ase. N o ta : os d ad o s de 1989 sao m ed ias m ensais. Chuhan, Claessens e Mamingi (1993) utilizaram dados sobre as correntes de capital e demonstraram a importáncia dos fatores específicos dos países para atrair fluxos de capi­ tal. Descobriram que esses fatores internos sao também importantes para explicar os flu­ xos de capital. A partir da literatura relativa aos elementos determinantes das correntes internacionais de capital, tenta-se identificar os fatores que podem desempenhar um papel fundamental na motivaçâo dos fluxos de capital. Os fatores específicos dos países — que incluem a rentabilidade das bolsas de valores, a classificaçâo crediticia e os preços no mer­ cado secundário da divida soberana — indicam o risco de investir no país e a rentabilidade do investimento. Nos últimos anos, a maioria desses indicadores específicos revelava urna significativa melhora, à medida que vários países em desenvolvimento liberavam as suas economías e aplicavam ampios programas de reforma económica. Um exemplo foi o au­ mento notável da rentabilidade dos mercados emergentes de valores e do índice de preços, baseado no dólar e calculado na América Latina pela CFI (Corporaçâo Financeira Interna­ cional), que subiu 351% durante o período de 1989 a 1993, enquanto o índice 500 do Standard and Poor’s subia 69% e o índice do Nikkei Index desda 44% de janeiro de 1989 a dezembro de 1993 (ver Quadro 6). As classificaçôes crediticias calculadas pelo Institutional Investor também melhoraram durante esse período. O estudo de mercado, realizado em 126 1993 por essa instituido, sobre o risco em cada país, assinala a regiáo na classifica^áo mais alta em dez anos. A classifica^áo crediticia da América Latina, medida numa escala de 0 a 100, subiu gradativamente de 20 pontos, em setembro de 1989, para 24,4 em setembro de 1993. A alta é grande e reflete tanto o aperfei^oamento das políticas económicas quanto urna maior solidez ñas perspectivas de crescimento a médio prazo da regiáo. Há pouco tempo, vários créditos latino-americanos foram classificados entre os de boa qualidade, por exemplo, o Chile e a Colombia (classificados pelo Standard and Poor’s) e o México (classificado pelo DufF and Phelps). Assim, em 1993 o pre;o da divida soberana dos países latino-americanos aumentou significativamente no mercado secundário. Os presos subiram de 30 centavos por dólar, no final de 1989, para aproximadamente 65 centavos por dólar no final de 1993. Apesar da melhora dos fatores específicos dos países da regiáo, o baixo nivel de investimentos japoneses na América Latina revela a existencia de elementos que obrigaram o Japáo a reduzir seus fluxos de investimentos. Os fatores que ffearam as fontes dos fluxos podem ser classificados em tres categorías: transitorios, institucionais e de longo prazo. G rá fico 1 In d ice N ik k e i da Bolsa de Valores ( m édia m ensal em ienes) 1989 1990 F onte: B anco d o Ja p a o , E statisticas E c o n ó m ic a s M ensais 1991 127 1992 1993 Fatores transitorios A volta dos demandantes latino-americanos aos mercados internacionais de bònus e valores coincidiu, em parte, com a retragao do investimento externo do Japáo. Os fluxos externos do Japáo mantíveram-se em um nivel muito abaixo do alcanzado no final da década de 1980. O prolongado colapso do mercado japonés de valores, o visível dedínio do mercado imobiliário, a valorizadlo do iene diante do dólar americano e o fraco crescimento econòmico contribuíram para a contengo dos fluxos de investimento externo do Japáo. Gráfico 2 Prefos com erciáis n o m in á is de im óveis: Tóquio (v a ria r e s porcentuais a nu ais) F o n te: Jo n e s L an g W o o tto n e o u tr a s asso ciaf o e s p riv ad as de b e n s de raíz O enfraquecimento atualmente apresentado pelos fluxos de carteira é conseqüéncia de vários fatores, sendo os mais importantes a grande perda de riqueza vinculada ao declínio sem precedentes do mercado de valores e o colapso dos presos das propriedades no inicio da década de 1990. Com efeito, o Índice nikkei da Bolsa de Valores (média mensal 128 em Yenes) reduziu-se em mais de 50% entre 1990 e 1994, enquanto os preços comerciáis nomináis de imóveis em Tóquio caíram de forma sustentada desde o começo da década. A baixa significativa e generalizada sofrida pelos preços no mercado de valores do Japáo, pelo quarto ano consecutivo, acabou diminuindo o valor da carteira dos investidores. O desempenho do mercado nao tem sido eficiente, apesar dos esforços do M O F para manter os preços das açôes e da quase total suspensáo da cotaçâo de novos valores da Bolsa de Tó­ quio durante très anos. Os investidores nacionais também se mostraram cautelosos quanto ao investimento nesse mercado devido à falta de confiança e à aplicaçâo de políticas como a que estabelece um número mínimo de açôes que o investidor deve adquirir ou a que reduz os lucros e que é praticada pelas empresas, além das exigéncias pouco rigorosas que devem ser cumplidas pelas empresas sobre a divulgaçâo de informaçôes. Os investidores estrangeiros também diminuíram as suas aplicaçôes nesse mercado. A forte reduçâo sofrida pelos preços dos imóveis influenciou negativamente a cartei­ ra dos investidores japoneses. Além disso, os movimentos monetàri os — como a baixa do dólar em relaçâo ao iene — diminuíram também o valor dos ativos no exterior, fixados, em sua maioria, em dólares, com o que se exacerbou o efeito de riqueza e se induziu os investidores a proceder com bastante cautela em relaçâo aos investimentos externos. Portanto, o pequeño crescimento económico constatado a partir de 1991 somente tem agravado a situaçào econòmica e levado muitas empresas à faléncia, o que é expresso pela reduçâo do índice de produçâo industrial em mais de 10% no período entre 1991-94. A baixa dos lucros, que levou à deterioraçâo econòmica e à marcante valorizaçâo do iene, traduz-se na impossibilidade de as companhias contarem hoje, como na década de 1980, com enormes quantidades de fundos para o investimento. A confiança na economia, me­ dida pelos estudos do Banco do Japâo, continua sendo pequeña e, segundo prognósticos, o crescimento económico será negativo pela primeira vez em dezenove anos. Concomitan­ temente, as empresas estáo receosas de economizar (isto é, reduzir o emprego e os custos) e de investir no exterior devido à baixa rentabilidade obtida anteriormente com o investi­ mento externo direto japonés, especialmente nos EUA, que tem sido menor do que nos países em desenvolvimento da Ásia.1 5 Assim, as restriçôes aplicadas pelos bancos japoneses (reduçâo de novos empréstimos) e o aumento da divida subordinada ao mercado do Japáo — cujo objetivo é conse­ guir novos capitais e cumprir os requisitos de um mínimo suficiente de capital exigido pelo Banco de Pagamentos Internacionais (março de 1993) — influenciaran! a retraçâo dos fundos institucionais disponíveis para investimentos externos de carteira.1 A ineficiéncia 6 do sistema bancàrio, visível na reduçâo dos lucros dos bancos do Japáo, que se prolonga há quatro anos, vem contribuindo para a reduçâo do crédito dos bancos e aquisiçâo de títulos de valores externos. O desempenho dos bancos se vé prejudicado por duas tendéncias subjacentes: o visível declínio dos imóveis e o pequeño crescimento económico, que foram agravando a situaçào económica e levando as empresas à faléncia. Os grandes ban­ cos japoneses aínda conservam em suas carteíras urna significativa quantidade de empréstimos sem uso, sendo que o montante das reservas referentes aos conceitos de perdas continua alto. No ano financeiro que terminou em março de 1993, os empréstimos que ainda náo foram usados dos onze maiores bancos alcançavam o patamar de 8,4 trilhóes de ieneS (ou US$ 78 bilhóes) e, em setembro do mesmo ano, já se encontravam na casa dos 129 9,2 trilhóes de ienes (ou US$ 87 bilhóes). Outros detalhes sobre os empréstimos nio-empregados, publicados pela primeira vez pelos bancos em marro de 1993, mostram que, dentro do total de empréstimos pendentes, os primeiros representavam de 1,6% a 4,8% para os onze maiores bancos. Como esses dados nao incluem os empréstimos renegociados como empréstimos problemáticos, tais resultados subestimam visivelmente os riscos das divi­ das incobráveis (Salomón Brothers, 1993). Os grandes bancos japoneses, que tratam mais agressivamente os empréstimos com problemas de renegociarlo, poderiam ser obligados a aumentar os seus créditos para ampliar os lucros, mas continuariam sendo seletivos. É provável que demore a recuperado das atividades crediticias dos bancos de crédito a longo prazo e dos bancos fiduciarios, que tém demorado para liquidar os empréstimos pendentes. Gráfico 3 ín d ice d e p ro d u fd o in d u s tria l do Japao 1989-1993 (m éd ia trim e s tra l) (1985= 10 0) F o n te: E statísticas F in an ceiras In te rn a c io n a is, F u n d o M o n e ta rio In te rn a c io n a l (FM I) Todos esses fatores enfraqueceram a p osido das instituiróes financeiras do Japao — inclusive de investidores institucionais desse país e outros investidores — como fonte de fundos para os fluxos de carteira e outros fluxos de capital privado para os países em desenvolvimento. Caso nao melhorem os fatores subseqüentes — isto é, nao se recuperem as ardes e o mercado de valores imobiliário — , é pouco provável que os investidores institucionais e outros favoreram, a curto prazo, a aplicado em títulos externos. 130 Outro fator que poderia explicar parcialmente a baixa dos investimentos internacionais de carteira — embora as taxas de juros nlo tivessem alcanzado antes níveis tío baixos no Japlo — é a reduelo da margem entre as taxas de juros desse país e as dos EUA. Segundo o Nikko Research Center, com sede em Tóquio, a margem de 3% a 5% da taxa de juros entre os bònus do Tesouro dos Estados Unidos e do governo do Japáo induziu os investido res japoneses a comprarem sistematicamente até um ter^o ou mais dos bònus licitados pelo Tesouro dos Estados Unidos. Tais bònus representavam mais de 60% da carteira total de bònus internacionais dos investidores institucionais japoneses no final de 1985. A reduelo desse diferencial a urna cifra de 1% a 2% durante a década de 1990 provocou urna queda visível dessa participadlo de quase 35% das posses de bònus internacio­ nais. Embora os investidores japoneses se tenham deslocado em diremo a outros bònus internacionais, reduziram-se muito as compras totais dos referidos bònus. Além disso, essa diversificadlo n lo favoreceu os títulos latino-americanos, já que os investidores japoneses estío extremamente prudentes diante da posse de valores n lo considerados de boa qualidade. Fatores in stitu cio n a is No final da década de 1980, o M O F estabeleceu inúmeras reformas no mercado de bònus do Japlo com o intuito de aumentar a liquidez, a eficiencia e a transparencia do mercado de capitais desse país. Com isso eliminou os requisitos de garantías, suprimiu as rigorosas restridóes de balando, permitiu a utilizadáo de novas modalidades de emisslo e procurou reduzir os custos do financiamento por meio do aumento da concorréncia. Nesse sentido, vem atuando para melhorar o acesso a este mercado, embora este continue determinado pela solvencia crediticia. Essa diferenda baseada na solvencia significa que n lo é permitido o acesso a esse mercado aos devedores classificados em um baixo nivel de solvencia (cujos papéis slo de pouca qualidade). A flexibilizadlo das pautas de qualidade vigentes para as emissòes de bònus no setor Samurai foi, talvez, o acontecimento mais importante que já tenha afetado o endividamento dos países em desenvolvimento dentro do mercado de capitais do Japlo. A partir de Io de agosto de 1992, o M O F reduziu os requisitos que regulamentam as emissòes. Para cumpri-los, hoje é exigido que todos os devedores tenham sido classificados por um órglo autorizado na categoria BBB ou superior, em vez da categoria A, como amigamente. A classificarlo pode ser realizada por qualquer urna das seguintes instituigoes: Fitch Investors Services, Japan Bond Research Institute, Japan Credit Rating Agency, Moody’s, Nippon Investors Services e Standard and Poor’s. Logo que a regulamenta;lo foi liberada, colocaram-se algumas emissòes de países em desenvolvimento, dentre eles a China, a Hungría e a Turquía. Outro acontecimento importante foi a flexibiliza;lo da regulamenta^lo no mercado de aplicares privadas (Yamaichi Securities, 1993). No quadro da sua ampia reforma do sistema financeiro, o Japlo liberalizou a regulamenta;lo aplicada Is entidades emissoras nlo-japonesas — por exemplo, o mercado Shibosai.1 A lei de valores e divisas (Securities 8 and Exchange Law) foi emendada no dia Io de abril de 1993 com o intuito de tornar mais atraente esse mercado, tanto para os investidores quanto para as entidades emissoras. As 131 novas normas procuram ampliar o leque de investidores, tornar mais comercializáveis as emissoes no mercado secundário e melhorar as condi^óes da emissáo — por exemplo, o volume, o vencimento e as exigencias mínimas relativas ás margens. De acordo com a nova lei, é permitida a colocadlo de dois tipos novos de bònus: o bònus Q e o bònus 49. As entidades emissoras internacionais podem vender bònus Q para qualquer investidor institucional idóneo. O bònus 49 pode ser vendido para até 49 compra­ dores nacionais, empresas ou particulares. De acordo com a antiga lei, os bònus interna­ cionais podiam ser vendidos apenas para 49, ou menos, investidores institucionais idóneos e existiam também restribes quanto ao montante que cada comprador podia adquirir. Foi eliminado o limite máximo de 20%, embora o percentual máximo das posses individuáis permaneva em 10%. No àmbito das novas normas, o conceito de investidor institucional idòneo foi ampliado com o intuito de incluir mais 15 categorías, em comparadlo ás 11 já existentes. As novas categorías compreendem as sociedades de valores, as filiáis japonesas de empresas estrangeiras de valores mobiliários, as companhias assessoras de investimento autorizadas e as cooperativas agrícolas e fe d e ra le s de cooperativas pesqueiras que recebem depósitos. Abrandaram-se ainda as regras de revenda e foi permitida a revenda e a venda parcial, como também a venda para mais de um investidor após dois anos da data de emisslo dos títulos. Antes, a revenda estava limitada a urna única venda para apenas um comprador após dois anos da data da compra do bònus. A nova regulamenta;áo reduziu também as restribes relacionadas ao volume da emissáo. As institui^òes emitentes com classificarlo AAA podem aplicar emissoes no valor de 30 bilhóes de ienes e os mutuários do tipo AA, ou com categoría inferior — inclusive os desclassificados — , podem aplicar emissóes de até 20 bilhóes de ienes. Esses limites po­ dem ser comparados aos anteriores: 30 bilhóes de ienes, 20 bilhóes de ienes e 10 bilhóes de ienes, valores que se aplicavam ás entidades emitentes do tipo AAA, AA e A, respectivamen­ te, ou de categorías inferiores — inclusive as desclassificadas — segundo as leis anteriores. As novas leis ficaram menos rigorosas em rela^áo aos prazos máximos e mínimos de bò­ nus, podendo ser agora de dois a vinte anos. Acabaram as exigencias mínimas quanto ás margens de lucro, ficando agora determinadas pelo mercado. Antigamente, as margens mínimas eram estabelecidas a partir da classificagáo do devedor. Embora seja reconhecido um melhor cumplimento das entidades latino-americanas em matèria de solvencia crediticia, as institui^óes japonesas nao deixaram de agir com prudencia na aquisi^áo de títulos latino-americanos, dada a alta quantidade de empréstimos pendentes que tinham na regiáo e que foram afetados pela crise da divida na década de 1980. Além disso, os investidores japoneses tradicionalmente sáo cautelosos em se tra­ tando dos seus investimentos e, de modo geral, compram apenas papéis de boa qualidade. Como a maioria dos emitentes latino-americanos nao satisfazem este critèrio, nao sáo favorecidos, portanto, pelos beneficios dados aos investidores japoneses, particularmente os institucionais. Chuhan (1994) assinalou o fato de que, embora os investidores institucio­ nais — por exemplo, as companhias de seguro e os fundos de pensáo — tenham limites regulamentares sobre a porcentagem dos ativos que podem manter em títulos internacio­ nais (ou seja, 30%), eia tem sido mais restritiva para os investidores nos mercados emer­ gentes de valores na pràtica da indùstria de favorecer os investimentos efetivamente de boa qualidade. 132 O que preocupa os investidores é o limitado conhecimento que possuem sobre a América Latina e a sua pouca experiência para lidar com a regiáo, mostrando-se cautelosos para nela investir. Ambos os fatores dificultam a identificaçâo das diferenças entre os paí­ ses. O Brasil está longe de ser o país mais importante da América Latina para o Japáo, entretanto as dificuldades por que vem passando acabaram afetando toda a regiáo. Stallings (1990) afirma que, inclusive durante o período de 1970 a 1982, quando a quantidade de empréstimos de bancos internacionais para a América Latina era elevada, os bancos japoneses nao faziam parte dos primeiros da lista de prestamistas da regiáo. Muito pelo contràrio, eles acompanhavam os passos dos bancos norte-americanos, os quais mantinham relaçôes financeiras com a regiáo desde 1920 (e, portanto, contavam com maior experiência) e se sentiam atraídos pelas possibilidades de obter elevadas taxas de lucros como resposta ao rápido crescimento da economia japonesa. Inicialmente, os bancos japo­ neses participaram nos empréstimos mais como consorciados do que como bancos direto9 res (1ead managers),1 se bem que os bancos japoneses tenham contribuido com o financiamento de importantes projetos que incluíam a participaçâo do governo japonés. Com a rejeiçâo dos bancos em conceder empréstimos para os países da América Latina, o vínculo entre os créditos dos bancos e o investimento externo direto torna-se outro fator que influí negativamente sobre os investimentos japoneses ñas empresas da regiáo. Cada Keiretsu — grupos industriáis japoneses — possui urna relaçâo especial entre diversas indústrias e um banco importante. Esse arranjo industrial influencia o comporta­ mento das empresas do grupo. As empresas japonesas recorrem aos bancos para obter o financiamento, em grande escala, dos seus investimentos no exterior. As informaçôes disponíveis sobre a década de 1980 mostram que um terço dos investimentos diretos das companhias japonesas na América Latina foi financiado por bancos japoneses. Se um banco importante era contràrio à concessâo de empréstimos para determinado país, as empresas manufatureiras do grupo, com o quai estava estreitamente vinculado, teriam limitaçôes para investir nesse pais devido à falta de apoio financeiro dessa fonte. Fatores de longo prazo Os laços históricos, as características vinculadas ao deslocamento e as relaçôes e mo­ dalidades comerciáis colaboraram com a configuraçâo dos fluxos de investimentos do Japào. Nossa atençâo se centrará agora na avaliaçâo do papel das relaçôes comerciáis e da estrutura do comércio. A partir da metade da década de 1980, a estrutura do comércio japonés reflete a crescente importância da Asia Oriental para o Japâo. Ainda que nâo exista formalmente um bloco comercial das economías do Japâo e do resto da Asia Orientai, vem-se gestando urna integraçâo e urna regionalizaçâo incentivadas pelas forças do mercado. Estudo reali­ zado recentemente por Bannister e Braga (1993) indica que desde 1985 é registrado um crescente desvio intra-regional no comércio do Japâo com a regiáo, medido pelo índice de intensidade comercial.2 1 A estrutura do investimento externo do Japâo, que mostra um aumento da parcela destinada à Ásia Oriental, fortalece as razôes para intensificar sua integraçâo com essa regiáo. O investimento externo direto japonés na Ásia apresenta significativas característi­ 133 cas conduzindo á criadlo de intercambio comercial”, enquanto as companhias manufatureiras japonesas investem ñas economías asiáticas atraídas pela máo-de-obra barata, pela regulamenta^ao favorável ou livre e por outros incentivos financeiros. Urna parcela signifi­ cativa da produfáo das empresas multinacionais japonesas é destinada ao próprio mercado japonés ou ao norte-americano. Embora o investimento externo japonés na Asia esteja vinculado ao intercambio comercial, está menos orientado para a exportado do que no caso do investimento japonés na América Latina. Esse fato pode ser explicado pelas diferen^as quanto as políticas vigentes em ambas as regioes na década de 1980. Enquanto as políticas dos países da Ásia Oriental estavam direcionadas em maior medida para a expor­ ta d o , as da América Latina estavam orientadas para o mercado interno. E possível que as modalidades do investimento externo direto destinado á América Latina sejam afetadas pelas medidas de liberalizado do comércio adotadas, como também pela integrado do mercado mexicano com o dos EUA e do Canadá no contexto do N A FT A . Entretanto os crescentes vínculos de intercámbio-investimento (e de ajuda) com a Asia sugerem que é pouco provável que as empresas e os investidores japoneses desistam dessa regiao e favore;am a América Latina. Perspectivas das afluencias de investimento japonés para a América Latina Se, por um lado, as afluéncias de investimento e de carteira e de outros fluxos de capital privado foram reduzidas nos últimos anos, existem, por lado, outro vários fatores que indicam que, a médio prazo, iráo aumentar, aínda que sem grande destaque. Como afirmamos acima, a volta da América Latina ao mercado internacional de capitais aconteceu em um momento em que se retraíram significativamente os investimentos externos do Japao. Essa mudanza desfavorável é conseqüéncia de fatores transitorios que se manifestaram por meio de efeitos patrimoniais. Talvez mudando-se esses fatores aumente a saída total de capitais privados, especialmente os de carteira, se bem que na América Lati­ na há vários acontecimentos que podem propiciar um aumento moderado nesses fluxos. Dentre os fatores que podem aumentar o financiamento com bónus e a^bes das entidades latino-americanas, temos os esfor^os do MOF par liberalizar o mercado de capi­ tais do Japao. O aumento das possibilidades de acesso aos mercados japoneses será interessante para os devedores os mercados emergentes, inclusive os da América Latina. Além disso, com a crescente integradlo financeira dos mercados emergentes no mercado global, serlo estimuladas as correntes supranacionais de valores entre o Japao e a América Latina. Os esfor^os em diversificar as fontes de aquisidlo de fundos e a r e d u jo dos custos do endividamento constituiráo um novo elemento com capacidade de atrair os devedores latino-americanos para os mercados do Japao. A evolu^ao dos acontecimentos nos países-hóspedes constituí, provavelmente, um impulso positivo para o investimento japonés, especialmente o direto, apesar da tendéncia de crescente integrado económica do Japáo com as economías da Ásia Oriental. Dentre os acontecimentos positivos, figura a melhora das perspectivas de crescimento da América Latina como conseqüéncia de urna melhor administradlo da economia.22 Outro acontecimento positivo refere-se á recente criadlo de urna zona de livre comércio na América do 134 Norte, no cenário do N A FT A . Talvez as melhores perspectivas de crescimento que tem o México com o n a f t a e o seu acesso garantido ao mercado dos EUA levem o investimento externo direto àquele país. Notas 1. P u n a m C h u h a n e K w an g W J u n tra b a lh a m n a D ivisào de D iv id a e F in an ças In te rn a c io n a is d o B anco M u n ­ dial. A s o p in ió e s a q u i expressas n â o re p re se n ta m n e c e ssa ria m e n te as d o B anco M u n d ia l o u d e su a direçâo. O s a u to re s a g ra d e c e m ao s p a rtic ip a n te s d o S e g u n d o S em in ario C E P A L / c iid N e w P riv a te F low s in to L atín A m e ­ rica, e sp e c ia lm e n te a R ica rd o F french-D avis, H e r n á n S o m erv ille, B arbara S tallings, b e m c o m o a U m ra n Dem iro rs, P e rse p h o n e E c o n o m o u , L e o n a rd o H e rn á n d e z , M ika Iw asaki, S aori K atad a, N la n d u M a m in g i e Setsuya Sato pelo s co m en tário s ú teis qu e fo rm u laram e a H im m a t Kalsi, pelo apoio n o fo m ecim en to de inform açôes. 2. A pesar d e te r sido red u zid o o m o n ta n te d o fìnanciam ento fom ecido pelo se to r p rivado do Ja p âo p ara a A m érica Latina, o s valores d a assisténcia oficial para o desenvolvim ento (AOD) e de o u tra s co rre n te s o fid ais de ajuda do g o v ern o ja p o n é s p ara a reg iáo a u m e n ta ra m n o final da década de 1980 e d u ran te a de 1990. 3. C laessen s, D o o le y e W e rn e r (1993) d e fe n d e m a te se d e q u e , dev id o à su b stitu iç â o q u e te m sid o p ro d u z id a e n tre d iferen tes tip o s d e fluxos, talv ez fosse m a is in te re ssa n te e x a m in a r as afluencias a g re g a d a s d e capital p riv ad o d o q u e an alisar so m e n te u m d o s se u s c o m p o n e n te s . N o seu e s tu d o de cin co países in d u stria liz a d o s e cin co e m d e se n v o lv im e n to , os a u to re s u tiliz a ra m d ad o s o b tid o s de séries c ro n o ló g ic a s c o rre sp o n d e n te s a q u a ­ t t o categ o rías d e aflu én cias — in v e stim e n to e x te rn o direto , v alo res de c arteira , de c u r to e de lo n g o p ra z o s — , c o n d u in d o q u e as aflu én cias de c u rto p ra z o sao, n o m ín im o , tá o previsíveis q u a n to as de lo n g o p r a z o e q u e estas ú ltim a s n a o o sao d e fo rm a m ais sistem ática. S eg u n d o esse e stu d o , p o ré m , o Ja p á o c o n s titu í u rn a exceçâo, já q u e, p o r u m lad o , as aflu én cias de in v e s tim e n to e x te rn o d ire to e de v a lo re s e stáo p o sitiv a e e x tre m a ­ m e n te c o rre la c io n a d a s, e, p o r o u tro , as afluéncias de c u rto p ra z o e stáo c o rre la c io n a d a s n e g a tiv a m e n te . C o n tu d o fo ra m o b je to d e e stu d o s ta n to as afluéncias a g reg ad as d e cap ital p riv ad o q u a n to os se u s diversos c o m p o n e n te s . 4. N o Ja p âo , m a is d o q u e e m o u tr a s países, os investidores p riv ad o s p ro c u ra m u s a r in te rm e d iá rio s fln an ceiro s e m m a io r escala e m e d id a d o q u e n a m a io ria d o s países in d u strializad o s e é p ro v áv el q u e essa te n d é n c ia se m a n te n h a . 5. V er e s tu d o c o m p le to so b re as te n d é n c ia s e os fa to re s d e te rm in a n te s d o in v e s tim e n to e x te rn o d ire to d o Ja p á o e m J u n e o u tr a s (1993). 6. Essas sao as aflu én cias d eclarad as, q u e sáo m a io re s do q u e as de in v e stim e n to e x te rn o d ire to d eclarad as n o b a la n ç o d e p a g a m e n to s (ver Q u a d ro 1). 7. U rn a g r a n d e p a rc e la das aq u isiç ô es de v a lo re s latin o -a m e ric a n o s p elas in stitu iç ô e s fin a n c e ira s d o J a p á o realiza-se p o r m e io d as su a s filiáis e m N o v a Y ork o u L o n d re s e, p o r essa razáo , os fluxos de c a rte ira p a ra a A m érica L atin a p o d e ria m se r su b e stim a d o s n a s c o n ta s da b alan ça de p a g a m e n to s desse país. 8. O to ta l d as em isso es in te rn a c io n a is d o se to r S am u rai re p re se n ta a p ro x im a d a m e n te 2% d o m e rc a d o de b ò n u s p ú b lico d o Ja p áo . O s e stra n g e iro s p o d e m , assim , ap licar su a s em isso es e m ien es n o s e to r Shibosai do m e rc a d o d e ap licaçô es p riv ad as e n o se to r d e eu ro ie n e s. O s b ò n u s e m e u ro ie n e s sáo fixados e m ienes, m a s sáo em itid o s fo ra d o Ja p áo . Q u a s e 95% desses b ò n u s ficam ñ as m á o s de in vestidores jap o n e se s. 9. A Euroweek (1993) assinala q u e os in v estid o res d e sffu ta v a m d e u m a lto g r a u de p ro te ç à o a o c ré d ito ” n o m e rc a d o d o Ja p á o . A ssim , q u a n d o u rn a so c ied ad e ja p o n e s a n á o p u d e sse c u m p rir c o m su a s o b rig a ç ô e s re fe re n ­ tes a u rn a div id a e m b ò n u s — p o r exem plo, o n á o -c u m p rim e n to d o p a g a m e n to — , as c o m p a n h ia s v in cu lad as a eia o u o b a n c o d a so c ied ad e in te rv in h a m c o m o in tu ito de p ro te g e r os in v estid o res d as p erd as. A rig o ro sa re g u la m e n ta ç â o , q u e estab elecia os b ò n u s c o m g a ra n tía e as restriçô es de b a la n ç o ap licad as ao s devedores, au m en tav a m ais ainda o alto nivel de p ro teçào ao crédito dos investidores. A p a rtir de 1987, as ex ig ên d as em m atèria d e g aran tías co m e ç a ra m a se red u zir progressivam ente, co m o q u e foi alcançado q u e os p ad ró es d o m ercad o estives- 135 sem m ais d e aco rd o c o m os p red o m in an tes n o ám b ito internacional. C o m a revoga^áo dos requisitos de g arantías, os investidores co m e^ aram len tam en te a avaliar os riscos do crédito. 10. E x istem v á rio s o u tr o s d ev e d o re s de m e rc a d o s e m e rg e n te s q u e té m in te re sse p e lo m e rc a d o S am u rai; p o r e x em p lo : o B an co N a c io n a l d a R ep ú b lica T checa ap lico u nesse setor, e m ju lh o d e 1993, u rn a em issáo a sete a n o s n o v a lo r d e 35 b ilh ó e s de ienes, re p re se n ta n d o , assim , a e n tra d a do p aís nesse se to r. S e g u n d o i n f o r m a l e s d isponíveis, o s in v estid o res in stitu c io n a is ja p o n e s e s ficara m in teressad o s p ela em issáo, já q u e esse p a ís n a o te m tid o serio s p ro b le m a s d e e n d iv id a m e n to . 11. P o r ex em p lo , e m ab ril a c o m p a n h ia v e n e z u e la n a C o rim o n c o n v e rte u os se u s títu lo s de d e p ó s ito reg id o s p e la n o r m a 144-A e m ads (A m erica n D e p o s ita ry Shares), n a Bolsa de N o v a York. A c o m p a n h ia a rg e n tin a B aesa é o u tr a e m p re sa la tin o -a m e ric a n a q u e ap lico u ta m b é m nessa b o lsa n o v o s a d s. O s in v estid o res fo ra m p e rc e b e n d o q u e a falta d e liq u id e z ex iste n te n o m e rc a d o re g id o p ela n o r m a 144-A to rn a -s e o n e ro s a q u a n d o é p reciso liq u id a r u rn a p o si^ áo n esse m ercad o . 12. L o g o a p ó s as m o d i f i c a r e s p o líticas in tro d u z id a s p e lo g o v ern o ja p o n é s e m 1990, os b a n c o s d o Ja p á o co m e;aram liq u id a r a divida c o n tra íd a p e lo s p aíses la tin o -a m e ric a n o s p o r m e io d e v en d as n o m e rc a d o se c u n d á rio e d e b ó n u s d e saída (exit bonds) n o c o n te x to d o P la n o B rad y p a ra a divida. 13. O s p aíses c h a m a d o s p ara íso s trib u tá rio s o u q u e o fere cem v a n ta g e n s de b a n d e ira de co n v e n ie n c ia ” se m p re a p re se n ta m elev ad as so m a s p o r c o n ta de in v e stim e n to s recebidos. Essa afluencia d e cap ital c o s tu m a n a o refletir u rn a ativ id ad e n o r m a l e m m a té ria de in v e stim e n to e x te rn o d ire to e, d e m o d o geral, é o re su lta d o da c a n a liz a d o d o s fu n d o s d as e m p re sa s m u ltin a c io n a is p o r m e io d e filiáis estab elecid as n esses p ara íso s tr ib u tá ­ rio s p a ra c o n c e d e r e m p ré stim o s o u re a liz a r in v e stim e n to s e m o u tr o s lugares. 14. C o m o a c o n te c e e m o u tr o s países, o in v e stim e n to e x te rn o d ire to e o c o m é rc io d o Ja p á o e stáo e s tre ita m e n te v in cu lad o s, e sp e c ia lm e n te n a re g iá o da Asia O rien tal. 15. O p ad ráo d o investim ento ex tern o direto jap o n és reflete a redu?áo da p a r tic ip a d o de u m país industrializado nessas co rre n te s e u m au m e n to da parcela destinada aos países e m desenvolvim ento, p articu larm en te os da Ásia. 16. O visível d eclín io d o s p re s o s d o s v a lo re s v e m c o rro e n d o o v a lo r d as reserv as de cap ital d o s b a n c o s e ex ace rb an d o , ta m b é m , o s p ro b le m a s d o s ban co s. 17. D o s e m p ré stim o s p e n d e n te s d o s p rin cip áis b an c o s com erciáis, d e 20% a 25% c o rre s p o n d e m ás atividades d o s e to r im o b iliá rio e a p ro x im a d a m e n te 40% d o to ta l d e e m p ré stim o s e stá o g a ra n tid o s e m b e n s de raiz. A ag u d a d e p ressáo q u e o m e rc a d o de b e n s de ra iz soffeu p ro v o c o u u rn a alta liq u id ez e re su lto u p a ra os b a n c o s u rn a e x tre m a d ific u ld a d e e m liq u id a r as p ro p rie d a d e s q u e m a n té m c o m o g a ra n tía , m e s m o o fe re c e n d o g ra n d e s d esco n to s. U rn a iniciativa fin an ciad a p e lo s b a n c o s p a ra a aq u isi^ áo desses ativos p o r m e io de u rn a em p re sa c o m p ra d o ra v ia c ré d ito s c o o p e ra tiv o s (c c c p — C re d it C o o p e ra tiv e P u rc h a sin g C o m p a n y ) teve su cesso lim ita ­ d o a té o m o m e n to . Essa e m p re sa c o m p ro u ap e n a s u rn a p arcela d as p ro p rie d a d e s d o s b a n c o s m a is im p o rta n te s (isto é, m e n o s d e 1% d a c a rte ira d e e m p ré stim o s desses b an co s) c o m u m d e s c o n tó m é d io de 40% so b re o v a lo r n o m in al. 18. N o m e rc a d o S hibosai, c o m o n o m e rc a d o p riv ad o n o rte -a m e ric a n o de a p l i c a r e s , as exigencias q u a n to á d iv u lg a d o d e i n f o r m a l e s sáo m e n o re s d o q u e n o m e rc a d o p ú b lico , a lé m de n á o e s ta r e s tip u la d o o c u m p li­ m e n to d e exig en cias m ín im a s de classifica^áo c o m o a c o n te c e n o se to r S am u rai. N o e n ta n to , de a c o rd o c o m a p rá tic a v ig e n te , talv ez so m e n te o s cré d ito s classificados ñ as categ o rías su p e rio re s p o ss a m c o n s e g u ir financiam e n to n esse m e rc a d o . 19. P o r ex em p lo , o s b a n c o s ja p o n e s e s ap e n a s a d m in istra v a m a p ro x im a d a m e n te 10% d o s e m p ré stim o s la tin o ­ am e ric a n o s e m re la fá o ao s 42% d o s b a n c o s n o rte -a m e ric a n o s. 20. C o m o n o caso d e u m p ro je to e m a n d a m e n to n o P erú e n o d e se n v o lv im e n to d o s e to r sid e rú rg ic o do M éxico. 21. Isso n á o a c o n te c e n o re sto das e c o n o m ía s da A sia O rien tal, q u e n á o a p re se n ta m a u m e n to s n a in ten sid ad e co m e rc ia l c o m a reg iáo , e m b o r a se o b se rv e u m viés re g io n a l n o seu c o m é rc io , o u seja, o in te rc a m b io c o m e r­ cial c o m a re g iá o é m ais in te n so d o q u e c o m o re sto d o m u n d o . 22. P o ré m , a lg u m a s i n f o r m a l e s assin alam q u e a lib e r a liz a d o d o co m é rc io de c u r to p ra z o n a A m érica L atina p ro v o c o u o efeito im p re v isto da red u ^ á o , d e c e rto m o d o , do in v e stim e n to ja p o n é s e sp e c ia lm e n te n o q u e diz 136 re sp e ito a o s e to r m a n u fa tu re iro , já q u e h o je se to m o u m ais b a r a to e x p o rta r d o J a p á o d o q u e re a liz a r a m o n ta g e m n a A m érica L atin a. Referencias bibliográficas BANCO MUNDIAL (1992), Word Debt Tables 1992-1993. _________ (1993), Financial Flows and the Developing Countries, v ário s n ú m e ro s. BANNISTER, G., e BRAGA, C. A. PRIMO (1993), In tra-A sian in v e s tm e n t an d trad e: p ro sp e c ts for g ro w in g re g io ­ n a liz a tio n in th e 1990s, B anco M undial, D ivisáo d e C o m é rc io In te rn a c io n a l, (m im eo ). CALVO, G., LEIDERMAN, L. e REINHART, C. (1993). 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YAMAICHI SECURITIES (1993), New Shibosai Rules, T ó q u io . 137 5 O M OVIM ENTO DE CAPITAIS NA ARGENTINA José M a ria Fanelli José Lu is M achinea Introáugao As determinantes dos movimentos de capital para a América Latina parecem relacionar-se, em primeiro lugar, com fatores externos á regiao, tais como a evolu^áo das taxas de juros internacionais, as mudanzas na operadlo e as regulamenta^óes no mercado de capitais externos e os saldos em conta-corrente dos EUA (Culpeper 8¿ Griffith-Jones, 1992, Cal­ vo et al, 1993; Damill et al, 1993). Mesmo que geralmente se aceite que a estabilidade macroeconómica e as reformas estruturais orientadas para conferir um maior papel aos mercados podem constituir elementos importantes, sua contribuido só pode ser relevante para explicar as dife rencas na margem. Nao para dar conta de urna mudanza espetacular no rumo e na quantia dos fluxos de capital do tipo que está ocorrendo na regiao nos últimos anos. Nesse sentido, costumam-se citar os exemplos do Chile e do Brasil. O Chile, mesmo tendo estabilizado sua economia e implementado as reformas estruturais desde meados da década de 1980, nao recebeu quantidades significativas de capital de origem voluntária e privada1 nesse período, enquanto o Brasil recebeu recentemente grandes so­ mas de investimentos financeiros externos sem ter estabilizado sua economia nem ter empreendido um plano sistemático de ajuste estrutural. Dado que esse estudo orienta-se no sentido de analisar o que ocorreu com os movi­ mentos de capital no ámbito da economia argentina, os fatores externos serao considera­ dos exógenos. O objetivo básico que nos propomos é identificar os efeitos que decorreram das mudanzas nos fluxos de capital sobre a economia nacional. Tanto no que diz respeito á estabilidade macroeconómica como no que se refere as m udabas induzidas na estrutura real e financeira. Na realidade, essa questáo seria relevante mesmo que os movimentos de capital fossem totalmente explicados pelas políticas de reforma internas e nao dependessem do contexto extemo. Se para contar com capitais externos há um conjunto de reformas — e nao outro — capaz de cumplir tal objetivo, urna pergunta válida é se tais reformas sao aptas também para assegurar a estabilidade e o crescimento equilibrado, urna vez que os capitais extemos comegam efetívamente a afluir. Por exemplo, se a liberalizado financeira é urna condi;áo sine qua non, é compatível um regime de liberdade financeira e afluencia maciza de capitais com as carac­ terísticas da taxa de cámbio e taxas de juros necessárias para o crescimento sustentado? Urna fonte de crucial importancia para a identificado dos fatos característicos refe­ rentes á in terad o entre movimentos de capital e economia nacional é constituida pelas 139 experiencias anteriores de abertura e integrado com o mercado internacional de capitais. Nesse sentido, a análise referente à Argentina conta com urna vantagem importante. No final da década de 1970 e inicio da década de 1980 experimentou-se um processo que apresentava semelhan^as com o atual: introduziu-se urna sèrie de reformas liberalizadoras num contexto de fluidez do mercado internacional de capitais e de um forte aumento na magnitude dos movimentos de capital externo. Esses fatos tiveram profundos efeitos sobre a estabilidade de curto prazo, assim como cortseqüéncias permanentes sobre a poupan^a, o investimento e o processo de intermediadlo financeira. Em razáo disso, em “As políticas cambiáis e financeiras no período anterior à refor­ ma atual” dedicaremos nossa aten;ao à identificadlo dos fatos característicos da reforma liberalizadora mencionada e faremos urna breve referencia ao ocorrido durante a década de 1980. Tal referencia tem como objetivo ressaltar as seqüelas mais importantes deixadas pela crise da divida” em termos de restrizñes ao crescimento. Já em “Os fluxos de fundos externos na década de 1990” fazemos um estudo da organizadáo e magnitude dos fluxos de capital atuais e da interazáo destes com a estrutura financeira e de mercado de capitais. Assim, em primeiro lugar, analisam-se as reformas no àmbito da política econòmica, institucional e legal que precederam a inversao no sentido do fluxo de capitais ou coincidiram com eia. Em segundo lugar, identificam-se as mudan­ zas mais importantes ocorridas na co m posito e na magnitude dos diferentes itens que compóem a afluencia de capitais externos. Em terceiro lugar, ainda que com as restricóes existentes na base informativa, faz-se um esforzó para identificar os beneficiáríos internos do financiamento externo (setor público versus setor privado, setores comercializáveis ver­ sus náo-comercializáveis e grandes versus pequeñas unidades económicas). Por último, examinam-se as conseqiiencias das afluencias de capital sobre a estrutura financeira interna. Sob o título Fluxos de capital, estabilidade e crescimento ocupamo-nos das conseqüéncias macroeconómicas da afluencia de capitais em termos de estabilidade e cresci­ mento. Fazemos urna avaliazáo do ocorrido durante o Plano de Convertibilidade e, com urna perspectiva de longo prazo, examinamos a relazáo entre poupanza, investimento, crescimento e movimentos de capital no atual contexto. As políticas cambiáis efinanceiras no período anterior à reforma atual A primeira experiencia de liberalizazào da conta capital e de abertura praticamente irrestrita ao fluxo de fundos do exterior foi implementada a partir de dezembro de 1978 e esteve em vigencia por pouco mais de dois anos até que, no primeiro trimestre de 1981, soffeu um completo colapso no contexto de urna corrida sem precedentes contra a moeda doméstica, alimentada por urna fuga de capitais também sem precedentes. O resultado final do programa foi exatamente o contràrio do procurado. Ao abandono deste seguiu-se urna longa sèrie de maxidesvalorizazoes e, como nao foram suficientes para evitar a fuga maciza de capitais, no inicio de 1982 o processo culminou com urna importante inversao das reformas ao introduzir-se novamente um estrito controle das importazóes e das transa140 çôes externas da economia. A seguir identificaremos alguns fatos característicos e extrairemos algumas liçôes dessa experiència. A arq u ite tu ra do program a de liberalizaçâo e pautas cam biáis No àmbito do programa, as restriçôes aos movimentos de capitai foram reduzidas de forma substancial,2algumas — mas nao todas — restriçôes quantitativas sobre as importaçôes foram eliminadas e as tarifas foram muito reduzidas.3 Com o objetivo de garantir a estabilidade macroeconômica durante o processo de liberalizaçâo, lançou-se um piano de estabilizaçâo em dezembro de 1978. A peça central do programa foi o estabelecimento de urna tablita de desvalorizaçôes antecipadas.4 Inspirado numa versâo modificada do enfo­ que monetàrio da balança de pagamentos, o programa supunha que, no contexto de cres­ cente integraçâo com a economia internacional, caso se preanunciasse urna taxa decre­ scente de desvalorizaçâo, a lei da paridade do poder de compra induziria à convergência entre a taxa de inflaçâo doméstica e a externa. Quando a desvalorizaçâo preanunciada chegasse a zero, a inflaçâo doméstica igualar-se-ia à internacional. No plano monetàrio, o programa supunha que, com a livre mobilidade de capitais assegurada, a quantidade de dinheiro se tornaría endògena, evitando que o Banco Central pudesse implementar urna politica monetària independente que afetasse as taxas de juros fazendo-as divergir das taxas externas.5 Com o objetivo de proteger as reservas internacionais, estabeleceram-se pautas para a emissâo de crédito interno cuja taxa de expansáo fixou-se de forma congruente com o ritmo de desvalorizaçâo implícito na “tablita. No que se refere à expansáo secundária, no entanto, a política monetària mostrou-se bastante expansiva. O coeficiente de efetivo mínimo foi significativamente reduzido.6 O propósito era induzir urna expansáo da oferta de crédito que favorecesse o setor privado7 no novo contexto de desrepressáo” financeira criado pela nova lei de entidades financeiras que, a partir de 1977 e antes da abertura externa, deixou liberadas para a determinaçâo pelo mercado tanto as taxas de juros internas como a alocaçâo de crédito.8 A evoluçâo da economia sob o program a de liberalizaçâo O efeito do impacto da liberalizaçâo da conta de capitais e a tablita cambial foi incentivar urna forte afluéncia de fundos privados (Quadro 1). O ritmo de afluéncia de capitais privados, no entanto, tende a desacelerar-se a partir do ponto máximo que foi registrado no último trimestre de 1979. No segundo trimestre de 1980 os fluxos privados ficaram negativos pela primeira vez e, no primeiro trimestre de 1981 produziu-se um espetacular refluxo de fundos privados de US$ 3,797 bilhóes que levou ao colapso do programa: a perda acelerada de reservas levou ao abandono da políti­ ca de desvalorizaçôes preanunciadas. No quadro pode-se ver, por outro lado, que os movimentos de fundos do setor públi­ co revestiram-se de um caráter “anticíclico. No período de tempo em que a afluéncia de capitais privados é mais acentuada, a demanda de crédito público externo se estanca. No período de maior saída de capitais privados, ao contràrio, as autoridades tentaram com­ 141 pensar a drenagem de capi tais privados com aumentos de sua demanda de crédito externo. No contexto de incerteza crescente, a liberalizado do mercado de capitais levou a um aumento do endividamento público e incentivou a fuga de capitais. Q uadro 1 P rogram a de estabilizando 1978-81: Indicadores selecionados M ovim ento de capitais au tó n o m o s (m ilhoes de US$) Taxa de risco Total Privados Públicos (%anual) 1978 1 366 -83 1 449 1979.1 1 029 866 163 P eríodo Total Taxa de cam bio Evoluçâo crédito Real3 Real*5 100,0 100,0 1,1 76,8 100,0 1,2 73,1 108,8 1979.2 773 1979.3 1 335 973 362 2,7 66,6 123,3 1979.4 1 517 1 027 491 2,5 64,2 159,3 1979 4 915 3 639 1 276 1980.1 1 126 398 728 1,8 61,3 183,8 1980 .2 -793 -1 439 646 2,2 57,4 193,8 1980.3 Total 1 033 260 1 455 1 103 352 3,6 53,6 224,0 3,1 48,6 244,0 4,2 48,7 231,6 1980.4 465 -805 1 270 1980 2 253 -743 2 997 1981.1 Total -1 236 -3 797 2 561 a D eflacio n ad o p e lo ín d ic e de P re so s a o c o n su m id o r. * C ré d ito in te r n o n o m in a l d eflacio n ad o p e lo ín d ic e d e P re so s n o atacado. * F o n te: E l a b o r a l o p rò p ria c o m b ase e m d a d o s d o b c r a e in d e c . A e v o lu to do grau de credibilidade em relai;ao à capacidade das autoridades para cumprir com as desvalorizares antecipadas pela tablita” desempenhou papel fundamen­ tal na determinadlo dos movimentos de fundos privados. No inicio do programa, devido tanto à sólida p o s ilo de reservas do Banco Central quanto ao fato de que a economia tinha gerado fortes superávits em conta-corrente nos dois anos anteriores, a credibilidade da “tablita” era muito alta. Em tal contexto, a pauta de desvalorizadlo atuava como um seguro de cambio gratuito para aqueles que estavam dispostos a realizar os lucros origina­ dos na arbitragem entre as taxas de rendimento externas e as internas. A medida que passava o tempo, no entanto, a credibilidade da pauta ressentiu-se, dando lugar a um au­ mento da incerteza cambial, apesar da existencia da tablita”. Esse aumento refletiu-se basicamente numa e v o lu to crescente da taxa de risco do país (Quadro 1). Dois elementos fundamentáis contribuíram para o crescimento da incerteza e ambos podem considerar-se endógenos ao programa de liberalizado: o crescente desequilibrio da conta-corrente e o 142 “ciclo de crédito disparado em nivel doméstico pelos movimentos de capitais externos no àmbito de um sistema financeiro liberalizado.9 O crescente desequilibrio da conta-corrente deveu-se, fundamentalmente, à tenden­ cia ascendente do desequilibrio comercial que, por sua vez, tinha sua causa na explosáo da demanda de im portares. O superávit de US$ 2,566 bilhóes de 1978 converteu-se em um déficit de US$ 2,519 bilhóes em 1980, ao mesmo tempo que as im portares multiplicavam-se por 2,7 no mesmo período. As causas subjacentes deste último fato, por outro lado, foram a abrupta liberalizadlo das tra n sa re s comerciáis externas e o sistemático atraso do taxa de cambio induzido por urna taxa de infladlo interna permanentemente maior que a soma da taxa de desvalorizadlo e que a taxa de infladlo internacional. No Quadro 1 pode-se ver a substancial distordáo nos predos relativos que se registrava no momento do colapso da experiencia de liberalizadáo. O súbito aumento do fluxo de fundos do exterior, que seguiu a desregulamentadáo da conta de capitais, produziu-se num àmbito de mercados fìnanceiros livres e escassamente supervisionados pelo Banco Central, dando lugar a urna forte expanslo do crédito que se viu refordada pelo fato de que a autoridade monetària, longe de esterilizar o aumento da oferta monetària, tendeu a potencializá-lo via redudóes no coeficiente de efetivo míni­ mo. Nesse contexto, nos primeiros meses do programa as taxas de juros reais resultaram negativas. A fase de crédito fácil, no entanto, tendeu a esgotar-se rapidamente. Em primeiro lugar, as taxas reais comedaram a repontar já no final de 1979, junto com a diminuidáo da credibilidade na pauta da desvalorizadáo antecipada. Em segundo lugar, a qualidade da carteira de empréstimos dos bancos tendeu a deteriorar-se, porque a grande velocidade do processo de expanslo de crédito atuou contra a eficiéncia da alocadlo. A maior parte do crédito orientou-se para a formadlo de estoques especulativos e para a aquisidlo de imóveis. Em terceiro lugar, a falta de urna supervislo adequada permitiu um crescimento irregular dos grupos relacionados aos bancos nacionais. Por último, a fragilidade financeira viu-se acentuada ao deteriorarem-se as margens de rentabilidade empresarial devido à competidlo externa nos itens comercializáveis e à incipiente recesslo. Embora a reforma fìnanceira aumentasse o grau de monetarizadlo da economia, n lo esteve em condidóes de alongar o prazo dos depósitos domésticos. A maioria desses depósitos estava aplicada por períodos inferiores a um mès. Esse fato facilitou a rápida realocadlo da carteira do setor privado que substituiu, de forma crescente, ativos domésti­ cos por aplicadles em divisas à medida que aumentava a incerteza cambial. As dificuldades das empresas e dos particulares para cancelar os créditos pari passu com a baixa na deman­ da de depósitos bancários geraram sérios problemas de falta de cobertura entre a carteira ativa e a passiva dos bancos. No primeiro trimestre de 1980, o maior dos bancos nacionais sofreu intervendlo do Banco Central e diversas entidades seguiram o mesmo caminho nos anos seguintes. A política monetària revelou-se completamente estéril para deter a drenagem de re­ servas internacionais durante a crise. Em um curto período, tentou-se utilizar a contradlo monetària para reverter o sentido dos movimentos de capital via crescimento nos diferen­ ciáis de taxas. O encaixe foi aumentado em dois pontos pela primeira vez desde a reforma em 1977, no entanto essa contrailo monetària adicional agravou ainda mais a difícil 143 situadlo dos bancos e o Banco Central nao somente teve de reverter a política de contra­ j o como, além disso, foi obrigado a atuar como credor de última instancia para evitar o colapso do sistema de crédito. A evolu j o da oferta monetària passou, dessa forma, a estar endogenamente determinada pela crise financeira. Definitivamente, a crise financeira de 1980 e 1981, originada pela liberaliza j o , antecipou a crise da divida” latino-americana do inicio de 1982. Na realidade, para a Argenti­ na, a crise da divida significou que o racionamento do crédito externo, que estava afetando o setor privado a partir da crise financeira interna, também alcan^ou os créditos oficiáis. Nessa nova situa j o , o setor público nao pode continuar se endividando para manter a fiej o de urna conta de capitais aberta”. No inicio de 1982, como já dissemos, implementaram-se medidas extraordinárias de “fechamento” do setor externo.1 1 Algum as fije s da experiencia de liberalizando Algumas das l i j e s relevantes que se podem extrair da experiéncia anteriormente comentada sao as seguintes. Primeiro, os movimentos de capital originados no setor priva­ do mostram urna grande volatilidade, que parece ser maior nos períodos de abertura da conta capital. Os efeitos negativos dessa volatilidade sobre os mercados domésticos sao difíceis de contrabalan^ar recorrendo-se aos instrumentos de estabiliza j o de curto prazo. Além disso, embora se observe urna c o rre la jo entre afluencias de capital e aumento do grau de aprofundamento financeiro medido pela r e la jo moeda/PlB, isso nao garante um alongamento dos prazos das coloca j e s internas. Segundo, os movimentos de capital tém conseqüéndas macroeconómicas importantes. Os mecanismos de transmissao atuam por meio do atraso do taxa de cambio e gera j o de ciclos de crédito. Ambos os fatos tendem a gerar desequilibrios insustentáveis na conta-corrente e fragilidade no sistema financeiro interno. Terceiro, os fluxos de capital externo tendem a ser excessivamente grandes em r e la jo ao tamanho do mercado de capitais doméstico e o sistema financeiro nao tem capacidade para intermediar eficientemente um aumento brusco e elevado na oferta de crédito nem, como se disse, contrabalan^ar a volatilidade dos fluxos. Esse fato torna-se um agravante se a política do Banco Central atuar passivamente, tanto no que concerne à esteriliza j o dos fundos quanto na supervisáo de carteira das entidades. Quar­ to, quando o sistema de pagamentos e créditos fica seriamente amea;ado, o setor público é obrigado a agir de maneira compensatoria. Seja por meio da f u n j o de prestamista de última instancia do Banco Central, seja por meio da política de manejo da divida pública (endividando-se para compensar baixas de reservas). Se esse fato for internalizado pelo setor privado, pode dar origem à existencia de moral hazard, já que existe um seguro de depósitos e /o u de cambios implícito. Quinto, os esquemas de taxa de cambio fixa ou de desvaloriza j o pautada no contexto de infla j e s de origem náo-monetária agem como seguros gratuitos de cambio a curto prazo, gerando grande incerteza a mèdio prazo sobre a evolu j o da taxa de cambio. Nesse sentido, talvez seja importante mencionar que a atual política chilena de aumentar a incerteza cambial a curto prazo, em troca de urna maior certeza a longo prazo, parece mais eficiente que desestimular os capitais especulativos de curto prazo e incentivar o investimento real a longo prazo, sobretudo ñas atividades de bens comercializáveis.1 2 144 0 5 movimentos de capitai durante a “crise da divida” da década de 1980 A dinàmica de comportamento dos fluxos de capital na década de 1980 mostra diferengas profundas tanto em reíanlo ao período anterior, que acabamos de comentar, como ao ocorrido na década de 1990. Além da caótica situagáo macroeconómica que a Argenti­ na estava vivendo em 1982, a nova dinàmica de comportamento dos fluxos de capital na década de 1980 esteve fortemente determinada por duas mudanzas fundamentáis no cenário internacional: o acentuado aumento das taxas de juros e o crescente racionamento no mercado de crédito externo. As conseqüéncias dessas mudanzas exógenas ocorreram, em primeiro lugar, no setor externo, visto que esse país foi coagido a gerar superávits comerciáis substanciáis para compensar o aumento no déficit da conta de servidos fìnanceiros. A partir do desequilibrio externo, os efeitos se propagaram rapidamente e com inusitada magnitude para o resto da economia, ajudados pelo contexto da crise macroeconómica, fiscal e financeira criado pelo colapso do modelo de liberalizado. Apesar dos esforgos de ajuste, a economia argentina nao esteve em condigóes de superar a crise e, de fato, somente alcanzaría um certo grau de estabilidade logo após a flexibilizagáo do racionamento de crédito externo nesse período. Para se ter urna idéia da magnitude da defasagem externa durante a década de 1980, bastam somente algumas cifras. Entre 1982 e 1990, o déficit acumulado em conta-corrente chegou a US$ 16,335 bilhóes. Diferente do período anterior, no entanto, em que o déficit acumulado em conta-corrente ocorreu num contexto de superávit recorde em conta-comercial, produto das sucessivas tentativas de ajuste. Na realidade, o tamanho do ajuste na absorbió doméstica medido em fungió do superávit comercial do período é impressionan­ te: entre 1982 e 1990, a Argentina gerou saldos de comércio positivos no valor de US$ 33,850 bilhóes. Isso representava urna transferencia de recursos ao exterior equivalente a 3,5% do PIB de cada ano. Como no mesmo período, o efeito renda da alta de juros levou o déficit acumulado em conta de servigos fìnanceiros a US$ 47,796 bilhóes, mas, mesmo sendo grande, a redugáo no consumo e no investimento nao foi o suficiente para equili­ brar a conta-corrente. Durante esse periodo, a contribuigáo dos capitais de origem autónoma foi negativa.1 3 Como apresentado no Quadro 2, isto significa que devem acrescentar-se ás necessidades originadas em conta-corrente também as originadas ñas saídas de capital de US$ 5,076 bilhóes. Esse saldo líquido do item de capitais autónomos, no entanto, encobre condutas contrapostas do setor público e privado. As contas do setor privado mostram urna saída líquida de US$ 12,079 bilhóes e todos os itens que a compóem apresentam um saldo nega­ tivo, com excegào do investimento externo direto. Os fluxos com destino ao setor público, por outro lado, sao positivos em US$ 7,003 bilhóes (Quadro 3). Dessa forma, no período de 1982 a 1990 as pautas diferenciáis de comportamento do setor público e privado obser­ vadas durante a derrocada do modelo de abertura acentuaram-se e tornaram-se perma­ nentes: enquanto o setor privado desempenhava um papel nítido de contragáo, o setor público foi encarregado de reunir o fìnanciamento necessàrio para suprir a defasagem externa. 145 Q uadro 2 Fontes e usos de fu n d o s externos, 1977-1993 (em m ilhoes de US$) S u p e rá v it c o n ta c o m e rc ia l V a r ia d o reserv as in te m a c . (1) P erío d o D éficit c o n ta c o rre n te (2) (3) (3)+ (2) (4)+ (5) Mov. cap itais Mov. capitais c o m p e n s a t. a u tó n o m o s (4) (5) 1977 1 488 -1 290 2 226 936 -253 1 189 1978 2 566 -1 833 1 998 165 -1201 1 366 1979 1 100 537 4 442 4 979 65 4 915 1980 -2 529 4,768 -2 796 1 972 -281 2 253 1981 -287 4,714 -3 521 1 193 38 1 155 1982 2 287 2,358 -715 1 643 5 451 -3 808 1983 3 331 2,461 1 684 4 145 4 256 -111 1984 3 983 2,391 99 2 490 1 843 647 1985 4 582 953 2 017 2 970 2 573 397 1986 2 128 2,859 -514 2 345 1 561 784 1987 540 4,238 -1 274 2 964 2 826 138 1988 3 810 1,572 1 961 3 533 3 342 191 1989 5 374 1,292 -1 559 -267 5 326 -5 593 1989a 5 374 1,292 -1 559 -267 1937 -2 204 1990 8 275 -1,789 2 751 962 2 072 -1 110 1991 3 703 2,803 1 880 4 683 6 566 -1 883 3 703 2,803 1 880 4 683 1 109 3 574 -2 637 8,311 4 337 12 648 1 185 11 463 -2 637 8,311 4 337 12 648 1293 11 355 -3 696 8,300 3 808 12 108 -3 151 15 259 Som a 82-90: 34310 16,335 4 450 20 785 25 861 -5 076 82-903 34 310 16,335 4 450 20 785 22 472 -1 687 Som a 91-93: -2 630 19,414 10 025 29 439 4 600 24 839 91-93 a -2 630 19,414 10 025 29 439 -749 30 188 a 1991 1992 1992 1993 a b a L íq u id o d e o p e r a r e s d e c o n s o lid a d o . Q u a d ro 3. b E stim ad o . Fonte: E l a b o r a d o c o m b a s e e m d a d o s d o B a n c o C e n t r a l . 146 Q uadro 3 M o v im e n to de ca p ita is autó n om os, 1977-1993 ( e m m ilh d e s d e U S$) Privatiza^áo Títulos e Crédito autónom os (2)=3+4+5+6 e inv. ext. empréstimos comercial (l)=(2)+(7) Dir. Capitais Período Privados (3) (4) Públicof**) (6) (5) O utros 7)=(8)+(9) Empréstimos Títulos e a empresas empréstimos públicas (8) (9) 1977 1 189 216 52 393 -81 -149 973 5 968 1978 1 366 -83 295 514 -398 -494 1,449 624 825 1979 4915 3 639 235 3,543 772 -912 1,276 585 691 1980 2 253 -743 739 3,886 -86 -5 283 2,997 1,016 1,981 1981 1 155 -3 469 927 3,112 -3 386 -4 122 4,624 2,695 1,929 1982 -3 808 -4 017 257 -521 -2 720 -1 032 209 481 -272 1983 -111 -2 514 183 -1,831 -411 -456 2,403 2,249 154 1984 647 -1 558 269 -2,674 500 347 2,205 2,210 -5 1985 397 -894 919 -1,733 -812 732 1,291 1,098 193 1986 784 420 574 -459 -539 844 364 318 46 1987 138 -695 -19 -24 -492 -160 833 421 412 1988 191 393 1 147 -228 -693 167 -202 -305 103 1989 -5 593 -5 242 1 028 111 -2 228 -4 153 -351 -391 40 -2 204 -1 853 1 028 111 -2 228 -764 -351 -391 40 1990 -1 110 -1 361 1 141 92 451 -3 045 251 255 -4 1991 -1 883 -2 636 2 439 345 1 758 -7 178 753 647 105 3 574 2 821 2 439 345 1 758 - 1 721 753 647 105 1992 11 463 11 620 2 283 611 3 190 5 536 -157 55 -212 1992a 11 355 11 512 2 283 611 3 190 5 428 -157 55 -212 1993 15 259 11 707 3 164 3 318 386 4 839 3 522 3 567 -15 Soma 82- -5 076 -12 079 5 499 -7 267 -6 944 -3 367 7 003 6 336 667 82-90* -1 687 -8690 5 499 -7 267 -6944 22 7 003 6336 667 Soma 91- 24 839 20 691 7 886 4 274 5 334 3 197 4 148 4 269 -122 30 188 26 040 7 886 4 274 5 334 7 546 4 148 4 269 -122 1989 1991 a a 90: 93: 91-93* a Significa co rrig id o p o r o p e ra fó e s de c o n s o lid a lo . E m 1989, devido ao P lan Bonex” , q u e tra n sfo rm o u e m divida ex tem a p a rte dos ativos financeiros dom ésticos de particulares, a coluna (6) se desagrega e m - 4153 = 764 - 3389, se n d o q u e esta ú ltim a cifra reflete a saíd a d e fu n d o s associada à em issào de B onex. C o n s e q iie n te m e n te , o sa ld o to ta l d a c o n ta d e cap itais a u tó n o m o s se d esag re g a ta m b é m em : -5242 = -1853-3389. D o m e s m o m o d o , o sald o to ta l d a c o n ta d e cap itais a u tó n o m o s , d e sc o n ta d a a o p e r a f á o a q u e fez referen cia, seria d e -2,204 b ilh ó e s d e dó lares. N o s Q u a d ro s 2 e 3 ap arece a c o r r e te o n a c o n ta de capitais c o m p e n s a to rio s , n ecessà ria p a ra m a n te r 147 a co n sistên cia d a b ala n ç a d e p a g a m e n to s . E m 1991, u rn a o p e ra ç â o d e c o n so lid a ç â o da divida p ú b lica m e d ia n te em issâo de títu lo s p o r U $ 5,457 b ilh ò e s afeta o s re g istro s d e m a n e ira se m e lh a n te a q u e n o s re fe rim o s n a n o ta a n te rio r. D e s c o n ta d a essa o p e ra ç â o , o sald o d o s m o v im e n to s p riv a d o s seria d e + 2821 e o saldo to tal ch eg aria a + 3574. As d e m a is c o n ta s q u e sao afetad as a p a re c e m co rrig id a s e m c o n so n a n c ia n o s q u a d ro s c o rre sp o n d e n te s. P o r ú ltim o , e m 1992 fo ra m re sg a ta d o s B ò n u s d o T eso u ro p o r US$ 108 m ilh ó es. E sse re sg a te fig u ra n o ite m o u tr o s ” d o s e to r p riv ad o c o m sinal p o sitiv o e, c o m o c o n tra p a rtid a , e m o u tr o s cap itais c o m p e n sa to rio s. Se essa o p e ra ç â o fo r elim in ad a, o sa ld o d e cap itais p riv ad o s p assaria de deveria red u zir-se o m o n ta n te to ta l d e capitais a u tó n o m o s de US$ US$ 11,620 a US$ 11,512 e ta m b é m 11,463 a US$ 11,355. P a ra p re se rv a r a co n sistên cia co n táb il, o sald o de capitais c o m p e n s a to rio s deveria a u m e n ta r de US$ 1,185 p a ra US$ 1,293. T odas essas c o rre ç ô e s p o d e m se r o b se rv a d a s n o s Q u a d ro s 2, 3 e 4. P o r o u tr o lado, cab e m e n c io n a r q u e , n o q u a d ro a p re se n ta d o , elim in a ra m -se as o p e ra ç ô e s d e reco n v ersáo da divida via p riv atizaçô es. E m 1990, as o p e ra ç ô e s de co n v ersá o so m a ra m US$ 890 m ilh ó e s, e n q u a n to e m 1992 p o r esse m e io c o n v e rte ra m -s e B o n u s de C o n so lid a­ çâo, B ò n u s d e P ro v e d o res, B ò n u s d o T e so u ro e o u tr o s títu lo s d o g o v e rn o p o r USS 1,819 b ilh ao . b Essa co lu n a in clu í ta m h é m o ite m U so d o T ra d e C redit. Fonte: E la b o ra ç â o p rò p ria c o m b ase e m d a d o s d o B anco C e n tra l. O racionamento do crédito externo para o setor público, no entanto, tornava impossivel que este pudesse cumprir tal tarefa fazendo uso exclusivamente de fontes voluntárias de fìnanciamento. Por isso, durante esse periodo houve um aumento espetacular no uso das fontes “compensatorias”. As aspas sâo devidas ao fato de que boa parte do fìnancia­ mento que aparece como compensatorio na balança de pagamentos foi constituida por atrasos nos pagamentos de serviços da divida, o que, em sentido estrito, nao é “compensa­ torio”, mas “compulsorio”. A saída permanente de capitais privados e o recurso sistemático ao crédito “compen­ satorio” para suprir a defasagem de fìnanciamento externo tiveram fortes conseqüéncias sobre a estabilidade macroeconómica e a estrutura fìnanceira. Durante todo o período houve urna relaçâo direta entre a disponibilidade de fìnan­ ciamento compensatorio e o nivel da taxa de càmbio real: quanto menor era o montante dos fundos compensatorios obtidos, maior era o nivel do superávit comercial necessàrio para suprir a defasagem externa e, portanto, maior a taxa de cambio real de “equilibrio”. Dado que as políticas orientadas para corrigir o valor real da taxa de càmbio só podiam implementar-se por meio de correçôes da paridade nominal que tendiam a acelerar a inflaçâo, a incerteza sobre a taxa real de càmbio de “equilibrio” transmitia-se nao apenas para as expectativas de desvalorizaçâo como também para as que se referiam à inflaçâo e às taxas de juros nomináis.1 4 A permanente fuga de capitais privados, por outro lado, teve como contrapartida urna diminuiçâo sistemática do tamanho do sistema financeiro doméstico. O processo de desintermediaçâo fìnanceira e desmonetarizaçâo foi tâo forte que muitas das transaçôes e contratos da economia passaram a realizar-se em dólares. Nesse sentido, a desmonetariza­ çâo e a dolarizaçâo da economia podem ser consideradas como formas alternativas de denominaçâo de um mesmo fenómeno. Além da incerteza cambial e da desintermediaçâo fìnanceira, um terceiro fator cru­ cial na geraçâo de instabilidade na década de 1980 foi a extrema fragilidade fìnanceira do setor público. A deterioraçâo do equilibrio financeiro nas contas públicas foi urna conseqüéncia direta da crise da divida à medida que eia deu lugar à apariçâo do “problema da 148 transferencia doméstica”.1 A incapacidade das políticas públicas para resolver esse proble­ 5 ma determinou que durante toda a década se observasse urna tendencia à gera^áo de déficits insustentáveis ñas contas do governo, mesmo quando o gasto, particularmente o de investimento, fosse significativamente reduzido. A profundidade e a persistencia dos desequilibrios fizeram com que os sucessivos planos de estabilizadlo implementados durante a década de 1980 ffacassassem. Ao termi­ nar a década, o nivel de instabilidade macroeconómica era crescente, e quando a isso se acrescentou a incerteza política originada pela mudanza de governo a Argentina sofreu sucessivos episodios hiperinflacionários entre maio de 1989 e mar^o de 1990. De fato, a instabilidade macroeconòmica só foi drasticamente reduzida na atual década quando a acentuada mudanza ñas condi^Ses internacionais tornou viável a im p lem entalo de um novo pacote de estabilizado: o Plano de Convertibilidade, de abril de 1991. Osfluxos de fundos externos na década de 1990 Tanto o contexto externo como o interno sofreram mudanzas de magnitude com o cometo da nova década, e isso produziu urna muta^áo decisiva na dinàmica dos movimentos de capital. No plano externo, o fato de maior significado foi o relaxamento do racionamento que os países em desenvolvimento enfrentavam nos mercados de capital desde a crise da divida. Mesmo assim a situado tornou-se ainda mais favorável porque, junto com a flexibilizado das restribo es de quantidade, produziu-se urna acentuada red u d o ñas taxas de juros internacionais. Tanto o efeito renda como o de substituido contribuíram para desativar a crise da divida. O efeito renda da baixa da taxa de juros relaxou sensivelmente a restrido externa ao reduzir o déficit na conta de servidos financeiros. Além disso, teve outros dois efeitos muito positivos. Por um lado, aumentou a renda nacional e, por outro, como a quase totalidade da divida externa estava sobre o setor público, a red u d o dos juros traduziu-se diretamente em urna melhoria da situado fiscal. Este último fato contribuiu para debilitar o problema da “transferencia doméstica que tinha estado na base da instabi­ lidade macroeconòmica posterior à crise da divida. O efeito substituido da red u d o de taxas nao foi menos importante. A deteriorado na rentabilidade do investimento financeiro externo nao ajudou apenas na inversáo do processo de fuga de capitais: a red u d o dos rendimentos financeiros per se agiu em favor do investimento em ativos físicos. Sem este último, um processo de privatiza^óes em gran­ de escala, como o encarado pela Argentina — que contribuiu consideravelmente para a ra d o de fundos externos — , nao teria sido possível. Em relad o à situado interna, os fatos de maior importancia foram, por um lado, o crescente éxito do Plano de Convertibilidade desde o inicio de 1991 e, por outro, o aprofundamento do processo de reforma estrutural orientado para a desregul am entado dos mercados e a red u d o do papel económico estatal, posto em pràtica pela nova administra­ d o que assumiu em julho de 1989. Dado que os fluxos de capital para a Argentina só come^aram a ser importantes logo após a implementado do Plano de Convertibilidade, centraremos a análise seguinte no período posterior a esse plano, com as devidas referencias à etapa anterior quando necessàrio. 