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        <dcterms:issued>1995</dcterms:issued>
        <dc:language>es</dc:language>
        <dc:creator>Corden, W. Max</dc:creator>
        <dc:contributor>Corden, W. Max</dc:contributor>
        <dcterms:title>Una zona de libre comercio en el Hemisferio Occidental: posibles implicancias para América Latina</dcterms:title>
        <dcterms:isPartOf>En: La liberalización del comercio en el Hemisferio Occidental - Washington, DC : BID/CEPAL, 1995 - p. 13-40</dcterms:isPartOf>
        <dcterms:available rdf:datatype="http://www.w3.org/2001/XMLSchema#dateTime">2014-01-02T14:51:16Z</dcterms:available>
        <bibo:handle>hdl:11362/30929</bibo:handle>
        <foaf:homepage rdf:resource="http://repositorio.cepal.org"/>
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F L U JO S D E C A P IT A L
E IN V E R S IÓ N P R O D U C T IV A
LECCIONES PARA AMÉRICA LATINA

R ic a r d o F f r e n c h - D a v is
A s e s o r R e g io n a l P r in c ip a l d e C E P A L
P r o fe s o r d e E c o n o m ía d e l a U n iv e r s id a d d e C h ile
E x D ir e c t o r d e E s tu d io s d e l B a n c o C e n t r a l d e C h ile
H e lm u t R e is e n
D ir e c t o r P r in c ip a l d e l C e n t r o d e D e s a r r o llo d e l a O C D E
P a rís

McGraw-Hill
S N IA O•B E O A E •C R C S•G A E A A■ IS O ■ A R
A T G U N S IR S A A A U T ML L B A MD ID
MX O■ U V Y R ■ A A Á■ A JU N■ A T F D B G T ■ A P U O
É IC N E A O K P N M S N A S N A É E O O Á S O A L
A C L N •H M U G • L N R S •M Á • M N R A •N E AD L I •PA ÍS
U K A D A B R O O D E IL N O T E L U V E H R
SA F A C O•SID E •SIN A R•ST L U •T K •T R N O
N R N ISC
N Y G PU
. O IS O IO O O T

ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN
Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS
E n v irtu d d e l artíc u lo I o de la C o n v e n c ió n firm a d a en París e l 14 de d ic ie m b re d e 1 9 6 0 , y que entró en
v ig o r el 3 0 de septiem bre de 1 9 6 1 , la O rg an izac ió n para la C o o p e ra ció n y el D e s a rro llo E co n ó m ic o s (O C D E )
tie n e p o r o b je to p ro m o v e r las p o lítica s d irig id a s a:

¡t? lo g ra r u n a ex p an sió n d e la e c o n o m ía y d e l e m p le o lo m ás fu e rte p o s ib le , y u n av an c e p ro g re s iv o d e l
n iv e l de v id a en los países m ie m b ro s , m a n te n ie n d o la e s ta b ilid a d fin a n c ie r a y c o n trib u y e n d o a s í al
d esarro llo de la ec o n o m ía m u n d ial;
é ¡* c o n trib u ir a u n a sana e x p a n s ió n e c o n ó m ic a tan to en los países m ie m b ro s c o m o en lo s n o m ie m b ro s ,
con m ira s al desarrollo económ ico;
c o n trib u ir a la expan sión d e l co m erc io m u n d ia l sobre u n a base m u ltila te ra l y no d is c rim in a to ria co nfor­
m e a las o b ligaciones internacionales.
Lo s países m iem b ro s o rig in a rio s de la O C D E son: A le m a n ia , A u s tria , B é lg ic a , C an a d á, D in a m a rc a ,
E spaña, Estados U n id o s , F ra n c ia , G re c ia , Irla n d a , Is la n d ia , Ita lia , L u x e m b u rg o , N o ru e g a , Países B ajo s,
P o rtu g a l, R e in o U n id o , S uecia, S u iz a y T u rq u ía . L o s países que siguen a co n tin u a ció n se h ic ie ro n posterior­
m en te m iem b ro s p o r adhesión, en las siguientes fechas: Japón (2 8 d e a b ril d e 1 9 6 4 ), F in la n d ia (2 8 de enero
de 1 9 6 9 ), A u s tra lia (7 d e ju n io d e 1 9 7 1 ), N u e v a Z e la n d a (2 9 de m a yo de 1 9 7 3 ), M é x ic o (1 8 d e m a y o de
1 9 9 4 ), R e p ú b lic a C h eca (21 d e d ic ie m b re de 1 9 9 5 ), H u n g ría (7 d e m a yo d e 1 9 9 6 ), P o lo n ia (2 2 de n o v ie m ­
b re de 1 9 9 6 ) y R e p ú b lic a de C o re a (1 2 de d ic ie m b re d e 1 9 9 6 ). L a C o m is ió n d e C o m u n id ad e s Europeas
p a rtic ip a en los trabajos d e la O C D E (a rtíc u lo 13 de la C o n v e n c ió n de la O C D E ).
E l C e n tro d e D e s a rro llo de la O rg a n iz a c ió n para la C o o p e ra ció n y el D e s a rro llo E co n ó m ic o s fu e esta­
b le cid o p o r decisión d e l C o nsejo d e la O C D E el 2 3 de octubre d e 1 9 6 2 e in c lu y e ve in titrés países m iem b ro s
de la O C D E : A le m a n ia , A u s tria , B é lg ic a , C an a d á, D in a m a rc a , España, F in la n d ia , F ra n c ia , G re c ia , Irla n d a ,
Is lan d ia, Ita lia , Japón, L u x e m b u rg o , M é x ic o , N o ru eg a , Países B ajo s, P o lo n ia , P o rtu g a l, R e p ú b lic a C heca,
R e p ú b lic a d e C o rea , Suecia y S u iza , así co m o A rg e n tin a y B rasil a p a rtir de m a rzo d e 19 9 4 . L a C o m is ió n de
las C o m u n id ad e s E uropeas p a rtic ip a en el C o m ité C o n s u ltiv o d e l C en tro .
E l propósito d e l C en tro es re u n ir e l co n o cim ien to y la ex p erie n cia disponib les en los países m iem b ro s
sobre el d esarro llo y la fo rm u la c ió n y ejecu ció n de p o lítica s económ icas generales, ad ap tar ta l co n o cim ien to
y e x p e rie n c ia a las necesidades actuales d e los países o las regiones en vías de d esarro llo y p o n e r los resul­
tados a disposición de los países p o r los m edios apropiados.
E l C e n tro tiene una p osición especial y au tó nom a dentro de la O C D E que le p e rm ite g o z a r de in d e p en ­
den cia c ie n tífic a en la ejecu ció n d e su tarea. N o obstante, el C en tro puede ap ro vec h ar la ex p e rie n c ia y el
co n o cim ien to disponib les en la O C D E en el cam po del desarrollo.

© O E C D , 19 9 7

Las opiniones expresadas y los argumentos empleados en esta publicación son de la exclusiva responsabilidad de los
autores y no necesariamente reflejan los de la CEPAL, la OCDE o sus países miembros.
Disponible, también, en inglés y francés. Las solicitudes de reproducción o traducción totales
o parciales de esta publicación se deben dirigir a:
OECD Publications (Rights)
2, Rué André-Pascal, 75775 PARIS CEDEX 16, France
R.P.I.: 102818
ISBN 956-278-050-3
Impreso por: Centro Gráfico Prisma - F. 5565688
IMPRESO EN CHILE - PR1NTED IN CHILE

F L U JO S DE CAPITAL E INVERSIÓ N PRO DUCTIVA:
LECCIONES PARA AMÉRICA LATINA
Ricardo Ffrench-Davis y Helmut Reisen, compiladores

Págs.
Prefacio................................................................................................
I.

7

L O S F L U J O S D E C A P I T A L Y E L D E S E M P E Ñ O ..............................................................

9

D E L A IN V E R S IÓ N : U N A S ÍN T E S IS
R ic a r d o F f r e n c h - D a v is y H e lm u t R e is e n
II.

L A R E L A C I Ó N E N T R E E L A H O R R O E X T E R N O ...........................................................

24

Y E L A H O R R O N A C IO N A L E N C O N T E X T O S
D E L IB E R A L IZ A C IÓ N F IN A N C IE R A
A n d r a s U t h o f f y D a n i e l T it e lm a n
III.

M O V I M I E N T O S D E C A P I T A L E S Y C O M P O R T A M I E N T O ....................................

43

D E L A IN V E R S IÓ N E N A R G E N T IN A
R o b e r t o F r e n k e l, J o s é M a r í a F a n e ll i y C a r lo s B o n v e c c h i
IV .

F L U J O S D E C A P I T A L Y D E S E M P E Ñ O .....................................................................................

79

E C O N Ó M IC O D E L B R A S IL
D io n is io D ia s C a r n e ir o
V.

E N T R A D A D E C A P I T A L E S Y D E S E M P E Ñ O D E .............................................................

112

L A IN V E R S IÓ N : C H IL E E N L O S A Ñ O S N O V E N T A
M a n u e l A g o s in
V I.

F L U J O S D E C A P I T A L , A H O R R O E I N V E R S I Ó N ...........................................................

149

E N C O L O M B IA , 1 9 9 0 -9 6
Jo s é A n t o n io O c a m p o y C a m ilo T o v a r
V IL

F L U J O S D E C A P I T A L Y D E S E M P E Ñ O D E ..........................................................................

196

L A IN V E R S IÓ N : M É X IC O
Ig n a c io T r ig u e r o s
V III.

F L U J O S D E C A P IT A L Y C O M P O R T A M IE N T O
D E L A IN V E R S IÓ N : E L C A S O D E P E R Ú
S te p h a n y G r if fit h - J o n e s

2 1 7

E l r e p u n te r e c ie n te d e la a f lu e n c ia d e c a p ita le s p r iv a d o s a lo s p a ís e s e n d e s a r r o llo h a s u s te n ­
ta d o la m a r c h a d e su c r e c im ie n t o y su c o m p r o m is o c o n p o lític a s c o m p a tib le s c o n e l m e r c a d o . S in
e m b a r g o , e l n u e v o e n to r n o d e f lu jo s d e c a p it a l m u c h o m á s c u a n tio s o s y m á s v o lá tile s h a c re a d o
ta m b ié n n u e v o s p ro b le m a s : d if ic u lt a n l a g e s tió n m a c r o e c o n ó m ic a , s ig u e n d e m a s ia d o c e n tra d o s
e n u n c o n ju n to d e m e r c a d o s e m e r g e n te s , e s p e c ia lm e n te e n a q u e llo s c o n b a ja s r e m u n e r a c io n e s
c o m o A s ia y A m é r i c a L a t in a , y tie n d e n a d e s p la z a r e l a h o r r o p r iv a d o e n v e z d e c o m p le m e n ta r lo .
E l p r e s e n te lib r o p r e te n d e a r r o ja r lu c e s q u e a y u d e n a lo s d is e ñ a d o re s d e l a p o lí t ic a e c o n ó m i­
c a a tr a n s fo r m a r e l a h o r ro e x te r n o e n in v e r s ió n p r o d u c tiv a y a u m e n ta r s im u ltá n e a m e n te e l a h o r ro
in te r n o . L a o b r a d a a c o n o c e r la s c o n c lu s io n e s d e u n p r o y e c to d e in v e s tig a c ió n r e a liz a d o c o n ju n ­
ta m e n te p o r e l C e n tr o d e D e s a r r o llo d e la O r g a n iz a c ió n p a r a

l a C o o p e r a c ió n y e l D e s a r r o llo

E c o n ó m ic o s ( O C D E ) y la C o m is ió n E c o n ó m ic a p a r a A m é r i c a L a t i n a y e l C a r ib e ( C E P A L ) . E l
p r o y e c to se in ic ió a p r in c ip io s d e 1 9 9 6 c o n la c e le b r a c ió n d e u n a c o n fe r e n c ia e n la s e d e d e la
C E P A L q u e r e u n ió a u n g r a n n ú m e r o d e p r o m in e n te s e s p e c ia lis ta s e n e l d is e ñ o d e p o lític a s e c o ­
n ó m ic a s y a c a d é m ic o s q u e se o c u p a n d e la s e c o n o m ía s la tin o a m e r ic a n a s .
S e p id ió a p r e s tig io s o s e c o n o m is ta s d e A m é r i c a L a t i n a q u e in v e s tig a r a n , a n a lít ic a y e m p ír i­
c a m e n te , c ó m o h a b ía n a s ig n a d o sus r e s p e c tiv o s p a ís e s la s e n o r m e s e n tra d a s d e c a p ita l e x tr a n je r o
d u r a n te lo s a ñ o s n o v e n ta . A p a r t e d e o f r e c e r u n a s ín te s is p r e p a r a d a p o r lo s c o o r d in a d o r e s d e l
p r o y e c to , R ic a r d o F f r e n c h - D a v is y H e lm u t R e is e n , y u n a p o n e n c ia s o b re la s in te r r e la c io n e s e n tr e
e l a h o r ro e x te r n o y e l in te r n o , lo s a n te c e d e n te s q u e se s u m in is tr a n c o rr e s p o n d e n a se is p a ís e s
la tin o a m e r ic a n o s q u e h a n r e c ib id o e n tra d a s e s p e c ia lm e n te c u a n tio s a s : A r g e n t in a , B r a s il y M é x i ­
c o (tre s p a ís e s m ie m b r o s d e l C e n t r o d e D e s a r r o llo d e l a O C D E ) , a s í c o m o C h ile , C o lo m b ia y
P e r ú . E s ta m u e s tr a h a p r o p o r c io n a d o u n a r ic a v a r ie d a d d e p o lític a s y d e re s u lta d o s , q u e in c lu y e a
r e fo r m a d o r e s te m p r a n o s y ta r d ío s , p a ís e s c o n tip o s d e c a m b io f i j o y c o n r e g ím e n e s c a m b ia r io s
m á s fle x ib le s , flu jo s d e c a p ita l lib r e s y r e g u la d o s , y c o n d ife r e n te s c u a lid a d e s e n c u a n to a r e g u la ­
c ió n y s u p e r v is ió n b a n c a ria .
L a s le c c io n e s d e p o lít ic a m a c r o e c o n ó m ic a q u e se d e r iv a n d e e s ta in v e s tig a c ió n se r e fie r e n a
la r e g u la c ió n c a m b ia r ía , e l m a n e jo d e l t ip o d e c a m b io y la d e m a n d a a g re g a d a , y l a s u p e r v is ió n
p r u d e n c ia l d e la in te r m e d ia c ió n f in a n c ie r a n a c io n a l. S u im p o r ta n c ia tr a n s c ie n d e la r e g ió n d e
A m é r i c a L a tin a , s e g ú n lo t e s tim o n ia la c r is is fin a n c ie r a a s iá tic a s u rg id a a m e d ia d o s d e 1 9 9 7 . L a
e s tre c h a r e la c ió n q u e e x is te e n tr e l a in v e s tig a c ió n e c o n ó m ic a y e l d e s e m p e ñ o d e la s m á s a lta s
re s p o n s a b ilid a d e s e n m a t e r ia d e p o lític a s q u e h a c a r a c te r iz a d o a g r a n p a r te d e A m é r i c a L a t i n a e n
lo s ú ltim o s a ñ o s , se c o r r o b o r a u n a v e z m á s c o n e l n o m b r a m ie n t o d e u n o d e lo s a u to re s d e la s
m o n o g r a fía s n a c io n a le s — Jo sé A n t o n io O c a m p o d e C o lo m b ia — c o m o M i n i s t r o d e H a c ie n d a d e
su p a ís d u r a n te e l c u rs o d e e s te p r o y e c to .

Gert Rosenthal
Secretario Ejecutivo
de la CEPAL

Jean Bonvin
Presidente
Centro de Desarrollo de la OCDE
Agosto de 1997

L o s f lu jo s
la

d e

c a p ita l y

in v e r s ió n :

e l d e s e m p e ñ o

u n a

d e

s í n te s is

R icardo Ffrench-Dauis y H e lm u t R eisen*

^ S ín te s is
E l p re s e n te lib r o d a a c o n o c e r las c o n c lu s io n e s d e u n p r o y e c to d e in v e s tig a c ió n r e a liz a ­
d o c o n ju n ta m e n te p o r e l C e n tr o d e D e s a r r o llo d e la O C D E y la C E P A L . E l o b je t iv o d e l
p r o y e c to fu e in v e s tig a r , e n fo r m a a n a lític a y e m p ír ic a , d e q u é n u m e r a lo s p a ís e s la t in o a ­
m e r ic a n o s lia n a s ig n a d o al c o n s u m o y a la in v e r s ió n la e n o r m e a f lu e n c ia d e c a p ita le s
e x t r a n j e r o s d e lo s a ñ o s n o v e n t a . H i l o c o n t r i b u y e a d e t e r m i n a r lo s r e q u i s i t o s
m a c r o e c o n ó in ie o s e in s titu c io n a le s p r e v io s n e c e s a rio s p a ra q u e e l a h o r r o e x te r n o se c o n ­
v ie r t a e n in v e r s ió n p r o d u c tiv a d e la r g o p la z o , f o r ta le c e r la e o m p lc m e n ta r ie d a d d e l a h o ­
r r o in te r n o y e x te r n o y lo g r a r u n e q u ilib r io in a o r o e c o n ó m ic o s o s te n ib le .
L a s in v e s tig a c io n e s r e a liz a d a s d e m u e s tr a n q u e lo s e le c to s d e lo s flu jo s d e c a p ita le s
so n m o ld e a d o s s ig n if ic a tiv a m e n te p o r la s p o lític a s q u e se a d o p ta n e n e l p a ís re c e p to r.
S e h a d e m o s tr a d o q u e u n se t c o n s is te n te d e p o lític a s in f lu y e s o b re la c o m p o s ic ió n d e lo s
f lu jo s , s o b re su v o lu m e n y d is tr ib u c ió n e n el t ie m p o , y su a s ig n a c ió n a la in v e r s ió n
p r o d u c tiv a ; a l m is in o t ie m p o , c o n tr ib u y e a m o d e r a r p re s io n e s r e v a lu a to r ia s s o b re e l tip o
d e c a m b io ,

booms c r e d itic io s y d é fic its e n c u e n ta c o r r ie n te q u e se v u e lv e n in s o s te n ib le s .

E l c a s o d e C h ile , e n e s p e c ia l, es ilu s t r a t iv o d e l r o l p o s itiv o q u e p u e d e n ju g a r p o lític a s
a c tiv a s .
L o s a r t íc u lo s r e c o le c ta d o s e n e s te lib r o o fr e c e n v a lio s a s le c c io n e s d e p o lí t ic a
e c o n ó m ic a .c o n tr ib u y c n a e n te n d e r m e jo r e v e n to s re c ie n te s y p r o v e e n a n te c e d e n te s p a ra
e le v a r la c a lid a d d e l d is e ñ o fu tu r o d e p o lític a s p ú b lic a s .

* Agradecemos los valiosos comentarios de Gunther Held, Andrés Velasco, Guillermo Larrafn, Klaus Sehmidt-Hebbel y
de los participantes en este proyecto. Igualmente agradecemos la colaboración de Roberto Machado en la revisión de los
textos finales y de Lenka Amagada en la preparación del manuscrito para su publicación.

1. La relevancia d el desem peño d e la inversión
L a e s tr e c h a c o r r e la c ió n e n tr e in v e r s ió n e n c a p it a l f i j o y tasas d e c r e c im ie n to es u n h e c h o
e m p ír ic o b ie n e s ta b le c id o , y d e r iv a d e la in te r a c c ió n e n tr e la a c u m u la c ió n d e c a p it a l y e l p r o g r e s o
té c n ic o ( S c h m id t - H e b b e l, S e r v é n y S o lim a n o , 1 9 9 6 ) . L a d é c a d a d e 1 9 9 0 h a s id o u n p e r ío d o d e
a f lu e n c ia m a s iv a d e c a p ita le s h a c ia A m é r i c a L a tin a , s u m á n d o s e a s í e l a h o r r o e x te r n o a l a h o r ro
in te r n o p a r a f in a n c ia r la in v e r s ió n in te r n a y e l c r e c im ie n to fu t u r o , s ie m p r e q u e n o se c o n s u m a o
in v ie r t a in e fic ie n te m e n t e .
E n la s d é c a d a s d e 1 9 5 0 y 1 9 6 0 , y m á s a ú n a fin e s d e l s ig lo X I X , h a b r ía s id o in n e c e s a rio
r e a liz a r u n e s tu d io s o b re lo s v ín c u lo s e n tr e lo s flu jo s d e c a p ita l y la in v e r s ió n p r o d u c t iv a . E n t o n ­
ce s, la a f lu e n c ia d e c a p ita le s a lo s p a ís e s e n d e s a r r o llo e s ta b a v in c u la d a e n su m a y o r p a r te a
in v e r s io n e s y a u s u a rio s e s p e c ífic o s , p a r a fin a n c ia r a c tiv o s r e a le s , c a s i s ie m p r e m e d ia n te in v e r ­
s ió n d ir e c ta y p ré s ta m o s o fic ia le s p a r a p r o y e c to s . E n la s ú ltim a s d é c a d a s , e n c a m b io , h a h a b id o
u n a d e s c o n e x ió n e n tr e lo s flu jo s d e c a p ita l y la in v e r s ió n r e a l. L o s p r é s ta m o s d e lo s b a n c o s c o ­
m e r c ia le s e n l a d é c a d a d e 1 9 7 0 y e s p e c ia lm e n te la s in v e r s io n e s d e c a r te r a e n tr e p r iv a d o s e n lo s
a ñ o s n o v e n ta h a n h e c h o q u e e l v ín c u lo e n tr e e l a h o r ro e x te r n o y l a in v e r s ió n in t e r n a r e s u lte
b a s ta n te in d ir e c to (T u r n e r , 1 9 9 6 ).
T a l d e s c o n e x ió n e n tr e lo s f lu jo s d e c a p ita l y la in v e r s ió n r e a l im p lic a q u e es m á s p r o b a b le
q u e i ) e l a h o r r o e x te r n o p u e d a u tiliz a r s e m á s p a r a a u m e n ta r e l c o n s u m o y n o la in v e r s i ó n ,1 i i ) la s
e n tra d a s d e fo n d o s n o m e jo r e n n e c e s a r ia m e n te la c a p a c id a d p r o d u c t iv a d e l p a ís r e c e p to r p a ra
g e n e r a r d iv is a s m e d ia n te la e x p a n s ió n d e la c a p a c id a d d e l s e c to r d e b ie n e s c o m e r c ia b le s , y i i i ) se
f a c ilit a la r e v e r s ib ilid a d d e la in v e r s ió n e x tr a n je r a , y a q u e la a d q u is ic ió n d e v a lo r e s es e n e s e n c ia
u n c o m p r o m is o d e c o rto p la z o (T u r n e r , 1 9 9 6 ). E n u n e s tu d io d e 3 4 p a ís e s e n d e s a r r o llo d e u d o re s
q u e h a b ía n e le v a d o r á p id a m e n te e l n iv e l d e sus o b lig a c io n e s e x te r n a s e n l a d é c a d a d e 1 9 7 0 ,
C o h é n ( 1 9 9 3 ) o b s e r v ó q u e la a c u m u la c ió n d e c a p ita l e r a e n r e a lid a d m e n o r q u e l a d e o tro s p a ís e s
e n d e s a r r o llo . E s t a e v id e n c ia n o p o d ía e x p lic a r s e p o r fa c to r e s e n d ó g e n o s - e l p r o d u c to p e r c á p ita
y e l s to c k d e c a p ita l in ic ia le s . M á s b ie n , la a c u m u la c ió n d e c a p ita l n o e r a v ig o r o s a p o r q u e g ra n
p a rte d e la s e n tra d a s d e re c u rs o s e x te r n o s se h a b ía n d e s v ia d o a l c o n s u m o .
S e g ú n la h ip ó te s is d e l c ic lo d e l a d e u d a , r a r a v e z v a lid a d a e n f o r m a e m p ír ic a , e l a h o r ro
e x te r n o e le v a l a in v e r s ió n y e l c r e c im ie n to in te r n o s , lo q u e a su v e z e s t im u la e l a h o r r o q u e e n to n ­
ce s c o n tr ib u y e a la e lim in a c ió n d e la d e u d a e x te r n a n e ta . E s te e n fo q u e n o e n fa t iz a q u e e s e c ír c u lo
v irtu o s o e x ig e c u m p lir c o n c in c o r e q u is ito s , q u e p o c a s v e c e s se c u m p le n e n la p r á c t ic a ( D e v lin ,
1 F f r e n c h - D a v is y G r if f it h - J o n e s , 1 9 9 5 ) :
P r im e r o , lo s flu jo s e x te rn o s d e c a p ita l d e b e n d ir ig ir s e d e m a n e r a s o s te n id a a a u m e n ta r la in v e r ­
s ió n e n n u e v a c a p a c id a d d e p r o d u c c ió n d e b ie n e s y s e rv ic io s , y n o d e s v ia rs e h a c ia e l c o n s u m o .
S e g u n d o , la in v e r s ió n d e b e s e r e fic ie n te .

1Los consumidores y los mercados de activos financieros tienden a reaccionar con mayor rapidez que los inversionistas
productivos, ante alivio de restricciones de liquidez. Los inversionistas productivos suelen empezar a preparar proyectos
con rezagos y luego el período de ejecución de los proyectos es largo. La construcción residencial y comercial tiende a
reaccionar más rápido y a ser más propensa a los boom.