149 A in c id e n c ia d e fa to re s in te r n o s n o m o v im e n to de c a p ita is : as re fo rm a s de a m b ito e c o n o m ic o , in s titu c io n a l e le g a i D o p o n t o d e v i s t a d o s m o v i m e n t o s d e c a p it a l , a l é m d a s m e d id a s e s p e c ífic a s d i r i g i d a s a o m e r c a d o d e c a m b i o s e a o s f l u x o s e x t e r n o s , a s r e f o r m a s q u e m a is i n f l u í r a m fo r a m as r e la t i v a s a o m a n e j o d a p o l í t i c a m o n e t à r i a , d a d e s r e g u l a m e n t a ^ a o d o s is t e m a f ì n a n c e i r o e d o m e r c a d o d e v a l o r e s e as d e t r a n s f o r m a d o e s t r u t u r a l d o s e t o r p ú b l i c o . E n t r e as m u d a n z a s n o r m a t i v a s q u e a f e t a r a m d ir e ta m e n te o s f lu x o s e x te r n o s , c a b e m e n c i o n a r e m p r i m e i r o l u g a r a L e i d e E m e r g e n c i a E c o n ò m i c a ( a g o s t o d e 1 9 8 9 ) , q u e e s ta b e le c e u i g u a l d a d e d e t r a t a m e n t o p a r a o c a p it a l n a c io n a l e o e s t r a n g e i r o q u a n d o e s te in v e s ­ tis s e e m a t iv id a d e s p r o d u t i v a s . D e s s a f o r m a , e l i m i n o u - s e a n e c e s s id a d e d e a p r o v a ^ á o p r è ­ v i a p a r a o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o ( e x c e t o n o c a s o d e p r o j e t o s d e d e fe s a ) , p e r m i t i u - s e o l i v r e a c e s s o d a s e m p r e s a s e s t r a n g e ir a s a o f i n a n c i a m e n t o d e o r i g e m d o m é s t i c a , e l i m i n o u se a a lt a t a x a t r i b u t à r i a a p lic a d a s o b r e o s i n v e s t im e n t o s e s t r a n g e i r o s e p a s s o u - s e a a p li c a r a m e s m a t a x a d e i m p o s t o s o b r e o s l u c r o s t a n t o a e m p r e s a s lo c á is q u a n t o a e s t r a n g e ir a s . P o r o u t r o l a d o , c o m o o b j e t i v o d e e l i m i n a r o s e n t r a v e s fis c a is q u e p u d e s s e m i m p e d i r a r e p a t r i a ­ d o d e c a p it a is e m f u g a , p r o m u l g o u - s e u r n a L e i d e A n i s t i a F is c a l ( a b r i l d e 1 9 9 2 ) q u e e s ta b e le c e u u m r e g i m e e s p e c ia l p a r a a e x t e r i o r i z a d o d e b e n s e a t iv o s n o e x t e r i o r e p a r a a r e g u la m e n t a f à o d a p o s s e d e a t iv o s e m m o e d a e s t r a n g e i r a n o p a ís . O d e s e n v o lv im e n to d e u m s e g m e n t o d o la r i z a d o , t a n t o d e d e p ó s i t o s c o m o d e c r é d i ­ to s , f o i d e c id i d a m e n t e e s t i m u l a d o p o r m e i o d e u r n a s è r ie d e n o r m a s d o B a n c o C e n t r a l ( C o m u n i c a r e s “ A ” 1 4 9 3 d e 2 0 / 7 / 8 9 e “ A ” 1 8 2 0 d e 2 7 / 3 / 9 1 ) . M e s m o a s s im , a d o l a r i z a d o d a s r e la g ó e s f i n a n c e i r a s p o r m e i o d o a u m e n t o d a p r o p o r l o d e a r g e n d ó l a r e s ” ñ a s c a r t e i ra s d e p a r t i c u l a r e s f o i s i g n i f i c a t i v a m e n t e i m p u l s i o n a d a p e la l i b e r a l i z a d l o t o t a l d o m e r c a d o d e c a m b i o s ( C o m u n i c a r e s A ” 1 5 8 9 d e 1 8 / 1 2 / 8 9 e “A ” 1 8 2 2 d e 8 / 4 / 9 1 ) e p e l o e s t a b e le c im e n t o d e u r n a t a x a d e c a m b i o f ì x a p o r m e i o d a L e i d e C o n v e r t i b i l i d a d e d e m a r ;o d e 1 9 9 1 . E s s a l e i , a l é m d is s o , e s ta b e le c e u a v a l i d e z le g a l d o s c o n t r a t o s r e a l i z a d o s e m q u a l q u e r m o e ­ d a . D e s s a f o r m a , a d e s r e g u la m e n t a d o d o m e r c a d o d e c a m b io s f o i t o t a l. N a o s o m e n te in e x i s t e m , a g o r a , r e g u la m e n t a g : 5 e s d e q u a l q u e r t i p o p a ra a c o m p ra e v e n d a d e d iv is a s c o m o , i n c l u s i v e , n a o e x i s t e m b o n s r e g i s t r o s e s t a t í s t ic o s d a s o p e r a r e s . N e s s e c o n t e x t o , o c u s t o d e a f l u e n c i a e s a íd a d e c a p it a is r e d u z i u - s e a q u a s e z e r o . N o p l a n o m o n e t à r i o , as m e d id a s d e r e f o r m a se o r i e n t a r a m p a r a d a r s in a is c o n t u n ­ d e n t e s a o i n v e s t i d o r e x t e r n o d e q u e a e s t a b ilid a d e m o n e t à r i a e a c o n v e r t i b i l i d a d e d a m o e ­ d a s e r ia m r e s p e it a d o s d e f o r m a i r r e s t r i t a . O i n s t r u m e n t o u t i l i z a d o , n u m p r i m e i r o m o m e n ­ t o , f o i a m e n c io n a d a L e i d e C o n v e r t ib ilid a d e . P o s te r io r m e n te , c o m o o b je t iv o d e r e f o r j a r a c r e d ib ilid a d e s o b re esse p o n t o , s u b s titu iu - s e a C a r t a O r g à n ic a d o B a n c o C e n t r a l ( le i d e s e t e m b r o d e 1 9 9 2 ). A l é m d e e s t a b e le c e r a e s t r i t a i n d e p e n d e n c ia d o B a n c o C e n t r a l , a n o v a l e i s u p r i m i u a g a r a n t í a o f i c i a l d o s d e p ó s it o s , p r o i b i u o f i n a n c i a m e n t o m o n e t à r i o d o d é f i c i t e e s ta b e le c e u s e v e r o s l i m i t e s t a n t o p a r a a a l o c a d l o d e t í t u l o s p ú b l i c o s n o B a n c o C e n t r a l c o m o p a r a a c o n c e s s l o d e n o v o s d e s c o n t o s a o s b a n c o s c o m e r c i á i s ( e s te s s o m e n t e p o d i a m s e r f e i t o s p o r t r i n t a d ia s e p o r m o n t a n t e s r e d u z i d o s ) . Is s o , o b v ia m e n t e , e l i m i n o u o p a p e l d e ‘ ‘p r e s t a m is t a d e ú l t i m a i n s t a n c i a ” d a a u t o r i d a d e m o n e t à r i a e l i m i t o u s i g n i f i c a t i v a m e n t e a f u ñ ó l o d e r e g u la m e n t a ^ lo m o n e t à r ia . E x c e tu a d o s o s p a sse s d e t í t u lo s p ú b lic o s e a v a r ia ­ d l o d e e n c a ix e s — m e io s q u e o B a n c o C e n t r a l u s o u l i m i t a d a m e n t e — , n l o ISO e x is t e o u t r o in s t r u m e n t o d e r e g u la m e n ta g á o m o n e tà r ia . E ssas l i m i t a r e s n o s in s t r u m e n t o s , s o m a d a s à e l i m i n a g á o v i r t u a l d a s g a r a n t í a s a o s d e p ó s it o s , p o d e m g e r a r u r n a s i t u a d o d e i n s t a b i l i d a d e fm a n c e ir a n o c a s o d e p r o b le m a s e m e n t id a d e s m é d ia s o u g r a n d e s . A s r e g u la m e n t a g ó e s e s ta b e le c id a s p e l o B a n c o C e n t r a l m e l h o r a r a m d u ra n te 1993, e m e s p e c ia l e m r e la g á o a o r e q u e r i m e n t o d e c a p it a l d a s e n t id a d e s f i n a n c e i r a s . N e s s e c o n t e x t o d e p l e n a d e s r e g u la m e n t a g á o f m a n c e i r a , o B a n c o C e n t r a l e l i m i n o u , n o f in a l d e 1 9 9 3 , a ú n ic a r e g u la m e n ta g á o r e m a n e s c e n te : a n á o - a u to r iz a g á o à a flu e n c ia d e n o v a s e n t id a d e s a o s is t e m a , u r n a m e d i d a q u e e s te v e v i g e n t e p o r m a is d e d e z a n o s . A r e f o r m a t a m b é m a f e t o u o m e r c a d o d e v a lo r e s . O c h a m a d o D e c r e t o d e D e s r e g u l a ­ m e n t a g á o , d e n o v e m b r o d e 1 9 9 1 , a l é m d e a n u l a r u r n a s è r ie d e r e g u l a m e n t a g ó e s q u e a fe ta v a m d iv e r s a s a t iv id a d e s e c o n ó m ic a s , e l i m i n o u o i m p o s t o s o b r e t r a n s f e r e n c i a d e t í t u l o s o u v a lo r e s , s u p r i m i u o i m p o s t o s o b r e s e lo s d a s o p e r a r e s ñ a s b o ls a s d e v a l o r e s e l i b e r o u as c o m is s ó e s d o s i n t e r m e d i á r i o s n e s s e s m e r c a d o s . Is s o f o i c o m p l e m e n t a d o c o m u r n a s è r ie d e m o d i f i c a g o e s r e g u l a m e n t a r e s d a C o m is s á o N a c i o n a l d e V a lo r e s . C o m o o b j e t i v o d e o f e r e cer u m m a i o r e s p e c t r o p a r a a d i v e r s i f i c a g á o d a s c a r t e i r a s d o s i n v e s t id o r e s t a n t o i n t e r n o s c o m o e x t e r n o s , e s t i m u l o u - s e o a c e s s o d e n o v a s e m p r e s a s ás b o ls a s d e v a l o r e s e i m p l e m e n t a r a m - s e n o v a s f o r m a s d e i n t e r m e d i a g á o f m a n c e i r a , c o m o a s O b r ig a g ó e s N e g o c i á v e i s ( l e i d e j u l h o d e 1 9 9 1 ). N o q u e d iz r e s p e ito à tr a n s fo r m a g à o d o s e to r p ú b lic o , a n o r m a d e m a io r e f e it o s o b re o s f l u x o s d e c a p it a l f o i a L e i d e R e f o r m a d o E s t a d o , d e a g o s t o d e 1 9 8 9 . E s s a l e i a s s e n t o u as b a s e s le g á is p a r a a p r iv a t i z a g á o d e e m p r e s a s p ú b l i c a s c o m c a p it a liz a g á o d e d i v i d a e x t e r n a . P a ra t e r m in a r , e n tr e o s fa to r e s d e o r ig e m in t e r n a q u e in f lu e n c ia r a n ! o s f lu x o s e x te r ­ n o s , c a b e r e f e r i r o P l a n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e . E s s e p l a n o d e e s t a b iliz a g á o c o n t r i b u i u s i g n i ­ fic a tiv a m e n t e p a ra g e r a r u m c lim a m a c r o e c o n ò m ic o fa v o r á v e l a o in v e s t im e n t o e x t e m o e, p o r t a n t o , p a r a a r e v e r s á o d a s s a íd a s d e c a p it a l . O P l a n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e f o i la n g a d o c o m o o b j e t i v o e x p l í c i t o d e r e d u z i r d r a s t i c a ­ m e n t e a in fla g á o e p r o t e g e r as re s e rv a s in t e r n a c io n a is d e u r n a e v e n tu a l c o r r id a c a m b ia l. O p l a n o o b t e v e é x i t o e m r e la g á o a a m b o s o s o b je t i v o s . U m f a t o r c r u c ia l q u e p e s o u a fa v o r d e s s e r e s u lta d o f o i q u e , n o a n o a n t e r io r a o la n g a m e n to d e sse p r o g r a m a , r e g is tr o u - s e u m fo r t e s u p e r á v it c o m e r c ia l. E m 1 9 9 0 , o s a ld o c o m e r c i a l s u p e r o u o s U S $ 8 b i l h ó e s e , c o n s e - q ü e n te m e n te , a c o n ta - c o r r e n te a p re s e n to u u m s u p e r á v it (d e q u a s e U S $ 1 ,8 b i l h á o ) p e la p r i m e i r a v e z d e s d e 1 9 7 8 . Is s o t o r n o u p o s s í v e l u m c o n s id e r á v e l a u m e n t o d a s r e s e r v a s i n t e r ­ n a c io n a i s n o p e r í o d o ¡ m e d i a t a m e n t e a n t e r i o r a o l a n g a m e n t o d a c o n v e r t i b i l i d a d e . O p l a n o c o m b i n o u m e d i d a s e s t r i t a m e n t e o r t o d o x a s n o p l a n o f is c a l e m o n e t à r i o ( i m ­ p l íc i ta s n a L e i d e C o n v e r t i b i l i d a d e 16 e n a C a r t a O r g á n i c a d o B a n c o C e n t r a l , j á c it a d a s ) c o m o u t r a s d e c a r á t e r m a i s h e t e r o d o x o , c o m o a p r o i b ig á o , p o r le i, d o s m e c a n i s m o s d e in d e x a g á o , a f ix a g á o d o s s a l á r i o s e t a r i f a s d o s e t o r p ú b l i c o p o r t e m p o i n d e t e r m i n a d o e o s a c o r d o s d e p r e g o s c o m e m p r e s a s i n d u s t r i á i s . 17 A o m e s m o t e m p o , a p r o f u n d o u - s e o p r o c e s s o d e a b e r t u r a e c o n ò m i c a , c o m a e li m in a g á o d e q u a s e t o d a s a s r e s t r ig ó e s q u a n t i t a t i v a s á s i m p o r t a g ó e s e a r e d u g á o d a s ta r if a s . À p r i m e i r a v i s t a , o p r o g r a m a e r a s e m e l h a n t e a o s d e m a is , b a s e a d o s n a u t i l i z a g á o d e c e r t a s v a r iá v e is , e m e s p e c ia l a t a x a d e c a m b i o , c o m á n c o r a s n o m i n á i s . N o e n t a n t o , o p r o ­ g r a m a t i n h a d if e r e n g a s i m p o r t a n t e s e m r e la g á o a o u t r o s d a d é c a d a d e 1 9 8 0 . E m p r i m e i r o lu g a r , a f o r t e a b e r t u r a d a s i m p o r t a g ó e s n o c o n t e x t o d e u r n a t a x a d e c à m b i o r e l a t i v a m e n t e 151 b a i x o s e r ia u m in s t r u m e n t o im p o r t a n t e p a ra r e g u la r o c o m p o r t a m e n t o d o s p r e ç o s d o s b e n s c o m e r c ia liz á v e is in t e r n a c io n a lm e n t e . E m s e g u n d o lu g a r , a p r o ib iç â o d e f in a n c ia r a o g o v e r n o m e d i a n t e a e m is s á o m o n e t à r i a f o i c u m p l i d a e s t r i t a m e n t e . 18 E m t e r c e i r o l u g a r , o r e c u r s o d e f ix a r a p o lí t ic a c a m b ia l p o r le i p a r a fa z e r o a n ú n c io d a ta x a d e c a m b io f ix o c o n f i á v e l t e v e o e f e i t o p r o c u r a d o e f a v o r e c e u a a f l u ê n c i a d e c a p it a is . A t a x a d e c a m b i o n a o e s ta v a b a s e a d a — S o lid a r ie d a d e — num c r e d ib ilid a d e d a d ife r e n t e m e n te d o M é x ic o n o in ic io d o P a c to d e n i v e l d e r e s e r v a s m u i t o e le v a d o , m a s s i m n o s u p e r á v i t r e c o r d e n a b a la n ç a c o m e r c i a l e m 1 9 9 0 .19 P o r ú l t i m o , as r e f o r m a s e s t r u t u r a i s n o s e t o r p ú b l i c o — t iz a ç ô e s e r e d u ç â o d e p e s s o a l — p r iv a - f o r a m o e le m e n to - c h a v e p a r a o s u r g im e n t o d e e x p e c ta ti­ v a s f a v o r á v e is . C o m p o s iç â o e a m p litu d e d o s flu x o s de fu n d o s sob a c o n v e rtib ilid a d e O s e v e ro r a c io n a m e n t o d o c r é d it o in t e r n a c io n a l n a d é c a d a d e 1 9 8 0 o b r ig o u a r e s t r in ­ g i r a o m á x i m o a a b s o r ç â o i n t e r n a e a a c u m u l a ç â o d e d iv is a s . Q u a n d o , a p ó s d e z a n o s d e r a c i o n a m e n t o , a s r e s t r iç ô e s q u a n t i t a t i v a s se f l e x i b i l i z a r a m , a e x p a n s á o d o u s o d e f i n a n c i a m e n t o p o r p a r t e d o p a ís a c a b o u s e n d o e s p e t a c u la r . E n t r e 1 9 9 1 e 1 9 9 3 , o d é f i c i t a c u m u l a d o d o b a la n ç o d e c o n t a - c o r r e n t e e n c o n t r a v a - s e e m U S $ 1 9 ,4 1 4 b i l h ô e s . S e s o m a r m o s a i s t o o u s o d e f u n d o s e x te r n o s p a r a a c u m u la r re s e rv a s , a u t iliz a ç â o t o t a l d e fu n d o s c h e g a a U S $ 2 9 ,4 3 9 b i l h ô e s . E s ta s o m a é 4 0 % m a i o r q u e o f i n a n c i a m e n t o t o t a l r e c e b i d o e n t r e 1 9 8 2 e 1 9 9 0 ( Q u a d r o 2 ). D i f e r e n t e m e n t e d a d é c a d a d e 1 9 8 0 , o a u m e n t o d o d é f i c i t d e c o n t a - c o r r e n t e é e x p li c a ­ d o p e l o c r e s c im e n t o d o d e s e q u i l i b r i o d o c o m é r c i o e n a o p e lo p e s o d o s j u r o s d a d i v i d a . N a r e a lid a d e , a p a r t i c i p a ç â o d e s s e s ú l t i m o s n a e x p lic a ç â o d o r e s u l t a d o d a c o n t a - c o r r e n t e t e n d e u a c a i r p a r i p a ss u c o m a r e d u ç â o d a s ta x a s d e j u r o s e x t e r n o s . O a u m e n t o n o d é f ic it c o m e r c i a l , p o r s u a v e z , o b e d e c e u a o a u m e n t o n a a b s o r ç â o d o m é s t i c a d is p a r a d o p e l o r e la x a m e n t o d a s r e s t r iç ô e s d e c r é d i t o e a u m e n t o n o n iv e l d e a tiv id a d e r e g is tr a d o n a n o v a s it u a ç â o d e m a i o r e s t a b ilid a d e m a c r o e c o n ó m i c a q u e o c o r r e u a p ó s o l a n ç a m e n t o d o P la n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e . M e s m o a s s im , o g a s t o e m i m p o r t a ç ô e s a u m e n t o u e m u m r i t m o m u i ­ t o m a i o r q u e o d a d e m a n d a g l o b a l , d e v id o à a c e n t u a d a l i b e r a l i z a ç â o c o m e r c i a l e à b a ix a d a t a x a d e c a m b i o r e a l q u e se p r o d u z i r a m n o m in a l n u m c o n te x to e m c o m o c o n s e q ü é n c ia d a f i x a ç â o d a t a x a d e c a m b i o q u e a i n f l a ç â o r e s id u a l p ô s - e s t a b iliz a ç â o e s ta v a l o n g e d e s e r n u la . A s i m p o r t a ç ô e s p a s s a r a m d e U S $ 4 ,0 7 9 b i l h ô e s e m 1 9 9 0 p a r a q u a s e U S $ 1 6 ,4 b i l h ô e s e m 1 9 9 3 . P a r a le l a m e n t e , o s a ld o c o m e r c i a l , q u e s u p e r o u U S $ 8 b i l h ô e s e m 1 9 9 0 , r e g i s t r o u u m s a ld o d e f i c i t à r i o e s t i m a d o e m U S $ 3 ,7 b i l h ô e s e m 1 9 9 3 . N a c o n t a c a p it a l , a r e la ç â o e n t r e a s f o n t e s a u t ó n o m a s e c o m p e n s a t o r i a s d e f i n a n c i a ­ m e n t o t a m b é m s o f r e u u r n a r e v i r a v o l t a e s p e t a c u la r e m r e la ç â o a o p e r í o d o d e r a c i o n a m e n ­ t o . E m c o n t r a s t e c o m a d é c a d a d e 1 9 8 0 , n e s s a n o v a e t a p a a s f o n t e s p r iv a d a s p a s s a m d e c i d i ­ d a m e n t e a l i d e r a r o s f l u x o s d e c a p it a l . A r e v i r a v o l t a n o c o m p o r t a m e n t o p r i v a d o f o i m u i t o a c e n t u a d a : e n t r e 1 9 9 1 e 1 9 9 3 r e g i s t r o u - s e u m f l u x o p o s i t i v o l í q u i d o d e f u n d o s p r iv a d o s n o v a l o r d e U S $ 2 6 ,0 4 b i l h ô e s ( Q u a d r o 3 ). Q u a n d o s e o b s e r v a d e f o r m a m a is d e s a g r e g a d a o p e r i o d o d u r a n t e o q u a l se p r o d u z e m e s s a s m u d a n ç a s , n o ta - s e q u e , n a r e a lid a d e , o s p r i m e i r o s s in a is d e in v e r s à o d o p r o c e s s o d e s a id a d e c a p ita is p r iv a d o s o c o r r e m a n te s d a i m p l e m e n t a ç â o d o P l a n o d e C o n v e r tib ilid a d e . 152 Quadro 4 Movimento de capitais autónomos, 1990-93 (em milhoes de US$) Período Privados Total t a Privados Privadosb 1990.1 -195 -187 -187 -227 1990.2 -68 -27 -27 -125 1990.3 -1 276 -1 530 -1 694 -1 560 1990.4 429 383 -261 344 -1 110 -1 361 -2 169 -1 568 1991.1 -206 -163 -290 -165 1991.2 -25 -29 -362 -119 1991.3 616 236 -670 591 1991.4 3 189 2 777 2 169 2 954 Total 1991 3 574 2 821 847 3 261 1992.1 2 967 3 073 2212 3 062 1992.2 2 165 2 344 2616 2 265 1992.3 2 177 2 045 1 809 2 147 1992.4 4 046 4 050 3 040 4 088 11 355 11 512 9 671 11 562 1993.1 3 288 1 679 1 377 1 739 1993.2 2 495 1 745 1 745 2 272 1993.3 4 402 4 086 2 135 4 361 1993.4 4 874 3 997 3 707 4 737 15 259 11 707 9 164 13 109 Total 1990 Total 1992 Total 1993 a Segundo o destino. b S egu n d o a origem . F onte: E la b o r a d o própria c o m base em dados d o b cra. N o Q u a d r o 4 p o d e - s e v e r q u e o p r i m e i r o s a ld o p o s i t i v o n a c o n t a d e c a p it a is p r iv a d o s f o i r e g i s t r a d o n o ú l t i m o t r i m e s t r e d e 1 9 9 0 . E s s e s u p e r á v i t e s tá a s s o c ia d o c o m o a l t o n i v e l d a s ta x a s d e j u r o s d o m é s t ic a s r e g is t r a d a s n e s s e p e r í o d o . A p e s a r d is s o , d e v id o a s t u r b u l e n ­ c ia s c a m b iá is d o i n i c i o d e 1 9 9 1 , n o s d o is p r i m e i r o s t r i m e s t r e s d e s s e a n o a s a f lu e n c ia s d e c a p it a l p r i v a d o t o r n a m - s e n e g a t iv a s n o v a m e n t e . O s in a l d o s m o v i m e n t o s d e f u n d o s p r i v a ­ d o s v o lt a a in v e r te r - s e n o t e r c e ir o t r im e s t r e d e 1 9 9 1 , c o in c id in d o c o m o c re s c e n te g r a u d e c r e d i b i l i d a d e q u e o P l a n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e ia g a n h a n d o . 153 Q u a d ro 5 D e s tin a f à o d e fu n d o s e x te rn o s a o s s e to re s p ú b lic o e p r iv a d o ( E x c lu í o p e ra fò e s d e c o n v e rs a lo d e d iv id a à s p r iv a tiz a g ò e s ) 1991 1989 1991 1990 1992 I II III IV Setor privado -1 853 -2 169 847 -290 -362 -670 2 169 9 671 Cred. Export. -717 1 411 70 1 100 213 -641 -602 -2 175 Cred. import. -1 511 -960 1 688 -48 157 656 923 5 365 111 92 345 32 52 -10 271 611 1 028 333 465 53 107 76 229 442 Empresas Investimento estrangeiro direto Outros -764 -3 045 -1 721 -1 427 -891 -751 1 348 5 428 1 586 3 131 3 836 -205 951 1 627 1 463 2 977 0 808 1 974 127 333 906 608 1 841 Capital -351 251 753 -43 4 380 412 -157 Outros Setor público Prívatiza;áo Autònom o -3 389 0 -5 457 0 0 0 -5 457 108 Finandamento compensatorio 5 326 2 072 6 566 -289 614 341 5 900 1 185 Atrasos 2 927 1 912 1 788 440 825 312 211 884 Outros b Total 2 399 160 4 778 -729 -211 29 5 689 301 -267 962 4 683 -495 589 957 3 632 12 648 1992 1993 Conve rtibia tidade 1993 1 1 III IV II UI IV 2 110 2 147 1 912 3 502 9819 1 426 1 781 2 137 4 475 20 627 Cred. Export. -72 -409 -1 007 -687 1032 149 48 313 522 4 928 Cred. import. 919 1 239 1 790 1 417 Empresas 317 1 047 1 310 4 242 Setor privado 56 88 150 3 318 251 710 59 112 47 224 621 130 219 123 149 1 475 Outros 887 1 149 994 2 398 4 848 896 804 654 2 494 9 982 Setor público 640 742 1 192 403 2 944 2 776 -2 341 1 912 597 9 962 963 197 133 548 2 543 302 0 1951 290 6 231 Capital -106 -179 132 -4 3 552 1 609 750 316 877 4 191 Outros 0 108 0 0 0 0 0 0 0 -5 349 Finandamento compensatorio -217 616 927 -141 -3 151 865 -3 091 -355 -570 4 889 Atrasos b Outros 215 222 181 266 68 68 0 0 0 2 300 -432 394 746 -407 -3 219 797 -3 091 -355 570 2 589 2 750 2 889 3 104 3 905 12 763 4 202 -560 4 049 5 072 30 589 Investimento estrangeíro direto Privatiza^ao Autónom o Total Fonte: Elaborado co m base em dad os do B anco Central. a. C orrespondente ao p eríod o d o P lano de C onvertibilidade (1991.11 a 1993.IV) b. Incluí o p era fó es de c o n so lid a d o , exceto a reg u la riza d o de atrasos durante o segun d o trim estre de 1993. Veja n ota n o Q uadro 3. 1 54 A d a s s if ic a ç â o d e c a p it a is p r iv a d o s d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s é a m b i g u a . P o r u m l a d o , e la i n c l u í a s p r iv a t i z a ç ô e s , q u e s â o f i n a n c i a m e n t o d e s t i n a d o a o s e t o r p ú b l i c o e , p o r o u t r o , e x d u i o s b o n u s e o s t í t u l o s a lo c a d o s p e lo g o v e r n o , q u e r e p r e s e n t a m f i n a n c i a m e n t o d e o r i g e m p r iv a d a — o Q u a d r o 4 a p r e s e n t a d u a s c o lu n a s c o r r i g i d a s c o r r e s p o n d e n t e s a o s e t o r p r i v a d o . N a p r i m e i r a c o l u n a ( p r i v a d o s “ ” ), a p r e s e n t a m - s e o s f u n d o s c o m d e s t i n o a o f i n a n c i a m e n t o p r i v a d o , e l i m i n a n d o - s e , p o r t a n t o , a s p r iv a t i z a ç ô e s . C o m o se p o d e v e r , o s e t o r p r i v a d o s ó r e c e b e u o f i n a n c i a m e n t o l í q u i d o p o s i t i v o , p e la p r i m e i r a v e z , n o q u a r t o t r i m e s t r e d e 1 9 9 1 , d e p o is q u e e s te se t o r n o u p o s i t i v o p a r a o s e t o r p ú b l i c o . A r e v i r a v o l t a e n t r e o t e r c e i r o e o q u a r t o t r i m e s t r e , p o r o u t r o l a d o , é m u i t o a c e n t u a d a . P a s s a -s e d e u m s a ld o n e g a t iv o d e U S $ 6 7 0 m i l h ó e s a u m p o s it iv o d e U S $ 2 ,1 6 9 b ilh ô e s . A s e g u n d a c o lu n a ( “ p r iv a d o s b ” ) m o s t r a o t o t a l d a a f lu é n c ia d e c a p it a is d e o r ig e m p r iv a d a , i n d e p e n d e n t e m e n t e d e e s te s t e r e m s id o d e s t in a d o s a f i n a n c i a r o g o v e r n o o u a g e n te s p r iv a d o s . N e s s e c a s o , n a o se o b s e r v a m g r a n d e s d if e r e n ç a s n a s p a u t a s d o c o m p o r t a m e n t o . O s a ld o é p o s i t i v o p e la p r i m e i r a v e z n o q u a r t o t r i m e s t r e d e 1 9 9 0 , t o r n a n d o - s e n e g a t i v o e m s e g u id a e a u m e n t a n d o n o t e r c e i r o t r i m e s t r e d e 1 9 9 1 . A s s im , p o d e - s e c o n c l u i r q u e a a f l u é n c i a d e f u n d o s d e s t i n a ­ d o s à c o m p r a d e a t iv o s d o s e t o r p ú b l i c o t e r i a l i d e r a d o ” o u t r a s d e o r i g e m p r iv a d a e e x e r c e r i a u m e f e i t o b e n é f i c o s o b r e as e x p e c t a t iv a s d o s i n v e s t id o r e s . A a lo c a ç â o d o f l u x o de fu n d o s e x te rn o s N a A r g e n t i n a e x i s t e m s é r ia s l i m i t a ç ô e s e s ta tís tic a s q u e n a o p e r m i t e m d a r u r n a re s - p o s t a u n í v o c a à p e r g u n t a r e la t i v a a o d e s t i n o d a s a f lu é n c ia s d e c a p it a l e x t e r n o . A p e s a r d is ­ s o , n e s t a s e ç â o t e n t a r e m o s a v a n ç a r n a a n á lis e d a a lo c a ç â o p e l o d e s t i n o , b a s e a n d o - n o s n a in f o r m a ç â o p a r c ia l d is p o n ív e l. N o Q u a d r o 5 , r e a l i z a m o s u r n a r e d a s s i f i c a ç â o d a c o n t a d e c a p it a is . O o b j e t i v o é c o n s ­ t a t a r s e o s f l u x o s e x t e r n o s s a t i s f i z e r a m á s n e c e s s id a d e s d e f u n d o s d o s e t o r p ú b l i c o o u d o p r iv a d o e q u e t i p o d e g a s to s f o r a m f in a n c i a d o s . O Q u a d r o m o s t r a q u e s o b o r e g i m e d e c o n v e r t i b i l i d a d e , c a s o se c o n s o l i d e m as c o n t a s d o B a n c o C e n t r a l e d o s e t o r p ú b l i c o n á o - f i n a n c e i r o , o f l u x o l í q u i d o d e f u n d o s r e c e b id o s p e lo s e t o r p ú b l i c o t o t a l i z a U S S 9 ,8 3 7 b i l h ô e s , a o m e s m o t e m p o q u e o s e t o r p r i v a d o r e c e b e u U S $ 1 9 ,9 8 2 b i l h ô e s . D e s t e t o t a l d e U S $ 2 9 ,8 1 9 b i l h ô e s , a p r o x i m a d a m e n t e n o v e b i l h ô e s , d e s t in a r a m - s e à a c u m u l a ç â o d e r e s e r v a s e o r e s t a n t e à c o b e r t u r a d a s n e c e s s id a d e s d e f i n a n c i a m e n t o o r i g i ­ n a d a s n a c o n ta - c o r r e n te . D a d o q u e a p r in c ip a l c a u s a d o a u m e n t o n o d é f ic it d e c o n ta - c o r r e n t e f o i o a u m e n t o d o d e s e q u i l i b r i o c o m e r c i a l , c o n c lu i- s e q u e h o u v e u r n a c o n t i n u a e x p a n s á o n o n i v e l d e a b s o r ç â o d o m é s t i c a . Q u a n d o se d e s a g r e g a m o s f a t o r e s q u e o p e r a r a m a u m e n t a n d o a a b s o rç â o , o b s e rv a -s e q u e o m a io r n iv e l d e c o n s u m o d e s e m p e n h o u u m p a ­ p e l p r e p o n d e r a n t e : e n t r e 1 9 9 0 e 1 9 9 3 , e le a u m e n t o u e m 2 9 % . T a m b é m f o i s i g n i f i c a t i v o o p a p e l d o i n v e s t i m e n t o , q u e c r e s c e u 8 5 % e m r e la ç â o a 1 9 9 0 . D e v e - s e c o n s id e r a r , n o e n t a n t o , q u e o n i v e l d e i n v e s t i m e n t o d e 1 9 9 0 e r a o m a is b a i x o d o s ú l t i m o s q u a r e n t a a n o s . O s e to r p ú b lic o S e m d ú v id a , a f o n t e m a is i m p o r t a n t e d e f i n a n c i a m e n t o p a r a o s e t o r p ú b l i c o f o i d a d a p e l o in g r e s s o d a s p r iv a t i z a ç ô e s . D a s o m a t o t a l a n te s m e n c i o n a d a , U S $ 6 ,2 3 0 b i l h ô e s a f lu í - 1SS ra m p e la c o m p r a d e a t iv o s e s ta ta is e o r e s t a n t e p o r m e i o d e m e c a n i s m o s a l t e r n a t i v o s à c o m p r a d e a t i v o s f í s ic o s ( c a p i t a i s a u t ó n o m o s e c o m p e n s a t o r i o s ) . C a b e m e n c i o n a r , n o e n t a n t o , q u e n a v e r d a d e e s s e s v a lo r e s , p r o v e n i e n t e s d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s , s u b e s t i m a m a s a f l u é n c i a s p o r es s e c o n c e i t o , j á q u e s ó i n d u e m a s c o m p r a s d e a t i v o s p ú b l i c o s e m e f e t i v o e n a o a s d e s t in a d a s a a m o r t i z a r a d i v i d a o f i c i a l p o r m e i o d o s m e c a n is m o s d e i n t e r c á m b i o d a d i v i d a p ú b lic a . U t i l i z a n d o f o n t e s d e i n f o r m a ç â o a lt e r n a t iv a s , n o Q u a d r o 6 , m o s t r a m - s e as a f lu ê n d a s t o t a is p r o v e n ie n te s d o p r o c e s s o d e p r iv a tiz a ç â o . Quadro 6 R e s u lta d o s f in a n c e ir o s d o p ro c e s s o d e p r iv a t iz a ç â o (1 9 9 0 - 1 9 9 3 ) (e m m ilh d e s d e U S $ ) Amortizaçâo do Forma Setor de Efetivo transferencia Amortizaçâo Transferencia efetivo da de divida externa Total passivos (valor mercado) de divida externa (valor nominal) 2 271 1 257 _ 3 528 5 000 260 483 _ 743 1 610 __ _ 524 1 681 1 071 3 276 3 362 C oncessáo/ Venda direta 14 — — 14 — Concessáo __ __ __ _ Telecomunica^óes Venda de açôes Transp. aéreo Venda direta Ferrovias Concessáo Eletricidade Venda direta Portos Estradas __ _ 14 __ __ 14 __ __ __ 2 041 __ TV e Radio Concessáo Petróleo Venda de açôes 2 041 YPF Concessáo 3 040 Gás Venda direta Agua e saneam ento Concessáo 3 040 300 1 541 1 110 2 951 3 082 __ __ __ __ _. 545 28 __ 573 140 __ __ 60 __ 165 42 184 __ Industria Petroquímica Venda de açôes Estaleiros Venda direta 60 A;o Venda direta 143 22 __ 184 __ - 65 2 — 68 12 9 460 5 015 2 181 1 6 656 13 248 Propriedades Públicas Venda di reta Outros Concessáo / Venda direta Soma total Fonte: Ministério da Economía. D u r a n t e o p e r í o d o d e 1 9 9 0 a 1 9 9 3 , c o m o c o n s e q ü é n c ia d a v e n d a d e e m p r e s a s p ú b l i ­ cas, h o u v e u r n a r e d u j o n o e s t o q u e n o m i n a l d a d i v i d a d e U S $ 1 3 ,2 b i l h ó e s . O v a l o r d e m e r c a d o d a d i v i d a a m o r t i z a d a e r a , a p r o x i m a d a m e n t e , d e U S $ 5 b i l h ó e s . M e s m o a s s im , n o 156 p r o c e s s o , t r a n s f e r i r a m - s e p a s s iv o s j u n t o c o m a s e m p r e s a s n o v a l o r d e U S $ 2 ,2 b i l h ó e s . O s p a g a m e n t o s e m e f e t i v o r e c e b id o s p e l o E s t a d o t o t a l i z a r a m U S $ 9 ,5 b i l h ó e s . D e d u z - s e , e n t á o , q u e a s a f lu e n c ia s g l o b a i s p o r p r i v a t i z a ^ á o a lc a n z a r a n ! U S $ 1 6 ,7 b i l h ó e s . D e s s e t o t a l , U S $ 9 ,8 b i l h ó e s ( 6 0 % ) f o r a m a d ju d i c a d o s a e m p r e s a s e s t r a n g e ir a s e o r e s t a n t e a e m p r e s a s n a c io n a is . Q u a d ro 7 S u p e r á v it g lo b a l d o s e to r p ú b lic o ( c o m o p o rc e n ta g e m d o pib) 1990 1991 1992 1993 I. Receitas correntes 14,41 15,86 17,15 17,85 II. Gastos correntes excluindo juros 11,99 14,3 14,96 15,15 III. Poupan^a corrente primària (I-II) 2,42 1,56 2,19 2,70 IV Pagamento de juros em dinheiro -1,12 -2,12 -0,38 -1,18 V Superávit corrente (de caixa) (III-IV) 1,30 -0,56 1,81 1,52 VI. Investimento 1,42 1,05 0,81 0,78 VII. Superávit do Banco Central -0,75 -0,36 -0,14 0,00 -0,87 -1,97 0,86 0,74 VIII. Superávit de caixa (V-VI-VII) IX. Juros nao pagos -2,98 -0,92 -0,68 -0,08 X. Superávit (VIII+IX) -3,85 -2,89 0,18 0,66 XI. Entradas de capital por privatiza^áo em dinheiro XII. Superávit global (X-XI) 0,45 0 ,79 1,00 -1,68 0,97 1,66 -0,42 XIII. Superávit global excluindo atrasos 1,21 -3,40 -0,76 1,65 1,74 Fonte: M inistério da E conom ía. N a o e x i s t e m d a d o s p a r a e s t i m a r a t a x a d e r e t o r n o d e s s a s p r iv a tiz a ;ó e s , e m b o r a e la s t e n h a m d i m i n u i d o c o n s id e r a v e l m e n t e d e s d e a p r iv a t iz a ; á o d a E m p r e s a N a c i o n a l d e T e l e ­ fo n e s . N e s t e s e n t i d o , p o d e - s e m e n c i o n a r q u e o p r o c e s s o d e p r iv a t iz a ; á o p a s s o u p o r tr e s e ta p a s b a s t a n t e d e f i n i d a s . N a p r i m e i r a , a s p r iv a tiz a ;ó e s t i v e r a m c o m o o b j e t i v o c e n t r a l i n d u z i r u r n a m u d a n z a ñ a s e x p e c t a t iv a s d o s e t o r p r iv a d o . E s s a e ta p a c o m p r e e n d e as p r i v a t i z a ZÓ es r e a liz a d a s d a p i o r m a n e i r a , e m t e r m o s d a f a l t a d e m e c a n i s m o s d e r e g u l a m e n t a z á o e a lta s ta x a s d e r e t o r n o p a r a o s c o m p r a d o r e s . N a s e g u n d a e ta p a , as v e n d a s d e a t i v o s p ú b l i c o s f u n d a m e n t a lm e n t e v is a v a m c o n s e g u ir r e c u r s o s p a r a fe c h a r a b r e c h a fis c a l. P o r ú l t i m o , n a t e r c e i r a e ta p a , d e s d e 1 9 9 2 , l e v o u - s e m a is e m c o n t a o in t e r e s s e d o u s u á r i o — c o m p r o b le m a s — e m b o r a a in d a e ta m b é m d e ra m - s e m e n o r e s r e n d im e n to s a o s c o m p r a d o r e s . D e v e -s e m e n c i o n a r , n o e n t a n t o , q u e a a c e le r a d a v e n d a d a c o m p a n h i a Y P F ( p e t r o l í f e r a e s t a t a l) n o s e g u n d o t r im e s tr e d e 1 9 93, c o m o ú n ic o o b je t iv o d e p a g a r a d iv id a a o s a p o s e n ta d o s n o p e r í o d o a n t e r i o r ás e le iz ó e s le g i s l a t i v a s d e o u t u b r o d e s s e a n o , t e v e c a r a c t e r í s t ic a s p r ó p r i a s d o p r i m e i r o p e r í o d o m e n c i o n a d o . 20 157 A s e g u n d a fo n t e , e m im p o r t a n c ia , d e f in a n c ia m e n t o o f ic ia l é c o n s t it u id a p e lo c r é d ito c o m p u ls o r io , v ia a tra s o s n o s ju r o s s o b re a d iv id a p ú b lic a . D e s d e a im p le m e n ta ç à o d a c o n v e r t i b i l i d a d e r e g i s t r a r a m - s e a t r a s o s d e U S $ 2 ,2 3 2 b i l h ó e s ( Q u a d r o 5 ). E ssa fo n te d e f i n a n c i a m e n t o , n o e n t a n t o , c o m e ç o u a p e r d e r r e le v á n c i a a té d e s a p a r e c e r c o m p l e t a m e n t e a s s im q u e f o i a s s in a d o o a c o r d o d e r e f i n a n c i a m e n t o c o m o s b a n c o s c o m e r c i á i s n o c o n t e x t o d o P l a n o B r a d y . C a s o s e ja m e x c l u i d o s t a n t o o s a tr a s o s d o s p a g a m e n t o s d e j u r o s q u a n t o as a f lu e n c ia s d e p r iv a t i v a ç ô e s a s s e n ta d a s n a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s , o f i n a n c i a m e n t o r e m a n e s c e n te r e c e b id o p e lo s e to r p ú b lic o d u r a n t e a c o n v e r t ib ilid a d e é b a s ta n te r e d u z id o ( a p r o ­ x i m a d a m e n t e U S $ 1 ,3 b i l h a o ) . 21 A s c o n ta s d a b a la n ç a d e p a g a m e n to s , n o e n ta n to , n a o sa o a m e lh o r m a n e ira d e s a b e r c o m o o g o v e r n o u t i l i z o u o s e u f i n a n c i a m e n t o , j á q u e e le m e s m o p o d e d e s t in a r - s e , p o r e x e m p l o , a c a n c e l a r a d i v i d a e m m o e d a n a c i o n a l o u a u m e n t a r o s a ti v o s f i n a n c e i r o s d o s e to r p ú b lic o e x p re s s o s e m p e s o s . P a r a e s c la re c e r u m p o u c o m a is e sse p o n to , é c o n v e n ie n ­ t e e x a m i n a r b r e v e m e n t e a s c o n t a s p ú b l ic a s . O Q u a d r o 7 m o s t r a o o r ç a m e n t o f is c a l e m t e r m o s d e c a ix a . D u r a n t e 1 9 9 0 e 1 9 9 1 , o o rç a m e n to a p re s e n to u u m d é f i c i t d e c a ix a , e n q u a n t o em 1 9 9 2 e 19 93 p r o d u z iu - s e u m s u p e r á v i t . N o p e r í o d o d e 1 9 9 0 a 1 9 9 1 , a s a f lu ê n c ia s p a r a p r iv a t i z a ç â o f o r a m u t i l i z a d a s p a r a f in a n c ia r g a s to s d o s e to r p ú b lic o . E m 1 9 9 2 e 1 9 9 3 , p o r o u t r o la d o , o q u e se p r o d u z iu c o m a s p r iv a t i z a ç ô e s f o i d e s t i n a d o a c a n c e la r a d i v i d a . 22 O se to r p r iv a d o O s v a lo r e s d o Q u a d r o 5 p e r m i t e m a f i r m a r q u e a p r o x im a d a m e n te 2 4 % d o s f lu x o s d e c a p it a l p r i v a d o d e s t in a r a m - s e a o f i n a n c i a m e n t o c o m e r c i a l , 7 % a o i n v e s t i m e n t o d i r e t o ( e x c l u i n d o a c o m p r a d e a t iv o s p ú b l i c o s ) e 2 1 % a f i n a n c i a m e n t o d i r e t o d e e m p r e s a s . O s 4 8 % r e s t a n t e s n a o t ê m i d e n t i f i c a ç â o n a b a la n ç a d e p a g a m e n t o . O f in a n c ia m e n t o c o m e r c ia l l í q u id o r e c e b id o d u r a n t e o P la n o d e C o n v e r t ib ilid a d e f o i d e U S $ 4 ,9 b ilh ô e s . E s s e s v a lo r e s s a o r e s u lt a d o d e u m f i n a n c i a m e n t o d e e x p o r t a ç ô e s n e g a t iv o d e U S $ 3 ,2 0 5 b i lh ô e s e u m f i n a n c i a m e n t o p o s it iv o d e im p o r t a ç ô e s d e U S $ 7 ,1 0 1 b ilh ó e s . 23 E ssa s q u a n t ia s m o s t r a m q u e o a u m e n t o d a s im p o r t a ç ô e s a p ó s a i m p l e m e n t a ç à o d o P la n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e é u m f a t o r d e p r i m e i r a i m p o r t á n c i a n a e x p lic a ç â o d o a u m e n t o n a o f e r t a d e f i n a n c i a m e n t o e x t e r n o . E s s a f o n t e d e f i n a n c i a m e n t o , n o e n t a n t o , t e n d e r í a a d e s a p a r e c e r se as im p o r t a ç ô e s d e ix a s s e m d e c r e s c e r e , c o n s e q ü e n t e m e n t e , i s t o le v a r ía a u m a u m e n t o n a d e m a n ­ d a d e f i n a n c i a m e n t o d e o u t r a s f o n te s , à m e d i d a q u e o d é f i c i t d e c o n t a - c o r r e n t e p e r s is tis s e .24 O in v e s t im e n t o d i r e t o — e x c l u i n d o p r iv a t i z a ç ô e s — f o i p o u c o im p o r t a n t e . R e p re - s e n t o u a p r o x i m a d a m e n t e U S $ 1,5 b i l h a o d u r a n t e o p r o g r a m a d e c o n v e r t i b i l i d a d e . P o r o u t r o la d o , a q u a s e t o t a l i d a d e d e s s e m o n t a n t e é r e in v e s t i m e n t o d e r e n d a s d e e m p r e s a s e x is te n te s . D e p o is d e u m l o n g o p e r í o d o d e e s c a s s o o u n u l o a c e s s o a o m e r c a d o d e c a p it a is d o e x t e r i o r , a s e m p r e s a s a r g e n t in a s — d e e u ro n o ta s u m fin a n c e ir a s e n á o - fin a n c e ir a s — c o lo c a r a m n o m e r c a d o m o n t a n t e d e U S $ 4 b i l h ó e s d u r a n t e 1 9 9 1 e 1 9 9 3 . C o m o se p o d e v e r n o Q u a d r o 8 , 4 2 % d e s s e in g r e s s o te v e c o m o d e s t i n o o s b a n c o s , 1 6 % , as e m p r e s a s d e s e r v iç o s , 2 5 % , as p e t r o l í f e r a s e 1 7 % , a s e m p r e s a s l í d e r e s d o s e t o r i n d u s t r i a l . E s s a d i s t r i b u i ç â o , p o r u m l a d o , é c o n s e q ü é n c ia d a r e n t a b i l i d a d e d if e r e n c i a d a d o s s e to r e s e n v o l v i d o s q u e d e t e r m i ­ n a r a n ! n í v e is d i f e r e n t e s d e i n v e s t i m e n t o e , p o r o u t r o , r e f l e t e o f a t o d e q u e a s e m p r e s a s d e 158 m a i o r p a t r i m ò n i o n a A r g e n t i n a ( a lg u n s b a n c o s , a s e m p r e s a s p e t r o l í f e r a s e , c o m o c o n s e q ü é n c i a d a s p r iv a t i z a g ó e s , v á r ia s e m p r e s a s d e s e r v ig o s c o m a l t a p a r t i c i p a d o d e a c io n is t a s e x t e r n o s ) s a o as q u e t è m m e l h o r a c e s s o a o m e r c a d o d e c a p it a is . N o t e - s e , c o m r e í a n l o a e s te ú l t i m o , q u e a p e n a s a lg u m a s e m p r e s a s lí d e r e s d a i n d u s t r i a e s t i v e r a m e m c o n d ig ó e s d e p a r t ic ip a r n o s m e r c a d o s d e c r é d ito in te r n a c io n a l. Quadro 8 E m is s ä o d e e u ro n o ta s e b ò n u s in t e m a c io n a is (1 9 9 1 - 9 3 ) Setor Em m ilh öes de dólares C o m o porcen tagem de total 679,S Indùstria 16,9 Petróleo 1 000 24,8 Serviços 660 16,4 Bancos 1 692,5 41,9 TOTAL 4 032 100 Fonte: Elaborado c o m base e m dados da ¡m prensa Económ ica. C o m o f o i m e n c i o n a d o , o s f l u x o s d e c a p it a l n a o - i d e n t i f i c a d o s r e p r e s e n t a m q u a s e 5 0 % d o t o t a l d a r e c e i t a d o s e t o r p r iv a d o . O c r e s c im e n t o d o s e g m e n t o d e d e p ó s i t o s e m d ó la r e s d o s is t e m a f i n a n c e i r o n a c io n a l f o i u m i m p o r t a n t e c a n a l p a r a e s s e s f l u x o s . A v a r ia ç â o d o s d e p ó s i t o s e m d ó la r e s , n o e n t a n t o , a p a r e c e r e g i s t r a d a n a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s e m f o r m a d ir e t a s o m e n te q u a n d o esses r e c u r s o s s a o e m p r e s ta d o s e à m e d id a q u e o t o m a d o r d e c r é ­ d it o c o m p r e p e s o s c o m o s f u n d o s d o c r é d it o o u r e a liz e p a g a m e n to s a o e x te r io r . N o e n ta n ­ t o , d a d a a e s c a s s a m a g n i t u d e d a d e m a n d a d e d ó la r e s p a r a tr a n s a ç ô e s d e n t r o d a e c o n o m í a n a c io n a l , p o d e - s e a r g u m e n t a r q u e a m a i o r p a r t e d a e x p a n s á o d o s e g m e n t o d e “ a r g e n d ó la r e s ” r e f l e t i u - s e n a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s c o m o u m in g r e s s o d e c a p it a l n a o e s p e c if ic a d o , s o b o ite m “ o u t r o s m o v i m e n t o s ” .25 P o d e - s e d e s t a c a r q u e a e x p a n s á o d o s e g m e n t o e m “ a r - g e n d ó la r e s ” é s u p e r io r a o m o n t a n t e r e g is tr a d o s o b o i t e m “ o u t r o s ” . O a u m e n t o d o s d e p ó s i t o s l o c á is e m d ó la r e s , d e s d e a i m p l e m e n t a ç â o d a c o n v e r ti- b i l i d a d e , a l c a n ç o u U S $ 1 4 ,6 b i l h ó e s ( Q u a d r o 9 ) . A e x p a n s á o d a c a p a c id a d e d e e m p r é s t i m o d o s b a n c o s , a q u e e s s e a u m e n t o c o n t r i b u i u , f o i d e U S $ 1 2 ,4 b i l h o e s . P a r e c e , e n t á o , q u e r e s id e n t e s e n a o - r e s i d e n t e s u t i l i z a r a m o s d e p ó s ito s e m d ó la r e s c o m o u m i m p o r t a n t e m e c a n i s m o p a r a f a z e r i n g r e s s a r c a p it a i s n a A r g e n t i n a . S e e s s e f o i o c a s o , e s s a m o d a l i d a d e e s t a r í a i n d i c a n d o q u e g r a n d e p a r t e d a r e p a t r ia ç â o d e c a p it a i s f o i f e i t a t e n t a n d o e v i t a r o r i s c o d a d e s v a l o r i z a ç â o , a o m e s m o t e m p o q u e se a p r o v e i t a v a a d ife r e n ç a d a s ta x a s d e j u r o s e n tr e a A r g e n t in a e o m e r c a d o in t e r n a c io n a l. E s s e c o m p o r t a m e n t o d o i n v e s t i d o r e s ta r ía i n d i c a n d o q u e s o m e n t e c o n s id e r a o r i s c o p a ís ” e a c r e d i t a ” q u e e v i t a o r is c o d e d e s v a lo r iz a ç â o . D i z e m o s q u e a c r e d i t a ” q u e e v i t a o r is c o d e d e s v a lo r iz a ç â o p o r q u e e s te d e p e n d e , a g o r a , d a s o l i d e z p a t r i m o n i a l d o s b a n c o s . E o s b a n c o s e s tá o c o r r e n d o 159 um r is c o s i g n i f i c a t i v o d e d e s v a l o r i z a d o n a a l o c a d l o d e s u a s c a r t e ir a s . P a r a e s c la r e c e r e s te p o n t o , é n e c e s s à r io r e f e r ir - s e b r e v e m e n t e à s i t u a d o d o m e r c a d o d e c r é d i t o lo c a l . Quadro 9 E v o lu f à o d o s e g m e n to d e “ a rg e n d ó la re s ” (e m m ilh ó e s d e U S $ ) Depósitos em Dólares Conta corrente Depósitos de poupancja Depósitos Total a prazo empréstimo Depósito em Depósito a prazo dólares/D ep. totais (%) Capacidade de dólares/D ep. a prazo total (%)a 10 11 1988 12 1 219 1 231 1989 22 1 200 1 222 331 12 13 1 280 29 36 2 591 28 30 1990 231 1 480 1 711 Dez. 1990 597 2 246 2 843 Mar. 1991 853 Jun. 1991 661 0 2 536 506 3 389 3 180 40 40 3 432 4 599 4 068 43 50 54 Set. 1991 716 868 4 139 5 723 5 036 46 Dez. 1991 782 1 137 4 642 6 561 5 746 45 54 Mar. 1992 879 1 505 5516 7 900 6 900 46 55 lun. 1992 852 1 536 6 670 9 058 8 017 43 52 Set. 1992 836 1 674 7 834 10 344 9 205 44 53 D ez. 1992 839 1 868 8 231 10 938 9 703 45 54 Mar. 1993 543 2 406 9 282 12 231 11 543 43 51 lun. 1993 555 2 679 10 298 13 532 11 832 44 53 Set. 1993 601 3 824 12 488 16 913 14 636 47 56 Dez. 1993 616 4 151 13 264 18 031 15 583 47 58 a Excluí depósitos em conta-corrente. Fonte: Elaborado com base em dados do Banco Central. D a a n á lis e d o e s t o q u e d e c r é d i t o o u t o r g a d o p e lo s is t e m a f i n a n c e i r o a o s c i n q ü e n t a p r in c i p á i s c lie n t e s d e c a d a e n t i d a d e ( g r a n d e s d e v e d o r e s ) , c o n c lu i- s e q u e 6 7 % s a o c r é d it o s e m m o e d a s e s t r a n g e ir a s . M a s a p e n a s 4 3 % d o s c r é d i t o s e m m o e d a e s t r a n g e ir a f o r a m em ­ p r e s t a d o s a o q u e g e n e r i c a m e n t e p o d e r i a d e n o m i n a r - s e s e to r e s p r o d u t o r e s d e b e n s c o m e r c ia liz á v e is , o u s e ja , a p r o d u c o p r i m à r i a e a i n d u s t r i a m a n u f a t u r e i r a . 26 P o r t a n t o , e m p r i n c i ­ p i o , p a r e c e r í a q u e a c a r t e i r a d o s is t e m a f i n a n c e i r o e s tá f o r t e m e n t e e x p o s t a a u r n a v a r i a d o d a t a x a d e c a m b i o r e a l. A l é m d is s o , se u r n a d e s v a l o r i z a d o fo s s e a c o m p a n h a d a p o r u r n a r e c e s s á o , c o m o é o c a s o n a A r g e n t i n a , a c a p a c id a d e d e r e p a g a m e n t o d a s e m p r e s a s p r o d u - 160 t o r a s d e n á o - c o m e r c i a li z á v e i s s e d e t e r i o r a r í a a in d a m a is . P o d e c o n c lu i r - s e , e n t á o , q u e a t e n t a t i v a d e e v i t a r o r i s c o d e d e s v a l o r i z a d o p o r m e i o d a a l o c a d o d o s c a p it a is e x t e r n o s e m d e p ó s i t o s e m d ó la r e s n a o p a r e c e g a r a n t id a . Fluxo de fundos externos e transform ares no mercado de capitais domésticos A i n v e r s á o n o s f l u x o s d e c a p it a l p r o v o c o u m u d a n z a s s i g n i f i c a t i v a s n a e s t r u t u r a e n a e v o l u d o t a n t o d o s is t e m a f i n a n c e i r o q u a n t o d o m e r c a d o d e v a lo r e s . M u d a n z a s n o s is te m a fin a n c e ir o O f o r t e a u m e n t o n a a f l u e n c i a d e c a p it a is g e r o u , e m p r i m e i r o l u g a r , u r n a s i g n i f i c a t i v a r e m o n e t a r i z a d o d a e c o n o m í a . C o m o s e p o d e v e r n o Q u a d r o 1 0 , o s a t iv o s f i n a n c e i r o s e m p e s o s d i m i n u í r a m a c e n t u a d a m e n t e c o m o c o n s e q ü é n c ia d a s h i p e r i n f l a ^ o e s d e 1 9 8 9 e 1 9 9 0 e d a c o n v e r s á o c o m p u ls o r ia d o s d e p ó s ito s e m b ó n u s d e lo n g o p r a z o n o p e r í o d o d o P la n o B o n e x d e j a n e i r o 1 9 9 0 . A r e c u p e r a d o d a d e m a n d a d e a t iv o s f i n a n c e i r o s l o c á i s c o m e t a n o s e g u n d o s e m e s t r e d e 1 9 9 0 , n o e n t a n t o c o n s o lid a - s e a p e n a s c o m o i n i c i o d o P l a n o d e C o n v e r t i b i l i d a d e e c o m a c o n s e q ü e n t e d i m i n u i d o d a t a x a d e i n f l a d o e d a f u g a d e c a p it a is . A r e m o n e t a r i z a d o é u r n a c o n s e q ü é n c ia n o r m a l d e t o d o p r o g r a m a d e e s t a b i l i z a d o q u e t e n h a s u c e s s o . A c a r a c t e r í s t ic a e s p e c í f ic a q u e d i f e r e n c i a o p r o c e s s o a t u a l d e o u t r o s q u e t iv e r a m lu g a r n o fin a l d a d é c a d a d e 1 9 7 0 e in ic io d a d é c a d a d e 1 9 8 0 é a g r a n d e im p o r ta n c ia d o s d e p ó s ito s e m m o e d a e s tr a n g e ir a . O Q u a d r o 9 d e m o n s t r a q u e a p a r t i c i p a d o e m d ó la ­ re s e r a d e a p e n a s 1 0 % d o t o t a l d e d e p ó s i t o s n o s is t e m a f i n a n c e i r o l o c a l e m 1 9 8 8 . N o f i n a l d e 1 9 9 0 p a s s a a r e p r e s e n t a r 2 8 % , e e s s a p o r c e n t a g e m e le v a - s e a 4 3 % e m j u n h o d e 1 9 9 1 , d e p o is d a d e s v a l o r i z a d o n o m i n a l d o p r i m e i r o t r i m e s t r e ( 8 0 % ) . D e s d e e n t á o , a p r o p o r ^ á o te m f l u t u a d o p o r v o l t a d e s s e v a l o r , e m b o r a , n o f i n a l d e 1 9 9 3 , t e n h a c r e s c id o le v e m e n t e . C a s o se e x c l u a m o s d e p ó s i t o s e m c o n t a - c o r r e n t e , o u s e ja , c a s o se e l i m i n e o e f e i t o t r a n s a ­ d o , o s d e p ó s i t o s e m d ó la r e s c o m o p o r c e n t a g e m d o s d e p ó s i t o s p r iv a d o s t o t a i s a p r a z o s a o a i n d a m a io r e s . A p ó s t r é s a n o s d e r e g i m e d e c o n v e r t i b i l i d a d e ( d e z e m b r o 1 9 9 3 ) , o c o e f i e n t e d e p ó s i t o s d o l a r i z a d o s / d e p ó s i t o s t o t a i s c h e g a a 5 8 % . C o m o c o n s e q ü é n c ia d e s s e a p r o f u n d a m e n t o d a d o la r i z a ^ á o , a e s t r u t u r a d a f o l h a d e p a g a m e n t o s d o s b a n c o s m u d o u d e f o r m a s i g n i f i c a t i v a . E m j u n h o d e 1 9 9 3 , 4 7 % d o s a t iv o s t o t a i s d o s b a n c o s e 4 8 % d e s e u s p a s s iv o s e s t a v a m e x p r e s s o s e m d ó la r e s . C o m o se d is s e a n t e r i o r m e n t e , u r n a p a r t e i m p o r t a n t e d o s d e p ó s i t o s e m d ó la r e s f o i e m p r e s t a d a a a t i v i d a d e s p r o d u t o r a s d e b e n s n á o - c o m e r c i a li z á v e i s e , c o n s e q ü e n t e m e n t e , e x is t e u r n a i m p o r t a n t e e x p o s i^ á o d o s is t e m a f i n a n c e i r o a v a r ia q d e s n a t a x a d e c a m b i o r e a l. E s s a e x p o s i^ á o , n o e n t a n t o , n á o s e d i s t r i b u í u n i f o r m e m e n t e e n t r e t o d o s o s b a n c o s . E m p a r t i c u l a r , a e x p o s i^ á o f i n a n c e i r a d o s b a n c o s p ú b l i c o s p a r e c e s e r m a i o r q u e a d o s b a n c o s p r iv a d o s . E n q u a n t o a p r o p o n g o d e c r é d i t o d o l a r i z a d o a lo c a d o a o s e t o r c o m e r c i a l é d e 4 3 % p a r a o s is t e m a f i n a n c e i r o c o m o u m to d o , a p ro p o rg á o c o rre s p o n d e n te ao s b a n c o s o f i c i á i s é d e a p e n a s 2 0 % . 27 161 Quadro 10 Agregados monetarios em pesos (em milhdes de US$) Notas e m oedas Conta Corrente Caixa de Poupança Dep. a prazo Ml M2 D epósitos em pesos 1988 1 711 1 508 1 261 8 605 3 219 13 085 11374 1989 1 504 1 241 798 7 344 2 745 10 887 9383 1990 1 644 1 520 1 636 1 014 3 164 5 814 4170 1990 3 521 2 063 2 632 2706 5 584 10 922 7401 Marco 1991 2 350 1 429 1 804 1 933 3 779 7516 5166 lunho 1991 3 209 2 114 1 594 2312 5 323 9 229 6020 Set. 1991 3 790 2 353 1 619 2719 6 143 10481 6691 1991 4 761 3 160 1 789 3 066 7 921 12776 8015 Marco 1992 5 028 3 577 2 039 3 622 8 605 14 266 9238 lunho 5 529 4 396 2 542 4 912 9 925 17 379 11850 13138 Dez. D ez. 1992 Set. 1992 5 843 4 612 2 768 5 778 10455 19001 D ez. 1992 6 783 4 909 2 758 5 998 11692 20448 13665 Março 1993 6 997 4 995 3 639 7474 11992 23105 16108 lunho 1993 7 580 5 472 3 998 7 600 13052 24650 17070 Set. 1993 8 378 6 648 4 268 8350 15026 27644 19266 D ez. 1993 9 254 7 403 4 323 8455 16657 29435 20181 Fonte: Elaborado com base em dados do Banco Central. A l é m d o s e m p r é s t i m o s a a ti v i d a d e s p r o d u t i v a s , o a u m e n t o d a i n t e r m e d i a d á o f i n a n c e ir a g e r o u u m c r e s c im e n to i m p o r t a n te d o s e m p r é s tim o s p e sso a is. A p ó s u m lo n g o p e r ío ­ d o n o q u a l o f in a n c ia m e n to p a r a c o n s u m o e ra p r a tic a m e n te n u lo , p ro d u z iu -s e u m fo rte a u m e n t o n a o f e r t a d e s s e t i p o d e e m p r é s t i m o . E s p e c i a l m e n t e i m p o r t a n t e fo i a e x p a n s á o d o c r é d i t o p a r a a c o m p r a d e a u t o m ó v e i s e b e n s d u r á v e i s d e c o n s u m o . O s a g e n t e s t a m b é m se b e n e f ic ia r a m c o m o a u m e n t o d e c r é d ito h ip o te c á r io . D a d o q u e u r n a p r o p o r g á o i m p o r t a n ­ t e d e s s e tip o d e c r é d ito p e s s o a l e s tá e x p re s s o e m d ó la re s , p a r e c e c la r o q u e g r a n d e p a r te d o a u m e n t o d o s d e p ó s i t o s lo c á i s e m d ó l a r e s c o n t r i b u i u n a o s ó p a r a f i n a n c i a r a p r o d u ^ a o d e n á o -c o m e rc ia liz á v e is c o m o t a m b é m p a r a o c o n s u m o . A r e m o n e t i z a ^ á o d a e c o n o m í a a f e t o u a e v o lu ^ a o d a s ta x a s d e j u r o s . O Q u a d r o 11 m o s t r a q u e a s t a x a s p a s s iv a s f o r a m d e c r e s c e n d o d e s d e a i m p l a n t a d l o d o P l a n o d e C o n v e r t i b il i d a d e . D o i s f a t o r e s s a o c r u c i a i s n a e x p l i c a d l o d a t e n d e n c i a d e c r e s c e n t e t a n t o d a s ta x a s n o m i n á i s q u a n t o d a s r e a is : a r e d u d l o n o d i f e r e n c i a l d e r is c o - p a ís e a a c e n t u a d a q u e d a n o r i s c o d e d e s v a l o r i z a d l o p e r c e b i d o p e l o s i n v e s ti d o r e s . O r i s c o - p a í s p o d e m e d ir - s e c o m o a d ife re n d a e n t r e a ta x a i n t e r n a d e r e t o r n o d o P l a n o B o n e x ( u m b ó n u s d o l a r i z a d o d o g o v e r n o ) e a ta x a L ib o .28 O Q u a d r o 11 m o s t r a a e v o l u d l o d e s s a v a r iá v e l. 162 Q u a d r o 11 E v o lu f á o d a s ta x a s a n u a is d e ju r o s . T a x a d e ris c o e d e s v a lo riz a n d o e s p e ra d a ( % ) Taxa de juros local Período Taxa de retorno do Bonex Taxa Libo Taxa de risco estimada Taxa de desvalorizado esperada D esvalorizado observada 1981 IV 127,58 18,38 14,66 3,25 92,24 465,17 1982 IV 151,10 20,15 9,96 9,27 108,99 331,69 1983 IV 407,77 22,22 9,79 11,32 315,45 526,99 1984 IV 1 269,48 19,11 9,73 8,55 1 049,79 477,42 1985 IV 72,47 17,78 8,10 8,95 46,43 52,75 1986 IV 138,62 14,34 6,10 7,76 108,70 208,39 1987 IV 198,93 23,73 7,73 14,85 141,60 267,98 1988 IV 215,52 23,69 9,15 13,32 155,09 5 955,42 1989 I 434,38 36,12 10,23 23,49 292,58 11 739,88 II 29 473,47 33,27 9,58 21,61 2 2091,10 3 340,69 III 301,49 25,36 8,79 15,23 220,26 774,77 IV 298,36 32,35 8,29 22,21 201,00 470,14 I 3 934,55 45,98 8,48 34,57 2 663,80 171,48 II 239,56 29,85 8,65 19,51 163,67 94,52 III 270,68 23,06 8,21 13,72 201,18 73,70 IV 135,90 25,15 7,87 16,02 93,12 85,70 I 240,47 25,16 6,81 17,18 185,24 19,05 17,21 6,37 10,19 4,16 0,45 -0,20 1990 1991 II 15,01 5,96 8,54 6,62 17,08 10,51 4,90 5,09 5,95 0,10 I 15,43 10,85 4,40 5,19 4,13 0,80 II 16,17 9,85 4,17 5,45 5,75 0,00 III 14,80 10,56 3,50 6,80 3,84 0,00 IV 1993 22,62 IV 1992 22,09 III 17,24 12,20 3,61 8,29 4,49 0,00 I 16,75 11,53 3,28 7,99 4,60 0,00 8,36 3,31 4,89 3,00 0,00 3,93 2,45 0,00 3,20 0,91 0,00 II 11,62 III 10,27 7,55 3,55 IV 7,93 6,95 3,50 a Taxa de juros local de depósitos a trinta dias. Fonte: E la b o r a d o d o s au to res. 163 C o m o s e p o d e v e r , a t a x a d e r is c o - p a í s c a i u d e f o r m a n o t á v e l a p ó s o l a n g a m e n t o d o P la n o d e C o n v e r t ib ilid a d e e c o n t in u o u c a in d o p o s t e r io r m e n t e . A a b r u p t a b a ix a n a t a x a e s p e r a d a d e d e s v a lo r iz a g á o 29 p a r e c e t e r d e s e m p e n h a d o o p a p e l d e m a i o r i m p o r t a n c i a n a r e d u g á o d a s ta x a s p a s s iv a s : d e p o is d e a lc a n g a r n í v e is s u r p r e e n d e n t e s n o s a n o s a n t e r i o r e s á c o n v e r t i b i l i d a d e , a t a x a d e d e s v a lo r iz a g á o e s p e r a d a e r a d e a p e n a s 4 , 5 % a o a n o n o i n i c i o d e 1993, c h e g a n d o n o fin a l desse a n o a a p e n a s 1% . A e v o lu g á o d a s ta x a s d e j u r o s p a s s iv a s c o n t r a s t a m u i t o c o m o u t r a s e x p e r ie n c ia s d o p a s s a d o , p a r t i c u l a r m e n t e c o m o q u e se o b s e rv a e m o p e r í o d o d a “ t a b l i t a ” . N a s it u a g á o a tu a l, a p e s a r d o a u m e n t o n o d é f ic t d a c o n ta - c o r r e n te , q u e p o d e t e r t i d o u m e fe ito n e g a ti­ v o s o b r e a t a x a d e d e s v a lo r iz a g á o e s p e r a d a , n a o se o b s e r v a u r n a t e n d e n c ia c r e s c e n t e ñ a s ta x a s d e j u r o s lo c á is . D ado que as ta x a s p a s s iv a s e m pesos fo ra m m a io r e s q u e as t a x a s e m d ó la r e s n o s is t e m a f i n a n c e i r o l o c a l ( e m b o r a n o s ú l t i m o s m e s e s a d if e r e n g a t e n h a t e n d i d o a d i m i n u i r ) , o s b a n c o s q u e c o n s e g u ir a m u m m a i o r f u n d o e m d ó la r e s c o n t a r a m c o m u rn a v a n ta g e m c o m p e t i t i v a . E m r e la g á o a is t o , o s b a n c o s p r iv a d o s m o s t r a m m e l h o r d e s e m p e n h o q u e o s b a n c o s p ú b l i c o s . P a r a o s is t e m a f i n a n c e i r o c o m o u m to d o , a p r o p o r g á o d e d e p ó s ito s e m d ó la r e s e r a d e 4 7 % e m a g o s t o d e 1 9 9 3 , m a s , n o c a s o d o s b a n c o s p ú b l i c o s , t a l p r o p o r g á o c a ía p a r a 3 1 % . N a r e a lid a d e , a d i s t r i b u i g á o d e d e p ó s it o s e m d ó la r e s t a m p o u c o é u n i f o r m e d e n t r o d a s e n t id a d e s p r iv a d a s . A m a i o r c o n c e n t r a g á o d e d e p ó s i t o s e m d ó la r e s é o b s e r v a d a n o s b a n c o s e s t r a n g e i r o s ( 6 5 % d e s e u s d e p ó s i t o s t o t a i s ) e n o s b a n c o s n a c io n a i s d a c a p it a l ( 5 8 % ) . O s b a n c o s n a c io n a i s d o i n t e r i o r d o p a ís , d e m e n o r t a m a n h o r e la t iv o , t é m u rn a p r o p o r g á o d e d e p ó s i t o s e m “ a r g e n d ó la r e s ” m e n o r ( 4 8 % ) . E x i s t e m d o is f a t o r e s a d ic i o n á i s q u e a c e n t u a m a v a n t a g e m c o m p e t i t i v a d o s b a n c o s d e m a i o r t a m a n h o r e la t i v o . P o r u m la d o , a s e n t id a d e s d e m e n o r t a m a n h o ( c o o p e r a t i v a s e e n t id a d e s n á o - b a n c á r ia s ) p a g a m u r n a t a x a p a s s iv a , e m p e s o s e d ó la r e s , s u b s t a n c i a l m e n t e s u p e r i o r á d o r e s t o d o s is t e m a p a r a a t r a i r o s p o u p a d o r e s q u e , e m p r i n c i p i o , p r e f e r e m c o l o ­ c a r s e u s f u n d o s e m e n t id a d e s g r a n d e s . E s s e e f e i t o é a in d a m a i o r d o q u e n o c a s o d a s e n t i d a ­ d e s d o i n t e r i o r d o p a ís . P o r o u t r o l a d o , o s b a n c o s d e m e n o r t a m a n h o r e l a t i v o n á o t é m acesso — o u t é m d e m a n e ir a m u it o lim it a d a — a o u tra s fo n te s d e fin a n c ia m e n to d e m e ­ n o r c u s t o , c o m o l i n h a s d e c r é d i t o o u o u t r o t i p o d e f i n a n c i a m e n t o d o e x t e r i o r , e á e m is s á o d e O b r ig a g ó e s N e g o c iá v e is n o m e r c a d o lo c a l. A c o n ju n g á o d e t o d o s e s s e s f a t o r e s c o n t r i b u i u p a r a s e g m e n t a r o m e r c a d o f i n a n c e i r o . E x is t e u m c u s t o d o s r e c u r s o s s u b s t a n c i a l m e n t e d i f e r e n t e e n t r e e n t id a d e s q u e d e p e n d e m b á s ic a m e n t e d o t a m a n h o e o r i g e m d o c a p it a l . D e v e m o s a c r e s c e n t a r a e s s a d if e r e n g a o f a t o d e q u e o s c u s t o s o p e r a t iv o s p o r u n id a d e d e d e p ó s it o s d o s b a n c o s p e q u e ñ o s é , g e r a l m e n t e , s u p e r i o r a o d o s b a n c o s g r a n d e s . 30 N á o s u r p r e e n d e r i a , n e s s e c o n t e x t o , q u e t a n t o a m a r g e m e n t r e ta x a s a t iv a s e p a s s iv a s c o m o a s ta x a s r e a is d e j u r o s s e ja m s i g n i f i c a t i v a m e n t e s u p e ­ r i o r e s p a r a o c r é d i t o e x p r e s s o e m p e s o s e i n t e r m e d i a d o p o r b a n c o s p e q u e ñ o s lo c a l i z a d o s n o i n t e r i o r d o p a ís . N o Q u a d r o 1 2 , p o d e - s e o b s e r v a r q u e ta x a s m e n s a is m a io r e s q u e 3 % , e m p e s o s , n á o s á o p o u c o c o m u n s , m e s m o q u a n d o as ta x a s d e i n f l a g á o p a r a a s a t iv id a d e s p r o d u t o r a s d e b e n s s á o i n f e r i o r e s a 0 , 3 % m e n s a l. O s e f e it o s n e g a t i v o s s o b r e a q u a l i d a d e d a c a r t e i r a d e a lg u n s b a n c o s , q u e r e p r e s e n t a m u r n a a m e a g a p a r a o s is t e m a e m s it u a g á o m a c r o e c o n ó m i c a g l o b a l , n á o s á o d i f í c e i s d e p r e v e r . 164 s e u c o n ju n to e p a ra a Quadro 12 Evoluçâo das taxas de juros ativas mensais (%)“ junho pesos Instituido 1991 US$ dezembro pesos 1991 US$ junho pesos 1992 US$ dezembro pesos 1992 US$ agosto pesos Bancos públicos nacionais 1,65 n.d. 2,17 n.d. 1,79 0,66 1,45 0,39 1,17 Bancos públicos de provincia 3,07 n.d. 3,01 n.d. 2,77 1,07 1,99 1,16 1993 US$ 1,54 TOTAL BANCOS PÚBLICOS 2,17 n.d. 2,94 n.d. 2,56 0,94 1,95 0,94 1,41 Bancos privados 4,91 n.d. 4,76 n.d. 2,85 1,14 4,41 1,23 2,65 1,14 Bancos estrangeiros 3,13 n.d. 3,91 n.d. 2,72 0,83 3,95 1,02 2,21 0,91 Bancos cooperativos 6,43 n.d. 5,23 n.d. 4,27 1,43 4,55 1,58 3,34 1,49 TOTAL BANCOS PRIVADOS 4,74 n.d. 4,67 n.d. 3,33 1.04 4,33 1,19 2,70 1,09 1,62 4,31 1,66 2,62 1,66 1,05 3,23 1,17 2,07 1,06 Entidades náo-bancárias 5,33 n.d. 4,46 n.d. 3,74 Total do sistema financeiro 2,71 n.d. 3,77 n.d. 3,07 0,93 a O crédito de im p o r t a r e s está in clu so n o crédito em dólares. Fonte: Banco Central. D o p o n t o d e v is ta d o s q u e t o m a m c r é d ito , o m a io r n iv e l d e a p r o f u n d a m e n t o f in a n c e i r o f e z c o m q u e as g r a n d e s e m p r e s a s m e lh o r a s s e m d e f o r m a s u b s t a n c ia l s e u a c e s s o a o c r é d i t o , t a n t o n a c io n a l c o m o e x t e r n o . A s p e q u e ñ a s e m é d ia s e m p r e s a s , a o c o n t r à r i o , n a o t i v e r a m p o s s ib ilid a d e s d e a lc a n z a r o f i n a n c i a m e n t o i n t e r n a c i o n a l o u o m e r c a d o d e c a p it a is lo c á is e m a n t è m u m a c e s s o l i m i t a d o a o s g r a n d e s b a n c o s ;3 1 p o r t a n t o d e v e m o p e r a r c o m b a n c o s d e m e n o r t a m a n h o r e l a t i v o q u e t é m , c o m o v i m o s , u r n a g a r a n t í a m a is c a r a e m a r g e n s d e i n t e r m e d i a d o m a is a lta s . O r e s u l t a d o é q u e u r n a g r a n d e p a r t e d e s s a s e m p r e s a s t é m e n f r e n t a d o a a b e r t u r a e c o n ó m ic a n u m a s i t u a d o d e a l t o c u s t o d o c a p it a l d e t r a b a l h o e f a l t a d e f i n a n c i a m e n t o d e l o n g o p r a z o p a r a o p r o c e s s o n e c e s s à r io d e r e c o n v e r s á o in d u s t r i a l . N o q u e se r e f e r e a o p r a z o d o s d e p ó s i t o s e e m p r é s t im o s , o p r o c e s s o a t u a l d o a p r o f u n ­ d a m e n t o f ì n a n c e i r o n à o a p r e s e n t a d if e r e n g a s r e le v a n t e s e m r e la g á o à e x p e r i e n c i a d e l i b e r a ­ l i z a d o n o fin a l d a d é c a d a d e 1970 e in ic io d a d é c a d a d e 1980. A in d a q u a n d o h o u v e u m c e r t o a u m e n t o n o p r a z o m è d i o d a s a lo c a g ó e s e m r e la g á o a o p e r i o d o q u e s e s e g u iu a o s e p is o d io s h i p e r i n f l a c i o n á r i o s , o p r a z o m è d i o d e a m a d u r e c i m e n t o d o s i n s t r u m e n t o s , t a n t o em d ó la r e s c o m o em p e s o s , é a in d a m u i t o r e d u z id o ( a p r o x im a d a m e n t e d e q u a r e n ta e n o v e n t a d ia s e m p e s o s e d ó la r e s , r e s p e c t i v a m e n t e ) . O p e r í o d o d e a m a d u r e c i m e n t o d o c r é ­ d i t o b a n c à r i o , p o r o u t r o la d o , é s u p e r i o r a o d o s d e p ó s i t o s . 33 E m s ín t e s e , o s is t e m a f ì n a n c e i r o c a n a l i z o u u r n a p a r t e i m p o r t a n t e d a e n t r a d a d e c a p i ­ t a is n o p a ís . Is s o f o i e s p e c i a l m e n t e r e le v a n t e n o c a s o d o s d e p ó s i t o s e m d ó la r e s . M a is d e 5 0 % d e s s e s r e c u r s o s f o r a m e m p r e s t a d o s p a r a f i n a n c i a r a t iv id a d e s p r o d u t i v a s d e b e n s n á o c o m e r c ia liz á v e is e , a o m e s m o t e m p o , d e r a m u m im p o r t a n t e im p u ls o a o c o n s u m o , p a r t i­ c u l a r m e n t e p o r m e i o d o f i n a n c i a m e n t o d a c o m p r a d e b e n s d u r á v e is . P o r o u t r o la d o , a c o n s id e r á v e l b a ix a n a ta x a d e j u r o s p a s s iv a — c o m o c o n s e q ü é n c i a d a r e d u g á o d o r is c o - p a ís e d o r i s c o d e d e s v a lo r i z a g á o — g e r o u u r n a b a ix a n o c u s t o d e f i n a n ­ c ia m e n to . A s g r a n d e s e m p r e s a s f o r a m a s m a is b e n e f ic ia d a s c o m ta l r e d u g á o d e c u s to s e 16S is s o , s e m d ú v id a , i n c e n t i v o u o g a s to d e in v e s t im e n t o . E sse e f e it o f o i m u i t o m e n o s r e le v a n ­ t e n o c a s o d a s p e q u e ñ a s e m e d ia s e m p r e s a s , d a d o s e u e s c a s s o a c e s s o a o m e r c a d o e x t e r n o e a o s b a n c o s c o m b a ix o s c u s t o s d e c a p t a d l o e a m e n o r m a r g e m d e i n t e r m e d i a d o f i n a n c e i ra . 34 A e v o lu t o d o s is t e m a f i n a n c e i r o , q u e e s t a m o s c o m e n t a n d o , p o d e r i a g e r a r p r o b l e ­ m a s d e s o l v é n c i a e m a lg u n s d e s e u s s e g m e n t o s . D o i s f a t o r e s m e r e c e m s e r m e n c i o n a d o s . Por um la d o , u r n a p a r te im p o r t a n t e d o c r é d ito e m m o e d a e s tr a n g e ir a f o i a lo c a d o e m a t i v i d a d e s p r o d u t i v a s d e b e n s n a o - c o m e r c i a li z á v e i s . P o r o u t r o , o s e m p r é s t im o s f o r a m o u t o r g a d o s a ta x a s d e j u r o s m u i t o e le v a d a s e is s o d e ix a u r n a d ú v i d a s o b r e a c a p a c id a d e d e r e c u p e r a r e s s e s c r é d it o s . Is s o é e s p e c ia lm e n t e r e le v a n t e p a r a o s b a n c o s p e q u e ñ o s e m é d i o s d o i n t e r i o r d o p a ís . Em r e la jo a esse te m a , c a b e m e n c io n a r q u e o B a n c o C e n t r a l, d e a c o r d o c o m sua n o v a C a r t a O r g à n i c a , n a o p o d e a u x i l i a r as e n t id a d e s f m a n c e i r a s p o r m a is d e t r i n t a d ia s e o m o n ta n te d o re d e s c o n to n a o p o d e s u p e ra r o p a tr im o n io le v a r e m c o n t a q u e , e m b o r a e x is t a u m r e ía n lo d e M 2 c o m p l e n o r e s p a ld o e m d é la s . D o p o n t o , é n e c e s s à r io d iv is a s d a b a s e m o n e t à r i a , a a b a s e m o n e t à r i a é a p r o x i m a d a m e n t e d e 2 e , q u a n d o se i n c l u e m os d e p ó s i t o s e m d ó la r e s , a r e í a n l o c h e g a a 3 . O u s e ja , a l é m d a s r e s t r i b e s le g á is q u e p r a t i c a m e n t e p r o í b e m o B a n c o C e n t r a l d e a j u d a r a s e n t id a d e s f i n a n c e i r a s c o m p r o b l e m a s , e x is t e m e v id e n te s r e s t r i b e s e c o n ó m ic a s q u e li m i t a r i a m a a $ lo d o B a n c o C e n t r a l e m c a s o d e d ific u ld a d e s n o s e to r fin a n c e ir o . O m e rc a d o de v a lo re s O s e f e i t o s d a i n v e r s á o n o s f l u x o s d e c a p it a l e x t e r n o f o r a m t a m b é m i m p o r t a n t e s n o s m e r c a d o s d e v a l o r e s l o c á is . N o Q u a d r o 13 p o d e -s e o b s e rv a r a e v o l u t o d a c a p it a liz a d lo t o t a l n a B o ls a d e C o m é r c i o d e B u e n o s A ir e s . E ia p a s s o u d e U S $ 5 , 2 7 2 b i l h ó e s n o p r i m e i r o t r im e s tr e d e 1991 p a r a m a is d e U S $ 2 5 b i l h ó e s , n o s e g u n d o t r i m e s t r e d e 1 9 9 2 . A p a r t i r desse m o m e n to , e m b o ra c o m o s c ila r e s , o s p r e s o s s e g u ir a m u r n a t e n d e n c ia d e c li n a n t e q u e f o i in t e r r o m p id a c o m a v e n d a d a s a ^ ó e s d a c o m p a n h ia Y P F e m j u n h o d e 1 9 9 3 . D e s d e e n t á o , a c a p i t a l i z a d l o c o n t i n u o u c r e s c e n d o a té s u p e r a r o s U S $ 4 2 b i l h ó e s , n o f i n a l d e 1 9 9 3 . A e v o l u d l o c r e s c e n t e n a c a p i t a l i z a d l o o b e d e c e u m a is a o a u m e n t o d a c o t a d á o d o s p a p é is e x is t e n t e s q u e à e m i s s l o d e n o v a s a d ó e s . N o p e r í o d o d e 1 9 9 1 a 1 9 9 3 , a s e m is s ó e s m a is i m p o r t a n t e s d e n o v o s p a p é is a s s o c ia r a m - s e a o p r o c e s s o d e p r iv a t i z a ; l o d a s e m p r e s a s d e te le fo n e s e d e p e t r ó le o . E m b o r a n l o e x is ta m d a d o s r e fe r e n te s a o in v e s tim e n to d e f u n d o s in s titu c io n a is d o e x te r io r , n l o p a r e c e q u e e le s t e n h a m s id o m u i t o i m p o r t a n t e s . E s s e s r e c u r s o s t e r i a m s id o d e s t i n a d o s , b a s i c a m e n t e , à s e m p r e s a s p r i v a t i z a d a s , e m p a r t i c u l a r á s t e l e f ó n i c a s , q u e o f e re c e m u r n a r e n t a b i l i d a d e “g a r a n t i d a a m è d i o p r a z o . T a m b é m fo i i m p o r t a n t e a p a r t i c i p a d á o e s t r a n g e i r a n a p r i v a t i z a g a o d a YPF. E m r e s u m o , m e s m o q u a n d o a e v o l u t o p o s it iv a d o m e r c a d o a c io n á r io le v o u à q u a lif i c a d l o d o m e r c a d o a r g e n t i n o d e “ e m e r g e n t e ” , a lg u n s t r a e o s i n d i c a m q u e a r e c o m p o s i ^ l o d o m e r c a d o e s tá a in d a l o n g e d e t e r s e c o n s o l i d a d o . E m p a r t i c u l a r p o r q u e , c o m o se p o d e o b s e r v a r n o Q u a d r o 13, p r o d u z ir a m - s e fo r te s flu tu a ^ ó e s ñ a s c o ta ^ ó e s , o q u e in d ic a q u e o n i v e l d e i n c e r t e z a a in d a é a l t o . M e s m o a s s im , a l é m 166 d a a lo c a d lo d e a g ó e s d e e m p re s a s p r iv a t i z a d a s , h o u v e m u i t o p o u c o s c a s o s d e e n t r a d a d e n o v a s e m p r e s a s p r iv a d a s o u e m is s á o d e n o v o s p a p é is c o m o o b je t i v o d e c a p it a liz a r as e m p r e s a s j á e x is te n te s . E sse s fa t o s s u g e r e m q u e as e m p r e s a s p r iv a d a s p r iv i l e g i a r a m o c r é d i t o e x t e r n o e o s f u n d o s lo c á is p r o v e n ie n t e s d o s b a n c o s e d o s m e r c a d o s d e b ò n u s c o m o i n s t r u m e n t o d e f i n a n c i a m e n t o d o i n v e s t im e n t o . Q u a d r o 13 E v o lu ç â o d a B o ls a d e B u e n o s A ire s (e m m ilh ò e s d e U S $ ) Período M ontante de transaçôes Capitalizacào do mercado índice preços- bolsa (pesos) 1990 I 56,6 2 593 1 045 II 58 3 241 1 511 III 67,2 3 360 1 858 IV 44,1 3 620 1 599 173,6 5 272 3 680 II 132,9 5 501 5 091 III 595,6 11 995 9 991 IV 660,5 18 644 12 272 I 1 070,8 25 746 15 088 1991 I 1992 II 2 146,6 2 5524 18 186 III 1 251,8 18 210 11 350 IV 1 327,8 1 8435 10 023 I 1 322 18 769 10 215 1993 II 4 305 26 733 10 228 III 7 172 31 178 12 076 IV 9 819 42 931 15 381 Fonte: Instituto de Investigares do Mercado de Valores. Fluxos de capital, estabilidade e crescimento C o m o v i m o s , a in v e r s á o n o s e n t id o d o s m o v im e n t o s d e c a p it a l te v e c o m o c o r r e l a t o u r n a s é r ie d e t r a n s f o r m a r e s e m n i v e l i n t e r n o . N o p la n o m a c r o e c o n ó m i c o , a c re s c e n te d is p o n ib ilid a d e d a p o u p a n ^ a e x t e r n a s e r v iu c o m o s u p o r t e p a r a u r n a m a i o r e s ta b ilid a d e e u m c r e s c im e n to d a a b s o ^ á o in t e r n a . N o p l a n o f in a n c e ir o , e la c o i n d d i u c o m u m a u m e n t o n o g r a u d e m o n e t a r iz a ^ á o e u r n a c o n s o l i d a d o d o p ro c e s s o d e d o la riz a ;á o d o s is te m a f in a n c e ir o . 167 O c o n te x to d e p o lític a e c o n ò m ic a q u e a c o m p a n h o u e sse p r o c e s s o fo i d e a d a p t a d o p a s s iv a à s n o v a s e a c r e s c id a s e n t r a d a s d e c a p ita l. N a v is a o d a s a u t o r i d a d e s a r g e n tin a s , u m m a i o r a tiv is m o o r i e n t a d o p a r a a r e g u la m e n t a g à o d o m o v i m e n t o d e c a p ita is e r a d e s n e c e s s à r io . A c u r t o p r a z o p o r q u e a e s ta b ilid a d e m a c r o e c o n ò m i c a e s ta v a g a r a n t i d a p e la c o n v e r tib ilid a d e , e a lo n g o p r a z o p o r q u e a a flu e n c ia d e c a p ita is p e r m itir ía f in a n c ia r a u m e n to s n o in v e s tim e n ­ to e n a p r o d u tiv id a d e . A q u i, a v a lia m o s e s te s p o n to s q u e , s e m d ú v id a , c o n s titu e m o n ú c le o d a q u e s tá o d a e s ta b ilid a d e e d o c re s c im e n to . E s ta b ilid a d e m a c ro e c o n ò m ic a e jlu x o s de c a p ita i D a d o q u e a L ei d e C o n v e r tib ilid a d e e a C a r ta O rg à n ic a d o B a n c o C e n tr a l im p lic a m u r n a p o l i t i c a m o n e t à r i a c o m p l e t a m e n t e p a s s iv a , u m e f e i t o i m p o r t a n t e d a i n v e r s à o d o f lu x o d e c a p ita is fo i q u e — v ia c r e s c im e n to d a s r e s e rv a s — p r o d u z iu - s e u m s u b s ta n c ia l a u m e n to d a o f e r t a m o n e t à r i a . O a p r o f u n d a m e n t o f i n a n c e i r o , a l é m d is s o , v i u - s e r e f o r j a d o p e l a e x p a n s à o d o s e g m e n to d e a r g e n d ó la r e s ” . C o m o j á o b s e r v a m o s , a c o n tr a p a r tid a d e s s e fa to fo i u r n a s e n s i v e l e x p a n s à o d a c a p a c i d a d e d e e m p r é s t i m o d o s i s t e m a . A fa s e e x p a n s iv a d o c r é d i t o d e u l u g a r a u m f o r t e a u m e n t o n a d e m a n d a a g r e g a d a . N o c o n t e x t o d e u r n a p o l i t i c a d e t a x a d e c à m b i o f ì x a e d e m a i o r a b e r t u r a d a e c o n o m i a , e ssa e x p a n s à o d a d e m a n d a e f e t i v a te v e e f e it o s d if e r e n c i á i s s o b r e o s d i f e r e n t e s c o m p o n e n t e s d a o f e r t a g l o b a l . E m t e r m o s e s t iliz a d o s , p o d e - s e a f i r m a r q u e o s c o m e r c i a l i z á v e i s ( i m p o r t a g ó e s ) t e n d e r a m a u m a ju s t e v i a q u a n t i d a d e , e n q u a n t o o s n á o - c o m e r c i a li z á v e i s t e n d e r a m a m o s t r a r u m a ju s t e v i a “ p r e g o ” . N o c o n t e x t o d e u r n a e c o n o m i a a b e r t a e p e q u e ñ a , e n q u a n ­ t o a m a i o r d e m a n d a d e i m p o r t a r e s f o i s a t is f e it a p o r u r n a o f e r t a d e i m p o r t á v e i s q u e se p o d e c o n s id e r a r c o m o c o m p l e t a m e n t e e lá s t ic a , o a u m e n t o n a d e m a n d a d e n á o - c o m e r c i a l i ­ z á v e is — c u j a o f e r t a s o m e n t e p o d e e x p a n d ir - s e n o c u r t o p r a z o a c u s t o s c r e s c e n te s — t r a d u z iu - s e n u m a f o r t e p re s s á o s o b re o s p re s o s . E s s a d i n à m i c a d e a ju s t e d i f e r e n c i a l , n u m c o n te x to d e p o lí t ic a e c o n ó m i c a p a s s iv a , t e v e d u a s c o n s e q ü é n c ia s m a c r o e c o n o m i c a s f u n d a m e n t á i s . E m p r i m e i r o l u g a r , o s a ld o c o ­ m e r c ia l s o fr e u u r n a r e v ir a v o lt a a c e n tu a d a : e n tr e o s u p e r á v it d e 1 9 9 0 e o d é f ic it d e 1 9 9 3 , e x is t e u r n a d if e r e n g a a b s o l u t a d e a p r o x i m a d a m e n t e U S $ 11 b i l h ó e s . E m s e g u n d o lu g a r , d e s d e q u e s e p r o d u z i r a m o s p r i m e i r o s s in a is d e in v e r s á o p o s i t i v a n o s m o v i m e n t o s d e c a p i­ t a l h o u v e u r n a t e n d e n c ia p e r m a n e n t e p a r a a m u d a n g a d o s p r e g o s r e la t i v o s e m f a v o r d o s b e n s n á o - c o m e r c i a li z á v e i s e , p o r t a n t o , c o n t r a a t a x a d e c à m b i o r e a l . 35 U r n a d a s f o r m a s a s s u m id a s n e s s a c r e s c e n t e d is t o r g á o f o i a d e u r n a d is p a r id a d e n a e v o lu g á o d o í n d i c e d e p r e g o s a o c o n s u m i d o r v is -à -v is o d e p r e g o s p a r a a ta c a d is ta s . N o q u e j á t r a n s c o r r e u d o p l a n o , a v a r ia g á o a c u m u l a d a n o í n d i c e d e p r e g o s a o c o n s u m i d o r f o i d e 5 4 % , e n q u a n to q u e o s p r e g o s n o a ta c a d o m o s tr a r a m u m a u m e n to d e ap enas 8 % . C o m o n o c a s o d o s a ta c a d is ta s o p e s o d o s b e n s c o m e r c i a l i z á v e i s é m a i o r , e a f o r t e c o m p e t i t i v i d a d e d o s a r t i g o s i m p o r t a d o s n o c o n t e x t o d a r e d u g á o d e ta x a s e v i r t u a l e li m i n a g á o d e to d a s as r e s tr ig ò e s q u a n t it a t iv a s às im p o r t a g ó e s f i x o u u m t e t o p a r a as v a r ia g ó e s d e p r e g o s . N o q u e d i z r e s p e i t o à e v o lu g á o d o s d i f e r e n t e s it e n s d e í n d i c e a o c o n s u m i d o r , a i n f l a g á o f o i li d e r a d a p e l o a u m e n t o d e s e r v ig o s p r iv a d o s ( 7 2 % ) e d o s a l i m e n t o s fr e s c o s , v e r d u r a s e f r u t a s ( 8 4 % ) e c a r n e s fr e s c a s ( 6 8 % ) . 1 8 A lé m d a p r e s s á o d a d e m a n d a , h o u v e o u t r o s f a t o r e s e s t r u t u r a i s q u e e x p li c a m essa d in à m ic a d ife r e n c ia l d o s p re g o s . P o r u m l a d o , o c h o q u e d e s in d e x a d o r p o s t o e m p r à t i c a p e la c o n v e r t i b i l i d a d e , m e s m o q u a n d o t e v e m u i t o é x i t o , d e i x o u u m r e s id u o d e “ i n é r c i a ” in f la c io n á r ia . P o r o u t r o , o r ig in o u - s e u r n a p re s s á o in f la c io n á r ia p e lo a u m e n t o d a p re s s á o IVA m u l t i p l i c o u - s e p o r im p o s itiv a . D e v id o à d i m i n u i d o n a e v a s á o t r ib u t à r ia , a c o b ra n g a d o u m f a t o r s u p e r i o r a 2 , e m t e r m o s r e a is , e i s t o p a r e c e t e r a f e t a d o p r i n c i p a l m e n t e o s e t o r d e s e r v id o s . A l é m d a d ife r e n g a e n t r e a ta c a d is ta s e v a r e jis ta s , a in t e n s id a d e d e s s e f e n ò m e n o p o d e s e r v is t a n o Q u a d r o 1 4 , q u e m o s t r a d if e r e n t e s in d ic a d o r e s d e p r e s o s r e la t iv o s . A r e l a d o e n t r e o p r e g o d o s b e n s i n d u s t r iá is e o s s e r v ig o s p r iv a d o s , t o m a n d o c o m o b a s e 1 9 8 6 = 100, e ra , e m d e z e m b r o d e 1 9 9 3 , d e 3 5 . O m e s m o í n d ic e p a r a o s p r o d u t o s a g r o p e c u á r io s e r a d e 2 9 .36 Q u a d r o 14 E v o lu f à o d o s p re g o s -c h a v e r e la tiv o s ( % , 1 9 8 6 = 1 0 0 ) Taxa de cambio reala Dólar Canasta 46,2 Atacadista consumidor Industria / Servicos privados Indùstria / Servicos totais Primàrio/ Servicos privados 1980 39,5 1981 47,9 51,8 88,3 90,5 88,3 78,3 1982 82,4 83,9 116,9 139,4 129,9 141,7 1983 97,4 93,6 126,1 146,3 147,1 153,4 1984 90,7 80,7 119,0 131,7 134,6 131,0 1985 105,7 89,4 114,6 120,0 120,0 89,5 1986 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 1987 103,0 110,6 94,9 99,7 97,1 96,6 1988 98,3 109,5 109,6 126,7 122,0 113,9 1989 133,1 146,6 124,3 155,1 152,8 143,6 1990 90,1 107,1 94,6 85,9 87,0 70,4 1991 67,1 96,3 67,6 61,0 59,5 45,4 D ez. 91 65,8 81,0 61,8 54,2 53,9 42,3 87,1 90,2 87,0 85,4 lunho 92 62,6 77,0 57,8 49,4 49,0 38,7 D ez. 92 61,6 79,1 54,3 38,7 44,2 32,8 Marco 93 61,1 80,4 53,3 37,9 43,5 32,2 [unho 93 60,9 79,5 52,2 37,0 42,9 32,3 Set. 93 60,8 77,9 52,0 36,3 41,6 32,7 Dez. 93 61,3 50,6 35,3 40,6 29,3 3 Deflacionado por índice de presos combinado entre atacadistas e consumidor. Fonte: Elaborado com base em dados do Banco Central e Indec. 169 E s s a e v o l u t o d a e c o n o m i a a r g e n t in a m o s t r a , e n t r e o u t r a s c o is a s , q u e a r e la g á o e n t r e a e s t a b ilid a d e m a c r o e c o n ò m i c a e o m o v i m e n t o d e c a p it a is e s tá l o n g e d e s e r s im p le s . P o r u m l a d o , a d i s t o r n o d e p r e s o s r e la t i v o s n o c o n t e x t o d a a b e r t u r a d a c o n t a c a p it a i a p r e s e n t a s e m e lh a n g a s c o m bém a s d is t o r g ò e s o b s e r v a d a s n o p e r i o d o d a “ t a b l i t a ” . P o r o u t r o l a d o , t a m - é v e r d a d e q u e o r e la x a m e n to d a r e s t r i b o d e c r é d it o e x t e r n o te v e u r n a im p o r t a n c ia f u n d a m e n t a l p a r a a e s t a b iliz a g á o p ó s - h i p e r i n f l a c i o n á r ia . A m a i o r d i s p o n i b i l i d a d e d e d iv is a s p e r m i t i u a f ix a g à o d a t a x a d e c à m b i o n o m i n a i e , p o r t a n t o , o a n c o r a m e n t o ” d o s p r e s o s a b s o lu t o s . L o g o a p ó s as p r i m e i r a s e ta p a s d a e s t a b i l i z a d l o , n o e n t a n t o , p a r e c e q u e u m excesso d e o f e r t a d e f u n d o s d e c r é d i t o d o e x t e r i o r t e n d e m a is a a t u a r c o n t r a a e s t a b ilid a d e . E f e t i v a m e n t e , s a b e -s e q u e o s p r o g r a m a s h e t e r o d o x o s b a s e a d o s n a d e s in d e x a g à o e n a f i x a g á o d a ta x a d e c a m b io t é m é x it o p a r a d e s a tiv a r p ro c e s s o s d e a lta in fla g á o o u d ir e t a m e n t e h ip e r in f l a c i o n á r i o s . S a b e -s e t a m b é m q u e , se o p e r í o d o d e f i x a g á o d a t a x a d e c a m b i o s e p r o l o n g a e x c e s s iv a m e n t e , esse s p r o g r a m a s t e n d e m a g e r a r d e s e q u i l i b r i o s d e p r e s o s r e la t i v o s e re s - c e n t e s e , p o r t a n t o , d e s e q u i l i b r i o s e x t e r n o s e / o u f is c a is i n s u s t e n t á v e is . N o c a s o d a A r g e n t i ­ n a , a d i s t o r n o d e p r e s o s r e la t i v o s e s tá g e r a n d o c r e s c e n te s d e s e q u i l i b r i o s e x t e r n o s , m a s is s o n a o e s tá p r e s s i o n a n d o e m f a v o r d e u r n a m u d a n g a d o r e g i m e c a m b i a l j u s t a m e n t e p o r q u e a f l u i d a o f e r t a d e f u n d o s d o e x t e r i o r e s tá p e r m i t i n d o o f ì n a n c i a m e n t o d e s s e d e s e q u i l i b r i o . N e s t e c o n t e x t o , o p r o g r a m a e s tá e n f r e n t a n d o u m d i l e m a d e p o l í t i c a d i f í c i l d e r e s o l­ v e r . S e o r e g i m e c a m b i a l fo s s e o r i e n t a d o p a r a a c o r r e g á o d a d i s t o r g á o d e p r e g o s r e la t i v o s , is s o a t u a r í a e m f a v o r d a e s t a b ilid a d e a m è d i o p r a z o n a m e d i d a e m q u e t e n d e r í a a f e c h a r o d e s e q u i l i b r i o d e c o n t a - c o r r e n t e . M a s , d a d a a e x c e s s iv a é n fa s e p o s t a p e la s a u t o r i d a d e s n o c a r á te r “ e s t r u t u r a l” d a p a r id a d e fíx a d a , e m t e r m o s d e c r e d ib ilid a d e o e fe ito im p a c t o d e u r n a m o d i f i c a g á o n a t a x a d e c a m b i o e s t a b e le c id o n a L e i d e C o n v e r t i b i l i d a d e s e r ia g r a v e . S e , p o r s u a v e z , a d e t e r i o r a g á o d a c r e d i b i l i d a d e in c e n t iv a s s e u r n a m u d a n g a n a c o m p o s i g á o d a s c a r t e i r a s p r iv a d a s e m f a v o r d o s a t iv o s e x t e r n o s , c eteris p a r i b u s, a c o r r e g á o n e c e s s à r ia n a t a x a d e c a m b i o r e a l s e r ia m a i o r e m a is r á p i d a . D e s s a f o r m a , a s it u a g á o é b a s t a n t e p a r a d o x a l: d a d o s o s c o n h e c i d o s e f e it o s i n f l a c i o n á r i o s e r e c e s s iv o s d a d e s v a lo r iz a g á o , o i n c e n t i v o d a s a u to r id a d e s p a ra i n d u z i r u r n a c o r r e g á o “ p r e v e n t iv a n a ta x a d e c a m b io s e rá s e m p re f r a c a n a m e d i d a e m q u e n a o h a ja u r n a i n t e r r u p g á o s i g n i f i c a t i v a n a a f l u e n c i a d e c a p it a is . M a s , s e a i n t e r r u p g á o n á o o c o r r e , d a d a a p a s s iv id a d e d a p o l í t i c a e c o n ò m i c a , é p o s s iv e l q u e o s d e s e q u i l i b r i o s se a c e n t u e m c o m o t e m p o . O b v i a m e n t e , p o d e - s e c o n c e b e r a l t e r n a t iv a s p a r a a d e s v a lo r iz a g á o . U r n a r e c e s s á o s u f i ­ c i e n t e m e n t e f o r t e p o d e r ia i n d u z i r u r n a q u e d a ñ a s im p o r t a g ò e s e n o s p r e g o s d o s n á o - c o m e r c ia l iz á v e is q u e e q u i l i b r a r í a o s e t o r e x t e r n o . E s s a a l t e r n a t iv a , n o e n t a n t o , p a r e c e p o u c o p la u s í v e l. A p r o f u n d i d a d e e a d u r a g á o d a r e c e s s á o n e c e s s à r ia s e r ia m t a is q u e s e u s e f e it o s s o b r e a e s t a b ilid a d e n á o s e r ia m m u i t o d if e r e n t e s d o s d a d e s v a lo r iz a g á o . M e s m o a s s im , d o p o n t o d e v i s t a e m p í r i c o , e x is te a m p i a e v i d é n c i a d a r i g i d e z d o s p r e g o s n o m i n á i s p a r a a b a ix a . P o r ú l t i m o , n o a t u a l c o n t e x t o d e p o l í t i c a p a s s iv a , u r n a r e c e s s á o - c o m - d e f la g á o d a m a g n i t u d e e x i g i d a s ó p o d e r i a s e r i n d u z i d a p o r u r n a i n v e r s á o m a c ig a n a a f l u e n c i a d e c a p it a is , j á q u e o g o v e r n o n á o c o n ta c o m o s in s t r u m e n t o s d e p o lí t ic a p a r a c o n s e g u i- lo d e o u t r o m o d o . U m p r o b l e m a a d i c i o n a l e m r e la g á o a e s s e f a t o é a p r e s e n t a d o p e la f o r m a q u e t o m o u o m a i o r a p r o f u n d a m e n t o f i n a n c e i r o q u e s e p r o d u z i u p a r i p a s s u c o m a in v e r s á o d o s f l u x o s d e c a p it a l . C o m o j á a n a lis a m o s , a o c o n t r à r i o d o p e r í o d o d a t a b l i t a , a r e m o n e t a r i z a g á o d a 170 e c o n o m ia le v o u a u m a p r o f u n d a m e n t o d a d o la r i z a ç â o d o s is t e m a e g r a n d e p a r t e d o n o v o c r é d i t o f o i t o m a d a p a r a f i n a n c i a r a t i v i d a d e s r e la c io n a d a s c o m s e t o r e s n à o - c o m e r c i a li z à - v e is . U r n a m u d a n ç a d e p r e ç o s r e la t i v o s , s e ja v i a d e f la ç â o , s e ja v i a d e s v a lo r iz a ç â o , i n d u z i r i a u m f o r t e a u m e n t o n o p e s o r e a l d o s s e r v iç o s d a d i v i d a d o la r i z a d a e , c e r t a m e n t e , u r n a s e n s iv e l d e te r io r a ç â o n a q u a lid a d e d a s c a r te ir a s d o s b a n c o s , c o m o s c o n s e q ü e n te s e fe ito s s o b re a e s t a b ilid a d e d o s is t e m a f i n a n c e i r o e m “ a r g e n d ó la r e s ” . S e a m u d a n ç a d e p r e ç o s r e la t i v o s se d e s s e a p a r t i r d e u r n a re c e s s á o d e g r a n d e a m p litu d e , o a u m e n t o n a m o r o s id a d e da s c a r t e i r a s s e g u r a m e n t e s e r ia m a io r . C a b e m e n c i o n a r , p o r o u t r o l a d o , q u e u r n a f o r t e d i m i n u iç â o d o n iv e l d e a tiv id a d e e c o n ó m ic a t e r ia u m c o n s id e r á v e l i m p a c t o ñ a s c o n t a s fis c a is p o r q u e , a p ó s a s ú l t i m a s r e f o r m a s , a e s t r u t u r a t r i b u t à r i a é m u i t o m a is d e p e n d e n t e d o n i v e l d e d e m a n d a e f e t iv a . Em v i r t u d e d o s p r o b l e m a s m e n c i o n a d o s a n t e r i o r m e n t e , o g o v e r n o e s tá t e n t a n d o , a t u a lm e n te , r e d u z ir o s c u s to s in t e r n o s p o r m e io d a d e s r e g u la m e n ta ç â o d e c e r ta s a t iv id a ­ d e s e p e la e l i m i n a ç â o e / o u r e d u ç â o d o s i m p o s t o s d a p r o d u ç â o . 3 7 A v i a b i l i d a d e d e s s a e s t r a ­ t e g i a d e p e n d e r á d a f o r ç a d a s c o n t a s f is c a is e , b a s ic a m e n t e , d a h a b i l i d a d e p a r a r e d u z i r a ín d a m a is a e v a s á o f is c a l. M e s m o a s s im , p a r a q u e e s s a e s t r a t é g i a f u n c i o n e , d e v e r ia p r o d u z i r - s e u m s a l t o d is ­ c r e t o n o s n í v e is d e p r o d u t i v i d a d e d a e c o n o m i a . U r n a c o n d i ç â o n e c e s s à r ia p a r a q u e is s o a c o n t e ç a é q u e s e m a n t e n h a m a lta s ta x a s d e c r e s c im e n t o d o i n v e s t i m e n t o q u e a c o l o q u e m m u i t o a c i m a d o s a in d a b a ix o s n í v e is a t u a is . S e o s a l t o d e p r o d u t i v i d a d e o c o r r e s s e n o s s e t o ­ r e s p r o d u t o r e s d e n á o - c o m e r c i a li z á v e i s e t a l a u m e n t o n â o fo s s e r e p a s s a d o a o s s a lá r io s , a t a x a d e c a m b i o r e a l p o d e r i a m e l h o r a r , p o r m e i o d e u m a d e f la ç â o i n d u z i d a p o r a u m e n t o s d e p r o d u t iv id a d e . H á u m a r a z â o a d i c i o n a l p e la q u a i a d e p e n d e n c ia a t u a l d e a f l u e n c i a s d e c a p it a l p o d e ­ r ia to r n a r -s e u m a fo n te d e in s ta b ilid a d e . C o m o c o n s e q i i ê n c ia d a l i d e r a n ç a d o s c a p it a is p r iv a d o s n a in v e r s â o d o s f l u x o s d e f i n a n c i a m e n t o , a c o m p o s i ç â o d o e s t o q u e d a d i v i d a e x ­ t e r n a a c u m u la d a c o m e ç o u a v a r ia r a f a v o r d e u m a m a io r p a r tic ip a ç à o d o e n d iv id a m e n t o d o s e to r p r iv a d o . D e s s a f o r m a , a o c o n t r à r io d a d é c a d a d e 1 9 8 0 , e n q u a n t o o s e to r p ú b lic o te v e é x ito e m r e d u z i r s e u g r a u d e e x p o s iç â o f i n a n c e i r a e x t e r n a , s a o a g o r a o s d é f i c i t s d o s e t o r p r i v a d o q u e e s tá o a l i m e n t a n d o o e s t o q u e d a d i v i d a . O a u m e n t o d a d i v i d a p r iv a d a i m p e d i u u m a r e d u ç â o m a i o r n o s i n d i c a d o r e s d e f r a g i l i d a d e e x t e r n a d o p a ís , q u e s á o a in d a m u i t o e le v a d o s . A r e la ç â o e n t r e d i v i d a t o t a l ( a p r o x i m a d a m e n t e U S $ 7 5 b i l h ó e s ) e e x p o r t a ç ô e s e n c o n t r a s e a in d a n u m n iv e l s u p e r io r a 6. D e v e m o s ta m b é m a c r e s c e n t a r a e x p o s iç â o e m a r g e n d ó l a r e s ” d o s e t o r p r iv a d o . O e s t o q u e d a d i v i d a p r iv a d a e m a r g e n d ó l a r e s é a t u a l m e n t e d e U S S 16 b i l h ó e s ( 6 % d o P IB ). L e v a n d o -s e e m c o n ta q u e esse e n d iv id a m e n to é ta m b é m c o n s e q i i ê n c ia d o p r o c e s s o d e r e p a t r ia ç â o d e c a p it a is , é r a z o á v e l e s p e r a r q u e , e m s u a s d e c is ó e s d e c a r t e ir a , o s p r e s ta m is t a s e m a r g e n d ó la r e s c o m p o r t e m - s e d e m o d o s e m e lh a n t e a o s p r e s ta m is t a s e x t e r n o s d o p a ís . A s s e m e lh a n ç a s e n t r e a s it u a ç â o a t u a l d a e c o n o m i a e a e x p e r i é n c i a d o p e r í o d o d e 1 9 7 8 a 1 9 8 1 s a o b a s t a n t e o b v ia s . E n t r e e la s c a b e m e n c i o n a r o s i m p o r t a n t e s f l u x o s d e c a p i­ t a l , a g r a n d e e x p a n s á o d o c r é d i t o d e o r i g e m l o c a l , o a ju s t e d a t a x a d e c a m b i o , a e v o lu ç â o c re s c e n te d o s u p e r á v it c o m e r c ia l e a fr a g ilid a d e fin a n c e ir a . H á , t a m b é m , i m p o r t a n t e s d if e r e n ç a s . A d e m a i o r r e le v a n c i a é a s i t u a ç â o d o m e r c a d o i n t e r n a c i o n a l d e c a p i t a i s . A s ta x a s d e j u r o s s á o a g o r a m u i t o m e n o r e s d o q u e n o i n ic i o d a 171 d é c a d a d e 1 9 8 0 , e o m e s m o o c o r r e c o r ti a ta x a d e in f la d lo e s p e c ia lm e n te n o s n o s p a ís e s i n d u s t r i a l i z a d o s , e u a . O u t r a s d if e r e n ^ a s s i g n i f i c a t i v a s s a o , e m p r i m e i r o l u g a r , u r n a m e - l h o r s i t u a d o f is c a l, q u e é r e s u l t a d o n a o s o m e n t e d o p r o c e s s o d e p r iv a t iz a g S e s c o m o t a m bém — e f u n d a m e n ta lm e n t e — d a r e d u e l o d a e v a s a o f is c a l. E m s e g u n d o lu g a r , o s e to r p r iv a d o t e m u r n a p a r t i c i p a d o m a io r n o p r o c e s s o d e in v e s t im e n t o e, c o n s e q ü e n te m e n t e , é p o s s í v e l q u e a a l o c a d o d o s r e c u r s o s s e ja m a is e f i c i e n t e . N o e n t a n t o , a o se a v a li a r a r e le ­ v a n c ia d e s s e f a t o p a r a o c r e s c im e n t o , d e v e - s e c o n s id e r a r q u e a t a x a d e i n v e s t i m e n t o a t u a l é m e n o r q u e a d o p e r í o d o d e 1 9 7 9 a 1 9 8 1 , b a s ic a m e n t e d e v id o à r e d u z i d í s s i m a t a x a d e i n v e s ­ t i m e n t o p ú b lic o . E m te r c e ir o lu g a r , n o s ú lt im o s t r i n t a m e s e s h o u v e u r n a p e r s is te n t e r e d u d o n a t a x a d e r is c o - p a í s q u e , u n i d a à b a ix a d a s ta x a s d e j u r o s i n t e r n a c i o n a l , p r o v o c o u u m f o r t e d e d í n i o ñ a s t a x a s d e j u r o s i n t e r n a s . P o r ú l t i m o , a in d a q u e t e n h a h a v i d o u r n a f o r t e e s p e c u l a d o n o s m e r c a d o s d e c a p it a l e d e b e n s r a iz , o s s in a is d e g e r a ^ á o d e u m n e sse s m e r c a d o s p e r s is tir a m . A p ó s u m b o a to a u m e n t o in ic ia l, o s p re s o s n e sse s m e rc a d o s sa o a t u a l m e n t e m a is b a ix o s q u e h á 1 8 m e s e s ( m e s m o q u a n d o a in d a s a o s u b s t a n c i a l m e n t e s u ­ p e r i o r e s a o s e x is t e n t e s a n te s d a e s t a b i l i z a d o ) . A p e s a r d e s u a im p o r t a n c ia , n e n h u m a de ssa s d ife r e n ^ a s e m r e l a d o à e c o n o m ia n a c io ­ n a l p a r e c e s e r s u f i c i e n t e m e n t e a c e n t u a d a p a r a m u d a r a p r e m is s a d e q u e e x i s t e m s e m e lh a n - 9 as c o n s id e r á v e is e n t r e a e x p e r i é n c i a a t u a l e a d o p e r í o d o d e 1 9 7 8 a 1 9 8 1 . N a v e r d a d e , é a d ife r e n c ia n o c e n á r i o i n t e r n a c i o n a l ( p a r t i c u l a r m e n t e o b a ix o n i v e l d a s ta x a s d e j u r o s ) q u e c o n s t i t u í o f a t o r b á s ic o d e d i f e r e n c i a d o e n t r e a m b a s as e x p e r ie n c ia s d e l i b e r a l i z a d o . A fa v o r á v e l s i t u a d o e x t e r n a n a o a p e n a s r e d u z iu o s p r o b le m a s d e in s o lv e n c ia d o s e to r p ú b l i ­ c o c o m o t a m b é m in d u z i u a u r n a r e d u ^ á o n a ta x a d e r e n d im e n t o e x ig id a p a r a o in v e s t i­ m e n t o f í s i c o , t o r n a n d o m a is p r o v á v e l a m a n u t e n g o d e u rn a o fe rta ra z o á v e l d e fu n d o s e x t e r n o s n o f u t u r o p r ó x i m o . N e s s e s e n t i d o , o q u e o s s in a is p r o v e n i e n t e s d o m e r c a d o i n t e r ­ n a c io n a l p a r e c e m s u g e r i r é q u e e x i s t e m m a io r e s i n c e n t i v o s p a r a o i n v e s t i m e n t o e q u e h á m a is t e m p o p a r a l e v a r a d ia n t e o p r o c e s s o d e a ju s t e . M a is t e m p o e m a is i n c e n t i v o s p a r a o i n v e s t i m e n t o e m a t i v o s f í s ic o s , n o e n t a n t o , n a o g a r a n t e m a s u s t e n t a b i li d a d e a l o n g o p r a z o d a r e f o r m a . E s p e c i a l m e n t e se a d i s t o r d o e x is ­ t e n t e n o s p r e s o s r e la t i v o s le v a s s e m a u m a p r o f u n d a m e n t o d o d e s e q u i l i b r i o e m c o n t a - c o r ­ r e n te , e m v e z d e c o lo c a r a e c o n o m ia e m u m Em r e la d o n o v o r u m o d e c r e s c im e n t o e d e e q u i l i b r i o . a is s o , a e v o lu g a o f u t u r a d a s e x p ó rta m e le s é c h a v e . T a m b é m o é a e v o lu d o t a n t o d a p o u p a n ^ a n a c io n a l c o m o d o i n v e s t i m e n t o . E i m p o r t a n t e , c o n s e q ü e n t e m e n t e , p a s ­ s a r e m b r e v e r e v is t a a e v o l u d o d e s s a s v a r iá v e i s a p ó s a in v e r s á o d e f i u x o s d e c a p it a is . C r e s c im e n to , p o u p a n f a e x t e r n a e in v e s tim e n t o U r n a d a s c o n s e q ü é n c ia s m a is n e g a t iv a s d a c r is e d a d i v i d a c o n s is t iu n a r e d u d o e s p e t a c u l a r d o c o e f i c i e n t e d e i n v e s t i m e n t o . C o m o se p o d e v e r n o Q u a d r o 1 5 , e n t r e o m á x i m o r e g is tr a d o em 1 9 8 0 (2 6 ,6 % do PIB) e o m í n i m o d o p e r í o d o h i p e r i n f l a c i o n á r i o d e 1 9 8 9 ( 1 4 , 2 % ) h á u r n a d i f e r e n ^ a d e d o z e p o n t o s p e r c e n t u a i s d o P IB . D u r a n t e o p e r í o d o d e 1 9 8 2 a 1 9 9 0 , c o n s e q ü e n t e m e n t e , a m è d i a d o c o e f i c ie n t e d e i n v e s t i m e n t o f o i m u i t o i n f e r i o r à d o p e r í o d o p ó s - g u e r r a , e n c o n tr a n d o - s e n u m a m è d ia m e n o r q u e 1 8 % . A c o n t r a p a r t id a , n a t u ­ r a lm e n t e , f o i o e s ta n c a m e n to d a e c o n o m ia . E m ao d e 1980. 172 19 90, o n iv e l d o p r o d u t o e ra 3 ,1 % in f e r io r Q u a d ro 15 E s t r u t u r a d o p ib ( % , p re g o s c o n s ta n te s ) Ano PIB Import. Oferta global Consum o Investimento Export. A b sorb o interna 1980 100,0 11,9 111,9 78,3 26,6 7,0 104,9 1981 100,0 11,6 111,6 80,2 23,6 7,8 103,8 1982 100,0 6,9 106,9 78,1 20,4 8,4 98,5 8,3 97,9 1983 100,0 6,2 106,2 78,4 19,5 1984 100,0 6,3 106,3 79,9 18,5 7,9 98,4 1985 100,0 5,9 105,9 79,8 16,3 9,8 96,1 1986 100,0 6,3 106,3 80,7 17,5 8,2 98,2 1987 100,0 7,0 107,0 79,7 19,5 7,7 99,3 1988 100,0 6,3 106,3 77,5 19,5 9,3 97,0 1989 100,0 5,5 105,5 79,3 15,7 10,5 95,0 1990 100,0 5,5 105,5 78,9 14,2 12,5 93,1 1991 100,0 8,4 108,4 81,6 16,3 10,5 97,9 1992 100,0 12,6 112,6 83,2 19,6 9,7 102,8 1993 100,0 13,4 113,4 82,9 21,0 9,5 103,9 Ponte: Banco Central. O a u m e n t o d o s p a g a m e n t o s d e j u r o s d u r a n t e a c r is e d a d i v i d a r e d u z i u a c e n t u a d a ­ m e n t e a r e n d a n a c io n a l . E n t r e 1982 e 1990, em m é d ia , o PNB fo i 5% m e n o r que o PIB d e v id o a o p e s o d o s s e r v id o s d a d i v i d a . C o m o a p a r t i c i p a d o d o g a s t o d e c o n s u m o se m a n t e v e n o s n í v e is d o p e r í o d o p r é - c r is e , o r e s u l t a d o f i n a l f o i u r n a r e d u ^ á o s u b s t a n c i a l d a p r o ­ pongo r e p r e s e n t a d a p e la p o u p a n ^ a n a c io n a l n a r e n d a . D e v i d o a o f a t o d e a r e d u ^ á o n o i n v e s t i m e n t o t e r s id o m e n o r q u e a d a p o u p a n ^ a n a c io n a l , a e c o n o m í a c o n t í n u o u f a z e n d o u s o d a p o u p a n ^ a e x te r n a . C o m o v im o s , a m a io r p a r te de ssa p o u p a n ^ a f o i o b tid a p o r m e io d e c r é d i t o ‘ c o m p u l s o r i o ’ , o u s e ja , p o r m e i o d e a t r a s o s n o s p a g a m e n t o s d e j u r o s o b t i d o s p e la d i v i d a e x t e r n a . I s s o n a o i m p l i c a , e n t r e t a n t o , q u e o e s f o r z ó d e t r a n s f e r e n c i a e x t e r n a n a o t e n h a s id o e s p e t a c u la r . D e v i d o a o c r é d i t o e x t e r n o s e r s i s t e m á t i c a m e n t e m e n o r q u e o s j u r o s o b t i d o s , a A r g e n t in a fe z u r n a tr a n s fe r e n c ia lí q u id a p o s it iv a d a d é c a d a d e 1 9 8 0 . E ssa tr a n s fe r e n c ia f o i r e a liz a d a m e d i a n t e a g e r a n i o d e s u p e r á v i t s c o m e r c i á i s . C o m o c o n s e q ü é n c ia , a a b s o r b o f o i m e n o r q u e a r e c e i t a a p r o x i m a d a m e n t e t r e s p o n t o s p e r c e n t u a i s d o p r o d u t o d e f o r m a s is te ­ m á t i c a e n t r e 1 9 8 2 e 1 9 9 0 ( Q u a d r o 1 5 ). E s s a e v o lu ^ á o d a b r e c h a e x t e r n a m u d o u d e f o r m a s i g n i f i c a t i v a a p ó s a in v e r s á o n o m o v i m e n t o d e c a p it a is . O Q u a d r o 15 m o s t r a q u e o n i v e l d a t r a n s f e r e n c i a e x t e r n a m e d i d a p e la d i f e r e n ^ a e n t r e a b s o r b o e P I B c a iu d e u m m á x i m o d e 6 , 9 % , e m 1 9 9 0 , p a r a - 2 , 8 % , e m 1 9 9 2 . I s t o é , a a c e n t u a d a in v e r s á o n o s m o v i m e n t o s d e c a p it a l p r i v a d o p e r m i t i u q u e , p e la p r im e ir a v e z e m 11 a n o s , a A r g e n t i n a e fe tu a s s e u r n a t r a n s f e r e n c i a l í q u i d a n e g a t i v a p a r a o r e s to d o m u n d o . 17 3 A f l e x i b i l i z a g l o d a r e s t r i l l o e x t e r n a d e t e v e a t e n d e n c ia d e c li n a n t e d a t a x a d e i n v e s t i ­ m e n t o . E n t r e 1 9 9 0 e 1 9 9 2 , h o u v e u r n a r e c u p e r a r l o d e m a is d e c i n c o p o n t o s p e r c e n t u a i s n o c o e f i c i e n t e d e i n v e s t i m e n t o . 38 N o e n t a n t o , c o m o a r e c u p e r a d l o s e d e u a p a r t i r d o s c o m p r i ­ m i d o s n í v e is p ó s - h i p e r i n f l a c i o n á r i o s , o n i v e l m è d i o d o c o e f i c i e n t e d e i n v e s t i m e n t o é a in d a s e m e lh a n te a o o b s e r v a d o e m m è d ia d u r a n t e a d é c a d a d e 1 9 8 0 . P a ra g a r a n t ir u m p r o c e s s o d e c r e s c im e n t o c o n s t a n t e , a t a x a d e i n v e s t i m e n t o d e v e r ia s u b i r s i g n i f i c a t i v a m e n t e n o f u t u ­ r o . 39 E s ta a f i r m a t i v a n l o d e s c o n h e c e o f a t o d e q u e o n i v e l d e a t i v i d a d e s e r e c u p e r o u c o n s id e r a v e l m e n t e n o s ú l t i m o s a n o s (a e c o n o m i a c r e s c e u m a is d e 8 % a o a n o , e m m è d i a , e m 1 9 9 1 e 1 9 9 2 e 6 % e m 1 9 9 3 ) . Is s o d e m o n s t r a , j u s t a m e n t e , q u e e s s a r e c u p e r a d l o p a r e c e e s t a r m a is a s s o c ia d a a u m a u m e n t o n o e m p r e g o d a c a p a c id a d e p r o d u t i v a e x i s t e n t e — z a d a a p ó s o s e p is o d io s h i p e r i n f l a c i o n á r i o s — s u b u tili- d o q u e à su a a m p lia d lo , c a p a z d e m a n te r o c r e s c im e n t o a l o n g o p r a z o . U r n a s e g u n d a o b s e r v a d lo n e g a tiv a é q u e h o u v e u m e n f r a q u e c i m e n t o a d ic i o n a l d a t a x a d e p o u p a n d a , v i s t o q u e o g a s t o d e c o n s u m o c r e s c e u m a is r a p i d a m e n t e q u e o PIB. O c o e fic ie n te d e c o n s u m o p a s s o u d e 7 8 ,9 % e m E s te ú l t i m o v a l o r r e p r e s e n t a u m 1 9 9 0 p a r a 8 3 % e m 1 9 9 2 e 1 9 9 3 ( Q u a d r o 1 5 ). p i c o n a s è r ie e é a in d a m a i o r q u e o r e g i s t r a d o n a e x p e ­ r i e n c i a d e a b e r t u r a d e 1 9 7 9 a 1 9 8 1 .40 O b v i a m e n t e , a m a i o r d i s p o n i b i l i d a d e d e f i n a n c i a m e n t o d o r e s t o d o m u n d o , v i a a f lu e n c ia s d e c a p it a l p r i v a d o , e x p lic a a a p a r e n t e i n c o n s i s t e n c i a d e q u e o c o e f i c i e n t e d e c o n s u m o e o d e i n v e s t i m e n t o t e n h a m s u b id o a o m e s m o t e m p o n o s ú lt im o s tre s a n o s . A i n c e r t e z a s o b r e o f u t u r o m a is p r e o c u p a n t e q u e essa e v o l u d l o d a p o u p a n d a v is -à -v is a d o in v e s t im e n t o a p re s e n ta é q u e , m e s m o q u a n d o a ta x a d e in v e s t im e n t o è a in d a r e d u z id a , a u t i l i z a r l o d e p o u p a n g a e x te r n a p a r a fin a n c iá - la è s ig n ific a tiv a . D o p o n t o d e v is ta d a c o n s is t e n c ia m a c r o e c o n ó m i c a , e n t l o , p a r e c e q u e a a l t e r n a t i v a è o u g e r a r u r n a r e d u e l o a c e n tu a d a n o c o e fic ie n te d e c o n s u m o q u e a ju d e a a u m e n t a r o c o e f ic ie n t e d e in v e s t im e n to , s e m p r e s s i o n a r a p o u p a n g a e x t e r n a , o u c o n s e g u i r u m c r e s c im e n t o s u b s t a n c ia l n a p r o d u t i v i d a d e d o i n v e s t i m e n t o q u e p e r m i t a a u m e n t a r a t a x a d e c r e s c im e n t o e c o n ò m i c o , d a d o o c o e fìe n t e d e in v e s t im e n t o . A c o n s is t e n c ia d a s c o n t a s e x t e r n a s , p o r s u a v e z , r e q u e r q u e a t a x a d e c r e s c im e n t o d o s s e t o r e s c o m e r c i a l i z á v e i s s e ja m u i t o s u p e r i o r à d o s n l o - c o m e r c i a l i z á v e is , s e è q u e o n i v e l d e d e p e n d e n c i a d a p o u p a n d a e x t e r n a e a f r a g i l i d a d e f ì n a n c e i r a p o s s a m v i r a s e r r e d u z i d o s n o f u t u r o . N e s s e s e n t i d o , c a b e e n f a t i z a r q u e a r e s t r i l l o m a is im p o r t a n t e q u e a e c o n o m ia e n fr e n ta , t a n t o p a ra a o b te n g a o d e u r n a r e d u e lo d a ta x a d e consum o c o m o p a ra a in d u g io d e u m v i g o r o s a t a x a d e c r e s c im e n t o d o s e t o r d e c o m e r ­ c ia liz á v e is , é a d i s t o r c i d a e s t r u t u r a d e p r e g o s r e la t i v o s q u e o c o r r e n a a t u a l i d a d e . Notas 1. O C hile, n o entanto, recebeu u m forte ap oio d os organism os de fìnanciam ento m ultilaterais n o p rocesso de e s ta b iliz a d o e m udanza estrutural q u e em p reen d eu durante a década de 1980. Urna parte n a o desprezivel do m elh o r d esem p en h o ch ilen o durante esse período, com parado co m ou tros países da regiáo c o m o M éxico, Argentina o u Brasil, deve-se ao fato de que o a p oio extern o recebido foi significativam ente m aior q u e o dos países m en cion ados. O s elem en to s para sustentar esta h ip ótese aparecem e m D am ili et al. (1991). 2. A s m ed idas d e lib e r a liz a d o consistíram na e lim in a d o com p leta das norm as que se referem à c o n s titu id o de d ep ósitos e na redugáo a u m an o d o p razo m ín im o de c o n tr a ta d o de em p réstim os financeiros q u e, poste- 174 riorm en te, foi com p leta m en te elim inado. A lgum as restriçôes m en ores foram m antidas, m as tam b ém elas fo­ rarti grad u alm ente flexibilizadas. 3. D ev id o à pressâo d os produtores, a liberalizaçâo com ercial nâo afetou de m aneira significativa os in su m os industriáis. C on seq ü en tem en te, a com petitividade das em presas produtoras de b en s fináis foi severam ente castigada, d even d o enfrentar a com p etiçâo externa sem ter acesso a in su m os aos p reços in tem acion ais. 4. N o inicio, anu n ciou-se urna taxa de desvalorizaçâo para u m periodo de o ito m eses que, p osteriorm en te, foi send o am pliado, 5. Tanto m ais certo isto seria qu an to m ais p róxim os su b stitu tos resultassem o s ativos extern os e os internos. Sobre a eficacia da política m onetària n u m con texto de im p e ria ta substituiçâo entre ativos financeiros exter­ n os e internos, ver O bstfeld (1982). 6. O coeficiente de efetivo m ínim o foi reduzido de u m nivel de 45% n o m om en to do lançam ento da reforma financeira, em 1977, para 29% n o final de 1978. Em fins de 1979, encontrava-se no nivel de 16,5%. 7. Esse objetivo, n o entanto, foi parcialm ente atingido. A s autoridades perm itiram q u e o setor p ú b lico com petisse co m o setor privado na ob tençâo de crédito n o s b an cos com erciáis. 8. A liberalizaçâo do sistema financeiro seguiu o enfoque de McKinnon. N a realidade, deveríamos dizer do “primeiro” McKinnon, já que, em seus últim os escritos, esse autor parece ser m uito mais cauteloso em relaçâo às benevoléncias designativas de u m sistema financeiro liberalizado. Ver McKinnon (1991) e Fanelli e Frenkel (1993). Sobre a liberaliza­ çâo financeira de 1977 na Argentina, ver Feldman e Som m er (1984), Feldman (1983), Dam ili e Frenkel (1987). Sobre a experiencias de liberalizaçâo n o C one Sul, ver Ffrench-Davis (1983), Machinea (1983) e D íaz Alejandro (1985). 9. Sobre a relaçâo entre risco e evolu çâo das contas externas, ver Frenkel (1983), e, para urna exposiçâo da evolu çâo financeira da eco n o m ía nessa etapa, ver D am ili e Frenkel (1987). 10. Urna m edida com p lem en tar foi a total elim in açâo d os p razos m ín im os para a am ortizaçâo dos em préstim o s externos. Essa m edida con seguiu que a afluéncia de capitais repontasse m u ito transitoriam ente n o terceiro trimestre de 1980, ao custo de urna reduçâo adicional n o m èdio prazo dos em préstim os da empresas. 11. A partir de abril de 1982, estabeleceu-se o m ecan ism o de consulta previa ao Banco C entral para to d o tipo d e operaçâo de cam bio. D esd e entâo, com eçaram a acum ular-se os atrasos n o s p agam en tos externos. Assim , estabeleceu-se que o can celam en to de obrigaçôes por rendas, dividendos e regalías devia fazer-se m ed iante o u so de B ònus E xternos. A s m ed idas m ais rigorosas foram sen d o flexibilizadas durante 1983 e 1984. 12. Cabe m en cion ar que, n o caso argentino, as inconsistencias da experiência de liberalizaçâo foram agravadas pela presença de u m déficit fiscal significativo. O déficit torn ou o con trole da oferta m onetària m ais difícil. A lém disso, o a u m en to d o gasto p ú b lico induziu u m au m en to adicional na dem anda de náo-com ercializáveis, contribuindo para agravar o desequilibrio n o s preços relativos. 13. C lassificam os o s m o v im en to s de capital seguin d o as d efiniçôes da balança de p agam entos. C on seq ü en te­ m en te, o s fun d os provenientes do co Mundial e n o bid fmi d assificam -se c o m o “com p en satorios”, en q u an to o s origin ad os n o Ban­ catalogam-se com o “autónom os”. A m aior parte do financiam ento outorgado por essas duas últimas instituiçôes, n o entanto, pode ser considerada mais co m o compensatoria do que com o autónom a. 14. N a realidade, urna das fontes m ais perversas de instabilidade m acroecon óm ica da década de 1980 foi o resultado das n eg o cia çô es externas, que se torn ou um argu m en to crucial da fun çâo que determ ina o tipo de cam b io real. F req ü en tem en te, esse fato fez co m que o cálcu lo eco n ò m ico b asead o em expectativas c o m u m nivel razoável de certeza fosse im possível. 15. Sobre o problem a da transferencia dom éstica, ver, p or exem p lo, Fanelli et a l. (1992). 16. A plena convertibilidade do peso foi declarada a urna taxa de càm bio fixa segundo a relaçâo 1 p eso = 1 dólar. 17. Em bora o s p reços n âo tivessem sido con gelad os e se tivesse anunciado que n âo seriam controlados, na verdade h o u v e, durante o s prim eiros m eses, urna série d e san çôes para o s que aum entavam o s preços. Essas san çôes iam desde as visitas da D irección G eneral Im positiva e a dureza na política d e crédito d os b an cos oficiáis, até a procura de san çôes públicas co m a publicaçâo d os aum entos. 18. A em issâo de b òn u s da divida para financiar o déficit n âo foi proibida pela Lei de C onvertibilidade. N o entanto, o go v ern o n âo u tilizou essa op çâo devid o ao fato de que o setor privado podia ter interpretado que 17 5 n âo se estava cum príndo co m o “espirito da lei. É necessàrio considerar que h ou ve dois elem en to s que, durante p elo m e n o s o p rim eiro ano, contribuiram consideravelm ente para o cu m prim en to d o com p rom isso d e n ao em issáo: p or u m lado, o p rocesso de privatizaçôes, que, n o co m eço , serviu para financiar certos gastos correntes e, e m segun d o lugar, o fato de se com p rom eterem pagam entos aos b an cos credores abaixo da conv e r s lo de juros. Esse finan ciam en to obrigatório — em bora feito e m acordo — im plicou recursos d e aproxi­ m adam en te US$ 17 b ilh óes durante o prim eiro ano da convertibilidade. 19. Urna co n seqü én cia positiva” da inflaçâo foi a de induzir overshooting na taxa de cam b io real. Isso incentiv ou as exp ortaçôes e retraiu as im p ortaçôes (que já estavam caindo devido à reduçâo do nivel de atividade), resultando e m u m superávit com ercial sem preced en tes em 1990. Isso perm itiu que as autoridades acum ulassem urna quantidade de reservas su ficien te para lançar o program a de estabilizaçâo sem esperar o ap oio externo que de outra form a teria sid o indispensável. 20. A venda da ypf foi realizada n u m período de tem p o m u ito curto co m o ob jetivo de am ortizar parcialm ente a divida do go v ern o co m o sistem a de previdéncia social. O preço das açôes da YPF subiu aproxim adam ente 50% n o s quatros m eses q u e seguiram a privatizaçâo. 21. O s valores agregados n ao m ostram o crédito recebido p elo g overn o para fazer frente aos p agam entos em efetivo relacionados co m o P lano Brady. A m aior parte desses créditos aparece c o m o finan ciam en to au tó n o m o ao setor público; o s p agam entos aparecem sob o item de capitais com p en satorios. 22. E m bora o setor público tenha cancelado a divida preexistente, ao m esm o tem p o em itiu divida dexpressa e m dólares e e m peso s, b asicam en te para atender tanto à divida anterior n ao-d ocu m en tada c o m o à q u e surgiu durante o p eríod o em análise, c o m provedores e aposentados. Portanto, n u m sentid o estrito n ao se p od e dizer q ue a divida d o seto r público tenha dim inuido (além da conversâo da divida em açôes). C o m base n o s dados existentes, é difícil dar urna visáo acabada da evolu çâo da divida pública. 23. N â o estáo disponíveis as som as desagregadas de crédito de im portaçôes e exp ortaçôes para 1993; por isso as som a s citadas n ao incluem as corresp on d en tes a esse ú ltim o ano. 24. Se o m o n ta n te de repagam ento do estoq u e da divida com ercial existente é sem elh an te ao fluxo de crédito com ercial n o v o porque as im p ortaçôes n âo estáo crescendo, isso im plica que nâo há n ovos fu n d os externos disponíveis, e, portanto, o item de crédito com ercial às im portaçôes n âo poderia contribuir para o financia­ m en to do desequilibrio em conta-corrente. 25. N o te-se, n o entanto, que os fun d os de crédito sáo utilizados para abonar im portancias sem passar p elo m ercado de cam b io local; tais fun d os seráo contabilizados na balança de p agam ento, baixando o item de crédito co m ercial”. 26. C o m o se sabe, n em to d o s o s b en s p rod u zid os por esses setores sáo totalm en te com ercializáveis; p o r isso a p orcen tagem incluida n o texto p od e ser urna superestim ativa. 27. Esses dados foram extraídos de urna am ostra que abarca apenas grandes devedores; con seq ü en tem en te, p o d e existir algum d esvio devid o à m aior con cen traçâo de crédito n o s bancos privados. 28. Esta estim ativa da taxa de risco-país ten de a superestim ar essa taxa devido ao fato de o am adu recim en to m èd io do B on ex ser de dois anos. N o entanto, na m edida em que a estrutura in tertem p oral das taxas de juros ín ternacionais n âo m uda excessivam en te, a variável que estam os usando p od e ser considerada urna aproxim açâo razoável. 29. A taxa de d esvalorizaçâo esperada m ed e-se por m eio da diferença entre a taxa d e ju ros n om in al local e a taxa interna de retorn o do Bonex. 30. Para urna m édia de custo por unidade de depósito de 1,65% m ensal em dezem bro de 1992, os bancos com m en o s de US$ 29 m ilhóes em depósitos tinham u m custo m ensal m èdio entre 2,1% e 3,3%. Esses valores dim inuem num a faixa entre 1,6% e 2,7% para entidades com depósitos entre US$ 29 e US$ 67 m ilhóes e caem para valores entre 0,8% e 1,6 % para entidades com m ais de US$ 67 m ilhóes em depósitos. Deve-se considerar, além disso, que os bancos de m aior porte cobrem urna proporçâo m aior de seus custos com a venda de urna grande variedade de serviços e que a produtividade de serviços se relaciona positivam ente com a quantidade de depósitos. 31. O acesso lim itad o aos grandes b an cos se deve principalm ente a dois fatores. Por u m lado, esses b an cos nâo estáo a costu m ad os (há falta de d ep artam en tos de avaliaçâo de projetos) a em prestar ás p eq u eñ as e m édias 176 em presas p orq u e durante an os em prestaram urna parte im portante de sua carteira ao setor p ú b lico e, por outro, porque a cu rto p razo tém incerteza co m relafáo a q u e setores p o d em sobreviver n o co n tex to da abertu­ ra eco n ò m ica e é m ais fácil e rentável para eles dar em p réstim o para con su m o. 32. N a realidade, é p ossível que o excessivo nivel das taxas ativas tenha d esem p en h ad o u m pap el im portante co m o in cen tivo à entrada de capitais. Em geral, o s m o d e lo s que discutem o m o v im en to de capitais, associado a diferenciáis de taxas de juros, consideram urna única taxa de ju ros n o m ercado local e n o resto d o m undo. A verdade é que existe urna m utiplicidade de taxas de juros, em bora grande parte da diferen^a entre elas possa explicar-se p or diferentes riscos. N o entanto, há duas taxas de ju ros cuja diferen^a é resultado da m argem de in te r m e d ia d o n o sistem a fìnanceiro, ou seja, a taxa passiva e a ativa. A existencia de urna taxa de c a p ta d o e outra de em p réstim os n ao deveria ser dem asiado im portante, na m edida em que a m argem de in te r m e d ia d o seja relativam ente reduzida e sem elh an te entre países. N o en tanto esse é u m fator a levar e m c o n sid e r a d o n o caso argentino, devido à alta m argem de in te r m e d ia d o que caracterizou seu sistem a financeiro durante m uito s anos (incluindo o s ú ltim os tres). N essa s itu a d o , caso existam taxas passivas sem elh an tes entre d ois países, p o d e ocorrer m o v im en to de capitais resultantes de taxas ativas diferentes. O bviam ente, tam b ém existe a possibilidade de que u m agen te, ten d o recursos investidos n o exterior (apesar de urna taxa passiva m en or), necessite de em préstim o; n esse caso, a c o m p a r a d o relevante é entre a taxa passiva externa e a taxa ativa interna, na qual a m argem de in te r m e d ia d o tem im portancia. N o caso argentino, parece razoável su p or que urna parte da afluéncia de capital tem r e la d o co m o fato de que há em presas que n ecessitam de fun d os e, antes de endividarem -se c o m taxas exorbitantes n o m ercado d om éstico, decidiram repatriar capitais. Esse p od e ter sido o caso tanto de m édias empresas, que necessitaram de mais capital circulante para fázer frente ao aum ento do nivel da atividade económ ica, ou aos incertos resultados da abertura económ ica, ou realizar investim entos defensivos em r ela d o a essa m esm a abertura, quanto de grandes empresas, que, além dos fatorcs mencionados, poderiam precisar de recursos para o processo de privatizado. A relevancia nesse tipo de com portam ento parece difícil de se avaliar. 33. O s fatores de m aior relevancia que p erm ite aos b an cos aum entar o p eríod o de am adu recim en to dos e m ­ préstim os v is-à -vis o s d ep ósitos sao: o crédito e m m oed a estrangeira; os b òn u s alocad os n o s m ercados locáis e externo; e a capacidade de em p réstim o baseada em fun d os próprios d os b an cos (que representam aproxim ada­ m en te 7% d os fu n d o s líquidos totais). O s d ep ósitos sao aproxim adam ente 50% d o s passivos totais d o s bancos. 34. C om o objetivo de relaxar a restrib o de crédito que afeta as pequeñas e médias empresas, o governo lan^ou recentem ente u m program a de subsidios financeiros para os bancos que em prestem a essas empresas. Tam bém se tentou canalizar fundos provenientes de o rg a n iz a r e s multilaterais e de bancos públicos na m esm a dire^áo. 35. N a verdade, a tendencia ao atraso da taxa de cam bio real era anterior à im p le m e n t a lo d o Plano de Convertibilidade e relacionava-se co m o extraordinàrio superávit com ercial de 1990 e tam b ém , ainda que em m en o r m edida, co m a inversáo n o s fluxos de capital que, c o m o vim os, antecederam a convertibilidade. Em rela^áo a isso, cabe m en cion ar que n o m o m en to de fixar-se a taxa de cam b io n om in al n o in icio do program a as autoridades eco n ó m ica s reconheceram q u e a taxa d e cam b io real n a o era o adequado. C om esse prognòstico tentou-se gerar urna rcdu^áo n o pre$o dos servidos e de certos bens de forma a aum entar o taxa de cam bio real. Esse objetivo, n o entanto, era inconsistente com a passividade da política monetària que confirmava a pressáo da dem an­ da. Portanto nao parece estranho que a defla^áo esperada nao acontecesse. D e fato, aconteu o contràrio. A d istorn o de presos relativos tendeu a acentuar-se com o passar do tempo. 36. E m bora se p ossa argum entar que a produtividade ten de a aum entar m ais ñas atividades produtoras de b en s com ercializáveis, e isso explicaría a d im in u id o de seu pre?o relativo através do tem p o (ajuste da taxa de cam bio), torna-se difícil justificar, por esse m otivo, v a r ia r e s da m agnitude das que se m ostram n o Q uadro 14. Em especial na década caracterizada pela falta de crescim en to e p o r u m baixo nivel de investim ento. 37. N o final de 1993, as autoridades anunciaram urna red u elo d os im p ostos sobre o trabalho para as atividades com ercializáveis e a su b s titu id o de outros encargos sobre a p r o d u j o p or im p ostos sobre o con su m o. 38. A taxa de crescim en to d o in vestim en to global n o período de 1981 a 1992 foi de 64%. O item que m ostrou a m aior taxa de crescim en to foi o de m aquinaria e eq u ip am en to (87%). A tendéncia d e crescim en to m anteve-se em 1993, em b ora se ten ham registrado taxas m ais baixas (13%). 39. C onsiderando que a a lo cad lo d os fun d os de investim ento por parte das em presas públicas estava lon ge de ser eficiente, é razoável esperar que haja aum ento na eficiencia do investim ento realizado por em presas privatizadas. 17 7 Esse foto, n o entanto, deve ser avallado levando-se em conta o atual estado de deteriorado da infra-estrutura económ ica, que necessitaria de urna taxa de investim ento acima da norm al para ser recom posta. 40. D u ran te 1993, é provável que a p a rticip a d o d o co n su m o se tenha reduzido em cerca de u m p o n to percentual do PiB. 41. E m particular, o atraso cam bial tem u m forte efeito sobre a r e la d o c o n s u m o / pib , visto que o nivel de g asto p ú b lico corrente ten de a crescer acim a d o produto. Isso, ob viam ente, deve-se ao feto de que o gasto corrente está, e m sua m aior parte, co m p o sto p or bens náo-com ercializáveis. Referencias bibliográficas CALVO, G. A., LEIDERMAN, L. e REINHART, C. M. (1993), Capital inflow s and real exchange rate appreciation in Latin A m erica. T h e role o f external factors, IM F S ta ff Papers, vol. 40, n° 1, mar$o. DAMILL, M., FANELLI, J. M., FRENKEL, R. e ROZENWURCEL, G. (1993), C recim iento e c o n ó m ic o en Am érica Latina: experiencia recien te y perspectivas, D e sa rro llo Económ ico, n° 130. DAMILL, M., FANELLI, J. M e FRENKEL, R. (1991), Shock extern o y desequlibrio fiscal. 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T h eo ry and evidence, A m e ric a n E co n om ic R eview, m aio. 178 6 MOVIMENTOS DE CAPITAIS, ESTRATÉGIA EXPORTADORA E ESTABILIDADE MACROECONÔMICA NO CHILE1 R ic a r d o F fr e n c h -D a v is M a n u e l A g o s in A n d ra s U th o ff Introdugào E s te e s t u d o t e m p o r o b j e t i v o a n a lis a r o s f a t o r e s d e t e r m in a n t e s , o m a n e j o m a c r o e c o ­ n ò m i c o e o s e f e i t o s d o s f l u x o s d e c a p it a is e s t r a n g e ir o s s o b r e a e c o n o m i a c h i l e n a n o s a n o s 9 0 . N o p e r í o d o d e 1 9 8 2 a 1 9 8 7 , a r e s t r i b o p r i n c i p a l e x p e r i m e n t a d a p e la e c o n o m i a c h i l e n a e r a a e s c a s s e z d e d iv is a s , p r o d u t o d a c r is e d a d i v i d a . D e s d e e n t l o , t e v e d e e n f r e n t a r a p r o b l e m á t i c a o p o s t a q u e e m e r g i u , p r i m e i r o , p o r c a u s a d e u r n a a lt a c o n s id e r á v e l d o p r e d o d o c o b r e e , d e p o is , p e la a b u n d a n c i a d e c a p it a is e x t e r n o s . O s e f e it o s m a is i m p o r t a n t e s d a r e n o v a d a a f l u e n c i a d e c a p it a is f o r a m o s e u im p a c t o p o s it iv o s o b re o in v e s t im e n t o e s u a p r e s s lo s o b r e o n iv e l d e a tiv id a d e e c o n ó m ic a , a o f e r t a m o n e t à r ia e a v a lo r iz a d lo c a m b ia l. P a r a c o n t r a p o r - s e a o e f e i t o s o b r e a t a x a d e c a m b i o , as a u t o r i d a d e s r e c o r r e r a m a u r n a s è r ie d e m e d i d a s q u e e s t a b e le c e r a m u r n a s e p a r a l o e n t r e o s m e r c a d o s f ì n a n c e i r o s d e c u r t o p ra z o n a c io n a i s e e x t e r n o s . O o b je t iv o p r in c ip a l f o i im p e d ir u r n a v a lo r iz a d lo c a m b ia l c o m o a q u e o c o r r e u n o p e r í o d o a n t e r i o r d e g r a n d e c o r r e n t e d e c a p it a is ( 1 9 7 8 - 8 1 ) e c r i a r u m e s p a d o p a r a a p o l í t i c a m o n e t à r i a i n t e r n a ; c o m is s o o B a n c o C e n t r a l p o d e m o d e r a r s e u s e f e it o s n e g a t i v o s s o b r e a s u s t e n t a b i li d a d e d o s e q u i l i b r i o s m a c r o e c o n ó m i c o s e a e x p a n s l o d a s e x p o rta d ó e s , q u e lid e r a m o c r e s c im e n t o e c o n ò m i c o c h i l e n o . O e fe ito m o n e t à r io d a in t e r v e n d l o d o B a n c o C e n t r a l n o m e r c a d o c a m b ia l f o i c o n tr a p o s to à e s t e r iliz a d lo d o c o r ­ r e s p o n d e n te a u m e n t o d a liq u id e z . U t iliz a m - s e q u a tro i n s t r u m e n t o s b á s ic o s c o m o o b je t iv o d e n e u t r a l i z a r o s e f e it o s q u e , c o m o r e s u l t a d o d a a f l u e n c i a d e c a p it a is d e c u r t o p r a z o , p o d e m t o r n a r - s e i n c o m p a t í v e is c o m o s o b je t i v o s d a e s t r a t é g ia d e d e s e n v o l v i m e n t o e x p o r t a d o r . E s s e s i n s t r u m e n t o s s l o : a a p l i c a d l o d e i m p o s t o s e e x ig e n c ia s d e r e s e r v a s ( e n c a ix e ) p a r a a e n t r a d a d e c a p it a is ; u r n a p o l í t i c a c a m b i a l a p o ia d a n a f l u t u a d á o s u ja d a t a x a d e c a m b i o a o r e d o r d e u m v a l o r d e r e f e r e n c i a d e t e r m i n a d o s o b r e a b a s e d e u r n a c e s ta d e m o e d a s ; a s o p e r a d ó e s d e m e r c a d o a b e r t o a f i r n d e e s t e r i l i z a r o s e f e it o s m o n e t á r i o s d a s t r a n s a d ó e s c a m b iá is ; a r e g u l a m e n t a d l o p r e v e n t iv a d o s m e r c a d o s f ì n a n c e i r o s . C om as m e d id a s a d o t a d a s c o n s e g u iu - s e m o d e r a r a i n e v i t á v e l v a l o r i z a d l o c a m b ia l q u e a c o m p a n h a a n o v a c o r r e n t e d e c a p it a is e x t e r n o s . D e t o d a s a s f o r m a s , e n t r e o s p r i m e i r o s tr im e s tr e s d e 1 9 9 1 e 1 9 9 3 h o u v e u r n a r e v a l o r i z a d l o r e a l d e 1 5 % ; 2 l o g o d e p o is , e m 1 9 9 3 , a ta x a d e c a m b io re a l a p r e s e n to u u r n a p e q u e ñ a r e c u p e r a d lo . É d if í c il d e t e r m in a r c o m c e r t e z a q u a l f o i o i m p a c t o d a v a l o r i z a d l o s o b r e o i n v e s t i m e n t o e m i t e n s e x p o r t á v e is . 