(

T e r c e r o , e l p a ís tie n e q u e in v e r t ir e n la p r o d u c c ió n d e c o m e r c ia b le s (o e n in fr a e s tr u c tu r a

r e la c io n a d a c o n e l c o m e r c io in t e r n a c io n a l) a f in d e p o d e r c r e a r u n s u p e r á v it c o m e r c ia l u lt e r io r
q u e p o s ib ilite e n to n c e s la s tr a n s fe r e n c ia s r e a le s n e c e s a ria s p a r a s e r v ir la d e u d a .
C u a r to , se r e q u ie r e u n e s fu e r z o e n é r g ic o e n c a m in a d o a e le v a r e l a h o r r o in te r n o , lo q u e r e ­
q u ie r e q u e la ta s a m a r g in a l d e a h o r ro s e a m a y o r q u e l a ta s a m e d ia d e a h o r r o n a c io n a l.
Q u in t o , e l c ír c u lo v ir tu o s o e x ig e e x p o r ta d o re s d e c a p it a l d is p u e s to s a s u m in is t r a r f lu jo s e s ta ­
b le s y p r e d e c ib le s , e n c o n d ic io n e s a c o rd e s c o n la p r o d u c tiv id a d d e lo s fa c to r e s d e l p a ís r e c e p to r.
E s e v id e n te q u e lo s b e n e fic io s d e lo s f lu jo s d e c a p ita l n o e m a n a n e x c lu s iv a m e n te d e o r ie n ta r
e l a h o r ro m u n d ia l a la s o p o r tu n id a d e s d e in v e r s ió n m á s p r o d u c tiv a s . L o s p a ís e s e n d e s a r r o llo , q u e
s o n m á s p ro p e n s o s a lo s s h o c k s e x te r n o s q u e lo s p a ís e s d e s a r r o lla d o s y d o n d e lo s b a jo s n iv e le s d e
c o n s u m o p e r c á p ita h a c e n q u e to d o a ju s te a la b a ja s e a p a r tic u la r m e n t e d o lo ro s o , s o n s u s c e p tib le s
d e b e n e fic ia r s e e n o r m e m e n te d e u n p o o l in te r n a c io n a l d e lo s d is tin to s r ie s g o -p a ís , lo q u e lle v a r ía
a la e s ta b iliz a c ió n in te r te m p o r a l d e lo s n iv e le s d e c o n s u m o . P e r o su m a y o r c r e c im ie n t o y d e s a r r o ­
llo - a s í c o m o u n a m e jo r c a p a c id a d p a r a s e r v ir sus o b lig a c io n e s e x te r n a s - s ó lo e m a n a r á n d e la
in v e r s ió n p r o d u c tiv a d e la s e n tra d a s d e c a p ita le s , ta l c o m o se h a d e s ta c a d o e n la lite r a tu r a n e o c lá s ic a
y s o b re c r e c im ie n to e n d ó g e n o , a s í c o m o e n l a h ip ó te s is d e l c ic lo d e la d e u d a .
E n e l m a r c o n e o c lá s ic o d e l e q u ilib r io g e n e ra l, lo s b e n e fic io s d e la s e n tra d a s d e c a p ita l a lo s p a íse s
p o b re s (escasos d e c a p ita l) d e riv a n so b re to d o d e la s d iv e rg e n c ia s e n l a p r o d u c tiv id a d m a r g in a l d e l
c a p ita l. L a m a n o d e o b ra d e lo s p a íse s a d e la n ta d o s es tá e q u ip a d a c o n m á s y m e jo r c a p ita l q u e lo s
tra b a ja d o re s d e lo s países e n d e s a rro llo . A s í, e l c a p ita l p u e d e u tiliz a rs e e n fo r m a m á s p r o d u c tiv a e n ­
v iá n d o lo a l sur, h a s ta q u e la p ro d u c tiv id a d m a r g in a l d e l p a ís re c e p to r h a y a d e s c e n d id o h a s ta e l n iv e l d e
la tasa d e in te ré s m u n d ia l (m á s u n m a rg e n p o r rie s g o ) a m e d id a q u e se e le v a la r e la c ió n c a p ita l-tra b a jo .
E l n iv e l d e in g re s o d e l p a ís r e c e p to r a u m e n ta d e b id o a la e n tra d a d e c a p ita le s - e l p ro d u c to m a r g in a l d e l
c a p ita l m u ltip lic a d o p o r e l flu jo d e c a p ita l m e n o s los p a g o s d e in te rese s y d iv id e n d o s a l in v e rs io n is ta
e x tra n je ro . E m p e r o , p a ra m o d ific a r e n fo r m a p e rm a n e n te la ta s a d e c r e c im ie n to d e l p a ís r e c e p to r d e
fo n d o s e x te rn o s , la e n tra d a n o d e b e s ó lo im p u ls a r la e c o n o m ía a e le v a r e l e q u ip a m ie n to d e b ie n e s d e
c a p ita l, s in o ta m b ié n tie n e q u e m o d ific a r la fu n c ió n d e p ro d u c c ió n d e la e c o n o m ía .
E n c o n tra s te c o n e l m a r c o n e o c lá s ic o d e c r e c im ie n t o , la lit e r a t u r a s o b r e e l c r e c im ie n t o
e n d ó g e n o h a c e h in c a p ié e n la a s o c ia c ió n d e la s tas as d e c r e c im ie n t o a l e s ta d o d e la t e c n o lo g ía e n
r e la c ió n c o n e l re s to d e l m u n d o . D a to s e m p ír ic o s r e c ie n te s in d ic a n q u e lo s flu jo s d e in v e r s ió n
e x tr a n je r a d ir e c t a ( I E D ) in c o r p o r a n e x te r n a lid a d e s te c n o ló g ic a s , s ie m p r e q u e e l p a ís r e c e p to r
p o s e a u n a m a s a u m b r a l m í n im a d e c a p ita l h u m a n o . B o r e n s z te in , D e G r e g o r io y L e e ( 1 9 9 5 ) e n ­
c u e n tr a n q u e p o r c a d a p u n to p o r c e n tu a l d e in c r e m e n to d e la r e la c ió n I E D / P I B , la ta s a d e c r e c i­
m ie n t o d e la e c o n o m ía r e c e p to r a a u m e n ta e n 0 .8 p u n to s p o rc e n tu a le s . E l a p o r te d e la I E D a l
c r e c im ie n t o d e la r g o p la z o r e s u lta d e d o s e fe c to s . P r im e r o , la I E D se s u m a a l a a c u m u la c ió n d e
c a p ita l, p u e s e s tim u la la in v e r s ió n in te r n a e n v e z d e d e s p la z a r la , m e d ia n te e x te r n a lid a d e s a s o c ia ­
d a s a l a c o m p e te n c ia e n lo s m e r c a d o s d e p ro d u c to s o fin a n c ie r o s n a c io n a le s . S e g u n d o , l a I E D
a p o r ta tr a n s fe r e n c ia d e t e c n o lo g ía y a c c e s o a lo s m e r c a d o s e x te r n o s , lo q u e e s tim u la la e f ic ie n c ia
d e l p a ís r e c e p to r y su n iv e l d e c o m p e te n c ia in te r n a .
A f in d e e v it a r q u e se r e v ie r t a a b r u p ta m e n te la d ir e c c ió n d e lo s flu jo s d e c a p ita l p r iv a d o ,
ta n to e l in v e r s io n is ta d e la O C D E c o m o e l p a ís e n d e s a r r o llo r e c e p to r tie n e n s u m o in te r é s e n q u e
d ic h o s flu jo s se d e s tin e n a a c tiv id a d e s p ro d u c tiv a s . L o s flu jo s d e c a p ita l p r iv a d o tie n d e n a r e v e rtirs e ,

como en la crisis financiera mexicana de diciembre de 1994 y en la crisis monetaria tailandesa del
verano boreal de 1997, cuando se percibe que parte de las entradas de capital se consumen o
financian capacidad excedentaria en el sector de bienes raíces del país. Por tanto, para el país
receptor, toda disminución de la entrada de capitales exigirá reducciones inmediatas de la absor­
ción interna para restablecer el equilibrio externo. Con frecuencia esto va a provocar el quiebre de
instituciones financieras nacionales al elevarse las tasas de interés internas y desplomarse los
precios de los activos; asimismo, suele empeorar la distribución del ingreso ya que el rescate
público de los bancos falentes reduce los recursos fiscales que podrían haberse destinado al gasto
en capital social o humano. Para el inversionista extranjero, las grandes devaluaciones cambiarías
nominales que siguen a tipos de cambio atrasados y el violento deterioro de los niveles de ingreso
y consumo del país receptor, también constituyen grandes pérdidas. Además, el riesgo de conta­
gio de la crisis financiera de un país merma los beneficios de la diversificación global para el
inversionista extranjero, a la vez que para los países receptores reduce los beneficios potenciales
de la apertura financiera, ya que el contagio implica onerosas reversiones de los flujos de capital
causadas por factores que escapan a su control (OCDE, 1997).
Tales inquietudes han impulsado a un Grupo de Trabajo sobre estabilidad financiera en las
economías de mercado emergentes, compuesto por representantes de los países miembros del
Grupo de los Diez y de economías de mercado emergentes, a elaborar una estrategia para promo­
ver la estabilidad financiera en los mercados emergentes. Una de las premisas fundamentales que
ha orientado la labor del grupo de trabajo en la elaboración de dicha estrategia, es que “las políti­
cas macroeconómicas y estructurales sanas son indispensables para que la estabilidad del sistema
financiero impida o al menos limite la aparición de graves desequilibrios financieros, señales de
precios equívocas y distorsiones en los incentivos” (Informe del Grupo de Trabajo del G10 sobre
Estabilidad Financiera en las Economías de Mercado Emergentes, abril de 1997). Este proyecto
conjunto del Centro de Desarrollo de la OCDE y la CEPAL persigue determinar con mayor deta­
lle tales desequilibrios macroeconómicos y señales de precios distorsionadas.

  t Flujos d e capital hacia América Latina
América Latina se ha visto seriamente afectada por las variaciones en los flujos de capital de los
últimos 25 años. Durante los años setenta, hubo una gran oferta de fondos extemos a la región; con
posterioridad, durante los años ochenta, hubo una aguda escasez de divisas. Entre 1991 y 1994, la
región pasó nuevamente a ser receptora de fondos cuantiosos, sólo para experimentar otra violenta
reducción de los flujos de capital privado (salvo los flujos de IED que permanecieron estables) a fines
de 1994 y a principios de 1995, y un renovado acceso masivo a tales flujos en 1996-97.
La afluencia de capitales hacia América Latina durante los años setenta contribuyó a una
década de crecimiento significativo del PIB y de la inversión. El PIB creció en promedio 5.6%
anual y la inversión fija 7.3%. Durante el segundo lustro de los años setenta, la región alcanzó el
coeficiente de inversión en capital fijo más alto de su historia. La IED llegó en cantidades limita­
das, pero los préstamos bancarios predominantes fueron esencialmente de largo plazo hasta fines
de ese decenio, y por ello más vinculables con proyectos de inversión; Brasil y Colombia consti­
tuyeron efectivamente casos de préstamos vinculados con la formación de capital (Ffrench-Davis,
1983). En cambio, en Argentina y Chile el endeudamiento extemo fue mucho mayor como por­
centaje del PIB, y se asignó principalmente a financiar la importación de bienes de consumo. Sin
embargo, al margen de lo ocurrido a nivel de cada país, en toda la región la crisis de la deuda de
los años ochenta se incubó durante el período de grandes afluencias de capital: un stock creciente

d e p a s iv o s e x te r n o s y d é f i c it e n c u e n ta c o r r ie n te t a m b ié n c r e c ie n te , c o n s titu y e n u n a d u p la m u y
p ro p e n s a a c u lm in a r e n u n a c ris is . L a c ris is a c a rre ó u n a b ru s c a c a íd a d e la a c tiv id a d e c o n ó m ic a y d e
la fo r m a c ió n d e c a p ita l, y e l c o e fic ie n te d e in v e r s ió n d is m in u y ó e n u n te r c io (v é a s e e l c u a d r o 1 ).

C u a d ro

1

AM
ÉRICA L T A INDICADO
A IN :
RES M
ACRO
ECONO ICO 1976-96*
M S,
( c o m o p o r c e n t a j e d e l P IB )

1976-81

1983-90

1991-94

1995-96

1 Entradas netas de capitales
2 V
ariaciónde las reservas

4.9
1.0

1.2
0.2

4.9
1.5

5.2
2.2

3 D en cuenta corriente
éficit

3.9

1.0

3.4

3.0

4 Form
ación brutade capital

24.0

16.7

17.9

18.3

5 A
horro

20.1

15.7

14.5

15.3

6 C iento real anual del P
recim
IB

5.56

1.6

3.6

1.9


aL cifras correspondientes a los 19 P L están expresadas en dólares de 1980. Véase C P L(1995), cuadro X .Para el bienio
as
As
EA
I.1
1995-96 las cifras fueron calculadas con las lasas de variación en dólares de 1990.
6C ientoprom en 1976-80.cIncluye financiam excepcional.
recim
edio
iento

D u r a n t e lo s a ñ o s n o v e n ta , l a r e a n u d a c ió n d e l a e n tr a d a d e c a p ita le s s ir v ió n u e v a m e n te p a ra
m e jo r a r la e c o n o m ía . S in e m b a r g o , e s ta v e z , e n v e z d e c o n t r ib u ir a l a u m e n to d e l a c a p a c id a d
p r o d u c tiv a , la s e n tra d a s s ir v ie r o n a l a m a y o r ía d e lo s p a ís e s la tin o a m e r ic a n o s ( P A L s ) p r in c ip a l­
m e n t e p a r a re c u p e r a rs e d e l a p r o f u n d a re c e s ió n q u e to d a v ía im p e r a b a a fin e s d e lo s a ñ o s o c h e n ta .
E l c r e c im ie n to r e a l a n u a l d e l P I B s u b ió d e 1 .6 % e n lo s a ñ o s o c h e n ta a 3 . 6 % e n tr e 1 9 9 1 y 1 9 9 4 .
S in e m b a r g o , e s te c r e c im ie n to f u e m a g r o y e s tu v o a c o m p a ñ a d o d e u n a r e c u p e r a c ió n m o d e s ta d e l
c o e f ic ie n te d e in v e r s ió n y d e p r o b le m a s d e s o s te n ib ilid a d . D u r a n t e e l p r im e r q u in q u e n io d e lo s
a ñ o s n o v e n ta l a in v e r s ió n c r e c ió m u c h o m e n o s q u e l a a f lu e n c ia d e c a p ita le s ; la m a y o r p a r t e d e lo s
f lu jo s c o r r e s p o n d ie r o n a fin a n c ia m ie n t o d e b o n o s d e c o r to p la z o , o p e r a c io n e s e n e l m e r c a d o
a c c io n a r io s e c u n d a r io y a d q u is ic ió n d e e m p re s a s p r iv a tiz a d a s . S ó lo u n 2 5 % d e lo s f lu jo s n e to s
c o n s is tió e n I E D y títu lo s d e A m e r ic a n D e p o s ito r y R e c e ip ts p r im a r io s d e l m e r c a d o e s ta d o u n id e n ­
se ( A D R s ) ( C E P A L , 1 9 9 5 ) . P o r e n d e , l a m a y o r ía d e lo s f lu jo s e x te r n o s n o e s ta b a n v in c u la d o s
d ir e c ta m e n te c o n e l p ro c e s o d e in v e r s ió n in te r n a , y f in a n c ia b a n m á s b ie n e l a u m e n to d e l c o n s u m o
p r iv a d o , p o r c o n s ig u ie n te d e s p la z a n d o e l a h o r r o in te r n o (v é a s e e l c u a d r o 1 ).
L a r e a n u d a c ió n d e la s e n tra d a s d e c a p ita l a p r in c ip io d e lo s a ñ o s n o v e n t a p u s o t é r m in o a la
r e s tr ic c ió n e x te r n a d o m in a n te e n lo s a ñ o s o c h e n ta .

E l l o p e r m it ió e l a u m e n to d e la d e m a n d a

a g re g a d a . D a d a s la s m e jo r e s e x p e c ta tiv a s q u e se g e n e r a r o n , e s e in c r e m e n to se e x p r e s ó e n u n a
r e c u p e r a c ió n d e la a c tiv id a d e c o n ó m ic a . E l e n to n c e s p r e v a le c ie n t e e x c e s o d e c a p a c id a d in s ta la d a
im p lic a b a q u e l a o f e r t a in t e r n a e r a c a p a z d e r e s p o n d e r a l a m a y o r d e m a n d a d e b ie n e s n o
c o m e r c ia b le s , e n ta n to q u e la d e p ro d u c to s tra n s a b le s p o d ía s e r c u b ie r ta a h o r a p o r e l a u m e n to d e
la s im p o r ta c io n e s fin a n c ia b le s c o n e l in g r e s o n e to d e fo n d o s e x te r n o s . E l p r o c e s o se v io r e a lz a d o
te m p o r a lm e n te p o r l a a p r e c ia c ió n p r o g r e s iv a d e l t ip o d e c a m b io , l a q u e e s tim u ló la s im p o r t a c io ­
n e s y c o n t r ib u y ó a a te n u a r l a in f la c ió n .

G r a c ia s a u n a m a y o r ta s a d e u t iliz a c ió n d e la c a p ita l in s ta la d a , e l a u m e n to d e l a p r o d u c c ió n
s o b re p a s ó l a e x p a n s ió n d e l a c a p a c id a d p r o d u c tiv a e n u n o s 7 0 m i l m illo n e s d e d ó la r e s e n 1 9 9 4 e n
c o m p a r a c ió n c o n 1 9 9 0 . E s d e c ir , a lr e d e d o r d e u n te r c io d e la ta s a d e c r e c im ie n t o a n u a l d e l P IB d e
3 . 6 % e n tr e 1 9 9 1 y 1 9 9 4 , c o rr e s p o n d ió a u n a m a y o r u t iliz a c ió n d e la c a p a c id a d in s ta la d a . E l
fe n ó m e n o fu e p a r tic u la r m e n t e a c e n tu a d o e n p a ís e s c o m o A r g e n t in a y P e r ú .
E n s u m a , la m a y o r d is p o n ib ilid a d d e f ín a n c ia m íe n to e x te r n o fu e c la r a m e n t e b e n e fic io s a d u ­
r a n te esos a ñ o s , d a d o q u e e lim in ó l a r e s tr ic c ió n e x te r n a d o m in a n te q u e h a b ía s id o e n g r a n p a rte
r e s p o n s a b le d e lo s b a jo s n iv e le s d e in v e r s ió n y d e la g r a v e re c e s ió n e c o n ó m ic a d e la r e g ió n
d u r a n te lo s a ñ o s o c h e n ta . S in e m b a r g o , la r e a n u d a c ió n d e l a c c e s o a l c a p it a l e x te r n o ta m b ié n
p la n te ó d e s a fío s re s p e c to a la e s ta b ilid a d y s u s te n ta b ilid a d d e lo s e q u ilib r io s m a c r o e c o n ó m ic o s , y
p u s o e n p e lig r o las p o s ib ilid a d e s d e a lc a n z a r u n d e s a r r o llo m á s s ó lid o . E n e fe c to , la a flu e n c ia d e
c a p ita le s tu v o u n e fe c to a d v e r s o s o b re la e v o lu c ió n d e lo s tip o s d e c a m b io r e a le s ,2 c o n tr ib u y ó a l
auge

(boom ) d e l c r é d ito in te r n o , y c o n d u jo a la a c u m u la c ió n d e p a s iv o s e x te r n o s ( m u c h o s d e lo s

c u a le s te n ía n v e n c im ie n to s d e c o rto p la z o ) ; d e es te m o d o , h iz o a l a e c o n o m ía m á s v u ln e r a b le a n te
lo s s h o c k s e x te r n o s a d v e rs o s , c o m o lo m u e s tr a e l c a s o d e la c ris is m e x ic a n a a fin e s d e 1 9 9 4 .
D u r a n t e lo s a ñ o s n o v e n ta , e l d é fic it e n c u e n ta c o r r ie n te se e le v ó b r u s c a m e n te , lo s tip o s d e
c a m b io se a p re c ia r o n y e l s a ld o d e p a s iv o s e x te r n o s se e le v ó e n f o r m a s o s te n id a , r e f le ja n d o u n
d e s e q u ilib r io m a c r o e c o n ó m ic o c r e c ie n te . A q u e llo s p a ís e s r e c e p to re s q u e e x p e r im e n ta r o n u n a
a p r e c ia c ió n p a r t ic u la r m e n te a c e le r a d a d e l tip o d e c a m b io y g ra n d e s d é f i c it e n c u e n ta c o r r ie n te ,
p a s a ro n a s e r c a d a v e z m á s v u ln e r a b le s a e v e n tu a le s c a m b io s e n la s e x p e c ta tiv a s d e lo s a c r e e d o ­
re s e x te r n o s . L a s e n s ib ilid a d d e lo s a c re e d o re s a la s “ m a la s ” n o tic ia s se e le v ó e n tá n d e m c o n a ) e l
n iv e l d e e x p o s ic ió n d e sus a c tiv o s e n e l e x t e r io r y b ) la d e p e n d e n c ia d e lo s p a ís e s re c e p to r e s d e
e n tra d a s a d ic io n a le s p a r a c u b r ir lo s d é f i c it e n c u e n ta c o r r ie n te y r e f in a n c ia r la s o b lig a c io n e s q u e
v e n c ía n . E s to o c u r r ió s o b re to d o e n e l c a s o d e M é x ic o .
L a s s i g n i f i c a t i v a s c o n s e c u e n c ia s d e l a f a l t a d e s u s t e n t a b i l i d a d d e la s t e n d e n c ia s
m a c r o e c o n ó m ic a s se r e f le ja r o n e n l a re c e s ió n d e M é x i c o y d e A r g e n t in a e n 1 9 9 5 , c o n u n a v io le n ­
ta c a íd a e n la in v e r s ió n f i j a in te r n a . N o o b s ta n te la r á p id a r e c u p e r a c ió n d e la e n tr a d a d e c a p ita le s
y c o n e llo s d e l a a c t iv id a d e c o n ó m ic a , e l b ie n io 1 9 9 5 - 9 6 m u e s tr a u n m a g r o c r e c im ie n to d e l P IB
d e 1 .9 % p a r a to d a la r e g ió n (c u a d r o 1 ). L a ta s a d e in v e r s ió n d e A m é r i c a L a t i n a se s itu ó e n 1 9 9 6
c a s i u n p u n to p o r c e n tu a l p o r d e b a jo d e l a o b te n id a e n 1 9 9 4 , s ie n d o la c a íd a a ú n m u y s ig n if ic a t iv a
e n A r g e n t in a y M é x ic o .
E s te r e s u lta d o n e g a tiv o es in d ic a d o r d e lo s c o sto s d e la in e s ta b ilid a d m a c r o e c o n ó m ic a , p r o ­
m o v id a p o r lo s flu jo s d e c a p ita l v o lá t il.

2 Debe recordarse que varios PALs estaban aplicando fuertes programas de liberalización de importaciones en paralelo
con apreciación cambiaria. Véase CEPAL (1995), cap. V.

3 . R espuestas del ahorro y la inversión: algunos

resultados y explicaciones
V a r io s p r o g r a m a s a u d a c e s d e r e f o r m a m a c r o e c o n ó m ic a y e s tr u c tu r a l se h a n v is to r e c o m p e n ­
s a d o s c a s i d e in m e d ia to c o n e l r e p u n te m a s iv o d e la s e n tra d a s d e c a p ita l, re g is tr á n d o s e a lz a s
e s p e c ta c u la re s d e lo s n iv e le s d e a c tiv id a d e c o n ó m ic a y d e la s tas as d e c r e c im ie n to d e l P I B . S in
e m b a r g o , ta le s é x ito s h a n d is to r s io n a d o a v e c e s s e ñ a le s d e p r e c io s c la v e s y fo m e n ta d o e l c o n s u ­
m o e x c e s iv o o l a in v e r s ió n e n e l s e c to r s e r v ic io s y, p o r e n d e , n o h a n r e s u lta d o s o s te n ib le s . P e r o se
h a b ía to r n a d o c r u c ia l, s o b re to d o p a ra A r g e n tin a , B r a s il y P e r ú , d e ja r a trá s la h ip e r in f la c ió n y u n
m a l h is to r ia l d e p o lít ic a e c o n ó m ic a - y la r e a n u d a c ió n d e c u a lq u ie r c la s e d e f l u j o d e c a p ita le s
a y u d ó e n o r m e m e n te . P o r e je m p lo , C a r n e ir o (e n es te v o lu m e n ) d e s ta c a q u e e n e l c a s o d e B r a s il e l
in v e r s io n is ta p r o d u c t iv o , q u e se c a r a c te r iz a p o r s e r d e c a p ita l ir r e v e r s ib le , tie n e la o p c ió n d e
e s p e ra r h a s ta q u e se h a y a a s e n ta d o f ir m e m e n t e la p e r s is te n c ia d e u n e n to r n o d e p o lític a s e s ta b le s .
P o r e n d e , la s p o lític a s in e s ta b le s d e s a lie n ta n la in v e r s ió n in te r n a y p u e d e n d e s e s ta b iliz a r in c lu s o
la a f lu e n c ia d e I E D . S e g ú n lo s u b r a y a d o p o r F r e n k e l, F a n e ll i y B o n v e c c h i ( e n e s te v o lu m e n ) e n e l
c a s o d e A r g e n t in a , y p o r G r iffith -J o n e s e n e l d e P e r ú , la p r iv a t iz a c ió n d e e m p re s a s e s ta ta le s y la
s u p e r a c ió n d e la h ip e r in f la c ió n p u e d e n in d u c ir la e n tr a d a d e c a p ita le s e x te r n o s , a l iv ia r l a r e s tr ic ­
c ió n d e fin a n c ia m ie n t o e x te r n o y p e r m it ir la e s ta b iliz a c ió n a n c la d a e n e l t ip o d e c a m b io . E l a n c la
c a m b ia r ía , s u s te n ta d a e n e l in g r e s o d e c a p ita le s , p r o v o c ó p r im e r o u n a b a ja d e la in f la c ió n , la q u e
a su v e z r e d u jo a ú n m á s l a in c e r tid u m b r e m a c r o e c o n ó m ic a . L a m a y o r c e r t id u m b r e y la c a íd a d e
lo s p r e c io s d e lo s b ie n e s d e c a p it a l im p o r ta d o s in d u c id a p o r la a p r e c ia c ió n , e s tim u la r o n a su v e z
la in v e r s ió n in te r n a . E s to s a u to re s s e ñ a la n , n o o b s ta n te , q u e lo q u e m á s se e s tim u ló e n e l p e r ío d o
in ic ia l d e la r e f o r m a f u e m á s b ie n la in v e r s ió n e n c o n s tr u c c ió n y l a r e c o n s titu c ió n d e l c a p ita l d e
tr a b a jo d e la s e m p re s a s y n o ta n to la in v e r s ió n e n m a q u in a r ia y e q u ip o p a r a la p r o d u c c ió n d e
e x p o r ta b le s .
A r g e n t in a (d e s d e 1 9 9 1 ) y P e r ú (d e s d e 1 9 9 3 ) r e s p o n d ie r o n c o n u n c r e c im ie n t o d e l P IB i m ­
p r e s io n a n te e n e l p e r ío d o in i c ia l d e la r e fo r m a , g ra c ia s a q u e a n te s la c a p a c id a d d e p r o d u c c ió n
in s ta la d a e s ta b a e x te n s a m e n te s u b u tiliz a d a . O c a m p o y T o v a r (e n e s te v o lu m e n ) r e c a lc a n ta m b ié n
la im p o r t a n c ia d e l a c e le r a d o r d e la in v e r s ió n a m e d id a q u e u n P IB e n a s c e n s o e s t im u la la in v e r ­
s ió n . S in e m b a r g o , se lle g a a u n c ie r to p u n to e n q u e la c a p a c id a d o c io s a se a g o ta , c o m o y a h a b ía
o c u r r id o a n te s e n C h ile ( A g o s in , e n e s te v o lu m e n ). C u a n d o la c a p a c id a d e x c e d e n ta r ia e s tá a
p u n to d e a g o ta rs e , u n n u e v o in c r e m e n to d e la d e m a n d a a g re g a d a t ie n d e a m a n ife s ta r s e e n u n a lz a
d e lo s p r e c io s d e lo s b ie n e s n o c o m e r c ia b le s . O c a m p o y T o v a r re s p e c to a C o lo m b ia y A g o s in
re s p e c to a C h ile , b r in d a n u n r e la to p o r m e n o r iz a d o d e l a c o m p le ja c o m b in a c ió n d e p o lític a s se­
g u id a p o r la s a u to rid a d e s p a r a e v it a r d e s e q u ilib r io s m a c r o e c o n ó m ic o s c r e c ie n te s . P e r ú (v é a s e
G r if f it h - J o n e s ) , d e s p u é s d e l a c ris is m e x ic a n a , ta m b ié n m o d e r ó e l a u m e n to d e l a d e m a n d a a g re ­
g a d a p a r a r e d u c ir e l d é f i c it e n c u e n ta c o r r ie n te a n iv e le s m á s m a n e ja b le s , p e r o a ú n e le v a d o s .
E s tu d io s p r e v io s ( c o m o lo s r e a liz a d o s p o r M a s s o n , B a y o u m i y S a m ie i, 1 9 9 5 ; y p o r E d w a r d s ,
1995)

h a b ía n p re s e n ta d o e v id e n c ia c o m p a r a d a e n tr e p a ís e s d e q u e e l a u m e n to d e l a h o r r o e x te r n o

e n u n p u n to p o r c e n tu a l d e l P IB h a b ía s id o c o m p e n s a d o p o r u n a c a íd a d e l a h o r r o in t e r n o d e a lr e ­
d e d o r d e 0 .5 ; e s to es, a m b a s fu e n te s d e a h o r ro se h a n c o m p o r ta d o c o m o s u s titu to s e n v e z d e
c o m p le m e n to s . E s te p r o y e c to d e in v e s tig a c ió n ( U t h o f f y T it e lm a n , e n e s te v o lu m e n ) c o n f ir m a la
e x is te n c ia d e u n c o e f ic ie n te d e s u s titu c ió n e n tr e e l a h o r ro e x te r n o y e l a h o r r o in te r n o e n to r n o a l
m is m o n iv e l ( - 0 . 4 7 ) . E l a u m e n to d e l a h o r ro p ú b lic o e n to d a A m é r i c a L a t i n a e n lo s a ñ o s n o v e n ta
n o lo g r ó d is m in u ir es e c o e fic ie n te , y a q u e la c a íd a d e l a h o r ro p r iv a d o , d e s p la z a d a p o r la e n tr a d a
d e f lu jo s , fu e m á s in te n s a .