179 É p r o v á v e l q u e o c r e s c im e n t o d a s e x p o r t a r e s n a o - t r a d i c i o n a i s , b e m c o m o o i n v e s t i m e n t o em ta is ite n s , t e n h a u m f o r t e c o m p o n e n t e in e r c ia l, a s s im c o m o u m s ig n ific a tiv o a u m e n to l í q u i d o d e p r o d u t iv i d a d e . D e f a t o , a s a u t o r id a d e s e s t im a r a m q u e a p r o d u t iv i d a d e i m p o r t a n t e l í q u id a d o C h i l e , e m r e l a d o a s e u s s o c io s c o m e r c iá is , e s ta r ía c r e s c e n d o c e r c a d e 2 % a o a n o . E m b o r a a a n á lis e se c o n c e n t r e e m 1 9 8 7 -9 3 , fa z - s e r e f e r e n c ia a o p e r í o d o 1 9 7 8 -8 1 , d u ­ r a n te o q u a l c o n d u z iu - s e n o C h ile a m a io r p a r te d a l i b e r a l i z a d o f m a n c e ir a e x te r n a . E sses d o is p e r í o d o s c a r a c t e r iz a r a m - s e p o r f o r t e s e n t r a d a s d e c a p it a is , q u e f o r a m m a n ip u la d a s p e la a u t o r i d a d e e c o n ò m i c a d e m a n e i r a m u i t o d i f e r e n t e . E m u m p r i m e i r o m o m e n t o e s te e s t u d o d e s c r e v e as c a r a c t e r í s t ic a s d o s f l u x o s d e c a p i ­ t a is e a n a lis a s e u s d e t e r m in a n t e s . P 5 e é n fa s e e s p e c ia l e m t r e s t i p o s d e f l u x o d if e r e n t e s : o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o (IE D ), as n o v a s f o r m a s d e i n v e s t i m e n t o a t i v o (a b o ls a d e v a l o ­ re s , o s f u n d o s m ú t u o s d e i n v e s t i m e n t o e a a l o c a d o d e t í t u l o s c h i l e n o s n a B o ls a d e N o v a Y o r k ) e o u t r a s a f lu e n c ia s d e c a p it a is e s p e c u la t iv o s . E m s e g u id a a n a lis a - s e a m a n i p u l a d o d e t a is f l u x o s , d e s d e a s p e r s p e c t iv a s d a e s t r a t e ­ g i a e x p o r t a d o r a , d o s e q u i l i b r i o s m a c r o e c o n ó m i c o s e d a s p o lí t i c a s f i s c a l , m o n e t à r i a e c a m ­ b i a l . N o q u e se r e f e r e à p o l í t i c a m o n e t à r i a , e s t u d a m - s e a s m e d id a s a d o t a d a s n o a t u a l p e r í o ­ d o d e e n t r a d a d e c a p it a is , c o m p a r a n d o - a s c o m a q u e la s e x e r c id a s d e 1 9 7 8 - 8 1 . C o m r e l a d o à p o l í t i c a c a m b i a l , d is c u t e m - s e a s m e d id a s a d o t a d a s e m r e la d o à ta x a d e c a m b io e s u a e f ic á c ia p a r a m o d e r a r c o n s id e r a v e l m e n t e a v a l o r i z a d o q u e p o d e r i a t e r - s e r e g i s t r a d o se as a u t o r i d a d e s e c o n ó m i c a s n a o t iv e s s e m i n t e r v i d o . E m u m t e r c e i r o m o m e n t o a n a lis a m - s e o s e f e it o s d o s f l u x o s d e c a p it a is s o b r e o in v e s ­ t i m e n t o n a c io n a l . U m d o s r e s u l t a d o s d o e s t u d o é q u e , e m p a r t e g r a b a s á s p o lí t i c a s a d o t a ­ d a s , o s f l u x o s d e c a p it a is t o m a r a m t o d o IED se m a t e r i a l i z e c o m o u m p r e p o n d e r a n t e m e n t e a f o r m a d e IED. E m b o r a n e m n o v o i n v e s t i m e n t o (à s v e z e s é a p e n a s u r n a c o m p r a d e a t i v o s e x is t e n t e s ) , t e n t a - s e d e t e r m i n a r d e f o r m a a p r o x i m a d a q u a l t e r i a s id o a c o n t r i b u i d o e fe tiv a d o in v e s t im e n t o e x t e r n o d ir e t o p a r a o in v e s t im e n t o to t a l. O e s t u d o t e r m i n a c o m u r n a p a r t e d e c o n c lu s ó e s e m q u e se e x t r a e m a lg u m a s lin ó e s d e p o l í t i c a p a r a e n f r e n t a r e n t r a d a s b r u s c a s d e c a p it a is e v a l o r i z a r e s d a t a x a d e c a m b i o r e a l. A r e g u l a m e n t a d o d o s m o v i m e n t o s d e c a p it a is a t i n g i u i m p o r t a n t e s o b j e t i v o s a l t a m e n t e i n t e r - r e la c i o n a d o s . P r i m e i r o , o d e d e s e n v o l v e r i n s t r u m e n t o s d e p o l í t i c a q u e s i r v a m d e i n c e n ­ t i v o s o u b a r r e i r a s à e n t r a d a e s a íd a d e c a p it a is , o u q u e c u m p r a m a m b o s o s o b je t i v o s . S e ­ g u n d o , r e g u l a m e n t a r o s m e r c a d o s c a m b iá is e m o n e t á r i o s q u e i n f l u e m s o b re o s p re s o s r e la t i v o s m a c r o e c o n ó m i c o s b á s ic o s , a f i r n d e i m p e d i r q u e e s te s s e d e s v ie m s i g n i f i c a t i v a ­ m e n te d e s u a t r a je t ó r ia d e e q u ilib r io a lo n g o p r a z o , já q u e is s o a f e t a r ia a a l o c a d o de r e c u r s o s p a r a o c r e s c im e n t o s u s te n tá v e l. T e r c e ir o , u m g r a u d e m a n i p u l a d o s o b r e d e t e r m in a n ­ te s d a d e m a n d a a g r e g a d a d e m a n e i r a a i n f l u i r p o s it iv a m e n t e s o b r e a f o r m a d o d e c a p it a l e s u a p r o d u t iv i d a d e . N o e n t a n t o , u r n a g r a d u a l l i b e r a l i z a d o d e d iv e r s o s f l u x o s d e c a p it a l, u n id a a u r n a m e l h o r a s u b s ta n c ia l n o s t e r m o s d o i n t e r c a m b i o , d i f i c u l t a r a m c r e s c e n t e m e n t e , e m 1 9 9 4 , a r e g u l a m e n t a d o d o m e r c a d o c a m b ia l e d a ta x a d e c à m b i o p o r p a r t e d o B a n c o C e n t r a l. Características dos novosfluxos de capital Ñ a s ú l t i m a s d u a s d é c a d a s , a l i b e r a l i z a d o d r á s t ic a d a e c o n o m i a c h i l e n a r e f l e t i u - s e e m to d o s o s á m b ito s d a p o lí t ic a e c o n ó m ic a . N o c a m p o c o m e r c ia l, e n tr e 1 9 7 4 e 1 9 7 9 , e lim in a - 180 r a m -s e to d a s as m e d id a s n á o - ta r ifá r ia s e r e d u z iu - s e a t a r if a a u r n a ta x a u n if o r m e d e 1 0 % (1 1 % a tu a lm e n te ) . N o q u e d i z r e s p e i t o à c o n t a d e c a p it a l d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o , a m a i o r p a r t e d a l i b e r a l i z a ç â o d a s e n t r a d a s d e c a p it a l e d o m e r c a d o f i n a n c e i r o i n t e r n o o c o r r e u n a d é c a d a d e 1 9 7 0 e i n i c i o n a d é c a d a d e 1 9 8 0 , a in d a q u e as a f lu ê n c ia s e s a íd a s a in d a e s t e ja m s u je it a s a c e r t o s c o n t r o l e s q u e v é m s e n d o p a r c i a l m e n t e l i b e r a l i z a d o s d e s d e 1 9 9 1 . N o e n ta n to , e m 1 9 8 6 e s ta b e le c e u - s e u m e n t id a d e s b a n c á r ia s e d e s d e 1991 e s t r i t o s is t e m a d e s u p e r v i s á o p r e v e n t iv a s o b r e as r e im p u s e r a m - s e d iv e r s a s r e g u l a m e n t a ç ô e s p a r a f a z e r f r e n t e à a b u n d a n c i a ( c o n j u n t u r a l ) d e d iv is a s . O c r e s c im e n t o e c o n ó m i c o , q u e v e m t e n d o f o r t e s a lt o s e b a ix o s e n t r e 1 9 7 0 e 1 9 9 0 , f o i l i d e r a d o p e la s e x p o r t a ç ô e s , c u j a p a r t i c i p a ç â o n o PIB a u m e n t o u n o ta v e lm e n te (d e m e n o s d e 1 5 % e m 1 9 7 4 a t é m a is d a t e r ç a p a r t e a t u a l m e n t e , e m p r e ç o s d e 1 9 7 7 ) . O m a i o r c r e s c im e n ­ t o c o r r e s p o n d e u a n o v a s e x p o r ta ç ô e s , in c lu id o s o s p r o d u t o s h o r t if r u t í c o la s , o s flo r e s ta is , o s m a r í t i m o s ( p a r t i c u l a r m e n t e a f a r i n h a d e p e ix e e o s a lm â o ) e u m g r u p o c r e s c e n t e d e i t e n s m a n u f a t u r a d o s , e n t r e o s q u a is se d e s t a c a m o p a p e l e a c e lu lo s e e p r o d u t o s d iv e r s o s . O i n v e s t im e n t o e m c a p it a l f i x o f o i f r a c o d u r a n t e t o d o o p e r í o d o . N o e n ta n to , c o m e ç o u a r e c u p e r a r - s e n o f i n a l d a d é c a d a d e 1 9 8 0 e d e p o is a c r e s c e r , c o n s e g u i n d o s u p e r a r 2 0 % d o P I B ( e m p e s o s d e 1 9 7 7 ) e m 1 9 9 3 .3 D e p o is d a d e p re s s á o d e vem 1982-83, d u r a n t e a q u a l o PIB c a i u 15% , a e c o n o m í a c h i l e n a m a n i f e s t a n d o u r n a r e c u p e r a ç â o c o n s t a n t e , c o m u r n a le v e i n t e r r u p ç â o , p r i m e i r o e m 1985, c o m o o r e s u l t a d o d e p o lí t i c a s d e lib e r a d a s p a r a r e e q u i l i b r a r as c o n t a s e x t e r n a s e f is c a is , e d e p o is e m 1990, p a r a b a ix a r a i n f l a ç â o e o e x c e s s o d e d e m a n d a a g r e g a d a c o m r e la - ç â o à c a p a c id a d e p r o d u t i v a , g e r a d o p o r u m g o v e r n o m i l i t a r . E s s e c r e s c im e n t o d o f o r te a u m e n to d o g a s to n o ú lt im o b ié n io d e PIB e s te v e a s s o c ia d o a u r n a b o n a n ç a d a s e x p o r t a ç ô e s n â o - tr a d ic io n a is , u r n a r e c u p e r a ç â o d o in v e s t im e n t o , u m p r e ç o m u it o a lt o d o c o b r e e, p o s ­ t e r i o r m e n t e , u r n a f o r t e e n t r a d a d e c a p it a is p r iv a d o s . A r e c u p e r a ç â o d o s f l u x o s d e c a p it a l v o l u n t á r i o p r i v a d o c o m e ç o u a m a n if e s t a r - s e e m 1 9 8 7 ( Q u a d r o 1 ). D e l á a té 1 9 8 9 , as a f lu ê n c ia s d e c a p it a l a u m e n t a r a m d e f o r m a c o n s t a n t e , m a s e m m o n t a n t e s e f e t iv o s q u e a s i t u a r a m e m n í v e is i n f e r i o r e s à m é d i a d e 1 9 8 3 -8 6 . C r e s c e u e s p e t a c u la r m e n t e a p a r t i d a c o r r e s p o n d e n t e ás c o n v e r s ó e s d a d i v i d a e m c a p it a l a c io n á r i o . A d is p a r a d a d o s f l u x o s i n i c i o u - s e e m 1990 e a u m e n to u fo rte m e n te e m 1993. O ite m m a is i m p o r t a n t e f o i o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o e f e t i v o . 4 O u t r o s c o m p o n e n t e s s i g n i f i c a ­ t i v o s e n t r e 1 9 8 9 -9 3 f o r a m o s i m p r é s t i m o s p r iv a d o s d e c u r t o p r a z o e o r e t o r n o , a p a r t i r d e 1 9 9 1 , d o s i m p r é s t i m o s p r iv a d o s v o l u n t á r i o s d e m é d i o e l o n g o p r a z o . O s in v e s t im e n to s d e c a r te ir a , q u e a p a r e c e r a m e m novo. A 19 89, c o n s titu e m u m fe n ó m e n o m a i o r p a r t e d e s s e s i n v e s t im e n t o s s á o c a n a liz a d o s p o r d u a s v ia s : f u n d o s m ú t u o s e s t r a n g e ir o s , o r g a n i z a d o s e s p e c i f i c a m e n t e p a r a i n v e s t i r e m a ç ô e s d e s o c ie d a d e s a n ó n i m a s c h ile n a s e d e o u t r a s s o c ie d a d e s l a t i n o - a m e r i c a n a s ; e m is s ô e s d e a ç ô e s d e v á r ia s e m p r e s a s c h ile n a s n o m e r c a d o d e b o ls a d e v a l o r e s n o r t e - a m e r i c a n a s p o r m e i o d e ADRs ( A m e r ic a n D e p o s i t a r y R e c e ip t s ) . O u t r o f e n ó m e n o r e c e n t e , c o m o u t r o s ig n if ic a d o , é a a p a r iç â o , e m 1 9 9 1 , d e u r n a c o r r e n t e s i g n if ic a t iv a d e e x p o r t a ç â o d e c a p it a l p o r e m p r e s a s c h ile n a s , a q u a i a s s u m iu a f o r m a d e in v e s t i­ m e n t o s d i r e t o s e d e c o m p r a d e a tiv o s n o e x t e r io r , p r in c i p a l m e n t e n a A r g e n t i n a . 181 Quadro 1 Chile: Conta de capitais, 1980-93 (montantes anuais em milhdes de US$) 1988 1989 1990 1 278 741 945 1 009 1 264 3 049 1980-82 1983-85 CONTA DE CAPITAIS 3 026 1986 1987 1991 829 1992 1993 2 883 2 763 1. INVESTIMENTO ESTRANGEIRO 421 113 380 1 068 1 305 1 677 1 690 761 703 1 768 a. Investimento extemo 448 118 383 1 075 1 321 1 687 1 698 883 1 082 2 289 Investimento estrangeiro direto efetivo a 332 92 60 104 124 182 235 562 730 896 Créditos associados ao DL 600 (líquidos)k 115 -1 67 185 388 311 749 336 51 615 Desembolsos 134 53 108 226 524 437 888 458 328 847 Conversáo de divida/capitai 0 27 255 786 809 1 107 355 -40 -32 -55 Investimento ativo 0 0 0 0 0 87 359 25 332 833 Fundos de investimento c 0 0 0 0 0 87 254 56 50 40 American Depositary Receipts (ADR) 0 0 0 0 0 0 105 -31 282 793 -27 -5 -3 -7 -16 -10 -8 -122 -378 -521 b. Investimento no exterior 2. OUTROS CAPITAIS 2 605 1 164 361 -123 -296 -413 1 358 68 2 179 996 a. Capitais de mèdio e longo prazo 2 080 1 438 -41 -968 -986 -1616 -57 -419 239 -96 Desembolsos de mèdio e longo prazo 3 613 1 623 1 144 829 998 1009 1328 1152 1376 1438 Por créditos 3 572 1 623 l 144 829 998 1 009 1 328 952 1 256 1 114 65 23 16 27 42 232 395 210 104 187 Créditos através do Art. 15 237 124 159 197 124 134 86 85 77 129 80 445 510 535 765 558 652 508 656 290 3 176 1 021 459 69 68 67 164 87 386 448 Empresas e particulares 1S 10 0 0 0 18 32 61 32 60 Por bònus 41 0 0 0 0 0 0 200 120 324 Créditos de fornecedores Créditos oficiáis Bancos Amortizagóes de créditos extemos -1487 -638 -1 192 -1 804 -2 381 -2 636 -1 432 -1 546 Amortizagòes efetivas ^ -1487 -552 -432 -269 -513 -690 -604 -863 -838 -1230 0 -85 -1 868 -1 946 -828 -684 -336 -276 Conversóes de divida externa Outros capitais de mèdio e longo prazo (líquidos)e -46 b. Capitais de curto prazo -760 -1 535 -1174 -1 506 452 7 8 397 11 48 -24 38 -28 525 -237 402 845 690 1 203 1 415 487 1940 1091 Linhas de curto prazo 729 -165 242 141 371 819 549 -998 1 879 154 Setor público náo-financeiro 249 -26 22 5 44 161 -101 -600 61 -12 Setor privado e bancàrio 480 -139 220 136 328 658 650 -398 1 818 165 58 -19 -47 -99 -3 105 251 400 -217 207 -346 248 563 577 546 273 610 1 094 280 732 Curto prazo comercial direto Ativos de curto prazo Contrapartida conversáo de divida externa * * Outros Outros capitais de curto prazo (líquidos) 0 44 478 750 991 606 473 665 263 135 -346 204 85 -172 -445 -332 137 429 17 597 85 -338 -357 225 -225 5 5 -9 -1 -1 a Corresponde aos ingressos líquidos mediante o Decreto-lei n° 600 e o Capítulo XIV do CNCI. 182 b Apesar de nâo ser estritamente capital de risco, é um crédito associado diretamente ao processo de investimento. c C orresponde aos fun d os con stituid os m ed iante a Lei n° 18657. d D escon tad as as am ortizaçôes dos créditos associados ao DL 600. e In d u i o refin an ciam en to de am ortizaçôes, re tim in g de juros, am ortizaçôes diferidas ao Club de Paris e outros ativos e passivos de m éd io e lo n g o prazo. Em 1983, corresponde ao refinanciam ento de am ortizaçôes efetuado n o m arco do acordo de reestruturaçâo da divida desse ano. Em 1988, corresponde ao r e tim in g de juros no ám bito do acordo de reestruturaçâo da divida desse ano. f R eflete a d im in u içâo de ativos d o setor privado para financiar con versôes de divida feitas co m recursos do m ercado inform ai e que nâo têm em contrapartida ou tros co m p o n en tes na balança de pagam entos. Fonte: CEPAL, c o m base e m inform açâo do Banco Central d o Chile. É in t é r e s s a n t e c o l o c a r o s f l u x o s d e c a p it a l d o p e r í o d o d e e v o lu ç â o dos m e sm o s desde s e n ta ra m e n tre l i e 1 9 8 7 -9 3 n o c o n t e x t o d a 1 9 7 8 .5 A s a f lu ê n c ia s l i q u i d a s d e c a p it a l d e re p re - 1 4 % d o P I B a p r e ç o s a t u a is ( Q u a d r o 2 ) . C a s o se m e ç a e s s a p r o p o r ç â o e m p r e ç o s e d ó la r e s d e 1 9 7 7 , e la se s i t u a e n t r e l i e 1 8 % . E m b o r a h o u v e s s e u m a a c u m u la - ç â o d e re s e rv a s im p o r t a n t e , d e 5 4 % a 1 0 0 % d a s e n tra d a s fin a n c ia r a m c o n ta -c o rre n te 1 9 7 8 -8 1 f o r t e s d é f ic it s e m ( p r o v o c a d o s p e la c r e s c e n t e s u p e r v a l o r i z a ç â o r e a l d o p e s o e o a c e le r a d o a u m e n t o d a d e m a n d a a g r e g a d a ) . N o p e r í o d o e m c u r s o , a s e n t r a d a s d e c a p it a l f o r a m m a is m o d e s ta s , t a n t o e m t e r m o s n o m in á is q u a n to e m p o r c e n ta g e n s d o P IB .O q u e as e n t r a d a s f o r a m s e m e lh a n t e s ás q u e o c o r r e r a m e n t r e 1 9 7 8 -8 1 f o i e m ú n ic o a n o e m 1990, q u a n d o c h e g a r a m a 1 1 % d o P I B a p r e ç o s a t u a is . N o e n t a n t o , o d é f i c i t e m c o n t a - c o r r e n t e f o i p e q u e ­ ñ o e d e c r e s c e n t e n e s s e a n o , j á q u e a a c u m u l a ç â o d e r e s e r v a s a lc a n ç o u 7 7 % d o in g r e s s o d e c a p it a is e 8 % d o P IB . U m a a c e n t u a d a m u d a n ç a n o s a ld o c o m e r c i a l t a m b é m se r e f l e t i u n a c o n t a - c o r r e n t e . D e p o i s d e t e r a p r e s e n t a d o u m s u p e r á v i t e m 1 9 9 1 , d e t e r i o r o u - s e r á p i d a m e n t e a t é a lc a n ç a r a p r o x i m a d a m e n t e 5 % d o P I B e m 1 9 9 3 . A b r u s c a m u d a n ç a e s te v e a s s o c ia d a a : a ) u m a v i r a ­ d a n a c o n ju n t u r a in t e r n a — a e c o n o m í a c r e s c e u m u i t o l e n t a m e n t e e n t r e 1 9 9 0 -9 1 e r e c u p e - r o u - s e a c e n t u a d a m e n t e e n t r e 1 9 9 2 -9 3 ; b) m u d a n ç a s d o s t e r m o s d e i n t e r c a m b i o q u e p a s s a r a m d e f a v o r á v e is ( p r o v a v e l m e n t e s o b r e o n o r m a l ) a d e s f a v o r á v e is ; 6 c ) e f e it o s r e t a r d a d o s d a s r e v a l o r i z a ç ô e s d e 1 9 9 1 -9 2 e d e u m a r e d u ç â o t a r i f á r i a e m 1 9 9 1 . É e v i d e n t e q u e o b a la n ç o d o s e t o r e x t e r n o p o d e e x p e r i m e n t a r a l t o s e b a ix o s p o r e fe ito d e c h o q u e s e x te r n o s e p o r m u d a n ç a s n a c o n ju n t u r a m a c r o e c o n ó m ic a in t e r n a d e c u r t o p r a z o . C o n s e q ü e n t e m e n t e , u m a v i s á o d e c u r t o p r a z o p o d e i n d u z i r a e r r o s c u s to s o s , c o m o o c o r r e u n o s a n o s 1 9 7 8 -8 1 . A s a t u a is a u t o r i d a d e s e c o n ó m ic a s p a r e c e m t e r t i d o m u i t o p r e s e n t e e s s a l i ç â o q u a n d o t e n t a r a m f f e a r as p r e s s ô e s d e r e v a l o r i z a ç â o e m 1 9 9 1 , a p e s a r d o s u p e r á v it c o m e r c ia l e d a c o n ta - c o r r e n te o b s e r v a d o n e s s e a n o . A c o m p o s i ç â o d o s in g r e s s o s d e c a p it a l v a r i o u d e f o r m a m a is a c e n t u a d a d o q u e o s e u v o lu m e to t a l (Q u a d r o 1 ). E n t r e 1 9 7 8 -8 1 e le s a s s u m i r a m p r e d o m i n a n t e m e n t e a f o r m a d e e m p r é s t im o s d e m é d i o p r a z o d o s b a n c o s i n t e r n a c i o n a i s a o s e t o r p r i v a d o n a c io n a l . E m p a r t e , d a d a a a b u n d a n t e o f e r t a d e e m p r é s t im o s b a n c á r io s , is s o d e v e u - s e t a n t o à c r e s c e n t e lib e r a liz a ç â o d o s lim it e s im p o s t o s a o e n d iv id a m e n t o e x t e r n o d o s b a n c o s lo c á is , c o m o o b j e t i v o d e q u e f i z e s s e m e m p r é s t im o s e m p e s o s , q u a n t o a o s a v a is q u e o s b a n c o s p o d i a m o u t o r g a r a o e n d i v i d a m e n t o e x t e r n o d a s e m p r e s a s n a o - b a n c á r ia s . 183 Quadro 2 Resumo da balança de pagamentos do Chile, 1979-93 (em milhôes de US$) Balança comercial Serviços financeiros Conta corrente Conta de capitais3 Erros e omissoes Acumulo de reservas Ingressos líquidos de capitai a PIB Em dólares nomináis Em dólares de 1977b 1979 -355 675 -1189 2247 -11 1047 10,8 11,2 1980 -764 930 -1971 3165 50 1244 11,5 13,0 1981 -2677 1464 -4733 4698 102 67 14,2 17,9 1982 62 1921 -2304 1215 -76 -1165 4,8 5,5 1983 986 1748 -1117 508 68 -541 2,6 2,3 8,5 1984 363 2025 -2111 1940 188 17 10,1 1985 884 2043 -1413 1384 -70 -99 9,6 5,9 1986 1092 1892 -1191 741 223 -227 4,4 2,8 1987 1229 1700 -808 945 -91 45 5,0 3,0 1988 2219 1920 -167 1009 -110 732 4,2 2,8 1989 1578 1926 -705 1264 -122 437 5,0 3,2 1990 1273 1811 -648 3049 -32 2369 11,2 7,6 1991 1576 1809 15 829 394 1238 2,6 1,9 1992 749 1860 -743 2882 359 2498 7,4 6,1 1993 -979 1503 -2092 2764 -94 578 6,7 5,5 1994 725 1744 -639 4573 -740 3194 9,9 n.a. 3 Entradas líquidas de capital. Essa coluna mais Erros e omissoes e menos a variaçâo de reservas (segundo balança de pagamentos) é igual ao fìnanciamento liquido da conta-corrente. b O pib (em pesos de 1977) foi convertido em dólares com a taxa de càmbio média para 1977. Os ingressos de capitai foram deflacionados pelo indice de preços externos para o Chile. Fonte: Banco Central do Chile. A s e g u i r p a s s a - s e a a n a l i s a r o s q u a t r o c o m p o n e n t e s m a i s i m p o r t a n t e s n o s f lu x o s d e c a p ita is : o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o , o s i n v e s t i m e n t o s d e c a r t e i r a , o s f lu x o s e s p e c u l a t i ­ v o s e o s i n v e s t i m e n t o s c h i l e n o s n o e x te r io r . 0 in v e s tim e n to e x te rn o d ir e to O in v e s t im e n t o e x t e r n o d ir e t o v e m t e n d o u m p a p e l p r o t a g o n is t a n o a tu a l p e r io d o d e e n t r a d a s d e c a p it a l . F o i n o r m a t i z a d o d e s d e 1 9 7 4 p e lo D e c r e t o - l e i n ° 6 0 0 , n o q u a l s e i n t r o d u z i r a m p e q u e ñ o s a ju s t e s d e s d e e n t â o . O s p r i n c i p i o s d e s s e d e c r e t o s â o o a c o r d o n a c io n a l p a r a o s i n v e s t id o r e s e s t r a n g e ir o s , s e u l i v r e a c e s s o a o s m e r c a d o s n a c io n a i s e a q u a s e t o t a l p r e c e d é n c ia d o E s t a d o c o m r e la ç â o à s a t iv id a d e s d a s e m p r e s a s e s t r a n g e ir a s o u a o d e s t i n o 184 s e t o r i a l d o s s e u s r e c u r s o s . A t u a l m e n t e , a r e p a t r i a d o d e c a p it a l p o d e e f e t u a r - s e a p ó s u m a n o d a m a t e r i a l i z a d l o d o i n v e s t i m e n t o . A o s i n v e s t id o r e s e s t r a n g e i r o s é g a r a n t i d o o d i r e i t o às r e m e s s a s d e r e n d a s , p o d e n d o - s e o p t a r e n t r e o r e g i m e t r i b u t à r i o a p li c á v e l à s e m p r e s a s n a c io n a i s e u r n a t a x a f ì x a i m p o s i t i v a s o b r e s u a s r e n d a s , g a r a n t id a p o r u m d e t e r m in a d o p e r i o d o . Q u a n d o o s i n v e s t im e n t o s p a r a p r o j e t o s d e e x p o r t a d o s a o s u p e r i o r e s a U S $ 5 0 m i l h ò e s , as e m p r e s a s p o d e m m a n t e r c o n t a s b a n c à r ia s (scro w acco u n ts ) f o r a d o C h i l e c o m o o b j e t i v o d e c o b r i r p a g a m e n t o s d e j u r o s , d i v i d e n d o s , r e g a lía s e c o m p r a s d e m a t é r i a s - p r i m a s e b e n s d e c a p it a i . O u t r a f o r m a m u i t o u t i l i z a d a p a r a a r e a l i z a d o d e i n v e s t im e n t o s n o C h i l e f o i o m e c a ­ n i s m o d e c o n v e r s à o d a d i v i d a e x t e r n a e m c a p it a l — C e n tra l — o C a p í tu lo X IX d o CNCI d o B anco .v ig e n t e d e s d e 1 9 8 5 . N o e n t a n t o esse m e c a n is m o n a o r e p r e s e n to u u m in g r e s s o l i q u i d o e f e t i v o d e c a p it a i , m a s s i m u r n a c o n v e r s à o d a d i v i d a . 7 O s i n v e s t i m e n t o s r e a liz a d o s p e lo m e c a n is m o d o C a p í t u lo X I X e s ta v a m s u je ito s à a p ro v a g à o d o B a n c o C e n t r a l, c a s o a c a s o . A l é m d is s o e x i s t i a m a lg u m a s l i m i t a ^ ò e s n a u t i l i z a r l o d e s s e m e c a n i s m o ; n o c a s o d o s g r a n d e s p r o je t o s d e in v e s t im e n t o e m m i n e r a r i o , a p e n a s 1 0 % d o s in v e s t im e n to s p o d ia m r e a liz a r - s e p o r m e i o d e c o n v e r s S e s d e d i v i d a . Q u a n d o s e i n t r o d u z i u o m e c a n i s m o , n a o se p o d ia r e m e t e r re n d a s p o r u m p e río d o d e q u a tro a n o s e o c a p it a l p o d i a s e r r e p a t r ia d o s o m e n t e d e p o is d e d e z a n o s . G r á fic o 1 In v e s tim e n to e s tra n g e iro d ir e to (e m m ilh d e s d e U S $ ) In vestim en to estrangeiro direto efetivo C on versào da divida .1 1600 - C réditos associados ao D L 600 (líquidos) 1200 - 800 400 up 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 F onte: B anco C e n tra l d o C h ile e Q u a d ro 1. 38? 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 O i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o t e v e u r n a c r e s c e n t e p a r t i c i p a d l o n o s in g r e s s o s l í q u i ­ d o s d e c a p it a l e c h e g o u a 3 2 % e m 1 9 9 3 ; s u a i m p o r t a n c i a a u m e n t a p a r a 5 5 % , a o s o m a r e m s e o s c r é d i t o s l í q u i d o s a s s o c ia d o s a o D L 6 0 0 . O b s e r v a - s e u r n a m u d a n z a n a c o m p o s i ;á o e n t r e o c a p it a l d e r i s c o e c r é d i t o s a s s o c ia d o s e m f a v o r d o p r i m e i r o , q u e p o d e e s t a r r e la c i o ­ n a d a a o s m e c a n i s m o s q u e d e s e s t i m u l a m a s e n t r a d a s d e c a p it a l f i n a n c e i r o d e c u r t o p r a z o , m e n c i o n a d a s n a S e ;ao I I . F o r a d a e s t a b ilid a d e d e l o n g o p r a z o ñ a s r e g r a s d o j o g o p a r a i n v e s t i m e n t o s e x t e r n o s e b o n s p r o g n ó s t i c o s p a r a a e c o n o m í a c h i l e n a e m g e r a l, p a r e c e p r o v á v e l q u e o s is t e m a d e c o n v e r s lo d a d iv id a e m c a p it a l f o i u m fa t o r q u e fa v o re c e u o a u m e n t o d a p r e s e n ta d e i n v e s t id o r e s e s t r a n g e ir o s . N o p e r í o d o d e p r e s e n t a a t i v a ( 1 9 8 5 - 9 0 ) , e le c o n t r i b u i u c o m m a is d a m e ta d e d o in v e s t im e n t o e s tr a n g e ir o q u e in g r e s s o u n o C h ile 8 ( G r á f ic o 1 ). E x is t e u r n a c o n t r o v é r s i a d i f í c i l d e r e s o l v e r s o b r e o g r a u d e a d ic i o n a l i d a d e q u e r e p r e s e n t a r a m e sse s r e c u r s o s . 9 O s i n v e s t id o r e s q u e in g r e s s a r a m n o C h i l e p o r e s s a v i a b e n e f i c i a r a m - s e d e u m s i g n i f i c a t i v o s u b s id i o q u e n a o e s te v e d i s p o n í v e l p a r a a q u e le s q u e s e u t i l i z a r a m d o DL 6 0 0 . (FFRENCH-DAVIS, 1 9 9 0 , Q u a d r o 6 ) e s t im a q u e , e n t r e 1 9 8 5 e 1 9 8 9 , o s u b s id i o i m p l í c i t o n o m e c a n i s m o f o i d e 4 6 % d o v a l o r d o s i n v e s t im e n t o s , i s t o é , o m a i o r v a l o r r e c e b i d o d o in v e s t i d o r d a s l e t r a s d e c a m b i o n o p a ís , d i v i d i d o p e lo s e u p re q :o d e c o m p r a n o s m e r c a d o s i n t e r n a c io n a is . E m v a l o r e s c o r r e n t e s , e s s e s in v e s t id o r e s c o n t r i b u í r a m com p a p é is v a l o r i z a d o s e m U S $ 1 ,9 b i l h l o n o s m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a i s , p e lo s q u a is lh e s f o i r e c o n h e c i d o n o C h i l e u m v a l o r d e U S $ 2 ,8 b i l h ó e s . 10 O a u m e n t o d o p r e ^ o d a s le tr a s d e c a m b io d a d iv id a c h ile n a n o s m e r c a d o s in t e r n a c io ­ n a is f e z c o m q u e a c o n v e r s á o d e ix a s s e d e s e r u m bom n e g o c i o p a r a o s in v e s t id o r e s . N a v e r d a d e , d e s d e 1 9 9 1 n a o se r e a l i z a m n o v a s o p e r a r e s . U r n a p a r t e i m p o r t a n t e d o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o r a d ic o u - s e e m i t e n s d e e x p o r ­ t a d l o . E n t r e 1 9 8 5 e 1 9 9 2 , o s p r o j e t o s d e m i n e r a d l o a b s o r v e r a m m a is d a m e t a d e d o s f l u x o s q u e in g r e s s a r a m r e la c i o n a d o s a o DL 6 0 0 . D o i s g r a n d e s p r o j e t o s d e c o b r e (L a E sc o n d id a e L a D is p u ta d a d e las C o n d e s ) r e p r e s e n t a r a m u r n a p a r t e s u b s t a n c ia l d e t a is i n v e s t im e n t o s n o p e ­ río d o 1 9 8 7 -9 0 . O s o u t r o s ú n ic o s s e t o r e s d e a l g u m a s i g n i f i c a d l o s l o as m a n u f a t u r a s e o s s e r v id o s . A j u l g a r p e la i n f o r m a d l o d i s p o n í v e l s o b r e o s i n v e s t im e n t o s s u p e r i o r e s a U S $ 1 b i l h l o , a m a i o r i a d o s i n v e s t i m e n t o s n o s e t o r m a n u f a t u r e i r o f o i d e s t in a d a as i n d ú s t r i a s f l o r e s ta is e d e p a p e l e c e lu lo s e , o r ie n t a d o s f u n d a m e n t a l m e n t e a o s m e r c a d o s e x t e r n o s . P o d e e s t im a r - s e , e n t l o , q u e a p r o x i m a d a m e n t e d o is te r d o s d o s i n v e s t im e n t o s e x t e r n o s d i r e t o s q u e in g r e s s a r a m p o r m e io d o DL 6 0 0 se l o c a l i z a r a m e m s e t o r e s d e e x p o r t a d l o . N o q u e se r e f e r e a o s s e r v id o s , a s e v id e n c ia s i n d i c a m q u e o i n v e s t i m e n t o c o n c e n t r o u - s e n o s e t o r f i n a n ­ c e ir o . E m a lg u n s c a s o s , e s s e s i n v e s t im e n t o s n l o r e p r e s e n t a r a m a c r i a d l o d e a t iv o s n o v o s , m a s s i m c o m p r a s d e a t i v o s e x is t e n t e s , o q u e i m p l i c a q u e n e m t o d o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o c o n t r i b u í p a r a o a u m e n t o d a f o r m a d l o d e c a p it a l b r u t o . H o u v e c e r t a s e l e t i v i d a d e s e t o r i a l n o C a p í t u l o XIX. O s l i m i t e s i m p o s t o s a o s in v e s ti ­ m e n t o s e m m i n e r a d l o e x p l i c a m a b a ix a p a r t i c i p a d l o d o s e t o r n e s s e s i n v e s t i m e n t o s . P o r o u t r o la d o , a lg u n s s e to r e s m a n u f a tu r e ir o s d e e x p o r ta d lo ( a lim e n to s p r o c e s s a d o s e p a p e l e c e l u l o s e ) , o s e t o r f l o r e s ta l, a p e s c a e a a g r i c u l t u r a d e e x p o r t a d l o , a u m e n t a r a m . E m r e l a d l o a o s s e r v id o s , e s s e s i n v e s t i m e n t o s c o n c e n t r a r a m - s e ñ a s t e l e c o m u n i c a d ó e s ( p r i v a t i z a d a s n o f i n a l d a d é c a d a d e 1980), ñ a s a d m i n i s t r a d o r a s d e f u n d o s d e p e n s l o (AFP), n o s b a n c o s , ñ a s e m p r e s a s g e r a d o r a s d e e le t r i c i d a d e ( t a m b é m 18 6 r e c e n te m e n te p riv a tiz a d a s ) e h o té is . E m s u m a , é p o s s í v e l q u e e n t r e a m e t a d e e d o is t e r c o s d a s c o n v e r s o e s d e d i v i d a e m a c io n á r io t e n h a m c a p it a l s i d o p a r a s e to r e s d e e x p o r t a d l o , m a s q u e u r n a p r o p o n g o i m p o r t a n t e t e n h a c o r r e s p o n d i d o a a t i v o s e x is t e n t e s . E m c o n t r a s t e c o m o s i n v e s t i m e n t o s r e a l i z a d o s p o r m e io d o DL 6 0 0 , e la s s e c o n c e n t r a r a m e m s e to r e s e x t r a t i v o s o u p r o c e s s a d o r e s d e p r o d u t o s p r i m á r i o s n á o - m i n e r a is . O s i n v e s t im e n t o s e m m a n u f a t u r a n a o r e la c i o n a d o s c o m o s p r o d u ­ t o s p r i m á r i o s , n o s q u a is o C h i l e t e m v a n t a g e n s c o m p a r a t i v a s n a t u r a is , n a o f i g u r a m f o r m a s i g n i f i c a t i v a n e m n o s f l u x o s q u e in g r e s s a r a m p o r m e i o d o de DL 6 0 0 , n e m n a q u e le s p o r m e io d o C a p í t u lo x ix . A c o m p r a d e a t i v o s e x is t e n t e s t e m in v e s t im e n to s e m s id o i n d u b i t a v e l m e n t e m a is i m p o r t a n t e e n t r e o s v i r t u d e d o C a p í t u l o X I X , d o q u e e n t r e as r e a liz a d a s p e l o m a i o r p a r t e d o s i n v e s t im e n t o s n o s e t o r d e s e r v id o s c o m DL 600. A r e í a n l o a o C a p í t u l o X IX f o r a m a q u is id ó e s d e f i r m a s e x is t e n t e s . I n c l u s iv e e m a lg u n s s e t o r e s e x p o r t a d o r e s , a l g u m a s e m p r e ­ sas m is t a s c o m g r u p o s e m p r e s a r ia is n a c io n a is i n c l u í r a m c o m p r a s d e aq :óes d a s e m p r e s a s l o c á is . U r n a e s t i m a t i v a b a s e a d a e m a n t e c e d e n t e s d o B a n c o C e n t r a l a s s in a la q u e a s c o m p r a s d e e m p r e s a s e x is t e n t e s r e p r e s e n t a r a m m a is d a m e t a d e d a s c o n v e r s o e s d e d i v i d a . E s s a e le ­ v a d a p o r c e n t a g e m le v o u o B a n c o C e n t r a l a p r io r iz a r , e m 1990, o s i n v e s t im e n t o s n o v o s e m i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s , m a is d o q u e a c o m p r a d e a t iv o s e x is t e n t e s . O s in v e s tim e n to s n o m e rc a d o d e v a lo re s E i n t e r e s s a n t e a n a lis a r o s f a t o r e s d e t e r m in a n t e s d o s f l u x o s m a is r e c e n t e s q u e se v é m p r o d u z in d o : o s i n v e s t i m e n t o s n o s m e r c a d o s d e v a lo r e s , o s q u a is in g r e s s a r a m p o r m e i o d e f u n d o s d e i n v e s t i m e n t o d e c a p it a l e x t e r n o (FICE) e p e la v e n d a d e a ^ o e s e m m e r c a d o s d e b o ls a d e v a l o r e s i n t e r n a c i o n a i s , p o r m e i o d o m e c a n i s m o d o s A D R s . C o m o se p o d e o b s e r ­ v a r n o Q u a d ro 1, o s FlCEs f o r a m q u a n t i t a t i v a m e n t e m a is s i g n i f i c a t i v o s e m 1989-90. P o r o u t r o la d o , o s A D R s, lo g o a p ó s u r n a p r im e ir a o p e r a d lo e m p a r tir d e 1990, g a n h a r a m i m p o r t a n c i a a 1992. E s s e m e c a n i s m o d e s p e r t o u u m in t e r e s s e c r e s c e n t e p o r p a r t e d a s e m p r e s a s l o c á is e d o s i n v e s t id o r e s e s t r a n g e i r o s e t a m b é m g e r o u c r e s c e n te s e s i g n i f i c a t i v o s e f e it o s m a c r o e c o n ó m i c o s , n a o d e s e ja d o s , n a e c o n o m i a c h ile n a . E x i s t e m d u a s f o r m a s c o m p l e t a m e n t e d if e r e n t e s d e A D R . A o r i g i n a l o u A D R p r i m à r i a ( “ o f e r t a i n i c i a l ) e s tá s u b m e t i d a a r ig o r o s a s e x ig e n c ia s ; p o r e x e m p l o , a e m p r e s a o f e r t a n t e d e v e s a t is f a z e r ás r e g r a s m í n i m a s d e c a p it a l e r e n d a b r u t a , e x c e d e r o s r e q u i s i t o s e m m a t è ­ r i a d e c l a s s i f i c a r l o d e s o lv e n c ia e , o q u e a in d a é m a is i m p o r t a n t e , o s ponder a um a m e r ic a n o s . A ADRs d e v e m c o r r e s ­ a u m e n t o d o c a p it a l d a e m p r e s a e c o lo c a r - s e n o s m e r c a d o s d e v a l o r e s n o r t e ­ s e g u n d a f o r m a (in flo w s o u A D R s s e c u n d á r io s ) c o r r e s p o n d e a a q u is ir ó e s , ñ a s b o ls a s d e v a l o r e s lo c á is , d a s a g ó e s j á e m it id a s p e la s e m p r e s a s q u e c u m p r e m a s e x ig e n c ia s d a p r i m e i r a e ta p a . P o s t e r i o r m e n t e , c o n v e r t e m - s e e m A D R e , e n t á o , s a o c o m e r c i a l i z á v e i s n o m e r c a d o n o r t e - a m e r i c a n o e n o C h i l e g o z a m d o s b e n e f i c i o s d e is e n g o e s t r i b u t á r i a s s o b r e g a n h o s d e c a p it a l e t è m a c e s s o a o m e r c a d o c a m b i a l f o r m a l q u a n d o o d e s e ja r e m . T a m b é m e x is t e o p r o c e s s o d e J lo w b a c k , q u e c o n s is t e n a c o n v e r s á o d e A D R e m a ^ ó e s e n a r e v e n d a d e ssa s n o m e r c a d o lo c a l. E ssas o p e r a r e s c o n t a m c o m a c e s s o a o m e r c a d o c a m b ia l f o r m a l d e d iv is a s p a r a a c o n v e r s á o d e d ó la r e s e m p e s o s c h i l e n o s e v ic e - v e r s a . 187 U r n a g r a n d e p r o p o r ^ a o d o t o t a l d e A D R v ig e n te c o r re s p o n d e á s e g u n d a c a te g o ría ( Q u a d r o 3 ); essa é u r n a o p e r a d o e m b o ls a d e a ^ o e s e x is t e n t e s q u e n a o e s tá a s s o c ia d a d i r e t a m e n t e á f o r m a g á o d e c a p it a l n e m a o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o . A d e m a n d a p e lo s t í t u l o s c h i l e n o s i n t e n s i f i c a m - s e q u a n d o se p r o d u z e m d ife r e n c iá is d e p r e s o s im p o r t a n t e s e n tr e o m e r c a d o lo c a l e o e x te r n o . E sse s d ife r e n c iá is s a o a p r o v e ita d o s p e lo s in v e s t id o r e s e s t r a n g e ir o s , p r o d u z i n d o - s e o p r o c e s s o d e in flo w s . E m to d o caso, c o m o f o i o b s e r v a d o , a c o m p r a d e A D R s s e c u n d á r io s é a q u e e s tá o c o r r e n d o c o m m a io r fr e q ü é n c ia ; n o f i n a l d e 1 9 9 3 , a s o m a q u e in g r e s s o u p o r m e io d e A D R s s e c u n d á r io s p e r fa z U S $ 6 4 0 m ilh ó e s e m c o m p a r a d o c o m a p e n a s U S $ 4 6 6 m ilh ó e s p o r c o n ta d e o fe rta s i n i ­ c iá is ( Q u a d r o 3 ) ; i s t o é , a m a i o r p a r t e d o f l u x o e s tá a s s o c ia d a a “ a ^ o e s a n t i g á s ” . E s s e f e n ó ­ m e n o a c e n t u o u - s e f o r t e m e n t e e m 1 9 9 4 . D e f a t o , U S $ 1 b i l h a o e m A D R s s e c u n d á r io s f o r a m o p e r a d o s e m 1 9 9 4 , r e p r e s e n t a n d o u r n a e n t r a d a l í q u i d a d e c a p it a l d e 2 % d o PIB. E s ta p o d e to r n a r - s e u r n a s ig n if ic a t iv a f o n t e d e in s ta b ilid a d e f u t u r a . ad rs Q u a d ro 3 r e g is tra d o s n a B o ls a d e N o v a Y o r k e o p e ra g d e s “f lo w b a c k ” (e m m ilh ó e s d e U S $ a té n o v e m b ro d e 1 9 9 3 ) Empresa Data Colocacao inicial In flo w s a Totalb Flowbackc % Empresa em ADRs Va nacao nominal (% )d CTC 2 0 /0 7 /9 0 89,0 416,6 505,6 46,1 24,2 416,9 Chilectra 19/0 2 /92 72,2 36,7 109,4 14,0 10,6 25,0 CCU 2 4 /0 9 /9 2 57,0 19,8 76,8 6,7 9,7 116,0 Madeco 0 7 /0 6 /9 3 55,0 34,6 89,6 2,4 15,8 103,6 Masisa 16/0 6 /93 54,0 45,7 99,7 0,0 27,0 26,2 Soquimich 2 8 /0 9 /9 3 75,2 47,1 122,3 0,0 22,7 -8,4 Enersis 2 6 /1 0 /9 3 63,5 39,2 102,7 0,0 9,5 9,0 466,4 639,7 1106,1 69,2 __ __ TOTAL a C ontabiliza as com pras efetuadas por estrangeiros n o Chile convertidas em ADRs. b Total de A D R s ch ilen os registrados na Bolsa de N ova York ( c o lo c a d o inicial m ais o p e r a r e s inflows). c As o p e r a r e s flowback corresp on d em aos A D R s transform ados em a fó e s e com ercializad os n o m ercado de valores nacional. d V a ria d o n om in al da cota^áo d os A D R s na Bolsa de N ova York desde o m o m e n to de sua prim eira c o lo c a d o até n ovem bro de 1993. Fonte: Latin Finance Review, vários núm eros; Chile Market, corretores de Bolsa. N o C h i l e o p e r a m d o is t i p o s d e f u n d o d e i n v e s t i m e n t o d e c a p it a l e s t r a n g e i r o : o s f i ­ n a n c ia d o s p e la c o n v e r s á o d a d i v i d a e m c a p it a l a c i o n á r i o ( r e g u la d o s p e lo A n e x o 2 d o C a p í ­ t u l o X I X d o s C N C I), h o j e r e d u z i d o s a f u n d o s j á e x is t e n t e s , e o s r e g i d o s p e la L e i n ° 1 8 6 5 7 . P o r m e i o d e s te ú l t i m o m e c a n i s m o , t e m - s e c a n a liz a d o a m a i o r q u a n t i d a d e d e r e c u r s o s p a r a 188 a c o n s t it u iç â o d e sse s f u n d o s . E m m a io d e 1 9 9 4 , a S u p e r in te n d e n c ia d e V a lo r e s e S e g u ro s h a v ia a u t o r i z a d o o f u n c i o n a m e n t o d e 1 8 f u n d o s , o s q u a is n a é p o c a t i n h a m U S $ 5 0 0 m ilh ô e s . E m in tr o d u z id o r e la ç â o à c o m p o s i ç â o d a c a r t e i r a d o s f u n d o s , 9 7 % c o r r e s p o n d í a a a ç ô e s d e 1 2 0 s o c ie d a d e s a n ó n i m a s . N o e n t a n t o , s o m e n t e c i n c o e m p r e s a s l o c á is e n g l o b a m 4 5 % d o s v a l o r e s t o t a i s d o s f u n d o s . 11 P o r o u t r o la d o , o s f u n d o s c o n s t it u id o s p o r m e io d o m e c a n is m o d e c o n v e r s a o d a d i v i d a i n t r o d u z i r a m c a p it a is n u m m o n t a n t e d e U S $ 1 3 0 m i l h ó e s . N o i n i c i o d e 1 9 9 0 , c o m o f o i c o m e n t a d o , o B a n c o C e n t r a l a n u n c i o u r e g r a s m a is s e le t iv a s p a r a a a p lic a ç â o d o C a p í t u ­ l o x i x e e x d u i u d e le a s n o v a s c o n t r i b u i ç ô e s d e f u n d o s d e i n v e s t i m e n t o . 13 Q u a d ro 4 A t iv o s d e fu n d o s d e in v e s tim e n to d e c a p ita l e s tr a n g e ir o (e m b iïh ô e s d e p e so s e m d e z e m b ro de 1 9 9 3 ) Açôes Títulos estatais Outrosa Total Ativos Fundos relacionados com o DL 600^ 649,2 6,6 13,8 669,6 Fundos do anexo 2 do Capítulo XIXC 25,3 0,1 0,8 26,2 Total 674,5 6,7 14,6 695,8 “in clu í d ep ósitos a prazo, letras hipotecárias, b ón u s e outras inversóes. bIn d u i 17 fun d os de investim ento. cIn d u i u m fu n d o de investim ento. Fon te: Superintendencia de Valores e Seguros e Banco Central do Chile. I n d u b i t a v e l m e n t e , as p e r s p e c t iv a s m a c r o e c o n ó m ic a s f a v o r á v e is d o C h ile , d e s d e o f i n a l d a d é c a d a d e 1 9 8 0 , e a a lt a e s p e ra d a ñ a s c o t a j ó e s d a b o ls a d e v a lo r e s f o r a m i m p o r t a n t e s p a r a a t r a i r e sse t i p o d e c a p ita is , r e f o r j a n d o o s e fe ito s d a q u e d a d o s j u r o s n o s E s ta d o s U n id o s . E in t e r e s s a n t e c o n t r a s t a r o r e t o r n o p a r a o i n v e s t id o r e , p o r t a n t o , o p a g a m e n t o a f a t o r e s e x t e r n o s a o C h ile , q u e o b t i v e r a m o s ADRs e o s FlCEs. A m b o s t r o u x e r a m b e n e f ic io s e x t r a o r d in á - r io s p a r a o s in v e s t id o r e s e s tr a n g e ir o s , c o m o m o s t r a r e m o s a d ia n te . N o e n t a n t o o s ADRs p r im á - r io s c o n t r i b u í r a m d i r e t a m e n t e p a r a a u m e n t o s n o v o l u m e d e a jó e s , e n q u a n t o o s FlCEs a ju d a - r a m p r in c i p a l m e n t e a i n c r e m e n t a r o s p r e s o s d a s e x is te n te s . O s A D R s p r im á r i o s o f e r e d d o s e n t r e 1 9 9 0 -9 3 p e r m i t i r a m as e m p r e s a s lo c á is c o lo c a r a j ó e s a m e lh o r e s p r e j o s d o q u e p o d e r i a m t e r f e i t o se t iv e s s e m d e li m i t a r - s e a o m e r c a d o lo c a l. D e f a t o , o s A D R s f o r a m o f e r e d d o s a r e la jó e s p r e j o / r e n d a d a B o ls a d e N o v a Y o r k q u e e r a m m a is a lta s q u e o s c o e f ic ie n t e s p r e d o m i n a n t e s n o m e r c a d o c h i l e n o ; a a r b i t r a g e m a n t e r i o r e / o u p o s t e r i o r ás o fe r ta s d e A D R e le v o u as r e la jó e s lo c á is a o s n ív e is n o r t e - a m e r ic a n o s . 14 P o r t a n t o , n e s s e p r o c e s s o as e m p r e s a s lo c á is o b t i v e r a m f i n a n d a m e n t o a u m c u s t o m e n o r . 15 A p e s a r d o s p r e j o s r e l a t i v a m e n t e a lt o s o b t i d o s p e lo s e m is s o r e s d e n u a r a n ! e le v a n d o - s e p o s t e r i o r m e n t e . O v a l o r d o s 18 9 ADR, e s te s c o n t i ­ ADRs e m d e z e m b r o d e 1 9 9 3 , i n c l u i d a s a m b a s a s c a t e g o r í a s d e le s q u e t i n h a m s i d o c o m p r a d a s p o r U S $ 1 b i l h a o , s u b i r a m p a r a U S $ 2 ,2 b i l h S e s ( m a i s U S $ 6 0 m i l h ó e s e m d i v i d e n d o s ) . A o c o n t r à r io , o s um FlCEs e n t r a r a m n a b o ls a l o c a l a p r e s o s m a is b a ix o s , o q u e se r e f le t e e m a u m e n t o p o s t e r i o r n o t a v e l m e n t e m a i o r d e s e u p a t r i m ò n i o . A s a flu e n c ia s d e c a p it a l n o FICE d a o r d e m d e U S $ 4 9 0 m i l h ò e s ( Q u a d r o 1) t in h a m - s e t r a n s f o r m a d o e m d e z e m b r o d é 1 9 9 3 e m U S $ 1 ,6 b i l h a o ( Q u a d r o s 4 e 5 ). A m b a s as f o r m a s d e p a s s iv o s e x t e r n o s s a o r e la t i v a m e n t e líq u id a s , j á q u e o s a tiv o s p o d e m se r e t i r a r r a p id a m e n t e d o C h i l e p o r m e i o d o m e r c a d o c a m b ia l o fic ia l (MCF) se o s in v e s t id o r e s j u l g a r e m c o n v e n ie n t e v e n d é - lo s n o m e r c a d o lo c a l. E m c o n s e - q ü é n c ia , p o d e m s e r v o lá t e is e p r o p e n s o s à e s p e c u l a d o . T a n t o n o q u e d i z r e s p e ito à e s ta b ilid a d e d o e s to q u e d e c o n t r i b u i d a s q u a n t o e m s u a c o n t r i b u i d o p a r a a f o r m a d o d e c a p it a l e p a r a a i n o v a d o p r o d u t iv a o i n v e s t im e n t o e x t e r n o d i r e t o é n o t o r i a m e n t e s u p e r io r . O u tr o s f lu x o s e s p e c u la tiv o s A t é 1 9 7 5 as r e g u la m e n t a ^ o e s e x is te n te s s o b r e o m e r c a d o f i n a n c e i r o i n t e r n o , a s s im c o m o o c o n t r o l e s o b r e o s f lu x o s d e c a p it a l d o e x t e r io r , d i f i c u l t a v a m a e n t r a d a d e f lu x o s e s p e c u lta t iv o s n o p a ís . S o m e n t e a p a r t i r d e 1 9 7 8 , c o m a l i b e r a l i z a d o d a s r e s t r i b e s a o e n d i v i d a m e n t o e x t e m o d o s b a n c o s , p o d e - s e f a la r d a p o s s ib ilid a d e d e m o v im e n t o s d e c a p it a l e s p e c u la t iv o p o r m e i o d o m e r c a d o c a m b ia l o f i c i a l . P o s t e r i o r m e n t e , d u r a n t e 1 9 8 2 , a c o n t r a d o a b r u p t a d a o f e r t a i n t e r n a ­ c i o n a l d e e m p r é s t im o s b a n c á r io s p a r a a A m é r ic a L a t in a , a p e r c e p d o d e q u e o C h i l e e r a u m p a ís - r is c o , a s s im c o m o a c r e s c e n te e x p e c t a t iv a d e d e s v a l o r i z a d o d o p e s o , l e v a r a m a u r n a r e d u d o s i g n i f i c a t i v a d o s f lu x o s d e c a p it a is p r iv a d o s ; d e s d e e n tá o , a té 1 9 8 6 , e le s t i v e r a m c a r a c t e r í s t i­ ca s n i o - v o l u n t á r i a s e c o m o r e c e p t o r e s p r e f e r e n t e m e n t e o s e t o r p ú b l i c o . 16 S o m e n t e a p a r t i r d e 1 9 8 7 v o l t o u a p r o d u z ir - s e u m f l u x o d e c a p it a is p r iv a d o s d e v o l u m e s i m p o r t a n t e s , d o q u a l u r n a p r o p o r d o a p r e c iá v e l e r a c a p it a l e s p e c u la t iv o o u d e c u r t o p r a z o . A m e d i d o d o s c a p it a is e s p e c u la t iv o s a p r e s e n t a p r o b l e m a s e s t a t í s t ic o s c o n s id e r á v e is p o r q u e e le s c o s t u m a m e s c o n d e r - s e t a n t o n a c o n t a - c o r r e n t e c o m o n a d e c a p it a l . É c o m u m q u e se c o n s id e r e q u e , c o m e x c e d o d o s c r é d it o s p a r a f i n a n c i a r o c o m é r c i o e x t e r io r , o s c a p it a is d e c u r t o p r a z o ( d e m e n o s d e u m a n o ) s a o t o d o s d e c a r á t e r e s p e c u la tiv o . M a s n e m t o d o s o s f l u x o s c o m m e n o s d e u m a n o s a o d e c a r á t e r e s p e c u la tiv o , e n a o h á d ú v id a d e q u e o c r é d i t o c o m e r c i a l n o r m a l ” t a m b é m n a o o é . D e t o d a f o r m a , o s f lu x o s p r iv a d o s d e c u r t o p r a z o r e p r e ­ s e n t a n ! u r n a p r i m e i r a a p r o x i m a d o à m e d i d o d o c o n c e it o d e c a p it a is e s p e c u la tiv o s . Q u a n d o e x i s t e m c o n t r o l e s d e c a p it a l o u m e d id a s q u e d e s e s t i m u l a m o s f l u x o s d e c u r ­ t o p r a z o ( c o m o n o c a s o d o C h i l e d e s d e m e a d o s d e 1 9 9 1 ), o s c a n a is m a is i m p o r t a n t e s p a r a i n t r o d u z i r c a p it a is e s p e c u la t iv o s s a o o s u p e r f a t u r a m e n t o d a s e x p o r t a r e s d e b e n s e p r i n c i ­ p a l m e n t e d e s e r v id o s ( c o m o o t u r i s m o ) , o s u b f a t u r a m e n t o d a s i m p o r t a p ó e s e o s a d ia n t a m e n t o s e r e s id u o s (lea d s a n d lags) ñ a s l i q u i d a ^ ó e s d a s o p e r a p ó e s d e c o m é r c i o e x t e r i o r . O u t r o c a n a l p e l o q u a l p o d e r i a m in g r e s s a r c a p it a is e s p e c u la t iv o s é o m e r c a d o c a m b i a l i n f o r m a l ( e x - m e r c a d o p a r a le lo ) . N a o h á d ú v id a d e q u e n e s s e s f lu x o s in f lu e m t a n t o o d if e ­ r e n c i a l e n t r e a s ta x a s d e j u r o s n o C h i l e e n o s m e r c a d o s f i n a n c e i r o s i n t e r n a c i o n a i s ( e m p a r t i c u l a r as ta x a s s o b r e o d ó l a r ) q u a n t o as e x p e c t a t iv a s d e d e s v a l o r i z a d o o u v a l o r i z a d o d o peso. O B a n c o C e n t r a l r e a liz a u r n a e s t i m a t i v a d e a lg u n s d e s s e s f l u x o s , a s s o c ia d o s à c o r r e n t e e a a lg u m a s o p e r a p o e s c o m a c o n t a d e c a p it a l . O r e s u l t a d o e s tá c o n s ig n a d o e m 190 u r n a p a r t e d a c o n t a d e c a p it a is c h a m a d a o u t r o s a t i v o s ” , p e r m i t i n d o d e p u r a r e m p a r t e a c o n t a d e é r r o s e o m is s ò e s . O s f l u x o s e s p e c u la t iv o s r e g i s t r a d o s e n c o n t r a m - s e d e n t r o d o s m o v i m e n t o s d e c u r t o p r a z o r e a l i z a d o s p e lo s s e t o r e s p r i v a d o e b a n c à r i o e d a s o p e r a ç ô e s d e c r é d i t o c o m e r c i a l d i r e t o . E s ta s ú l t i m a s , a i n d a q u e n â o t e n h a m u m c a r á t e r e s p e c u la t iv o , e v i d e n t e m e n t e re s - p o n d e m a o s d i f e r e n c i á i s d a s ta x a s d e j u r o s . C o n s e q ü e n t e m e n t e , p o d e - s e e s t i m a r e s te s f l u ­ x o s e s p e c u la t iv o s s o m a n d o o s f l u x o s p r iv a d o s d e c u r t o p r a z o r e g i s t r a d o s n a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s e a s u b d i v i s a o o u t r o s a t iv o s ” . A p a r t i r d o q u a r t o t r i m e s t r e d e 1 9 9 1 , o a u m e n ­ t o d o s a ld o a c u m u l a d o d e e x ig ê n c ia s d e e n c a ix e a s s o c ia d a s a e sse s c r é d i t o s ( u m t o t a l a p r o ­ x i m a d o d e U S $ 1 b i l h â o ) d e v e s e r s u b t r a í d o d a s s o m a s d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o , j á q u e o s b a n c o s tiv e r a m d e e n d iv id a r - s e c o m o e x t e r i o r p a r a c u m p r i r a s e x ig ê n c ia s d e r e s e r v a s d o B a n c o C e n t r a l . 17 G r á f ic o 2 F lu x o s d e c a p ita is d e c u r to p r a z o (d a d o s tr im e s tr a is ) (e m m ilh ó e s d e U S $ ) 800 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 Fonte: Banco Central do Chile e cálculos feitos pelos autores. C o m o s e p o d e v e r n o G r á f i c o 2 , o s f l u x o s p r iv a d o s n o c u r t o p r a z o c o m p o r t a m - s e d e a c o r d o c o m e s p e r a d o e f o r a m f o r t e m e n t e p o s it iv o s e m 1 9 8 9 -9 2 . N e s s e p e r í o d o h o u v e u r n a b r e c h a b r u t a c r e s c e n t e e n t r e a s ta x a s n a c io n a i s e i n t e r n a c i o n a i s d e j u r o s ( q u e a p a r e c e m n o G r á f i c o 4 ) , u r n a e x p e c t a t i v a d o s a g e n te s e c o n ó m i c o s d e q u e o p e s o c h i l e n o s e v a l o r i z a r í a e m t e r m o s r e a is ( d e v i d o á a b u n d a n c i a d e c a p it a is e s t r a n g e i r o s e á m e l h o r i a d o s t e r m o s d e i n t e r c a m b i o ) e a p e r c e p g á o d e q u e m e l h o r a r a a p r e c i a v e l m e n t e a p o s i^ á o d o C h i l e n a c la s s if i c a ^ á o d o s p a ís e s s e g u n d o o r is c o . C o m o s e a n a lis a n a S e ^ á o I I , a b r e c h a b r u t a f o i r e d u z i d a s i g n i f i c a t i v a m e n t e p o r u r n a s é r ie d e m e d id a s a d o t a d a s p e l o B a n c o C e n t r a l a p a r t i r d e 1 9 9 1 . 191 Investimentos no exterior A t é o f i n a l d e 1 9 9 0 e s s e s m o v i m e n t o s d e c a p it a l f o r a m p o u c o s s i g n i f i c a t i v o s , a lc a n çando u m m o n t a n t e t o t a l a c u m u la d o d e U S $ in v e s t im e n t o c h ile n o n o e x te r io r m u d o u 1 7 8 m ilh ô e s . N o r a d ic a lm e n te c o m e n ta n to , a p re s e n ç a d o a f l e x i b i l i z a ç â o d e a lg u m a s s a íd a s d e c a p it a l e m 1 9 9 1 , a e s t a b iliz a ç â o d a e c o n o m í a n a c io n a l e a a b u n d á n c i a d e m o e d a e s t r a n g e i r a ; e m f i n s d e 1 9 9 4 , o s i n v e s t im e n t o s c h i l e n o s n o e x t e r i o r t i n h a m t o t a l a c u m u la d o d e U S $ a lc a n ç a d o u m 1 ,8 b i l h á o . 18 E s s e s n o v o s i n v e s t im e n t o s c o n c e n t r a r a m - s e b á s ic a ­ m e n t e n a A r g e n t i n a , o n d e e x i s t e m m a is d e c i n q ü e n t a e m p r e s a s q u e p e r t e n c e m lig a d a s a o s c h i l e n o s . S o m e n t e d u r a n t e o u e s tâ o 19 9 2 a p re s e n ç a c h ile n a n a A r g e n t in a c o m e ç o u a t o m a r d i m e n s ó e s s i g n i f i c a t i v a s , p r i n c i p a l m e n t e p o r m e i o d e p r o g r a m a s d e p r iv a t i z a ç ô e s . N o f i n a l d e 1 9 9 4 o B a n c o C e n t r a l r e g i s t r a v a i n v e s t im e n t o s n a A r g e n t i n a q u e c h e g a v a m a U S $ 7 0 0 m i l h ô e s . S e g u n d o i n f o r m a ç ô e s d is p o n í v e is , u r n a s o m a a p r e c i a v e l m e n t e s u p e r i o r i n c l u í i n v e s t i m e n t o s i n f o r m a i s n â o r e g i s t r a d o s d o s m e r c a d o s d e v a l o r e s e m v á r ia s b o ls a s d e v a l o r e s l a t i n o - a m e r i c a n a s e g a n h o s d e c a p it a l a s s o c ia d o s a e la . O p r o c e s s o d e p r iv a t i z a ç ô e s q u e o c o r r e u n a A r g e n t i n a , a tr a v é s d a p e r s p e c t iv a d o s i n v e s t id o r e s c h ile n o s , f o i u m é x ito , j á q u e trè s d a s q u a tr o e m p re s a s e m q u e f o i d iv id id a a e m p r e s a S e r v ic io s E l é c t r i c o s d e l G r a n B u e n o s A i r e s (SEGBA) f i c a r a m e m p o d e r d e c o n s o r ­ c io s c o n t r o l a d o s p o r c o m p a n h i a s e lé t r ic a s c h ile n a s . 19 T a m b é m p a r t i c i p a r a m in v e s t id o r e s c h i l e n o s n a p r iv a t i z a ç â o d a G a s d e l E s t a d o e , d e s d e 1 9 9 2 , n a a q u is iç â o d e u r n a s i d e r ú r g i c a . O u t r a á r e a e m q u e a p a r t i c i p a ç â o c h i l e n a n a A r g e n t i n a c o m e ç a a se t o r n a r r á p i d a ­ m e n t e i m p o r t a n t e é a d o s s e r v iç o s , p r i n c i p a l m e n t e n o s s u p e r m e r c a d o s e ñ a s s e g u r a d o r a s . N o s e t o r m a n u f a t u r e i r o , a l é m d a p r e s e n ç a n a s i d e r u r g i a , e m p r e s a s c h ile n a s d i v e r s i f i ­ c a r a n ! c o m p r a n d o a t iv o s n a A r g e n t i n a ; é o c a s o d a s f á b r ic a s d e l a d r i l h o s , d e f r a ld a s d e s c a r tá v e is , e m p r e s a s d e e n g a r r a f a m e n t o d e g á s e p r o d u t o s d e s o ld a , f á b r ic a s d e d o c e s e b a la s , f á b r ic a s d e ñ o s e i n d u s t r i a s o le a g in o s a s ; e m a is r e c e n t e m e n t e n o s f u n d o s p r iv a d o s d e p e n sôes, q u e c o m e ç a ra m a fu n c io n a r e m 1994. E m 1 9 9 3 , o P e r ú t a m b é m d e s p e r t o u o i n t é r e s s é d o s i n v e s t id o r e s c h i l e n o s . N e s s e p a ís , c o m o n a A r g e n t i n a , o s n e g o c i o s m a is r e n t á v e is e s tá o s e n d o v i n c u l a d o s à p r iv a t i z a ç â o d e e m p r e s a s p ú b l i c a s e as n o v a s o p o r t u n i d a d e s g e r a d a s a p a r t i r d a l i b e r a l i z a ç â o e c o n ó m i c a ; é o c a s o d a e n tr a d a e m v ig é n c ia d e n o v o s fu n d o s d e p e n s ó e s . A re c o m p o s iç â o dos p a s s iv o s e x te rn o s C o m o d e s e n v o l v i m e n t o d e n o v a s f o r m a s d e f l u x o s d e c a p it a is , v é - s e l i m i t a d o o s i g n i ­ f i c a d o d a m e d i ç â o t r a d i c i o n a l d a d i v i d a e x t e r n a . E s s e f e n ó m e n o a s s e m e lh a - s e a o q u e se a p re s e n to u c o m a m e d iç â o h a b itu a l d a d iv id a n a d é c a d a d e 1 9 7 0 , q u e n â o in c lu ía n e m a d i v i d a p r iv a d a d o s c r e d o r e s b a n c á r i o s n e m a d e c u r t o p r a z o . A m b o s o s c o m p o n e n t e s c re s c e r a m v e r t i g i n o s a m e n t e , o q u e s e r e f l e t i u e m u r n a s u b e s t im a ç â o a in d a m a i o r d o e n d i v i d a m e n t e e x t e r n o (F fre n c h -D a v is , 1 9 8 2 ). P r o d u z i u - s e u m f e n ó m e n o s e m e l h a n t e a o d a d é c a d a d e 1 9 9 0 , e m b o r a a g o r a e n v o l v e n d o u r n a c o m p o s i ç â o d i f e r e n t e , j á q u e f o i e le v a d a a p r o p o r ç â o d o s p a s s iv o s e x t e r n o s v i n c u l a d o s a o s m e r c a d o s d e v a lo r e s e a o IE D . 192 P o r is s o h á a t u a l m e n t e a p r e o c u p a d l o d e a p e r f e i f o a r a m e d i d l o d e d e f i n i f ó e s a m ­ p lia d a s d o s p a s s iv o s e x t e r n o s p o r p a r t e d a s IFI. O Q u a d r o 5, a s e g u ir , m e d e o s p a s s iv o s e x t e r n o s d o C h i l e p a r a a lg u n s a n o s s e le c io n a d o s , i n c l u i n d o o a n o d a m e d i d l o t r a d i c i o n a l e m q u e se a lc a n d a r a m o s v a l o r e s m á x i m o s e q u e c o r r e s p o n d e a 1 9 8 6 . Q u a d ro 5 P a s s iv o s e x te rn o s d o c h ile (e m b ilh d e s d e U S $ ) 1980 1986 1990 1993 11,1 19,5 17,4 19,2 9,4 17,8 14,0 15,7 Pública 4,7 14,4 9,8 8,6 Privada 4,7 3,4 4,2 7,1 Curto prazo 1,7 1,7 3,4 3,5 Pública 0,3 1,4 2,0 0,5 Privada 1,3 0,3 1,4 3,0 1. Divida tradicional Longo prazo II. Reservas internacionais 1. Banco Central3 4,0 1,8 5,4 9,8 2. Ativos do sistema financeiro 0,6 0,5 0,5 0,5 1. Investimento estrangeiro direto (IED)** 1,0 2,1 2,8 4,9 2. Investimento com papéis da divida externa ° d 3. American Depositary Receipts (ADR) _ 0,3 3,3 3,2 0,1 2,2 0,5 1,6 0,2 1,2 III. Investimento estrangeiro _ — 4. Fundos de investim ento ^ 5. Investimento no exterior (ativos Cap. XII) 0,0 n.a. IV Utilidades nao-distribuidas6 0,1 n.a. a Reservas internacionais brutas, líquidas ao do uso de créditos do fm i. b Soma dos fluxos nomináis líquidos de capital de risco do d l 600; exclui o Capítulo XIX do c n c i , a divida capitalizada diretamente e as rendas nao-distribuidas. Os créditos associados ao i e d estáo incluidos na divida privada de longo prazo. c É o valor de redenomina$á° (líquido de retiradas de capital) do Capítulo XIX mais cap italizares diretas. d Estoque a presos de mercado. e Estimativa conservadora de rendas e aumentos do valor nominal do estoque de i e d e Capítulo XIX. Fonte: Banco Central do Chile (I e II) e cálculos dos autores (III e IV) 193 Equilibrios macroeconómicos, desenvolvimiento e ingressos de capitais O s m o v i m e n t o s d e c a p it a is p o d e m a f e t a r d e m a n e i r a s i g n i f i c a t i v a a e v o l u t o d a s e x p o r ta d o es e o s e q u ilib r io s m a c r o e c o n ó m ic o s , p o r m e io d a s u a in c id e n c ia s o b re a ta x a d e c a m b i o e s o b r e a d e m a n d a a g r e g a d a . A e s t r a t é g ia d e d e s e n v o l v i m e n t o v i g e n t e o u t o r g a u m p a p e l c e n t r a l à e x p a n s l o e d i v e r s i f i c a d l o d a s e x p o r t a r e s . O n i v e l e a e s t a b i l i d a d e d a ta x a d e c a m b i o r e a l s a o a l g u m a s d a s p r in c i p á i s d e t e r m in a n t e s d o c o m p o r t a m e n t o d a s e x p o r t a dóes. A e c o n o m i a c h i l e n a c a r a c t e r iz a - s e p o r g r a n d e i n s t a b i l i d a d e m a c r o e c o n ó m i c a , q u e e s te v e a s s o c ia d a a c h o q u e s e x t e r n o s d o s p r a z o s d e i n t e r c a m b i o e d e f i n a n c i a m e n t o e x t e r ­ n o . P o r e x e m p lo , a q u e d a d e 15 % d o PIB e m 1982 e a a lt a d e 10% e m 1989, a s m a is p r o n u n ­ c ia d a s d a A m é r ic a L a t i n a n e s s e s d o is a n o s , e s t iv e r a m a s s o c ia d a s a c h o q u e s e x te r n o s . E m g e r a l a p o lí t ic a m a c r o e c o n ò m ic a r e c e n te c o n s e g u iu a m o r t iz a r c o m r e la t iv o é x it o a v a l o r i z a d l o d o p e s o , a s s im c o m o o i m p a c t o d o s f l u x o s d e c a p it a l s o b r e o r i t m o d e e x p a n s l o d a d e m a n d a a g r e g a d a e d a i n f la d á o . P a r a is s o , as a u t o r i d a d e s e c o n ó m i c a s r e c o r r e r a m a p o lí t i c a s d e i n t e r v e n d l o c o m p e n s a t o r i a o u e s t e r iliz a d á o e m t r e s n í v e is . N u m p r i m e i r o n i ­ v e l, p r o c u r o u - s e d e s e s t i m u l a r o s in g r e s s o s d e c a p it a is r e s t r i n g i n d o e t a x a n d o a e n t r a d a d e c a p it a is ( p r i n c i p a l m e n t e ) d e c u r t o p r a z o e g e r a n d o c e r t a i n c e r t e z a p a r a a a r b i t r a g e m d a s ta x a s d e j u r o s . N u m s e g u n d o n i v e l , a p lic o u - s e u r n a a t i v a p o l í t i c a d e s u s t e n t a d l o d a t a x a d e c a m b i o , a c u m u l a n d o s i g n i f i c a t i v a s r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s . E m u m t e r c e i r o n i v e l , a p li c o u se u r n a e f e t i v a e s t e r i l i z a d l o d o s e f e it o s m o n e t á r i o s d a a c u m u l a d l o d e r e s e r v a s . A p o lític a m a c ro e c o n o m ic a e o c a rá te r d os m o v im e n to s de c a p ita is Q u a n d o s e d e s e n c a d e o u a c r is e d a d i v i d a e m 1 9 8 2 , p r e d o m i n a v a u r n a t a x a d e c a m b i o f i x a e u r n a p o l í t i c a m o n e t à r i a p a s s iv a q u e d e u lu g a r , c o m o c o n s e q ü é n c ia d o s c h o q u e s e x ­ t e r n o s , a u r n a in t e n s a r e d u d l o a u t o m á t i c a d o g a s t o i n t e r n o , t a n t o e m c o n s u m o c o m o e m in v e s t im e n t o ( lin h a s 2 , 3 e 4 d o Q u a d r o 6 ). P a ra r e d u z ir a b r e c h a e x te r n a , f u n c io n o u c o m o v a r iá v e l d e p o l í t i c a p r i n c i p a l u r n a r e d u d l o e x t r e m a m e n t e f o r t e d a d e m a n d a a g r e g a d a . O a ju s t e t r a n s m i t i u - s e a o s e t o r e x t e r n o , r e d u z i n d o as i m p o r t a d l e s e a u m e n t a n d o a o f e r t a e x p o r t á v e l ( l i n h a 6 d o Q u a d r o 6 ). E s s a r e a l o c a d l o e n d ó g e n a f o i a p o i a d a p o s t e r i o r m e n t e , d e f o r m a a d ic i o n a l , p o r u r n a s è r ie d e f o r t e s d e s v a lo r iz a d ó e s d a t a x a d e c a m b i o r e a l e u m a u m e n t o ñ a s t a r i f a s e s o b r e t a x a s d e i m p o r t a d l o ( v e r F f f e n c h - D a v i s , L e iv a e M a d r i d , 1 9 9 1 ). N l o o b s ta n te , o e fe ito da s p o lí t i c a s r e d u t o r a s d a d e m a n d a f o i m u i t o m a is in t e n s o q u e o d a s p o lí t i c a s r e a lo c a t ó r ia s , c o m o s e p o d e d e d u z i r d o f a t o d e q u e o a ju s t e c o n t r i b u i u m a is p a r a a r e d u d l o d a d e m a n d a d o q u e p a r a r e a l o c a r a d e m a n d a e a o f e r t a . I s t o se t r a d u z i u n u m a e le v a d a s u b u t i l i z a d l o d a c a p a c id a d e p r o d u t i v a , o q u e se r e f l e t e p a r c i a l m e n t e n o Q u a d r o 6 , l i n h a 1 ,20 C o m o t r a n s ­ c o r r e r d o t e m p o , d a d o s o s i n c e n t i v o s c a m b iá is e t a r i f á r i o s à p r o d u d l o d e i t e n s c o m e r c i a l i z á v e is , r e g i s t r o u - s e u r n a r e c u p e r a d l o g r a d u a l d a a t i v i d a d e e c o n ó m i c a e d o i n v e s t i m e n t o , p r o c e s s o q u e f o i l i d e r a d o p e la e x p a n s l o d i n à m i c a d a s e x p o r t a d ó e s . 21 A p a r t i r d e 1 9 8 8 , g r a d a s I s m e lh o r i a s r e g is t r a d a s n o s t e r m o s d e i n t e r c a m b i o ( l i n h a 7 d o Q u a d r o 6 ), e s p e c ia lm e n te p o r u r n a b r u s c a e le v a d lo d o p r e d o d o c o b r e e n tr e 194 1986 e Q u a d ro 6 P ro d u g à o , c o n s u m o , in v e s tim e n to s e choq ues e x te rn o s p e r c a p ita n o C h ile , 1 9 8 0 -9 3 a (p o rc e n ta g e n s d o P IB p e r c a p ita de 1981 ) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1983-89 1990-93 95,7 100,0 85,0 81,2 84,5 84,7 88,1 91,5 96,7 104,6 105,1 109,6 119,1 124,6 90,2 114,6 102,1 112,8 85,1 77,6 82,7 78,6 81,4 85,9 92,0 101,4 99,8 102,5 114,1 123,1 85,7 109,9 3. Consumo 79,2 86,5 73,9 69,0 68,1 66,7 68,0 69,3 74,3 77,9 77,2 79,9 85,8 91,1 70,5 83,5 4. Formaqáo bruta de capital fixo 16,9 19,4 11,7 9,8 11,5 12,4 13,1 14,9 16,2 19,3 20,3 19,8 23,4 28,0 13,9 22,9 5. Arroxo interno^ 16,5 13,5 11,0 12,2 16,4 18,1 20,0 22,2 22,4 26,7 27,9 29,8 33,3 33,5 19,7 31,1 6. Conta-corrente naó-financeirac -6,4 -12,8 -0,1 3,6 1,8 6,2 6,7 5,7 4,7 3,2 5,3 7,1 5,0 1,5 4,5 4,7 1. PIB 2. Gasto interno a) Exportado 22,6 20,3 20,9 20,5 20,7 22,8 24,6 26,3 27,5 31,3 33,1 36,8 40,7 41,8 24,8 38,1 b) Importagáo 29,0 33,1 21,0 17,0 18,9 16,6 17,9 20,7 22,8 28,1 27,8 29,7 35,7 40,3 20,3 33,3 1.9 0,0 -1.7 -1,2 -2,5 -3,7 -3,3 -2,2 0,9 0,2 -2,3 -1,7 -2,0 -4,7 -1,7 -2,7 -2,1 7. Efeitos fináis do intercambio 8. Transferencias líquidas de fundosc a) Movimentos de capital b) Pagamento líquido de utilidades e juros 4,5 12,8 1.9 -2,4 0,7 -2,4 -3,4 -3,5 -5,6 -3,4 -3,0 -5,4 -3,0 3,2 -2,9 12,0 17,5 4,0 1,6 7,6 3,8 2,9 2,6 3,3 4,0 9,1 3,0 9,2 8,0 3,7 7,3 -3,4 -5,0 -6,8 -6,5 -7,4 -7,0 -7,6 -6,5 -6,9 -6,5 -5,5 -5,7 -5,8 -4,4 -6,9 -5,3 c) Transferencias unilaterais 0,4 0,5 0,6 0,5 0,6 0,4 0,5 0,5 0,6 0,7 0,7 1,1 1,3 1,2 0,5 1,1 d) Subtotal 9,0 13,0 *2,3 -4,4 0,8 -2,7 -4,3 -3,4 -3,0 -1,9 4,2 -1,5 4,7 4,9 -2,7 3,1 e) Variado das reservas internacionais 4,6 0,2 -4,1 -2,0 0,1 0,3 -0,9 0,2 2,6 1,5 7,2 3,9 7,7 1,7 0,2 5,1 Fontes: Banco C entral d o C hile, C ontas N acionais O ficiáis definitivas 1980-85; en cad eam en to de 1985 c o m C ontas N acionais O ficiáis para 1986-92; taxas de crescim en to em p eso s de 1986 para 1993 obtidas com as C ontas Nacionais O ficiáis trim estralizadas do Banco C entral, agosto de 1994. Todas as cifras foram ajustadas p elo crescim en to da p opulaçâo e se expressam em p orcen tagen s do PIB de 1981. D esse m od o, a com paraçâo de qualquer cifra co m seu valor em 1981 indica a m udança percentual p e r c a p ita n o período respectivo. C alculado c o m o a diferença entre o PIB e o con su m o. c A s transferencias unilaterais líquidas estáo incluidas na linha 8. 1 9 8 8 e u r n a r e n o v a d a a f l u ê n c i a d e c a p it a is e x t e r n o s ( l i n h a 8 a ) , a e c o n o m i a c h i l e n a c o m e ç o u a i n f r e n t a r u r n a p r o b l e m á t i c a r a d i c a l m e n t e o p o s t a à d e s c r it a a n t e r i o r m e n t e . E n t r e o s e f e it o s m a is i m p o r t a n t e s d a r e n o v a d a a f l u ê n c i a d e c a p it a is e s t r a n g e i r o s està o , p o r u m la d o , s e u i m p a c t o p o s i t i v o s o b r e o n i v e l d e a t i v i d a d e e i n v e s t i m e n t o e , p o r o u t r o , s u a p re s s à o s o b r e a o f e r t a m o n e t à r ia e m d ir e ç â o a v a lo r iz a ç â o c a m b ia l. P a ra c o n tr a b a la n ç a r o e f e i t o s o b r e a t a x a d e c à m b i o , as a u t o r i d a d e s r e c o r r e r a m a u r n a s é r ie d e m e d i ­ d a s p a r a i m p e d i r u r n a v a lo r iz a ç â o c o m o a e x p e r im e n ta d a n o p e r í o d o a n t e r io r à a flu ê n c ia d e c a p it a is ( 1 9 7 8 - 8 1 ) e s e u s e f e it o s n e g a t i v o s s o b r e a s u s t e n t a ç â o d o s e q u i l i b r i o s m a c r o e c o n ô m ic o s e a e x p a n s â o e d iv e r s ific a ç â o d a s e x p o rta ç ô e s . A p e r c e p ç â o d e q u e e le v a d o s d é f ic it s e m c o n t a - c o r r e n t e d a b a l a n ç a d e p a g a m e n t o s n a o s â o s u s t e n t á v e i s a l o n g o p r a z o e a s l iç ô e s a p r e n d i d a s d a c r is e d a d i v id a , i n d u z i r a m a s a u to r id a d e s a d a r e m u r n a a te n ç â o p r io r ità r ia a o n iv e l d a ta x a d e c à m b io re a l. O B a n c o C e n tr a l d e c id iu in te r v ir a tiv a m e n te p a r a m a n t e r a ta x a d e c a m b io n u m n iv e l c o m p a tív e l c o m e q u i l i b r i o s m a c r o e c o n ó m i c o s s u s te n t á v e i s , p r o t e g e r o d e s e n v o l v i m e n t o d o s s e t o r e s p r o d u to r e s d e ite n s c o m e rc ia liz á v e is e lh e s o r ie n ta r q u a n to a o s r e c u r s o s d e in v e s tim e n to . N o f u n d o , as a u t o r i d a d e s p r e o c u p a m - s e e m d e t e r m i n a r se as f o r ç a s q u e e s tá o a f e t a n d o o c o m é r c i o e x t e r i o r , o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o e o a c e s s o a o s m e r c a d o s d e c a p it a is in t e r n a c io n a is s a o d e u r n a n a tu r e z a t r a n s it o r ia o u p e r m a n e n te . O o b je t iv o é e v it a r a v o la t il i d a d e d e u m p r e ç o - c h a v e e m u r n a e c o n o m i a a b e r t a a o e x t e r i o r , p a r a n a o g e r a r in c e r t e z a s e n t r e o s i n v e s t id o r e s p r o d u t i v o s . O e f e i t o d a e n t r a d a d e c a p it a is s o b r e a e s t a b ilid a d e e a f o r m a ç â o d e p r e ç o s r e la t i v o s f o i o b j e t o d e p r e o c u p a ç â o p o r p a r t e d a s a u t o r i d a d e s m o n e t á r i a s n o C h i l e ( Z a h l e r , 1 9 9 2 ). E x i s t e m d o is m e c a n i s m o s f u n d a m e n t á i s p o r m e i o d o s q u a is t a is m o e d a s a f e t a m o n i v e l e a e s t r u t u r a d o s p r e ç o s r e la t i v o s n o p a ís . P r i m e i r o , e s t i m u l a m a v a lo r iz a ç â o c a m b ia l, r e d u - z e m o s c u s t o s d e i m p o r t a ç â o e g e r a m m a io r e s e x ig é n c ia s a o s p r o d u t o r e s d e i t e n s c o m e r ­ c ia liz á v e is . S e g u n d o , m e d i a n t e o e f e i t o m o n e t à r i o d a s o p e r a ç ô e s d e c a m b i o q u e — p o r náo s e r a d e q u a d a m e n te e s te r iliz a d o — , p o d e c o n d u z ir a lte r n a d a m e n te a e x c e s s o s d e d e m a n d a e i n f l a ç â o o u a re c e s s ô e s q u e d e t ê m o s p r o c e s s o s d e i n v e s t i m e n t o e i n o v a ç â o t e c n o l ò g i c a . A s e x p e c ta t iv a s p o d e m d e s e m p e n h a r u m p a p e l m u i t o i m p o r t a n t e a c u r t o p r a z o . P o r e x e m p l o , e m u r n a c o n j u n t u r a d e e x p e c ta t iv a s f a v o r á v e is p o d e - s e e s t i m u l a r u m i n g r e s s o f o r t e d e f u n d o s , q u e p o r s u a v e z g é r a e x p e c ta t iv a s d e v a l o r i z a ç â o , a s q u a i s e m s e g u i d a i n d u z e m a u m a u m e n t o a d i c i o n a l d o s flu x o s . A s a u t o r i d a d e s c h ile n a s , n o ú l t i m o p e r í o d o e s t u d a d o , o p t a r a m p e la r e g u l a m e n t a ç â o d o m e r c a d o p a r a i n f l u i r s o b r e a d e t e r m in a ç â o d a t a x a d e c à m b i o r e a l a c u r t o p r a z o , d e f o r m a q u e c o r r e s p o n d a m e l h o r à t e n d ê n c ia d e l o n g o p r a z o . E s s a o p ç â o , d e s t in a d a a f a z e r p r e v a l e c e r a s v a r iá v e i s f u n d a m e n t á i s , s u s te n ta - s e n a a s s im e t r ia d e i n f o r m a ç ô e s e n t r e o m e r c a d o e as a u t o r i d a d e s m o n e t á r i a s , s u p o n d o q u e e s ta s ú l t i m a s : a ) c o n h e ç a m m e l h o r as p e r s p e c t iv a s d o s d iv e r s o s c o m p o n e n t e s d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s e s e u s p r o v á v e i s e f e it o s s o b r e a e c o n o m i a ; e b ) t e n h a m u m h o r i z o n t e d e p l a n e j a m e n t o m a i o r q u e o s a g e n te s q u e o p e ra m in te n s a m e n te n o s m e r c a d o s d e c u r t o p r a z o . N o e n ta n to , a n te a d ific u ld a d e d e p r e v e r o q u e a c o n t e c e r á n a r e a lid a d e , a s a u t o r id a d e s , e m v e z d e a p o n t a r u m ú n i c o v a l o r d a t a x a d e c à m b i o , u t i l i z a r a m b a n d a s c a m b iá is c e n t r a d a s n u m a t a x a d e c a m b i o d e r e f e r e n c ia , q u e e s tá l i g a d a a u r n a c e s ta d e t r è s m o e d a s , q u e i n c l u í o d ó l a r a m e r i c a n o , o m a r c o a le m á o e o ie n e , c o m p o n d e r a ç ô e s a s s o c ia d a s a s e u p e s o n o i n t e r c á m b i o c o m e r c i a l d o C h i l e . 19 6 H á i m p l i c a ç ô e s d a p o l í t i c a e c o n o m i c a c r u c ia i s q u e r e c a e m s o b r e d u a s v a r iá v e is - c h a v e q u e a f e t a m a a lo c a ç â o e o v o l u m e d o s r e c u r s o s p a r a o i n v e s t i m e n t o : a t a x a d e c a m b i o e a t a x a d e j u r o s ; a l é m d is s o , a p o l í t i c a f i s c a l p o d e d e s e m p e n h a r u m p a p e l i m p o r t a n t e , t a n t o s o b r e a s t e n d é n c ia s d o m e r c a d o c o m o s o b r e a c o n j u n t u r a . O d i l e m a p o l í t i c o é c o m o c o n c i ­ l i a r s i m u l t a n e a m e n t e t r è s o b je t i v o s : r e d u z i r a i n f l a ç â o ; u r n a t a x a d e c a m b i o r e a l e s t á v e l p a r a in c e n t iv a r , d e m a n e ir a r a z o á v e l, o s e to r p r o d u t o r d e ite n s c o m e r c ia liz á v e is ; e c o n s e ­ g u i r u m d e s e n v o l v i m e n t o c o n t i n u o c o m e q ü id a d e . T r a ta - s e d e c o n s e g u ir q u e a ta x a d e c a m b io , as ta x a s d e j u r o s e a p o lí t ic a fis c a l o fe re ç a m b o n s s in a is a m è d i o p r a z o a o s a g e n te s e c o n ó m i c o s , a f i m d e p r o m o v e r u m d e s e n v o l­ v i m e n t o p r o d u t i v o e f i c i e n t e . P a r a is s o é n e c e s s à r io , a o m e s m o t e m p o , q u e o s in e v i t á v e i s p r o b l e m a s c o n j u n t u r a i s s e ja m e n f r e n t a d o s c o m u r n a a d e q u a d a d o s a g e m d e p o lí t i c a s . U r n a c o n c e n t r a ç â o e x c e s s iv a e m u r n a s ó p o l í t i c a t e n d e a p r o v o c a r u m s o b r e a ju s t e d e s e u i n s t r u ­ m e n t o e , c o n s e q ü e n t e m e n t e , d i s t o r ç ô e s a lo c a t ó r ia s . A t r a je tó r ia d a p o lític a c a m b ia l A p o l í t i c a c a m b i a l p a s s o u p o r m u d a n ç a s s u b s t a n c iá is a tr a v é s d o t e m p o . N o i n i c i o d o r e g i m e m i l i t a r , q u is - s e c o m p e n s a r o i m p a c t o d a l i b e r a l i z a ç â o c o m e r c i a l c o m d e s v a lo r iz a ç ô e s r e a is d o p e s o . E m s e g u id a , a p a r t i r d e 1 9 7 6 , c o m e ç o u - s e a u t i l i z a r a t a x a d e c a m b i o n o m i n a l p a r a c o m b a t e r a i n f l a ç â o . P r o c e d e u - s e a s s im p o r c a u s a d a r e b e l d i a d a in f l a ç â o , p a r a r e a g i r a u r n a p r o f u n d a r e c e s s â o q u e , a l é m d is s o , g e r o u u m s u p e r á v it e m c o n ta - c o r - r e n te . A h a b it u a l r e v a lo r iz a ç â o r e a l d e c o r r e n te d e u s a r a ta x a d e c à m b io p a r a r e p r i m i r a in f l a ç â o c u l m i n o u e m 1 9 7 9 , q u a n d o s e f i x o u o d ó l a r e m 3 9 p e s o s , p a r i d a d e n o m i n a l q u e se m a n t e v e a té a c r is e d e 1 9 8 2 ; d u r a n t e e s s e s a n o s c r i o u - s e u r n a i m p o r t a n t e v a l o r i z a ç â o r e a l. D e p o i s d e u m p e r í o d o d e s u c e s s iv a s m u d a n ç a s d e p o l í t i c a , a d o t o u - s e n o v a m e n t e u r n a p a r i ­ d a d e r a s t e j a n t e ( c ra w lin g -p e g ) , p o l í t i c a q u e se m a n t e v e e n t r e m e n te , o B a n c o C e n t r a l fix a v a n o m e r c a d o o f ic ia l u m 19 8 3 e 1 9 8 8 . F u n d a m e n t a l­ p r e ç o d e r e fe r e n c ia p a r a o d ó la r ( c h a m a d a t a x a d e c a m b i o a c o r d o , T C A ), c o m u m í n d i c e d e f l u t u a ç â o d e 2 % p a r a c i m a o u p a r a b a ix o ( q u e c h e g o u a 3 % e m 1 9 8 8 ). A t a x a d e c a m b i o “ o f i c i a l ” d e s v a l o r i z a v a d i a r i a ­ m e n te , d e a c o r d o c o m o d ife r e n c ia l e n tr e a in fla ç â o in t e r n a e u r n a e s tim a tiv a d a in fla ç â o e x t e r n a . A is s o s o m a r a m - s e , e m v á r ia s o c a s ió e s , d e s v a lo r iz a ç ô e s d is c r e t a s q u e p e r m i t i r a m a n o t o r i a d e p r e c ia ç â o r e a l r e g i s t r a d a d e p o is d a c r is e d e 1 9 8 2 ( 1 1 9 % e n t r e 1 9 8 1 e 1 9 8 8 ). D a d o q u e d iv e r s o s c o n t r o l e s c a m b iá is m a n t i v e r a m - s e v i g e n t e s p o r m u i t o s a n o s ( s a l­ v o p o r u rn a s p o u c a s se m a n a s e m 1 9 8 2 ), o p e r o u - s e d e f o r m a n á o - le g a l u m b i a l p a r a l e l o . E s t e s e r ia l e g a l i z a d o c o m o m e r c a d o c a m b i a l i n f o r m a l m e rc a d o c a m ­ (MCI) r e c e n t e m e n t e , e m a b r i l d e 1 9 9 0 , e m v i r t u d e d a s d is p o s iç ô e s d a l e i d e a u t o n o m i a d o B a n c o C e n t r a l , q u e f o i o u to r g a d a e m fin s d o g o v e r n o d e P in o c h e t. D u r a n t e 1 9 8 8 o c o r r e r a m r e v a l o r i z a ç ô e s a c o m p a n h a d a s d e b a ix a s t r i b u t á r i a s e t a r i f a ­ r ia s q u e c o n s e g u i r a m c o n c i l i a r u r n a r e d u ç â o n a i n f l a ç â o c o m u r n a a l t a n a a t i v i d a d e e c o n ó ­ m i c a . E m 1 9 8 9 c o m p l e t o u - s e a r e c u p e r a ç â o d a a t i v i d a d e e c o n ò m i c a , a s c e n d e n d o a s s im a té a f r o n t e i r a d e p r o d u ç â o . Is s o f o i a lc a n ç a d o c o m u m a c e le r a d o a u m e n t o d a d e m a n d a a g r e ­ g a d a , a p o ia d a n a s b a ix a s t r i b u t á r i a s e n a v a l o r i z a ç â o c a m b i a l e m 1 9 8 8 e n o in g r e s s o g e r a d o p o r u m g ra n d e a u m e n to d o p re ç o d o c o b re e m c â m b io e m 1988 c o m 1 9 8 7 -8 9 : a m e l h o r i a d o s t e r m o s d e i n t e r - r e la ç â o a 1 9 8 6 e q u i v a l e u a 7 % d o P IB ( n o v a s C o n t a s N a c i o n a i s d o 197 B a n c o C e n t r a l ) . U m f o r t e c r e s c im e n t o d a s i m p o r t a ç ô e s e d o d é f i c i t e x t e r n o ( q u e a lc a n ç o u 1 0 % d o P IB , c a s o se r e c a l c u l e a c o n t a - c o r r e n t e u s a n d o - s e o p r e ç o n o r m a l i z a d o ” d o FE C — F u n d o d e E s ta b iliz a ç â o d o C o b r e — q u e se c o m e n t a a s e g u ir ) l e v o u o B a n c o C e n t r a l a i n v e r t e r s u c e s s iv a m e n t e a n t e r i o r e s b a ix a s n a s ta x a s d e j u r o s e , e m p a r t i c u l a r , a u r n a d e s v a lo r iz a ç â o c a m b ia l. E m m e a d o s d e 1 9 8 9 a m p l i o u - s e a in d a m a is o i n d i c e d e f l u t u a ç â o d o d ó la r , d e s s a v e z p a r a 5 % . A a ç â o d o B a n c o C e n t r a l f o i a c o m p a n h a d a p o r u r n a m u d a n ç a d e e x p e c t a t iv a s d o m e r c a d o c a m b i a i , f a z e n d o c o m q u e e s te s e s itu a s s e r a p i d a m e n t e n o t o p o d o i n d i c e . A s s i m se c o n s e g u i u , s e m m a io r e s t r a u m a s , u r n a s i g n i f i c a t i v a d e s v a l o r i z a ç â o s e m m o d i f i c a r a ta x a d e c à m b io o f ic ia l” . D u r a n t e a p r o x im a d a m e n te u m ano — q u e in c lu iu o r e to r n o a u m r e g i m e d e m o c r à t i c o , e le iç ô e s p r e s id e n c ia is ( d e z e m b r o d e 1 9 8 9 ) e a p o s s e d o p r e s i d e n t e A y lw in (m a rç o d e 19 90) — , a ta x a d e c à m b io m a n te v e -s e n o t o p o . C o n s e q iie n t e m e n te , e m j a n e i r o d e 1 9 9 0 a c e n t u o u - s e u m p r o c e s s o d e a ju s t e p a r a f r e a r u m a c e le r a d o a u m e n t o d a i n f l a ç â o ( q u e c h e g o u a 3 1 % a o a n o n o s c i n c o m e s e s p r e c e d e n t e s ) . O a ju s t e r e p o u s o u e x c l u s i v a m e n t e e m u r n a a l t a a c e n t u a d a d a s ta x a s d e j u r o s , l i d e r a d a p o r l e t r a s d e c a m b i o d o B a n c o C e n t r a l , q u e a s o f e r e c e u à e le v a d a t a x a r e a l d e 9 , 7 % a o a n o e u m p r a z o d e d e z a n o s . A s m u d a n ç a s v i g e n t e s n o s m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a i s , a s a lta s t a x a s d e j u r o s n o C h i l e e o r á p i d o d e s la n c h e d a i n c e r t e z a g e r a d a p e lo p l e b i s c i t o d e 1 9 8 8 e p e la p o s s e d e A y l w i n p r o m o v e r a m u m c r e s c e n te in g r e s s o d e c a p it a is n o C h i l e ( t a m b é m as i m p o r t a ç ô e s f o r a m f r e a d a s c o m o r e s u l t a d o d o a ju s t e ) . E s s e s e v e n t o s r e f l e t i r a m - s e r a p i d a m e n t e e m u r n a v a l o r i z a ç â o c a m b ia l re a l n o m e r c a d o . D e s d e j u l h o de 1 9 9 0 o T C O s it u o u - s e n o p i s o d a b a n d a . I n c l u s iv e , d u r a n t e a c r is e d o I r a q u e , e m s e t e m b r o d e s s e a n o , o T C O m a n t e v e - s e n o p is o a p e s a r d e o C h i l e i m p o r t a r , e n t á o , 8 5 % d o s e u c o n s u m o d e p e t r ó l e o ; o C h i l e r e a g i u fa c e a e s s a c r is e e le v a n d o d r a s t i c a m e n t e o p r e ç o i n t e r n o d o s c o m b u s t í v e i s ( j u n t a m e n t e c o m u r n a r e d u ç â o d o g a s t o f i s c a l n a o - s o c ia l) , o q u e p r o v o c o u u m c h o q u e i n f l a c i o n á r i o e m s e t e m b r o e o u t u b r o . N e s s e s m e s e s , o ín d ic e d e p r e ç o s a o c o n s u m id o r , c u jo c o m p o n e n t e in e r c ia l s u p u n h a u m a u m e n t o d a o r d e m d e 2 % a o m ê s , e le v o u - s e a 4 ,9 e 3 , 8 % , r e s p e c t i v a m e n t e . A r a p i d e z c o m q u e o B a n c o C e n t r a l e o g o v e r n o r e a g i r a m f r e n t e a o s e v e n t o s e x t e r n o s , e s t r e it a m e n t e c o o r d e n a d o s , p o d e e x p li c a r a s r a z ó e s p e la s q u a is se m a n t e v e n o m e r c a d o c a m b i a l a t e n d e n c ia à v a l o r i z a ç â o . O s in g r e s s o s d e c a p it a is c o n t i n u a r a m f o r t e s . E m o u tu b r o d e 1990 o B a n c o C e n tra l t e v e d e c o m p r a r U S $ 6 2 0 m i l h ó e s d e o f e r t a e x c e d e n t e d o m e r c a d o c a m b i a l ; is s o e q u i v a l e a 2 7 % d o P IB m e n s a l. R e c o r r e n t e s c o r r i d a s c o n t r a o d ó l a r e a f a v o r d o p e s o r e f o r ç a r a m - s e c o m e x p e c t a t iv a s d e u r n a r e v a l o r i z a ç â o ( e d a s b a ix a s d a s ta x a s d e j u r o s i n t e r n a s ) q u e d i f i ­ c u lt a r a n ! a p o lí t ic a m o n e t à r ia . N o i n i c i o d e 19 91 a b a n d o n o u - s e a p a r id a d e m ó v e l e s tr ita q u e as a u to r id a d e s m o n e tá r ia s v i n h a m a p li c a n d o e , c o m o i n t u i t o d e i n t r o d u z i r o r u i d o c a m b i a l ” q u e d e s e s t im u la s s e o s flu x o s d e c u r t o p r a z o , r e v a lo r iz o u - s e e m t r è s o c a s iô e s d e f o r m a m o d e r a d a , p a r a se d e s v a l o r i z a r c o m p e n s a t o r i a m e n t e n o s m e s e s s e g u in t e s . D e s t a m a n e i r a , o c a m b i o o f i c i a l v o l t a v a a o f i n a l d e c a d a e p is o d i o a o n i v e l r e a l i n i c i a l ; as d e s v a lo r iz a ç ô e s r e a is d e n t r o d e c a d a e p is o d i o e n c a r e c e r a m o c u s t o d o i n g r e s s o d e f u n d o s d e c u r t o p r a z o e f o r a m u rn a m e d i d a e f i c i e n t e p a r a f r e a r t r a n s i t o r i a m e n t e o e x c e s s o d e o f e r t a s d e d iv is a s . N o e n t a n t o a m e d i d a n â o p o d i a r e p e t i r - s e e m m u it a s o c a s iô e s , p o is o m e r c a d o se a n t e c i p a r i a a o e v e n t o r e v a l o r i z a d o r e a p o l í t i c a p e r d e r í a e f i c i é n c i a , o q u e a c o n t e c e u n o t e r c e i r o e p is o d i o . E n t r e ­ 198 ta n to , d u r a n te q u a s e u m s e m e s tre a s a u to rid a d e s g a n h a r a m te m p o p a ra c o n c e b e r u rn a p o l í t i c a q u e p e r m i t i s s e a t u a r e f i c i e n t e m e n t e n u m a t r a n s i g i ó m a i s p r o l o n g a d a . A p o l ít i c a a p o ia v a - s e n a p e r c e p g á o d e q u e f a t o r e s c o n j u n t u r a i s d e c o n t a - c o r r e n t e , c o m o o a l t o p r e g o d o c o b r e , o i n c e n t i v o d e ta x a s d e j u r o s i n t e r n a s a lt a s e a s i m p o r t a g ó e s t r a n s i t o r i a m e n t e d e p r i m i d a s , t e n d e r i a m a m o d if i c a r - s e a c u r t o o u m è d i o p r a z o . N o e n ta n to , ta m b é m s e e s ta v a c o n s c ie n t e d e q u e p a r t e d a m e l h o r i a o b s e r v a d a n a c o n t a - c o r r e n t e e r a m a is e s t r u t u r a l o u p e r m a n e n t e : u r n a c o n t a d e s e r v ig o s n á o - f i n a n c e i r o s n o t o r i a m e n t e m e lh o r a d a , e x p o r t a g ó e s n l o - t r a d i c i o n a i s m a is v ig o r o s a s e u r n a r e d u g á o d a c a rg a d a d iv id a e x te rn a . E m r e a g á o a e s s a c o m b i n a g á o d e f a t o r e s , a lg u n s c o n s id e r a d o s t r a n s i t o r i o s e o u t r o s p e r m a n e n t e s p e la s a u t o r i d a d e s , e m j u n h o d e 1 9 9 1 , j u n t a m e n t e c o m u r n a p e q u e ñ a r e v a l o r i z a g l o d e 2 % d o d ó l a r a c u erd o ” e u r n a d i m i n u i g á o d a s t a r i f a s d e 1 5 % p a r a 1 1 % , e s ta b e le c e u - s e u m e n c a ix e d e 2 0 % p a r a o s c r é d i t o s e x t e r n o s — c u jo e fe ito c o n - c e n t r o u - s e n o s d e c u r t o p r a z o . P a r a le l a m e n t e , u m i m p o s t o a o c r é d i t o i n t e r n o , q u e o n e r a ­ v a c o m u r n a t a x a a n u a l d e 1 ,2 % as o p e r a g o e s d e a t é u m a n o , e s t e n d e u - s e a o s i m p r é s t i m o s e x t e r n o s . T a n t o o r e n d i m e n t o c o m o o i m p o s t o t é m u m c u s t o m a r g i n a l z e r o p a r a as o p e r a g ò e s d e m a is d e u m a n o . O r e n d i m e n t o , p o r s u a v e z , e r a m a is a l t o p a r a as o p e r a g o e s d e m e n o s d e n o v e n t a d ia s , p o is f o i o p r a z o m í n i m o q u e se e s t a b e le c e u p a r a q u e s e m a n t iv e s s e o e n c a ix e e m u r n a c o n t a s e m j u r o s ( B a n c o C e n t r a l , 1 9 9 2 , p p . 1 3 - 1 9 ) .23 A s a u t o r i d a d e s e s tim a r a m q u e o a c r é s c i m o f i n a n c e i r o d e a m b a s as m e d id a s , n o m o m e n t o d e p ò r - s e e m p r à t i ­ c a , e q u i p a r a v a o c u s t o d o s f u n d o s e x t e r n o s ( d o m e r c a d o n o r t e - a m e r i c a n o ) e i n t e r n o s . 24 A s p r e s s ó e s s o b r e o m e r c a d o c a m b ia l c o n tin u a r a m n o s m e s e s s e g u in te s , a p e s a r d o i n g r e s s o d e c a p i t a i s d e c u r t o p r a z o p e r m a n e c e r e m n ív e is b a ix o s , e m r e s p o s t a à s p o l ít i c a s d e r e g u l a m e n t a g á o a d o t a d a s e a u r n a r e d u g á o d a s ta x a s d e j u r o s i n t e r n o s . D e v e - s e o b s e r ­ v a r q u e a s e t a p a s d o c ic lo e c o n ò m i c o c o i n c i d i r a m n o C h i l e e e m “ s e u c e n t r o f i n a n c e i r o (EUA) d u r a n t e a m a i o r p a r t e d e 1991, o q u e n a o a c o n t e c e u a p a r t i r d o f i n a l d e s s e a n o e e m 1992. A p r e s s á o s o b r e o m e r c a d o c a m b i a l e m 1 9 9 1 o b e d e c e u , e n t á o , a o s in g r e s s o s d e l o n g o p r a z o , m a s p r i n c i p a l m e n t e a u r n a c o n t a - c o r r e n t e m u i t o f a v o r á v e l: a s e x p o r t a g ó e s c o n t i nuavam s u b in d o f o r t e m e n t e , i n d u i n d o um n o tá v e l a u m e n to d o tu r is m o p r o c e d e n te da A r g e n t i n a ; o p r e g o d o c o b r e m a n t i n h a - s e a n o r m a l m e n t e e le v a d o ; o s c o e f i c ie n t e s d e r e m e s sa d e r e n d a s e o s p a g a m e n t o s d e j u r o s t a m b é m f o r a m r e d u z i d o s ; a r e c u p e r a g á o d a s i m p o r ­ ta g ó e s f o i m u i t o l e n t a e a tr a s a d a e m r e la g á o à r e a t iv a g á o d a e c o n o m i a . O r e s u l t a d o l í q u i d o f o i u m ( p e q u e ñ o ) s u p e r á v it e m c o n ta - c o r r e n te . C o m e g o u a p r e d o m in a r a o p in iá o d e q u e e ra in e v it á v e l u r n a m o d if ic a g á o d a p o lí t ic a c a m b ia l, c o m u r n a r e v a lo r iz a g á o s ig n ific a tiv a . C o n s e q ü e n te m e n te , o c a m b io o f ic ia l ia p e r ­ d e n d o s u a c a p a c id a d e a lo c a d o r a . E m j a n e i r o d e 1 9 9 2 r e v a l o r i z o u - s e a t a x a d e c a m b i o e m 5 % e o ín d ic e d e flu tu a g á o d o m e r c a d o c a m b ia l f o r m a l a m p lio u - s e p a r a 1 0 % . B r u s c a m e n t e , a ta x a d e c a m b io o b s e r v a d a r e v a lo r iz o u - s e 9 % no m e r c a d o , is to é, p o u c o m e n o s q u e o s d e z p o n to s d a s o m a d a v a lo r iz a g á o d a ta x a d e c a m b io o f ic ia l e d a r e d u g á o d o p i s o d a b a n d a . D e p o i s s u r g i u u r n a o n d a d e e x p e c t a t iv a s r e v a l o r i z a d o r a s , a l i ­ m e n t a d a p e lo s in g r e s s o s d e c a p it a l n o s m e r c a d o s f o r m a l e i n f o r m a l . E s s e s f l u x o s e r a m e s t i m u l a d o s p e la c e r t e z a d e q u e o B a n c o C e n t r a l n á o p o d e r i a i n t e r v i r d e n t r o d o í n d i c e p e la s n o r m a s q u e e le m e s m o h a v ia e s t a b e le c id o . N u m m e r c a d o s i t u a d o p e r s i s t e n t e m e n t e num n iv e l p r ó x im o a o p is o , s o m e n t e p o d i a i n t e r v i r c o m p r a n d o - s e a o p r e g o m í n i m o . A 199 e x p e c t a t i v a d o m e r c a d o e r a q u e , c a s o h o u v e s s e m u d a n z a s , o p i s o se r e v a l o r i z a r i a , c o m o d e fa to a c o n te c e u e m ja n e ir o d e 1992. D u r a n t e m u i t o t e m p o h a v ia c i r c u l a d o n o B a n c o C e n t r a l a p r o p o s t a d e i n i c i a r , d e n t r o d o í n d i c e , u r n a f l u t u a ; l o “ s u j a ’ ’ o u r e g u la d a ; o s p r o p o n e n t e s d e s ta a r g u m e n t a v a m q u e as n o r m a s v ig e n te s , d e ín d ic e p u r o , c o m u m m a is p o r o s o , c o n d u z i a m a u m MCI c r e s c e n t e m e n t e a t i v o e u m m e r c a d o f o r m a l TCO q u e se i n c l i n a r í a a o s e x t r e m o s d o í n d i c e ( n o t o p o e m 1 9 8 9 -9 0 ; e n o p is o , p o s t e r i o r m e n t e ) . A r e v a l o r i z a ^ á o b r u s c a d e q u a se 1 0 % d o ja n e ir o e f e v e r e ir o d e TCO, e n t r e 1 9 9 2 , c o n t r i b u i u p a r a q u e o b a n c o in ic ia s s e a f l u t u a ^ l o m a r^ o desse a n o . D e fa to , o s u ja e m TCO f l u t u o u d e s d e e n t l o e n t r e u m e o i t o p o n t o s s o b r e o p is o , i s t o é , h a b i t u a l m e n t e le v a n t a d o d o s o lo , s e m p r e c o m a tiv a s c o m p r a s p e l o b a n c o m a s t a m b é m c o m vendas. A a m p l i a d o d o í n d i c e p e r se a p a r e n t e m e n t e t i n h a d e m o n s t r a d o q u e o b a n c o r e c u s a v a -s e a t e n t a r f r e a r as p re s s o e s r e v a lo r iz a d o r a s e d e fe n d e r a e s tr a té g ia e x p o r ta d o r a , e n t r e ­ g a n d o a o m e r c a d o , d o m in a d o p e lo s e g m e n t o d e c u r t o p r a z o , a d e t e r m in a d lo d o T C O n u m e s p e c tro m u it o a m p io . P o r o u t r o la d o , c o m o e s t a b e l e c i m e n t o d a f l u t u a ; l o r e g u la d a , o B a n c o C e n t r a l v o l t a v a a t e r m a i o r c a p a c id a d e d e c o n d u r l o , o q u e l h e p e r m i t í a f o r t a l e c e r as v a r iá v e i s d e l o n g o p r a z o n a d e t e r m i n a d l o d a t a x a d e c a m b i o u t i l i z a d a p e lo s p r o d u t o r e s d e ite n s e x p o r tá v e is e im p o r t á v e is . N o s m e s e s s e g u in t e s , as ta x a s d e j u r o s d o m e r c a d o n o r t e - a m e r i c a n o d im in u in d o , e x e rc e n d o p r e s s lo s o b re o B a n c o C e n t r a l. N o e n fre n ta v a u m d o is d í g i t o s a u g e n o tá v e l, c o m ( a p r o x im a d a m e n t e u r n a ta x a d e a u m e n t o n o 15% em c o n tin u a r a m e n t a n t o a e c o n o m ia c h ile n a PIB f i r m e m e n t e s i t u a d a e m 12 m e s e s ). C o n s e q ü e n te m e n te , p o r ra z ó e s d e e q u i l i b r i o m a c r o e c o n ò m i c o , o B a n c o C e n t r a l q u is e le v a r , a o in v é s d e r e d u z i r , c o m o f e z o s E s t a d o s U n i d o s , as ta x a s i n t e r n a s d e j u r o s . P a r a e v i t a r u m e s t í m u l o à a r b i t r a g e m , d e c id i u a u m e n t a r a t a x a d e e n c a ix e a o s in g r e s s o s d e c a p it a is . E m m a i o d e 1 9 9 2 as r e s e r v a s s o b r e o s c r é d i t o s e x t e r n o s f o r a m e le v a d o s p a r a 3 0 % e f i x o u - s e e m u m a n o o p r a z o d o d e p ó s i t o . P o r ú l t i m o , e m j u l h o d o m e s m o a n o , s u b s titu iu - s e o d ó la r c o m o v í n c u lo d ir e t o d a t a x a d e c a m b i o o f i c i a l p o r u r n a c e s ta d e m o e d a s ( c o n s t i t u i d a p e l o d ó la r , p e l o m a r c o a le ­ n ilo e p e lo ie n e ) c o m o u r n a n o v a ta x a d e c a m b io d e r e fe r e n c ia . E ssa s m e d id a s t in h a m c o m o o b j e t i v o t o r n a r m e n o s r e n t á v e l a a r b i t r a g e m d e ta x a s d e j u r o s e n t r e o d ó l a r e o p e s o e i n t r o d u z i r m a i o r i n c e r t e z a c a m b i a l a c u r t o p r a z o , d a d a a i n s t a b i l i d a d e c o t i d i a n a e n t r e as c o t a ^ ó e s i n t e r n a c i o n a i s d e s s a s t r e s m o e d a s . A s u b s t i t u i d l o d o d ó l a r p o r u r n a c e s ta d e m o e ­ d a s d e u m a i o r e s t a b ilid a d e m è d i a a o s v a lo r e s e m p e s o s d o s r e t o r n o s d e e x p o r t a r e s . E f e t i v a m e n te , a o c o n t r à r io d a s o p e r a d le s fin a n c e ir a s q u e se e x p re s s a m e m g r a n d e p r o p o r l o e m d ó la r e s , o i n t e r c a m b i o c o m e r c i a l e s tá b a s t a n t e d i v e r s i f i c a d o g e o g r a f i c a m e n t e , s e n d o qu e os EUA c o n t r i b u e m c o m a p e n a s u m q u i n t o d o t o t a l , e o p e r a m t a m b é m c o m u r n a c e s ta m a is d i v e r s i f i c a d a d e m o e d a s . D esde 1 9 9 1 t e n t o u - s e f l e x i b i l i z a r o u a n t e c i p a r a s a íd a d e c a p it a is c o m o f o r m a d e a l i v i a r a s p r e s s ó e s d a b a ix a s o b r e a t a x a d e c a m b i o . P o r e x e m p l o , l i b e r a l i z a r a m - s e o s p r a z o s m í n i m o s p a r a r e p a t r i a r c a p it a is o u r e m e t e r r e n d a s p a r a o s i n v e s t im e n t o s p o r m e i o d o C a ­ p í t u l o X I X ( c o n v e r s l o d e d i v i d a s e m c a p it a l ) , e m a lg u m a s o p d ó e s p r e v iu - s e o p a g a m e n t o a n t e c i p a d o d e u r n a c o m i s s l o s o b r e o i n v e s t i m e n t o o r i g i n a l o u s o b r e o s g a n h o s d e c a p it a l o u s u b s id i o r e c e b i d o p e l o c o n v e r s o r . A u t o r i z o u - s e à s AFP ( A d m i n i s t r a d o r a s d e F u n d o s d e P e n s ó e s ) q u e i n v e s t is s e m a t é 6 % ( a t u a l m e n t e ) d e s e u s f u n d o s n o e x t e r i o r . M e s m o a s s im , 200 p e r m i t i u - s e q u e o s b a n c o s n a c io n a i s f i n a n c i a s s e m o c o m é r c i o i n t r a l a t i n o - a m e r i c a n o a e m ­ p r e s a s d e o u t r o s p a ís e s d a r e g i â o e q u e c o m p r a s s e m n o e x t e r i o r a t iv o s f ì n a n c e i r o s d e b a ix o r is c o . A l é m d is s o , o s e x p o r t a d o r e s q u e d e v ia m d e v o l v e r o v a l o r d e s u a s v e n d a s p o r m e i o d o m e r c a d o c a m b i a l f o r m a l , d e n t r o d e c e r t o s p r a z o s , f o r a m a u t o r i z a d o s a p r o l o n g a r esse s p ra z o s e a r e te r n o e x te r io r o u v e n d e r n o ( 1 0 % d e s e u s in g r e s s o s e m m e r c a d o in f o r m a l u r n a p r o p o r ç â o c re s c e n te 1 9 9 3 e , a p ó s s u c e s s iv a s a lta s , 5 0 % d e s d e f i n s d e 1 9 9 4 ) . F i n a l ­ m e n te , c o m o j á se e x p ó s , f le x ib iliz o u - s e o in v e s t im e n t o d ir e t o n o e x te r io r , p o r m e io d e a m b o s o s m e r c a d o s c a m b iá is . É p o u c o p r o v á v e l q u e , n a a t u a l c o n j u n t u r a d o m e r c a d o d e d iv is a s , e ssa s m e d id a s t e n h a m o i m p a c t o d e s e ja d o s o b r e a t a x a d e c a m b i o r e a l, j á q u e a r e n t a b i l i d a d e d o s a t iv o s f ì n a n c e i r o s é b a s t a n t e m a i o r n o C h i l e q u e n o e x t e r i o r ; is s o d e s e s t i m u l o u q u e s e e fe tu a s s e m a lo c a ç ô e s i m p o r t a n t e s d o s b a n c o s o u A F P n o e x t e r i o r . 25 I n c l u s iv e h á i n d i c i o s d e q u e o s i n v e s t id o r e s e s t r a n g e i r o s e s t i v e r a m r e in v e s t i n d o s u a s r e n d a s n o C h i l e e m p ro p o rç ô e s m a io r e s q u e o n o r m a l ” , e m v e z d e r e p a t r iá - la s p a r a s u a s s e d e s . E v i d e n t e m e n t e , o s e x p o r ­ ta d o re s f iz e r a m u m u s o m u it o lim it a d o d a o p ç â o d e n a o r e t o r n a r u r n a p r o p o r ç â o d o v a lo r d e s u a s e x p o r t a ç ô e s a o m e r c a d o f o r m a l . 26 A l é m d o m a is , g e r a l m e n t e se a p r e s s a r a m e m e f e t u a r s e u s r e t o r n o s r a p i d a m e n t e p a r a a p r o v e i t a r a m a i o r r e n t a b i l i d a d e d o c a p it a l n o m e r ­ c a d o n a c io n a l . E m c o n t r a p a r t i d a , o i n v e s t i m e n t o d i r e t o e d o m e r c a d o d e v a l o r e s e m p a ís e s d a r e g iâ o f o i m u i t o s i g n if ic a t iv o , f a t o a s s o c ia d o a o s g a n h o s d e c a p it a l q u e f o r a m o b t i d o s ñ a s b o ls a s d e a ç ô e s e n a c o m p r a d e e m p r e s a s p r iv a t iz a d a s e m v á r io s p a ís e s la t in o - a m e r ic a n o s . É p r e c i s o d i f e r e n c i a r e n t r e e f e i t o s c o n j u n t u r a i s e p e r m a n e n t e s d a a b e r t u r a d e s a íd a d e c a p it a is . E m c o n d iç ô e s d e m e r c a d o s o r d e n a d o s e c o m c o m o o c h ile n o , e e m um c o n t e x t o d e ta x a s d e j u r o a b u n d a n t e o f e r t a d e d iv is a s , b a ix a s n o “ c e n t r o f i n a n c e i r o ” , as m e d id a s q u e f a c i l i t a m a s a íd a d e c a p it a is ( o u d e r e n d a s , d i v i d e n d o s o u j u r o s ) p o d e r i a m t e r o e f e i t o c o n t r à r i o a o d e s e ja d o e i n c e n t i v a r o s f l u x o s m a io r e s p a r a o p a ís ( W i l l i a m s Q n , 1 9 9 2 ; L a b á n e L a r r a in , 1 9 9 3 ). A l o n g o p r a z o , p o r s u a v e z , p o d e r i a o c o r r e r q u e se d e ix a s s e m m u it a s p o r t a s a b e r t a s p a r a a s a íd a d e c a p it a is q u e s a o u s a d a s q u a n d o se p r o d u z u m n e r v o ­ s i s m o n o m e r c a d o e s u r g e m e x p e c t a t iv a s d e d e s v a lo r iz a ç â o . U r n a l i b e r a l i z a ç â o p o u c o r e ­ f le x iv a p o d e d i f ic u l t a r a a d m in is tr a ç â o d a p o lí t ic a c a m b ia l e s e m e a r in s ta b ilid a d e m a c r o e c o n ô m ic a p a ra o f u t u r o . C o m o se p o d e o b s e r v a r n o G r á f i c o 3 , a t a x a d e c à m b i o r e a l ( o b s e r v a d o ) f o i d e p r e c i a ­ d o f o r t e m e n t e e m r e la ç â o a o s e u p o n t o m a is b a ix o , e m a b r i l d e 1 9 8 2 , a t é s e c h e g a r a u m n i v e l m á x i m o n o i n i c i o d e 1 9 8 8 . D e p o i s d e f l u t u a r s e m t e n d e n c ia a té o p r i m e i r o t r i m e s t r e d e 1 9 9 1 , i n i c i o u - s e u r n a b a ix a q u e c o n t i n u o u a t é a b r i l d e 1 9 9 2 . A v a l o r i z a ç â o n e s s e ú l t i m o p e río d o fo i d e 17 % . D e s d e e n t â o e a t é o i m c io d e 1 9 9 4 , a s f o r t e s p r e s s ô e s p a r a v a l o r i z a ç â o c a m b i a l r e a l se e n f r a q u e c e r a m , e m p a r t e d e v id o à m e n c i o n a d a d e s v a lo r iz a ç â o p e la q u a l p a s s a r a m o s p r e ç o s d o s p r in c ip á is p r o d u t o s d e e x p o r ta ç â o d o C h ile e ( c o m o o t í n h a m p r o g n o s t ic a d o o s q u e e r a m p a r t i d á r i o s d e e v i t a r as r e v a l o r i z a ç ô e s a d ic i o n á i s ) a u m f o r t e a u m e n t o d a s i m p o r ta ç ô e s e m 1 9 9 2 - 9 3 . O s u p e r á v i t c o m e r c i a l , q u e r e in a v a d e s d e a c r is e d e 1 9 8 2 , t r a n s f o r m o u se n u m d é f i c i t d a o r d e m d e U S $ 1 b i l h â o e o s a ld o e m c o n t a - c o r r e n t e p a s s o u d e u m p e q u e ­ ñ o s u p e r á v it e m 1991 a u m d é f ic it d a o r d e m d e U S $ 2 b ilh ó e s e m 1 9 9 3 ( 5 % d o p i b ). N o e n t a n t o , a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s c o n t i n u a m o s t r a n d o u m s u p e r á v i t ( Q u a d r o 2 ) . 201 Gráfico 3 Taxa de cambio real (base média 1986=100) 120 1 1 0 1 0 0 g 90 3 2 80 70 60 50 40 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 T R IM E S T R E S Fo nte: B anco C e n tra l d o C h ile C a s o s e c o m p a r e m a s p o lí t i c a s r e f e r e n t e s a o c a p it a l e s t r a n g e i r o e á r e g u l a m e n t a ^ a o d e s e u s e fe ito s s o b re a e c o n o m í a , d u r a n t e o p e r í o d o e m c u r s o , c o m as a d o ta d a s e m c i r ­ c u n s t a n c ia s s e m e lh a n t e s e m 1 9 7 8 - 8 1 , c h e g a - s e á c o n c lu s a o d e q u e a s p o lí t i c a s m a c r o e c o - n ó m i c a s s e g u id a s d e s d e 1 9 9 1 f o r a m , e m m é d i a , m u i t o m a is p r a g m á t i c a s e p r o p o r c i o n a r a m r e s u l t a d o s p o s it iv o s . Q u a n t o a o i m p a c t o d o s f l u x o s d e c a p it a l s o b r e a t a x a d e c a m b i o , as p o lí t i c a s s e g u id a s d e s d e o i n i c i o d o n o v o p e r í o d o p o s i t i v o d e d iv is a s a t i n g i r a m s e u o b j e t i v o d e m o d e r a r u r n a v a l o r i z a d o r e a l q u e , d e o u t r a m a n e i r a , t i n h a s i d o m u i t o m a is s i g n i f i c a t i v a . E m c o n t r a s t e , d u r a n t e 1 9 7 8 -8 1 s e g u iu - s e u r n a p o l í t i c a q u e e n v o l v e u u r n a s u b s t a n c ia l v a l o r i z a d l o c a m b i a l , p a r a l e l a a o s e f e it o s d e u r n a r a d i c a l l i b e r a l i z a d o c o m e r c i a l q u e c u l m i n o u c o m u r n a t a r i f a u n if o r m e d e 1 0 % e m c o m e r c ia liz a v é is . E m 1 9 7 9 . A v a l o r i z a d o p r e ju d ic o u e x tr e m a m e n t e a p r o d u d o d e ite n s c o n tra s te c o m a q u e le p e r í o d o , d e s d e q u e r e c o m e ^ o u a a b u n d a n c ia d e c a p it a is e x t e r n o s p r o c u r o u - s e m a n t e r a v a l o r i z a d o d e n t r o d e l i m i t e s r a z o á v e is , c o n s is ­ t e n t e s c o m o s m e lh o r e s l í q u i d o s d e p r o d u t i v i d a d e d a e c o n o m i a c h i l e n a , j u n t a m e n t e c o m o p r e d o m in io d o in v e s t im e n t o e x t e r n o d ir e t o e d o s c r é d ito s d e lo n g o p r a z o ñ a s e n tr a d a s d e c a p it a l . A s d if e r e n g a s e n t r e o s d o is e p is o d io s s a o a í n d a m a is a c e n t u a d a s n o q u e d i z r e s p e i t o á p o u p a n ^ a i n t e r n a , p o is n o p e r í o d o e n t r e 1 9 7 8 e 1 9 8 1 p a r e c e t e r e x i s t i d o u m d e s lo c a m e n t o n e g a t i v o (c ro w d in g -o u t ) d a p o u p a n ^ a i n t e r n a , e n q u a n t o a g o r a p a r e c e te r - s e o p e r a d o u m p o s i t i v o ( c ro w d in g -in ) ( Q u a d r o 6 ). 202 As políticas monetària e fis c a l2 1 A in t e r v e n ç â o d o B a n c o C e n t r a l n o m e r c a d o c a m b ia l r e fle tiu - s e , e n tr e o u t r o s a s p e c ­ to s , n u m a g r a n d e a c u m u l a ç â o d e r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s e n t r e 1 9 8 9 e 1 9 9 2 ( Q u a d r o 2 e Q u a d r o 6 , l in h a 8 e ). A c o n t r a p a r t id a d a s c o m p r a s d e m o e d a e s tr a n g e ir a n o m e r c a d o f o i u m a u m e n t o d a o f e r t a m o n e t à r ia , o q u e c o m f r e q ü ê n c ia s ig n if ì c o u u m a u m e n to d a liq u i­ d e z s u p e r i o r à e x i g i d a p e la s m e t a s o f i c i á i s d e a t i v i d a d e e c o n ò m i c a e i n f l a ç â o . A a u t o r i d a d e m o n e t à r i a c o n s e g u i u e s t e r i l i z a r c o m s u c e s s o o s e f e i to s m o n e t á r i o s d o s j á m e n c io n a d o s in g re s s o s d e c a p ita l e a c o n s e q ü e n te a c u m u la ç â o d e re s e rv a s in te r n a c io ­ n a is . C o m o o b j e t i v o d e e v i t a r u r n a c o r r e s p o n d e n t e e x p a n s á o m o n e t à r i a , o B a n c o C e n t r a l e m i t i u u r n a d i v id a i n t e r n a p a r a a n u l a r o e f e i to d a c o m p r a d e d iv is a s . A e s t e r i l i z a ç â o p o d e t e r d o i s e f e i t o s r e t r o a l i m e n t a d o r e s . P r i m e r i o , a a p li c a ç â o d e t í t u l o s n e g o c i á v e i s p r e s s i o n a a t a x a d e j u r o s i n t e r n a , e v i t a n d o q u e e s t a s e r e d u z a a o n iv e l i n t e r n a c i o n a l e g e r a n d o i n c e n t i ­ v o s p a r a u m g r a n d e f l u x o d e c a p ita is . S e g u n d o , p o d e c a u s a r u m d é f i c i t n o B a n c o C e n t r a l , v i s t o q u e t e m d e e n d iv i d a r - s e i n t e r n a m e n t e a u m c u s t o s u p e r i o r à r e n t a b i l i d a d e q u e p o d e d a s re s e rv a s in te rn a c io n a is . E ssa s itu a ç â o to rn a -s e in s u s te n tá v e l a lo n g o p r a z o , c a s o o s m o n t a n t e s e n v o l v i d o s s e j a m a l t o s e p o r p e r í o d o s m u i t o p r o l o n g a d o s . S e p e r s i s t ir , g e r a e x p e c t a t i v a s d e r e v a l o r i z a ç â o e a u m e n t a a r e n t a b i l i d a d e p r e v is ta d a a r b i t r a g e m . E s te r iliz a ç â o e e q u ilib r io s m a c ro e c o n ó m ic o s A n e c e s s i d a d e d e e s t e r i l i z a ç â o v a r ia s e g u n d o a c o n j u n t u r a m a c r o e c o n ó m i c a q u e se e n f re n ta . D e 19 76 a 19 79 a e c o n o m ia c h ile n a p a s s o u p o r u r n a r e c e s s â o e f u n c io n o u m u ito a b a i x o d e s u a c a p a c i d a d e p r o d u t i v a ( M a r f a n , 1 9 9 2 ). O s p r i m e i r o s i n g r e s s o s d e c a p i t a i s e a c o r re s p o n d e n te e x p a n s á o d a e m is s á o c o n tr ib u ír a m p a r a u r n a r e a tiv a ç â o d a d e m a n d a , a c r e s c id a d e i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s e n á o - c o m e r c i a l iz á v e i s , q u e e n c o n t r o u u r n a o f e r t a c a ­ p a z d e re a g ir, d e v id o a o f ìn a n c ia m e n to c r e s c e n te d a s im p o r ta ç ô e s e à c a p a c id a d e p r o d u ti­ v a d i s p o n í v e l . A c o n j u n t u r a n á o e x ig í a u r n a e s t e r i l i z a ç â o a tiv a . À m e d i d a q u e a c a p a c id a d e p r o d u t i v a fo i- s e c o m p l e t a n d o , j á e m 1 9 7 9 -8 1 o s c r e s c e n te s in g r e s s o s d e c a p it a is t e n d i a m a g e ra r u m a u m e n t o e x c e s s iv o d a d e m a n d a a g r e g a d a . E s ta se m a n i f e s t o u e m u m a c e le r a d o a u m e n t o d o d é f i c i t e m c o n t a - c o r r e n t e , n u m a a l t a d o p r e ç o r e la t i v o d o s it e n s n á o - c o m e r c ia liz á v e is e u m d e s e s t í m u lo à o f e r t a e x p o r t á v e l ( F f r e n c h D a v is e A r e l l a n o , 1 9 8 1 ; M o r a n d é , 1 9 8 8 ).28 D e lib e r a d a m e n t e , n o e n t a n t o , h a v ia - s e a d o t a d o u r n a p o lí t i c a m o n e t à r i a p a s s iv a , n o c o n t e x t o d o e n f o q u e m o n e t à r i o d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s . S u p u n h a - s e q u e a e c o n o m i a se a ju s t a r ía a u t o m a t i c a m e n t e d e m a n e i r a e f ic ie n t e . L o g o a p ó s a c r is e d e 1 9 8 2 , a e c o n o m i a v o l t o u a s it u a r - s e m u i t o a b a ix o d a f r o n t e i r a p r o d u t i v a . P o r o u t r o l a d o , n u m a p r i m e r i a e ta p a , a n e c e s s id a d e d e d e s v a l o r i z a r a m o e d a n a c io n a l c a u s o u u r n a f o r t e b a ix a n o s i n c e n t i v o s à a r b i t r a g e m f ì n a n c e i r a e n t r e o e n d i v i d a m e n to in te r n o e o e x te r n o . N o G r à fic o 4 , o b s e rv a -s e q u e a m a r g e m p a ra a a r b itr a g e m f ì n a n c e i r a e n t r e a t a x a d e j u r o s i n t e r n a c i o n a l e a i n t e r n a , e x -p o st, s e m d e s c o n t a r o r is c o p a ís ,2 9 a l c a n ç o u v a l o r e s n e g a t iv o s , e m m é d i a , p a r a o q u a t r i ê n i o 1 9 8 3 -8 6 . O s f lu x o s d e c a p i t a i s c o n c e n t r a r a m - s e e m c r é d i t o c o m e r c i a l d e c u r t o p r a z o , e m p r é s t i m o s i n v o l u n t á r i o s d o b a n c o c r e d o r e f u n d o s d a s IFI d e s t i n a d o s à T e s o u r a r i a e a o B a n c o 203 C e n t r a l . A s c r e s c e n te s e v o l u m o s a s c o n v e r s ó e s d e d i v i d a t a m b é m n a o e x e r c ia m e f e it o s m o n e t á r i o s n e m c a m b iá is d i r e t o s , e m b o r a a fe ta s s e m o m e r c a d o c a m b i a l p a r a l e l o e o m e r ­ c a d o s e c u n d á r io d e a ^ o e s . Gráfico 4 Taxas de juros nacionais e internacionais (Taxas 90-360d e Libor) 2 2 2 81 82 83 84 85 86 L IB O R 87 — t— 88 89 90 91 92 93 9 0 - 3 6 0 d ia s Fonte: A partir de cifras do Banco Central do Chile P o s t e r io r m e n t e , a m a rg e n a p a r a a a r b it r a g e m f in a n c e ir a to r n o u - s e p o s it iv a e c o m e d o u a a t r a i r f u n d o s , m a s e m m o n t a n t e s a in d a i n f e r i o r e s a o s e r v id o d a d i v i d a . A t é 1 9 8 8 , a e c o n o m í a c h i l e n a s e g u ía e m p r o c e s s o d e r e c u p e r a d l o e , p o r t a n t o , e r a d e s n e c e s s á r io e fe t u a r u r n a e s t e r i l i z a d l o a t iv a . S o m e n t e e m 1 9 8 8 s u r g i u o d i l e m a c o m r e la d á o á d i f i c u l d a d e , n a a u s e n c ia d e p o lí t i c a s a tiv a s , d e m a n t e r s i m u l t á n e a m e n t e e q u i l i b r i o s m a c r o e c o n ó m i c o s , o c o m p l e m e n t o e n t r e p o u p a n d a e x t e r n a e i n t e r n a e u r n a t a x a d e c a m b i o r e a l e s tá v e l. A e s t e r i l i z a d l o a t i v a t o r n o u - s e c l a r a m e n t e u r n a n e c e s s id a d e n a d é c a d a d e 1 9 9 0 ( G r á f i c o 5 ) , c o m u r n a c o n j u n t u r a m a c r o e c o n ó m ic a r o n d a n d o a f r o n t e ir a p r o d u t iv a e u m m e r c a d o c a m b ia l e x c e d e n te . D if e ­ r e n t e m e n t e d e 1 9 8 5 , q u a n d o se fe z u m m in ia ju s t e p o r e x c e s s o d e d e m a n d a fa c e á r e s tr id á o e x te rn a d o m in a n te , e m 1 9 9 0 e 1 9 9 2 f i z e r a m - s e d o is m i n i a j u s t e s p o r u r n a r e s t r i d á o f u n d a ­ m e n t a lm e n t e in t e r n a ( te n d e n c ia a e x c e d e r a f r o n t e ir a p r o d u t iv a re c e n te s ). 204 em a m b a s a s o c a s io e s Gráfico 5 Fontes de càmbio base monetaria (em bilhdes de pesos) 2000 500 0 0 0 00 o 00 ta a w Q 00 tó 500 ! 0 0 X ¡j 3 -500 I ! 1 -1500 86 87 88 89 90 91 92 95 ANOS C. B. Monetària C C Interno C A Externos Fonte: Banco Central do Chile, Activos e Pasivos (varia^oes anuais de saldos) Taxas de juros e déficit quasefiscal A e s t e r iliz a d lo p o d e c o n t r i b u i r p a r a e s ta b iliz a r a ta x a d e c a m b io r e a l e o s e q u ilib r io s m a c r o e c o n ó m ic o s d e c u r t o p ra z o . N o e n ta n to , ta m b é m e x e rc e o u tr o s e f e it o s : a f e t a as ta x a s d e j u r o s in te r n a s , a d e m a n d a e a o f e r t a a g re g a d a e as re s e rv a s d o B a n c o C e n t r a l. A v e n d a l í q u i d a d e l e t r a s d e c a m b i o m a n t e v e a t a x a d e j u r o s i n t e r n a e m n í v e is m a is a l t o s d o q u e o s q u e t e r i a a lc a n z a d o c a s o n a o tiv e s s e o c o r r i d o e ssa s o p e r a r e s . I s t o é , s e a a b s o r b o i n t e r n a tiv e s s e a u m e n t a n d o , e s t i m u l a d a p o r r e v a lo r iz a ; 5 e s c a m b i á i s e u m g a s t o m a is i n t e n s o e m i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s , t e r i a m i m p e r a d o m e n o r e s ta x a s d e j u r o s i n t e r n a s , q u e t e n d e r ia m a c o n v e r g ir c o m a ta x a e x te rn a c o r r e s p o n d e n te . A fo r m a d lo d e c a p it a l a in d a é b a ix a , p r i n c i p a l m e n t e q u a n d o c o m p a r a d a c o m a o b t i d a p o r i n t e r m è d i o d e e c o n o - 205 m ia s s u b d e s e n v o lv id a s m a is d i n á m i c a s ; m e n o r e s ta x a s i n t e r n a s d e j u r o s r e a is c o n t r i b u i r i a m p a r a q u e e s ta a u m e n t a s s e ( a in d a q u e o e f e i t o d e s e s t i m u l a d o r d a c o r r e s p o n d e n t e v a l o ­ r i z a d l o c a m b i a l s o b r e a d e m a n d a d e i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s p r o v a v e l m e n t e p o s s a f a z e r m a is d o q u e c o m p e n s a r esse r e s u lta d o , c o m o f ì c o u d i t o p o s t e r io r m e n t e ) . S e a o f e r t a d e c r é d i t o s e x t e r n o s e s e u c u s t o se m a n t i v e s s e m in d e f in id a m e n t e tá o f a v o r á v e is , c o m o d e 1 9 9 0 a 1 9 9 3 , a p o l í t i c a a p r o p r i a d a s e r ia p e r m i t i r q u e a t a x a i n t e r n a se r e d u z is s e a o n i v e l e x t e r n o e a t a x a d e c a m b i o r e v a lo r iz a s s e . A ú n i c a q u e s t á o p e n d e n t e e m m a t è r i a d e p o l í t i c a r e f e r ia - s e à g r a d u a l o r e la t i v a d e s s a s m e d id a s . N o e n t a n t o , a s a u t o r i d a ­ d e s a g ir a m c o m b a s e n o f a t o d e im p o r t a n t e s c o m p o n e n te s d a a b u n d a n c ia d e f u n d o s i n t e r ­ n o s s e r e m a p e n a s t r a n s i t o r i o s ; e s s a p o s i ;á o t e m s ó l i d o s r e s p a ld o s n a l i t e r a t u r a e s p e c ia liz a ­ d a ( v e r B a n c o M u n d ia l, 1 9 9 3 ; C a lv o , L e id e r m a n e R e in h a r t, 1 9 9 3 ; CEPAL, 1 9 9 5 b , C a p í t u l o s I X - X I ; e D e v l i n , F f r e n c h - D a v i s e G r i f f i t h - j o n e s , n e s te l i v r o ) . P o r t a n t o , ñ a s a t u a is c i r c u n s t a n ­ c ia s m a c r o e c o n ó m i c a s s e r ia r e c o m e n d á v e l a p li c a r p o lí t i c a s q u e m a n t i v e s s e m u r n a b r e c h a p o s i t i v a e n t r e as ta x a s i n t e r n a s e e x t e r n a s . O c u s to f in a n c e ir o i m e d i a t o d a p o lí t ic a d e e s t e r i l i z a d o d o a u m e n t o ñ a s re s e rv a s i n t e m a c io n a is f o i a lt o : as ta x a s d e j u r o s q u e o B a n c o C e n t r a l d e v e p a g a r s o b r e se u s p a s s iv o s s a o m u i t o m a io r e s d o q u e as q u e se o b t é m s o b re s u a s aplicares e m m o e d a e s tr a n g e ir a . E s tim a - s e q u e , e m 1 9 9 2 , as p e r d a s d o B a n c o C e n t r a l p o r esse m o t i v o a s c e n d e r a m a p r o x im a d a m e n t e a 0 ,5 % d o pib.30 O s c u s t o s m e n c i o n a d o s n a o s a o i n e v i t a v e l m e n t e p e r m a n e n t e s . S e a i n t e r v e n g o e s ta ­ b i l i z a u r n a t a x a d e c a m b i o d e e q u i l i b r i o ” , e ia d e v e r ia s e r r e n t á v e l p a r a o B a n c o C e n t r a l , j á q u e v e n d e r í a m a is c a r o d o q u e se c o m p r a ; n o e n t a n t o , i n c o r r e r i a e m p e r d a s p e lo d i f e r e n ­ c i a l d e j u r o s , o s q u a is t e n d e r á o s e m p r e a s e r m a io r e s d o q u e n o c e n t r o f i n a n c e i r o c r e d o r . Q u a n to m a i o r f o r a e t a p a e x c e d e n t e n o r e g i m e d e ín d ic e s r e a is , m a i o r t e n d e r á a s e r o c u s to fin a n c e ir o e m q u e se in c o r r e r à p o r e fe ito d e s s e d ife r e n c ia l. A d ú v id a , te n d e a d im in u í - lo . N o f in a l, o e fe ito fin a n c e ir o lí q u id o f l u t u a g á o s u ja , s e m d a e s te r iliz a d lo p a ra o b a la n d o d o B a n c o C e n t r a l p o d e s e r p o s i t i v o o u n e g a t i v o . N o c a s o d e o r e s u l t a d o i n e v i t á v e l s e r u r n a r e v a lo r iz a d á o i m p o r t a n t e , a d ic io n a - s e e s s e c u s t o a o d o s d i f e r e n c i á i s d e j u r o s . N o e n t a n t o , n a o se d e v e i g n o r a r q u e é i m p r e s c i n d í v e l q u e o C h i l e m a n t e n h a a l g u m n i v e l d e r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s . É e v i d e n t e q u e , a l é m d is s o , n o f i n a l d a d é c a d a p a s s a d a o C h i l e p r e c is a v a r e p o r s u a s r e s e r v a s ; n a v e r d a d e , n o i n i c i o d e 1 9 9 0 o B a n c o C e n t r a l t i n h a r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s d e U S $ 3 b i l h ó e s e p a s s ív e is d e c u r t o p ra z o e m m o e d a e s tr a n g e ir a c o m - r e s id e n t e s d e U S $ 5 b ilh ó e s . O c u s to d e a c u m u la r r e s e r v a s e d a e s t e r i l i z a d o m o n e t à r i a q u e p u d e s s e e s t a r a s s o c ia d a a e la s n a o s e r ia e n t á o a t r i b u i d o e x c l u s i v a m e n t e ás p o lí t i c a s d e e s t a b i l i z a d o c a m b i a l e m o n e t à r i a . A l é m d is s o , se a r e v a l o r i z a d á o d r á s t ic a é i n e v i t á v e l , c e r t a g r a d u a d o d a m u d a n z a d e p r e s o s r e la t i v o s p o d e s e r e f i c i e n t e , o q u e t e n d e a c o n s e g u ir - s e c o m u r n a p o l í t i c a f l e x í v e l d e e s t a b i l i z a d o c o m b i ­ n a d a c o m u m c o n j u n t o d e r e v a lo r iz a d ó e s g r a d u á is . C o n s e q ü e n t e m e n t e , u r n a p a r t e d o c u s ­ t o f in a n c e ir o d a e s t e r iliz a d lo p o d e r ia s e r u m in v e s t im e n t o e m u r n a tr a n s id á o q u e c o n d u z is s e a u r n a d e s t in a d á o m a is e f i c i e n t e d o s r e c u r s o s d o p a ís e à s u a m a i o r e s t a b ilid a d e . M e rc a d o in te r n o d e c a p ita is e p o lí tic a f is c a l G e r a l m e n t e s e a f i r m a q u e a r e v a l o r iz a d á o s e r i a e v i t a d a p o r u m p o l í t i c a d e g a s t o f is c a l m a i s r e s t r it i v a . E s t a ú l t i m a c o l o c a d l o p a r e c e s u p e r e s t i m a r o s e f e i to s s o b r e o m e r c a d o 206 c a m b i a l d a p o m p a r l a f is c a l p o r m e n o r g a s t o 31 e d a s u b s t i t u i d o d o g a s t o p ú b l i c o ( i n te n s i v o p a r a i t e n s n á o - c o m e r c i a l i z á v e i s ) p o r g a s t o p r i v a d o ( i n te n s i v o e m c o m e r c i a li z á v e is ) . A o m e s m o t e m p o , s u b e s t i m a a i m p o r t a n c i a d o g a s t o p ú b l i c o s o c ia l n a i n f r a - e s t r u t u r a e in s titu c io n a lid a d e p a r a o d e s e n v o lv im e n to p r o d u tiv o m o d e r n o . A in d a p re v a le c e u m g r a n d e d é f i c i t n o C h i l e e m r e l a d o a e s s e f a to . A p o lí t ic a fis c a l a p o io u o s e s fo r^ o s d e e s t a b iliz a d o m a c r o e c o n ó m ic a e c a m b ia l e m d u a s d im e n s ó e s . P o r u m n a n c e ir o . O la d o , g e r o u - s e u r n a p o u p a n ^ a c r e s c e n t e d o s e t o r p ú b l i c o n a o - f i - c r e s c im e n t o d o g a s t o f o i m a is d o q u e c o m p e n s a d o p o r u r n a f o r t e a lt a d a s r e c e it a s fis c a is , r e s u l t a n t e d e u r n a r e f o r m a t r i b u t à r i a a p r o v a d a e m 1 9 9 0 ( n o i n i c i o d o g o v e r ­ n o d e m o c r á t i c o ) , u r n a m e l h o r a r r e c a d a d o e u m c r e s c im e n t o e c o n ò m i c o s u p e r i o r a o p r e ­ v i s t o ( m è d i a e f e t i v a d e 6 , 3 % v ersu s o s 5 % p r o j e t a d o s n o i n i c i o d o g o v e r n o ) . A p o l í t i c a f is c a l o r ie n t o u - s e p r i o r i t a r i a m e n t e p a r a o s o b je t i v o s d e m a n t e r a e s t a b ilid a d e i n t e r n a e , a o m e s m o t e m p o , a u m e n t a r o g a s t o s o c ia l, p r i n c i p a l m e n t e n a s a ú d e e e d u c a ­ d o . D e s d e q u e c o m e ^ o u a a f lu e n c i a d e c a p it a is , o f i s c o m a n t e v e u r n a t a x a d e p o u p a n g a e um s u p e r á v i t s i g n i f i c a t i v o s e c r e s c e n te s . O s a ld o d a c o n t a - c o r r e n t e d o s e t o r p ú b l i c o f o i p o s i t i v o , f l u t u a n d o a c i m a d e 5 ,5 % d o P I B d e s d e 1 9 9 0 ( 5 , 6 % e m 1 9 9 0 , 5 , 5 % e m 1 9 9 1 e 6 , 6 % e m 1 9 9 2 ) . O f o r t e a u m e n t o d a d e m a n d a a g r e g a d a t a m b é m l e v o u a u r n a p o l í t i c a c a u t e lo s a c o m r e l a d o a o g a s t o f is c a l. N o s ú l t i m o s a n o s , e m v e z d e a u m e n t a r o s g a s t o s a o r i t m o d o a u m e n t o d a s d e s p e s a s p ú b lic a s , o g o v e r n o u t i l i z o u e m p a r t e s e u s u p e r á v i t p a r a p a g a r c o m a n t e c e d e n c ia a e n o r m e d i v i d a q u e m a n t é m com o B a n c o C e n t r a l ( q u e se o r i g i n o u n o r e s g a s te d o s e t o r b a n c à r i o a p ó s a c r is e d e 1 9 8 2 ). D e f a t o , o s u p e r á v i t t o t a l ( i n d u i n d o c o n t a d e c a p it a l ) f o i d e 1 ,5 % d o a PIB e m 1 9 9 0 , 1 ,7 % e m 1 9 9 1 e 2 , 8 % e m 1 9 9 2 (CEPAL, 1 9 9 4 a ). Q u a d ro 7 M o v im e n to s d o f u n d o d e e s ta b iliza ç â o d o cobre (em m ilh ó es d e U S$) Período Depósitos 1987 26,4 Usos Saldo 26,4 1988 496,0 439,5 1989 1 202,9 1 260,1 25,7 1990 785,1 256,2 554,6 1991 289,7 200,0 644,3 1992 134,6 __ 778,9 1993 9,8 39,0 749,7 Total 2 944,5 2 194,8 2 862,5 82,9 Fon te : Banco Central do Chile e Rom aguera (1991). U m e le m e n to - c h a v e p a r a c o m p r e e n d e r a s i t u a d o m o n e t à r ia c h ile n a , a lé m d a d is c i­ p l i n a d a s f i n a n ç a s d o s e t o r p ú b l i c o , é a c r ia ç â o d o f u n d o d e e s t a b ilid a d e d o p r e ç o d o p r i n c i ­ 207 p a l p r o d u t o d e e x p o r t a ç â o , c u j a p r o d u ç â o e s tá m a j o r i t a r i a m e n t e ñ a s m í o s d o E s t a d o ( R o ­ m a g u e r a , 1 9 9 1 ). f e c a c u m u la - s e t o d a v e z q u e o p r e ç o u l t r a p a s s a o n i v e l b a s e ” . E d e p o s i t a d o n o O B a n c o C e n t r a l. D u r a n t e 1 9 8 8 e 1 9 8 9 , u t i l i z o u - s e a q u a s e t o t a l i d a d e d e t a is r e c u r s o s e m p a g a m e n t o s a n t e c ip a d o s d a d i v i d a d a T e s o u r a r i a G e r a l d a R e p ú b l i c a c o m o B a n c o C e n t r a l ( Q u a d r o 7 ) . A p o l í t i c a d e u s a r o s f u n d o s d o FEC p a r a p a g a r a n t e c i p a d a m e n t e a d i v i d a f is c a l c o n t i n u a , p a r c i a l m e n t e , a c u m u l a n d o u m m o n t a n t e i n f e r i o r a o t o t a l d e d e p ó s i t o s . Is s o i m ­ p l i c a q u e , n a e t a p a d o p r e ç o a l t o d o c o b r e , o F E C c o n t r i b u i u p a r a s u a v iz a r o c i c l o e x p a n s i­ v o ; a o t r a n s f e r i r o s f u n d o s a o B a n c o , o F is c o n a o p o d e r á o p e r a r s i m é t r i c a m e n t e c o m i g u a l in te n s id a d e a o e v e n tu a l c ic lo d e c o n tr a ç â o . O B a n c o C e n t r a l p o d e c h e g a r a o m e r c a d o fìn a n c e ir o p a r a r e g u la r o v o lu m o s o f lu x o d e l i q u i d e z q u e se o r i g i n a em r e s p o s t a à c o r r e n t e d e c a p it a is , e m p a rte g ra ç a s a u rn a r e f o r m a d o s is t e m a d e p e n s é e s e a o e s f o r ç o f is c a l q u e v i a b i l i z o u a r e f o r m a . 