1 5

:

E n p r i n c i p i o , e n la s e c o n o m ía s a b ie r ta s e l a h o r r o e x t e r n o p u e d e a c t u a r c o m o s u s t it u to
d e l a h o r r o in t e r n o y a q u e e l e n d e u d a m ie n t o e x t e r n o p u e d e u t ili z a r s e p a r a e s t a b i l i z a r e l c o n ­
s u m o e n e l t ie m p o , e n u n m a r c o d e m a y o r in g r e s o p e r m a n e n t e e s p e r a d o o d e t e r io r o t e m p o r a l
d e lo s t é r m in o s d e l in t e r c a m b io . S in e m b a r g o , o b s é r v e s e q u e e l h e c h o d e c o m p e n s a r e l m a ­
y o r a h o r r o e x t e r n o c o n u n m e n o r a h o r r o in t e r n o m á s b ie n d e s e s t a b iliz a e l c o n s u m o p e r c á p it a
in t e r t e m p o r a l, s i l a c a íd a d e l a h o r r o p r iv a d o n o e s tá r e s p a ld a d a p o r m a y o r e s n iv e le s d e in g r e ­
s o p e r m a n e n te s p r e v is t o s c o r r e c t a m e n t e o p o r t é r m in o s d e l in t e r c a m b io d e te r io r a d o s s ó lo
t e m p o r a lm e n t e ( R e is e n , 1 9 9 6 ) .
U t h o f f y T it e lm a n v a n m á s a llá d e lo s e s tu d io s p r e v io s s o b re la s c o m p e n s a c io n e s o s u s titu ­
c io n e s e n tr e a h o rro s , y a q u e d is tin g u e n e n tr e l a t e n d e n c ia y la s d e s v ia c io n e s r e s p e c to d e la t e n ­
d e n c ia d e l a h o r r o e x te r n o e in te r n o . E s to le s p e r m it e p la n te a r la im p o r ta n te c o n c lu s ió n d e q u e la
c o m p e n s a c ió n n e g a tiv a e n tr e e l a h o r r o e x te r n o e in te r n o es p a r t ic u la r m e n te s ig n if ic a t iv a y fu e r te
c u a n d o lo s flu jo s d e c a p ita l e x t r a n je r o se s itú a n p o r e n c im a ( o p o r d e b a jo ) d e l a te n d e n c ia . L o s
a u to re s f o r m u la n l a h ip ó te s is d e q u e l a a f lu e n c ia d e c a p ita le s p o r e n c im a d e la te n d e n c ia p r o v o c a
u n r á p id o a u m e n to d e lo s p r e c io s d e lo s a c tiv o s in te r n o s lo q u e , ju n t o c o n u n a a p r e c ia c ió n r e a l d e l
tip o d e c a m b io , p r o d u c e u n e fe c to r iq u e z a p o s itiv o q u e e s tim u la e l c o n s u m o p r iv a d o . E s ta h ip ó ­
te s is la c o n f ir m a A g o s in (e n e s te v o lu m e n ) e n u n a r ig u r o s a e s p e c ific a c ió n d e la f u n c ió n d e in v e r ­
s ió n d e C h ile p a r a e l p e r ío d o 1 9 6 0 - 9 4 , e n q u e se s u b r a y a e l im p a c to d if e r e n c ia l d e la te n d e n c ia d e
lo s flu jo s v e rs u s l a e n tr a d a e x c e s iv a d e c a p ita le s , s o b re la in v e r s ió n e n b ie n e s c o m e r c ia b le s y n o
c o m e r c ia b le s .
E n e l m o d e lo d e in v e r s ió n d e A g o s in , la s e n tra d a s d e c a p ita l p o s e e n d o s e fe c to s p o s itiv o s d e
la r g o p la z o s o b re l a in v e r s ió n . P r im e r o , p u e d e n a l iv ia r la s r e s tric c io n e s d e d iv is a s y d e c r é d ito
in te r n o , y s e g u n d o , m e d ia n t e l a a p r e c ia c ió n d e l t ip o d e c a m b io , p u e d e n r e d u c ir e l c o s to d e lo s
b ie n e s d e c a p ita l im p o r ta d o s . L a a p r e c ia c ió n d e l t ip o d e c a m b io r e a l e je r c e r á , p o r o tr a p a rte , u n
im p a c t o n e g a t iv o s o b r e l a r e n t a b ilid a d d e l a in v e r s ió n e n b ie n e s c o m e r c ia b le s y , p o r e n d e , l a
r e d u c ir á . A g o s i n s e ñ a la , t a l c o m o U t h o f f y T it e lm a n , q u e la s e n tr a d a s d e c a p it a l e x c e s iv a s
p r o v o c a r á n u n a c a íd a d e l a h o r r o in t e r n o , y a q u e u n a a p r e c ia c ió n c o n s id e r a b le d e l t ip o d e
c a m b io r e a l p r o v o c a r á u n a r e d u c c ió n d e la in v e r s ió n e n b ie n e s c o m e r c ia b le s q u e s u p e r a e l
a u m e n t o d e l a in v e r s ió n e n b ie n e s n o c o m e r c ia b le s . E n c a m b io , s i la s r e s t r ic c io n e s d e d iv is a s
y d e c r é d it o in t e r n o s o n d o m in a n te s ( c o m o f u e e l c a s o e n l a m a y o r í a d e l p e r í o d o d e p o s g u e ­
r r a d e C h i l e ) , l a a f l u e n c ia d e c a p it a le s e s t im u la r á t a m b ié n l a in v e r s i ó n d e l p a ís e n b ie n e s
c o m e r c ia b le s , p u e s e n to n c e s e l e f e c t o d e a l i v i a r la s r e s t r ic c io n e s f in a n c ie r a s tie n d e a s u p e r a r
l a p é r d id a d e r e n t a b ilid a d in d u c id a p o r l a a p r e c ia c ió n .
H a c i a f in e s d e lo s a ñ o s 8 0 , C h i l e y a s e h a b ía lib e r a d o d e l a r e s t r i c c i ó n f in a n c ie r a q u e
c o n s t r e ñ ía e l u s o d e l a c a p a c id a d p r o d u c t iv a y l a in v e r s ió n .

E n t o n c e s , a n te e l b o o m d e

f in a n c ia m ie n t o e x t e r n o d e lo s a ñ o s n o v e n t a , la a c t iv a r e g u la c ió n p o r p a r t e d e C h i l e d e l t ip o
d e c a m b io y d e l a d e m a n d a a g r e g a d a , in c lu y e n d o l a r e g u la c ió n d e lo s f lu jo s d e c a p it a le s , f u e
d e te r m in a n t e d e u n a l z a a g u d a d e l c o e f ic ie n t e d e in v e r s ió n , c o n v o lú m e n e s c r e c ie n te s ta n to
d e p a r t e d e lo s in v e r s io n is ta s n a c io n a le s ( q u e c u b r e n a lr e d e d o r d e u n 8 0 % d e l a in v e r s ió n
in t e r n a ) c o m o d e l a I E D . A g o s i n o b s e r v a q u e d e s p u é s q u e se e l i m i n a l a b r e c h a e n tr e e l u s o
p o t e n c ia l y e f e c t iv o , e n e l m a r c o d e p e r s p e c tiv a s d e u n a g e s tió n m a c r o e c o n ó m ic a a c t iv a q u e
g e n e r a e q u ilib r io s s o s te n ib le s , e l m e r c a d o p r e v é q u e l a e c o n o m ía t e n d e r á a m a n te n e r s e c e r ­
c a n a a l u s o p le n o d e l a c a p a c id a d . E s o a u m e n t a l a p r o d u c t iv i d a d e f e c t i v a y e s p e r a d a d e l a
in v e r s ió n , f o m e n t a u n a m a y o r r e in v e r s ió n d e la s u t ilid a d e s e im p u ls a l a f o r m a c ió n d e c a p it a l
p r iv a d o ( F f r e n c h - D a v i s , 1 9 9 6 ) .

D e s d e la s p e rs p e c tiv a s d e l c r e c im ie n t o y e l c ic lo d e l a d e u d a d e l p a ís r e c e p to r , la o b s e r v a c ió n
d e A g o s in in d ic a u n a c la r a s u p e r io r id a d d e la I E D c o m p a r a d a c o n o tro s tip o s d e e n tra d a s d e
c a p ita l.3 P r im e r o , su a n á lis is a u to r r e g r e s iv o m u e s tr a q u e la I E D ( y e l e n d e u d a m ie n to d e la rg o
p la z o ) e s m á s p e rs is te n te , r e s u lta d o q u e se r e f u e r z a a l e x a m in a r lo s c o e fic ie n te s d e v a r ia c ió n d e
d ife r e n te s p a rtid a s d e la c u e n ta d e c a p ita le s e n to r n o a sus v a lo r e s m e d io s y t e n d e n c ia le s ; a c o n ­
c lu s ió n s e m e ja n te lle g a T r ig u e r o s p a r a M é x ic o . S e g u n d o , A g o s in o b s e r v a q u e la I E D e je r c e u n a
g ra n a tr a c c ió n (o u n e fe c to d e

crow ding-in) s o b re la in v e r s ió n in te r n a e n b ie n e s e x p o r ta b le s a s í

c o m o s o b re la in v e r s ió n e n m a q u in a r ia y e q u ip o . E s to es im p o r t a n te , d a d a s la s in v e s tig a c io n e s
e fe c tu a d a s p o r D e L o n g y S u m m e r s ( 1 9 9 1 ) , p u e s to q u e l a in v e r s ió n e n m a q u in a r ia y e q u ip o , a
d ife r e n c ia d e l a in v e r s ió n e n c o n s tr u c c ió n , e x p lic a e n g ra n m e d id a e l c o m p o r t a m ie n t o d e l c r e c i­
m ie n to a la r g o p la z o y c o rr e s p o n d e c o n m a y o r p r o b a b ilid a d a in v e r s ió n e n b ie n e s c o m e r c ia b le s
n e c e s a r ia p a r a c u b r ir m á s ta r d e e l s e r v ic io d e l a d e u d a .
H a s ta 1 9 9 4 M é x i c o ( T r ig u e r o s , e n e s te v o lu m e n ) e n f o r m a m u y s im ila r a T a ila n d ia e n v ís p e ­
ra s d e la c r is is d e 1 9 9 7 , es p r u e b a fe h a c ie n te d e l g r a n p o d e r d e d o s c a u c e s c o m b in a d o s p a ra
c a n a liz a r la s e n tra d a s e x te r n a s h a c ia e l c o n s u m o e x c e s iv o . P r im e r o , u n a m o n e d a v in c u la d a a l
p r in c ip io e n f o r m a c r e íb le a l d ó la r a tr a e a l p a ís c a p ita le s d e c o rto p la z o e n b u s c a d e a lta s ta s a s d e
r e n t a b ilid a d e n d e p ó s ito s b a n c a rio s , m e r c a d o b u r s á til y a c tiv o s in m u e b le s .

A s u v e z , d ic h a s

e n tra d a s lle v a n a l a a p r e c ia c ió n d e l a m o n e d a , lo q u e o fr e c e a lo s in v e r s io n is ta s u n a le c tu r a in c o ­
r r e c ta d e lo s p r e c io s r e la t iv o s fu tu r o s ( y a q u e e n e l f u tu r o lo m á s p r o b a b le es q u e e l t ip o d e c a m b io
se d e p r e c ie e n té r m in o s r e a le s p a r a p o d e r s e r v ir la e n tr a d a d e c a p ita le s ). S e g u n d o , u n a d e fic ie n t e
s u p e r v is ió n p r u d e n c ia l c o n g a ra n tía s im p líc it a s a lo s p r o p ie ta r io s d e b a n c o s , d e p o s ita n te s e in c lu ­
so a c re e d o re s e x te r n o s c o n tr a r e s u lta d o s a d v e rs o s , lo s b a n c o s y o tro s in te r m e d ia r io s fin a n c ie r o s
s u b c a p ita liz a d o s y m a l s u p e rv is a d o s v a n a a lim e n t a r u n b o o m in s o s te n ib le d e l g a s to . B a jo esas
c irc u n s ta n c ia s , lo s b a n c o s tie n d e n a e n d e u d a rs e m a s iv a m e n t e e n e l e x t e r io r y a in v e r t ir e n e l
p la n o in te r n o , p r e d o m in a n t e m e n te e n c r é d ito s d e c o n s u m o e h ip o te c a r io s . E l a u g e d e lo s c r é d ito s
b a n c a rio s c o n d u c e r á p id a m e n te a l d e te r io r o d e la c a lid a d d e l a c a r te r a (S a c h s , T o m e l l y V e la s c o ,
1 9 9 6 ).
T r ig u e r o s d o c u m e n ta l a m a la a s ig n a c ió n d e re c u rs o s fin a n c ie r o s e n e l s is te m a b a n c a r io m e x i­
c a n o . M u e s t r a q u e lo s b a n c o s o r ie n ta r o n e l c r é d ito h a c ia lo s s e c to re s d o n d e lo s m á r g e n e s d e
in te r m e d ia c ió n e r a n e le v a d o s . P o r e n d e , la p r o p o r c ió n d e l s a ld o v ig e n te d e c r é d ito a p e rs o n a s
r e s p e c to d e l c r é d ito to t a l a u m e n tó d e 1 0 % e n 1 9 8 9 a 2 7 % e n 1 9 9 4 . D u r a n t e d ic h o p e r ío d o , la
p r o p o r c ió n d e p r é s ta m o s e n m o r a se d is p a r ó e n M é x ic o ; s ó lo lo s v e n c im ie n t o s a tra s a d o s (n o e l
v a lo r t o ta l d e lo s p r é s ta m o s m o r o s o s ) lle g a r o n a u n n iv e l c e r c a n o a 9 % d e la s c o lo c a c io n e s to ta le s
d e la b a n c a . C o n p o s te r io r id a d , h a h a b id o u n re s c a te d e lo s p r o p ie ta r io s d e b a n c o s , d e p o s ita n te s y
a c re e d o re s e x te r n o s q u e h a g r a v a d o s o b re m a n e r a la s fin a n z a s p ú b lic a s d e M é x ic o .
L o s d o s p a ís e s e n q u e la m a y o r ía d e la s e n tra d a s d e c a p it a l se in v e r t ie r o n e n v e z d e c o n s u ­
m ir s e - C h i l e d e s d e 1 9 9 1 y C o lo m b ia d e s d e 1 9 9 4 - u t iliz a r o n v a r io s c o n tr o le s p a r a d e s a le n ta r su
a f lu e n c ia e x c e s iv a e in f l u i r e n su e s tr u c tu r a d e p la z o s d e v e n c im ie n to . T a n to O c a m p o y T o v a r (e n
e s te v o lu m e n ) re s p e c to d e C o lo m b ia c o m o A g o s in (e n e s te v o lu m e n ) r e s p e c to d e C h ile , d e m u e s ­
tr a n e n f o r m a c o n v in c e n te q u e e s to s c o n tro le s a la s e n tra d a s fu e r o n e fic a c e s p a r a a lc a n z a r lo s

3 El análisis del texto se refiere a IED en efectivo en vez de financiada con papeles de la deuda externa (así alivia la
restricción macroeconómica externa) y en creación de nueva capacidad productiva en vez de la compra de activos ya
existentes (así expande la frontera productiva).

o b je tiv o s d e p o lític a . C a b e d e s ta c a r q u e l a I E D h a p a s a d o a s e r e n a m b o s p a ís e s l a fu e n te d e
f in a n c ia m ie n to e x te r n o m á s im p o r ta n t e - y e s ta b le .
A u n q u e e n C o lo m b ia h a h a b id o u n a lib e r a liz a c ió n c o n s id e r a b le d e la s tr a n s a c c io n e s d e d i v i ­
sas d u r a n te lo s a ñ o s n o v e n ta , s o b re to d o d e la I E D , s u b s is te n c o n tro le s im p o r ta n te s a la s e n tra d a s
d e c o rto p la z o , lo s q u e fu e r o n r e fo r z a d o s e n a ñ o s m á s re c ie n te s . C a b e d e s ta c a r, e s p e c ia lm e n te ,
u n r e q u is ito d e d e p ó s ito q u e v a r ía in v e r s a m e n te c o n e l p la z o d e v e n c im ie n t o d e la s e n tr a d a s d e
c a p ita le s , q u e o p e r a e n f o r m a s im ila r a u n im p u e s to T o b in ( O c a m p o y T o v a r , e n e s te v o lu m e n ) .
L o s a u to re s s e ñ a la n q u e e l s is te m a d e d e p ó s ito s h a v u e lt o p r o h ib itiv o s lo s c o s to s d e la s e n tra d a s
d e c o rto p la z o y h a a u m e n ta d o lo s c o s to s d e l e n d e u d a m ie n to d e m e d ia n o p la z o . A d e m á s , lo s
a u to re s c o n s id e r a n q u e lo s c o n tro le s fu e r o n e fic a c e s ta n to p a r a r e d u c ir e l m o n to d e la s e n tra d a s
d e c a p ita l c o m o p a r a a fe c ta r l a e s tr u c tu r a d e p la z o s d e la d e u d a e x te r n a p r iv a d a .
C h ile h a re s p o n d id o a la a f lu e n c ia d e c a p ita le s , d e s d e 1 9 9 1 e n a d e la n te n c o n e x ig e n c ia s d e
e n c a je c r e c ie n te s a c r é d ito s e in v e r s io n e s fin a n c ie r a s d e l e x t e r io r (q u e a h o r a a s c ie n d e n a

30% ),

la s q u e se e x te n d ie r o n g r a d u a lm e n te a to d a s la s in v e r s io n e s fin a n c ie r a s q u e lle g a b a n a l p a ís .
D e s d e q u e e n 1 9 9 2 se e le v ó a u n a ñ o e l p e r ío d o d u r a n te e l c u a l e l d e p ó s ito d e 3 0 % d e b ía m a n te ­
n e rs e e n e l B a n c o C e n t r a l, in d e p e n d ie n te m e n te d e l p la z o d e v e n c im ie n to d e l c a p ita l in g r e s a d o ,
lo s r e q u is ito s d e e n c a je h a n g r a v a d o im p líc it a m e n t e c o n u n a ta s a m u y e le v a d a la s e n tra d a s d e
c o rto p la z o ( A g o s in y F f r e n c h - D a v is , 1 9 9 6 ) . A g o s in (e n e s te v o lu m e n ) d e m u e s tr a q u e e s to s ir v ió
p a r a fa v o r e c e r la a flu e n c ia d e I E D y d e s a le n ta r la s e n tra d a s tr a n s ito r ia s .
T a n to C h ile c o m o C o lo m b ia h a n a m p lia d o la s b a n d a s c a m b ia r ía s e x is te n te s y h a n p e r m it id o
la r e v a lu a c ió n d is c r e ta d e l t ip o d e c a m b io c e n tr a l d e p a r id a d , p a r a h a c e r fr e n te a la s g ra n d e s
e n tra d a s d e c a p ita l y a c o m o d a r la a p r e c ia c ió n r e a l b a s a d a e n la s m e jo r a s n e ta s d e su p r o d u c t iv i­
d a d . E n a lg u n o s c a s o s , la s a u to rid a d e s in t e r v in ie r o n in tr a m a r g in a lm e n t e p a r a in t r o d u c ir “ r u id o ”
e n e l t ip o d e c a m b io n o m in a l, si se p e r c ib ía q u e l a c o tiz a c ió n e r a d e m a s ia d o e s ta b le . E l o b je tiv o
d e a u m e n ta r e l a n c h o d e l a b a n d a e n c o m b in a c ió n c o n in t e r v e n c ió n in t r a m a r g in a l, e r a d e s a le n ta r
la s e n tr a d a s d e c a p it a l e s p e c u la tiv o , m e d ia n t e l a e le v a c ió n d e l r ie s g o c a m b i a r io p a r a lo s
in v e r s io n is ta s q u e b u s c a b a n e x p lo t a r lo s d ife r e n c ia le s e n tr e la s tas as d e in te r é s n o m in a le s . E l
r é g im e n c a m b ia r io d e C h ile y C o lo m b ia , e n c o n tra s te c o n A r g e n t in a y M é x i c o d o n d e la L e y d e
C o n v e r t ib ilid a d o la in te r v e n c ió n in tr a m a r g in a l m a s iv a p a r a e s ta b iliz a r la p a r id a d c a m b ia r ía f o ­
m e n ta r o n la s e n tra d a s d e c o rto p la z o , h a o p e r a d o e n tá n d e m c o n la r e g u la c ió n d e lo s m o v im ie n to s
d e c a p ita l a f i n d e i n f l u i r e n e l v o lu m e n y la c o m p o s ic ió n d e la a f lu e n c ia d e c a p ita le s .

4. Conclusiones d e política
¿ C ó m o p u e d e n lo s p a ís e s e n d e s a r r o llo c o s e c h a r lo s b e n e fic io s d e la s e n tra d a s d e c a p ita l
e x t r a n je r o s in in c u r r ir e n c r is is in n e c e s a ria s ? P a r a c o n te s ta r e s ta p r e g u n ta e s te lib r o r e c u r r e a lo s
p r in c ip io s fu n d a m e n ta le s : e n ú lt im o té r m in o , la s e n tra d a s d e c a p ita l tie n e n q u e in v e r tir s e e n f o r ­
m a e f ic ie n t e p a r a a p o y a r e l c r e c im ie n to fu tu r o d e la r g o p la z o . D a d o q u e la s e n tr a d a s d e c a p ita l
e x t r a n je r o tie n e n q u e s e r v ir s e , e n d e f in it iv a , m e d ia n te e x p o r ta c io n e s n e ta s , d e b e r ía n d is e ñ a rs e
p o lít ic a s p a r a in d u c ir q u e é s ta s e n tr a d a s se d e s tin e n a l a p r o d u c c ió n d e r u b r o s e x p o r t a b le s .
E s e v id e n t e q u e e s to s p r in c ip io s se h a n m a t e r ia liz a d o e n C h i l e , y h a s ta c i e r t o p u n t o e n C o ­
lo m b ia , e n tr e lo s p a ís e s c u b ie r t o s p o r e s te p r o y e c t o . S in e m b a r g o , m e r c a d o s in c o m p le t o s y
sus d is t o r s io n e s , h a n lle v a d o e n o tr o s c a s o s a q u e e l in g r e s o d e c a p it a le s d e s e m b o q u e e n
c r is is f in a n c ie r a s , s u s t itu c ió n d e l a h o r r o n a c io n a l, b a ja f o r m a c ió n d e c a p it a l o u n a d e m a s ia d o
in te n s a e n c o n s tr u c c ió n c o m e r c ia l o r e s id e n c ia l, y e n u n a in s o s t e n ib le a p r e c ia c ió n c a m b i a r ía

y e x p a n s ió n d e l d é f i c i t e n c u e n t a c o r r ie n t e . E l d is e ñ o d e la s p o lí t ic a s e c o n ó m ic a s es d e t e r ­
m i n a n t e d e l r e s u lt a d o q u e s e o b t e n g a .
E n la s e ta p a s in ic ia le s d e la r e fo r m a , A r g e n tin a , B r a s il, M é x i c o y P e r ú s o n te s tig o s f e h a c ie n ­
tes d e la g ra n r e c o m p e n s a q u e e n tr a ñ a d e r r o ta r la h ip e r in f la c ió n . L a in f la c ió n tie n e la c a p a c id a d
d e d is to r s io n a r u n a a m p lia v a r ie d a d d e tra n s a c c io n e s e c o n ó m ic a s , p o r e je m p lo , a l in t e r a c t u a r c o n
la tr ib u ta c ió n , a l g e n e r a r in c e r tid u m b r e s o b re lo s p r e c io s r e la t iv o s y a l d is to r s io n a r y d e s a le n ta r la
a c u m u la c ió n d e c a p ita le s y la s m e jo r a s d e p r o d u c t iv id a d y e l c r e c im ie n to .