32 U r n a d a s c a r a c t e r í s t ic a s f u n d a m e n t á i s d a r e f o r m a n a s p e n s ó e s c h ile n a s f o i a c a p it a l i z a ç â o i n d i v i d u a l , a c u m u l a n d o v o l u m e s c r e s c e n te s d e r e c u r s o s f i n a n c e i r o s . Is s o r e d u n d o u em um a u m e n t o s u b s t a n c ia l d a p a r t i c i p a ç â o d e s s e s i n v e s t id o r e s i n s t i t u c i o n a i s n o m e r c a d o d e i n s t r u m e n t o s f i n a n c e i r o s , n o s q u a is e s tâ o a u t o r i z a d o s a o p e r a r . A p a r t i c i p a ç â o d o s f u n ­ d o s n o m e r c a d o d e a lg u n s i n s t r u m e n t o s e s p e c ífic o s é m a j o r i t á r i a , c o m o as l e t r a s h ip o t e c á r ia s , b ò n u s d e e m p r e s a e t í t u l o s d a T e s o u r a r ia G e r a l d a R e p ú b lic a . T a m b é m é s i g n i f i c a t i v a n o c a s o d a s l e t r a s d e c a m b i o d o B a n c o C e n t r a l ( I g le s ia s e A c u ñ a , 1 9 9 1 ) . P o r m e io d a d is c ip lin a fis c a l e d e u m m e r c a d o f ì n a n c e ir o r e la t iv a m e n t e d e s e n v o lv i­ d o , o B a n c o C e n t r a l t e v e a p o s s ib i l id a d e d e i n t e r v i r n o s m e r c a d o s c a m b i a l e d e d i n h e i r o , o q u e lh e p e r m i t i u r e g u la r iz a r a o f e r t a m o n e tà r ia . A d is c ip lin a d a s fin a n ç a s n o s e to r p ú b lic o e o s d e p ó s ito s d o s g o v e r n o s e d o s fu n d o s d e p e n s ó e s e m in s t r u m e n t o s fin a n c e ir o s d o B a n c o C e n t r a l a ju d a r a m a r e g u la r a o f e r t a m o n e tà r ia . E s s e e f e i t o p o d e s e r v i s t o n o G r á f i c o 5 , q u e m o s t r a u r n a v a r ia ç â o n a b a s e m o n e t à r i a e s u a d e s a g re g a ç â o n a s o p e ra ç ô e s d e c à m b io d o B a n c o C e n t r a l e c r é d ito in te r n o . O b s e rv e -s e q u e as m u d a n ç a s n o c r é d i t o i n t e r n o e s tâ o s ig n if ic a t iv a m e n t e (e n e g a t iv a m e n t e ) c o r r e la c io n a ­ d a s às o p e r a ç ô e s d e c â m b io . Is s o m o s t r a q u e o c r é d it o i n t e m o f o i u s a d o in t e n s a m e n t e p a r a d e t e r as c o m p r a s e v e n d a s d e d iv is a s . A s d ife re n ç a s e n t r e o s d o is c o m p o n e n t e s e s tâ o a s s o d a d a s a v a r ia ç ô e s n a d e m a n d a d e d i n h e i r o , q u e n o C h ile é n o t o r i a m e n t e s e n s iv e l a m u d a n ç a s n o c u s to p a r a se m a n t e r a l i q u i d e z ( a t a x a n o m i n a l d e j u r o s ) e à e t a p a d o c i c l o e m q u e e s t e ja s it u a d a a e c o n o m ia . E fe ito s s o b re o in v e s tim e n to O i n v e s t i m e n t o n a c io n a l e s te v e f o r t e m e n t e r e t r a í d o d u r a n t e a p r i m e i r a m e t a d e d a d é c a d a d e 1 9 8 0 e sô c o m e ç o u a re c u p e r a r- s e s ig n ific a tiv a m e n te e m s e u f in a l. A r e c u p e r a ç â o d o in v e s t im e n t o a fe to u a to d o s o s c o m p o n e n te s d o m e s m o . C a s o se t o m e 19 8 1 c o m o base, e m 1 9 9 3 o i n v e s t i m e n t o b r u t o f ì x o p o r h a b i t a n t e h a v ia a u m e n t a d o 4 5 % ( Q u a d r o 8 ). U r n a p r o p o r ç â o a p r e c iá v e l d e s s a m e l h o r a , a q u a l f o i m u i t o i m p o r t a n t e , p r o d u z i u - s e n o s d o is ú l t i m o s a n o s . A t é 1 9 8 9 , o s a u m e n t o s d o c o e f i c ie n t e d e i n v e s t i m e n t o n o C h i l e c o r r e s ­ p o n d e r á n ! e x c l u s i v a m e n t e a u r n a r e c u p e r a ç â o c o m r e la ç â o a o s n í v e is b a ix í s s im o s a q u e se 208 chegou em 1 9 8 3 -8 4 . S o m e n te e m 1 9 9 3 o c o e f i c i e n t e e n t r e o i n v e s t i m e n t o f ì x o e o PIB s u p e r o u o s v a l o r e s m á x i m o s q u e h a v ia a l c a n z a d o n a d é c a d a d e 1 9 6 0 . D a d o o f o r t e i n v e s ti ­ m e n to e m s e to re s d e e x p o r ta d lo n o s e g u n d o q ü in q ü é n io d a d é c a d a d e 19 80, e m p a rtic u la r o s v in c u la d o s a o s in v e s tim e n to s e x te rn o s , o ffa c o d e s e m p e n h o d o in v e s tim e n to g lo b a l p a r e c ía e s ta r in d ic a n d o q u e , à e x c e d ió d a s e x p o r ta d le s re la c io n a d a s c o m a s m a té ria s -p rim a s , o in v e s tim e n to n a m a io r ia d o s o u tr o s s e to re s ( p r in c ip a lm e n te n a in d ù s tria m a n u fa tu re ira ) a tr a s o u n o to r ia m e n te d u r a n te a d é c a d a d e 1980. Quadro 8 In d ic a d o r e s d o in v e s tim e n to r e a l, 1 9 8 1 -9 4 Investimento bruto fixo Investimento bruto fìxo real p / c a Im p o r ta lo de (% do PIB) (1981 = 100) bens de capital p /c c (1981 = 100) Antigas contas nacionaisa Novas contas .b nacionais 1981 19,4 23,2 100,0 100,0 1982 13,8 15,8 60,7 49,7 1983 12,1 13,7 50,7 28,3 1984 13,6 16,3 59,2 40,4 1985 14,6 17,7 64,0 45,3 1986 14,8 17,1 67,4 46,4 1987 16,3 19,6 77,0 62,5 1988 16,8 20,8 83,9 69,9 1989 18,4 23,5d 99,6 93,2 1990 19,3 23,l d 104,8 94,2 1991 18,0 21,l d 102,1 81,2 1992c 19,6 23,9d 120,8 106,6 1993° 22,5 26,5d 144,6 123,5 1994C 22,4 26,3d 148,2 125,3 a P esos de 1977. k P esos de 1986. c E n cad eam en to das classifica?5es antiga e nova” do Banco Central; deflacionado p elo índice de presos extern os d o Chile. d Cifras provisorias. Fonte: C álculos b asead os n o s dados do Banco Central do Chile e n otas do Q uadro 6. Im p a c to g e r a l d o s flu x o s de c a p ita l É d if íc il a v a l i a r a t é q u e p o n t o o s f lu x o s d e c a p i t a l c o n t r i b u í r a m p a r a a u m e n t a r o i n v e s t i m e n t o . P o d e - s e d i s t i n g u i r c in c o e f e i to s p r i n c i p á i s : 209 a) o r e s u lta d o d ir e to e p o s itiv o d o i n v e s t i m e n t o e x t e r n o d i r e t o ; b ) u m p o s s í v e l i m p a c t o d e v id o a o r e l a x a m e n t o d a r e s t r i ç â o d a b a la n ç a d e p a g a m e n t o s , q u e p o d e r i a t e r p e r m i t i d o u r n a n o r m a l i z a ç â o d a d e m a n d a e f e t i v a e a u m e n ta d o a c a p a c id a d e d o p a ís p a r a i m p o r t a r b e n s d e c a p it a l ; c ) s e o i n v e s t i m e n t o e s ta v a c o n s t r a n g i d o p o r f a l t a d e a c e s s o a o c r é d i t o ( e m o u t r a s p a la v r a s , se a t a x a d e j u r o s p o r s i s ó n a o e q u ilib r a v a o m e r c a d o d e c r é d ito ) , o s a u m e n to s n a liq u id e z , p r o d u t o d o s f l u x o s d e c a p it a l e d a c o n s e q ü e n t e a c u m u l a ç â o d e r e s e r v a s i n t e r n a c i o n a i s , p o d e r i a m te r a f e t a d o f a v o r a v e lm e n t e o i n v e s t i m e n t o ; d ) a v a l o r i z a ç â o c a m b i a l q u e o c o r r e u c o m o u m d o s e f e it o s d a a f l u ê n c i a d e c a p it a is p o d e r i a d e s e s t i m u l a r o i n v e s t i m e n t o e m i t e n s c o m e r c i a liz á v e is , m a s t a m b é m i n c e n t i v o u o i n v e s t i m e n t o p o r m e i o d o b a r a t e a m e n t o d o s b e n s d e c a p it a i , o s q u a is e m s u a m a i o r i a s a o i m p o r t a d o s ; e ) o s e f e it o s s o b r e o a m b i e n t e m a c r o e c o n ô m i c o e m q u e o p e r a m o s e v e n t u a is i n v e s t id o r e s . O s e f e i t o s d o s f l u x o s d e c a p it a is s o b r e a d i s t r i b u i ç â o d o i n v e s t i m e n t o e n t r e i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s e n à o - c o m e r c i a li z a v é i s p o d e r i a m p e s o , n a m e d id a e m t e r s i d o c o n s id e r á v e is . A v a lo r iz a ç â o d o q u e e x c e d e o s a u m e n t o s líq u id o s d a p r o d u t iv id a d e , te n d e a a fe ta r a d v e r s a m e n te o in v e s t im e n t o e m i t e n s c o m e r c i a l i z á v e i s (e , p a r t i c u l a r m e n t e , o s e x p o r t á - v e is , q u e f o r a m o m o t o r d e r e c u p e r a ç â o d a e c o n o m i a c h i l e n a d e s d e m e a d o s d a d é c a d a d e 1 9 8 0 ) , j á q u e e n t á o a f e t a d e s f a v o r a v e l m e n t e s u a r e n t a b il i d a d e . Is s o p o d e s e r p a r t i c u l a r m e n ­ t e s i g n i f i c a t i v o e m p r o j e t o s m a r g i n á i s d e e x p o r t a ç ô e s d e m a n u f a t u r a s , o s e t o r m a is d i n á ­ m i c o d a s e x p o r t a ç ô e s c h ile n a s e r e s p o n d e d e f o r m a m a is e lá s t ic a a u r n a t a x a d e c a m b i o f a v o r á v e l, c o m o d e m o n s t r a m o s t r a b a l h o s e m p í r i c o s d is p o n í v e i s (C E P A L , 1 9 9 5 b , C a p . I V ) . A s v a l o r i z a ç ô e s c a m b iá is t a m b é m t é m u m e f e i t o e x p a n s iv o s o b r e a a t i v i d a d e e c o n ó m i c a a c u r t o p r a z o ( p o r q u e f a z e m s u b i r o s in g r e s s o s r e a is ) . C o n s e q ü e n t e m e n t e , o e f e i t o a c e le r a ­ d o r te n d e r ia a a u m e n t a r o in v e s t im e n t o a c u r t o p r a z o e a d i m in u í - lo a m è d io p r a z o . É p o u c o p r o v á v e l q u e o s im p a c t o s s o b re o in v e s t im e n t o d o s f lu x o s re c e n te s d e c a p i­ ta is t e n h a m o p e r a d o p o r m e i o d a v i a d e r e la x a m e n t o d e r e s t r i ç ô e s p o t e n c i á i s à d i s p o n i b i l i d a d e d e d iv is a s . C o m o se a f i r m o u a n t e r i o r m e n t e , a a b u n d a n c ia d e d iv is a s q u e a e c o n o m i a c h i l e n a e x p e r i m e n t o u d e v e u - s e a u r n a v a r ie d a d e d e f a t o r e s , s e n d o a m a is i m p o r t a n t e a m u d a n ç a f a v o r á v e l n a c o n t a - c o r r e n t e ( Q u a d r o 2 ) , li d e r a d a i n i c i a m e n t e p o r u r n a a c e n t u a d a m e l h o r a d o p r e ç o d o c o b r e a p a r t i r d e 1 9 8 7 . N o q u e se r e f e r e à d i s p o n i b i l i d a d e d e c r é d i t o a o s e t o r p r i v a d o , n a o h á d ú v i d a d e q u e as c o n d iç ô e s e x t e r n a s t o r n a r a m - s e m a is f a v o r á v e is n o s ú l t i m o s a n o s , j á q u e o s c r e d o r e s c h ile n o s , e m p a r t i c u l a r o s b a n c o s e a l g u m a s g r a n d e s e m p r e s a s , p u d e r a m v o l t a r - s e p a r a o s m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a i s d e c r é d i t o . S e é q u e e x is t ia u r n a r e s t r i ç â o c r e d i t i c i a q u e o p e r a v a p o r v ia s a d ic i o n á i s à t a x a d e j u r o s , a r e t o m a d a d o s e m p r é s t im o s v o l u n t á r i o s a b a n c o s e e m p r e s a s c h ile n a s p o d e r i a t e r c o n t r i b u i d o p a r a r e la x a r ta l r e s tr iç â o . A lé m d is s o , t o d a s a s e m p r e s a s , i n c l u s i v e as q u e n á o t é m a c e s s o a o m e r c a d o i n t e r n a c i o n a l d e c a p it a l , b e n e f i c i a r a m - s e d e u r n a d e m a n d a e f e t i v a q u e p e la p r i m e i r a v e z e m d u a s d é c a d a s s it u o u - s e p e r t o d a f r o n t e i r a p r o d u t i v a p o r c i n c o a n o s . E s s a é u r n a d e t e r ­ m i n a n t e d e c is iv a p a r a o b o m d e s e m p e n h o d o i n v e s t im e n t o . T a x a de c a m b io , in v e s tim e n to e m ite n s e x p o rtá v e is e im p o rta ç ô e s d e bens de c a p ita l É p a r t i c u l a r m e n t e in t e r e s s a n t e e s t u d a r o e f e i t o i n d i r e t o d a a f l u e n c i a d e c a p it a is e st r a n g e i r o s s o b r e o i n v e s t i m e n t o e m i t e n s e x p o r t á v e is , p r i n c i p a l m e n t e e m m a n u f a t u r a s , p o r 210 seu impacto sobre a taxa de cambio. Infelizmente, nao existe inform adlo desagregada do investim ento por setores da atividade económ ica e nos setores de itens exportáveis. O desenvolvim ento econòm ico chileno durante as duas últimas décadas esteve intim am ente ligado à expansáo e diversificado das e x p o rta res. O com portam ento mais dinàmico foi o das exportables de produtos primários que nao o cobre e as semimanufaturas a ele associadas. As e x p o r ta r e s de manufaturas propriamente ditas tam bém aumentaram a taxas bem elevadas, mas desde níveis iniciáis m uito baixos. A taxa de cambio tem sido urna variável fundamental para explicar o com portam ento da oferta exportável (Moguillansky e Titelman, 1993). O único subperiodo no qual o volum e das exportagóes manufatureiras contraiu-se (enquanto as de produtos baseados em recursos náo-mineirais cresceram mais lentam ente) é o que vai de 1979 a 1983. É interessante observar que durante o período de 1978 a 1982 produziu-se a forte revalorizagáo da taxa de cambio associada à grande entra­ da de em préstim os bancários ocorrida durante o período anterior. Isso explica por que as autoridades dispensaram táo alta prioridade ás medidas para m o­ derar a valorizado da taxa de cambio, apesar de suas im plicares com respeito à infladlo. N um a econom ia pequeña e aberta com o a chilena, urna valorizad o nao só tem efeitos sobre a a lo c a d o de recursos entre os setores de itens comercializáveis e náo-comercializáveis com o tam bém afeta a taxa de crescimento a longo prazo.34 O crescimento do setor de itens náo-comercializáveis (igualmente ao dos setores substituidores de importa­ góes) tem um lim ite estreito, determinado pelo porte do mercado interno. O aum ento das e x p o r ta r e s geralm ente nao está sujeito a essas lim ita r e s, principalmente quando sua expansáo vem acompanhada por um processo de diversificado quanto a produtos e mer­ cados de destino. Além disso, é mais provável que os beneficios das econom ias de escala e aprendizagem possam ser obtidos exportando mais do que produzindo apenas para o mer­ cado interno. A taxa de cambio pode tam bém afetar o investim ento por m eio de seu impacto sobre o custo de bens de capital, a maior parte dos quais é importada numa econom ia com o a chilena. Esse efeito pode ter sentido contràrio ao associado com os investim entos em itens exportáveis: quanto mais depreciado esteja a taxa de cambio real, mais altos serlo os custos de r e p o só lo de bens de capital, e isso poderia desestimular o investimento. N o entanto, m esm o quando urna desvalorizadlo cambial afeta negativamente o investim ento por m eio do efeito do prego dos bens de capital, se é levada a urna taxa de crescimento de exportagóes e do PIB mais alta, o investim ento total poderia aumentar (efeito entrada da desvalorizagào). O que interessa investigar é a importancia relativa desses efeitos. N um estudo recente (Assael e Rojas, 1993), estimam-se fungó es desagregadas da de­ manda de importagóes. Em relagáo ás importagóes de bens de capital, ao estimar a equagáo de co-integragáo os autores descobrem que elas tèm urna elasticidade negativa em relagáo à taxa de cambio real de 0,24 e urna elasticidade positiva em relagáo à formagáo bruta de capital fixo de 1,15 (que é a escala variável utilizada pelos autores). Urna vez que obtèm urna relagáo de co-integragáo, estima-se um m odelo de corregáo de erros. Nesse m odelo, a elasticidade com relagáo à taxa de cambio fica negativa e seu valor no curto prazo é de 0,32. Portanto, ambas as estimativas apontam para um efeito com o sinal espe­ rado, mas de urna magnitude relativamente baixa. 211 Um estudo realizado por Solimano (1990) apresentou sob nova luz os elem entos determ inantes do investim ento. Solim ano estima um m odelo de très equaçôes simultá­ neas para o investim ento, o q de Tobin (aproximado pelo índice de preços reais das açôes) e o ingresso real. Os resultados da estimativa desse m odelo indicam que o investim ento fica afetado pelo nivel de crédito ao setor privado mas que ele nao é m uito importante em term os quantitativos. Por outro lado, o impacto da taxa de cambio sobre o investimento é com plexo. A curto prazo, a supervalorizaçâo cambial pode aumentar a rentabilidade do investim ento por urna reduçâo no preço de reposiçâo do capital, substituindo urna expansáo no investim ento que nao é sustentável e que concentra-se em setores errados” (os produtores de itens náo-comercializáveis). N um prazo mais longo, o impacto de urna desvalorizaçâo real pode tornar-se positivo porque aumenta o valor do capital instalado no setor de itens comercializáveis, e esse efeito chega a ser maior do que o do aum ento do custo do investimento, urna vez que a importancia relativa desse setor da econom ia cresce e a dependência de bens de capitai importados diminui. C om o jà se observou, urna desvalorizaçâo real da taxa de càmbio tem importantes efeitos positivos sobre as exportaçôes, embora estas variem setorialm ente (Moguillansky e Titelman, 1993). O que por sua vez tem um impacto positivo sobre o crescimento econó­ m ico e deveria refletir-se no aum ento do investim ento total, aumentando portanto as importaçôes de bens de capital. Conseqiientem ente, é provâvel que urna desvalorizaçâo real, ao afetar positivam ente as exportaçôes e os bens substitutos das importaçôes, tenha um efeito positivo líquido sobre o investim ento por seus efeitos sobre a demanda agregada, apesar do encarecim ento que produziria no preço dos bens de capital. Conclusôes A experiencia chilena demonstra que, para conseguir sim ultaneam ente o ingresso de capitais, a m anutençâo de certo controle sobre as políticas cambial e monetària e um aum ento da poupança nacional, costuma-se exigir um elevado nivel de intervençào esterilizadora e de regulamentaçâo das afluências de capitais de curto prazo. O éxito dessa estratégia repousa em aspectos macrofìnanceiros que com petem ao Banco Central e ao Ministério da Fazenda. A experiència chilena ressalta a importancia de se adotar urna posiçâo pragmática em torno da regulamentaçâo dos m ovim entos de capitais. Em geral, modifìcaram-se as regulam entaçôes com urna perspectiva de manter o estím ulo de atrair capitais ao país, mas pro­ curando minimizar os efeitos transitorios indesejados que pudessem recair sobre a estabilidade m acroeconôm ica e sobre a alocaçâo de recursos. Urna manifestaçâo desse pragmatism o é um processo gradual, reflexo da vontade das autoridades económicas de identificar se a afluéncia de financiam ento externo consti­ tuí um choque externo transitorio ou perm anente. Isso perm ite dim inuir os custos e maxim izar os beneficios de se dispor de tais recursos. A combinaçâo de elem entos que se utili­ zaran! para esses propósitos foi a de regulam entar os m ovim entos especulativos de curto prazo m ediante encaixes, quotas e comissóes, assim com o a de intervir no m ercado cam ­ bial m ediante a flutuaçâo suja, dentro de urna banda que se m ovim enta em torno de um 212 valor de referencia definido por urna cesta de moedas e da esterilizadlo do efeito m onetà­ rio da maior disponibilidade de divisas. É difícil atribuir a situarlo de abundancia de fundos externos exclusivamente à políti­ ca econòm ica interna. A abundancia é com um a países com políticas diferentes. Existem importantes fatores externos que e stío operando para desviar capitais externos para a América Latina (Calvo et a l, 1993), e o Chile é um importante receptor desses capitais. A recuperado dos níveis de atividade económ ica e das taxas de juros externos pode causar inversóes desestabilizadoras nos fluxos de capitais, independentem ente das políticas inter­ nas chilenas. O com ponente principal dos capitais estrangeiros que entraram no Chile nos últimos anos foi o investim ento externo direto. O primeiro fator importante foi urna reposi^áo” dos estoques do investim ento externo direto, que se encontravam em níveis inusitadamen­ te baixos em m eados da década de 1980. Mas os fluxos adicionáis estáo tam bém relaciona­ dos com as condi;5es favoráveis que a econom ia chilena apresentava e continua apresen­ tando para o investim ento externo, particularmente em itens exportáveis nos quais o Chile tem vantagens comparativas naturais. Outro fator importante, nos últim os anos, no interior dos fluxos de capitais sao os denom inados fluxos de capitais especulativos. E difícil descrever esse conceito, e neste estudo fez-se urna discussáo de defínigoes alternativas, dando-se ènfase ás suas vantagens e desvantagens. A definidlo que encontram os está estreitamente relacionada com os movim entos de capitais privados de curto prazo. O diferencial entre a taxa interna e a taxa internacional de juros, corrigido pelas expectativas de desvalorizado em condi^óes nor­ máis, influí decisivam ente nesses fluxos. D ois fatores estruturais foram fundamentáis para explicar as mudanzas experimenta­ das nos fluxos de capital de curto prazo desde 1987. O primeiro é o problema da divida, o qual predom inou em sua forma mais aguda desde 1982 até m eados de 1987. N o final deste período, os presos do cobre subiram apreciavelmente e tam bém o Chile pode assinar um acordo de reprograma^áo de sua divida com os credores externos. Além disso, as pressoes sobre a divida externa aliviaram-se, resultado do programa de conversáo da divida em capital acionário. A segunda mudanza estrutural relaciona-se com as medidas cambiáis adotadas para desestimular a arbitragem internacional das taxas de juros, em particular a in tr o d u jo de encaixes sobre os créditos e investim entos externos de curto prazo e a m aior incerteza no predo do dólar causada pela a m p lia lo de sua banda de flutua^áo, juntam ente com o inicio de um regime de flutua^áo suja e pela ado^áo de urna cesta de moedas para determinar o ponto central dessa banda. Essas políticas foram adotadas a partir de 1991 e produziram com o efeito urna dim inuidlo importante dos fluxos de capi­ tais de curto prazo, os quais vinham sendo incentivados pela manuten;5o de taxas de juros nacionais que estavam m uito acima das internacionais. Conseqüentem ente, longe de representar urna situadlo de liberalizadlo com urna perfeita mobilidade do capital, urna taxa de cambio fíxa e na qual se perde o controle sobre a demanda agregada, o governo chileno adotou urna intervendlo pragmática flexível para regulamentar a entrada de capitais e agir nos mercados fìnanceiro e cambial para assim administrar a liquidez interna e regulamentar o gasto agregado. 213 O Banco Central e o Ministério da Fazenda agiram de forma coordenada para im ­ plantar essa estratégia. Seu papel consistiti no uso do mercado de capitais internos — aprofundado em conseqüéncia de urna reforma do sistema de pensoes — com o àmbito para esterilizar os efeitos m onetários da acum uladlo de reservas a firn de prevenir a valori­ zadlo excessiva da taxa de cambio real. Por sua vez, tal enfoque exigiu que se fizessem econom ías no setor público e, portanto, que se aplicasse urna política fiscal disciplinada, na qual os recursos gerados pelos choques positivos que se manifestam nos presos de recursos naturais de propriedade do Estado sao poupados para serem utilizados nos períodos de choques negativos. Estudaram-se as diferen^as entre o primeiro período de fortes entradas de capital (1978-81) e o período de 1987 a 1992. A principal diferen^a entre esses dois períodos fixa-se em que, n o primeiro, a política monetària foi essencialmente passiva e perm itiu a monetarizagao dos fluxos e o atraso cambial; enquanto no segundo a autoridade monetària efetivam ente esterilizou urna boa parte da entrada de capitais e articulou urna sèrie de medidas para moderar a valo riza d o cambial. Em funaio disso, as taxas de juros chegaram a níveis mais altos que as que teriam prevalecido sem a esterilizado e exigiram a u tiliza d o das medidas cambiáis já m encionadas e restrib es de cusios para impedir um fluxo de capitais especulativos ainda maior. Em contrapartida, contribuiu para um equilibrio m acroeconò­ m ico mais sustentável e um desenvolvim ento produtivo mais sólido, vinculado ao dina­ m ism o exportador. Urna parte im portante dos fluxos fmanceiros foi destinada a com prar ativos existen­ tes (por exemplo, os FICES e os A D R s secundários) ou a investir no exterior. Parece evidente que o 1ED, os créditos associados diretam ente a este e ás fontes m ultilaterais foram os que contribuirán! em grande parte para complemento externo da fo rm a d o de capital no Chile. Apesar de nao existirem núm eros sistemáticos da distribuirlo do investim ento entre comercializáveis e náo-comercializáveis, as análises empíricas disponíveis para diversos paí­ ses perm item concluir que a taxa de cambio é urna variável crucial para a m a n u ten d o do dinam ism o exportador, particularmente no que se refere aos produtos nao tradicionais (ver CEPAL, 1995b, Cap. IV). O crescimento econòm ico do Chile chegou a repousar de for­ m a crescente na a m p lia d o constante da oferta exportável, a qual aum entou de forma notoria sua participadlo n o PIB. Essa mudanda estrutural faz com que urna desvalorizadlo cambial tenha um efeito positivo cada vez maior sobre o investim ento. Isso acontece em parte porque o acervo de capital de itens exportáveis tem aumentado e, portanto, a desva­ lorizadlo cambial eleva o valor do capital instalado na econom ia (Solimano, 1990). Por outro lado, o im pacto positivo de urna desvalorizadlo real sobre o investim ento seria maior quanto maior fosse o setor exportador. A medida que cresce esse setor, os aumentos de investimento induzidos pelo efeito da desvalorizadlo sobre os predos relativos dos itens comer­ cializáveis passam a ser maiores que as diminuidòes de investimento nos setores produtores de itens nlo-comercializáveis. Por sua vez, o impacto multiplicador do impulso exportador sobre a economia, em seu conjunto, poderia estar exercendo um efeito-ingresso positivo sobre os setores que produzem itens náo-comercializáveis e substitutos de importadóes. Estas consideradóes explicam o esfordo das autoridades para m oderar a valorizadlo real com o conseqüéncia da afluencia de capitais externos privados nos anos recentes. 214 Políticas mais pragmáticas poderiam fazer com que a taxa de càmbio se mantivesse mais próxima ás bases fundamentáis, em vez de guiar-se por valores transitorios fora de tendéncia (outliers). Dessa maneira se pode contribuir de forma mais efetiva para desenvolvim ento da econom ia chilena. N o ta s 1. Os autores agradecem os comentários de Guilhermo Calvo, Vittorio Carbo, Rodrigo Vergara e Joaquín Vial, e as valiosas contribuiçôes de Alvaro Calderón e Daniel Titelman. 2. A taxa de cambio real define-se como o preço nominal do dólar multiplicado pelo quociente entre a inflaçâo externa relevante e as taxas de inflaçao interna. Esta é medida pelo índice de preços ao consumidor ( i p c ). A inflaçao externa é calculada com os índices de preço ao atacadista ( i p m ) , expressos em dólares, dos principáis socios comerciáis do Chile, ponderados pela importancia relativa do comércio — excluidos o petróleo e o cobre — que o Chile realiza com eles (Feliu, 1992). 3. O Banco Central (1993) publicou as novas contas nacionais (com base em 1986); estas dâo taxas de investi­ m ento com inflexóes semelhantes às contas baseadas no ano de 1977, mas com níveis bem mais altos que na série anterior (Quadro 8). Neste artigo trabalharemos com as contas nacionais anteriores. 4. O investimento direto efetivo incluí os ingressos líquidos de capital por meio do Decreto-lei n° 600 e Capítu­ lo xiv, Compendio de Normas de Cambios ¡nternacionais ( c n c i ) , do Banco Central. Somam-se a isso créditos líquidos associados ao d l 600. Aquí classificamos separadamente a capitalizaçâo de créditos externos e os investimentos realizados com letras de cambio da divida externa mediante o Capítulo xix do c n c i . Quadro 1. 5. Para urna análise do manejo e impacto dos ingressos de capital em 1978-82, ver Ffrench-Davis e Arellano (1981), Ffrench-Davis (1984), Hachette e Cabrera (1989), Mizala (1985), Morandé (1988) e Ramos (1988). 6. A deprimida situaçâo internacional provocou urna baixa nos preços dos principáis produtos de exportaçâo. No caso do cobre, por exemplo, no final de 1993 registrava-se urna baixa de 25% em relaçào à média de 1991-92, enquanto na celulose a baixa era de 35% e na farinha de peixe de 19%. Em 1994 esses preços mostraram um a recuperaçâo notòria. 7. Na conta de capitais da balança de pagamentos, os investimentos realizados com letras de cambio da divida externa registraram-se como ingressos de capital. No entanto, ao mesmo tempo sao registrados como amortizaçôes extraordinárias das dividas que representam tais letras de cambio. 8. Caso se considere que o investimento externo total inclui: a) os ingressos líquidos de capital por meio do DL 600 e do Capítulo xiv (investimento externo direto à vista); b) os créditos associados ao DL 600; c) a capitaliza­ çâo de créditos externos; e d) os investimentos realizados com letras de cambio da divida externa. 9. Diversas avaliaçôes do mecanismo sao apresentadas em Desormeaux (1989), Ffrench-Davis (1990) e Larrain (1988). 10. Seu valor alcançou US$ 3,2 bilhoes, isto é, aproximadamente 15% da divida externa do Chile no inicio do programa de conversáo. O utro mecanismo (Cap. xvm) alcançou maior significaçâo. Ver as referencias na nota de rodapé anterior. 11. A Lei n° 18657, anexa ao d l 600, autoriza e regula o funcionamento dos fundos de investimentos de capital externo no Chile (fice) desde setembro de 1987. Podem-se enquadrar a essa normativa as entidades organiza­ das como fice que captem recursos fora do territorio nacional, por meio da alocaçâo de açôes em algum mercado de valores no exterior (fundos de alocaçâo pública), ou introduziram no país capitais fomecidos diretamente por investidores institucionais estrangeiros (fundos privados), para serem destinados à compra de valores de ofertas públicas no Chile. Originalmente, os fundos somente podiam retirar-se depois de transcorri­ dos cinco anos de seu ingresso. 12. Entre elas se encontram a Endesa, com 13% do ativo total dos fundos, a t e l m e x (10%), a Andina (8%), a Enersis e a Copec. 13. Esses fundos estáo em processo de dissoluçâo; os investidores pagaram um a comissâo de 3%, o que lhes perm ite retirar suas contribuiçôes por meio do mercado cambial informal e os dispensa de cumprir o prazo de 215 espera estabelecido inicialmente para a repatri^áo de capital introduzindo por meio da conversáo da divida (doze anos para os fundos de investimento). Em fins de 1993 permaneciam no Chile apenas US$ 30 milhóes do investimento original. 14. A situafáo modifìcou-se posteriormente. C o lo c a re s mais recentes, por exemplo em julho de 1994, foram vendidas com um desconto de 15% (Embotellador Andina) e de 10% (Chilquinta), em relafáo ao seu pre^o local anterior. 15. A emissáo de novas agóes no mercado de bolsa de valores chileno continua sendo notoriam ente baixa. Em 1992-93, somente o equivalente a US$ 60 milhóes e US$ 95 milhoes, respectivamente, foram emitidos e vendi­ dos na Bolsa de Comercio de Santiago. 16. Diante do desaparecimento de créditos voluntarios, destacam-se os créditos dos organismos financeiros multilaterais e os créditos frescos de mèdio prazo do banco internacional outorgados ao Banco Central e à Tesouraria no contexto das ren eg o ciares da divida. Em contraste com outros países da América Latina, o Chile contou com transferencias líquidas significativas dos credores multilaterais, os quais facilitaram forte ajuste estrutural realizado pela economia nacional (Damili, Fanelli e Frenkel, 1992; Ffrench-Davis, 1992). 17. Outros credores no exterior cumpriram suas exigencias de caixa pagando ao Banco Central urna comissao de custo equivalente. 18. O mecanismo legal por meio do qual se realizou esse tipo de o p e ra re s é o Capítulo x ii do c n c i . Esse instrum ento legal estabelecia que as remessas de divisas destinadas a efetuar investimentos ou contribui$óes de capital no exterior deviam efetuar-se exclusivamente no mercado formal e com a au to rizad o do Banco Cen­ tral. A partir de abril de 1991, essa cláusula foi modificada e permitiu-se a compra de divisas no mercado informal e a posterior notificado ao Banco Central. Em 1991-92, a maior parte da saída de capital efetuava-se por meio do mercado informal. No entanto, os investidores preferem, ultimamente, o mercado formal, por­ que a Argentina e o Chile assinaram um tratado sobre dupla trib u tad o que se aplica somente aos investimen­ tos realizados por meio do mercado oficial. 19. Em mar^o de 1992, 60% do capital acionário da Central Puerto foi adjudicado ás empresas chilenas Chilgener (49,5%) e Chilectra Quinta Región (10,5%) em US$ 92 milhóes. Em maio de 1992, 60% da Central Térmi­ ca Costanera foi adjudicado ao consorcio formado pelas empresas chilenas Endesa (30% e operador), Enersis (9%), Chilectra (3%), a argentina Pérez Compac (15%) e a norte-americana Public Services o f Indiana (3%) em US$ 90 milhóes. Em julho de 1992, 51% da empresa distribuidora Edesur foi vendida ao mesmo consorcio que se adjudicou à licitado da Central Costanera em US$ 511 milhóes. No entanto, essas participa^óes, por se tratar de um negocio diferente da gera^So, foram majoritárias para as empresas chilenas Enersis e Chilectra, que concentraram 20%, o que somado aos 5% da Endesa eleva a 25% a participado chilena. 20. Ver as estimativas do hiato entre a demanda efetiva e a fronteira produtiva em Ffrench-Davis e Muñoz (1990) e Marfán (1992). 21. Em 1988, o p i b per capita estava 3% abaixo do de 1981, para em seguida superá-lo em 25% em 1993 (Quadro 6, linha 1). O investimento come^ou a dar sinais de recuperado a partir de 1987, superando somente em 1989 o nivel per capita que tinha em 1981 para excedé-lo em 45% em 1993. 22. Em Helpman, Leiderman e Bufrnan (1993) desenvolve-se urna análise comparativa das bandas cambiáis no Chile, Israel e México. 23. O encaixe nao pode aplicar-se as antecipa^óes de compradores” e as importaijócs em cobranza, as quais nao sao consideradas o p e ra r e s de crédito pela lei vigente. Os depósitos em moeda estrangeira, em junho de 1991, continuaram a apresentar os encaixes de 4% (á vista) e 10% (a prazo), os quais afetam todos os depósitos. Ambas as taxas elevaram-se ao nivel das taxas dos créditos externos em janeiro de 1992. 24. Antecedentes sobre o critèrio de cálculos encontram-se em Banco Central (1992), Quadros 4 e 5. 25. O investimento dos bancos em ativos externos nao-arriscados nao tem operado em grande escala, porque a rentabilidade é superior no Chile; e tampouco até agora, no caso das a f p . Por outro lado, foram deslocados os créditos comerciáis, pois o bancos locáis podiam captar urna margem de interm ed iad o (spread) alta. No entan­ to, em pouco tem po situa^óes de nao-cumprimento ou solvencia dos credores, com perda para os bancos nacionais, levaram o Banco Central a suspender novas operafóes. 216 26. No primeiro semestre de 1994, somente 2-3% do valor exportado nao foi retom ado ao mcf . 27. Aqui nos centraremos apenas nos aspectos mais relacionados com a política cambial e com os movimentos financeiros. Há outros temas de grande interesse, como as im p licares de diferentes formas de efetuar as opera?oes de mercado aberto e a política com rela?5o à curva de rendimento das taxas de juros. 28. No entanto, os ingressos de capitais acentuaram-se até 1981, atraídos pela paulatina v alorizado e por um notorio “curto-prazismo. 29. É evidente que ñas decisóes dos investidores ínfluem as expectativas de desvalorizado. No entanto, dada a dificuldade de medir tais expectativas, estimou-se a margem observada ex-post do período. 30. O Banco Central estimou em 1992 as perdas por diferen?as de rentabilidade entre seus ativos e passivos em US$ 359 milhoes, ou aproximadamente 1% do PiB (Banco Central do Chile, 1992, p. 51). Mais ou menos a metade dessas perdas sao atribuíveis à diferen?a de rentabilidade entre as reservas em moeda estrangeira e as letras de cambio que o Banco teve que emitir para esterilizar os efeitos monetários de sua acum ulado. 31. Ver, por exemplo, Arrau e Quiroz (1992) para um estudo que apóia essa tese de superestimativa. 32. O setor público mantém a responsabilidade de pagar as pensóes dos que já se aposentaram, assim como um bònus de reconhecimento a todos afiliados ao sistema antigo que se incorporam ao novo. Por sua vez, o fluxo de ingressos transferiu-se do setor público para as admistradoras privadas. Para a carga fiscal dessa opera­ d o , estima-se que subirá de um equivalente a 1,2% do PIB na data do seu inicio (1981) a um máximo de 4,8% do PiB no inicio da década de 1990, para em seguida declinar gradualmente para 2,4% em torno do ano 2010 (Arrau, 1992) 33. Antecedentes para o período 1950-89 sao examinados em Fffench-Davis e Muñoz (1990). 34. Referimo-nos as v alo rizares nao apoiadas em fatores que influem no nivel de equilibrio da taxa de cambio a longo prazo. É norm al observar que, á medida que urna economia se desenvolve em co m p arad o com o resto do mundo, a taxa de cambio valoriza-se devido a urna persistente melhoria da produtividade dos fatores, que tende a inclinar-se em a favor dos itens comercializáveis. R eferencias bibliográficas AGOSIN, M., FUENTES, R. e LETELIER, L. (1993), Los Capitales Extranjeros en las Economías Latinoamericanas: El Caso de Chile, Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), Rede de Centros de Pesquisa Aplicada, Washington, D.C. 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Dessa maneira, da perspectiva dos países em desenvolvim ento, um dos aspectos mais relevantes do chamado processo de globaliza^áo do sistema financeiro internacional é a grande quantidade de capitais que tem afluido para essas na^óes nos últim os quatro anos, assim com o os desafios que esse fenòm eno esboza no que concerne ao manejo da política monetària e da taxa de cambio de cada país, com o objetivo de evitar efeitos adversos sobre a demanda agregada e a in f ia lo . A esse respeito criaram múltiplas inquietudes que vao desde as tentativas de explicar as causas que tém originado a mudanza de directo dos fluxos de capital privado até urna p reocu pad o compreensível de prever o grau de perma­ nencia desses capitais nos países receptores e a maneira mais apropriada de abordar a política econòm ica para evitar impactos m acroeconóm icos indesejáveis. Mas é obvio que a p reocu p ad o principal dos governos concentra-se em encontrar os m eios que permitam tirar vantagem da conjuntura atual para financiar o desenvolvim ento de atividades produtivas, assim com o, em urna perspectiva a longo prazo, e pór em marcha agóes que promovam as correntes de fluxos de capital continuas, suficientes e, sobretudo, previsíveis. Os fatores que explicam a drástica m odificado tanto na d ire d o dos fluxos de capital com o em sua composi^áo sao de ordem interna e externa. Entre os prim eiros encontram se os resultados positivos dos program as de reforma económica aplicados por vários países subdesenvolvidos, pois é inegável que a in stru m en tad o de urna política econòmica consis­ tente e os progressos na estabilizadlo tém criado um am biente favorável para realizar in­ vestimientos, sem perder de vista que precisamente um dos efeitos da política m onetària restritiva, que tem acom panhado os program as de estabilizado, vem sendo a manutengáo 221 de elevadas taxas reais de juros. Adicionalmente, urna grande parte dos países subdesenvolvidos tem estruturado sua divida externa sobre bases permanentes, normalizando suas relaçôes fínanceiras com o exterior. Entre o s fatores de ordem externa estâo os avanços do tipo tecnológico, que se traduzem em urna constante inovaçào de produtos e serviços fìnanceiros, assim com o a m obilizaçâo a urna velocidade quase instantánea de urna enorm e quantidade de capitais. D o m esm o m odo, a tendencia à desregulamentaçâo dos mercados fìnanceiros, tanto de países industrializados com o subdesenvolvidos, tem possibilitado reduzir os custos de transaçâo e aumentar o espectro de possibilidades de investimento. Ao se manterem im ersos em um contexto internacional recessivo e incerto, caracterizado por urna forte contraçâo das eco­ nomías mais importantes, o enfraquecimento do dólar e a reduçâo em níveis histórica­ m ente baixos das taxas de juros, tém contribuido indubitavelmente para o notável crescim ento do fluxo de capitais para alguns países subdesenvolvidos. N o presente trabalho estudam-se as tendencias dos fluxos de capitais para o México durante os últim os vinte anos. N esse intervalo é possível distinguir très subperíodos: a) de 1971 ao primeiro semestre de 1982, quando houve urna afluencia considerável de capital externo, principalmente por m eio dos créditos dos bancos comerciáis internacionais; b) do final de 1982 ao primeiro semestre de 1989, m om ento em que se suspenderam os créditos voluntários e o país converteu-se em exportador líquido de capital; e c) do segundo sem es­ tre de 1989 em diante, quando ocorreu o retorno aos mercados externos de capital. O últim o subperíodo constituí a parte central deste docum ento. N ele sao analisadas as for­ mas que o M éxico adotou no retorno aos mercados voluntários de capital, as profundas m odificaçôes económ icas e as regras que permitiram a captaçâo de novas modalidades de investim ento estrangeiro e o papel das políticas monetària e de taxa de càmbio na absorçâo dos fluxos de capital excedentes. Finalmente, apresentam-se as conclusóes do trabalho. P rin cip á is características dos flu x o s de ca p ita l ex te rn o que a flu ira m ao M éx ico entre 1971 e 1982 Tradicionalmente, o México, com o qualquer outro país subdesenvolvido, tem recorrido ao finandamento extemo para cobrir suas necessidades de investimento, devido à insufitiente geraçâo de poupança intema. O que tem variado, através do tempo, é a composiçâo das fontes de recursos externos. Durante o período que compreende as décadas de 1940 à de 1960, esse finan­ dam ento originou-se em sua maior parte de investimento estrangeiro direto e de créditos ofidais. Nos anos 70, o surgimento e o desenvolvimento dos mercados de eurodólar e a reaclagem de petrodólares provocaram um aumento considerável da oferta de finandamento externo de fontes privadas, colocando os bancos comerciáis com o os prindpais prestamistas do país. Mas, além disso, nos primeiros anos da década de 1970, em alguns círculos académi­ cos e governamentais, com eçou-se a questionar as vantagens de promover a afluéncia de investim ento externo direto. Essas inquietaçôes refletiram-se nas restriçôes contidas na “Lei para promover o investim ento mexicano e regulamentar o investim ento externo, que entrou em vigor em 1973. Nela, estabeleceram-se as áreas reservadas exclusivamente ao Estado e aos mexicanos. 222 Assim, o fluxo de investim ento externo direto, que havia aum entado a um a taxa média anual de 10% entre 1959 e 1970, cresceu apenas 4% ao ano, em média, entre 1971 e 1976. Ainda que essa contraçâo nâo possa ser atribuida únicam ente a uma mudança de tipo legal, sem dúvida ela foi um dos elem entos que contribuirán! para provocá-la. De forma simultánea ao aumento da oferta de fundos de crédito do exterior, motivado pelo auge dos euromercados, a política económica do govem o mexicano começou a dar um giro de 180 graus com respeito à política do “desenvolvimento estabilizador. As metas de inflaçâo de um dígito e de finanças públicas equilibradas cederam lugar a uma estratégia de cresdmento baseada no aumento substancial do gasto público. Dado que nao houve uma tentativa de aumen­ tar as receitas fiscais, a brecha fechou-se com o endividamento extemo. Entre 1972 e 1982, o saldo da divida extema cresceu 28% em média ao ano, significando que seu ritmo de cresdmento foi o mais alto neste século. Entretanto, o déficit público aumentou constantemente, até alcançar 16,9% do PIB em 1982, contra uma porcentagem de 4,5% em 1972.2 N esse cenário, valorizou-se substancialmente a taxa de cambio real, o que, em um sistema financeiro escassamente desenvolvido e pouco apto a oferecer instrum entos atrativos em contextos inflacionários, provocou uma saída considerável de divisas com caráter especulativo (fuga de capitais). Estima-se que entre 1973 e 1982 saíram do país ao redor de US$ 26 bilhóes por essa via.3 É conveniente esclarecer que entre 1954 e 1976 a política de cámbio mexicana caracterizou-se pela manutençâo de uma taxa de câmbio fixa (com uma paridade de 12,5 pesos por dólar), com livre conversâo e sem restriçôes à mobilidade de capitais. Com a taxa de câmbio fixa, o déficit da conta-corrente ajustou-se mediante os seguintes mecanismos: a) variaçôes das reservas internacionais; b) o aum ento da proteçâo efetiva (isto é, encarecim ento das importaçôes); e c) o estabelecim ento de incentivos fiscais à exportaçâo (bara­ teando as exportaçôes). Na realidade, essas medidas agravaram o desequilibrio fiscal e retiraram competitividade no piano produtivo. Pouco a pouco a econom ia foi entrando em um círculo vicioso que tirou considerá­ vel liberdade da política económ ica. C om o efeito, o déficit fiscal, ao expandir a demanda agregada, produzia um aum ento do déficit da conta-corrente e este se contra-retirava, reduzindo as reservas internacionais, contraindo maiores créditos externos e /o u aum en­ tando a proteçâo efetiva e os incentivos fiscais à exportaçâo. As duas últimas medidas afetavam negativam ente o déficit público, sendo que a primeira gerava instabilidade na taxa de câmbio e instigava tanto a crescente dolarizaçâo dos ativos financeiros com o as fugas de capital; as últimas, por sua vez, aumentavam as requisiçôes de endividamento externo, afetando negativam ente o déficit público. A deterioraçâo das finanças públicas, o aum ento da inflaçâo, a fuga de capitais e o desequilibrio externo, mais a contraçâo do investimento privado, conduziram à desvalorizaçâo da taxa de câmbio em 31 de agosto de 1976. Entre essa data e 30 de novembro de 1976, adotou-se um régime de taxa de câmbio flutuante que conduziu, finalm ente, a uma desvalorizaçâo de 80%. Entre dezem bro de 1976 e agosto de 1982, aplicou-se um sistema de deslizam ento controlado que até fevereiro de 1982 operou em nivel formal, já que a taxa de câmbio perm aneceu praticamente sem variaçôes. N o período compreendido entre 1978 e 1981, o investimento público disparou consideravelmente (duplicou em termos reais). O motivo principal do referido aumento foi a expan223 sao do setor petroleiro, quando havia expectativas muito favoráveis a m èdio prazo sobre os pregos do combustível no mercado internacional. Urna boa parte desse investimento foi financiada com recursos externos. Proporcionalmente, os fluxos de capitais externos para o país continuaram mostrando o predominio dos empréstimos dos bancos comerciáis; o saldo da divida pública externa registrou urna taxa mèdia anual de crescimento de 28% nesses anos. Contudo, também houve um crescimento importante do investimento externo direto, cujo saldo aumentou a urna taxa de 19% ao ano, em mèdia, nesse m esm o período. Aos volum osos fluxos de capitais externos juntou-se a afluencia de divisas por expor­ tadlo de petróleo. Apesar da realizagao de mudangas de grande importancia na política monetària, com o foi o caso da introdugáo dos Certificados da Tesouraria (Cetes), um ins­ trum ento mais pràtico para o financiam ento do déficit público que, além disso, possibilitou a realizagáo de operagóes de mercado aberto, continuou-se a utilizar o encaixe legal com o m ecanism o de controle monetàrio. Assim, no inicio, o uso de Cetes nao teve um grande im pacto sobre o controle da liquidez da econom ia e, por conseguirne, sobre a esterilizagáo de parte dos efeitos m onetários da enorm e quantidade de capitais externos que afluíram ao país entre 1978 e 1981. Contudo, a partir de 1979 tentou-se dar maior flexibilidade ás taxas de juros, ao se estabelecer a revisao semanal das taxas dos depósitos expressos em pesos. Essas medidas foram insuficientes para conter a crescente valorizagáo da taxa de cambio. Apesar de se terem mantido taxas de juros reais positivas para compensar o risco cambial, o único fato que resultou disso foi urna validagáo das expectativas de desvalorizagáo, o que retroalimentou a saída de capitais.4 Para contrabalancear a acentuagáo da crise especulativa, decretou-se um controle de cambios concom itante à estatizagáo dos bancos comerciáis, aumentando o clima de incer­ teza. Assim, apesar do estrito regulamento e vigilància para pór firn às operagóes em m oeda estrangeira, estimarse que a fuga de capitais, som ente no últim o trimestre de 1982, foi de US$ 2,4 bilhóes, quer dizer, 40% do total de exportagóes do período. O controle de cambios, além de ser ineficaz para deter os m ovim entos especulativos de capital, teve com o resultado a transferencia da maior parte das operagóes com divisas para as casas de cambio e para os bancos norte-americanos situados na fronteira. O p eríodo d a crise d a d iv id a O México converte-se em exportador líquido de capitais (1983-89) D e 1983 a 1987 as políticas monetària e cambial tiveram com o propósito fundam en­ tal restabelecer o equilibrio externo e colaborar com a estabilizagáo da econom ia. Ambas as políticas foram marcadas pela crise generalizada que a econom ia atravessou a partir de 1982, a mais grave desde a Grande Depressao. N u m primeiro m om ento, para contar com urna política cambial eficaz, era necessà­ rio organizar o mercado cambial, assim com o simplificar e agilizar sua operagáo. Isso de­ via ser feito no contexto m acroeconòm ico, cujas características eram a aguda escassez de reservas internacionais, a escassez de fluxos de capital, a falta de competitividade do setor 224 produtivo e, particularmente, a carga da divida externa. Essa situaçâo impedia a com pleta liberaçâo do mercado de divisas a curto prazo. Sendo assim, em 20 de dezem bro de 1982 teve inicio a operaçâo de um regim e de taxà de càmbio dual, com um mercado livre e outro controlado. O primeiro estaría voltado para o com ércio de bens e alguns serviços, assim corno para o pagam ento do serviço da divida externa pública e privada, enquanto o segundo se aplicaría às demais transaçôes, tais com o o turismo e o intercambio fronteiriço. Ao m esm o tem po, anunciou-se urna perda de treze centavos diários, o que equivalía a urna desvalorizaçâo de 50% ao ano.5 Por sua parte, a política monetària buscou aum entar os níveis de poupança interna e a intermediaçâo financeira mediante o oferecimento de taxas reais de juros positivas. Além dis­ so, evitar-se-ia a emissâo primària como fonte de financiamento do setor público. Contudo, devido às fortes pressoes ocasionadas pelo sobreendividamento externo do país, foi necessàrio aplicar urna política monetària extremamente restritiva em alguns anos. C om efeito, apesar dos inegáveis avanços em materia de saneamento das finanças públicas, a carga excessiva da divida externa — em um contexto de drástica reduçâo dos créditos externos e dos fluxos de investim ento externo direto — fez com que o financia­ m ento do déficit público se apoiasse tanto em um elevado encaixe legal quanto na criaçâo da divida interna. A taxa de inflaçâo, que disparou em níveis sem precedentes, e a elevaçâo das taxas nom ináis de juros tornaram mais oneroso o pagam ento de juros sobre a divida interna, o que afetava negativam ente o déficit fiscal. Todavía, em 1985 os esforços iniciáis nao levaram aos resultados previstos, principal­ m ente em term os de finanças públicas; mais ainda, tais esforços foram anulados por duas circunstancias m uito negativas: os terremotos de 1985, que exigiram um enorm e gasto em reconstruçâo, e, em 1986, a baixa do preço do petróleo mexicano, que caiu de urna média de 25 dólares por barril em 1985 para 12 dólares em 1986. Em resposta a isso as políticas fiscal e monetària foram ainda mais restritivas e a taxa de cambio real perdeu consideravelmente o valor (48% em 1986 em relaçâo a 1985). A notável melhoria na posiçâo externa do M éxico entre 1986 a 1987, quando se registrou um superávit importante na conta-corrente da balança de pagamentos, foi acompanhada, con­ tudo, de um aum ento dos preços. Em conseqüência, as taxas de juros foram altas, o que im pós urna pressâo adicional às finanças públicas pelo com ponente inflacionário dos juros. A espiral inflacionária, que foi agravada pela maior freqüéncia de ajustes de salários e preços oficiáis, juntamente com a baixa da bolsa de valores em outubro de 1987, resultou em impor­ tantes fugas de capital. Em resposta, o Banco do México retirou-se do mercado de cámbios, fazendo com que o peso desvalorizasse drasticamente, gerando maior insegurança. A política económica que se seguiu a esses fatos consistiu na aplicaçâo de um programa de estabilizaçâo de corte heterodoxo, de acordo com o quai a taxa de càmbio converteu-se em urna áncora nominal dos preços. Os elem entos básicos desse programa foram os seguintes: • A taxa de càmbio manteve-se fixo numa primeira etapa e posteriorm ente colocou-se em andamento um sistema de administraçâo programada. • A firn de reduzir o desequilibrio fiscal, estabeleceu-se um controle rigoroso de gastos públicos, colocou-se em marcha urna profunda reforma fiscal, aumentaram-se os preços dos bens e serviços produzidos pelo setor público e aprofundou-se o processo de privatizaçâo de empresas públicas. 225 • Instrumentalizou-se urna política monetària restritiva. • Aprofundou-se a abertura comercial m ediante a reduçâo substancial de tarifas alfandegárias e a eliminaçâo de barreiras nlo-alfandegárias. • O programa instrumentalizou-se mediante um m ecanism o de conciliaçâo — “pacto — entre os agentes económ icos (operários, camponeses, empresários e governo), os quais se com prom etem em relaçâo às variaçôes de preços-chave. Os principáis resultados dessas medidas refletiram-se na drástica baixa da inflaçâo, de 159% em 1987 para 20% em 1989, urna reduçâo de onze pontos percentuais do déficit público, u m aum ento do PIB de 1,8% em 1987 para 3,1% em 1989 e, finalmente, um am­ biente de estabilidade que perm itiu aos investidores programarem-se com um horizonte de m èdio e longo prazos. O retorno do México aos mercados voluntarios de capital D esde o segundo semestre de 1989, o México converteu-se em um receptor de m on­ tantes significativos de capitais externos. Esse resultado é explicado pela conjunçâo de fatores tanto internos quanto externos. Entre eles podem os mencionar os seguintes: a reduçâo das taxas reais de juros a curto prazo nos mercados internacionais; a recessâo dos países industrializados; a deterioraçâo dos term os de intercámbio, que provocaram um crescente déficit da conta-corrente do México diante de urna ampia oferta de fundos externos; e mudanças nas regras dos mercados de capital nos E U A que reduziram o custo de transaçâo aos agentes que acedem aos mercados desde o M éxico.6 Por outro lado, a afluéncia de capitais tam bém obedeceu a fatores existentes na prò­ pria econom ia mexicana. Entre estes destaca-se o alto nivel das taxas de juros reais, a principio estreitamente relacionadas com o andamento do programa de estabilizaçâo e, posteriorm ente, por efeito da política de esterilizaçâo parcial dos fluxos de capital. Além do oferecim ento de rendim entos reais atrativos, é indiscutível que o avanço na consolidaçào das reformas económ icas iniciadas em 1983 influiu positivamente na atraçâo de capi­ tais externos. Em particular, o pacote de reestruturaçâo da divida pública externa entre 1989 e 1992 foi um fator-chave para gerar maior segurança entre os investidores sobre a viabilidade do programa económ ico e, conseqüentemente, melhorou a imagem de país-risco. A reestruturaçâo do saldo da divida sobre bases perm anentes, isto é, m ediante a reduçâo de saldo das taxas de juros, produziu um efeito im ediato sobre as requisiçôes financeiras do setor público, náo som ente devido ao acordo com os prestamistas mas tam ­ bém pelo fato de as taxas de juros internas terem diminuido drasticam ente, em virtude das melhores expectativas sobre a viabilidade do program a económico. Adicionalmente, os recursos provenientes das privatizaçôes foram utilizados para reduzir o saldo da divida pública, tanto interna com o externa, o que reverteu o círculo vicioso em que se encontravam imersas as finanças públicas. Náo é por acaso, entâo, que seja a partir do segundo semestre de 1989 — quando se havia concluido a parte mais difícil das negociaçôes com os prestamistas externos — que tem lugar o retorno do México aos mercados internacionais de capital. Dessa maneira, a conta de capital da balança de pagamentos, que havia sido deficitària no período de 1983 a 1988 226 Gráfico 1 LZZ México. Diferencial coberto dos principáis instrumentos de investimento G r á fic o 2 M é x ic o . R e s e r v a s in te r n a c io n a is b r u ta s ( e m m i l h o e s d e d ó la r e s ) 228 Q uadro 1 — E n d iv id a m e n to P ú b lic o liq u id o (1) M é x ic o : f l u x o s d e c a p it a l ( e m m i l h ò e s U S S ) T o ta l d e flu x o s p r iv a d o s I n v e s tim e n to P riv a d o líq u id o (2) E stran g e iro d ire to (3) E stra n g e iro d e c a rte ira (4) T o ta l B a la n za d e c a p ita is * V a r i a d o d e re se rv a s 5 )= (2)+ (3)+ (4X 5) ( 6 ) = ( 5 ) + ( l) ( 6 ) (7 ) (8) 1970 443,0 268,6 184,6 0,0 453,2 896,2 1244,7 102,1 1971 420,6 261,7 173,0 0,0 434,7 8553,3 1089,2 2 00,0 1972 149,4 460,1 156,1 0 ,0 616,2 765,6 1231,2 264,7 1973 1624,0 706,7 221,7 0 ,0 928,4 2552,4 1651,0 122,3 1974 2921,6 1134,6 290,0 0,0 1425,5 4347,1 3262,9 36.9 1975 4347,8 1152,3 204,0 0,0 1356,4 5704,2 4607,7 165.1 1976 5092,2 584,6 211,8 0,0 796,4 5888,6 2 679,4 1004,0 19 77 2922,7 -14,1 327,0 0,0 312,9 3235,6 2253,5 657.1 1978 2573,8 789,2 385,1 0,0 1174,3 3748,1 3127,1 434,1 229 1979 3352,2 2058,2 782,2 0,0 2840,4 6192,6 5219,5 418,9 1980 3754,1 6909,7 2155,0 0 ,0 9064,7 12818,8 11540,2 1018,5 1981 18282,4 9498,6 3835,8 0,0 13334.4 31616,8 17326,6 1012,2 1982 7528,7 -46,8 1657,5 0,0 1610,7 9139,4 2920,9 3184,8 1983 3102,5 -1982,2 460,5 0.0 •1521,7 1580,8 •2300,4 3108,8 1984 2 613.0 -2175,7 391,1 0.0 -1784,6 828,4 -885,4 3200,9 1985 954,1 -2170,6 490,5 0,0 •1680,1 -726,0 •2827,9 2328,4 1986 1646,2 •2212,1 941,2 0 ,0 -1270,9 375,3 2373,3 9 85,0 1987 3101,0 -2554,8 1798,0 0.0 -756,8 2344,2 2280.2 6924,4 -7127,0 1988 -257,7 -1937,0 1726,5 0,0 -210,5 -468,2 •3811,4 1989 -829.4 -169,9 2648,0 493,3 2971,4 2142,0 6480,9 271,5 1990 6854,1 5746,4 2633,2 1994,5 10374,1 17228,2 10346,8 3414,3 7821,5 1991 1754.3 8967,1 4761,5 9870,3 23598.9 23353,2 21925.9 1992 -1978,3 5808,7 5365,7 13553,2 24727,6 22749,3 23982,3 1161,4 1993 •3383,1 5013,3 4900,5 28430,9 38344,7 34961,3 29433,2 6083,2 M è d ia 1970*1979 2384,7 740,2 293,7 0,0 1033,8 3418,6 2636,6 139,7 1980-1989 3989,5 315,9 1610,4 49,3 1975,7 5965,2 3 309,7 388,1 1990-1993 811,7 6383,9 4415,2 13462,2 24261,3 25073,0 17137,6 3750,4 * Inclusive erros e omissóes. Fonte: E la b o ra d o própria, com base em indicadores económ icos do Banco do México. Quadro 2 México: fluxos de capital (Estrutura percentual) Total de ñuxos privados Investimento Endividamento Público líquido (1) Privado líquido (2) Estrangeiro direto (3 ) (4 ) 1970 49,4 30,0 20,6 1971 49,2 30,6 20,2 Estrangeiro de carteira (5)=(2)+(3)+(4) Total (5 ) (6)=(5)+(l) (6) 0,0 50,6 100 0,0 50,8 100 1972 19,5 60,1 20,4 0,0 80,5 100 1973 63,6 27,7 8,7 0,0 36,4 100 1974 67,2 26,1 6,7 0,0 32,8 100 1975 76,2 20,2 3,6 0,0 23,8 100 1976 86,5 9,9 3,6 0,0 13,5 100 1977 90,3 -0,4 10,1 0,0 9,7 100 1978 68,7 21,1 10,3 0,0 31,3 100 1979 54,1 33,2 12,6 0,0 45,9 100 1980 29,3 53,9 16,8 0,0 70,7 100 1981 57,8 30,0 12,1 0,0 42,2 100 1982 82,4 -0,5 18,1 0,0 17,6 100 1983 196,3 -125,4 29,1 0,0 -96,3 100 1984 315,4 -262,6 47,2 0,0 -215,4 100 1985 -131,4 299,0 -67,.6 0,0 231,4 100 1986 438,6 -589,4 250,8 0,0 -338,6 100 1987 132,3 -109,0 76,7 0,0 -32,3 100 1988 55,0 413,7 -368,8 0,0 45,0 100 1989 -38,7 -7,9 123,6 23,0 138,7 100 1990 39,8 33,4 15,3 11,3 60,2 100 1991 6,9 35,4 18,8 38,9 93,1 100 1992 -8,7 25,5 23,6 59,6 108,7 100 1993 -9,7 14,3 14,0 81,3 109,7 100 1970-79 69,8 21,7 8,6 0,0 30,2 100 1980-89 66,9 5,3 27,0 0,8 33,1 100 1990-93 3,2 25,5 17,6 53,7 96,8 100 Média Fonte: E la b o ra d o própria, com base em indicadores económ icos do Banco do México. 230 por um m ontante acumulado de US$ 3,4 bilhóes, reverte essa tendência e com eça a apre­ sentar volum oso superávit, que som a US$ 9 3 ,7 bilhôes entre 1989 e 1993. O fìnanciamento proveniente do exterior permitiu nao só fazer frente ao déficit da conta-corrente da balan­ ça de pagam entos com o tam bém acumular urna quantia importante de reservas internacionais, que em 31 de dezem bro de 1993 ascendiam a US$ 24,5 bilhôes, o que equivale a mais de quatro m eses de importaçôes. A maior parte dos fluxos de capital que entraram no país no periodo compreendido entre 1990 e 1993 foram provenientes do endividamento do setor privado e de investimen­ to estrangeiro, tanto direto corno de carteira. Assim, 71,3% explicam-se por investimento externo; deste, o direto representa 17,6% do total e o investimento de carteira 53,7%. D o m ontante total de investim ento estrangeiro direto, 10% provém do segundo programa de intercambio da divida por capital.7 Por sua parte, o endividamento externo do setor priva­ do participa com 25,5%. U m aspecto relevante do recente ingresso de capitai estrangeiro no pais é que a participaçâo do setor público tem sido bem mais modesta, somente 3,2% do total, em comparaçâo com o periodo de 1970 a 1979, quando 70% da captaçâo de capitai estrangeiro corresponderán! ao endividamento externo contratado pelo setor público. A reform a econòm ica A reordenaçâo da econom ia mexicana requereu urna mudança substancial da politi­ ca econòm ica instituida até 1982. Essa estratégia juntou-se à consecuçâo de dois objetivos fundamentáis: a estabilizaçâo da econom ia e a mudança estrutural, por m eio de urna eco­ nom ia de mercado, aberta ao exterior. Segue-se urna breve revisào dos principáis elem en­ tos da reforma econòm ica do México. Estabilizaçâo da economia Um dos pilares da reforma econòm ica tem sido o saneamento das finanças públicas mediante: a) a racionalizaçâo do gasto público; b) a privatizaçâo de empresas públicas; c) a adequaçâo de receitas, por m eio de reforma tributària e revisâo de preços e tarifas dos bens e serviços proporcionados pelo setor público. Dessa maneira, ainda que o déficit fìnanceiro tenha sido alto no periodo com preen­ dido entre 1983 e 1985, tanto o balanço operacional quanto o balaço primàrio refletiram de forma mais fiel o esforço realizado. C om efeito, a partir de 1983 registrou-se um superá­ vit primàrio (que nao incluí o pagam ento de juros da divida pública total) da ordem de 4,7% do PIB, enquanto o balanço operacional (que elimina o com ponente inflacionário do pagam ento de juros da divida interna em m oeda nacional) passou de um déficit de 7,8% do PIB entre 1981 e 1982 para um déficit anual mèdio de 0,8% durante o período de 1983 a 1988. O programa heterodoxo de estabilizaçâo, anteriormente m encionado, incluía com o parte fundamental um m ecanism o de acordo entre os setores económ icos da sociedade com a finalidade de eliminar o com ponente inercial da inflaçâo. Esse programa permitiu aprofundar as medidas de ajuste e mudança estrutural sem que isso implicasse urna contraçâo da atividade econòm ica. D e fato, entre 1989 e 1992 a econom ia cresceu a urna taxa 231 superior à do aum ento da populaçâo. Assim, o déficit fìnanceiro do setor público passou de 5,6% do PIB em 1986 para um superávit de 0,7% em 1993 e, sim ultaneamente, a econo­ mia cresceu 3% ao ano, em média, durante esses anos. Quadro 3 México. Oferta e demanda agregadas, 1989-93 (crescimento reai, %) 1989 1990 1991 1992 1993 5,1 6,1 5,1 5,1 0,6 Oferta total PIB 3,5 4,4 3,6 2,6 0,4 Importacáo de bens e servicos 21,3 19,7 16,4 21,2 -1,2 5,1 6,1 5,1 5,1 0,6 Demanda total Consumo 5,7 5,5 4,5 5,3 0,4 Privado 6,8 6,1 4,6 5,9 0,0 Público -0,1 2,3 3,9 2,2 3,0 6,4 13,1 8,1 13,9 -1,4 7,5 13,3 12,7 20,4 0,0 Investimento Privado 3,6 12,7 -4,4 -6,6 -5,0 -13,3 73,4 0,0 0,0 0,0 2,3 3,6 5,4 0,3 3,5 Público Variacao de inventários Exportado de bens e servidos Fonte: Secretaria da Fazenda e Crédito Público do México. Quadro 4 México. Principáis indicadores económicos, 1983-93 1983 1984 1986 1985 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 PIB per capita (crescimento real) -6,0 1,7 0,6 -5,7 -0,2 -0,8 1,3 2,4 1,7 0,9 -1,5 Inflapáo 80,8 59,2 63,7 105,7 159,2 51,7 19,7 29,9 18,8 11,9 8,0 Balando fìnanceiro do setor público (como porcentagem do PIB) -8,6 -8,5 -9,6 -15,9 -16,0 -12,4 -5,5 -3,5 -1,5 1,7 0,7 Termos de intrecámbio (1971 = 100) 69,4 70,8 72,4 52,9 67,0 60,5 64,5 68,8 65,1 64,0 62,1 Divida externa total (como porcentagem do PIB) 60,2 53,6 52,0 76,3 73,9 60,2 47,7 40,0 37,8 34,6 33,0 Divida externa total (como porcenta­ gem dos ingressos em conta-corrente) 310 286 303 392 332 309 257 175 177 180 176 Juros da divida externa (como porcentagem das exportares) 45,3 48,4 46,9 51,6 39,5 42,1 40,6 34,3 31,2 28,1 25,4 Fonte: Secretaria da Fazenda e C rédito Público do México. 232 Gráfico 3 Fluxo de capital líquido total proveniente do exterior (em milhdes de US$) 1989 1990 Fluxo anual □ Fonte: Banco do México 1991 1992 0 Fluxo acumulado desde 1989 1993 P o lí t ic a d e m u d a n ç a e s t r u t u r a l A primeira etapa da mudança estrutural aconteceu em 1983, ainda que se tenha dado com maior rigor depois do choque do petróleo entre 1985 e 1986, tendo-se intensificado e generalizado nessa administraçâo. A mudança estrutural baseou-se em seis linhas gérais: a) abertura comercial; b) m odificaçâo do padrao regulador dos investimentos estrangeiros; c) privatizaçâo de empresas públicas; d) desregulamentaçâo económica; e) m odifîcaçôes no padráo regulador da posse de terra; f) regulamentaçâo das práticas m onopolistas mediante a promulgaçâo da Lei de concorréncia. Juntam ente com essas diretrizes de mudança estrutural, a econom ia mexicana passou por um profundo ajuste m acroeconóm ico, cujos principáis elem entos foram: a) m u­ dança dos preços-chave; b) fortalecim ento das finanças públicas; c) pactos sociais para ajus­ tar preços e salários; e) restruturaçâo da divida externa. C aracterísticas d o s jlu x o s de ca p ita is Urna das tendencias recentes mais importantes dentro das modalidades de captaçâo de recursos externos por parte dos países subdesenvolvidos é a marcada preferencia por fomentar a entrada de capitais que com portem o risco dos projetos que fìnanciam. Isso contrasta com os créditos bancários comerciáis, cujos rendimentos estavam desligados, em prin­ cipio, da rentabilidade do projeto a financiar. Por essa razâo, a responsabilidade pelos fluxos de capital concentrou-se tanto no investimento estrangeiro direto com o no de carteira. A transformaçâo da econom ia mexicana de exportadora em importadora líquida de. capital é o resultado da procura de poupança externa para com plem entar a interna e, assim, sustentar o processo de investim ento e crescimento. O com portam ento do setor privado nesse processo tem sido determinante: nos últimos anos a relaçâo de investimento privado dentro da poupança privada aum entou, ao m esm o tem po que as finanças públicas tém atingido superávit. O déficit da conta-corrente observado nos últim os cinco anos tem urna origem distinta daquele do passado; na atualidade atribui-se, entre outros fatores, ao fato de que o investimento privado está crescendo mais do que sua capacidade de geraçâo de poupança. Entre 1988 e 1993 o déficit da conta-corrente aum entou em US$ 20 bilhóes aproxi­ madamente, enquanto o investim ento fixo bruto do setor privado aum entou US$ 32 bilhó­ es. Contudo, com o forma adicional à recuperaçâo do investimento privado, o consum o privado m ostrou grande dinam ism o com urna taxa de crescimento m èdio de 4,3% ao ano entre 1989 e 1993, o que explica o considerável crescimento das im portaçôes de bens de consum o e a baixa da taxa de poupança interna. Nesse contexto, é possível detectar dois elem entos básicos que tém contribuido significativamente para o com portam ento da ba­ lança comercial e, portanto, da conta-corrente: em primeiro lugar, a abertura comercial e, em segundo, a pròpria entrada maciça de fluxos de capital privado, que explica a valorizaçâo da taxa de càmbio real (Quadro 5). Deve-se ter presente, contudo, que nao há consen­ so sobre qual seja a m elhor forma de construir um índice de taxa de cambio real. 234 Quadro 5 índice de presos de bens comerciáveis e náo-comerciáveis (1980 Comerciáveis Ano Náo-comerciáveis Taxa de cresdmento índice Taxa de crescimento Indice 100,0 = 100) índice de bens comerciáveis/náocomerciáveis 1980 100,0 1981 146,2 46,2 149,1 49,1 100,0 98,1 1982 286,1 95,7 278,4 86,7 102,8 1983 551,0 92,6 457,7 64,4 120,4 1984 908,9 65,0 684,7 49,6 132,7 133,1 1985 1 484,6 63,3 1 115,7 62,9 1986 3 029,0 104,0 2 050,7 83,8 147,7 1987 8 248,4 172,3 4 793,6 133,8 172,1 1988 12 167,6 47,5 8 638,0 80,2 140,9 1989 13 680,2 12,4 12 650,9 46,5 108,1 1990 15 989,3 16,9 18 470,9 46,0 86,6 1991 18 591,6 16,3 22 563,3 22,2 82,4 1992 20 290,5 9,1 26 059,4 15,5 77,9 1993 21 453,9 5,7 28 858,2 10,7 74,3 Fonte: Secretaria da Fazenda e Crédito Público do México. Investimento estrangeiro direto Ao longo da historia econòmica do México — desde a década de 1950 — observa-se que o investimento extemo direto responde a fatores como: a) o comportamento das corp o ra les intemacionais no que concerne às suas estratégias de expansào e desenvolvimento de produtos; b) o potencial de cresdmento do mercado interno do país receptor; c) particularmente nos últimos anos, às expectativas do desenvolvimento de mercados dentro da tendencia de form ado de blocos económicos. É obvio que o investimento extemo direto também responde a determinantes básicos, com o os custos de capital, os custos salaríais e os regulamentos do tipo jurídico e admi­ nistrativo. N o entanto o interesse aqui é o fato de que os movimentos de investimento externo direto respondem de maneira importante a estratégias de mercado por parte das empresas e nao Unicamente à taxa de rentabilidade, como ocorre no caso do investimento de carteira. Ao estudar o comportamento da investimento externo direto no México numa perspectiva a longo prazo, é possível estabelecer que até a década de 1970 esse tipo de investimento respondeu primordialmente, mais que a outras condicionantes, à taxa de cresdmento da economia e ao desenvolvimento do mercado interno. O marcado protecionismo desse período ofereceu ao in­ vestimento externo direto lucros oligopólico; sua escassa contribuido para melhoramento da competitividade da economia, provocada basicamente pela protegáo excessiva, gerou pressoes de caráter nacionalista para se impor urna regulamenta^ào mais estrita a esse respeito. 