C o m o lo s u b r a y a

C a r n e ir o , lo s e fe c to s d e la s p o lític a s d e e s ta b iliz a c ió n p u e d e n a c e le r a r s e c o n l a a y u d a d e l c a p ita l
e x tr a n je r o , a tr a v é s d e l a r e c o n s titu c ió n d e la s re s e rv a s in te r n a c io n a le s q u e p e r m it e n a n c la r la s
e x p e c ta tiv a s in fla c io n a r ia s m e d ia n te p r o g r a m a s d e e s ta b iliz a c ió n d e l n iv e l d e p r e c io s b a s a d o s e n
e l tip o d e c a m b io . A s im is m o , lo s p r o g r a m a s d e p r iv a t iz a c ió n s ir v e n p a r a d e s b lo q u e a r l a in v e r s ió n
e x tr a n je r a , y a q u e r e v ie r te n la a c titu d d e “ e s ta r a la e x p e c ta t iv a ” d e lo s in v e r s io n is ta s e x tr a n je r o s
q u e tie n e n p re s e n te lo s c o s to s d e la in e s ta b ilid a d d e la s p o lític a s e c o n ó m ic a s p re c e d e n te s .
S in e m b a r g o , p a r a m a n te n e r e l é x ito in i c ia l se r e q u ie r e u n m a r c o d e p o lít ic a m a c r o e c o n ó m ic a
e q u ilib r a d o , q u e h a g a h in c a p ié ta n to e n l a c o m p e t it iv id a d d e la s e x p o r ta c io n e s c o m o e n la e s ta b i­
lid a d d e p r e c io s , y q u e m u e s tr e u n c o m p r o m is o d e c id id o , v is ib le y c r e íb le c o n e l c r e c im ie n to d e
la r g o p la z o . L a e s t a b iliz a c ió n p r o lo n g a d a b a s a d a e n e l t ip o d e c a m b io y u n r it m o d e m a s ia d o
r á p id o d e d e s in fla c ió n h a n in v o lu c r a d o h a b itu a lm e n te tip o s d e c a m b io s o b r e v a lu a d o s d e lo c u a l
r e s u lta d i f í c i l lib e r a r s e . E l l o e n tr a e n c o n f lic t o c o n la n e c e s id a d d e e v it a r l a a p r e c ia c ió n r e a l, p a ra
a s í m i n im iz a r lo s in c e n tiv o s d is to rs io n a d o s q u e in d u c ir ía n a d e s tin a r la s e n tra d a s d e fo n d o s a l
c o n s u m o y a in v e r s io n e s in e fic ie n te s .
L o s e s tu d io s d e c a s o r e s p a ld a n c la r a m e n te e l c r it e r io d e q u e es d e c is iv o d e s a le n ta r l a a f lu e n ­
c ia e x c e s iv a d e c a p ita le s si se q u ie r e e v it a r q u e , la a p r e c ia c ió n p r o n u n c ia d a (p e r o s ó lo te m p o r a l)
o r e v e r s ib le d e l tip o d e c a m b io y e l a lz a d e lo s p r e c io s d e lo s a c tiv o s fin a n c ie r o s , fo m e n te e l
c o n s u m o y la in v e r s ió n e n b ie n e s n o c o m e r c ia b le s . H a y d o s p o lít ic a s , q u e se p o t e n c ia n e n tr e sí,
q u e c o n tr ib u y e n a lo g r a r lo . P r im e r o , m a n te n e r lo s tip o s d e c a m b io n o m in a le s s u fic ie n te m e n te
f le x ib le s , e in c lu s o in t r o d u c ir r u id o m e d ia n te la in te r v e n c ió n d e l B a n c o C e n t r a l si m u e s tr a n u n a
te n d e n c ia a la a p r e c ia c ió n d e m a s ia d o e s ta b le . L a f le x ib i lid a d d ir ig id a a u m e n ta e l rie s g o c a m b ia d o
p a r a lo s in v e r s io n is ta s d e c o rto p la z o q u e b u s c a n la s a lta s r e n ta b ilid a d e s lo c a le s . S e g u n d o , d e s ­
a le n ta r la s e n tr a d a s e x c e s iv a s m e d ia n te u n im p u e s to im p líc it o q u e v a r íe in v e r s a m e n te c o n e l
p la z o d e v e n c im ie n to . H a y p r u e b a s c o n c lu y e n te s d e q u e la s p o lític a s e c o n ó m ic a s a c tiv a s p u e d e n
i n f l u i r e n l a c o m p o s ic ió n fu e r te m e n te y ta m b ié n e n la m a g n it u d g lo b a l d e lo s flu jo s . E s to es
im p o r ta n te , p o r q u e la r e d u c c ió n d e la m a g n itu d d e lo s f lu jo s v a a c o n te n e r la a p r e c ia c ió n r e a l y la
d e c lin a c ió n r e la t iv a d e la r e n t a b ilid a d d e lo s b ie n e s c o m e r c ia b le s . E l h e c h o d e s e s g a r la c o m p o s i­
c ió n d e lo s f lu jo s h a c ia l a I E D y c o n tr a lo s f lu jo s p u r a m e n te fin a n c ie r o s , tie n d e a e s t im u la r la
re s p u e s ta d e la in v e r s ió n y r e d u c ir la v o la tilid a d .
L o s s is te m a s fin a n c ie r o s la tin o a m e r ic a n o s d e l p a s a d o p o d ía n c a r a c te r iz a r s e c o m o d o m in a ­
d o s p o r la b a n c a , p o c o c o n fia b le s y c o n tas as d e a h o r ro es ca sas .

L a s r e fo r m a s r e c ie n te s h a n

a u m e n ta d o l a c o n f ia n z a e n e l s is te m a fin a n c ie r o n a c io n a l, lo q u e se h a r e f le ja d o e n u n g ra n a u ­
m e n to d e l a h o r r o fin a n c ie r o c o lo c a d o e n A m é r i c a L a tin a . S in e m b a r g o , p e s e a la s te o r ía s p r e v ia s
q u e p r e d e c ía n u n a re s p u e s ta p o s it iv a d e l a h o r ro n a c io n a l fr e n te a la s ta s a s d e in te r é s d e s re g u la d a s
(t íp ic a m e n t e m á s e le v a d a s ) y l a “ p r o f u n d iz a c ió n ” fin a n c ie r a , la r e f o r m a f in a n c ie r a e n A m é r i c a
L a t i n a h a d e r iv a d o , ta l c o m o e n m u c h o s p a ís e s d e la O C D E , e n u n a c a íd a d e la s tas as d e a h o r ro
p r iv a d o . U n a p r o p o r c ió n im p o r ta n t e d e l a h o r ro f in a n c ie r o h a s id o in te r m e d ia d o h a c ia e l c o n s u m o

y la in v e r s ió n e n a c tiv o s e x is te n te s ta le s c o m o b ie n e s r a íc e s y a c c io n e s . E n p a r a le lo , se h a r e z a g a ­
d o la c r e a c ió n d e c a n a le s p a r a e l f in a n c ia m ie n to d e la rg o p la z o d e n u e v o s p r o y e c to s p r o d u c tiv o s
y d e la p e q u e ñ a y m e d ia n a e m p r e s a .
E n tr e ta n to , h e m o s a p r e n d id o q u e u n a r e f o r m a fin a n c ie r a q u e f o m e n t e e l a h o r r o tie n e q u e
e v it a r q u e e l s is te m a b a n c a r io a s u m a r ie s g o s e x c e s iv o s , g r a d u a liz a r l a e lim in a c ió n d e r e s tr ic c io ­
n es a l a liq u id e z , y r e d u c ir lo s c o s to s d e tr a n s a c c ió n p a r a q u e lo s a h o rris ta s d e b a jo s in g re s o s
a c c e d a n a in s tr u m e n to s d e a h o r r o re n ta b le s . P o r lo ta n to , e l r it m o d e la r e f o r m a f in a n c ie r a n o d e b e
e x c e d e r la c a p a c id a d d e l p a ís p a r a e s ta b le c e r in s titu c io n e s a p ro p ia d a s q u e s u p e r v is e n e l c r é d ito y
o tro s r ie s g o s fin a n c ie r o s , d e n tr o d e u n n u e v o m a r c o d e r e g u la c ió n p r u d e n c ia l ( C E P A L , 1 9 9 5 ,
c a p . X I I ) . E l s e g u im ie n to s is te m á tic o d e lo s p r é s ta m o s d e c o n s u m o , lín e a s d e c r é d ito r e s trin g id a s
p a r a c ie r to s p r é s ta m o s h ip o te c a r io s , c o e fic ie n te s d e c a p ita liz a c ió n b a n c a r ia m a y o r e s , la e l im in a ­
c ió n c r e íb le d e l s e g u ro ir r e s tr ic to d e lo s d e p ó s ito s b a n c a rio s y la e je c u c ió n d e la s d e m a n d a s d e
q u ie b r a c o n tr a lo s d e u d o re s m o r o s o s d e b e r ía n s e r v ir p a r a e v it a r la e x p a n s ió n e x c e s iv a d e l c o n s u ­
m o , d e lo s p r é s ta m o s h ip o te c a r io s y d e lo s e m p r é s tito s d e a lto r ie s g o a la s e m p re s a s . A f i n d e
in c lin a r m á s l a b a la n z a d e l a r e f o r m a fin a n c ie r a h a c ia e l a u m e n to d e l a ta s a d e a h o r r o n a c io n a l,
d e b e r ía c o n s id e r a r s e s e r ia m e n te e l e s ta b le c im ie n to d e u n a a m p lia r e d d e in s titu c io n e s fin a n c ie r a s
a c c e s ib le s , ta le s c o m o lo s b a n c o s d e a h o r r o p o s ta l c o m u n e s e n m u c h o s p a ís e s d e A s ia O r ie n t a l o
la s in s titu c io n e s d e a h o r ro p ú b lic o e n E u r o p a c o n tin e n ta l. T a le s in s titu c io n e s s e r v ir ía n p a r a e le ­
v a r l a c o n f ia n z a d e lo s a h o rris ta s d e b a jo s in g re s o s d e q u e p u e d e n e s p e ra r r e n ta b ilid a d e s c o n fia b le s
y d e c e n te s d e sus a h o rro s . E n e l o tr o la d o d e la e c u a c ió n , lo s e s fu e r z o s d e b e n o r ie n ta r s e a c o m p le ­
ta r la o f e r ta d e l m e r c a d o , fo m e n ta n d o l a d is p o n ib ilid a d d e f in a n c ia m ie n to d e la r g o p la z o p a r a la
in v e r s ió n p r o d u c tiv a .
P a r a a lc a n z a r u n c r e c im ie n t o e c o n ó m ic o d in á m ic o se p r e c is a ta n to u n a ta s a e le v a d a d e in v e r ­
s ió n c o m o e l m e jo r a m ie n t o d e la p r o d u c tiv id a d , p u e s e s to s d o s fa c to r e s se r e f u e r z a n r e c íp r o c a ­
m e n te . D u r a n t e lo s a ñ o s o c h e n ta y p r in c ip io s d e lo s n o v e n ta la m a y o r ía d e lo s p a ís e s d e la r e g ió n
o p e r a b a n m u y p o r d e b a jo d e su fr o n t e r a p r o d u c tiv a . E s ta s u b u tiliz a c ió n d e la c a p a c id a d r e d u c e la
p r o d u c tiv id a d e f e c t iv a d e l c a p it a l, lo q u e d e s a le n ta b a a q u e lla in v e r s ió n p r o d u c tiv a q u e e s tá m á s
v in c u la d a c o n e l n iv e l d e la d e m a n d a in te r n a y su e s ta b ilid a d .
E l f o r t a le c im ie n t o d e l c o e fic ie n te d e in v e r s ió n r e q u ie r e in v e r s io n is ta s q u e te n g a n e x p e c ta ti­
v a s f a v o r a b le s a c e r c a d e la e s t a b ilid a d d in á m ic a d e la d e m a n d a a g r e g a d a y d e lo s p r e c io s
m a c r o e c o n ó m ic o s . S u p r o x im id a d a lo s n iv e le s d e e q u ilib r io s u s te n ta b le s in c r e m e n t a r ía la c a p a ­
c id a d p r o d u c tiv a y f a c ilit a r ía e l in g r e s o a u n c ír c u lo v ir tu o s o , c o n d u c e n te a l a c o m p e t it iv id a d
s is tè m ic a . A s í, e l e v it a r tasas d e in te ré s y tip o s d e c a m b io a típ ic o s a s í c o m o la a f lu e n c ia m a s iv a d e
re c u rs o s fin a n c ie r o s e x te r n o s , q u e d e s p la z a n e l a h o r ro in te r n o y d e s e s ta b iliz a n la d e m a n d a a g r e ­
g a d a in c r e m e n t á n d o la h a s ta h a c e r la in s o s t e n ib le , p u e d e c o n t r i b u i r a g e n e r a r u n e n to r n o
m a c r o e c o n ó m ic o a d e c u a d o p a r a m e jo r a r e l d e s e m p e ñ o d e la in v e r s ió n e n la r e g ió n .
A l r e s p e c to , e l d e s e m p e ñ o d e C h ile e n lo s a ñ o s n o v e n ta r e s u lta ilu s t r a tiv o . C h ile h a lo g r a d o
m a n te n e r la d e m a n d a a g re g a d a c e r c a n a a su fr o n te r a p r o d u c tiv a . S u ta s a d e f o r m a c ió n b r u ta d e
c a p ita l se a c e le r ó g r a d u a lm e n te y e n tr e 1 9 9 3 y 1 9 9 7 h a s id o s ig n if ic a t iv a m e n t e m a y o r q u e e n
c u a lq u ie r o tr o p e r ío d o . E s te p r o g r e s o n o ta b le , a p a rte d e e s ta r a s o c ia d o a l a c a p a c id a d d e l p a ís
p a r a a lc a n z a r a c u e rd o s s o c ia le s y p o lític o s , p a re c e o b e d e c e r a u n c a m b io s u s ta n c ia l e n sus p o lí t i­
ca s m a c r o e c o n ó m ic a s , q u e h a n p a s a d o a s e r d e lib e r a d a m e n te a c tiv a s e n e l á m b it o d e l a p o lít ic a
m o n e ta r ia , la in t e r v e n c ió n e s te r iliz a d o r a , l a s u p e r v is ió n p r u d e n c ia l, e l m a n e jo d e l t ip o d e c a m b io
y la r e g u la c ió n d e lo s m o v im ie n t o s d e c a p ita l.

E n s u m a , la c o n c ilia c ió n d e lo s n iv e le s d e d e m a n d a y o f e r t a a g re g a d a s , e l a lc a n z a r u n a c o m ­
b in a c ió n a d e c u a d a d e p r o d u c c ió n d e c o m e r c ia b le s y n o c o m e r c ia b le s , y e l lo g r o d e p r e c io s r e la ­
tiv o s m a c r o e c o n ó m ic o s (ta le s c o m o tas as d e in te r é s y tip o s d e c a m b io ) q u e n o e s té n d e s a lin e a d o s
e n e x c e s o , s o n v a r ia b le s c la v e s p a r a c o n c r e ta r e q u ilib r io s m a c r o e c o n ó m ic o s s o s te n ib le s . E l d in a ­
m is m o d e la fo r m a c ió n d e c a p it a l y la p r o d u c tiv id a d e f e c t iv a d e d ic h o c a p ita l d e p e n d e n e n f o r m a
v it a l d e l a c a lid a d d e esos e q u ilib r io s .

R e fe r e n c ia s b ib lio g r á fic a s

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L a

r e la c ió n

e l a h o r r o

e n tr e

e l a h o r r o

n a c io n a l e n

e x te r n o

c o n te x to s

y

d e

lib e r a liz a c ió n f i n a n c i e r a

Andras Uthoff
Daniel Titelman*
CEPAL

En este trabajo se examinan los determinantes del ahorro nacional en un contexto de
liberalización financiera. Las estimaciones eeonomclricas muestran que el ahorro ex­
terno desplaza al ahorro nacional. Se argumenta que el grado de sustitución entre el
ahorro externo y el nacional depende de la naturaleza de las entradas de capital. Las
políticas deben tratar de exilar que la afluencia de capital genere valores atípicos o
distorsiones en las \ariahles macroeconómicas fundamentales, como las lasas de inte­
rés, los tipos de cambio reales, los precios de ¡os activos físicos y financieros, y el nivel
de endeudamiento. Por lo tanto, se debe prestar atención no sólo al nivel de la afluencia
de capitales sino también a su composición desde el punto de vista de su madurez, y
relación con la inversión real. 1:1 manejo macroeconómico y el desarrollo financiero
son importantes para la promoción del ahorro en el marco de una creciente movilidad
del capital.
Además, los resultados empíricos muestran una limitada respuesta del ahorro
nacional ni aumento del ingreso. Ello implica que el crecimiento es una condición ne­
cesaria pero no suficiente para incrementar el ahorro. Cuando se incorpora la tasa de
inversión en el modelo economctrico se obtiene un coeficiente positivo y significativo,
lo que indica que el aumento de la inversión tendrá electos positivos en las tasas de
ahorro, ya sea directamente o a través de su electo en el crecimiento.

* Los autores agradecen a Ricardo Ffrench-Davis, Klaus Schmidt-Hebbel, Helmut Reisen, y a los participantes del taller
del 20-21 de marzo de 1996 por sus comentarios. Especiales agradecimientos a Rodrigo Morales por su excelente asistencia
de investigación.

Las recientes crisis en la región enseñan que las tasas de ahorro nacional deben ser motivo de
preocupación de la política macroeconómica por lo menos por tres motivos. Primero, a pesar de
que no es fácil determinar las relaciones de causalidad, existe una significativa relación entre la
tasa de ahorro nacional y la sustentabilidad del crecimiento económico. Segundo, el grado de
vulnerabilidad externa es función del nivel de ahorro nacional. Tercero, crecientes niveles de
ahorro facilitan la tarea de la autoridad económica de compatibilizar objetivos de estabilización
de precios y tipos de cambio competitivos.
Los trabajos de McKinnon (1973) y Shaw (1973) hacían prever que una vez que se
implementaran los procesos de desregulación y liberalización financiera, los niveles de ahorro
nacional aumentarían significativamente. Actualmente, la mayoría de los países de la región han
realizado grandes avances en la liberalización financiera y en la desregulación y liberalización de
la mayoría de los precios de sus economías. A pesar de las reformas realizadas - y con excepción
de la economía chilena - el promedio regional de las tasas de ahorro se ha mantenido alrededor de
su media histórica de 20% sin que se observen tendencias al incremento. Además, la evidencia
señala que existe una tendencia hacia la sustitución entre el ahorro externo y el ahorro nacional.
Esto sugiere que, para efectos de incrementar las tasas de ahorro no basta con la profundización
financiera acompañada de influjos de ahorro externo, sino que se requiere además de instrumen­
tos y desarrollos institucionales que permitan por una parte, estimular la generación de ahorro
nacional y por otra, fortalecer la complementación (no la sustitución) entre ahorro nacional y
ahorro externo. La necesidad de este tipo de políticas se ve reforzada, como se vera más adelante,
por el bajo impacto que tiene el crecimiento económico en la generación de ahorro nacional en
los países de la región.
En la primera sección presentamos algunos hechos estilizados sobre las tendencias regiona­
les en materia de ahorro nacional. En la segunda sección analizamos los factores que determinan
el ahorro y en la tercera sección presentamos los resultados obtenidos de nuestras estimaciones
econométricas. En seguida examinamos alternativas en materia de política para el reforzamiento
de la generación de ahorro. Finalmente, se ofrece un resumen de las principales conclusiones
alcanzadas y de las políticas analizadas.

1. L a s t e n d e n c i a s e n e l a h o r r o n a c i o n a l
Cuatro hechos caracterizan el comportamiento del ahorro nacional en los países de América
Latina y el Caribe: (i) la participación del ahorro nacional, a precios corrientes, se ha estabilizado
alrededor de una tasa de 20% del PIB; (ii) existe una tendencia a que los aumentos del ahorro
externo desplacen el ahorro nacional; (iii) los esfuerzos por aumentar el ahorro público han sus­
tituido, en cierta medida, al ahorro privado; (iv) la relación entre el esfuerzo de ahorro (medido
por el coeficiente de ahorro nacional a precios corrientes), y el resultado de este esfuerzo (medido
por el coeficiente de inversión a precios constantes) es función del precio relativo de la inversión,
el que en economías con una importante demanda por bienes de capital importados es muy sensi­
ble a la evolución del tipo de cambio.

El ahorro nacional bruto como porcentaje del PIB se mantuvo relativamente estable en el
período 1974-81, cuando la alta liquidez internacional permitió a las economías de la región
acceso al financiamiento externo a través del endeudamiento bancario.1Disminuye abruptamente
con ocasión de la crisis de la deuda externa, para luego volver a aumentar con la recuperación del
nivel de ingreso disponible per cápita. Sin embargo, la tendencia al alza se quiebra cuando los
países de la región acceden nuevamente a las corrientes de capital externo a comienzos de los
noventa. A partir de este período, se observa que mientras el ahorro externo comienza a aumentar,
el ahorro nacional muestra una tendencia a la baja.
En lo que se refiere al comportamiento del coeficiente de inversión a precios corrientes en la
década de los noventa, este se ha mantenido prácticamente estable en 21 puntos del PIB. Medido
a precios constantes de 1980 este coeficiente ha mostrado grandes variaciones. Ultimamente se
ha recuperado, pasando de 16.3% en el bienio 1990-91 a 18.2% en 1992-94 influido positivamen­
te por la evolución del precio relativo de la inversión, producto de las importantes apreciaciones
cambiarías que se han dado en la región. Sin embargo, aún no recuperaba su nivel promedio del
período 1974-81 que era superior al 24 por ciento del PIB (cuadro l ).2
Cuadro 1
AMERICA LATINA Y EL CARIBE:
INDICADORES DE AHORRO Y DE FORMACION DE CAPITAL
(c o m o

P E R IO D O

( d o la r e s

p o r c e n ta je s

d e l P IB )

■H H H

S N B

D IIB

1 9 8 0 )

D P IB

1 9 7 0 -7 3

1 3 8 5

1 8 .8

2.1

2 0 .9

1 8 .0

1 .1 6

1 9 7 4 -7 5

1 6 4 7

2 0 .9

3 .2

2 4 .1

2 4 .9

0 .9 7

1 9 7 6 -7 9

18 09

2 0 .4

3 .5

2 3 .9

2 4 .0

1 9 8 0 -8 1

1 9 6 7

2 0 .7

4 .3

2 4 .9

2 4 .5

1.00
1.02

19 8 2

1821

1 7 .8

4 .9

22.6

20.8

1 .0 9

1 9 8 3 -8 6

1 7 5 7

1 8 .7

0 .3

1 9 .0

1 6 .7

1 .1 4

1 9 8 7 -8 9

1 8 0 8

2 2 .4

0 .5

1 9 9 0 -9 1

17 86

20.0

0 .9

1 9 9 2 -9 3

1 7 9 3

1 8 .5

2 .7

19 9 4

1 7 6 2

1 8 .4

2 .7

Fuente: ,

C E P A L , e n b a s e a c if r a s o f ic ia le s p a r a

22.8
20.8
21.1
21.1

1 7 .4

1 .3 1

1 6 .3

1 .2 8

1 8 .1

1 .1 7

1 8 .5

1 .1 4

1 5 p a í s e s ( B r a s il, C o lo m b ia , C o s t a R ic a , C h ile , R e p ú b lic a

D o m in ic a n a , E c u a d o r , E l

S a lv a d o r , G u a t e m a la , H o n d u r a s , M é x ic o , P a n a m á , P a r a g u a y , P e r ú , U r u g u a y y V e n e z u e la ) .

f

= ( Y N B S/ N ) ,

S N B

=

S E

= (X -M -P N F + T N )

IIB

=

IIB 5

= IIB /(D IIB /D P IB )

E l s ig n o 8

(Y N B -C )

S N B + S E

in d ic a a p r e c io s c o n s t a n t e s ; y o = in g r e s o p e r c á p it a ; S N B = a h o r n o n a c io n a l b r u t o ; S E = a h o r r o e x t e r n o ; I I B = in v e r s ió n in t e r n a

b r u ta ; D IIB = d e fla c to r d e la in v e r s ió n

in t e r n a b r u t a , D P I B = d e f la c t o r d e l P IB ; N = p o b la c ió n ; Y N B o = i n g r e s o n a c io n a l b r u t o r e a l, Y N B =

in g r e s o n a c io n a l b r u t o ; M = im p o r t a c io n e s ; X = e x p o r t a c io n e s ; P N F = p a g o s n e t o s d e f a c t o r e s ; T N = t r a n s f e r e n c ia s u n ila t e r a le s n e t a s ,
C = c o n s u m o .

1El ahorro externo se define como el saldo en la cuenta corriente con signo contrario. Esto es, entrada de capitales menos
acumulación de reservas.
2Es importante resaltar que inestabilidades asociadas a los mercados financieros como las ocurridas en México a fines de
1994 (el llamado «efecto tequila»), redundan en importantes devaluaciones cambiarías y por tanto generan inestabilidad
en el precio relativo de la inversión, y en el nivel de este coeficiente.

G R A F IC 0 1

HECHOS ESTILIZADOS SOBRE AHORRO NACIONAL Y AHORRO EXTERNO

Ahorro Nacional Bruto
Porcentaje PIB (a precios corrientes)

Años

Ahorro Nacional

Ah. Nac. Promedio

Ahorro Nacional y Ahorro Externo
Porcentaje PIB (a precios corrientes)

—— Ahorro Nacional
1

Fuente: C E P A L , s o b r e
M u e s tra :
b lic a

Ahorro Externo

la b a s e d e e s t a d í s t ic a s d e c u e n t a s n a c io n a le s p o n d e r a d a s p o r la p a r t ic ip a c ió n d e c a d a p a í s e n e l P IB r e g io n a l.

B r a s il, C o lo m b ia , C o s t a R ic a , C h ile , E c u a d o r , E l S a lv a d o r , G u a t e m a la , H o n d u r a s , M é x ic o , P a n a m á , P a r a g u a y , P e r ú , R e p ú ­

D o m in ic a n a , U r u g u a y y V e n e z u e la .

27.

2. F a cto res d e te r m in a n te s d e l a h o rro
Los resultados anteriores muestran que, a nivel de la región, aún no se ha logrado estimular
el ahorro y la acumulación de capital a niveles compatibles con ritmos de crecimiento altos y
sostenibles. Esto contrasta con el hecho de que la mayoría de las economías de la región han
implementado reformas económicas tendientes a privatizar la actividad productiva, abrir sus eco­
nomías al exterior y liberalizar los mercados. De ahí que ha surgido una importante preocupación
por los determinantes del ahorro nacional.
Tradicionalmente es posible distinguir tres grupos de variables que se incorporan, de acuer­
do a las diferentes teorías, en la estimación de las funciones de ahorro.3Por una parte están las
variables que capturan la relación entre el ahorro, el crecimiento económico y el ingreso (sea
permanente o transitorio); por otra, variables que intentan reflejar el efecto de las condiciones
financieras sobre la generación de ahorro (en particular la tasa de interés y la intermediación
financiera), y por último determinantes de naturaleza más estructural entre los cuales destacan las
características demográficas de la población. Más recientemente, se han incorporado en los estu­
dios empíricos elementos que intentan dar cuenta del efecto de la estabilidad económica y políti­
ca sobre la evolución del ahorro, incorporando indicadores que van más allá de la tasa de infla­
ción tales como estabilidad política, asesinatos políticos, inseguridad ciudadana, etc.4 Junto con
estas últimas variables, se han incorporado a los análisis de las funciones de ahorro la relación
entre el ahorro doméstico y el ahorro externo, y en algunos casos se intenta discernir la relación
que existe entre el ahorro privado y el ahorro público. Ultimamente, se ha sostenido que el ahorro
sigue a la inversión, y por lo tanto se la debería incluir como variable en la función de ahorro. La
evidencia reciente indica que los resultados para determinar causalidad no son concluyentes, y
varían según los países considerados (Stiglitz y Uy, 1996).
La caracterización del comportamiento del ahorro nacional para su análisis empírico no es
una tarea fácil. Las dificultades se originan por una parte, en el hecho de que el ahorro nacional,
estimado a partir de las cuentas nacionales, es una variable obtenida por residuo, lo que genera
ruido en su medición. Por otra parte, en el hecho de que las decisiones de ahorro son funda­
mentalmente intertemporales en un contexto de incertidumbre, la cual no es una variable fácil de
incorporar en la modelización econométrica, y es función, entre otras cosas, del grado de inesta­
bilidad de la actividad económica, del desarrollo institucional (en particular la seguridad social),
del acceso de los agentes económicos a instrumentos financieros y de seguros privados, y del
nivel de ingreso disponible por encima de un mínimo de subsistencia (Deaton 1989).

3 Para una excelente revisión de la literatura ver Deaton (1989) y Gersovitz (1988).
4Trabajos empíricos que evalúan para el caso de países en desarrollo los determinantes del ahorro bajo diferentes hipóte­
sis se encuentran en Fry, 1978; Edwards, 1994, 1995; Schmidt-Hebbel, Webb y Corsetti, 1992; Giovannini, 1983, 1985;
Corbo y Schmidt-Hebbel, 1990; Liang, 1982; Gupta, 1987; Ocampo, Crane y Fame, 1989; Nam, 1989; Held y Uthoff,
1995.

Sin embargo, de la revisión de los estudios empíricos surgen algunos puntos de interés: (i) no
hay consenso sobre la importancia relativa de variables como la tasa de interés, indicadores de
intermediación y/o profundización financiera, en el proceso de formación de ahorro5; (ii) la rela­
ción de causalidad entre ingreso y ahorro no es fácil de determinar, aunque en general se observa
un efecto positivo entre el coeficiente de ahorro y el nivel de ingresos6; (iii) las variables demo­
gráficas así como las que intentan medir grados de incertidumbre generalmente resultan signifi­
cativas; (iv) la dirección de la correlación encontrada entre ahorro externo y el ahorro nacional
para el caso de América Latina es negativa en la mayoría de los estudios; y (v) en general se
aprecia una correlación negativa entre ahorro público y ahorro privado.7
En el contexto de las economías latinoamericanas este tipo de estudios es más complicado
por cuanto tratan de medir y explicar el comportamiento del ahorro en contextos caracterizados
por elevados niveles de pobreza, mercados financieros segmentados y poco profundos, y en con­
diciones macroeconómicas muy fluctuantes (períodos de fuerte reactivación económica seguidos
por fuertes ajustes). En esas circunstancias, es muy probable que el ahorro nacional (que refleja,
aunque de manera imperfecta, las decisiones de ahorro de los agentes) muestre un comporta­
miento que puede diferir de lo esperado por los modelos tradicionales de optimización
intertemporal.8
Para efectos de estimar econométricamente la función de ahorro nacional se incorporan en la
ecuación de regresión varias de las variables utilizadas en los estudios reseñados. En particular,
se extiende el modelo estimado en Schmidt-Hebbel, Webb y Corsetti (1992). La extensión con­
siste en incluir variables que miden las desviaciones tanto del ingreso como de los flujos de
ahorro externo respecto de su tendencia.
Los argumentos que se incluyen en la función estimada en este trabajo, si bien no se derivan
de un programa de optimización explícito, son congruentes con los postulados por los diferentes
enfoques relativos al comportamiento del ahorro. Se estimó una función lineal de la siguiente
forma:
S/Y* = M + H YTk+ (tj DYTk+ p3CRECk+ p4INFLk +
o ,
M RDD* + ^6 SET.,c + M DSET* + M IR„
s
,
* c
donde el subíndice k denota el país y t el período. S/Y representa el ahorro nacional como propor­
ción del PIB, YT el ingreso per cápita de tendencia, DYT las desviaciones del ingreso per cápita
con respecto a su tendencia, CREC la tasa de crecimiento del ingreso per cápita, INFL la tasa de
inflación, RDD la relación de dependencia demográfica, SET el ahorro externo de tendencia,
DSET las desviaciones del ahorro externo respecto de sus niveles de tendencia, e IR la tasa de
interés real.

5Además, estas variables parecen tener efectos distintos en los países latinoamericanos y en los países asiáticos (Gupta,
1987).
6 Este efecto se mantiene cuando se incluye la tasa de variación del ingreso o del producto, aunque el valor y grado de
significancia del parámetro varía.
7Edwards (1995) estima un coeficiente de sustitución entre ambos de alrededor de 0.5.
8 Para una discución de los modelos de ahorro (o consumo que es la otra cara de la misma moneda) en un contexto de
maximización intemporal, véase Gerzovitz 1989; y Deaton 1992.

La mayoría de los trabajos encuentra evidencia de una relación positiva entre el ahorro y el
nivel de ingreso per cápita. Esto es consistente con las predicciones de los modelos de inspiración
keynesiana o post-keynesianas. El efecto sobre el ahorro de las desviaciones del ingreso respecto
de su nivel de tendencia dependerá de la forma en que éstas sean internalizadas por los agentes
económicos. Si son percibidas como temporales y no afectan el nivel del ingreso permanente, el
ahorro deberá mostrar una correlación alta y positiva a variaciones transitorias del ingreso9
El impacto esperado de la tasa de crecimiento del ingreso sobre la tasa de ahorro es ambiguo.
El enfoque tradicional implica una tasa de ahorro en aumento con ingresos en aumento. Sin
embargo, según la teoría del ciclo de vida o de ingresos permanentes, podría haber un efecto
negativo en el ahorro.
Con respecto a la tasa de inflación, su efecto sobre el ahorro es ambiguo. La inflación podría
estimular la sustitución de activos monetarios por activos físicos, pero también, en la medida que
refleje una mayor inestabilidad macroeconómica, induciría un mayor ahorro, en tanto incrementa
la varianza del ingreso real esperado.
Según las proposiciones de la teoría del ciclo de vida, el signo esperado de la relación de
dependencia debería ser negativo ya que poblaciones con mayores proporciones de miembros
dependientes tienden a deprimir el ahorro en relación al ingreso disponible.
En lo que se refiere al ahorro externo, el impacto de este sobre el ahorro nacional puede
conceptualizarse en términos de dos efectos; un efecto ingreso positivo, que responde al incre­
mento de la actividad económica asociado a una mayor holgura externa; y un efecto sustitución
negativo, que se origina principalmente en el efecto riqueza que viene asociado con la aprecia­
ción de activos (físicos y financieros), la caída en el precio de los bienes transables ligada a la
apreciación cambiaría, y una mayor disponibilidad de liquidez y crédito interno. En los estudios
de Fry (1978), Giovannini (1985), Edwards (1995), y Schmidt-Hebbel, Webb y Corsetti (1992) el
efecto sustitución es el que prima, mientras que Gupta (1987), encuentra que el efecto ingreso es
el dominante. Adicionalmente, si el ahorro externo se aleja de su tendencia (períodos de alta
afluencia de capital internacional), el efecto negativo en el ahorro podría intensificarse a causa de
la presión adicional hacia la apreciación cambiaría y al aumento del gasto.

9Este es el comportamiento esperado bajo la norma de supuestos tradicionales en los modelos de optimización intertemporal
del consumo. En el caso extremo, el valor de este coeficiente debería ser igual a 1 si el ingreso permanente no se ve
afectado.

3. R e s u lta d o s
Las estimaciones se realizaron para 15 países de América Latina y el Caribe en el período
1972-93.1 . Dado que se mezclan datos de corte transversal y de series de tiempo (con una mues­
0
tra de 330 observaciones), se utilizan dos métodos alternativos de estimación: el de efectos fijos
y el de efectos aleatorios. Para abordar el problema de la determinación simultánea de las varia­
bles, en cada caso se utilizan variables instrumentales.1
1
En una primera etapa se estimó un modelo que no distingue entre el ahorro externo de ten­
dencia y las desviaciones del mismo. Los resultados se reportan en el cuadro 2.a.
El nivel de ingreso per cápita así como la tasa de crecimiento del mismo son estadísticamente
significativos y tienen un efecto positivo en el ahorro nacional. El coeficiente de la tasa de creci­
miento se sitúa entre 0,18 y 0,25, según el método usado. Aunque se halló una correlación posi­
tiva, el valor del coeficiente indica que el ahorro responde con lentitud al crecimiento. Por ejem­
plo, si entre los años 1993 y 2000 el aumento del ingreso real per cápita fuera de 2%, entonces la
tasa de ahorro nacional subiría a 20% (en comparación con 18,5% para el período 1992-93).1
2
La variable que mide el efecto de las desviaciones cíclicas del ingreso en el ahorro fue signi­
ficativa en todos los modelos estimados; el valor medio fue de 0,16, que es bastante lejano del
coeficiente unitario sugerido por la teoría del ingreso permanente (este resultado es similar al
alcanzado por Schmidt-Hebbel, Webb y Corsetti, 1992). Dos factores pueden explicar este com­
portamiento.
Primero, las economías de la región enfrentan frecuentemente situaciones de restricción de
liquidez o de crédito. Bajo estas condiciones, el consumo responderá a fluctuaciones temporales
del ingreso observándose una sensibilidad excesiva del consumo ( Flavin, 1981; Hall y Mishkin,
1982). Segundo, la fuerte reacción del consumo a estas variaciones temporales en el ingreso
puede responder a una situación de consumo reprimido. Dados los bajos niveles de ingreso per
cápita a nivel regional, sobre todo en los años ochenta, los incrementos en el ingreso se destinan
principalmente a elevar los niveles de consumo.
El efecto de la tasa de inflación indica que esta es percibida como un indicador de inestabi­
lidad que puede afectar la variabilidad del nivel de ingreso real esperado. Su efecto sobre el
ahorro resulta significativo y con un signo positivo en todas las estimaciones, aunque el valor del
coeficiente es pequeño.

1 Los países incorporados son Brasil, Colombia, Costa Rica, Chile, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Honduras, México,
0
Panamá, Paraguay, Perú, República Dominicana, Uruguay y Venezuela.
 Las variables consideradas como determinadas en forma simultánea con los niveles de ahorro son las tasas de crecimiento.
Los instrumentos utilizados son la relación de dependencia demográfica, el crecimiento rezagado, la liquidez (Ml/PIB),
el porcentaje del crédito al sector privado, el ahorro público, las variables de ahorro extemo rezagadas, el nivel del ingreso
per cápita, el consumo del gobierno, la inversión rezagada, la tasa de inflación, la tasa de crecimiento de las exportaciones,
el crecimiento de la población y el porcentaje de la población urbana.
1 En este ejercicio, se trabaja con los siguientes supuestos: una tasa media de inflación de undígito, una tasa de ahorro
2
extemo equivalente a 2% del PIB, y un aumento del ingreso per cápita de 2%.

En relación al ahorro externo, las estimaciones confirman la relación negativa entre éste y el
ahorro nacional. En los cuatro modelos estimados el coeficiente obtenido es de -0.47 con un alto
grado de significancia.
Este resultado puede estar reflejando el hecho de que en el caso de los países latinoamerica­
nos, el efecto sustitución prevalece por sobre el efecto ingreso. Esto es, en la medida que la
entrada de capitales financieros no tenga una contrapartida similar en la creación de activos
productivos, se tiende a producir un efecto riqueza como consecuencia de una rápida aprecia­
ción en el precio de los activos existentes. Por esta vía, las entradas de capital, unidas a impor­
tantes apreciaciones cambiarías se han manifestado en fuertes incrementos del consumo. Como
una medida aproximada para evaluar los cambios en la riqueza, una mirada al índice de precios
de los valores en los mercados de valores de los siete países principales de la región revela un
aumento de cuatro veces en el precio (equivalente en dólares) de las acciones entre 1990 y
octubre de 1994.

Cuadro 2

RESULTADOS ECONOMETRICOS
2 .a ) M O D E L O

B A S IC O

VARIABLESJNDEPENDIENTES_
CONST

INGRESO PER CAPITA

CRECIMIENTO

INFLACION

RELACION DE
DEPENDENCIA

AHORRO
EXTERNO

■

U x p ln iid r ííj.ttt iJaSimryfel
l ä e S c ia iS s : t f t j q ä i t a
C . ... v ç .
,
M it b ia

3

V ?

0.061

0.163

0.0010

0.20

0.02

-0.47

(2.3)

(9.7)

(2.6)

(4.9)

(0.9)

(-10.5)

0.21
(2.4)

0.046
(5.0)

0.173
(4.3)

0.0015
(3.6)

0.18
(3.3)

0.08
(2.6)

-0.47
(-7.9)

0.43

.

0.066
(2.4)

0.145
(8.5)

0.0014
(3.5)

0.25
(5.6)

0.03
(1.0)

-0.48
(10.5)

0 70

0.22
(2.5)

0.046
(5.1)

0.156
(3.9)

0.0018
(5.2)

0.22
(4.1)

0.08
(2.7)

-0.47
(-8.2)

0.44

1) Efecto fijo

2) Efecto aleatorio

3) Efecto fijo con variables
instrumentales
4) Efecto aleatorio con
variables instrumentales

2 .b ) M O D E L O

B A S IC O

M A S

D IF E R E N C IA S

E N

A H O R R O

E X T E R N O

E N T R E

T E N D E N C IA

Y

0.70

C IC L O

VARIABLES INDEPENDIENTES ____
CONST

INGRESO PER CAPITA

INFLACION

AHORRO
EXTERNO
.LjOttÿio

CRECIMIENTO

LtgúiñoKr
‘«
1) Efecto fijo

i 0.063

h

«
0.142

0.0010

0.20

h

e

h

0.001

.*
’

h

-0.31

-0.48

 1
-0.67

(2.5)

3) Efecto fijo con variables
instrumentales
4) Efecto aleatorio con
variables instrumentales

(9.0)

(2.4)

(4.8)

(0.4)

(2.3)

(7.2)

0.26
(3.2)

0.051
(5.8)

0.148
(3.8)

0.0015
(3.5)

0.17
(3.0)

0.10
(3.1)

-0.46
(4.6)

-0.49
(6.0)

0.40

.

0.064
(2.4)

0.145
(8.4)

0.0014
(3.5)

0.25
(5.6)

0.02
(0.51)

-0.33
(2.5)

-0.49
(10.1)

0.69

0.048
(5.4)

0.156
(3.8)

0.0019
(5.3)

0.22
(4.1)

0.08
(2.7)

-0.44
(4.4)

-0.48
(6.4)

0.43

2
3

q
0.23
(2.7)

P a ís e s : B r a s il, C o lo m b ia , C o s t a R ic a , C h ile , E c u a d o r , E l S a lv a d o r , G u a t e m a la , H o n d u r a s , M é x ic o , P a n a m á , P a r a g u a y , P e r ú , R e p ú b lic a
D o m in ic a n a , U r u g u a y y V e n e z u e la .
M u e s t r a : 1 9 7 2 - 9 3 ( 3 3 0 O b s e r v a c io n e s ) .

Para estimar los efectos que variaciones cíclicas del ahorro externo puedan tener sobre el
ahorro nacional, se descompuso el ahorro externo (al igual que en el caso del ingreso per cápita)
en un componente de tendencia y otro de desviaciones respecto a la tendencia. El objetivo de este
ejercicio es evaluar si cuantiosas entradas de capital -que se materializan en elevados déficits en
cuenta corriente- por encima de los que normalmente reciben los países (ciclos de alto ahorro
externo) tienen efectos sobre el ahorro nacional distintos de los que surgen de la evolución
tendencial del ahorro externo.
Los resultados de este ejercicio se reportan en el cuadro 2.b. En él se observa que tanto los
coeficientes de la tasa de tendencia del ahorro externo com o los del desvío de la tendencia son
significativos y negativos, con un valor que fluctúa entre -0.31 y -0.46 el primero, y -0.48 y -0.49
el segundo. El hecho de que el coeficiente de las desviaciones de la tendencia sea altamente
significativo (el estadígrafo t varía entre 6.0 y 10.1) sugiere que variaciones cíclicas del ahorro
externo tienen efectos negativos sobre el ahorro nacional. Sin embargo, el estudio económetrico
de los m ecanism os que determinan este efecto sobrepasa el ámbito de este trabajo. Una hipótesis
a investigar apunta en la dirección de que fuertes entradas de capital en períodos cortos de tiempo
tienden a generar mediante su impacto en el tipo de cambio, y en los precios de los activos, un
fortalecimiento del efecto sustitución lo que acentúa la relación negativa entre el ahorro externo y el
ahorro nacional. En todo caso, la significancia del coeficiente amerita mayores investigaciones.
La sustitu ción entre el ahorro nacional y el ahorro externo es sen sib le al con texto
m acroeconóm ico. Com o puede apreciarse en el cuadro 3, la disminución del ahorro nacional ha
sido mayor en aquellos países que, en una situación de renovado acceso a los mercados interna­
cionales de capital a com ienzos del decenio de 1990, han permitido que los gastos se hayan
excedido considerablemente (en relación con el ingreso nacional). En contraste, países com o
Costa Rica y Chile, que entre 1990 y 1994 aumentaron su ingreso nacional disponible con déficit
en cuenta corriente relativamente moderados (incluso más bajos que los que tuvieron durante el
período de ajuste frente a la crisis de la deuda), han mantenido niveles relativamente altos de
ahorro nacional. En el otro extremo, hallamos países en los que ha habido apreciables aumentos
del ahorro externo acompañados de una reducción del ahorro nacional (los casos de M éxico, Perú
y, en menor medida, Argentina).

C u a d ro 3

AHORRO E INVERSION INTERNA BRUTA TOTAL

(%del PIB)

^

¡

j

j

1992-94

A r g e n tin a
A h o rro n a c io n a l

1 5 .2

1 5 .0

A h o rro e x te rn o *

1.8

3 .4

1 6 .3

20.2

21.0

I n v e r s ió n in t e r n a b r u ta “

-0 .2

1.6
3 .9

B r a s il
A h o r r o n a c io n a l“
A h o rro e x te rn o “
I n v e r s ió n in t e r n a b r u ta “

2 0 .5

-0 .5

0 .7

-0 .4

-1 .1

1 7 .0

1 3 .8

-3 .2

1 4 .7

2 3 .8

9 .1

5 .3

2 .7

-2 .6

1 5 .8

22.1

6 .3

C h ile
A h o r r o n a c io n a l“
A h o rro e x te rn o “
I n v e r s ió n in t e r n a b r u ta “

C o lo m b ia
A h o r r o n a c io n a l“

1 9 .4

1 8 .7

-0 .7

A h o rro e x te rn o “

0.2

-0 .1

-0 .3

I n v e r s ió n in t e r n a b r u ta “

1 7 .3

2 0 .7

3 .4

C o s ta

R ic a

A h o r r o n a c io n a l“

1 7 .7

A h o rro e x te rn o “

7 .8

22.1
6.8

-1 .0

2 1 .3

2 4 .0

2 .7

A h o r r o n a c io n a l“

2 0 .9

1 5 .7

-5 .2

A h o rro e x te rn o “

-0 .5

6 .9

7 .4

I n v e r s ió n in t e r n a b r u t a “

1 7 .2

21.6

4 .4

2 0 .7

1 7 .1

-3 .6

5 .0

3 .2

1 9 .1

2 3 .5

4 .4

A h o r r o n a c io n a l“

1 9 .5

1 7 .7

-1 .7

A h o rro e x te rn o “

0 .7

2 .7

1 6 .8

1 8 .1

I n v e r s ió n in t e r n a b r u t a “

4 .4

M é x ic o

P e rú
A h o r r o n a c io n a l“
A h o rro e x te rn o “
I n v e r s ió n in t e r n a b r u t a “

1.8

A m é r ic a L a tin a ( 1 9 p a ís e s )

I n v e r s ió n I n te r n a b r u ta “

Fuente: C E P A L ,

c o n d a to s d e l F M I y d e lo s p a ís e s .

a/

A p r e c io s c o r r ie n t e s .

u

A p r e c io s c o n s t a n t e s .

2.0
1.2

Se investigaron dos m odelos adicionales en relación al m odelo estimado. Uno incluye la tasa
de interés real y el otro la tasa de inversión real. Sin embargo, dado que el coeficiente estimado
asociado a la tasa de interés no fue significativo, en el cuadro 4 sólo se presentan los resultados
obtenidos cuando se incluye la tasa de inversión real en el m odelo estim ado.1
3

Cuadro 4
MODELO BASICO MAS TASA DE INVERSION
VARIABLES INDEPENDIENTES

CONST

INGRESO PER CAPITA

INFLACION

CRECIMIENTO RELACION DE
DEPENDENCIA

L - : ..:

ill

Efecto fijo

Efecto aleatorio

TASA DE

EXTERNO

R!

DIVERSION REAL

L d lIltm b É e .
¡a te ■
•’reía
j e a e n ie rc .v

0.051
(2.2)

-0.22
(2.29)

0.024
(1.26)

0.0008
(2.52)

0.099
(2.63)

0.014
(0.54)

-0.734
(16.02)

0.518
(10.67)

0.77

0.034
(3.3)

-0.011
(0.29)

0.0010
(1.88)

0.040
(0.93)

0.041
(1.10)

-0.775
(15.07)

0.674
(10.54)

0.66

0.055
(2.4)

-0.21
(2.28)

Efecto fijo con
variables
instrum entales
Efecto aleatorio
con variables
instrum entales

AHORRO

0.017
(0.90)

0.0011
(3.09)

0.131
(3.31)

0.015
(0.59)

-0.729
(15.98)

0.508
(10.50)

0.78

0.035
(3.24)

•0.015
(0.40)

0.0012
(2.20)

0.067
(1.42)

0.042
(1.13)

-0.773
(14.94)

0.668
(9.88)

0.66

M u e s t r a : B r a s il, C o lo m b ia , C o s t a R ic a , C h ile , R e p ú b lic a D o m in ic a n a , E c u a d o r , E l S a lv a d o r , G u a t e m a la , H o n d u r a s , M é x ic o , P a n a m á ,
P a r a g u a y , P e r ú , U r u g u a y y V e n e z u e la .

La correlación entre el ahorro nacional y la inversión puede abordarse m ediante distintos
enfoques. Por una parte, se argumenta que las im perfecciones que afectan a la m ovilidad interna­
cional del capital -que producen diferenciales de tasas de interés entre países-, unidas a factores
dem ográficos y tecnológicos, son los que explicarían por qué el ahorro nacional y la inversión
interna deben tener una correlación positiva en el largo plazo. Por otra parte, hay quienes argu­
mentan la relativa falta de intermediación financiera doméstica (que justifica el vínculo entre la
inversión empresarial y las utilidades no distribuidas) com o la explicación de la correlación entre
ahorro-inversión.
El coeficiente de la inversión real es estadísticamente significativo y positivo (en todos los
casos el estadígrafo t se ubica entre 9,9 y 10,7). N o obstante, cuando se introduce esta variable, se
debilita el efecto de la tasa de crecimiento sobre el ahorro, lo que obedece a la colinealidad entre
estas variables, en tanto la tasa de inversión afecta la evolución de la tasa de crecimiento. Si bien
no es fácil identificar causalidad entre estas variables, lo que sí se desprende de los resultados
obtenidos es la necesidad de que el impacto positivo de estas variables sobre el ahorro nacional se
refuerce mediante la creación de un entorno m acroeconóm ico e institucional que promueva la
asignación del ahorro financiero hacia la inversión real.

1 Con el fin de incorporar la tasa de interés real en las regresiones, y debido a la poca información disponible, hubo que
3
reducir la muestra a siete países (Brasil, Chile, Ecuador, El Salvador, México, Uruguay y Venezuela) y limitarla al período
1975-93. Las conclusiones no proporcionan una base que permita aseverar que la tasa de interés haya tenido un efecto
importante en el ahorro nacional en la muestra de países analizada.

■1. i m p l i c a n c i a s e n m a t e r i a d e p o l í t i c a
a) El ahorro para un crecimiento sostenido
La lenta respuesta del ahorro nacional al aumento del ingreso nacional tiene importantes
implicancias para la región. Ello resulta evidente del hecho que, a diferencia de los países de A sia
Oriental que han logrado consolidar tasas de crecimiento de más de 7% basados en tasas de
ahorro y de inversión de más de 30% del PIB, los países de América Latina no han sido capaces
de consolidar un vigoroso círculo virtuoso de mayores ingresos, ahorro e inversión. Ello dem ues­
tra que para que el impacto del crecimiento sobre el ahorro sea importante, se deben aplicar
políticas de promoción de ahorro, conjuntamente con el desarrollo financiero para aumentar la
elasticidad del ahorro con respecto al ingreso. El desempeño observado debilita el argumento que
sostiene que aumentos en la tasa de crecimiento del producto automáticamente se materializan en
incrementos en las tasas de ahorro.1
4
Durante los años 80 y com ienzos de los 90, el crecimiento en los países de la región fue
m enos de la mitad del que experimentaron los países exitosos del A sia y el Pacífico e inferior
también al de los países m enos exitosos de esas regiones (ver cuadro 5). Es importante resaltar
que los países del A sia y el Pacífico con tasas de crecimiento mayores también presentan tasas de
ahorro mayores. Ello indicaría que si bien es difícil establecer una causalidad entre la tasa de
crecimiento y los niveles de ahorro, la experiencia de esa región ha demostrado que los dos
fenómenos deben, y pueden, ir de la mano. Contrasta esto con la realidad de Am érica Latina,
donde la recuperación de las tasas de crecimiento no ha ido proporcionalmente acompañada de
un aumento correspondiente del ahorro. A nivel macroeconómico, los países asiáticos han conse­
guido mantener un ambiente económ ico estable con precios m acroeconóm icos creíbles, sobre
todo el tipo de cambio real, la tasa de interés real y el nivel de demanda agregada. En particular,
esta última ha estado cercana a la capacidad productiva.
Además, a nivel m esoeconóm ico, estos países han creado las instituciones financieras nece­
sarias para m ovilizar el ahorro y promover las inversiones. Cabe destacar que los países próspe­
ros de A sia y el Pacífico tienen altas tasas de inversión interna, lo que en el caso del primer grupo
de países en el cuadro 5 da un promedio de 37% del PIB en comparación con el 21% de los países
de América Latina. Si bien se ha sostenido, más arriba, que la dirección de causalidad entre el
ahorro, la inversión y el crecimiento es difícil de identificar y que más bien existe un alto grado de
simultaneidad, el com ovim iento observado entre estas variables sugiere la necesidad de crear y
fortalecer un circulo virtuoso entre ellas.

1 Por ejemplo, Gavin, Hausmann y Talvi (1996) sostienen que los responsables de las políticas solamente debieran
4
preocuparse de lo que tenga relación con el crecimiento, pues el ahorro vendría en forma espontánea.

C u a d ro

5

CRECIMIENTO DEL PIB, AHORRO E INVERSION
EN REGIONES Y PAISES SELECCIONADOS
(Porcentajes del PIB)*

P aíses

C recim iento del PIB

Tasa d e a h o rro nacional

1980-84 1985-89 1990-94,

y ,, , . .