235 Quadro 6 M é x i c o . I n v e s t i m e n t o e s t r a n g e ir o , 1 9 8 7 a 1 9 9 3 (e m m ilh d e s d e U S $ ) 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993a Total (A+B) 2 634,5 2 880,0 3 668,8 4 627,7 14 631,8 18 918,8 15 034,0 A. Direta 2 634,6 2 880,0 3 175,5 2 633,2 4 761,5 5 365,7 3 712,1 Novos Investimentos 2 318,4 2 204,9 1 660,5 2 017,5 4 605,9 5 392,8 3 195,2 Investimento recente 868,8 1 336,8 1 271,6 1 932,8 4 586,7 5 392,8 3 195,2 Conversao de divida 1 449,6 868,1 388,9 84,7 19,2 0,0 0,0 Reinvestimentos 412,5 691,9 958,3 653,6 756,6 874,0 757,5 Conta com a sede -96,3 -16,3 556,7 -37,9 -601,0 -901,0 -240,6 __ __ 493,3 1 994,5 9 870,3 13 553,2 11 321,9 B. De carteira a Cifras de setembro. Fonte: Banco do México, Indicadores Económicos. Na década de 1980, é possível distinguir quatro etapas na captadlo dos fluxos de investim ento externo direto. A primeira délas compreende os anos de 1980 e 1981, quan­ do, a despeito dos fortes desequilibrios estruturais que vivia a econom ia mexicana, o gran­ de dinamismo do mercado interno e o crescimento do produto eram os determinantes mais importantes no com portam ento dos fluxos de investimento externo direto captados nesse m om ento. A segunda etapa está relacionada diretamente com o problema de sobreendividamento externo, que provocou urna c o n tr a jo m uito severa da econom ia e também do investim ento externo direto: entre 1982 e 1984 o fluxo chegou à media de US$ 836,4 m ilhóes anuais, som a que resulta 3,6 vezes inferior à mèdia resgistrada no bienio 1980-81 (US$ 3 bilhóes). Em 1985 houve urna ligeira alta, que se consolidou em 1986-87, quando o investim ento externo direto voltou a aumentar com o resultado da ap licad o do Programa de N egociadlo da Divida Pública por Capital (swaps). Mediante o m ecanism o de swaps, o investim ento externo direto beneficiou-se de um subsidio implícito proveniente da diferenga entre o predo do papel mexicano da divida comprado pelos investidores no mercado secundário e o predo pelo qual era vendido ao governo do México. Esses anos, até 1989, constituem o que seria a terceira etapa. A partir de 1990 a captadlo de fluxos de investim ento externo direto entra em sua quarta etapa, na qual respondeu à recuperadlo econòm ica, às modificadóes de tipo regula­ doras e, a partir de 1992, aos planos e projetos de investimento estreitamente relacionados com a expectativa que gerou a entrada em vigor do Tratado de Livre Com ércio com os EUA e Canadá. Cabe assinalar que as condidóes em que se negociaram as regras iniciáis dentro do Tratado d io flexibilidade suficiente para permitir a participadáo de investidores de outras regióes do m undo. 236 Gráfico 4 Investimento estrangeiro direto porsetor Acumulado no ano (em milhòes de US$) 8000 7000 LiZ 60 0 0 5000 4000 3000 2000 1000 1988 Dlndùstria 1989 (D Extrativo *Exclui o investimento em carteira 1990 □ Serviços 1991 □ Agropecuária 1992 0 Comercio 1993 Os fluxos de investim ento externo tam bém estáo relacionados com algumas mudan­ zas que ocorreram no setor real da econom ia. Entre 1989 e 1993 registra-se urna mudanza nos prezos relativos: o índice de prezos dos produtos comerciáis cresceu mais lentam ente que o índice dos náo-comerciáveis. Isto se deve ao fato de a abertura econòm ica amortecer o aum ento de prezos de bens comerciáveis m ediante urna maior oferta de importazóes. C om o conseqüéncia, o índice de prezos dos produtos comerciáveis em relazáo aos náo-comerciais caiu de 140,9 para 74,3 em 1993. Entretanto, durante esse período nao se registram diferenzas significativas ñas taxas de crescim ento dos setores produtivos, com excezáo do setor agrícola. Assim, o PIB cresceu a urna taxa de 3,5% ao ano, enquanto a agricultura cresceu 0,9%, a indùstria 3,9% e os servizos 4,5%. Outro aspecto interessante do investimento externo refere-se à sua distribuizáo entre os diferentes setores económ icos. Entre 1989 e 1993 o setor manufatureiro diminuiu sua participazáo com o principal receptor de investimentos externo ao passar de 67% para 49%, enquanto os servizos aumentaram sua participazáo de 32% para 49% n o m esm o período. O setor agropecuário, por sua vez, manteve inalterada sua participazáo em níveis de apro­ xim adam ente 1% e a m inerazáo perm aneceu em aproximadamente 1,5%. Investimento estrangeiro em carteira O mercado de valores tem mostrado urna rápida expansáo acompanhada de altos rendimentos a partir de 1988, o que o situa com o um dos mercados emergentes mais importantes do mundo. Em dezembro de 1990, o saldo de investimento externo em carteira de valor de mercado subia a US$ 4,5 billhóes para, em dezembro de 1993, chegar a US$ 54,6 bilhóes. Dentre as causas que determinaram os m ovim entos de capital privado de investi­ m ento em carteira para os países subdesenvolvidos, particularmente n o caso do México, podem ser citadas as seguintes: o rendimento relativo dos ativos m exicanos comparado com o que oferecem os mercados dos países industrializados; a solvencia financeira do país, medida por diversos indicadores que refletem urna posizáo mais sólida; o m enor risco percebido pelos investidores no que concerne à situazáo económ ica interna do México; o m enor risco de sofrer perdas de valor real dos ativos ocasionadas por urna eventual desvalorizazáo por estar preestabelecida a taxa de reduzáo da taxa de càmbio; e as m odificazóes e a legislazáo destinadas a dar maior seguranza aos investidores estrangeiros. A estratégia de intemacionalizazáo do mercado de valores também se sustentou m e­ diante a assinatura de diversos acordos com autoridades e organismos de outros países. Com isso facilitou-se a colocazáo de valores mexicanos no exterior e obtiveram-se diversos reconhecimentos que permitiram o acesso de investidores institudonais ao mercado exterior. Assim, os em issores tem sido favorecidos pela Norm a 144-A proposta pela Comissáo de Bolsas e Valores dos Estados Unidos, com o objetivo de facilitar as colocazóes privadas entre investidores institucionais qualificados. Em 22 de outubro de 1992 aproVaram-se al­ gum as reformas a esse regulam ento que permitiráo aumentar o núm ero de investidores institucionais qualificados, já que se abre a participazáo aos fideicom issos em custodia do governo e aos fideicom issos em custodia bancària, tais com o os planos de pensáo, assim 238 com o para as contas separadas das companhias de seguros qualificadas. Algumas emissoras aproveitaram essa flexibilidade para afluir inicialmente aos mercados privados e poste­ riormente arrolar seus valores em algum mercado público (por exemplo, Vitro y Transpor­ tación Marítima Mexicana). Tam bém buscou-se coordenar esforgos com as autoridades norte-americanas para facilitar a colocadlo pública simultánea de valores. Foi o caso da oferta da Telmex. A jun­ ó lo de esfor;os consistiu em hom ologar práticas legáis e principios de contabilidade entre ambos os mercados. Quadro 7 México. Valores governamentais em poder de residentes no estrangeiro“ (em milhdes US$) 1992 laneiro 1993 5 520 1991 15 203 Fevereiro 3 679 6 447 16 493 Marco 4 226 7 266 17 527 Abril 5 003 7 198 18 649 Maio 5 480 7 790 18 872 lunho 5 141 8 359 19 024 lulho 4 157 9 436 19 789 Agosto 3 452 11 037 21 570 Setembro 4 238 11 926 21 921 Outubro 4 697 12 753 22 077 Novembro 5 121 13 633 20 879 Dezembro 5 652 14 159 21 263 a Saldos em valor nominal mèdio. Fonte: E la b o ra lo pròpria, com base em in fo rm a lo do Banco do México. Aplicando de bonus Outro aspecto relevante do retorno do México aos mercados internacionais de capitai tem sido o grande número de ap lica res de bònus por parte de entidades do setor público e importantes empresas do setor privado. Nao obstante, a importancia dessa fonte de fìnanciamento é, contudo, modesta; o saldo da divida pública externa em bònus públicos e privados passou de US$ 4,1 bilhóes em dezembro de 1989 para US$ 9,5 bilhòes em dezembro de 1993.9 Em junho de 1989, houve a primeira emissào de bònus nao-assegurados de urna entidade mexicana no mercado internacional desde que estourou a crise da divida em 1982. Essa a p lica d o de US$ 100 m ilhóes de dólares teve um prazo de am ortizadlo de 239 cinco anos a um rendim ento inicial de 17% ao ano, o que im plicou urna sobretaxa de 820 pontos-base sobre os bònus do Tesouro do governo norte-americano (Treasury Bills). A partir de entáo, e até dezem bro de 1993, efetuaram-se 130 aplicaçôes, num m ontante de aproximadamente US$ 16,4bilh5es. Quadro 8 México. Valor de mercado do investimento estrangeiro em renda variávef (em milhoes de US$ até 31 de dezembro de 1993) EMISSORAS ADRs/GDRs Series livre adesáo^ Fidei-comissonafin Fundo MÉXICO Total % Telmex 20 781 1 238 0 99 22 119 40,5 Cifra 2 169 1 779 133 189 4 269 7,8 Cemex 1 178 1 507 647 92 3 424 6,3 GFB 1 311 776 153 42 2 283 4,2 Televisa 2 629 732 0 20 3 381 6,2 Gcarso 1 001 0 1 297 68 2 367 4,3 Femsa 272 1 043 0 34 1 349 2,5 Banacci 0 1 242 470 55 1 766 3,2 Kimber 28 22 977 83 1 110 2,0 Ttolmex 93 865 0 48 1 006 1,8 Vitro 267 0 221 24 512 0,9 Ica 695 0 118 20 833 1.5 Ggemex 190 634 0 9 833 1,5 1,4 Apasco 25 15 647 65 751 TMM 625 24 0 5 654 1,2 Outros 2 696 3 029 1 718 533 7 975 14,8 Total 33 960 12 906 6 381 1 386 64 632 100,0 59 8 26 5 112 2.4 100 0 % aCifras a valor de mercado de dólares. b A s series de livre adesáo incluem as sociedades de investimento de renda variável, segundo a porcentagem que tenham convertido e m a^óes. Fonte: Elaborarlo pròpria, c o m base e m informadlo da Comisslo Nacional de Valores, Banamex, Nafinsa e Citibank. A aceitadlo das emissóes tem sido influenciada pelo fato de que, m esm o durante a crise da divida, o México continuou proporcionando servilo aos bònus, já que essa divida formou parte da chamada “divida excluida”. Também, particularmente na fase inicial do retorno aos mercados voluntários de capital, recorreu-se à utilizado de diversas técnicas fmanceiras, entre 240 Gráfico 5 Investimento estrangeiro Saldos acumulados desde 1989 (em milhoes de US$) 60000 50000 40000 K -. b 1989 1990 1992 1991 0 Em carteira 0Direto 1993 Investimento estrangeiro Fluxo anual (em milhòes de US$) 28431 30000- 25000J 18011 20000- 15000- 9870 4762 10000- 4901 4393 5000- 1989 1990 0 Em carteira 1991 0 Direto 1992 1992 as quais se indui a concessaci de colaterais e de op^óes com o intuito de tornar mais atrativas as emissóes. Com o passar do tempo, ao aumentar a presenta e o prestigio financeiro do país, praticamente desapareceu o número de emissóes asseguradas; assim, enquanto em 1990 50% das emissóes implicaram o oferecimento de algum tipo de garantía, no período de 1991-93 nao houve nenhum caso de operagóes colateralizadas. A importancia desse fato con­ siste em que, apesar disso, o rendimento ofereddo diminuiu substancialmente. A sobretaxa das em issóes passou de 820 pontos-base na emissáo de Bancomext (junho de 1989) para um nivel atual de 120, ou ainda mais baixo, para o governo m exicano.10 Embora seja certo que a magnitude da primeira sobretaxa reflete o custo de entrada, devese assinalar que nos últim os investimentos do setor público se alcan^aram níveis reserva­ dos emissores de reconhecida capacidade de crédito. Ainda que a maior parte das em issóes se tenham realizarado em dólares americanos, procurou-se diversificar os mercados em busca das melhores condigóes de acordo com o momento de emissáo. Assim, foram aplicados bònus em ienes, marcos alemáes, ECUs e pesetas. Adicionalm ente, tentou-se atrair a atendió dos investidores institucionais, os quais reconheceram a capacidade de crédito da divida mexicana. Isso ficou dem onstrado pelos chamados bònus Yankee, em itidos pelo governo mexicano, primeiros bònus latino-america­ nos oferecidos diretamente no mercado norte-americano e com registro junto à autoridade de bolsa de valores, os quais tiveram grande aceitagáo, pagando um rendimento típico de instrum entos qualificados com um risco mais favorável. Em fevereiro de 1994, a N acio­ nal Financiera em itiu bònus de US$ 250 m ilhóes no mercado Dragón a urna sobretaxa de 100 pontos-base sobre a Libor. Esta constituiu a primeira emissáo de um país latino-ameri­ cano nesse mercado e foi tam bém o rendim ento mais baixo pago pelo México até esse m om ento nos mercados internacionais de capital. D o total de em issóes, aproximadamente 73% tém correspondido ao setor privado, de um montante equivalente a aproximadamente US$ 12 bilhóes. A sobretaxa das emissóes pri­ vadas vem sendo reduzida de um nivel m áxim o de 830 pontos-base em janeiro de 1990 para 290 pontos em dezem bro de 1993, dependendo da qualidade do emissor. Quadro 9 México, Emissóes Internacionais de Bonus, 1989-93 Ano Montante (em milhóes de US$) Cupoma Spread3 Prazo (anos)a 10,72 447 4,2 1989 570 1990 2 311 11,11 450 4,6 1991 2 475 10,16 305 5,6 1992 3 665 9,10 322 5,4 1993 7 329 8,26 299 5,5 aMédia ponderada anual. Fonte: Fundo Monetàrio Internacional; Comissáo Nacional de Valores e Secretaria da Fazenda e Crédito Público. 243 U m dos fatores que mais incidiram sobre o melhoramento dos termos das aplicares, ou inclusive sobre a abertura de novos mercados internacionais de capital, foi a qualifica­ l o do risco de crédito do M éxico por parte das agencias internacionais especializadas. Atualm ente, os investidores internacionais d io grande importancia ás qualifica^oes de ris­ co de agencias reconhecidas para tomar suas decisóes de investim ento. Mais ainda, em grande núm ero de casos os investidores institucionais nao podem , de acordo com seus estatutos e regulamentos, adquirir títulos de emissores que nao tenham recebido o título de investimento. Em dezem bro de 1990 o M oody’s Investors Service outorgou urna q u a lific a lo de Ba3 aos bònus da divida reestruturada do setor público m exicano, enquanto o governo federal, com o devedor, a fixou um nivel acima, de Ba2. D e acordo com a nom enclatura de tal agencia, ambas as qualifìca^òes situaram o México dentro do grau especulativo;1 1 ainda que essa q u a lific a lo dos bònus seja baixa, o aum ento sustentado das cota^óes dos bònus da divida no mercado secundário, a partir do qual se fez o anúncio da primeira qualifica­ l o , indica claramente que os investidores tinham urna perceprlo de risco diferente. Posteriorm ente, em julho de 1991, a agencia S P (Standard and Poor s Ratings) atribuiu urna q u a lific a lo de BB+ à divida mexicana a longo prazo, colocando o país na maior categoria de grau especulativo”. D e acordo com a nomenclatura dessa agencia, o país ficou em apenas um estrato da categoria considerada com o recomendável para investir (investment grade). Em dezem bro de 1992 a S P avaliou a divida pública interna denom ina­ da em m oeda nacional (Cetes), que recebeu a qualificarlo mais alta que a SP outorga a esse tipo de divida (curto prazo e em m oeda nacional). Finalmente, em 1993 a agencia D uff and Phelps deu o grau de investim ento” à divida emitida pelos dois principáis bancos de desenvolvim ento do México: Nacional Fi­ nanciera e o Banco Nacional de Com ércio Exterior. Contudo, apesar da aceitarlo dos títulos mexicanos nos mercados internacionais em condiròes cada vez mais favoráveis, a estratégia consistiu em atuar com prudencia para n lo forrar a entrada nos mercados, mas aproveitar as oportunidades conform e se venham apresentando e escalonar as em issoes públicas para evitar urna saturarlo do mercado com o conseqüente aum ento de custos. N o que concerne as aplicaróes do setor privado, legal­ m ente n lo há nenhum tipo de restrirlo que afete os montantes, prazos, freqüéncia etc. das em issoes desse setor; entretanto, s lo mantidas consultas com a Secretaria da Fazenda, em nivel informal, sobre o desem penho dos mercados para n lo os saturar, o que levaria a piorar as condiròes de aplicarlo. Outro tipo de endividamento O M éxico tam bém entrou nos mercados de recursos de curto prazo (com vencimentos entre 90 e 180 dias). Os Euro-CDs e o Europapel Comercial foram utilizados principal­ m ente por investidores do setor privado desde 1990. Assim, os bancos m exicanos arrecadaram um m ontante significativo de recursos m e­ diante a em isslo de Euro-CDs e um ano depois algumas companhias privadas com eraram a aplicar Europapel comercial por m eio de em issoes públicas e privadas. Em abril de 1991, a 244 Hylsa langou o primeiro programa de Europapel comercial do setor privado, e em margo de 1992 a Pem ex instrum entalizou o primeiro programa de papel comercial por parte de urna entidade do setor público nos EUA. Os rendimentos desses mercados tam bém melhoraram, a ponto de algumas operagóes norte-americanas com papel comercial da Pemex serem vendidas com oferta de rendimentos abaixo da Libor prevalecente. A partir da reestruturaglo da divida pública externa de 1989, deu-se maior importan­ cia aos créditos provenientes dos organismos multilaterais (Banco Mundial e Banco Interamericano de D esenvolvim ento) e aos outorgados pelas agèncias governamentais para a im portadlo e exportadlo de mercadorias. Os créditos multilaterais dirigiram-se aos financiamentos de projetos de apoio ao cambio estrutural e a modernizadlo econòmica. O m on­ tante dos créditos contratados com o Banco Mundial e o BlD entre 1989 e 1993 chegou a US$ 12,1 bilhóes, que foram utilizados no finandamento de projetos de descentralizadlo e desen­ volvimento, m odernizadlo educativa, servidos de saúde, assim com o em investimentos nos setores agropecuário, de mineradlo e elétrico, entre os mais relevantes. Por sua vez, as linhas de crédito bilaterais financiam atualmente mais de 25% dos fluxos comerciáis e existe acesso a 573 linhas de crédito disponíveis em 26 países, num montante de US$ 15 bilhóes, permitindose assim dar um uso mais eficiente ls divisas que o país capta. Durante o período de 1989 a 1993, utilizaram-se linhas e créditos bilaterais num montante de US$ 22,6 bilhóes. Repatriamento de capitais Entre as medidas que colaboraram para retorno de capitais, destacam-se a liberadlo e a m odernizadlo do sistema financeiro, as taxas de juros reais positivas e o denom inado selo fiscal”. Este últim o é um incentivo fiscal vigente desde agosto de 1989, cujo objetivo tem sido facilitar as obrigagóes fiscais dos contribuintes que tém capitais depositados no exte­ rior e desejam investi-los no país. N os primeiros meses de aplicaglo do “selo fiscal”, a taxa de recolhimento fìxou-se dependendo da data em que se realizou o depósito no estrangeiro; mas, a partir de maio de 1990, fixou-se urna taxa única de 1%. Esse é um mecanismo simples e, mais importante, anònimo. Em caso de urna auditoria fiscal, o investidor simplesmente justifi­ ca sua receita mostrando o selo que demonstra o pagamento do imposto de 1% e declarando que se trata de recursos repatriados. D esde que se instituiu o “selo fiscal” e até dezem bro de 1993, registraram-se repatriam entos de capital por volta de US$ 11,5 bilhóes. Dessa quantia, 65% foram captados por m eio de bolsas de valores, enquanto os bancos captaram os 35% restantes. Assim, o repa­ triamento de capitais registrado mediante o selo fiscal” em 42 m eses equivaleu a 40% do capital em fuga entre 1973 e 1988 (Gurría e Fadl, 1991). O p a p el das po lític a s m o n e ta ria e cam bial Em um cenário de volum osas entradas de capital, ainda que aum ente a capacidade de im portaglo da econom ia, surge o risco de que se expanda excessivamente a demanda agregada e, conseqüentem ente, de que se apresentem pressóes inflacionárias. Por essa ra­ z io , desde 1989, quando se com egou registrar no M éxico urna notável entrada de capitais, 245 puseram-se em pràtica diversas medidas para compensar essas afluências: a) privatizaçâo de empresas públicas; b) esterilizaçâo de recursos; c) lim ite ao endividam ento externo de bancos comerciáis; d) flexibilizaçâo da política cambial. Cabe assinalar que o fortaledm ento e o superávit das finanças públicas têm ocupado um papel fundamental nesse processo, toda vez que ocorrem amortizaçôes da divida com o Banco Central. Isso facilita urna efetiva esterilizaçâo e deixa espaço para que o setor privado aproveite os recursos financeiros. Política de esterilizaçâo A maior flexibilidade da taxa de cambio (tema que será analisado posteriormente) con­ siste na flutuaçâo do peso dentro de urna banda, com um ponto máximo de intervençâo para a venda, que se ajusta diariamente em um montante predeterminado, e um ponto mínimo para a compra, que se mantém fixo. O Banco Central intervém para manter a cotaçâo da taxa de càmbio dentro da banda. Nestas condiçôes, as autoridades monetárias nao podem controlar totalmente a quantidade nominal de dinheiro, que fica determinada pelas variaçôes de crédito interno e pelo saldo da balança de pagamentos. Tanto a estabilizaçâo da demanda agregada quanto o com bate à inflaçâo têm sido os objetivos mais importantes da política econòm ica. Por essa razáo o Banco Central persiste na aplicaçâo de urna política monetària que evite de forma parcial o impacto das entradas de capital sobre a liquidez global da econom ia e, portanto, sobre o nivel de preços e a demanda agregada. Por outro lado, essa política contribuiu para a acumulaçâo de reservas internacionais. A lém disso, reduziu-se o m ontante total de crédito outorgado pelo Banco Central, com dois resultados visíveis: a) um aum ento das taxas nomináis de juros com o conseqüente aum ento dos gastos públicos devido a um maior pagam ento de juros sobre a divida pública interna — a conjunçâo de altas taxas de juros nom inal com urna tendéncia de baixa da inflaçâo resultou em elevados níveis das taxas reais de juros; b) a permanéncia de taxas elevadas de juros, num contexto de expectativas favoráveis sobre a evoluçâo da eco­ nom ia mexicana, continuou atraindo o investim ento estrangeiro, o que, por sua vez, requereu um esforço adicional de esterilizaçâo. Cabe mencionar que a Lei Orgánica do Banco do México, vigente desde 1.° de janeiro de 1985, tem sido um elem ento crucial para se conseguir maior eficiéncia da política monetària, já que faculta ao banco determinar o financiam ento interno m áxim o que pode outorgar em um ano. D e fato, a lei de referencia desvincula a política monetària da fiscal e constituí o antecedente da autonom ia do Banco do México, autorizada recentem ente pelo Congresso.12 Entre dezem bro de 1989 e outubro de 1993, os ativos internacionais líquidos do Ban­ co do M éxico aumentaram em aproximadamente USS 15,2 bilhóes, enquanto o crédito interno registrou urna diminuiçâo de US$ 12,2 bilhóes. Esta última som a foi resultado dos superávits públicos e das operaçôes de mercado aberto celebradas pelo Banco Central. A privatizaçâo de empresas exerceu tam bém um efeito esterilizador por ter sido graças a este fato que o governo absorveu a liquidez excessiva. Os recursos provenientes das 246 G r à fic o 7 B a s e m o n e tà r ia , 1 9 8 8 -1 9 9 3 Ctl (e m m ilh d e s d e U S $ ) —A— BASE - D - A C T . IN T . —X— C RED . D O M . desincorporaçôes depositaram-se no Fundo de Contingência e, posteriorm ente, foram uti­ lizados para amortizar a divida pública, outorgando assim beneficio perm anente às finan­ ças públicas. Essa é, em conseqüência, outra forma mediante a quai se compensaram os possíveis efeitos negativos das entradas de capital sobre a inflaçâo. A política de esterilizaçâo requer um manejo cuidadoso, pois o custo dessas políticas, m ediante operaçôes de mercado aberto, faz com que aumente o nivel das taxas de juros, subindo o serviço da divida interna. Nesse sentido, de acordo com estimativas próprias, o custo da esterilizaçâo foi de aproximadamente 0 , 1 3 % do PIB, em média, no período de 1 9 9 0 a 1993, e de 3 % dos juros sobre a divida interna pagos pelo setor público no m esm o período. Posto que seja correto que o elevado nivel das taxas reais de juros tenha exercido efeitos desfavoráveis sobre a econom ia, esse nâo foi o único fator que provocou a contraçâo da atividade económ ica nem o increm ento da carteira vencida dos bancos. Assim, por exemplo, em 1 9 8 9 as taxas reais de juros situaram-se, em média, em 1 7 % ao ano, enquanto o PIB cresceu, nesse ano, 3 , 3 % ; por outra parte, em 1993 as taxas reais de juros baixaram até situarem-se em 6% e o crescimento económ ico foi de 0,4%. N o que diz respeito à carteira vencida dos bancos, sao vários os fatores que explicam a existencia desse fenóm eno, além do nivel das taxas reais de juros. Entre outros fatores, encontra-se o desenvolvim ento insuficiente de m ecanism os para avaliar créditos. Dado o fato de o saneam ento das finanças públicas e o setor público obter financiamento median­ te operaçôes de mercado aberto, o governo tem recorrido cada vez m enos ao financia­ m ento bancàrio. Em tais circunstancias, os bancos comerciáis tiveram de competir para colocar fundos entre prestamistas do setor privado numa época em que sua capacidade para avaliar adequadamente o risco se encontrava debilitada. C om o resultado disso, ativos de baixo ou praticamente nenhum risco (divida do setor público e créditos a membros m uito seletos do setor privado) tiveram sua importancia diminuida nos registros dos ban­ cos. Esse fator, com binado com a diminuiçâo da atividade económ ica nos últim os m eses e a m anutençâo de elevados níveis de taxas de juros, conduziu a um increm ento no coefi­ ciente de carteira vencida para carteira total. Quadro 10 E stim ativa do impacto “cuasi-fiscal” da esterilizaçâo 1 2 3=2x1 4 ANO Variaçâo de reservas internacionais (milhóes de US$) Diferencial de taxas de juros Méx-EUA % Impacto cuasi-fiscal da esterilizaçâo (milhóes de US$) Impacto cuasi-fiscal/PIB (%) 1990 3,414 15,48 528,5 0,22 1991 7,821 9,60 750,9 0,26 1992 1,161 6,99 81,2 0,02 1993b 4,030 2,78 112,0 0,03 a(Cetes/ 1990-Cede/1990) menos a diferen^a entre cota^óes na compra e na venda da taxa de cambio. bJaneiro-setembro. Fonte: Banco do México, Indicadores Económicos. 248 Em março de 1991 foram em itidos os regulamentos para a Qualificaçâo da Carteira de Crédito das Instituiçôes de Crédito, que estabelece a obrigaçâo de levar a cabo a qualifi­ caçâo trimestral da carteira, agrupando-a de acordo com o grau de risco dos diversos ativos e constituindo as reservas preventivas do caso. Adicionalmente, os bancos tiveram de reforçar sua capitalizaçâo conform e os critérios do Acordo de Basiléia, inclusive os bancos que nao realizam operaçôes internacionais. Endividamento externo dos bancos comerciáis Com o já se mencionou, desde 1989 o México recuperou o acesso aos mercados interna­ cionais de capital. Devido as novas possibilidades de finandamento que se abriam ao país, durante 1990 e 1991 os bancos comerciáis começaram a emitir certificados de depósito a curto prazo expressos em dólares. Ainda que as condiçôes das emissoes tenham sido cada vez mais favoráveis, a magnitude dos montantes de endividamento e o risco inerente dos passivos em moeda estrangeira começaram a gerar certa preocupaçâo. Por isso, as autoridades monetárias decidiram introduzir um coeficiente de liquidez para a captaçâo em m oeda estrangeira por parte de sucursais ou agências dos bancos co­ merciáis no exterior. O propósito era moderar o fluxo de capitais provenientes do exterior para evitar sua incidencia sobre o nivel de preços. Apesar dessas medidas, os passivos em m oeda estrangeira dos bancos comerciáis au­ mentaran! aproximadamente 10% em apenas très m eses (de dezem bro de 1991 a março de 1992), até chegar a US$ 11 bilhóes. Em virtude disso, estabeleceu-se um lim ite para o m ontante de passivos em m oeda estrangeira, equivalente a 10% dos passivos totais; adicio­ nalmente, manteve-se o coeficiente de liquidez de 15%. Esse coeficiente deveria aplicar-se em instrumentos líquidos de baixo ou nenhum risco, de tal maneira que, diante de urna eventual retirada de depósitos, o banco afetado pudesse recorrer, em primeira instancia, a urna fonte de moeda estrangeira distinta das reservas internacionais. Flexibilidade da política cambial Em novem bro de 1991 aboliu-se o sistema de controle cambial, vigente desde 1982, diante de urna mudança das circustâncias e a virtual equiparaçâo dos câmbios livre e con­ trolado. O governo introduziu um m ecanism o de banda ampliada dentro da qual flutua a taxa de càmbio, que perm ite dar certeza ao mercado de divisas a m èdio prazo e ao m esm o tem po, responder com maior flexibilidade às situaçôes conjunturais pelas quais atravesse o mercado sempre que a banda esteja em um nivel adequado”. A ampliaçâo foi levada a cabo perm itindo-se que o teto da banda continuasse variando vinte centavos diários, de forma que seu piso se fixou no nivel nesta data. N ao obstante a ampliaçâo da banda, a taxa de càmbio de mercado variou m enos qde o teto da banda. Em outubro de 1992 aum entou a variaçâo do teto de vìnte para quarenta centavos, com o objetivo de que, se necessàrio, a taxa de cambio flutue com maior flexibi­ lidade. C om isto se reduz a necessidade de intervençâo do Banco do M éxico no mercado 249 osz Gráfico 8 Banda dejlutnaçâo peso/dólar Guichê compra —À— Guichê venda Spot cambiàrio. Por outro lado, ao se manter fìxo o piso da banda, evita-se que a taxa de càmbio tenha que subir, corno seria o caso se o piso tam bém estivesse variando. A vantagens proporcionadas por um regim e dessa natureza adquirem maior importància tanto pela situaçâo dos mercados financeiros internacionais com o pelos desafíos lançados pela abertura comercial à econom ia mexicana a abertura comercial. Am bos sao fatores que obrigam a política cambial a atuar com maior rapidez. O increm ento na escala de flutuaçâo cambial perm ite resolver com maior facilidade os problemas dos fluxos de capital. Se a taxa de càmbio é flexível, a maior oferta de capital pode-se refletir em urna valorizaçâo da m oeda e um increm ento na demanda de divisas em urna depreciaçâo. A m aior flexibilidade da taxa de cambio tam bém ajuda a desestim ular os fluxos de capital de prazo m uito curto. Urna vez que a banda se amplia, o m esm o ocorre com o risco cambiàrio para investidores estrangeiros, com o que se desestim ulam os fluxos de capital que buscam apenas rendim entos especulativos de prazo m uito curto. Conclusoes1 3 Atualmente, nos países em desenvolvimento que receberam vultosos fluxos de capital privado sob a forma de investimentos em carteira (principalmente em instrumentos de alta liquidez, com o os valores governamentais) existe urna profunda preocupaçâo em prever os efeitos adversos que teria urna reversáo desses fluxos de capital. O México nao está isento dessas preocupaçôes. Cada vez mais é necessàrio insistir ñas políticas que permitam minimizar os efeitos adversos de urna saída maciça de capital. Continuar o fortaledmento das finanças públicas, reduzir a inflaçâo a níveis internacionais, fortalecer a produtividade e competitividade da economia sâo açôes para as quais nâo se deve poupar esforços, o que permitirá conferir viabilidade fínanceira à balança de pagamentos a longo prazo. A econom ia mexicana esta vivendo um processo de mudanças profundas que abrem maiores oportunidades aos investidores estrangeiros. D e 1989 a 1993 a entrada de capitais desem penhou u m papel da maior importancia. Entre 1988 e 1993 o déficit da conta-corrente aumentou em torno de US$ 20 bilhôes e de 1,5% do PIB passou a representar 6,6% no m esm o período, enquanto se estima que o investi­ mento fixo bruto do setor privado aumentou em US$ 32 bilhôes (de 12,1% a 17% do PIB). O desequilibrio do setor externo se explica, precisamente, pelo cresdmento do investimento pri­ vado em detrimento da capacidade de criaçâo de poupança interna. A diferença foi coberta com capital proveniente do exterior, principalmente sob a forma de investimento de carteira. Ocorreu urna mudança marcante nos preços relativos dos bens comerciáveis e náo-comerciáveis, o que tornou estes últimos mais atraentes para os investidores: o índice de preços dos comerciáveis para os náo-comerciáveis caiu de 140,9 em 1988 para 74,3 em 1993. A valorizaçâo cambial parece ser um dos resultados da entrada maciça de capitais. Aplicou-se urna política monetària restritiva para compensar parcialmente os efeitos expansivos que as entradas de capital tém sobre a liquidez global da econom ia e, em conseqüéncia, sobre a demanda agregada e o nivel de preços. Essa política contribuiu para a consecuçâo das m etas de estabilizaçâo e, por outro lado, conduziu a urna acumulaçâo de reservas internacionais. O controle que o banco central exerce sobre o m ontante total do 251 crédito interno explica a persistencia dos elevados níveis das taxas de juros nomináis, o que provocou, entre outras coisas, altos custos dos juros sobre a divida pública interna. Estima­ tivas nao-oficiais situam o custo da esterilizad o em urna média aproximada de 0 ,1 3 % do PIB para o período 1990-93, o que representou um custo adicional de juros sobre a divida pública interna em torno de 3 % no m esm o período. As elevadas taxas reais de juros que prevaleceram no contexto de redu^ao continua da taxa de in fla d o — conjugada as expec­ tativas favoráveis sobre o curso da econom ía mexicana — favoreceram, por sua vez, o aum ento das entradas de capital externo no país, ainda que, durante a maior parte de 1994, as taxas de juros nos Estados Unidos tenham mostrado um refluxo que afetou o ritmo em que vinham entrando capitais no México. Anexo I Historia dos regimes cambiáis no México moderno 1954 a agosto de 1976 Regime cambial fixado em 12,5 pesos por dólar. Setembro a dezembro de 1976 Regime cambial flutuante. O peso perde 80% de seu valor. Dezembro de 1976 a agosto de 1982 Variatalo controlada com urna desvalorizado im portante em fevereiro de 1982 (de 26 a 45 pesos por dólar). Agosto de 1982 Desvalorizado brusca para 95 pesos por dólar, seguida de um regime cambial flutuante (flutuou brevemente até alcanzar 120 pesos por dólar). 1.° de setembro de 1982 a dezembro de 1982 Estabelece-se um regime cambial dual e de v ariad o controlada; impóem-se rigorosos controles de cambio. Dezembro de 1982 a dezembro de 1987 Continua o regime dual e de v aria d o controlada, mas com flexibilizado dos controles cambiáis. D esvalorizado discreta (o cambio livre passou de 245,42 para 347,50 pesos por dólar) e acelerado da velocidade de v ariad o controlada a partir de agosto de 1985. Dezembro de 1987 a fevereiro de 1988 Continua o regime cambial dual e se estabelece a taxa de cambio de flu tu ad o monitorada com o inicio do Pacto de Solidariedade Económica. Fevereiro de 1988 a janeiro de 1989 Continua a taxa de cambio dual; entretanto, a taxa de cambio controlada fixou-se em 2 257 pesos por dólar. Janeiro de 1989 a novembre de 1991 Continuam o regime cambial dual e a variado controlada. De janeiro de 1989 a maio de 1990 observa-se urna desvalorizado diària de um peso em ambas as taxas de cambio; de maio a novembre de 1990 a desvalorizado diària é de oitenta centavos; de novembre de 1990 a novembre de 1991, de quarenta centavos por dólar. Novembre de 1991 a novembre de 1992 Eliminado do regime dual com a revogado do controle cambial; a desvalorizado diària é de vinte centavos por dólar. Novembre de 1992 a dezembro de 1994 Depreciado diària de quarenta centavos por dólar; reforma monetària que elimina tres zeros da denom inado da moeda. Fixase urna banda cambial com flutuado de 9% do piso ao teto. Ponte: Mansell Carstens, Catherine (1992), Las nuevas finanzas en México, Ed. Milenio, México, pág. 88. 252 A n e x o II O investimento estrangeiro de carteira encontra-se distribuido nos seguintes mecanismos Esses instrumentos perm item aos investidores estrangeiros adquirir indiretamente a^óes de 1. Recibos de Depósito Americano (RDAs) ou Recibos empresas mexicanas; sao recibos negociáveis que de Depósito Globais (GRDs) amparam valores da emissora e sao emitidos e administrados por um banco estrangeiro. 2. Séries de livre subscriçâo E o mecanismo tradicional ao qual recorrem os investidores estrangeiros para adquirir valores de empresas mexicanas. Carecem de restrifóes da taxa quantitativo para sua aquisi^áo e ofercem aos investidores estrangeiros os mesmos direitos de propriedade e corporativos que tém os cidadáos mexicanos. Esse mecanismo incluiu-se no novo regulamento para o investimento estrangeiro. Funciona mediante a form ado 3. Certificados de Participado Ordinària (CPO) do fide fideicomissos para que os investidores estrangeiros deicomisso neutro possam adquirir afóes que, sob outras circunstancias, estariam reservadas exclusivamente a nacionais. 4. Fundos de investimentos internacionais Sao fundos que mantém urna carteira de a?5es representativa das principáis empresas inscritas na Bolsa Mexicana de Valores e que atuam nos principáis mercados internacionais. Esses fundos tém como antecedente o Fundo México, criado em 1981; cabe assinalar que desde esse ano e até 1989 nao se criou nenhum outro fundo, mas a partir de entáo formaram-se mais de 15 fundos que operam com acóes mexicanas nos mercados internacionais. 5. Valores governamentais Esses investimentos realizam-se mediante opera^óes diretas no mercado financeiro por meio das bolsas de valores ou de bancos mexicanos. N o ta s 1. A lei tam bém estabeleceu as diferentes porcentagens de participado de investimentos externos em empre­ sas mexicanas, a qual em nenhum caso poderia exceder 49%, se bem que a Comissáo Nacional de Investimen­ tos Externos tenha ñcado autorizada a resolver sobre o aumento ou dim inuido das porcentagens de participa­ d o . De acordo com a lei, reservaram exclusivamente ao Estado as seguintes atividades: a) petróleo e os demais hidrocarbonetos; b) petroquímica básica; c) explorado de minerais radioativos e gerafáo de energia nuclear; d) alguns casos de explorado de minérios; e) eletricidade; fi ferrovias; e g) com unicado telegráfica. Aos mexicanos se reservaram: a) radio e televisáo; í) transporte autom otor urbano, interurbano e em estradas federáis; c) transportes aéreos e marítimos nacionais; d) explorado florestal; e) distribuido de gás. 2. A nova estrategia provocou, a partir de 1973, o crescimento acelerado da inflado, que atingiu urna mèdia anual de 23,9% entre esse ano e 1982 (contra 4,7% de mèdia anual entre 1954-1970, periodo do desenvolvim ento estabilizador”), assim como urna marcada d eteriorado da conta-corrente, cujo déficit como p ro p o rd o do PlBpassou de 2,4% em 1971 para 6,4% em 1981. 253 3. Esse valor baseia-se na metodologia desenvolvida por José Angel Gurria e Ricardo S. Fadl (1991). 4. A valorizaçâo da taxa de càmbio real entre 1978 e principio de 1982 (aproximadamente 27%) e a baixa do preço internacional do petróleo no segundo semestre de 1981 começaram a gerar um clima de grande incerteza, que se refletiu na volumosa fuga de capitais e, posteriormente, na virtual interrupçâo dos créditos do exterior e do investi­ mento extemo direto. Esses acontecimentos deram lugar às desvalorizaçôes de 1982 (fevereiro, agosto e dezembro). Além disso, depois da desvalorizaçâo do peso em agosto desse ano estabeleceu-se um rígido controle de cambios por meio do qual, pela primeira vez na historia do México, perdia-se a livre mobilidade e conversào da moeda. 5. A fixaçâo da taxa de càmbio nos dois mercados foi feita estabelecendo-se urna margem de subvalorizaçâo inicial suficiente para absorver o ajuste dos preços internos e dar o espaço necessàrio para que outras medidas do programa de estabilizaçâo pudessem induzir um a diminuiçâo da inflaçâo. Estima-se que em dezembro de 1982 a margem de desvalorizaçâo da taxa de càmbio controlado foi de 28% e em dezembro de 1983 de 15%. A taxa de câmbio nominal, essencialmente, ajustou-se às condiçôes de mercado, ainda que em algumas ocasiôes o Banco do México tenha intervido em ambos os mercados e a diferença entre as duas cotaçôes se tenha aplica­ do consideravelmente, tal quai ocorreu em 1985. 6. A aprovaçâo em 1990 do Regolamento S e da Norma 144-A. Ver FM (1991b) e Culpeper, neste mesmo I volume. 7. Como parte do pacote financeiro firmado com os bancos comerciáis credores, o governo mexicano concluiu um programa de intercâmbio da divida pública por capital (swaps). O mecanismo de consignaçâo realizou-se mediante dois leilôes (julho e outubro de 1990), com resultados muito satisfàtôrios, jà que foram obtidos preços de intercâmbio de 47,95 e 48 centavos por dólar, respectivamente. Esses preços foram muito próximos das cotaçôes que por esses meses apresentava a divida mexicana no mercado secundário (aproximadamente 43,9 centa­ vos por dólar). Os Direitos de Intercâmbio, que foram exercidos durante o período de vigéncia do programa (julho de 1990 — abril de 1992), perm itiram cancelar US$ 813 milhóes da divida pública externa. 8. O desconto implícito do total de operaçôes autorizadas no primeiro programa de swaps foi de 18,7%. 9. O que implica uma taxa de crescimento anual mèdio de 23% nesse período, ainda que esse aumento seja explica­ do, em sua maior parte, pelas aplicaçôes de 1991, ano em que aumentou o saldo desse tipo de divida em 37,5%, devido ao fato de parte desses recursos terem sido utilizados para financiar operaçôes de reduçâo da divida. 10. Assim, por exemplo, durante os primeiros dois meses de 1994 a nafin aplicou bònus a sobretaxas de 100 e 112 pontos base, a Bancomext a 163 e a Pemex a 115. 11. Ba2 é o nivel mèdio de grau especulativo. 12. Cabe assinalar que no período de maior instabilidade económica do México -- desde principios da década de 1970 até meados de 1980 --, o crédito interno do Banco Central era a folga variável para complementar o financiamento do déficit público. 13. Este artigo foi concluido em junho de 1994, seis meses antes de se suspender o esquema de flutuaçâo controlada e se decidir deixar que as forças do mercado determinem a taxa de câmbio, o que significa uma desvalorizaçâo de cerca de 50% entre 19 e 30 de dezembro de 1994. Apesar das qualidades do esquema anterior, diversos fenómenos pressionaram a taxa de câmbio além do sustentável; entre eles podemos assinalar o crescimento do déficit em conta-corrente até cerca de US$ 29 bilhóes (8% do PIB) em 1994, o aumento da taxa de juros intemacionais e a incerteza entre os investidores devido tanto a fatores económicos quanto políticas, que provocaram uma reduçâo sensível das reservas internacionais para cerca de US$ 6,1 bilhóes, ao firn de 1994. R eferéncias bibliográficas BANCO DO MÉXICO, Indicadores Económicos, vários números. ______ , Informe Anual, vários números. CALVO, G. L. LEIDERMAN e C. 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Em seguida, ñas décadas de 1970 e 1980, m uitos países come^aram a liberalizar seus setores financeiros nacionais e a relaxar ou abandonar a regulamentagáo das tr a n sa r e s de divisas. Isso, com binado com os revolucionários avanzos tecnológicos na g e stlo da in fo rm a d o e das telecomunica;oes e com o surgim ento de técnicas financeiras cada vez mais sofisticadas, contribuiu para urna alta dos fluxos financeiros nacionais e internacionais. E prematuro referir-se a mercados financeiros integrados, já que a mobilidade do capital internacional está obviam ente longe de ser perfeita. Apesar disso, nao há dúvidas de que os fluxos de capital e a in teg ra d o financeira internacional aum entam velozm ente. Essas circunstancias tém causado controvérsia. Em um extremo e stío os que véem a cres­ cente integradlo com o um sinal de maior eficiencia. Segundo essa interpretado, os mer­ cados e stío superando a represslo financeira que caracterizaría urna reguladlo governamental ineficiente. Em outro extremo e stío os que consideram que a alta dos fluxos de capital constitui urna especuladlo de alto risco que ameada a soberanía nacional. Evidente­ m ente, entre esses dois extremos há várias posturas intermediárias que reconhecem as vantagens potenciáis de urna maior mobilidade do capital internacional, mas as quais tam ­ bém preocupam questoes com o a sustentabilidade, a composidáo e os prazos dos fluxos de capital e a necessidade de garantir que sejam compatíveis com a estabilidade macroeconómica, a competitividade internacional, o crescimento e a eqüidade social. Ultim am ente essa controvérsia tem alcandado urna crucial importancia para a A m é­ rica Latina. Na década de 1980, rompeu-se a maioria dos vínculos com os mercados de capital internacional, com o resultado da crise da divida.2 N o entanto a reg ilo foi beneficia25 7 da por urna grande alta dos fluxos de capitai durante o periodo de 1991 a 1994. Esses fluxos foram m uito valiosos inicialm ente porque removeram urna restrib o externa dominante que contribuía para os baixos níveis de investimento e urna grave recessáo económ ica na regilo. N o entanto, essa afluencia de capitais tam bém teve um efeito indesejado sobre a evolu^áo das taxas de cambio, no grau de controle da oferta de dinheiro, nos passivos externos e na futura vulnerabilidade ante novos choques externos. Em u m prim eiro m om ento seráo examinados os fundam entos conceituais do papel dos fluxos externos de capital no desenvolvimento e no que concerne à liberalizadlo financeira e à abertura da conta de capital. A seguir, o estudo irá centrar-se ñas origens da recente alta dos fluxos de capital e em algumas das conseqüéncias que, em m atèria de política, derivam do com portam ento da oferta de fundos. Por firn, será feita urna avaliagao dos efeitos dos fluxos de capital ñas economías da América Latina e um exame das implica­ r e s em m atèria de políticas. H á um tem a com um preponderante que em erge deste trabalho. Os fluxos de capital sao, sem dúvida, um instrum ento valioso no desenvolvim ento econòm ico e no processo de integrarlo da econom ia mundial. N o entanto, a natureza intertemporal das transadóes financeiras e a insuficiencia dos instrum entos existentes contribuem para que os mercados se encontrem entre os que funcionam de forma mais imperfeita na econom ia de mercado. S lo propensos a grandes altos e baixos, a períodos de superotim ism o e superpessim ismo e a gerar passivos m acroeconòm icos fora de linha (outliers) por prolongados lapsos (Kindleberger, 1978; Stiglitz, 1993). Isso caracterizou as reladóes cambiáis, os mercados de bolsas de valores e de bens de raízes e as taxas de juros. Portanto, as melhorias na informadáo, a reguladlo do setor fìnanceiro e urna m acrogestlo integral e prudente (direta e indireta) das correntes financeiras constituem um bem público em reladáo ao qual os governos compartilham um papel: no desem penho da oferta, no caso das autoridades de países industriáis, e na demanda, no caso das autoridades dos países em desenvolvim ento, coor­ denadas, quando seja o caso, pelos organismos internacionais. A inadáo pode ter um custo substancial. C om efeito, o elevado valor desses bens públicos e o custo de nao utilizá-Ios ficaram evidentes na crise mexicana do final de 1994. M o b ilid a d e d a p o u p a n p a e x te rn a e a b ertu ra d a co n ta de ca p ita l O capital externo e o desenvolvimento Nos últim os anos, tem-se prestado mais atendió aos aportes positivos da mobilidade do capital em geral, o que deu espado a recomenda^óes de políticas para a abertura da conta de capital. Os argum entos em favor de um capital de livre m obilidade estío respal­ dados por sólidos delineam entos teóricos. Infelizmente, o m undo real im perfeito em que vivemos pode condicionar seriam ente muitas das a p re c ia re s dos textos. Isso gera preocu­ padlo quanto a interpretar e aplicar teorías em voga de form a dem asiadam ente literal, sem dar atendió ás im portantes advertencias que podem surgir de urna avaliadáo mais empírica do papel da m obilidade do capital no processo de desenvolvimento. Isso é ilustra­ 258 do examinando-se algumas das razóes mais freqüentem ente mencionadas para promover urna maior mobilidade. Entre as principáis encontram-se: a canalizado da poupanga ex­ terna para os países com insuficiencia de capital e o financiamento compensatorio dos choques externos, que ajuda a estabilizar o gasto interno. Em nivel agregado, diz-se que os m ovim entos de capital dos países desenvolvidos para os em via de desenvolvim ento aumentam a eficiencia da a lo c a d o de recursos mundiais (Mathieson E Rojas-Suárez, 1993), porque o rendimento real do investim ento margi­ nal nos países com abundancia de capital é, geralmente, mais baixo que o dos países com escassez de capital. C om o no caso de m uitos raciocinios teóricos, os resultados previstos dependem do cum prim ento de algumas condigóes. Entre elas está a de que os mercados financeiros, que interm edeiam a maioria dos m ovim entos internacionais de capital, devem contar com o que Tobin (1984) denom ina “eficiéncia fundamental da valorizado, ou seja, as v a lo r iz a r e s do mercado devem refletir adequadamente o valor atualizado dos dividendos, no qual se possa prever que gerem os ativos em questáo ao longo do tem po. As condigóes de fixagáo dos presos sao extremamente importantes porque dáo o principal sinal para a realocagáo de capital pelo mercado. Infelizmente, sabe-se que os m ovim entos de presos nos mercados financeiros freqüentemente nao refletem aspectos fundamentáis (Tobin, 1984; Kenen, 1993; Stiglitz, 1993). D esse m odo, há estudos empíri­ cos (resumidos em Tobin, 1984; Lessard, 1991; Aykuz, 1993), assim com o análises históri­ cas (Kindleberger, 1978), que sugerem que a a lo c a d o de recursos no mercado de capital costum a sofrer graves ineficiéncias. A curto prazo as imperfeigoes podem fazer com que os mercados financeiros aloquem m uito pouco ou excessivo capital (em r ela d o a rentabilidade implícita) a alguns receptores num dado m om ento. Quando a a lo c a d o ineficiente de curto prazo é muito elevada, pode induzir urna crise e ter conseqüéncias devastadoras para as empresas, os setores produtivos e os países. Esses transtornos de curto prazo no financiamento, que perturbam gravem ente a p ro d u d o e distorcem a rentabilidade do capital, podem outorgar vantagens e desvantagens a diferentes agentes económ icos, que em si m esm os podem converter-se em elem en­ tos determinantes da rentabilidade e, conseqüentem ente, das tendencias na a lo c a d o de recursos. E evidente que o fenóm eno da histerise é extrem amente pertinente no terreno financeiro e em sua inter-relado com a econom ía real (Reisen, 1994, Cap. 10; Devlin, 1989). A m o b iliza d o da poupanga externa é o papel dássico para os fluxos de capital em um país em desenvolvim ento. Esse foi o argumento mais tradicional e certam ente o mais poderoso em favor da mobilidade internacional do capital e das afluencias para os países m enos desenvolvidos. D e fato, as correntes da poupanga externa podem com plem entar a poupanga interna, aumentar os investimentos e estimular o crescimento. Por sua vez, a expansáo da receita global pode aumentar ainda mais a poupanga interna e o investim en­ to, criando desse m odo um círculo virtuoso no qual há urna expansáo económ ica sustenta­ da, com a elim in a d o , por fim, da divida externa líquida e a transform ado do país num exportador de capital (ver C E P A L , 1995, Cap. X ). Embora esse quadro de análise tradicional seja m uito estilizado, tem algumas fortes conotagóes. Em primeiro lugar, os fluxos externos de capital devem dirigir-se de forma 259 continua para aumentar o investim ento agregado e nâo se desviar para o consum o. Em segundo lugar, requer um enérgico esforço encaminhado para a poupança interna: desde o com eço de um ciclo de dividas, a taxa marginal de poupança deve-se manter em um nivel que seja m uito mais alto do que a taxa média do pais e tam bém consideravelmente maior do que a taxa de investim ento, permitindo dessa maneira, a longo prazo, a formaçâo de um superávit da poupança para a amortizaçâo da divida. Em terceiro lugar, o investim ento deve ser eficiente. Em quarto lugar, o país deve investir com força em bens comercializáveis com o objetivo de poder criar um superávit comercial suficientem ente volum oso para transformar a poupança interna em m oeda conversível, de m odo a atender ao serviço da divida. Em quinto lugar, requer credores que estejam dispostos a proporcionar afluencias de financiam ento estáveis e prazos razoáveis. Essas condiçôes podem nâo ser cumpridas na pràtica: é possível que os países experi­ m enten! urna substituiçâo da poupança interna pela externa: os investim entos nem sem ­ pre podem ser eficientes ou suficientem ente canalizados para bens comercializáveis ou de exportaçâo, e o com portam ento dos prestamistas pode diferir da modalidade desejada. Na verdade, por mais convincente que seja o argum ento tradicional em favor da transferencia da poupança internacional para países relativamente mais pobres, os proble­ mas m encionados e as conseqüentes crises de pagam ento tém feito com que esse valioso mecanismo de desenvolvimento funcione sem m uita força. Apesar dessas graves difìculdades, a poupança estrangeira vem cum prindo históricam ente um papel m uito im portante no desenvolvimento de vários países, com alguns destes até surgindo com o países indus­ triáis e posteriorm ente evoluídos e convertidos em im portantes exportadores de capital. A mobilidade do capital tam bém pode contribuir, ao longo do tem po, para a distribuiçâo dos custos das diferenças intertemporais entre a produçâo e o gasto. N o entanto, esse processo nem sempre pode evoluir sem tropeços na pràtica. Se as oscilaçôes transito­ rias das variáveis externas sao relativamente previsíveis, os mercados livres de capital poderiam proporcionar o financiam ento desejado sem muita dificuldade. N o entanto, para os mercados nem sempre é fácil determinar se urna mudança desfavorável da conjuntura no setor externo será ou nâo transitoria e por quanto tempo. Essa incerteza, aliada ás imperfeiçôes dos mercados internacionais de capital (em especial as assimetrias de informaçâo e os problemas de aplicaçâo efetiva das normas, Stiglitz e Weiss, 1981), representa obstácu­ los para a chegada de quantidades suficientes de financiamento externo nos montantes requeridos. Quando essa valiosa funçâo de mobilidade do capital se verifica apenas de forma imperfeita, os custos do ajuste para os países em desenvolvim ento podem ser enormes. Isso se deve ao fato de que, diante de um choque externo negativo (e reservas internacio­ nais do país facilmente esgotáveis), toda a diminuiçâo de afluencia de capital exigirá urna reduçâo imediata do gasto interno para reequilibrar a balança de pagamentos. A produçâo quase seguram ente cairá devido à rigidez da estrutura produtiva que atrapalha a realocaçâo de recursos, sendo que haverá tam bém tendência a que se produza urna reduçâo des­ mesurada do investimento. O ajuste externo da América Latina na década de 1980 ilustra m uito bem esses pontos (CEPAL, 1984; Ramos, 1985; e Devlin e Ffrench-Davis, 1994). Se o financiam ento for tratado analiticamente de forma análoga aos bens, poder-se-á supor beneficios sociais num comércio internacional recíproco de ativos financeiros: a mo260 bilidade do capital permitiría às pessoas satisfazer mais pienam ente às suas preferencias de risco por m eio de urna maior diversificarlo de suas posses de ativos. Esse m icrobeneficio é atualmente o argum ento mais com um em favor da mobilidade do capitai (Mathieson e Rojas-Suárez, 1993) e tem sido usado ampiamente com o argumento para justificar urna aber­ tura plena da conta de capital dos países desenvolvidos e em desenvolvimento, igualmente. A analogia entre o livre com ércio de mercadorias e o de ativos fìnanceiros pode ser errònea. O com ércio de ativos fìnanceiros internacionais nao é idèntico, por exemplo, ao intercambio de trigo por tèxteis entre países (Díaz-Alejandro, 1985; Devlin, 1989). Esse tipo de transagao é com pleto e instantáneo, enquanto o com ércio de instrum entos fìnan­ ceiros é inerentem ente incom pleto e de valor incerto, já que se apóia num a prom essa de pagam ento no futuro. Em um mundo de incerteza, mercados de seguros incom pletos, custos de in fo r m a lo e outras distor^òes, as avaliagòes ex ante e ex post dos ativos fìnan­ ceiros podem ser com pletam ente diferentes. Além disso, a s e p a r a lo no tem po entre urna operarlo fìnanceira e um pagam ento correspondente, junto com as barreiras de informa­ l o , gera transagoes externas de mercado que podem magnificar e multiplicar os erros nas avalia^òes subjetivas, até o ponto em que finalm ente as corregòes de mercado podem ser m uito abruptas e desestabilizadoras. E precisamente por isso que o bem-estar social pode diminuir com a desregulamenta^So do com ércio de ativos fìnanceiros e de fato aumentar com urna m aior in te r v e n g o pública (Stiglitz, 1993). D esse m odo, algumas formas de regu­ la d o do com ércio de certos ativos fìnanceiros nao apenas fazem com que funcionem os mercados específicos mais eficientem ente com o tam bém m elhoram o rendimento global da econom ia ao acentuar a estabilidade m acroeconóm ica e favorecer um maior rendimen­ to dos investim entos a longo prazo. A liberalizagào da conta do capitai: a evolugào das políticas Existe um ampio consenso no sentido de que a mobilidade de capital internacional seja um com ponente necessàrio no processo de desenvolvim ento. N o entanto, a maior parte das análises de equilibrio geral examina o capital com o um todo e nao leva em conta condi;òes im portantes do m undo real, com o as lim ita r e s em matèria de in form ad o, as peculiaridades institucionais dos investidores, a estrutura do mercado em que estes operam, o volum e e o m om ento oportuno para o fìnanciamento e seus custos e instabilidade. Esses e outros fatores nem sempre se combinam para que seja permitido aos países aproveitar a totalidade dos possíveis beneficios dos m ovim entos externos do capital. Na verdade, podem e costum am acontecer falhas sistémicas de mercado. Exemplos freqüentes do problema sao as grandes crises financeiras, acompanhadas de colapso m acroeconòm ico, que reiteradamente, tém aparecido na historia económ ica, entre elas a crise da divida na América Latina da década de 1980 e a recente crise mexicana. De economíasfechadas a economías abertas Durante as décadas de 1950 e 1960, a principal corrente de pensam ento profissional sobre o desenvolvim ento centrou-se sobretudo na atividade econòm ica real mais do que 261 em assuntos m onetários e fmanceiros. Além disso, a análise dos fluxos da poupança exter­ na concentrou-se em u m núm ero m uito limitado de fontes de crédito, basicam ente na ajuda e em préstim os bilaterais e no investimento externo direto. A maioria dos países desenvolvidos e em desenvolvimento tinha ampios controles dos m ovim entos de capital. Essa situaçâo tinha suas raízes na circunstáncia histórica concreta da Grande Depressáo e na escassa atividade financeira internacional privada, em especial até o inicio da década de 1960. Essa orientaçào das políticas nao manteve um m onopolio de idéias; na verdade, viu-se confrontrada com paradigmas rivais, principalmente da teoria económ ica do laissez-faire. Sustentou-se a necessidade de urna conta de capital aberta com o forma de aumentar a poupança nacional, aprofundar os mercados fmanceiros locáis, reduzir os custos da intermediaçâo financeira pela intensificaçâo da competitividade, satisfazer à demanda das pessoas de contar com maior diversificaçâo do risco e otimizar a alocaçâo dos recursos. Em resumo, invocou-se a maioria dos beneficios da mobilidade do capital esboçados anteriormente. Abertura e seqüéncia das reformas Embora os que se sentiam atraídos por esse enfoque concordassem ampiamente quanto ao diagnóstico e às prescriçôes em matèria de políticas gérais, havia grandes divergencias de opiniáo quanto à colocaçâo em pràtica. Alguns defendiam que as reformas básicas eram parte de urna trama continua” e que deveria empreender-se idealmente de forma simultánea (Shaw, 1973). Outros favoredam a ordenaçâo seqüenrial das reformas, em que a conta de capital seria aberta somente depois da consolidaçâo de outras medidas de liberalizaçâo e em que se daría prioridade à reforma financeira interna e à liberalizaçâo comercial (Mckinnon, 1973). A conta de capital foi considerada urna área especialmente delicada, porque se fosse aberta conjuntam ente com outras reformas poderia induzir urna avalanche de capitais que provocaría urna revalorizaçâo prem atura da taxa de cambio, com conseqüéndas negativas para a liberalizaçâo comercial e a alocaçâo dos recursos. Segundo esse ponto de vista, urna taxa de càmbio competitiva era decisiva para a reform a comercial. Conseqüentem ente, a regulaçâo das correntes de capital poderia justificar-se como urna form a de reduzir tem po­ rariam ente as pressôes de revalorizaçâo. As diversas questóes sobre políticas com eçaram a ter implicaçôes reais para a Améri­ ca Latina em m eados da década de 1970, quando très países do Cone Sul levaram a cabo processos de liberalizaçâo económica radicáis, inspirados em parte pela hipótese da repressâo financeira e pela simplicidade teórica do enfoque monetàrio da balança de pagamentos (ver Ffrench-Davis, 1983). Havia um incentivo adicional para se estimular a abertura da conta de capital. Muitos analistas consideravam a alta dos empréstimos bancários internacionais da década de 1970 um fato inerentem ente benigno para o desenvolvim ento. D o ponto de vista da ofer­ ta, os mercados privados fmanceiros, e em especial o mercado náo-regulado de eurodólares, eram considerados altam ente eficientes e capazes de im por a “disciplina de mercado aos devedores, em contraste com os em préstimos supostamente ineficientes e permissivos dos organismos oficiáis de crédito (Friedman, 1977). Além disso, estimou-se que as decisóes em matèria de investimentos diretos e do mercado de valores apoiavam-se ñas variáveis-chave 262 de longo prazo (fundamentáis) dos países e eram, portanto, inerentemente favoráveis a urna maior ordem e disciplina. Da perspectiva da demanda havia, além disso, urna cren^a muito generalizada de que se os credores fossem privados — em contraste com os organism os do setor público — os recursos seriam utilizados eficientem ente (Robichek, 1981). C om o se sabe, a experiencia do Cone Sul acabou mal, pois as econom ías desmoronaram sob o peso dos grandes desequilibrios de presos e bolhas especulativas nos presos dos ativos, baixos níveis de investim ento e poupan^a internos, urna enorm e divida externa e crise de insolvencia. As razóes dadas para explicar a má experiencia foram as falhas dos mercados financeiros internacionais ou a deficientes, ord en ad o seqüencial das reformas de liberalizado, ou ambas (Díaz-Alejandro, 1985; Edwards, 1984). N o que diz respeito ás falhas de mercados, chegou-se à con clu slo de que simplesm ente nao se tinha materializado a chamada disciplina do mercado financeiro privado, porque, em v ez de encarar urna curva de oferta de em préstim os ascendente, com racionam ento do crédito, com o seria de se supor em um mercado com prestamistas eficientes, muitos países subdesenvolvidos defrontaram-se aparentemente, na década de 1970, com urna curva horizontal da oferta (com comissóes decrescentes cobradas pelos credores e valorizadlo ñas taxas de cambio nos mercados dos devedores) que deu sinais distorcidos de presos para o processo de poupanga/investimento. Quanto às razóes da curva horizontal da oferta e ás falhas do mercado, alguns tém afirmado a existencia de garantías públicas diretas ou indiretas para os credores e os devedores(McKinnon, 1991), enquanto outros acentuam as deficiencias da estrutura dos mercados financeiros e as práticas crediticias institucionais, assim com o a permissividade dos sistemas reguladores nacionais e internacionais (Devlin, 1989). Em reíanlo à seqüénda das reformas, existe atualmente certo consenso de que a abertura da conta de capital foi prematura e deveria ter sido adiada até que se tívessem consolidado outras reformas importantes e estabelecido os presos de equilibrio. O ensinamento que se obtém é que, durante o ajuste, as contas de capital abertas (em especial nos períodos de oferta elástica de financiam ento internacional) podem induzir períodos de intensificadlo da afluéncia de capitais com efeitos m acroeconòm icos e setoriais desestabilizadores. Em primeiro lugar, se os mercados financeiros internos ainda s lo pouco profundos e nlo-com petitivos, nao p od erlo intermediar de forma eficiente um ressurgimento dos fluxos de capital, amea^ando dessa forma a estabilidade das próprias afluéncias. Ern segundo lugar, deve-se consolidar os parámetros fìscais e as políticas devem ser flexíveis, já que sem urna base impositiva sólida e m ecanism os fiscais flexíveis as autoridades ir lo depender m uito das políticas monetárias para regular a econom ia do país. A base impositiva deve ser sólida o bastante para suportar níveis suficientes de gasto público compatíveis com as necessidades de desenvolvim ento a lon go prazo. Finalmente, já que parte dos fluxos de capital é inevitavelmente gasta em bens n lo comercializáveis, o pre^o relativo destes últim os tende a aumentar, com a conseqüente supervaloriza^lo da taxa de cambio real. Isso, por sua vez, reflete-se num aum ento do déficit em conta-corrente. A revaloriza^lo real da taxa de cambio pode, obviam ente, distorcer a alocadlo dos recursos e do investimento, debilitando seriamente o objetivo estrutural de m èdio prazo que tem um país para penetrar nos mercados externos com novas ex p o r ta r e s. A supervaloriza^lo real tende tam bém a provocar custos sociais desnecessários, já que os recursos internos provavelmente terlo de reverter para a produrlo de bens 263 mais comercializáveis, um a depreciaçâo real da taxa de cambio (Edwards, 1984; Park ôc Park, 1993; Banco Mundial, 1993). Isto se deve a que a contrapartida do déficit em contacorrente é um a acumulaçâo de passivos externos cujo serviço deverá efetuar-se em divisas. Formou-se dessa maneira um Jeque considerável de opiniôes de especialistas que solicitam que a abertura de vários segm entos da conta de capital ocorra som ente depois da consolidaçâo de outros programas importantes de liberalizaçâo, especialm ente nos cam­ pos do com ércio e das finanças nacionais; de fato, segundo McKinnon (1991, p. 117) “du­ rante a liberalizaçâo, justifica-se a aplicaçâo de controles estritos ao aum ento repentino da afluência (ou saida) de capital de curto prazo”. U m dos pontos mais divergentes da questâo diz respeito à velocidade da abertura da conta de capital, urna vez adotada a decisâo: alguns preconizaram uma abertura rápida e ambiciosa, enquanto outros aconselharam um enfoque gradual. A primeira postura é favo­ recida por aqueles que desconfiam da intervençâo do governo nos mercados de divisas e de capital ou tem em que os interesses criados paralisem os programas de liberalizaçâo. O segundo ponto de vista procede da convicçâo de que a estabilidade m acroeconôm ica preci­ sa tam bém de certa seqiiência na própria abertura da conta de capital. D e m odo gérai, estabelece-se urna clara distinçâo entre a entrada e a saida de capitais e sugere-se que os países liberalizem a primeira antes da última, em parte devido a que os beneficios que podem derivar-se das saidas de capital sâo mais evidentes em um pais que tenha acumula­ do ativos consideráveis no exterior (W illiamson, 1992 e 1993). Poderia tam bém haver uma ordenaçâo seqüencial dentro dos com ponentes de entradas e de saidas: por exemplo, o ingresso de capitais de longo prazo poderia liberalizar-se antes das operaçôes de curto prazo, enquanto no caso da saida de capital poderia dar-se prioridade aos investim entos diretos no exterior orientados para as exportaçôes e o crédito comercial. O enfoque gradualista é mais congruente com o conhecim ento profundo obtido em relaçâo à m elhor seqiiência das reformas. Assim, ainda que os países em desenvolvim ento possam ter levado a cabo reformas radicáis, é possível que transcorram m uitos anos antes que se dêem as condiçôes propicias, ou seja, antes que contem com um mercado financeiro nacional profundo e institucionalm ente diversificado, uma base impositiva consolidada e ampia, um setor exportador diversificado e internacionalmente com petitivo e uma ex­ tensa variedade de m ecanism os disponíveis de políticas m acroeconóm icas — o que perm i­ tirá às suas econom ias absorver os m ovim entos náo-regulados de capital externo em níveis que sejam condizentes com o crescimento sustentado e a eqüidade. M uitos dos que advogam a ordenaçâo seqüencial som ente questionam a ordem e o m om ento oportuno da liberalizaçâo, nâo o objetivo final de uma conta de capital aberta. N o entanto, a importancia decisiva da estabilidade m acroeconôm ica, juntam ente com o esmagador volum e dos mercados internacionais de capital, em comparaçâo com o porte m uito m enor das econom ias da América Latina e as sérias im perfeiçôes que existem em tais mercados, podem tornar pouco conveniente um com prom isso inflexível com uma conta de capital aberta de forma permanente e indiscriminada. Na realidade, a crescente instabilidade dos fluxos internacionais de capital e seu porte já deram origem a novos debates nos países industrializados com relaçâo ao com portam ento potencialm ente deses­ tabilizador dos mercados de capital e à possível necessidade de regulá-los, principalmente em determinadas circunstancias. A recente experiencia no M éxico assinala novam ente a conveniencia de evitar ou desestimular as entradas de capital financeiro de curto prazo. 