■asa u e inversion interna
1980-84

1985-89

1985-89 1990-94

Tailandia
Malasia
Singapur
República de Corea
Indonesia

5.5
6.9
8.5
6.6
6.2

9.0
4.7
6.0
9.5
5.3

8.8
8.6
8.3
7.5
6.8

22.8
26.4
39.3
23.9
27.3

27.6
28.3
41.8
34.1
27.9

34.4
29.5
48.2
35.3
28.3

29.0
34.8
47.4
29.9
27.3

29.9
26.3
38.3
30.6
30.9

41.2
34.5
40.6
36.7
30.4

Promedio (simple)

6.7

6.9

8.0

28.1

31.9

35.2

33.7

31.2

36.7

Papúa Nueva Guinea*
Sri Lanka
Pakistán
Bangladesh
India
Fiji
Filipinas

-0.4
5.3
6.8
3.1
5.6
1.5
1.3

2.8
3.1
6.4
3.4
6.2
2.2
2.7

8.2
5.4
5.1
4.7
3.9
2.5
1.8

2.9
16.3
20.1
5.0
20.4
17.2
22.4

5.9
14.3
23.2
6.2
21.8
14.8
18.3

11.6
17.8
19.4
9.6
22.8
12.3
19.8

28.2
29.1
18.7
14.3
22.1
26.3
27.2

22.1
22.7
18.6
12.7
24.6
16.4
17.8

23.9
23.8
19.8
13.0
24.4
14.3
23.0

Promedio (simple)

3.3

3.8

4.5

14.9

14.9

15.4

23.7

19.3

9.2

1.7
2.7
0.3
0.8
2.2
-4.6
-0.2
1.1
3.4
4.7
3.9
0.4
3.9
-1.7
-3.1

4.4
4.8
3.8
6.1
2.2
0.4
2.2
3.9
1.1
0.6
4.2
-0.2
3.7
3.9
1.7

1.0
4.0
4.6
6.2
3.3
4.9
3.8
2.6
3.0
5.4
2.8
2.9
1.7
3.9
3.9

17.5
16.3
13.4
7.1
17.1
10.3
9.7
8.7
22.6
15.5
19.5
22.3
13.1
10.4
25.1

22.7
20.7
18.8
16.5
13.4
12.9
8.5
13.6
20.9
11.5
20.0
20.4
21.7
12.5
20.4

19.6
19.5
21.8
23.2
18.0
14.6
11.1
22.1
17.1
13.0
13.5
18.6
20.1
13.3
19.6

21.4
19.8
25.4
16.6
21.9
12.9
13.9
18.2
23.6
25.4
25.5
27.2
21.1
14.7
20.6

23.0
19.8
25.9
21.3
20.8
12.9
12.6
17.7
20.9
13.5
24.1
22.7
22.9
12.3
20.9

19.6
18.8
27.8
25.3
20.2
17.2
15.8
28.4
22.5
22.4
23.4
21.3
23.0
13.4
16.9

1.0
1.5

2.9
2.9

3.6
2.5

15.2
19.1

17.0
21.2

17.7
18.6

20.5
21.8

19.4
21.8

21.1
20.6

Brasil
Colombia
Costa Rica
Chile
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Honduras
México
Panamá
Paraguay
Perú
Rep. Dominicana
Uruguay
Venezuela
Promedio (simple)
Promedio (ponderado)

Fuente: A s i a y P a c í f i c o : I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d , International Financial Statistics, v o l . X L V I I I , N o . 7 , W
1 9 9 5 ;
World Tables 1995 ( d a t o s e n d i s k e t t e ) , W o r l d B a n k ; Asian Development Outlook 1995- 1996, A s i a n
A m é r ic a

L a tin a : C E P A L , s o b r e

a

L a s ta s a s d e

b

P r o m e d io

a h o rro e

a h o rro

D . C ., ju lio

D e v e lo p m e n t B a n k ;

la b a s e d e c if r a s o f ic ia le s .

I n v e r s ió n s e d e f in e n

e I n v e r s ió n

a s h in g t o n

a p r e c io s c o r r ie n te s .

1 9 9 0 - 9 4 ; s e r e f ie r e a

1 9 9 0 -9 3 .

b) La sustitución del ahorro
La relación de sustituibilidad encontrada entre el ahorro externo y el ahorro nacional es otro de
los resultados que tienen importantes implicancias de política para la región. En la medida que una
parte importante de la disponibilidad de financiamiento externo se utilice para financiar esta sustitu­
ción, se acrecienta la vulnerabilidad y volatilidad del proceso de acumulación y crecimiento.

La crisis sufrida por México a fines de 1994 es un ejemplo reciente de cómo sucede esto. En
el caso mexicano, en los períodos 1983-90 y 1992-94, el ahorro externo aumentó en el equivalen­
te a 7,4% del PIB, y la apreciación del tipo de cambio real incrementó el poder adquisitivo sobre
bienes de capital en 2,2% del PIB. Como resultado de ello, la formación de capital debió haber
subido en 9,6% del PIB, pero sólo aumentó en 4,4 puntos. Ello se debió al hecho de que el
crecimiento del financiamiento externo, el consiguiente auge del crédito interno y la apreciación
cambiaría se tradujeron en un incremento del consumo y una baja del ahorro nacional, que dismi­
nuyó en 5,2% del PIB (véanse los cuadros 3 y 6).

Cuadro 6

MEXICO: ORIGEN DEL TOTAL DE AHORROS, 1987-94
(como % del PIB)
P U B
(1 )

E X T E R N O

P R IV
(3 )


(4 )


-3 .1

7 .0

1 5 .3

2 2 .3

1 9 8 8

1 .4

1 8 .3

1 9 .7

1 .4

19 89

3 .1

1 6 .3

1 9 .4

2.8

19 87

1 9 9 0

6.6

1 3 .2

1 9 .8

3 .0

1991

7 .4

1 0 .9

1 8 .3

5 .1

19 92

6.6

1 0 .4

1 7 .0

7 .4

19 93

5 .0

1 6 .8

6 .3

1 9 9 4

3 .7

1 5 .8

7 .7

Fuente.
(1 )

M o re n o

11.8
12.1

B r id ( 1 9 9 5 ) .

A h o rro

p ú b lic o c o m o p o r c e n t a je d e l P IB , a p r e c io s c o r r ie n t e s ( B a n c o d e M é x ic o , IN E G I , S e c r e t a r í a d e H a c ie n d a y

C r é d ito

P ú b lic o ) .

A h o rro

p r iv a d o c o m o p o r c e n t a je d e l P IB , a p r e c io s c o r r ie n t e s ( B a n c o d e

C r é d ito

(2 )

I

P ú b lic o ) .

E n fo q u e o p e r a c io n a l.
M é x ic o , IN E G I , S e c r e t a r í a d e H a c ie n d a y

E n fo q u e o p e r a c io n a l.

(3 )

A h o r r o n a c io n a l c o m o p o r c e n t a je d e l P IB , a p r e c io s c o r r ie n t e s =

(4 )

A h o r r o e x t e r n o c o m o p o r c e n t a je d e l P IB , a p r e c io s c o r r ie n t e s ( B a n c o d e M é x ic o , IN E G I , S e c r e t a r í a d e H a c ie n d a y
C r é d ito

P ú b lic o ) .

E n fo q u e

o p e r a c io n a l.

E s

ig u a l

a l

(1 ) + (2 ).

d é f ic it

e n

c u e n ta

c o r r ie n te

c o n

s ig n o

o p u e s to .

Para América Latina en su conjunto, entre 1983-90 y 1992-94 el ahorro externo se incrementó
en 2 puntos del PIB mientras que la inversión nominal solo creció en 0.3 puntos del PIB como
resultado de la caída de 1.7 puntos del PIB sufrida por el ahorro nacional.
La experiencia de México, así como la de otros países de la región, ilustra la importancia
que, en presencia de importantes influjos de capital, se le debe otorgar a la gestión macroeconómica
con el objeto de reducir las tendencias a la sustitución entre ambas formas de ahorro. Esta gestión
debe velar principalmente por mantener una relación equilibrada entre el crecimiento del gasto y
el crecimiento del producto, así como en la composición del gasto entre consumo e inversión.
Para el logro de estos objetivos la política macroeconómica debe apoyarse en medidas cambiarías
y monetarias que influyan sobre las condiciones de arbitraje de modo de hacerlas compatibles con el
nivel y composición deseados de la demanda. Debe evitarse que sean las condiciones de arbitraje
las que, a través de su efecto sobre los flujos de capitales internacionales, generen cambios no
deseados en la demanda y de esta forma afecten negativamente el ahorro nacional.

3S

R esum en

y

c o n c lu s io n e s

Los análisis empíricos del ahorro en América Latina responden a los siguientes hechos
estilizados. Durante los últimos 25 años, la participación del ahorro nacional se ha estabilizado en
20% del PIB, observándose una tendencia a que el ahorro externo desplace al ahorro nacional. La
relación entre el ahorro nacional y la inversión interna bruta ha sido mediatizada por la evolución
de los precios relativos de la inversión, que están estrechamente vinculados al tipo de cambio,
dada la alta proporción de bienes de capital importados.
El análisis econométrico de la relación entre el ahorro nacional, los niveles de ingreso, la
tasa de crecimiento, el ahorro externo, la inflación, la inversión real, las tasas de interés real y las
relaciones de dependencia demográfica arrojan luz sobre hechos que merecen atención. En pri­
mer lugar, aunque hay una relación positiva y estadísticamente significativa entre el ahorro nacional
(medido como proporción del PIB) y la tasa de crecimiento del ingreso (per cápita), el coeficiente
estimado de alrededor de 0,22 muestra un impacto pequeño sobre el ahorro. Ello indica que el creci­
miento es una condición necesaria pero no suficiente para aumentar el ahorro a los niveles que se
precisan para apoyar tasas de crecimiento semejantes a las de los países de Asia y el Pacífico;
contrargumentando así la idea de depender exclusivamente del crecimiento para aumentar el ahorro.
Las opciones en materia de política que se sugieren para complementar el efecto positivo del
crecimiento económico sobre el ahorro deberían incluir los siguientes: i) la consolidación de un
marco macroeconómico e institucional estable; ii) la promoción de la inversión real; y iii) refor­
mas tributarias encaminadas a estimular la reinversión de utilidades.
En segundo lugar, ha habido una relación negativa entre el ahorro externo y el nacional. El
coeficiente estimado es significativo con un valor de -0,47, lo que indica el «trade-off» ocurrido
entre estas dos fuentes de financiamiento de la inversión.
En tercer lugar, el hecho de que la tasa de inversión haya mostrado un coeficiente positivo y
significativo sugiere que, independientemente de la causalidad, el aumento de la inversión tendrá
efectos positivos sobre las tasa de ahorro, ya sea directamente o mediante su efecto sobre el
crecimiento.
La experiencia de los países de la región indica que el grado de sustitución entre el ahorro
externo y el ahorro nacional depende en gran medida de una afluencia de capital que produzca
valores atípicos o distorsiones considerables de las variables macroeconómicas fundamentales,
como las tasas de interés, los tipos de cambio reales, los precios de los activos físicos y financie­
ros y el nivel de endeudamiento. La experiencia también indica que no sólo el nivel de la afluen­
cia de capital es importante, sino además su composición desde el punto de vista de su madurez y
relación con la inversión real. De ahí que tanto la gestión macroeconómica como el desarrollo
financiero son importantes para la promoción del ahorro en contextos de una mayor movilidad
internacional del capital.

R e fe r s n c ::.:; b ib lio g r á fic a s

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M

o v im ie n to s

c o m p o r ta m ie n to
e n

d e
d e

c a p ita le s y
la

in v e r s io n

A r g e n ti n a
R oberto F renkel
José Maria Fanelli
C arlos B o n veccb i
CEDES, B uenos Aires

El Plan deConvertibilidad, lanzadoen abril de 1991y todavíaenvigencia, probó ser m m exitosoque los program
ucho ás
as
deestabilización de los años ochentaensu objetivoanti-inflacionario. El program tam fueexitosoenrevertir laevolu­
a bién
ción de la inversión agregada: m
ientras la inversión m una tendencia declinante en los ochenta, tendió a crecer entre:
ostró
1991 y 1Ó Sin em
94.
bargo, la crisis detonadapor la devaluación m
exicana de diciem de 1994m que algunos de los
bre
ostró
resultados del régim de Convertibilidad, en térm de estabilidad m
en
inos
acroeconóm e inversión, podrían no ser lo sufi­
ica
cientem robustos com para garantizar lasustentabilidadde largo plazo del procesode crecim
ente
o
iento.
Ladiscusióndelacalidadde los resultados positivos observados:luegode laaplicacióndel régim deC
en onvertibilidadha
estadoíntim enterelacionadaconlacuestióndelosm ientosdecapital. Larelaciónentreflujosdecapital cinversiónreal es
am
ovim
crucial para evaluar la sustentabilidad del sendero de crecim de la econom porque la cantidad y calidad de la inversión
iento
ía
financiadaconlos ingresos decapital determ lacapacidaddelaeconom de servir sus obligaciones externas enel futuro. E
inará
ía
l
propósitodéestétrabajoes echar algunaluzsobreestetem C
a. onsecuentem ésteseenfocasobrelaevolucióndelainversión
ente,
reál bajo el régim de C
en onvertibilidad, tratando de identificar los eslabonam
ientos entre los ingresos de capital yel gasto en
inversión.
El análisis m
uestra que hubouna asociación clara y positiva entre la recuperación de los ingresos de capital a princi­
pios delos años noventa ylareversiónde latendenciadeclinantequela inversiónhabíam
ostradoenlosochenta. Tam es
bién
claroquelaretracción de los ingresos de capital que tuvolugar después del shockdel efecto tequilacoincidió con una caída
delatasadeinversión. E trabajopresentaalgunashipótesis yhechosestilizados relativos alosm
l
ecanism ycom
os
portam
ien­
tos de los agentes que generan la asociación observada entre inversión yflujos de capital.
El prim puntoes que enlaexperiencia argentinahubouncanal «indirecto» m im
er
uy portante queconectólosingresos
de capital con la dem de inversión. Este canal operó a través de los efectos de los flujos de capital sobre la evolución:
anda
m
acroeconóm relajando la restricción externa y viabilizando la estabilización de la econom La disponibilidad de
ica,
ía.
financiam externoperm sostenerel tipodecam nom fijo, pesealasignificativaapreciaciónreal yal aum del
iento
itió
bio inal
ento
déficit com
ercial. Estofuecrucial parareducirlainflación. Lam estabilidaddeprecios afectópositivam lainversiónde
ayor
ente
m m
uchas aneras: por lareducciónde lainccrtidum que alentólos an alspirils;induciendounsiginificativoaum dela
bre
im
ento
dem deactivos financierosdom
anda
ésticos que relajóladurarestricción decréditoala queestuvieron som
etidas las em
presas
en los años ochenta; ya travésdel crecim de ladem que siguióa laestabilizaciónde laeconom
iento
anda
ía.
E segundo punto es que tam hahabido uncanal directo conectando la inversión con la oferta de fondos externos;:
l
bién
A
dicionalm al hechoobviodeque lainversiónextranjeradirectaespartede los ingresosdecapital, esecanal directooperó:
ente
porquelos cam enlaoferta definanciam externotuvieron unefecto directosobre el severoracionam de crédito
bios
iento
iento
quehabíanenfrentadolasénipresM el caso.deA
En
rgentina, eseefectoesacentuadoporlasreglasdel régim deC
en onvertibilidad
yladolarización. B estascircunstancias, laofertadecréditoalasem
ajos
presasyconsum
idores esextrem entedependientede
am
los flujosde capitalrK
y
U tercer hechóestilizadoresaltadoenel trabajoes quepese a las reform estructurales (particularm laapertura;
n
as
ente;
de lacuentadecapital), laevoluciónde ladem agregadaes todavía undeterm
anda
inante crucial de ladem deinversión.
anda
El últim puntó se refiere á la sustentabilidad del sendero de crecim seguido por A
o
iento
rgentina en los noventa. E
l
com
portam del ahorrointernóenlas fasesexpansivas ycontractivassugierequelapolíticam
iento
acroeconóm aplicadaen
ica
los noventadio lugar a condiciones que generaron unareducida tasa de ahorrointerno; B estas circunstancias, la tasa de
ajo
crecim ylatasa de inversiónnopueden aum sin increm la dependencia del ahorroexterno.
iento
entar
entar

* Los autores agradecen los comentarios y sugerencias de Ricardo Ffrench-Davis y Helmut Reisen sobre una versión
preliminar.

Ín ír.. d f.ic c ic !
La crisis de la deuda y la frustración de los intentos de estabilización a lo largo de los años
ochenta condujeron a un progresivo deterioro del funcionamiento macroeconómico que culminó
en los episodios hiperinflacionarios de 1989-90. En este contexto, en abril de 1991 el gobierno
lanzó el llamado Plan de Convertibilidad, vigente hasta la actualidad. El programa probó ser muy
efectivo como instrumento de estabilización. También tuvo éxito en revertir la tendencia de la
inversión agregada, que se incrementó continuamente entre 1991 y 1994. Sin embargo, la crisis
desatada por la devaluación mexicana de diciembre de 1994 mostró que los resultados del plan en
materia de estabilidad macroeconómica e inversión podrían no ser suficientemente robustos para
asegurar la sustentabilidad del proceso de crecimiento.
El debate alrededor de la robustez de los resultados observados bajo el Plan de Convertibilidad
ha estado directamente relacionado con la cuestión del movimiento de capitales. Así ha ocurrido
porque entre 1991 y 1994, en un contexto de acceso «fácil» al crédito internacional, la economía
tendió a generar un creciente déficit en cuenta corriente. Frente a esta situación se plantearon dos
cuestionamientos.
El primero estaba relacionado con la estabilidad macroeconómica: si la economía depende
muy fuertemente de los ingresos de capitales (particularmente de fondos de corto plazo), una
reversión brusca de los flujos puede generar una crisis de liquidez a nivel macroeconómico. El
segundo cuestionamiento ponía en duda la solvencia financiera de la trayectoria de crecimiento
seguida por la economía luego de la aplicación del plan.
La interrupción de los flujos de capitales provocada por la crisis mexicana, que causó una
marcada caída del PIB y de la inversión, confirmó la relevancia de los cuestionamientos relativos
a la liquidez y la solvencia del sistema financiero en un contexto de volatilidad del movimiento de
capitales.
En relación a la sustentabilidad de la trayectoria del crecimiento de la economía en el largo
plazo, resulta crucial analizar la relación entre los flujos de capitales y la inversión real. De la
cantidad y calidad de la inversión financiada directa e indirectamente por los ingresos de capita­
les depende la capacidad de la economía para servir las obligaciones externas en el futuro. El
objetivo de este trabajo es avanzar en el análisis de esta cuestión. Consecuentemente, el foco del
trabajo es la evolución de la inversión bajo el régimen de convertibilidad y en él tratamos de
identificar los eslabonamientos entre los flujos de capital y el gasto en formación de capital.
En la sección 1 describimos los hechos macroeconómicos más relevantes del período 1991-95
y analizamos los montos y características de los flujos de capital. Con esta información como
base, en la sección 2 presentamos los principales resultados relativos a las tendencias de largo
plazo del ahorro y de la inversión, así como también el análisis del comportamiento de la inver­
sión agregada y de su asignación. En la sección 3 examinamos el rol de los factores financieros.
El análisis de esta sección se enfoca en los cambios acaecidos en la generación y absorción de
recursos financieros entre los grandes sectores agregados, y en los cambios en la estructura de los
balances de las empresas. La última sección resume las principales conclusiones.

44

I. E sta b iliza c ió n , flu jo s d e c a p ita l y d in á m ic a
m a c ro e c o n ó m ic o
Sería muy difícil entender en el caso argentino la relación entre flujos de capitales e inver­
sión en los años noventa sin tomar en cuenta los factores macroeconómicos. Resultan de particu­
lar importancia entre éstos los relacionados con la estabilización y con la aplicación de las refor­
mas estructurales, tales como la apertura de la economía y la privatización de empresas públicas.
Estos factores tuvieron gran influencia sobre los flujos de capital, el balance comercial y los
precios relativos. A su vez, la evolución de estas variables determinó en gran medida el patrón
específico que siguieron el ahorro y la inversión. Sólo los cambios en los mercados internaciona­
les de capital, que hicieron posible la reversión de la fuga de capitales, son de una importancia
comparable con los factores macroeconómicos en la determinación de la evolución de la econo­
mía argentina en los años noventa. Lo que hace el caso argentino particularmente interesante
desde un punto de vista analítico es que la reversión de los flujos de capital coincidió con la
aplicación de la política de estabilización e importantes reformas estructurales.
Dada la importancia de los factores macroeconómicos, dedicamos esta sección a analizar los
hechos estilizados que caracterizan el comportamiento agregado de la economía en los años noventa.
El foco se coloca sobre aquellos factores más directamente relacionados con el ahorro, la inversión y
los flujos de capital. Para tener una perspectiva histórica y contar con un patrón de comparación de los
cambios que siguieron a la estabilización y la revitalización de los flujos de capital, se formulan con­
tinuas referencias a los años ochenta. La primera parte de la sección examina la política de estabiliza­
ción. La segunda parte analiza los flujos de capital. La tercera presenta los rasgos estilizados más
relevantes de la dinámica macroeconómica en los años noventa, las características del ciclo de corto
plazo, los cambios en la restricción externa de la economía y la evolución de los precios relativos.
a)

El régimen de convertibilidad y la estabilización

El lanzamiento del Plan de Convertibilidad procuró reducir drásticamente la tasa de inflación y
evitar un ataque especulativo sobre las reservas que podría haber generado un nuevo episodio de
hiperinflación.1 Sin embargo, la política no fue sólo un plan de ajuste. El programa combinó la
política de estabilización con un conjunto amplio de medidas tendientes a reestructurar la economía
en la línea del «Consenso de Washington». Las nuevas reglas de la política monetaria, la desregulación
del sistema financiero y del mercado de capitales, la apertura financiera y comercial y las
privatizaciones fueron los elementos más importantes del paquete de reformas.
El elemento más distintivo del Plan fue la fijación por ley del tipo de cambio peso/dólar
norteamericano. La paridad está incluida en la Ley de Convertibilidad, que impone al Banco
Central la obligación de respaldar con reservas internacionales el monto total de la base moneta­
ria.2La política de estabilización incluyó una orientación contractiva en los frentes fiscal y mone­
tario, y medidas dirigidas a desindexar la economía.

1 Análisis detallados del Plan de Convertibilidad se presentan en Chisari, Fanelli y Frenkel (1996); y Fanelli y Frenkel
(1996).
2
La modificación del tipo de cambio debe ser aprobada por el Congreso. La disposición apuntaba a incrementar la
credibilidad del compromiso gubernamental de renunciar a la devaluación como instrumento de política.

La Ley de Convertibilidad prácticamente transformó al Banco Central en una caja de con­
versión. Más adelante, en setiembre de 1992, un nuevo reglamento (Carta Orgánica) de la institu­
ción fue aprobado por el Congreso. Se dio plena autonomía al Banco Central, se prohibió el
financiamiento monetario del déficit fiscal y se restringieron severamente las operaciones de
redescuento.
En el frente fiscal el gobierno hizo importantes esfuerzos para reformar el sistema tributario
y reducir la evasión, con el objetivo de incrementar los ingresos y eliminar gradualmente los
impuestos distorsionadores. Hubo consecuentemente una considerable mejora en la recaudación.
Además, el aumento en los ingresos fiscales fue impulsado por la reducción de la inflación (debi­
do a la operación inversa del efecto Olivera-Tanzi) y el significativo aumento del nivel de activi­
dad. Este último efecto se revirtió parcialmente después de la crisis mexicana, por la recesión y la
caída de la demanda.
El Plan de Convertibilidad fue muy exitoso en la reducción de la tasa de inflación, que cayó
de 1344% en 1990 a menos de 2% en 1995. El mayor grado de estabilidad macroeconómica y el
nuevo régimen cambiado (que redujeron marcadamente el riesgo cambiado), mejoraron las per­
cepciones de los inversionistas externos e incentivaron en forma importante los ingresos de capi­
tal en los años siguientes. Sin embargo, la tasa de inflación interna fue superior a la tasa interna­
cional durante un período prolongado. Consecuentemente, aunque se produjo una marcada caída
de la tasa de inflación, ésta no fue lo suficientemente rápida como para evitar una considerable
apreciación del tipo de cambio real. La distorsión de precios relativos implicó un fuede aumento
del precio de los bienes no transables en relación a los transables y el incremento de los salarios
medios y los costos unitarios de producción en relación al resto del mundo.
La interacción entre estos factores positivos y negativos dio lugar a dos fases bien diferen­
ciadas en la evolución de la economía. La primera comprende el período que va desde la aplica­
ción del Plan a la crisis mexicana de diciembre de 1994. La segunda fue abierta por ese episodio
y se desarrolla hasta la actualidad. La primera fase fue muy exitosa en términos de crecimiento
del PIB y profundización financiera. La segunda mostró un deterioro del escenario macroeconómico
y una reversión parcial de los desarrollos financieros de la primera. El cuadro 1 muestra la evolu­
ción de los indicadores macroeconómicos más importantes bajo el régimen de convertibilidad.
Las años 1991-94 se caracterizaron por una expansión del PIB de 40%. El ascenso del nivel
de actividad fue liderado por los sectores de servicios y de producción de bienes de consumo
durables y automóviles. La caída de la inflación y el rápido crecimiento del crédito impulsaron la
demanda, tanto de bienes de consumo como de bienes de capital.
Como contraparte del importante aumento de la demanda doméstica hubo un fuerte deterio­
ro de las cuentas comercial y corriente del balance de pagos. En contraste con los superávit
registrados en 1990 y 1991, la cuenta comercial mostró crecientes déficit en el trienio de 199294. Alimentado por este desequilibrio, el déficit en cuenta corriente creció sostenidamente y
llegó a 5.2% del PIB en 1994. Un desequilibrio de esta magnitud solo podía sostenerse gracias
a los masivos ingresos de capital experimentados en el período. Los ingresos de capitales fue­
ron superiores a la demanda de fondos derivada del déficit en cuenta corriente, por lo que hubo
una significativa acumulación de reservas.

Cuadro 1
PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS
1993

1994

1995-

259.0

287.4

280.1

6.3
7.4

8.5

-4.6

17.5

1990

3.9

1.6

18.3

20.2

17.7

58.4

1992

PIB a precios corrientes *

67.4

179.7

Crecimiento del PIB (%)
Inflación anual (IPC)

-1.3
1343.9

10.5
84.0

13.2

14.3

16.3

15.2

18.8
75.0

18.4

14.0

64.2

60.2

15.0
59.3

83.3

77.5
-6.8
9.9

74.0
-8.6

-11.4

1.0

-2.8
4.7
3.7

-2.6

13.1
-3.7

11.9
-5.7

5.4

8.2
12.2
4.0

12.0

12.2

13.1

8.3
7.9

14.9

16.8

15.8
21.6

21.0
20.1

11.2
5.2

15.3

16.1

16.0

6.2

6.2

9.0

6.0
11.3

13.7
67.6

18.4

11.5
19.7

10.6
18.9

70.0

77.0

87.0

Inversión bruta interna fija a precios
corrientes (% del PIB)

229.2
10.3

Ahorro nacional a precios
corrientes (% del PIB)
Tipo de cambio real

100.0

15.1

Tipo de cambio real efectivo
de las exportaciones1
Cuenta comente1
*

100.0
1.8

Cuenta de capital
Balance comercial*
Exportaciones*
Importaciones*
Reservas*
M1/PIB (%)■
M3/PIB (%)’

5.8
4.7
8.7

4.3
7.1

M3*/PIB (%)l°

12.5

10.7

Deuda externa total*

62.2

65.4

Déficit sector público no financ.
(% del PIB)

0.8

2.9

(% del PIB)
Tasa de desempleo*

0.1

-0.8

0.5

1.4

-1.7

-2.2

-3.4

-1.0

1.2

0.8

1.5

0.3

-0.5
0.4

-1.1

Privatiz. en efectivo (% del PIB)
Déficit primario (exd. privatiz.)

2.5

-1.5
0.4

Déficit primario (% del PIB)

Fuente: E l a b o r a d o

87.0
-5.5

78.4

-0.5
6.0

-1.4

-1.9

-0.7

7.0

9.3

12.2

6.3

e n b a s e a d a t o s d e l B a n c o C e n t r a l y d e l M in is t e r io d e

a

E n

E c o n o m ía .

E s t im a c io n e s p r e lim in a r e s .

1

0.1
16.4

m ile s d e

m illo n e s d e d ó la r e s .

c T ip o d e c a m b io

 C o rre s p o n d e

n o m in a l m u lt ip lic a d o

a l p r o m e d io d e

in te r c a m b io

c o m e r c ia l,


N o

la s


M 3 m á s d e p ó s it o s e n d ó la r e s e n

8

E n d ic ie m b r e d e

hEn

in c lu y e

o c tu b re

d e

p o n d e ra d o

e s t im a c io n e s

c a d a a ñ o .

c a d a a ñ o .

p o r IP M

U S A /IP C A r g e n tin a .

lo s ín d ic e s d e l tip o d e c a m b io

d e

lo s

p o r

la

im p o r ta n c ia

in te r e s e s

g a n a d o s

e l s is te m a fin a n c ie r o

lo c a l.

re a l c o n

re s p e c to a

r e la t iv a
p o r

d e

la s

r e s id e n te s

la s m o n e d a s d e
e x p o r t a c io n e s
lo c a le s

lo s p r in c ip a le s
h a c ia

a t r ib u id o s

a

la s

e s o s

p a ís e s c o n
p a ís e s

te n e n c ia s

d e

q u e e l p a ís tie n e

(F u e n te :
a c t iv o s

C E P A L ).
e x te rn o s .

Bajo el esquema de caja de conversión la acumulación de reservas generó un fuerte aumento
de los agregados monetarios y el crédito. El incremento de los agregados monetarios domésticos
fue acompañado por una profundización de la dolarización del sistema bancario local, que tomó
fuerza porque la convertibilidad otorgó validez legal a contratos suscritos en cualquier moneda.
La expansión monetaria indujo un significativo aumento de la demanda agregada. Dada la amplia
brecha existente entre la capacidad productiva y el producto, éste respondió vigorosamente al
aumento de la demanda, pero con un creciente déficit externo.
La devaluación mexicana de diciembre de 1994 mostró claramente que es muy peligroso
depender excesivamente del ahorro externo para mantener la estabilidad y el crecimiento. Como
consecuencia de la caída en la disponibilidad de fondos externos después de la crisis mexicana, el
PIB cayó 4.6% en 1995 mientras el desempleo alcanzó a 18.6% en mayo de 1995. Al mismo
tiempo hubo una fuerte contracción de la inversión.
El equilibrio fiscal alcanzado en 1993 se había deteriorado al tiempo de la crisis mexicana.
Esto contribuyó a empeorar sus efectos. Pese al aumento nominal de 65% en los ingresos tributa­
rios entre 1991 y 1994, el ahorro corriente del sector público permanecía bajo debido a un aumen­
to similar en los gastos. Adicionalmente, la reforma del sistema de seguridad social a mediados
de 1994 desvió hacia los fondos de jubilación privados contribuciones que venían financiando el
sistema público. Se calcula que el déficit generado por tal reforma es de alrededor de un punto
porcentual del PIB (2.800 millones de dólares). Así, por primera vez desde 1991, el resultado del
sector público no financiero fue deficitario en el segundo semestre de 1994. Aunque ese déficit
era insignificante en comparación a otros países, representó una importante dificultad para un
gobierno que se había propuesto mantener en cero o menos la necesidad de financiamiento, par­
ticularmente en vista de las nuevas (más adversas) condiciones financieras internacionales.
La estabilidad del sistema financiero fue inmediatamente afectada por el abrupto cambio de
expectativas provocado por la devaluación mexicana. Este desató una corrida sobre las reservas
internacionales y los depósitos bancarios que provocó un hundimiento de los precios de los acti­
vos e importantes egresos de capital.3Entre diciembre de 1994 y mayo de 1995, cuando tocaron
fondo los depósitos bancarios (en pesos y dólares), los fondos retirados representaron un 17.5%
del total de depósitos. El crédito y el sobregiro resultaron severamente restringidos y las firmas se
vieron imposibilitadas de endeudarse para mantener su capital de trabajo en un contexto de fuerte
caída de las ventas. La proporción de cartera en mora creció fuertemente.
Las autoridades, sin embargo, consiguieron mantener la inestabilidad bajo control. Dos fac­
tores fueron cruciales para posibilitar este resultado. Primero, el Banco Central desarrolló políti­
cas más activas que en el pasado reciente. En algunos casos esas políticas implicaron un fuerte
desvío de la ortodoxia. En particular, el gobierno apoyó activamente a los bancos mediante
redescuentos y reduciendo la proporción exigida de reservas. Segundo, un paquete de ayuda
coordinado por el FMI fue crucial para mejorar las expectativas. El acuerdo con el FMI dio lugar
a un paquete de ayuda de 8 mil millones de dólares, sin el cual el Programa de Convertibilidad
podría haber colapsado.

3 Las primeras instituciones que devinieron insolventes fueron las que habían invertido fuertemente en títulos públicos
y acciones locales con alto apalancamiento.

b) El movimiento de capitales en los años noventa4
El cuadro 2 muestra la evolución de la cuenta de capital en los últimos quince años, desde el
comienzo de la crisis de la deuda.
Cuadro 2
FUENTES Y USOS DE LOS FLUJOS DE CAPITALES, 1981-95
(e n

m illo n e s

d e

d ó la r e s )

S u p e r á v it

D é fic it

In c re m e n to

S u p e r á v it

M o v im ie n to

b a la n c e

c u e n ta

d é la s

c u e n ta

c a p it a l

c a p it a l

P e río d o

c o m e r c ia l

c o r r ie n te

re s e rv a s

c a p it a l

c o m p e n s a t.

a u to n o m .*

1 9 8 1 -8 5

2 7 7 9

2 5 7 5

-8 7

2 4 8 8

2 8 3 2

-3 4 4

1 9 8 6 -9 0

4 0 2 5

1 6 3 4

1 9 0 7

3 5 4 2

2 3 4 8

1 19 4

501

7 0 1 8

1 991

9 0 0 9

-6 4 5

9 6 5 4

19 90

82 7 5

-1 7 8 9

2 751

9 6 2

2 0 7 2

1991

3 7 0 3

2 8 0 3

188 0

4 6 8 3

1 10 9

1 9 9 1 -9 5

-1

M o v im .

-1

110

3 5 7 4

1 9 9 2

-2 6 3 7

9 9 2 5

8 9 8

9 0 2 7

-3 6 6 6

682 1
85 8 3

3 1 0 4

19 93

4 4 8 1

13 0 6 4

-7 5 4 2

20 6 0 6

19 94

-5 75 1

11 3 8 6

561

11 9 4 7

8 1 0

19 95

84 4

5 4 9 6

-6 9

5 4 2 7

1 5 0 0

Fuente: E l a b o r a d o

11

1 3 7

3 9 2 7

e n b a s e a d a t o s d e l B a n c o C e n t r a l.

* In c lu id o s e r r o r e s y o m is io n e s .

Como puede verse, hay un gran contraste entre los años ochenta y noventa. En primer lugar,
hubo un marcado aumento en el volumen de los flujos en la década presente en comparación con
el período de la crisis de la deuda. El superávit medio anual de la cuenta de capitales en los
noventa es aproximadamente tres veces mayor que el promedio de los ochenta: los flujos anuales
crecieron de 3 mil millones, en 1981-90, a 9 mil millones en 1991-95. En segundo lugar, es
diferente la composición de los flujos. Como muestran las dos últimas columnas del cuadro 2, en
los años ochenta las principales fuentes de crédito eran compensatorias, mientras que en los
noventa la mayor parte del crédito fue autónomo. El cambio en el escenario internacional es un
factor importante para explicar este contraste. En los años ochenta Argentina enfrentaba un mar­
cado racionamiento en los mercados internacionales. Consecuentemente, los fondos necesarios
para financiar el desequilibrio de la cuenta corriente eran financiamiento involuntario (atrasos) o
recursos obtenidos vía las agencias multilaterales. La mayor oferta de fondos que fluyó a los
mercados emergentes y la reducción de la tasa de interés internacional hizo mucho más fácil el
acceso de Argentina a los mercados internacionales de capital en los noventa. Las últimas dos
columnas del cuadro 2 muestran la tendencia sistemática a la sustitución de financiamiento com­
pensatorio por financiamiento de mercado entre 1991 y 1994. De hecho, en 1993, en el máximo de
los ingresos de capital, el flujo de capitales compensatorios fue negativo, dado que el país estaba
pagando deuda compensatoria existente.5 Las fuentes más importantes de fondos voluntarios eran
el crédito comercial, la inversión extranjera directa (privatizaciones) y la repatriación de capital.

4

Esta parte está basada parcialmente en Fanelli y Machinea (1995).

5 Sin embargo, debe tomarse en cuenta que la cifra correspondiente a los egresos de capital compensatorio en 1993
sobreestima la magnitud de los pagos. La cifra incluye 4.2 mil millones de dólares correspondientes a intercambio de
bonos nuevos por viejos bajo el acuerdo Brady.

49.

La mayor parte de los ingresos de capital se destinó a financiar el desequilibrio de la cuenta
corriente. El déficit comercial es el principal factor explicativo del creciente déficit de cuenta
corriente entre 1991 y 1994. Esto resultó del fuerte aumento de las importaciones, combinado
con el relativo estancamiento de las exportaciones en los primeros cuatro años de la convertibilidad.
La alta tasa de crecimiento de las importaciones obedeció al fuerte aumento de la demanda y el
nivel de actividad, a la liberalización del comercio y a la apreciación del tipo de cambio real.
Las mencionadas características de la trayectoria de la economía en los primeros cuatro años
de la convertibilidad cambiaron completamente después de la devaluación mexicana. Como pue­
de verse en el cuadro 2, hubo una importante contracción del déficit en cuenta corriente. Su causa
fue la desaparición del déficit comercial. En un año hubo una reversión del déficit comercial de
aproximadamente seis mil millones de dólares, originada por el aumento de las exportaciones y
por la reducción de las importaciones. Las principales causas del aumento de las exportaciones
fueron la mejora de los términos del intercambio (aproximadamente 10%) y el aumento de las
importaciones del Brasil. Las exportaciones a Brasil crecieron de 3.6 mil millones en 1994 a 5.5
mil millones en 1995. La caída de las importaciones fue inducida por la recesión.
También cambió la composición de los flujos de capitales después de la crisis mexicana. En
contraste con lo que venía ocurriendo con la demanda de capitales compensatorios, en 1995 el
gobierno debió recurrir a las agencias multilaterales para compensar la reducción de los flujos de
capital voluntarios. También hubo un aumento de la demanda gubernamental de fondos en los
mercados internacionales. Sin embargo, el aumento de los flujos destinados al financiamiento del
sector público no compensó totalmente la contracción de los flujos correspondientes al sector
privado. Como resultado, entre 1994 y 1995 el volumen de flujos de capitales voluntarios declinó
en 7.2 mil millones de dólares mientras que el superávit de la cuenta de capital cayó en 6.6 mil
millones de dólares (cuadro 2). Esta caída hizo necesario un fuerte ajuste de la economía.
La operación compensatoria del gobierno y el cambio en el portafolio del sector privado
pueden verse claramente en el cuadro 3, que muestra la evolución trimestral de los movimientos
de capital.

Cuadro 3

ASIGNACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAPITALES, 1994-95
(e n

m illo n e s

d e

d ó la r e s )

S u p e r á v it

T r im e s t r e

1 9 9 4

M o v im .

S e c to r

S e c to r

c u e n ta

c a p it a l

M o v im .

p ú b lic o

p r iv a d o 1

c a p it a l*

c o m p e n s a t

a u tó n o m .*

c a p it a l

I

7 8

2 4 2 6

2 9 9 7

4 9 3

2 5 0 4

II

-2 4 3

2 6 5 7

2 36 9

-4 5

2 4 1 4

III

4 1 9

1 5 0 6

2 36 3

4 3 8

1 9 2 5

IV

2 4 1 3

1881

4 21 8

-7 6

4 2 9 4

-3 3 2 9

1 9 9 5

I

-2 4 1

-3 0 8 8

-3 3 1 6

13

II

1 3 1 9

-3 4 5

22 6 2

1288

9 7 4

III

1 5 1 7

-4 3 6

1 2 6 4

18 3

1081

IV

2 8 3 0

2 371

5 2 1 7

16

5 201

Fuente: E l a b o r a d o


e n b a s e a d a t o s d e l B a n c o C e n t r a l.

In c lu id o s e r r o r e s y o m is io n e s .

El cuadro muestra que las consecuencias más importantes de la crisis mexicana se presenta­
ron en los primeros tres trimestres de 1995, particularmente en el primero, cuando la columna
correspondiente al sector privado muestra un egreso de capitales de 3 mil millones de dólares.
Por otro lado, la columna correspondiente al gobierno muestra el incremento de la demanda de
financiamiento externo parí passu con la caída de los flujos de capital privados. Esta estrategia de
las autoridades parece haber prevenido una crisis de balance de pagos. En el último trimestre de
1995 no sólo el gobierno sino también el sector privado mostraban un superávit significativo en
la cuenta de capitales. Sin embargo, debe tomarse en cuenta que dos factores fueron fundamenta­
les para hacer viable esa estrategia: primero, el apoyo del FMI; segundo, la evolución favorable
de los mercados internacionales de capital después del «efecto tequila», en la trayectoria de la
tasa de interés y la recomposición de los flujos hacia los mercados emergentes.
c)

Las fluctuaciones de corto plazo, la brecha externa y los precios relativos

Las fluctuaciones agregadas de corto plazo en los años noventa muestran diferencias respec­
to de los años ochenta, pero también importantes similitudes. Ambas, similitudes y diferencias,
son relevantes para entender la relación entre la inversión y los movimientos de capital.
Cuadro 4
TASAS ANUALES DE VARIACIÓN (%)
( p r e c io s

c o n s ta n te s

d e

1 9 8 6 )

IIB IJ ¡ iP I lI

P e río d o

D D

1 9 8 1 -8 5

-2 .0

-1 .7

-1 0 .9

-3 .7

1 9 8 6 -9 0

-0 .2

-0 .2

-4 .3

-0 .9

6.0

1 9 9 1 -9 5

6.6

1 5 .7

8.1

19 90

-1 .3

-1 .1

-1 5 .2

-3 .4

1991

1 0 .5

1 4 .3

3 1 .5

1 6 .8

19 92

1 0 .3

1 3 .3

3 3 .5

1 6 .6

19 93

6 .3

5 .7

1 6 .0

7 .6

1 9 9 4

8 .5

6 .9

21.8

9 .8

1 9 9 1 -9 4

8 .9

10.0

2 5 .5

12.6

-4 .6

-6 .1

-1 6 .3

-8 .4

19 95

Fuente: C u e n t a s

N a c io n a le s .

El cuadro 4 muestra que la tendencia general de la actividad económica a lo largo de los
ochenta fue negativa. Sin embargo, la demanda y el producto siguieron trayectorias cíclicas con
fases de alrededor de dos años de duración. En los ochenta hubo dos período expansivos: 198384 y 1986-87. El primero fue una modesta recuperación que siguió a la fuerte recesión inducida
por el ajuste inicial a la crisis de la deuda. La otra fase expansiva siguió a la aplicación del Plan
Austral de estabilización en julio de 1985.
La dinámica macroeconómica espasmódica exhibida por la economía en los años ochenta
está relacionada con la crisis de la deuda externa, pero no se inaugura con ella. De hecho, la
trayectoria de la economía muestra un comportamiento similar desde mediados de los años seten­
ta. Cuando se analiza en conjunto los quince años que van desde 1975 a 1990, resulta claro que
las políticas jugaron un importante rol como determinantes de las fases del ciclo. Por un lado, los

shocks de política indujeron generalmente las fases expansivas. La expansión de fines de los años
setenta y la de mediados de los ochenta fueron generadas por programas de estabilización que
incluyeron la instrumentación del tipo de cambio como ancla de las expectativas y las decisiones
de precios y salarios (sostenida por los ingresos de capital en el caso de los años setenta). Por otro
lado, las contracciones también fueron en todos los casos inducidas por paquetes de ajuste, que
incluían típicamente la devaluación para re-equilibrar el sector externo.
Este patrón no cambió con el régimen de convertibilidad y la mayor disponibilidad de fon­
dos de los años noventa: ha habido fuertes fluctuaciones y los factores de política continúan
siendo importantes. La principal diferencia que revela la comparación del período 1991-94 con
las fases expansivas precedentes es la mayor duración y las significativamente más altas tasas de
crecimiento experimentadas en los noventa.
El cuadro 4 destaca las fuertes fluctuaciones experimentadas por las variables agregadas en
el período de convertibilidad. Durante la fase expansiva de 1991-94 el producto creció a una tasa
media anual de 8.9%, la demanda 12.6% al año, el consumo 10% al año y la inversión 25.5%. La
expansión fue relativamente más intensa en los primeros dos años. Debe tomarse en cuenta, sin
embargo, que en 1990 el producto era 10% inferior al de 1980, la demanda doméstica era 21%
menor y la inversión se había contraído 55% durante la década de los ochenta. Por otro lado, la
recesión de 1995 también fue abrupta: el producto cayó 4.6%, la demanda doméstica 8.4% y la
inversión 16.3%.
La importancia de los factores de política en la determinación de la trayectoria de corto plazo
de la economía puede ejemplificarse comparando el Plan de Convertibilidad con el Plan Austral.
El shock de estabilización de mediados de los ochenta tuvo efectos impacto similares a los obser­
vados en el período 1991-94: en el período expansivo, aunque las tasas de crecimiento fueron
inferiores a las observadas en los noventa, la utilización del tipo de cambio como ancla determinó
tendencias semejantes en los precios relativos y en el patrón de expansión de la demanda. Tam­
bién se observó un patrón similar en la fase recesiva, particularmente en relación a la caída de la
inversión. Esto resulta llamativo porque en contraste con los ochenta, la recesión de 1995 no fue
inducida por un shock de política (una devaluación) sino por un cambio de expectativas que
opero directamente sobre el gasto y vía la contracción monetaria inducida por la caída de reservas
y la fuga de capitales. Como ya se mencionó en la sección precedente, en un contexto de cuenta
de capital abierta los flujos privados de capital no contribuyeron a moderar las fluctuaciones
macroeconómicas sino a acentuarlas, ya que siguieron un patrón procíclico.
Un último punto en relación con las características de las fluctuaciones de corto plazo es que
la evidencia sugiere que, a pesar de las reformas estructurales, no parece haberse producido un
cambio significativo en la dinámica de la inversión agregada. Como en los ochenta, en las fases
expansivas (recesivas) el aumento (caída) de la inversión parece asociarse principalmente con la
expansión (contracción) de la demanda interna y el producto. Analizaremos más formalmente
esta hipótesis más adelante.
Otro de los cambios relevantes inducidos por la mayor disponibilidad de financiamiento
externo fue, obviamente, el relajamiento de la restricción externa. Esto contribuyó en forma im­
portante al cambio en la dinámica macroeconómica porque, como se mencionó arriba, generó la
reversión del superávit comercial.

Un conjunto de hechos estilizados relevantes en relación a esa cuestión se destacan a través de la
observación de la evolución del ahorro interno bruto. Esto es, la porción no consumida de los recursos
generados en el territorio, disponible para ser asignada entre inversión y superávit comercial. Los
cuadros 5 y 6 muestran la evolución de esta variable medida a precios corrientes y a precios constantes.
El cuadro 5 muestra que en los ochenta una significativa parte del ahorro interno bruto fue
absorbida por el superávit comercial. Un gran superávit comercial era necesario para servir la
deuda externa. Para una tasa dada de ahorro interno, eso tendía a desplazar la inversión. En
contraste con los años ochenta, la cuenta comercial se tornó negativa en los noventa. Este cambio
eliminó la necesidad de utilizar ahorro interno para financiar la transferencia externa y, conse­
cuentemente, hizo posible el aumento de la inversión. Sin embargo, la tasa de inversión media de
los noventa fue sólo ligeramente mayor que la del quinquenio precedente, como puede verse en el
cuadro 5. Efectivamente, la reducción del superávit comercial permitió un incremento de casi 5
puntos porcentuales del PIB en la demanda doméstica (DD) entre los años noventa y el quinquenio
precedente, pero prácticamente la totalidad de este incremento resultó del aumento de la tasa de
consumo. Esta es la razón por la cual en los años noventa, aunque la reducción del superávit comer­
cial liberó recursos que podrían haberse utilizado en la formación de capital, la tasa de inversión no
aumentó. Los fondos fueron utilizados para financiar un incremento del consumo y, consecuente­
mente, la tasa de ahorro interno bruto cayó conjuntamente con el superávit comercial.

Cuadro 5

PROPORCIONES DEL PIB (%)
( p r e c io s

m K H tm

C

P e río d o

c o r r ie n te s )

M

10.0

6 .5

9 6 .5

3 .5

1 9 .8

7 .7

9 .1

1 0 1 .4

-1 .4

1 6 .0

4 .9

9 4 .3

5 .7

1 8 .9

6 .7

9 8 .7

1 .3

1 5 .6

7 .2

9 .1

1 0 1 .9

-1 .9

1 4 .4

6.6

9 .2

102.6

-2 .6

1 5 .7

O)

2 3 .0

co

2 .7

2 0 .3

1 9 8 6 -9 0

8 0 .2

1 6 .3

1 9 9 1 -9 5

8 4 .0

1 7 .4

1 9 9 0

8 1 .1

1 3 .2

1991

8 4 .4

1 4 .3

10.6
8.0

1 9 9 2

8 5 .6

1 6 .3

1 9 9 3

8 4 .3

1 8 .3

1 9 9 4

8 3 .2

20.2

1 9 9 5

8 2 .9

1 7 .7
b a s e a d a to s d e

A IB

9 7 .3

7 7 .0

e n

X -M

6.2

1 9 8 1 -8 5

Fuente: E l a b o r a d o

D D

7 .1

1 0 3 .4

-3 .4

9 .5
la s C u e n ta s

1 0 .5

10.1

100.6

-0 .6

N a c io n a le s y d e l M in is te r io d e

1 6 .8
1 7 .1

E c o n o m ía .

Cuadro 6

PROPORCIONES DEL PIB (%)
( p r e c io s

P e río d o

f li ■

M

M

c o n s ta n te s

d e

1 9 8 6 )

m m m

I

D D

X -M

A IB

1 9 8 1 -8 5

7 9 .6

1 9 .3

8 .4

7 .4

9 8 .9

1.0

2 0 .4

1 9 8 6 -9 0

8 0 .0

1 6 .7

9 .8

6 .4

9 6 .7

3 .4

20.0

1 9 9 1 -9 5

8 3 .3

20.1

11.0

1 4 .4

1 0 3 .4

-3 .4

1 6 .7

5 .9

2 0 .3

12.8
11.0
10.2

9 3 .1

6 .9

9 .4

9 8 .4

1.6

1 4 .3

1 0 4 .1

9 .8

1 5 .1

1 0 .5

1 7 .2
1 5 .9

19 9 0

7 9 .7

1 3 .4

1991

8 2 .5

1 5 .9

19 9 2

8 4 .8

1 9 .3

19 9 3

8 4 .3

21.0

19 94

8 3 .1

2 3 .6

19 9 5

8 1 .7

2 0 .7

1 3 .5

Fuente: Cuentas Nacionales.

1 7 .5

-4 .1

1 5 .2

1 0 5 .3

-5 .3

1 5 .7

1 0 6 .7

-6 .7

1 6 .9

1 0 2 .4

-2 .4

1 8 .3

El argumento precedente, sin embargo, se refiere a los promedios quinquenales y oculta un
hecho importante relativo a la evolución conjunta de la inversión y la cuenta comercial. Se desta­
ca una asociación cuando se observa esa evolución año a año en los noventa. Esto resulta de la
forma en que se produjo el aumento en la tasa de consumo. La propensión al consumo tuvo un
salto en 1991 y tendió a permanecer estable en su nuevo nivel en los años siguientes. En conse­
cuencia, fue la tasa de inversión la que se incrementó conjuntamente con el déficit comercial en la
fase expansiva. En 1994, el máximo de la tasa de inversión coincidió con el máximo del déficit
comercial. Después, en la fase recesiva, el ajuste recayó casi completamente sobre la tasa de
inversión, mientras la tasa de consumo mostró una relativa inelasticidad a la baja. En 1995, el
equilibrio de la cuenta comercial fue alcanzado con una tasa relativamente baja de inversión.
El último punto que merece resaltarse en relación a la dinámica macroeconómica se refiere a la
evolución de los precios relativos. Las diferencias entre los indicadores presentados en los cuadros
5 y 6 muestran claramente que el régimen de convertibilidad y el aumento de la oferta de fondos
indujeron importantes cambios en los precios relativos. Los cambios de precios relativos más signi­
ficativos son los del comercio exterior y de los bienes de inversión. El precio relativo del consumo
no tuvo cambios significativos. El cuadro 7 presenta la evolución de los precios relativos.
Cuadro 7
EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS RELATIVOS AL DEFLACTOR DEL PIB
(1986 = 100)
P e río d o

C o n s u m o

In v e r s ió n

E x p o rt.

Im p o rt.

1 9 8 1 -8 5

9 6 .8

1 0 5 .5

1 0 4 .8

8 7 .1

1 9 8 6 -9 0

100.2

9 8 .6

1 0 2 .5

102.1

1 9 9 1 -9 5

101.0

8 6 .5

6 9 .6

19 90

1 0 1 .7

19 94

102.2
101.0
100.0
100.2

19 95

1 0 1 .4

1991
19 92
19 93

Fuente: E l a b o r a d o

e n b a s e a d a to s d e la s C u e n ta s

6 4 .8

9 8 .8

8 3 .0

8 3 .6

8 9 .7

7 2 .8

7 0 .6

8 4 .7

7 0 .2

6 3 .9

8 5 .5

66.8
68.0

8 5 .5

7 0 .4

8 7 .2

N a c io n a le s y d e l M in is t e r io d e

6 0 .7
6 1 .4
6 3 .4

E c o n o m ía .