264 O s flu x o s p riv a d o s de c a p ita l n a década de 1990: im plicaçôes de p o lític a s p a r a a oferta Aumento macifo na escala dosfluxos de capital O primeiro aspecto que cabe destacar é a extraordinária envergadura dos fluxos pri­ vados de capital para a América Latina no inicio da década de 1990, bem com o o fato de que essa enorm e afluencia de capitais foi inesperada. Com o se pode ver no Quadro 1, a afluencia líquida de capital para a América Latina alcangou entre 1992 e 1994 um recordé, subindo a urna média de US$ 62 bilhóes anuais. Além disso, os fluxos líquidos de capital com o propor^ao do PIB (a presos correntes) alcangaram 5% nesse período, que é um nivel superior ao do máximo histórico anterior (4,5% de 1977 a 1981). Quadro 1 Fluxos líquidos de capital para a América Latinaa (médias anuais) Fluxos líquidos totais (em bilhóes de US$) b 1992-1994 1977-1981 1983-1990 1990-1991 28,9 9,4 28,2 62,4 Argentina 1,9 1,4 1,1 10,8 Chile 2,6 1,5 2,3 3,4 0,9 México 8,2 0,8 17,0 27,4 -13,5 América Latina 1995 0,3 Porcentagem do PIBC 1977-1981 1983-1990 1990-1991 b 1992-1994 América Latina 4,5 1,3 2,6 5,1 Argentina 2,0 2,1 0,6 5,2 12,7 7,0 7,3 8,5 5,1 0,2 6,3 9,2 Chile México a Incluí capital de longo prazo e curto prazo, transferencias unilaterais oficiáis e erros e omissóes. bCifras preliminares que cobrem aproximadamente até novembro de 1994. c Estimativas aproximadas que sao extremamente sensíveis á taxa de cambio usada para a conversáo do PIB em moeda nacional a dólares norte-americanos; para o período de 1990 a 1994 utilizou-se urna média das estimativas: urna com taxa de cambio nominal derivada da paridade real em 1990 e urna baseada em taxas correntes de cada ano. Fonte: CEPAL, América Latina y el Caribe: Políticas para Mejorar la inserción en la Economía Mundial, Santiago, 1995, Capitulo IX e atualizafóes. Especialmente espetacular foi o pronunciado aum ento dos fluxos de capital para o México (Quadro 1), em que os ingressos líquidos ficaram próxim os a zero no período entre 1983 e 1990, enquanto entre 1992 e 1994 ultrapassaram 9% do PIB, valor m uito 265 superior á participadlo exibida no período de 1977 a 1981. Também a Argentina registra grandes aum entos de seus fluxos de capital no inicio da década de 1990, mas foram m enos espetaculares que os do M éxico.4 Mudanzas ocorridas nos tipos defluxos Urna segunda tendencia importante dos fluxos de capital para a América Latina é a apreciável diversificadlo das fontes e, acima de tudo, a m u d a b a de sua composiqáo. A participadlo do investim ento externo direto dobrou entre 1977-81 e 1989-92 (FMI, 1993). Contudo, som ente um em cada quatro dólares de entradas líquidas correspondeu a IED no período 1992-94. O capital acionário nos mercados de valores surgiu com o nova fonte de financiam ento para a regiáo e aum entou ainda mais a sua importancia em 1993 e 1994, da m esm a forma que os bónus, enquanto a participadáo dos em préstimos de bancos co­ merciáis diminuiu notavelm ente. Em geral, essas mudandas da estrutura de financiamento eram vistas por alguns ob­ servadores com o positivas, já que envolviam urna mior corrente de capital e os fluxos com taxas de juros variáveis (em especial inadequados para financiar o desenvolvim ento a lon­ go prazo, com o o dem onstra a crise da divida na década de 1 9 8 0 ) representam urna propor^áo pequeña do total. N o entanto havia problemas importantes subjacentes a essa avaliadáo positiva da com posidáo dos fluxos, a maioria dos quais será analisada posteriorm ente. Vale a pena insistir em que urna fonte de p reocu p ad o era o fato de urna propordáo bastante alta dos fluxos líquidos de capital no inicio da década de 1 9 9 0 (mais alta que ñas décadas anteriores) corresponder a fluxos de curto prazo, em que o risco de instabilidade é, tanto intuitiva com o empíricamente, mais alto (CEPAL, 1 9 9 5 ). A alta pro­ p o n g o de fluxos de curto prazo foi um problema-chave, particulamente no México. Finalmente, em reladáo as mudandas que ocorrem na composidáo dos fluxos de capi­ tal, é importante ressaltar — o que se esquece freqüentemente — que essas mudandas seguem geralm ente tendéncias sem elhantes as mundiais, principalmente quanto á diminuidáo da importancia dos créditos bancários e ao rápido aum ento dos valores mobiliários (tanto bónus quanto adóes). Por sua parte, o aumento da IED, que é significativo, é mais lento que o do resto dos fluxos. A tendéncia para maiores fluxos de curto prazo parece ser mundial. A composifdo regional da oferta Os Estados Unidos sao urna fonte importante de afluencias privadas de capital para a América Latina. D e fato, no que diz respeito ao investimento externo direto, durante o período de 1987 e 1990 aproximadamente 35% desses fluxos tiveram origem nesse país, estimulados posteriorm ente pelas perspectivas do NAFTA e de urna maior integradáo conti­ nental. Entre 1987 e 1990, aproximadamente 25% do total do investim ento externo direto na regiáo proveio da Europa (Griffith-Jones, 1995). Em term os de investim entos ñas bolsas, especialmente no com eto, os fluxos provinham predom inantem ente de fontes com sede nos EUA (incluindo o retorno de capital evadido da América Latina). D e fato, com o assinala Culpeper (1995), os investidores dos EUA contribuirán! com urna propordáo m uito importante do investim ento em agóes ñas 266 bolsas da América Latina, com o o M éxico, o Brasil e a Argentina; a proporçâo correspon­ dente ao M éxico é especialm ente considerável. O investimento nas bolsas de valores, in­ cluidos os ADRs primários e secundários, foi particularmente significativo em 1993 e 1994. Com referencia aos bonus, que em 1993 tornaram-se a fonte mais importante de fluxos privados de capital para a América Latina, é extremam ente difícil distinguir a origem regional do financiam ento de bònus, especialm ente nos mercados internacionais (ou de eurobónus). Durante a década de 1990, estes absorveram de très a cinco vezes o volu­ m e das em issòes de bònus estrangeiros oferecidos nos principáis mercados internos dos EUA, Japâo e Europa. N ao obstante m erece destaque o fato de que urna proporçâo extre­ m am ente alta de bònus latino-americanos é emitida em dólares, o que é um indicio de que os investidores com sede nos E U A (incluido o capital evadido da América Latina) constituem urna fonte importante de tal financiamento. A alta proporçâo de bònus expressos em dólares parece refletir as preferencias dos investidores e a com posiçâo de m oedas dos ingressos das empresas latino-americanas. Além disso, as baixíssimas taxas de juros nos E U A no período entre 1991 e 1993 estimularam os investidores com base nesse país a comprar títulos latino-americanos. N o caso dos mercados nacionais de bònus, os devedores da América Latina participaram principalmente no mercado privado de colocaçôes norte­ americano, onde o relaxamento da regulamentaçâo (em particular a regra 144-A) facilitou em grande medida a obtençâo de fundos. C onseqüentem ente, pode-se concluir que, em relaçâo aos fluxos dirigidos aos países da América Latina, os credores e investidores com sede nos E U A surgiram no inicio da década de 1990 com o a fonte principal; isso parece estar vinculado a vários fatores que incluem os tradicionais, com o a proximidade geográfica, os fortes vínculos políticos e um m elhor conhecim ento da área, aos quais se acrescentam fatores bastante novos, com o as perspectivas de integraçâo hemisférica e a considerável diferença de rentabilidade entre os investim entos nos E U A e na América Latina. Os fluxos provenientes da Europa, ainda que menores que os dos E U A sâo mais importantes do que geralmente se percebe na regiâo e parecem ter tido certas características que lhes conferem um interesse especial. Por exemplo, os investidores estrangeiros diretos da Europa comportaram-se com o amigos nos maus m o­ m entos”, entre 1983 e 1988, quando os fluxos líquidos de investimento externo direto do Japâo diminuíram e os dos E U A tornaram-se negativos (devido à crise da divida); o financiamento europeu diminuiu muito m enos e converteu-se na fonte principal de fluxos do investimento externo direto para a América Latina (Griífith-Jones, 1995). Além disso, o investimento euro­ peu nesses países é especialmente ativo ñas manufaturas, em contraste com o dos norte-ameri­ canos e japoneses, que se destina principalmente aos setores primários. Algumas semeïhanças e diferenças entre osfluxos de capital de varias regioes H á algumas semeïhanças e diferenças significativas entre os fluxos de capital que tém origem nos E UA, Europa ou Japâo. Urna semelhança gérai entre os très grandes mercados analisados é que, em todos eles, os investidores institucionais, principalm ente os fundos de pensâo e as com panhias de seguro, víram aum entar extraordinariam ente seus ativos totais na últim a década (Quadro 2). E o caso, sobretudo, dos fundos de pensâo e das companhias de seguros dos EUA, cujos USS 7 trilhóes em ativos no final de 1 9 9 2 representavam quase 267 15% de todos os ativos financeiros e mais de 30% dos ativos de instituí ;5es financeiras nesse país. Os ativos financeiros japoneses e europeus de investidores institucionais (espe­ cialmente os do Reino Unido) sao tam bém m uito vultosos e cresceram com rapidez (Chuh a n e ju n , 1995). Quadro 2 Ativos totais dos investidores institucionais (em bilhdes de US$) 1980 1988 1990 1991 1992 Fundos de pensáo Canadá 43,3 131,3 171,8 188,4 Alemanha 17,2 41,6 55,2 58,6 67,5 lapao 24,3 134,1 158,8 182,3 191,9 Reino Unido b 151,3 483,9 583,5 642,7 EUA 667,7 1 919,2 2 257,3 3 070,9 Canadá 36,8 85,5 106,1 118,1 Alemanha 88,4 213,6 299,5 325,7 375,3 734,7 946,9 1 113,7 1 214,9 Reino Unido 124,6 b 145,7 358,9 447,9 516,7 EUA 464,2 1 132,7 1 367,4 1 505,3 a 3 334,3 Cias. de seguros de vida apáo a 1 624,5 Cias. de seguros 46,0 108,2 132,9 141,4 Alemanha Canadá 125,1 301,1 425,8 453,1 apáo 890,7 1 137,2 1 329,2 Reino Unido 159,2 b 177,0 431,1 533,2 606,3 EUA 646,3 1 586,6 1 896,6 2 096,9 529,3a 1 433,3 2 253,2 a As somas da primeira coluna corresponden! a 1981. b Estas cifras correspondent a setembro de 1992. Fontes: Estatísticas do Canadá: Quaterly Estimates o f Trusteed Pension Funds dr Financial Statistics; Bank o f Canada Review; Financial Institution’s Financial Statistics; Geschajtsberichs des Bundesaufsichtsemtes; Bank o f Japan, Economic Statistics Monthly; Board o f Governors o f the Federal Reserve System, Flow o f Funds Accounts; Central Statistical Office, Financial Statistics. Ao mesmo tempo, houve urna clara tendéncia, entre alguns investidores institucionais, a um aumento da propor^áo de ativos no exterior com o porcentagem de seus ativos totais (ver Griffith-Jones, 1995, Quadro 12). Em especial, tem-se acentuado o aumento dessa propor^ao nos fundos de pensáo do Reino Unido, nos quais em 1990 alcangou quase 20%, e nos fundos 268 de pensáo holandeses, nos quais chegou a 15%. Isso contrasta evidentemente com os fun­ dos de pensáo alemáes, nos quais em 1990 somente 1% do total estava em ativos no exterior. Os fundos norte-americanos encontram-se em urna p o s ilo intermediària, já que sua propor­ l o de ativos no exterior era ainda bastante baixa em 1990 (4% do total), mas é provável que aumente acentuadamente, pois os especialistas que assessoram esses fundos recomendaram que aumentem rapidamente seu investimento no exterior. Com o conseqüéncia dessas tendéncias, há urna vultosa oferta real e potencial de fundos para investimento nos países em desenvolvimento, e em especial na América Latina. Urna terceira tendencia semelhante nos principáis países é que aconteceram mudanzas de regulamentagáo que melhoram o acesso dos países em desenvolvimento a seus mercados de valores. Talvez de especial importancia tenham sido as medidas que facilitam o acesso as bolsas de valores dos E U A e ao investim ento de entidades norte-americanas nos mercados latino-americanos de bolsas (ver Culpeper, 1995). Isso tem sido um fator decisivo na transmissáo de instabilidade entre as bolsas do continente. N o entanto, tam bém houve mudan­ zas de regulamentagáo que facilitam o acesso ao mercado japonés, com o o afrouxamento das pautas relevantes para a emissáo de bònus Samurai e das regulagoes de emissáo japonesa no mercado de aplicares financeiras privadas (ver Chuhan e Jun, 1995). Em m enor intensidade, houve urna liberalizad o em alguns países europeus; por exemplo, a junta de investim entos em valores do Reino Unido (Securities Investment Board) propòs a a b o lid o do conceito de mercados aprovados para a sociedade de investidores individuáis. As mudangas na Uniáo Européia, vinculadas ao mercado financeiro único, tam bém tendem a libera­ lizar a regulamentagáo (ver GrifFith Jones, 1995). Recompilando de informando Os mecanismos por m eio dos quais o capital fluiu para os países da América Latina na década de 1990 sao geralmente novos, por isso os dados sobre esses fluxos de capital tendem a ser incompletos. A inform ado sobre os fluxos do mercado de valores é particularmente incompleta. U m segundo aspecto com relagáo ao qual os dados sao insuficientes e incompletos é a inform ado — à disposigáo dos corretores de bolsa, dos administradores dos mercados de investim entos e dos investidores institucionais — sobre as econom ías da América Latina e sobre as empresas. Quando os credores percebem que sabem m uito m enos que os devedores sobre os riscos crediticios, eles podem optar por racionar o crédito em vez de aumentar as taxas de juros, especialm ente para os devedores cuja qualidade crediticia é mais difícil de determinar (Stiglitz e Weiss, 1981). Isso tenderá a ocorrer numa situagáo em que aumenta a incerteza, o que pode causar instabilidade financeira (Mishkin, 1991). A crise que com egou em dezem bro de 1994 ilustra em parte esse fenòm eno. Conseqiientemente, há fortes razóes práticas e teóricas para melhorar consideravelmente a qualidade de informadlo sobre os devedores latino-americanos que recebem os diferentes investidores ou credores. N o que diz respeito ao mercado dos EUA, Culpeper (1995) informa que a principal limitagáo que afeta os emissores de agòes ou bònus parece ser agora a transparencia de seus antecedentes financeiros. Por esta razáo, a colocagáo em pràtica por toda a regiáo de norm as de contabilidade geralm ente aceitas ( G A A P ) seria urna forma efi­ 269 caz de dar às empresas da América Latina um maior acesso ao m ercado fìnanceiro com fundos de prazo mais lon go.5 H á um terceiro aspecto sobre o qual a inform arlo e a análise foram m uito incom ple­ tas e diz respeito ao uso final que se dava aos fluxos privados nos diferentes países recepto­ res. Em que medida se canalizam esses fluxos até o investimento? Q u lo eficiente é esse investimento? Q ue p r o p o r lo desse investimento se destina a bens comercializáveis? As respostas a essas perguntas seriam decisivas para ajudar a determinar se o ingresso de capitais contribuirà realm ente para o crescimento e o desenvolvim ento a longo prazo e se se reduzirá ao m ínim o o perigo de urna grave crise no futuro. A responsabilidade principal no que se refere ao prosseguim ento da pràtica de tais fluxos parecería corresponder aos bancos centráis e aos reguladores dos países receptores, embora se esperasse tam bém que os credores e investidores (assim com o os bancos centráis e as autoridades reguladoras dos países de procedencia) estivessem interessados profundamente pelo tema. Os riscosJtttanceiros dos novosflivcos de capital Os beneficios da intera^ao com os fluxos de capital privado para o desenvolvim ento das econom ías receptoras dependem em grande parte de um acesso estável e previsivel aos mercados financeiros. O risco de restrib es abruptas da oferta ou aum entos pronunciados do custo e a abreviadlo dos prazos de vencim ento dos passivos externos s lo determinados, em parte, pelas percepdóes do risco e, conseqüentem ente, pelas políticas dos países recep­ tores. N o entanto, do ponto de vista dos países em desenvolvim ento, o acesso pode tam ­ bém estar fortem ente condicionado a urna dinámica da oferta determinada de forma exógena e relacionada com as políticas m acroeconóm icas dos países industriáis e com as formas de reguladlo preventivas. Dessa última perspectiva, é evidente que a América Latina enffentava riscos consideráveis de instabilidade com reladáo aos novos fluxos financeiros da década de 1990. Em primeiro lugar, há certo consenso no sentido de que um dos motores que impulsionaram a nova afluéncia de capital teve urna base exógena, em um àmbito de affouxamento conjuntural da política monetària na área da O C D E e a conseqüente baixa espetacular das taxas intemacionais de juros, especialmente as dos E U A no comedo da década de 1990 (Calvo, Leiderman e Reinhart, 1993). As maiores rentabilidades na regilo tém atraído investidores que se tinham acostumado a urna déca­ da de taxas de juros relativamente altas na área de baixo risco da O C D E . Além disso, dadas as circunstáncias especiáis da América Latina — a recuperadlo de urna profunda e prolongada recesslo — , os investidores puderam captar urna alta rentabilidade, com custos de informadlo baixos, visto que a necessidade de discriminadlo entre países e empresas n lo era grande. Todo aumento importante das taxas intemacionais de juros, juntamente com maiores custos de urna informadlo que permita determinar onde o investimento produzirá urna alta rentabilidade, poderia induzir urna mudanda de orientadlo dos fluxos de capital de alguns dos investidores menos compro­ metidos. Esse ponto ilustra o forte efeito negativo sobre a afluencia de alguns tipos de capitais para a regilo do aumento relativamente moderado das taxas de juros dos E U A em 1994. Os mercados financeiros intem acionais podem tam bém ser mais vulneráveis que no passado, do ponto de vista estrutural, ás flutuadóes de predos e volum es. Por exemplo, m uitos instrum entos financeiros novos s lo com plexos e ás vezes n lo s lo plenam ente com270 preendidos por todos os participantes n em pelos intermediários que gerenciam as transa­ r e s . Existe um crescente potencial de instabilidade, na medida em que os instrum entos derivados se tornam cada vez mais importantes na atividade financeira; por um lado, essas o p e r a r e s nao estao reguladas, nao tém normas relativas ás margens ou ao capital; por outro, a com ercializad o desses instrum entos é impulsionada pelas com issóes iniciáis que o vendedor obtenha sem risco. Finalmente, a in fo rm ad o sobre as operafóes de derivados é extrem am ente insuficiente. A lém dos riscos sistémicos, os países deveriam tam bém ter consciencia dos riscos específicos potenciáis das modalidades particulares com as quais o capital fluiu para a América Latina na década de 1990. Urna fonte importante de novos fluxos para a regiáo sao os bònus. Sua vantagem é que tém freqüentem ente urna taxa de juros fixa. N o entanto, com o é analisado em Griffith-Jones (1995), o vencim ento m èdio desses bònus na década de 1990 é m uito curto (aproximadamente quatro anos). Isso implica que urna grande parte do estoque poderia ser retirada com bastante rapidez se os bònus nao se renovassem. M enos espetacular, mas tam bém causa de in q u ietad o, é o risco de que, sendo possível a ren ovad o dos bònus, o custo dos em préstim os aum ente consideravelmente; com o os vencim entos sao m uito cur­ tos, poderia surgir m uito rápido o aum ento de custos. Grande parte do financiam ento do governo do M éxico deu-se com títulos de prazo m uito curto. Outra nova forma de financiam ento privado para a América Latina é o investim ento externo em agòes. Eia apresenta a vantagem de ter certo grau de sensibilidade cíclica dos dividendos. N o entanto, esses fluxos do capitai tam bém pressupòem im portantes riscos de volatibilidade para os países receptores. Os investidores podem, por diferentes razòes, nao som ente deixar de investir em a^òes, e inclusive tentar vender seus valores rapidamente, se tem erem urna d e te r io r a lo das perspectivas no país. Isso se traduz em pressoes sobre a taxa de càmbio ou em baixas dos presos na bolsa de valores local, com o se viu recentemen­ te. Este último fato poderia ter um impacto negativo sobre a demanda agregada, devido ao efeito riqueza, e sobre o sistema financeiro interno, especialmente se os bancos e as o p er a re s de valores estiverem estreitamente integrados, por m eio de participares cruzadas ou de endividamento dos investidores. Enquanto o m ovimento dos mercados depender em propongo significativa de participantes que se especializem em curto prazo e os mercados nacionais de valores permanecerem pouco profundos, os riscos de urna grande instabilidade seráo inerentes a essa nova modalidade de financiamento externo. O fluxos de investim ento externo direto parecem ser geralm ente mais estáveis e de longo prazo. M esm o assim, tendem a fortalecer a form adlo de capital interno, na medida em que se trata de criadlo de nova capacidade e nao de simples compra de ativos produtivos existentes. Portanto é desejável que urna propongo dos fluxos de capital m uito maior do que na década de 1970 aflua em forma de investimento externo direto para a América Latina. Iniciativas de políticas em relagào à oferta Urna sèrie de medidas de política pode contribuir para melhorar o nivel e a qualidade da oferta de fundos privados. 271 A boa compreensào das regulares e suas mudanzas permite aos países receptores identificar as barreiras nos países de procedencia — que ainda guardam urna discrimina­ d o em relado aos devedores da América Latina — que nao estejam apoiadas em razóes económicas. A aplicado de restribes muito rígidas, em alguns países de procedencia, à capacidade dos investidores institucionais de se diversificaren! para as regióes em desenvolvimento parecería ser apenas um dos vários exemplos possíveis. Há vários foros mundiais, como a Organizado Internacional de Comissóes de Valores, ou de países industriáis, como o B (Comité de Basiléia de Supervisáo Bancària), em que sao IS analisados os aspectos relativos ao risco sistèmico dos fluxos intemacionais e se sugerem ou se póem em pràtica regras orientadas para reduzir tal risco ou proteger os investidores. Os bancos centráis e os governos da América Latina devem tentar participar ativamente nesses foros sobre regulado, nos quais devem promover mudanzas que signifiquen! a red u jo do risco sistèmico internacional. De fato, um menor risco sistèmico no plano internacional beneficia os países da América Latina, que históricamente foram vulneráveis à instabilidade nos mercados financeiros mundiais. Como se mencionou anteriormente, a sustentabilidade dos fluxos privados de capital e a capacidade de urna rápida retirada que pudesse traduzir-se em urna crise nao dependem apenas da estrutura e da regulado dos mercados intemacionais de capital; dependem também, decisivamente, das condi^óes macroeconómicas mundiais. Por essa razáo, parece importante que os governos da América Latina tenham a oportunidade de participar em deliberares de coordenado macroeconòmica mundial (como as que se referem ao G7), particularmente no caso das variáveis, como as taxas de juros e as taxas de cambio, que os afetam táo diretamente. Os países da América Latina devem também mostrar suas inquietares e pontos de vista ás autoridades dos principáis países industriáis em relado ás possíveis repercussóes das políticas macroeconómicas desses países ñas economias da América Latina. Mais urna vez, o BID e a CEPAL podem ser especialmente eficazes. Um passo importante para a coordenado macroeconómica regional deu-se em abril de 1994, quando os governos do Canadá, México e EUA (membros do NAFTA) chegaram a um acordo para estabelecer um fundo de estabilizado cambial de US$ 8,8 bilhóes. O acordo se produziu depois que o peso experimentava várias semanas de instabilidade e incerteza, amea^ando solapar o programa econòmico do governo. Esse tipo de mecanis­ mo teve de se ampliar durante a crise de dezembro de 1994. A pergunta é se tais mecanis­ mos deveriam institucionalizar-se mais ou se isso criaria um risco moral.6 O ressurgimento dosfluxos de capital na década de 1990: questdes relacionadas com as políticas do ponto de vista da demanda Fluxos de capitai e seus efeitos macroeconómicos O ressurgimento repentino da afluència de capital proporcionou o fìnanciamento necessàrio remover a restrido externa dominante e para continuar, de forma mais efìcien272 te, os programas de ajuste estrutural iniciados por diversos países na década de 1980. No entanto, ele apresentou desafios quanto ás salvaguardas destinadas a impedir crises financeiras, a garantir a estabilidade e sustentabilidade dos equilibrios macroeconómicos e a promover os investimentos. Um tema de relevancia crescente refere-se aos programas antiinflacionários que se apóiam na valorizado cambial. Ele ressurgiu como elemento-chave para a formulado de políticas e um exame profundo desses problemas. Para a regiáo em conjunto, a entrada de capitais teve efeitos positivos do tipo keynesiano, urna vez que removeu a restrillo externa dominante, permitindo que se usasse mais plenamente a capacidade produtiva e com isso que se recuperassem a produjo, a renda e o emprego. A supressáo da restri^ao externa nos anos recentes contribuiu para que se restabelecesse o crescimento económico, cuja taxa anual aumentou de 1,6% entre 1983 e 1990 para 3,6% entre 1991 e 1994 (Quadro 3, linha 17). A recuperado apoiou-se principalmente no fato de a maior disponibilidade da eco­ nomía externa tornar possível financiar as maiores importares associadas a um aumento do uso da capacidade produtiva existente; isso, por seu efeito na produ^áo e na renda, reativou a demanda agregada. O efeito expansivo generalizou-se em toda a regiáo e foi especialmente vigoroso em alguns países (como Argentina, Chile, Perú e Venezuela); há, no entanto, excegóes. Assim o México, embora tenha experimentado urna afluencia vultosa de capital privado, nao teve urna recuperado importante do crescimento durante o período. Na medida em que se traduz em crescimento, a afluencia de capital privado está fortemente influenciada pelo hiato que possa haver inicialmente entre o PIB efetivo e a capacidade produtiva, pela natureza das políticas económicas internas — particularmente as macroeconómicas — , pelas expectativas dos agentes económicos, pelos acontecimentos políticos e pelos fatores externos, como os termos do intercambio. A partir de 1990 ressurgiu a afluencia líquida de capital, alcanzando urna média anual ao redor de US$ 62 bilhóes entre 1992 e 1994. Mais da metade da receita líquida de 1991 destinou-se a aumentar as insuficientes reservas internacionais dos países da América Lati­ na; essa porcentagem reduziu-se nos anos seguintes, situando-se em um tergo em 1993 e apenas em um oitavo em 1994 (até novembro), em paralelo com o aumento da capacidade de absorbo da regiáo. Evidentemente, essa capacidade foi aumentada pelas significativas revalorizazóes, toleradas ou promovidas em numerosos países latino-americanos. A taxa de investimento, por sua vez, somente em 1992 atingiu um nivel superior ao da média de 1983 a 1990. Deve-se acrescentar que em apenas alguns dos países da regiáo que receberam volumosas afluencias de capital, por exemplo, no Chile, essa afluencia foi acompanhada de um aumento da taxa de investimento. Contudo, se se compara o período de 1983 a 1990 com os anos de 93-94, a poupan^a externa captada (os fluxos líquidos menos a acumulado de reservas) elevou-se mais de tres pontos percentuais do PIB, enquanto o coeficiente de investimento cresceu menos de dois pontos. O resto foi utilizado em consumo e para compensar a deteriorado dos prazos de intercámbio, com urna dimi­ nuido do coeficiente de poupan^a interna e entáo a poupan^a nacional foi substituida pela poupan^a externa, como se reflete no fato de o acréscimo do investimento total ter sido inferior ao da poupan^a externa (Quadro 4). 273 Q uadro 3 A m érica L atina: Indicadores macroeconômicos M es de U de 1980 ilhÓ S$ 9 1 1992 1993 1976-81 1983-90 1 9 51,4 56,4 32,7 9,0 31,8 1. A fluencialíquidade cap itate 18,6 16,2 22,5 6,6 2. C bioñas reservas àm 1 ,3 3. P oupan^ externa a 28,9 37,8 26,1 7,7 15,6 (1-2) = 8 4. E nos term de inter­ feito os 30,0 46,9 49,1 54,3 5,5 cam bio3 4,3 -53,7 -53,4 -40,1 -39,4 5 D com . éficit ercial 27,6 29,4 16,9 34,6 28,7 6. S ervidos de fatores 7,7 6,5 0,6 6,6 3,2 7. T ransferenciasunilateraisb 8. D éficit emconta-corrente 28,9 37,8 7,7 15,6 26,1 (4+54-6-7) = 3 671,3 782,6 855,9 882,2 911,0 9. P IB 649,5 721,2 786,9 813,2 833,8 10. IN (9-4-6+7) B 514,4 598,5 662,0 684,4 706,4 11. C onsum o 161,2 130,4 140,5 157,7 165,2 12. Investim eno 13. E xcessodegastocomrela4,3 -53,7 -53,4 -40,1 -39,4 CoaoP (11+12-9) = 5 á IB 14. E xcessodegastocomrela28,9 26,1 7,7 15,6 37,8 Coaofluxo(ll+12-10)=3 a 15. IN percapita(dólares de B 1980 1 5 81 1852 1878 1 9 81 1980) 1 T de crescim do 6. axa ento 1,6 3,6 3,0 3,3 4,6 P (% IB ) 1 T decrescim d 7. axa ento as 4,2C 5 ,5 5,2 7,4 6,5 exportares debens 1 T decrescim d 8. axa ento as 2,3 17,4 20,4 9,2 5,1 C im portacóes debens 19. E xportagòes debens 81,8 124,4 1 56,1 167,6 178,6 79,5 7 ,1 107,0 128,8 140,7 5 20. Im portacóesdebens Porcentagemdo P IB + 1983-90 1991-92 1993-94 1994 1976-81 35,4 4,9 1,2 4,9 4,8 -3,0 1,0 0,2 2,2 0 ,8 38,4 3,9 1,0 2,6 4,1 54,0 0,8 3,8 5,5 5,8 -36,8 29,2 0,6 -5,4 3,2 -4 ,1 3,1 8,2 o.i -6,9 4,4 0,4 0,8 0,8 38,4 3,9 1,0 2,6 4,1 952,4 877,4 736,9 178,7 100,0 100,0 100,0 100,0 96,8 76,6 24,0 92,2 76,5 16,7 92,1 77,4 ’17,2 91,8 77,4 18,5 -36,8 0,6 -6,9 -5,4 -4 ,1 38,4 3,9 1,0 2,6 4 ,1 12,2 15,9 9,6 18,6 13,6 20,0 2,5 1954 4,5 8,3 12,4 193,5 158,2 11,8 16,0 a Recursos necessários para cobrir a perda resultante do aumento do preço dos bens importados em comparaçâo com os bens exportados pela regiâo, medidos a préços de 1980. b Corresponde aos fluxos privados em forma de doaçôes e outras operaçôes nâo-oficiais. c Corresponde às taxas de crescimento anual entre 1981 e a média de 1973-1975. Fonte: CEPAL, com base em cifras da balança de pagamentos e das contas nacionais de 19 países. Juntamente com a recuperaçâo económica, a velocidade com que a afluencia de ca­ pital removeu a restriçâo externa e gerou um superávit de fundos refletiu-se numa tenden­ cia para a valorizaçâo da taxa de câmbio, a rápida reduçâo dos superávits comerciáis e um acréscimo do déficit em conta-corrente (ver cepal, 1995). Essas tendencias refletiram, ini274 cialmente, a recuperarlo dos níveis “normáis” de demanda agregada, das importares e da taxa de càmbio real, todos eles condicionados pela restrillo externa durante o periodo precedente. No entanto, a continua abundancia de capitai tende a prolongar essas tenden­ cias ao longo do tempo e a gerar desequilibrios insustentáveis. Com efeito, o déficit em conta-corrente de 18 países da América Latina (PALs) se elevou de US$ 8 bilhoes anuais no periodo 1983-90 para US$ 53 bilhoes em 1994. Com isso, também a poupan^a nacional acabou substituida pela poupan^a externa, o que se refletiu no fato de que o investimento total cresceu menos que a poupan;a externa (Quadro 3). A e v olu to da taxa de càmbio foi determinante neste resultado. Com efeito, a grande maioria dos PALs revalorizou suas taxas de càmbio entre 1990 e 1994, alcanzando urna valorizarlo, na mèdia ponderada, de 25%. O impacto cambial foi reforrado por urna notável liberalizarlo comercial realizada por vários PALs em um breve período, em principios dos anos 90 (ver CEPAL, 1995, cap. VI). Assim, a liberalizarlo comercial se efetuou junto com valorizaróes cambiáis importantes, o que gerou que a recuperarào da demanda agregada fosse crescentemente intensiva em itens importados. Por exemplo, entre 1990 e 1994, o PIB regional se expandiu 14%, enquanto as importazóes de bens e serviros cresceram em 69% (o que implica urna elasticidade bruta de 5). Em conseqüéncia, apareceu um déficit em preros correntes a partir de 1992, o primeiro desde 1981. Entlo, as autoridades económicas viram-se frente a frente com um dilema cruciai para a estabilidade futura. Essas variàveis devem refletir as condiróes de equilibrio de mèdio prazo dos mercados internos de bens e monetàrio, assim como a disponibilidade sustentável de fluxos da poupanra extema, que depende da natureza permanente ou transitòria dos fluxos de capitai. A realidade mostra o quanto é fácil que ocorra o contràrio do esperado. Para conseguir os resultados desejados sio necessárias políticas públi­ cas ativas, que regulem as entradas de capitais, as taxas de càmbio e a liquidez interna, e gerem um ambiente estimulante para a formarlo de capital e para a maior produtividade. Critérios de política Os efeitos dos novos fluxos de capital n lo foram os mesmos em todos os países. Isso está associado ao acesso a tais recursos, mas particularmente ao uso que as economías da regilo tém dado ao financiamento internacional. Tanto a capacidade de absorver esses fluxos quanto as políticas aplicadas pelos países foram afetadas pelo avanzo alcanzado em cada país no processo de ajuste econòmico. De fato, os renovados vínculos com os merca­ dos financeiros internacionais encontraram os países em etapas diferentes de seus progra­ mas de ajuste. Quando deparam-se com urna inesperada abundáncia de financiamento externo que consideram, em parte, transitoria ou que flui com excessiva rapidez para que a economia o absorva com eficiencia, as autoridades podem intervir em tres níveis. No primeiro, elas podem atuar com o objetivo de moderar o efeito sobre a taxa de càmbio, mediante a compra de divisas (ou seja, a acumularlo de reservas) pelo Banco Central. Em um segun­ do nivel, de maior profundidade, elas podem adotar políticas de esterilizarlo (por exem­ plo, operaroes de mercado aberto no país) para diminuir o efeito monetàrio da acumula­ rlo de reservas no primeiro nivel de intervenráo. No terceiro, podem adotar políticas em relazáo aos incentivos, sobretaxas ou controles quantitativos para regular a afluencia de 275 capital, influindo dessa maneira na com posito e volume desta última. O objetivo é esti­ mular fluxos cujo volume esteja de acordo com a capacidade interna de absorbo da eco­ nomia e canalizá-los para projetos de investimento produtivos e, inversamente, desestimu­ lar o ingresso de capital financeiro de curto prazo. Em geral, dentro de um àmbito de liberalizado fmanceira, os instrumentos adota­ dos tém-se orientado principalmente para os denominados como níveis primeiro e segun­ do de interven^áo. Conforme a importancia que se atribua à necessidade de diminuir as tendencias à valorizadlo, as autoridades tém levado a cabo diferentes intervenc;6es no mer­ cado de divisas; além disso, conforme tenham decidido aplicar urna política monetària ativa ou passiva, introduziram diferentes graus de intervengo para regular a demanda agregada. Alguns países também tém regulado diretamente os movimentos de capital para influir em sua com posito e compatibilizá-la com seus objetivos de desenvolvimento. As possíveis com binares entre os níveis produzem misturas diferentes de políticas monetárias e cambiáis, que levam a distinguir duas alternativas de intervengo principáis. Intervengaci nào-esterilizada O primeiro nivel de intervengo foi adotado com freqüéncia por países que se propóem como objetivo principal a estabilidade dos presos, usando como àncora urna taxa de càm­ bio nominal fìxo, e que estío dispostos a aplicar urna política monetària passiva. De fato, o Banco Central deve acumular consideráveis reservas internacionais à medida que compra as divisas incorporadas pela afluencia de capital, sem esterilizar o efeito monetàrio dessas opera(;5es. A expectativa é de que as taxas de juros nacionais e as taxas de infladlo possam convergir rapidamente para as taxas internacionais. Urna parte central do sucesso dessa estratégia dependerá definitivamente da confian­ za dos agentes económicos na capacidade das autoridades monetárias de manter a taxa de càmbio nominal. O éxito depende, também, da relaglo resultante da taxa de càmbio nomi­ nal e da inflazáo. Diante de componentes inerciais da inflazáo ou no ajuste das im portar­ es (lags) — o que pode fazer com que a base monetària ultrapasse os níveis desejáveis ou que os presos de itens importáveis se mantenham altos” — , o uso da taxa de càmbio como àncora para estabilizar os presos internos pode causar acentuadas revalorizazóes da taxa de càmbio real e tendéncias a excessos do gasto agregado e mudanzas na composizáo do gasto, enviesadas contra a produzáo de bens comercializáveis. Depender de maneira excessiva desse enfoque para combater a inflazáo é, sem dúvida, urna estratégia de alto risco; caso cheguem a surgir desequilibrios importantes, as opzóes das autoridades freqüentemente se reduzem a urna grave recesslo ou a medidas corretivas abruptas e desestabilizadoras. Na verdade, há quem aconselhe a alternativa da azáo direta sobre a inflazáo mediante a aplicazáo de ativas políticas fiscais, de rendas e monetárias. Como comentou o professor Peter Kenen (1993), “nenhum marinheiro sensato atira a àncora antes que o barco pare de se movimentar. Enquanto na pràtica os países da regilo usaram diferentes combinazóes de políticas, pode-se destacar os casos do Chile de 1979 a 1982 e da Argentina na década de 1990 entre os países que estiveram mais perto da forma mais pura dessa alternativa de àncora. As compensazóes entre pros e contras (trade-offs) na Argentina, pelo menos a mèdio prazo, 276 têm sido bastante consideráveis (Fanelli e Machinea, 1995). A inflaçâo caiu marcadamente e a economia experimentou urna forte recuperaçâo da atividade econòmica e parcialmen­ te em matèria de investimentos. Ao contràrio, a valorizaçâo da taxa cambial, juntamente com a liberalizaçâo das importaçôes, contribuiu para urna acentuada deterioraçâo da ba­ lança comercial e do déficit na conta-corrente, tornando o país mais vulnerável a quedas de entrada de capitais, enquanto a poupança interna e a nacional mostraram urna tendència à baixa. Visto que a poupança externa estimula desproporcionalmente a atividade in­ terna, a trajetória da economia depende em grande parte da sustentabilidade dos fluxos de Capital. Os consideráveis custos de urna politica permissiva expressaram-se numa queda abrupta do PIB, do emprego e do investimento em 1995. Intervençâo esterilizada Esse enfoque pressupôe urna esterilizaçâo dos efeitos monetários da acumulaçâo de reservas durante períodos de intensificaçâo das entradas de capital. O objetivo é isolar a oferta monetària das fortes flutuaçôes derivadas da mobilidade do capital (Reisen, 1993). Esse tipo de esterilizaçâo, caso seja eficaz, impede que baixem as taxas internas reais de juros e limita a expansáo da demanda agregada. Este segundo nivel de intervençâo foi preferido pelos países que saíram de situaçôes recessivas e que mantiveram urna política monetària ativa e, ao mesmo tempo, urna postura mais cautelosa em relaçâo às entradas de capital. Reflete urna preocupaçâo com o desenvolvimento sustentado do setor de bens comerciáis e a canalizaçâo do capital externo para a poupança e o investimento. Nas economías que fazem pleno uso de sua capacidade produtiva, a esterilizaçâo tem a vantagem de ajudar a controlar o gasto e impedir urna maior valorizaçâo cambial real. No entanto, com essa opçâo, caso persistam as diferenças das taxas de juros, continua­ se estimulando as entradas de capital, o que gera novas necessidades de esterilizaçâo; ao mesmo tempo, a intervençâo pode ser urna fonte de déficits semifiscais, dado que o Banco Central coloca títulos negociáveis no mercado interno a taxas de juros mais altas do que as que obtém sobre suas reservas internacionais. Desse modo, a alternativa de intervençâo esterilizada nao está isenta de problemas. Surgem conflitos com maior intensidade quando há muito pouca flexibilidade no sistema tributàrio para que as autoridades económicas nacionais possam usar essa política com a finalidade de fazer compensaçôes aos choques internos ou externos. O que acontece nesses casos é que os outros instrumentos de política costumam ficar excessivamente com­ prometidos; de fato, as autoridades devem depender exclusivamente de instrumentos mo­ netários e cambiáis para moderar o gasto agregado ou estimular a atividade económica. Um sistema tributàrio mais flexível permitiría urna melhor combinaçâo de políticas, taxas de juros e de taxo cambio mais estáveis. É também importante que se possa manter um nivel de gasto social e investimento público de acordo com os objetivos do desenvolvimento nacional. Na pràtica, a alternativa de intervençâo esterilizada combinou-se com outras medi­ das de política: • no primeiro nivel de intervençâo, políticas adicionáis para influir no mercado de divisas; 2 77 • • no segundo nivel, para regular a demanda agregada por meio de mecanismos que nao sejam a taxa de juros, e no terceiro nivel, para modificar o volume e a composi^áo dos fluxos de capital, seja díretamente, mediante restri^oes e sobrecargas dirigidas em especial ao capital de curto prazo, seja indiretamente, gerando urna incerteza em relajo á taxa de cambio nos operadores de curto prazo (ver Ffrench-Davis, Agosin e Uthoff, 1995). Entre as possíveis medidas, cabe destacar as seguintes, no primeiro nivel de interven­ ido, orientado a influir nos efeitos sobre o mercado cambial: • • • aumentar a demanda de divisas mediante incentivos para a saida de capital du­ rante períodos de superávit; isso pode ser feito afrouxando-se as leis que regem os investimentos de divisas nacionais no exterior e a repatriadlo do investimento externo direto e autorizando os devedores a fazerem pagamentos antecipados; estimular investimentos intensivos em bens de capital e insumos importados; fomentar o uso de mecanismos que estimulem o aumento da produtividade de acordo com o nivel de valorizadlo cambial. No segundo nivel de intervendáo, cujo propósito é controlar o efeito sobre a deman­ da agregada: • • • adotar mecanismos para regular os sistemas financeiros com o objetivo de evitar distordóes, completar mercados no setor e remediar os pontos fracos na supervisáo e regulamentadáo do sistema financeiro (ver CEPAL, 1995, Caps, vil e X II); impor disciplina fiscal para reduzir as pressóes adicionáis sobre a demanda; complementar as políticas cambiáis e morietárias com contratos sociais relacio­ nados com os predos e os salários (como na Europa pós-guerra). No terceiro nivel de intervendáo, orientado para modificar o montante e a composidáo dos movimentos de capital: • • aplicar medidas cambiáis indiretas destinadas a reduzir o ingresso (e aumentar a saida) de capital de curto prazo introduzindo certa incerteza com respeito á evoludio da taxa de cambio de curto prazo, mediante a intervendáo do Banco Cen­ tral na determinadlo desse valor; adotar medidas diretas que imponham restridóes á afluencia de capital, que podem consistir em reservas obligatorias, sem juros referentes a depósitos bancários ou outros créditos do exterior e diversos tipos de controles quantitativos (requisitos quanto a períodos mínimos de vencimento, volumes mínimos para as emissóes de bónus e regras para a participadlo do capital externo no mercado de valores). Estas medidas contribuem para fazer mais eficazes e sustentáveis as intervendóes nos primeiros níveis. 278 O Chile é urna boa amostra de um país que desenvolve urna série de políticas nos très níveis, até o momento com excelentes resultados em relaçâo ao crescimento, à estabilidade dos fluxos, ao aumento de poupança interna e ao investimento (Ffrench-Davis, Agosín e Uthoff, 1995). As autoridades chilenas optaram pela tríplice intervençâo porque queriam regular a demanda agregada por meio de urna política monetària ativa e também respaldar o dinamismo das exportaçôes, postas em marcha com muito esforço, influindo na determinaçâo da taxa de càmbio real no curto prazo, com base em duas suposiçôes: a autoridade monetària tem urna melhor idéia das tendencias macroeconómicas futuras na balança de pagamentos e seus efeitos a longo prazo na economia e, de modo mais funda­ mental, seus objetivos sâo de mais longo prazo do que os dos agentes que operam nos mercados de curto prazo (Zahler, 1992). Conseqüentemente, diante de urna intensa afluencia de capital, as autoridades, inter­ pretando que parte déla teria um caráter permanente, permitiram certo nivel de revalorizaçâo cambial. No entanto moderaram de forma substancial sua magnitude, com urna intervençâo ativa e bastante integral, principalmente com o uso de várias regulaçôes sobre o capital de curto prazo. Naturalmente, para moderar a valorizaçâo da taxa de cambio, o país teve de controlar mais seu objetivo de chegar a urna taxa de inflaçâo inferior a 10%. O México é um caso intermediàrio entre o Chile e a Argentina. Por um lado, deu atençâo prioritària à convergência da inflaçâo interna (com a dos EUA). No entanto, esteve longe do extremo de fixar a taxa de câmbio nominal, como fez a Argentina. Nao obstante, houve urna considerável revalorizaçâo real. O resultado foi efetivamente a conquista de urna taxa de inflaçâo de um dígito, mas à custa de um déficit em conta-corrente cada vez maior e que chegou a ser insustentável. Era evidente que deveria constituir urna causa de preocupaçâo que, mesmo com urna taxa de crescimento extremamente baixa (0,5% do PiB em 1993), o déficit em conta­ corrente mexicano tenha sido muito alto nesse ano e tenha continuado a se elevar signifi­ cativamente em 1994. Ainda que a aprovaçâo do NAFTA abrisse novas possibilidades para a economia mexicana, o alto nivel do déficit na conta-corrente tornava o país muito dependente da afluéncia de capital externo; era, conseqüentemente, vulnerável a qualquer diminuiçâo importante das entradas de capital. Contudo, as entidades privadas especializadas na qualificaçâo da solidez financeira de países emissores de títulos catalogavam o México como muito solvente no final de 1994. Políticas para a estabilidade e o crescimento sustentado Do ponto de vista das políticas públicas, a forma ideal de avaliar urna resposta ao ressurgimento dos fluxos de capital seria separar seus componentes permanentes dos temporários. Se há um fluxo adicional permanente, fenómenos associados como a revaloriza­ çâo cambiària, o aumento do déficit na conta-corrente e o maior consumo poderiam ser interpretados como ajustes estabilizadores e, portanto, economicamente eficientes. Se os grandes fluxos de capital sâo temporários, como parece acontecer quase sempre em gran­ de parte da América Latina, os movimentos mencionados das variáveis-chave seriam distor­ cedores, já que criariam desequilibrios económicos e a probabilidade de ajustes futuros per­ 279 turbadores com custos muito altos. Essa distinto entre permanente e transitorio, obvia­ mente, é muito difícil de se fazer na pràtica. Mas há medidas de política económica que podem ter um efeito diferenciado entre os fluxos de capital de curto e longo prazos ou nos fluxos de investimentos produtivos em comparadlo com fluxos puramente fínanceiros (ver Ffrench-Davis, Agosín e Uthoff, 1995). As externalidades e outras imperfeidóes importantes dos mercados de capital internacionais dáo lugar, entre outras coisas, a ciclos freqüentes de abundancia e escassez de recursos e a crises sistémicas, com o resultado de que mesmo os fluxos potencialmente permanentes podem desaparecer da noite para o dia (Guttentag e Herring, 1984). Conseqüentemente, é sempre aconselhável que os governos exerdam certo grau de precaudáo em reladáo aos fluxos de capital, com a fínalidade de promover urna situadáo na qual seu montante total e seus principáis componentes sejam compatíveis com a estabilidade ma­ croeconòmica, o investimento e o crescimento baseados na competitividade internacional. Principalmente se o porte e a composidáo dos fluxos de capital nao concordam com esses parámetros, cedo ou tarde sua sustentabilidade poderá ver-se ameadada, tornando necessà­ rio recorrer a ajustes nacionais socialmente custosos. Esse problema da qualidade da capacidade interna de absordáo agrava-se pelos riscos inerentes aos choques externos de curto prazo nos mercados fínanceiros internacionais. Como os fluxos de capital podem afetar as variáveis macroeconómicas nacionais, assim como ser afetados por elas, os governos devem ter cautela em dois pontos. Em primeiro lugar, devem evitar urna situadáo na qual os fluxos de capital criem valores atípicos (outliers) ou distordóes importantes em indicadores macroeconómicos fundamentáis como as taxas de juros e as taxas de cambio reais, o endividamento setonal e nacional, a infladáo (inclui­ dos os predos dos ativos), o consumo, o investimento e a produdáo de comercializáveis. Em segundo lugar, os governos devem evitar usar as entradas de capital como seu instrumento principal para alcafar um objetivo rígido ou extremo em reladáo a urna só variável económica interna, especialmente durante um período prolongado; um caso fre­ quente é o de pretender frear a infladáo por meio de urna valorizadáo cambial. Se o fazem, geralmente desequilibram outras variáveis importantes, afetando, desse modo, o pròprio instrumento que tentaram usar, ou seja, os fluxos de capital. Os fluxos de capital, obviamente, nem sempre sao condizentes com os objetivos de estabilidade macroeconómica em seu sentido ampio, com o crescimento económico sus­ tentado e a eqüidade; justifìca-se, portanto, certo grau de manejo” público direto ou indireto para assim influir no volume e na composidáo desses fluxos. Houve numerosas expe­ riencias passadas, bem e mal sucedidas, na aplicadáo deste enfoque. O que constituí um grau adequado de liberalizadáo da conta de capital pode variar com o tempo, conforme as condidóes locáis e internacionais de curto prazo e as necessidades de desenvolvimento nacional. Com reladáo à velocidade em que deveria liberalizar-se a conta de capital, o processo deve-se adaptar também à capacidade da economia de absorver e alocar eficientemente os recursos externos. A liberalizadáo da conta de capital nos países industrializados foi bastante lenta e gradual, acelerando-se somente nos últimos dez anos, à medida que se internacionaliza­ ran! os mercados de capital. E interessante ressaltar que Espanha, Portugal e Irlanda intro280 duziram certas restribes aos movimentos de capital em 1992 para combater a instabilidade da taxa de cambio. Alcanzados os objetivos de estabilidade, suprimiram-se as restri;5es. Isso realza a importancia de se usarem instrumentos flexíveis que, conforme as circunstan­ cias, permitam impor limitazñes temporárias aos movimentos de capital para apoiar os esforzos em direzáo a urna estabilidade macroeconòmica. Nos períodos em que os recursos sao escassos, haveria urna justificativa para procu­ rar formas específicas e mais gerais de atrair fluxos de capital e aplicar certas barreiras para desestimular as saídas de capital. A situazáo nos primeiros meses de 1995 de diminuizáo dos fluxos para grande parte da América Latina mostra claramente a forma como os fluxos externos podem esgotar-se e quáo importante é, em circunstancias como essas, que os governos fazam esforzos especiáis para atrair fluxos de capital. Paralelamente, acontecería o contràrio nos casos de urna evidente abundancia de capital nos mercados, como ocorreu no período de 1990 a 1994 em muitos países da América Latina: parece desejável, em urna conjuntura como essa, que se restrinjam certos tipos de afluencia de capital e se fomentem alguns canais para as saídas de capital. Há diversas maneiras de administrar os fluxos de capital. Quanto mais urgente for a necessidade de administrazáo e mais escasso for o desenvolvimento das políticas fìscais e monetárias, maior probabilidade haverá de que se justifique o uso de regulazóes diretas aplicadas a certos tipos de capital externo, aínda que temporariamente. Os controles de qualquer tipo ffeqüentemente sao considerados ineficientes e suscetíveis de serem evita­ dos por operazóes cada vez mais complexas dos mercados de capitais. No entanto, como assinala Williamson (1992, p. 189), “as afirmazóes sobre a ineficácia dos controles de capi­ tal sao extremamente exageradas”. Conforme se mencionou anteriormente, o uso de tais instrumentos naturalmente pressupóe custos, mas estes devem comparar-se aos beneficios sociais gerais do ponto de vista da estabilidade macroeconómica, do investimento e do crescimento, assim como em comparazáo com a viabilidade e confiabilidade de outras formas possíveis de se alcanzar o mesmo objetivo. Como sustenta Zahler (1992), os possíveis custos microeconómicos de regular os movimentos de capital podem ser mais do que compensados pelos beneficios resultantes de urna maior estabilidade macroeconòmica. É evidente que o resultado líquido dependerá da natureza do ambiente macroeconòmico e da qualidade das políticas de regulazáo aplicadas. Administrar os fluxos de capital implica alguns custos. Mas a experiencia recente demonstrou drasticamente que deixar sempre que o mercado determine o volume e a composizáo de tais fluxos pode também acarretar custos, e estes podem ser notavelmente maiores. A reorganizazáo dos sistemas fìnanceiros, incluindo-se a abertura da conta de capital, deve dar prioridade à canalizazáo dos recursos para a poupanza e para o investimento. Portanto, também se deve considerar detidamente a relazáo entre o sistema financeiro interno e os processos de poupanza e investimento, e entre o sistema financeiro interno e os externos. O desempenho da América Latina com relazáo a isso tem sido, em geral, muito deficiente. No que tange à relazáo entre os mercados fìnanceiros e à formazáo de capital para o desenvolvimento, precisa-se de um marco institucional para completar ou aperfeizoar os mercados. Deve-se reconhecer que, nos países com mercados de valores emergentes, a 281 liberalizado fìnanceira da conta de capital, que consiste em abri-la aos investimentos ex­ ternos nos mercados de valores, corre o risco de criar um superendividamento externo e flutua?oes excessivas nos mercados de valores e de taxas de cambio. As entradas de capital externo em grande escala nos mercados internos podem desencadear bolhas no mercado de valores e a revaloriza^áo da moeda nacional ao mesmo tempo. A conseqüente baixa dos presos no mercado de valores pode, por sua vez, provocar grandes saídas de capital, a desvalorizado da moeda e a instabilidade em geral. A preocupado com relado aos riscos associados aos mercados fìnanceiros, com a gera930 de bolhas especulativas, implica á necessidade de adotar mecanismos reguladores e de supervisao para garantir a estabilidade das institui9Óes financeiras que operam nos mercados de capital. Esses mecanismos sao particularmente fundamentáis ñas economías abertas, de livre mercado. O fortalecimento da supervisao e regula9áo pode diminuir os riscos menciona­ dos e contribuir para que o processo de atragáo de investimento de mercados do exterior seja mais organizado e estável (CEPAL, 1995, Cap. Xli). Naturalmente, urna regu^ao eficaz exigirá que os países melhorem seus sistemas de acompanhamento dos fluxos de capital externo. Isso deve realizar-se, no caso das instituÍ9Óes financeiras, nao somente em nivel microeconómico como também macroeconòmico, para garantir que o nivel e a composÍ9áo dos fluxos de capital sejam compatíveis com a estabilidade económica. Notas 1. Agradecemos os valiosos comentários recebidos em seminários realizados na Brookings Institution, no Instituto de Estudos Latino-americanos da Universidade de Londres, no b i d , na Secretaria das Na^oes Unidas em Nova York e na CEPAL, em Santiago. Em particular, agradecemos os comentários de Guillermo Calvo, Sebastián Edwards, Felipe Larrain, Helmut Reisen e John Williamson. 2. Ver urna análise detalhada da inserto da regiào nos mercados de capital na década de 1970 e do surgimento da crise da divida em Ffrench-Davis (1983); Devlin (1989); Feinberg e Ffrench-Davis (1988); Griffith-Jones e Rodríguez (1992); Banco Mundial (1993); e Ffrench-Davis e Devlin (1994). 3. Ver em CEPAL (1994) vários delineamentos téoricos acerca dos microefeitos da livre mobilidade do capital externo. 4. Cabe lembrar de que o Chile adotou políticas ativas para desestimular as entradas de capital de curto prazo. Veja-se Ffrench-Davis, Agosin e UthofF (1995). 5. E preciso interpretar cuidadosamente esta afirmado. Muitos dos investidores institucionais captam fundos de longo prazo, porém seu investimento é, as vezes, de curto prazo. Por exemplo, dados recentes sobre a carteira de investidores institucionais norte-americanos indicam que os prazos médios de manutengo de seus ativos giram em torno de apenas dois anos. 6. Nos mercados internos, quando surge urna crise fìnanceira de proporeóes sistémicas as autoridades típica­ mente reagem antes como prestamistas de última instancia, deixando para depois as perguntas. Isso parece razoável em vista do alto custo que implicaría a ina^áo ante urna crise sistèmica. Entretanto, para enfrentar o risco moral é preciso ter um sistema regulador rigoroso com prioridade para a redu^ao dos riscos de crise sistèmica. 7. Se o fluxo de capital é muito elevado apenas transitoriamente, esse eventual custo fìnanceiro tenderia a ser compensado por futuras vendas de divisas do Banco Central a presos maiores do aqueles pelos quais ele efetuou suas compras. Ver Reisen (1993) e Ffrench-Davis, Agosin e UthofF (1995). 282 R e fe r e n c ia s b ib lio g r á fic a s A Y Z Y (1993), “Financial liberalization: the key issues, UNCTAD D KU, . iscussion Papers, n° 56 (UNCTAD/OSG/DP/56), C onferencia de las Naciones U nidas sobre Com ercio y D esarrollo (U CTAD G N ), enebra. 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