En los años noventa los precios relativos de las exportaciones y las importaciones se reduje­
ron, respectivamente, 33% y 38% respecto al quinquenio precedente. La baja obedeció principal­
mente a la apreciación del tipo de cambio real. En este contexto, después de la liberalización
comercial, el coeficiente de exportaciones se contrajo 2.3 puntos porcentuales del PIB y el coefi­
ciente de importaciones aumentó 2.6 puntos porcentuales del PIB (a precios corrientes). Este
rasgo resultó principalmente de la apreciación cambiaría, ya que el volumen y el valor en moneda
internacional del comercio exterior aumentaron significativamente en el período. Medido a pre­
cios constantes de 1986, el grado de apertura exterior de 1995 casi duplica al de la segunda mitad
de los ochenta. En la fase expansiva 1991-94, las importaciones medidas a precios constantes
pasaron de una media de 6.4% del PIB, en la segunda mitad de los ochenta, a 17.2% del PIB en
1994. En esta fase el coeficiente de exportaciones permaneció estancado en una cifra semejante a

la de la segunda mitad de los ochenta. En la recesión de 1995 el coeficiente de importaciones
disminuyó y el coeficiente de exportaciones aumentó significativamente.
El precio relativo de los bienes de inversión se redujo 12% en los noventa respecto del
quinquenio precedente, como muestra el cuadro 7. La reducción obedece a la baja del precio
relativo de los bienes de capital importados y se explica por la apreciación cambiaría real y la
disminución de aranceles y otras restricciones de las importaciones.

2 . E l a h o r r o y la i n v e r s i ó n
La dinámica macroeconómica que comentamos en la sección precedente delineó la trayecto­
ria temporal del ahorro y la inversión en los años noventa. En esta sección adoptamos una pers­
pectiva más enfocada en el largo plazo para analizar las tasas de ahorro e inversión resultantes de
esas trayectorias temporales. La última parte de la sección se concentra en los determinantes y la
asignación de la inversión.

a)

La tasa de ahorro

Durante el período de convertibilidad se produjeron importantes cambios en los roles del aho­
rro nacional y del ahorro externo en el financiamiento de la inversión. En el cuadro 8 se muestra el
ahorro nacional y el ahorro extemo como proporciones del PIB.6La comparación entre el quinque­
nio 1991-95 y la segunda mitad de los ochenta muestra que entre ambos períodos hubo un aumento
de 2 puntos porcentuales del PIB en la utilización del ahorro externo, que financió un pequeño
aumento de la tasa de inversión y una pequeña caída de la tasa de ahorro nacional.

Cuadro 8
TASAS DE AHORRO E INVERSIÓN A PRECIOS CORRIENTES
(%


P e r io d o

I n v e r s ió n

d e l P IB )

A h o rro

n a c io n a l

A h o rro

e x te rn o 1

2.2

1 9 8 1 -8 5

2 0 .3

1 8 .1

1 9 8 6 -9 0

1 6 .3

1 4 .8

1 .5

1 9 9 1 -9 5

1 7 .4

1 3 .9

3 .5

19 90

1 3 .2

1 5 .2

-2 .0

1991

1 4 .3

12.8

1 .5

19 92

1 6 .3

1 2 .4

3 .9

1993

1 8 .3

1 4 .0

4 .3

1 9 9 4

20.2

1 5 .0

5 .2

19 95

1 7 .7

1 5 .1

2.6

Fuente:
‘

E la b o r a d o

e n

b a s e

a

d a to s

d e

la s

C u e n ta s

N a c io n a le s

y

d e l

M in is t e r io

d e

E c o n o m ía .

D a t o s c o n s t r u id o s c o n d a t o s d e l b a la n c e c o m e r c ia l t o m a d o s d e la s c u e n t a s n a c io n a le s .

6
El ahorro nacional está estimado a partir de la identidad agregada ahorro-inversión como la diferencia entre la
inversión bruta fija total y el ahorro externo. La diferencia entre el ahorro interno bruto - cuya performance fue discutida
arriba - y el ahorro nacional corresponde al devengamiento de los pagos a factores del exterior, básicamente los intereses
de la deuda externa.

La tasa de ahorro nacional se redujo sistemáticamente en los ochenta y alcanzó un mínimo
de 14.1% del PIB en 1989. Esta tasa se redujo en los dos primeros años de la fase expansiva,
tendió a aumentar hasta 1994 y se mantuvo constante en la recesión de 1995. La tasa de ahorro
nacional de 1994, el año de mayor actividad y tasa de inversión del período, es similar a la de
1990. Así, el aumento de la tasa de inversión de 7 puntos porcentuales del PIB entre 1990 y 1994
se financió completamente con un incremento equivalente en el ahorro externo. En 1995, la caída
de 2.5 puntos del PIB en la tasa de inversión respecto al año precedente tuvo como contraparte
una reducción similar del ahorro externo.
Esta evolución de la tasa de ahorro señala claramente que la convertibilidad y las reformas
estructurales no revirtieron uno de los rasgos más negativos de los años ochenta: la reducción de
la tasa de ahorro nacional. Aunque el consumo agregado y el consumo per cápita se contrajeron a
lo largo de los ochenta, la tasa de consumo mostró una tendencia sistemática al aumento. De
hecho, esta tendencia no solo no se revirtió en los años noventa sino que se profundizó. Como se
mencionó arriba, hubo un salto permanente en la propensión a consumir en 1991, en coincidencia
con el programa de estabilización y el ingreso de capitales. Este salto en el consumo es lo que
explica la caída de la tasa de ahorro interno bruto mostrada en el cuadro 5. En los años noventa, la
tasa de ahorro interno bruto resultó casi 4 puntos porcentuales del PIB inferior a la del quinquenio
precedente y 7 puntos inferior a la del primer quinquenio de los ochenta.

Cuadro 9
TASAS DE AHORRO E INVERSIÓN A PRECIOS CONSTANTES DE 1986
(% del PIB)a
n m iA flA
rG n O a O

U im m iÀ n
in v e r s io n

A h o rro

n a c io n a l

A h o rro e x te rn o

2.6

1 9 8 1 -8 5

1 9 .3

1 6 .7

1 9 8 6 -9 0

1 6 .7

1 5 .8

0 .9

1 9 9 1 -9 5

20.1

1 5 .4

4 .7

-3 .6

19 90

1 3 .4

1 7 .0

1991

1 5 .9

1 4 .8

1.1

19 92

1 9 .3

1 3 .6

5 .7

19 93

21.0

1 4 .6

6 .4

1 9 9 4

2 3 .6

1 6 .1

7 .5

19 95

2 0 .7

1 7 .9

2.8

Fuente: E l a b o r a d o

e n

b a s e a d a to s d e

la s C u e n t a s N a c io n a le s y d e l M in is te r io d e

E c o n o m ía .

a T o d a s la s v a r ia b le s d e f la c io n a d a s c o n e l p r e c io im p lí c it o d e la F o r m a c ió n B r u t a d e C a p it a l.

Un punto que merece resaltarse es que la reducción del precio relativo de los bienes de
capital aumentó significativamente el potencial del ahorro como fuente de financiamiento de la
inversión, como se muestra en el cuadro 9 y se discute más adelante.

b) La tasa de inversión
A lo largo de los años ochenta, las sucesivas rondas de ajuste determinaron una progresiva y
acentuada reducción de la tasa de inversión. La reversión de esta tendencia fue un resultado
positivo de la estabilización y la reanudación de los ingresos de capital. Como ya se mencionó, la
tasa de inversión mostró una tendencia a aumentar en la fase expansiva, desde un mínimo de

13.2% del PIB en 1990. Sin embargo, el cuadro 5 muestra que pese a ese comportamiento, la tasa
de inversión fue sólo un punto porcentual del PIB mayor que la del quinquenio precedente. La
tasa máxima del período, la del año 1994, es similar a la media de la primera mitad de los ochenta.
Con la recesión de 1995 la tasa de inversión se contrajo nuevamente a un nivel semejante a la
media de los noventa.
Debe tomarse en cuenta, sin embargo, que como resultado de la caída del precio relativo de
los bienes de capital, la tasa de inversión a precios constantes es mayor que la tasa a precios
corrientes. La tasa de inversión a precios constantes había alcanzado un mínimo de 13.4% del
PIB en 1990. En la fase expansiva 1991-94 se incrementó 10 puntos porcentuales del PIB, alcan­
zando 23.6% en 1994. Dos tercios de este incremento resultaron del aumento de la tasa de inver­
sión medida a precios corrientes y un tercio de la reducción del precio relativo de los bienes de
inversión. Con la recesión de 1995, la tasa de inversión cayó a 20.7% del PIB. La tasa de 1995 es
similar a la media del primer quinquenio de los años ochenta.
Del análisis de la evolución del ahorro y la inversión se sigue que la apreciación cambiaría
real tuvo un efecto benéfico en la medida en que la reducción del precio relativo de los bienes de
capital incrementó el potencial del ahorro de financiar la inversión. Sin embargo, debe resaltarse
que la consistencia entre el aumento de la tasa de inversión a precios constantes, el comporta­
miento de la tasa de ahorro nacional y el uso de ahorro externo depende de la apreciación cambiaría.
La situación de 1994 es un buen ejemplo de los problemas que esa situación puede generar.
En la cima de la fase expansiva, la tasa de inversión máxima a precios constantes máxima que se
alcanzó fue de 23.6%. Aunque mayor que cualquier tasa de inversión de la década de los ochenta,
resulta semejante a las previas a la crisis de la deuda. En este año, la tasa de ahorro nacional (a
precios corrientes) era 15% del PIB -cifra similar a las más bajas tasas de ahorro nacional de los
ochenta- y el ahorro externo alcanzó 5.2% del PIB. Esta situación probó no ser sostenible cuando
los ingresos de capital se detuvieron después de la devaluación mexicana. Con el ajuste de 1995
la utilización de ahorro externo se redujo a 2.6% del PIB, la tasa de ahorro nacional se mantuvo
en 15.1% y la tasa de inversión a precios constantes cayó a 20.7%. Esto ocurrió sin una devalua­
ción que hubiera aumentado el precio relativo de los bienes de capital importados, como ha
sucedido tradicionalmente en situaciones análogas en Argentina.
En resumen, si bien la apreciación cambiaría favoreció la capacidad de acumulación de capi­
tal físico de determinado flujo de ahorro, el contexto macroeconómico, del cual el tipo de cambio
apreciado es un ingrediente esencial, parece haber inducido al mismo tiempo un comportamiento
del ahorro nacional que restablece la disponibilidad de ahorro externo como restricción operativa
sobre la tasa de inversión.

c) La asignación de la inversión
No se cuenta con información sobre el destino sectorial de la inversión que permita un aná­
lisis exhaustivo del tema. En su reemplazo, en este punto examinamos un conjunto de datos
parciales con el propósito principal de encontrar evidencia empírica respecto a la orientación de
la inversión entre actividades transables y no transables.
La hipótesis que guía el análisis es que la composición sectorial de la inversión debería
haberse sesgado hacia las actividades no transables. Así lo sugieren tanto las tendencias de la

demanda en la fase expansiva 1991-94, como el cambio de precios relativos que tuvo lugar en el
período. Los datos de diferentes fuentes que mostramos a continuación tienden a avalar esta
hipótesis.
i)

La inversión de las empresas privatizadas

Las empresas que fueron privatizadas o dadas en concesión entre 1990 y 1993 estuvieron
sometidas en los años ochenta a una restricción de financiamiento que limitaba sus posibilidades
de inversión. La privatización y la desregulación en un contexto de financiamiento fluido genera­
ron al mismo tiempo los incentivos y las condiciones para producir un fuerte aumento de la
inversión en esas actividades. Además, los compromisos de inversión fueron parte de las cláusu­
las en la mayor parte de los contratos de privatización y concesión. Como puede verse en el cuadro
10, en 1994 el monto de inversión (en pesos corrientes) de esas empresas cuadruplicaba la inversión
que las mismas realizaban en 1991. El crecimiento de la inversión en estas actividades superó
largamente el aumento de la inversión total. Con la excepción de combustibles - sector en el cual el
país exporta e importa cierta proporción de la producción y el consumo locales - se trata en todos los
casos de actividades no transables y gran parte del aumento se concentra en comunicaciones.
CuadrolO
INVERSIÓN DE LAS FIRMAS PRIVATIZADAS, 1991-94“
(e n

i t

m illo n e s

d e

p e s o s

19 91

c o r r ie n te s )

#

9

2

1 9 9 4

P e t r ó le o

6 3 1 .1

6 6 3 .3

E n e rg ía

1 8 3 .8

9 8 .2

C o m u n ic a c io n e s

2 9 9 .9

5 5 6 .4

T ra n s p o rte s

4 6 .8

3 0 .7

1 9 0 .4

A g u a y c lo a c a s

1 0 .5

1 3 .3

1 4 3 .0

1 1 7 2 .1

1 3 6 1 .9

4 5 0 8 .0

T O T A L

Fuente: P r o y e c t o


)

d e

P r e s u p u e s to

1 7 5 4 .2
4 0 0 .4

2020.0

1 9 96 .

1 9 9 3 f u e i g n o r a d o p o r q u e e s e l a ñ o d e t r a n s ic ió n e n t r e la s a d m in is t r a c io n e s p ú b lic a y p r iv a d a .

Sin embargo, si bien el fenómeno es importante, no proporciona una señal clara sobre el
sesgo de la inversión total, porque la inversión de las empresas privatizadas es una proporción
pequeña de la inversión bruta fija, que sumaba alrededor de 55 mil millones de pesos en 1994.
ii) El destino de la inversión extranjera directa
Contamos con un análisis según destino sectorial de proyectos de inversión extranjera direc­
ta recopilados por una agencia privada en los años 1994-95. Los datos agregan compras de em­
presas, joint-ventures y nuevos proyectos de inversión. Hemos clasificado las actividades en
transables y no transables y hemos separado el sector automotriz, sujeto a un régimen especial de
protección. Los datos se presentan en el cuadro 11.
El cuadro muestra que aproximadamente la mitad del monto total se destina a actividades no
transables , un 30% a actividades transables y 20% al sector automotriz.

C u a d r o 11
P R O Y E C T O S D E IN V E R S IÓ N

E X T R A N JE R A D IR E C T A , 1 9 9 4 -9 5

(en millones de dólares)
T ip o d e p r o y e c to

T ip o d e

C o m p ra d e

N u e v a

J o in t

fir m a s

in v e r s ió n

v e n tu re s

T o ta l

T e le c o m u n ic a c io n e s

N T

1 0 3 9 .0

3 5 0 1 .0

1 7 0 .0

4 7 1 0 .0

A u to m o tr iz

R E

2 0 6 .5

3 3 5 3 .6

1 9 0 .3

3 7 5 0 .4

A lim . , b e b id a s y t a b a c o

T

9 8 4 .3

1 1 7 5 .0

1 6 9 .5

P e t r ó le o y g a s

T

5 9 0 .7

5 9 2 .0

-

1 1 8 2 .7

N T

8 7 2 .7

5 3 3 .3

-

1 4 0 6 .0

E n e r g ía e lé c tr ic a

2 3 2 8 .8

-

4 4 0 .5

6 1 .5

3 7 9 .0

S u p e r m e r c a d o s y D is t r ib u e .

N T

6 .5

3 2 2 .9

4 7 .0

3 7 6 .4

Q u í m ic a y f a r m a c e ú t ic a

N T

7 5 9 .6

1 6 0 .3

2 0 4 .5

1 1 2 4 .4

P a p e l y m a d e ra

T

M in e r í a

-

T

B a n c o s y s e g u ro s

N T

H o t e le s

N T

E le c t r o d o m é s t ic o s

T

A lu m in io

T

1 1 3 1 .0

1 1 3 1 .0
5 1 .0

4 9 8 .4

1 0 7 .0

1 8 .0

1 2 5 .0

4 5 .0

6 0 .0

4 4 7 .4

8 7 .0

9 5 .0
2 5 .0

1 0 5 .0

-

1 8 2 .0
1 0 7 .0

C o n s t r u c . y m a t. c o n s t r u c c ió n

N T

4 5 .0

T e x t ile s

N T

112.0

4 .5

S a lu d

N T

5 5 .0

4 .0

O tro s

N T

1 9 4 .7

3 5 4 .3

2 3 .0

5 7 2 .0

5 4 6 1 .9

1 1 7 8 2 .9

9 7 0 .3

1 8 2 1 5 .1

2 2 5 5 .9

5 2 3 7 .4

6 6 1 .3

8 1 5 4 .6

T O T A L

M a n u fa c tu ra

-

M in e r í a
R e s to

3 2 0 6 .0

1 1 3 1 .0

3 7 .0

-

-

5 4 1 4 .5

3 0 9 .0

1 1 6 .5
5 9 .0

1 1 3 1 .0
8 9 2 9 .5

C o m e r c ia b le s

(T )

1 7 2 3 .5

3 4 1 7 .0

2 2 9 .5

5 3 7 0 .0

N o c o m e r c ia b le s

(N T )

3 5 3 1 .9

5 0 1 2 .3

5 5 0 .5

9 0 9 4 .7

R é g im e n e s p e c ia l

(R E )

2 0 6 .5

3 3 5 3 .6

1 9 0 .3

3 7 5 0 .4

Fuente: E l a b o r a d o

e n b a s e a d a t o s d e la F u n d a c ió n

I n v e r tir A r g e n t in a . E n c u e s ta s o b r e a n u n c io s d e p r o y e c t o s d e in v e r s ió n e x t r a n je r a

d ir e c ta .

iii) El destino sectorial de las importaciones de bienes de capital
El cuadro 12 muestra la composición del gasto en inversión entre 1980 y 1994, desagregado
en construcción y equipos. Medida a precios corrientes, la estructura no ha cambiado
significativamente en los noventa respecto de los ochenta. En cambio, la composición de la inver­
sión medida a precios constantes muestra un aumento significativo en la participación de equi­
pos. Estos incluyen maquinarias y equipos de producción y también equipos auxiliares, tales
como equipos de computación para oficinas y equipos de comunicaciones.
Como se comentó, no existe información disponible sobre la asignación sectorial de la inver­
sión, pero sí contamos con información sobre la composición y destino sectorial de las importacio­
nes de bienes de capital, cuyo aumento explica buena parte del incremento de la inversión en equi­
pos. Mientras la inversión bruta fija a precios constantes se multiplicó por un factor de 2.2 entre
1990 y 1994, las importaciones de bienes de capital (incluyendo los mencionados equipos auxilia­
res) aumentaron 9.5 veces en el mismo período. Las importaciones de bienes de capital representa­
ron 16% de la inversión bruta y aproximadamente 50% del gasto de inversión en equipos en 1994.

C u a d ro 12

COMPOSICIÓN DE LA INVERSIÓN BRUTA INTERNA FIJA, 1980-95
( p o r c e n ta je s )

C o n s tr u c c ió n

E q u ip o s

3 4 .1

E n p r e c io s c o r r ie n t e s
1 9 8 0 -9 4

6 5 .9

1 9 8 0 -8 3

6 8 .5

3 1 .5

1 9 8 4 -8 8

66.1

3 3 .9

1 9 8 9 -9 0

6 5 .4

3 4 .6

1 9 9 1 -9 4

6 3 .5

3 6 .5

66.0

3 4 .0

1 9 8 0 -9 4

6 2 .4

3 7 .6

1 9 8 0 -8 3

6 4 .4

3 5 .6

1 9 8 4 -8 8

6 5 .7

3 4 .3

1 9 8 9 -9 0

6 5 .2

3 4 .8

1 9 9 1 -9 4

5 4 .3

4 5 .7

19 95

5 3 .0

4 7 .0

19 95

E n p r e c io s c o n s t a n t e s

Fuente: E l a b o r a d o

19 86

e n b a s e a d a to s o f ic ia le s .

Los cambios en la composición y destino sectorial de las importaciones de bienes de capital se
perciben claramente en el cuadro 13, que compara la estructura del periodo 1991-94 con la del período
1987-90. Desagregamos los sectores de agricultura, minería e industria manufacturera -productores de
bienes transables- y agrupamos el resto de actividades en «otros sectores» -productores de servicios
básicamente no transables. Para la agrupación «otros sectores» no ha sido posible clasificar los bienes de
capital importados entre maquinaria y equipo de producción, por un lado, y equipo auxiliar, por otro.

Cuadro 13
DESTINO SECTORIAL Y COMPOSICIÓN DE LOS BIENES DE CAPITAL IMPORTADOS, 1987-94
(e n

-


%

d e l to ta l d e

:

A g r ic u ltu r a

produce.

c a d a

p e río d o )

1987-90

2.1
1.2

1991-94
2 .7

E q u ip o a u x ilia r

M in e r í a

0 .9

1.6
1.1

0.6

M a q u in a r ia y e q u ip o d ir e c t.

0 .4

M a q u in a r ia y e q u ip o d ir e c t. p r o d u c e .

0 .4

0 .3

E q u ip o a u x ilia r

0.2

0.1

M a n u fa c tu ra

5 0 .5

3 6 .9

M a q u in a ría y e q u ip o d ir e c t. p r o d u c e .

3 6 .4

2 5 .7

E q u ip o a u x ilia r

1 4 .1

11.2

O tro s s e c to r e s

(re s to )

T O T A L

Fuente: Elaborado en base a datos del Ministerio de Economía.

60

4 6 .8

6 0 .1

100.0

100.0

Se destaca, en primer lugar, que la participación de «otros sectores» en el total de importaciones de
bienes de capital pasó de 46.8%, en 1987-90, a 60.1% en 1991-94. Las proporciones correspondientes a
agricultura y minería son pequeñas y sus cambios resultan, en consecuencia, poco significativos. El
aumento de la proporción correspondiente a las actividades no transables se explica por la caída de la
participación de la industria manufacturera, que se redujo de 50.5% a 36.9% entre ambos períodos.
Mientras la tasa de crecimiento medio anual del total de importaciones de bienes de capital fue de 75.6%,
las de los sectores transables resultan todas inferiores y la tasa correspondiente a la industria fue de
40.7%. Las importaciones de los sectores no transables crecieron a una tasa media anual de 88.9%.
iv) Alguna evidencia sobre la inversión en la industria manufacturera
Alguna evidencia sobre el destino de la inversión en la industria manufacturera en los noven­
ta puede extraerse del Censo Económico de 1993. Hemos realizado un análisis econométrico de
corte transversal en la industria manufacturera desagregada en 34 ramas. El análisis muestra un
coeficiente de regresión significativo entre la inversión en equipos y el ratio exportaciones/pro­
ducto. El coeficiente no es diferente de cero al 3% de significancia.
Para la interpretación de este resultado deben tenerse en cuenta las siguientes consideracio­
nes. El monto de las exportaciones manufactureras en 1993 era todavía semejante al de 1990. El
único cambio destacable que había tenido lugar entre esos años era el aumento de las exportacio­
nes de la rama automotriz, sujeta desde 1991 a un régimen especial de comercio exterior compen­
sado. En consecuencia, las exportaciones manufactureras de 1993 corresponden a las ramas que
ya exportaban a fines de los ochenta -básicamente combustibles; commodities de origen agrícola,
tales como aceites comestibles y cueros; y commodities industriales, tales como aluminio y acero- a
las que se agregaron las exportaciones de la rama automotriz. Es importante observar también que
esta última rama lideró el crecimiento de la producción industrial ocurrido entre 1991 y 1993.
La asociación observada indica que las mencionadas fueron las ramas que tendieron a con­
centrar el aumento de la inversión en la industria manufacturera. El caso de la rama automotriz es
el de interpretación más nítida, porque no sólo exportaba una proporción de su producción -com­
pensando el incremento de sus importaciones- sino que expandió fuertemente su oferta para aten­
der al aumento de la demanda interna. En los otros casos, se trata principalmente de ramas que
eran competitivas internacionalmente a fines de los ochenta, intensivas en capital y con plantas
de tecnología relativamente avanzada.
d)

El comportamiento de la inversión agregada

En este punto desarrollamos un análisis más riguroso de las hipótesis sobre el comporta­
miento de la inversión agregada sugeridas por las observaciones del punto 3.a). Estas sugieren
que el comportamiento de la inversión agregada no parece haber cambiado significativamente en
relación a la década de los ochenta, pese a los importantes cambios implicados por las reformas
estructurales y la reducción de la inflación. Esta es la hipótesis que exploramos aquí.
El gráfico 1 muestra las series trimestrales a precios constantes del PIB, la demanda domés­
tica y la inversión bruta fija en el período 1980-95. Esta es la información utilizada en el análisis
que sigue.

G R A F IC O

1

Evolución del PIB, la d e m a n d a interna y la inversión bruta fija, 1980-95
(series trimestrales desestacionalizadas a precios constantes d e 1986).

P IB

F

=

D E M A N D A

D O M E S T IC A

IB F

I

Para estilizar el comportamiento de la inversión agregada estimamos una función de inver­
sión con el llamado modelo del acelerador flexible. La función estimada es:
I(t) = al Y(t) + a2 Y(t-l) + a3 I(t-l)

(1)

La ecuación (1) se deriva aplicando la transformación de Koyck (Koyck, 1954) a una ecua­
ción de rezagos distribuidos deducida de un modelo con coeficientes capital-producto, de depre­
ciación y de ajuste parcial del capital deseado constantes.7
La ecuación (1) puede escribirse:
I(t) = h k Y(t) - h k (1-d) Y(t-l) + (1-h) I(t-l),
donde los coeficientes tienen el significado explicado en la nota 7.

7
La interpretación de los coeficientes es de fácil presentación si se supone, sólo para este propósito, que el capital
existente y el capital deseado (esto es, la capacidad productiva existente y la deseada) son iguales en los períodos previos

at.
Haciendo h = 1 - a3, la función puede expresarse como
I(t) - I(t-l) = h [al/h Y(t) + a2/h Y(t-l) - I(t-l)]
donde el primer término de la expresión entre corchetes representa la inversión deseada I*(t) en el período y h un coeficiente
de ajuste parcial en el período:
I(t) - I(t-l) = h [I*(t) - I(t-l)]
Denominando k = al/h y d = a2/al - 1, la inversión deseada puede expresarse como:
I*(t) = k Y(t) - k (1-d) Y(t-l) = k [Y(t) - Y(t-l)] + d k Y(t-l)
donde k y d pueden interpretarse como los coeficientes constantes de capital-producto y depreciación, respectivamente.
El primer término representa el efecto acelerador y el segundo término la reposición de la depreciación del capital en t-1
Con mayor generalidad, el modelo del acelerador flexible supone:
I(t) = h [K(t) - K(t-l)] + d K(t-l)
donde Y(t) = K*(t)/k es la capacidad de producción deseada y K(t-l)(l-d)/k es la capacidad de producción instalada
existente. La estimación de la forma reducida (1) hace posible estimar los parámetros del modelo sin utilizar directamente
datos de capacidad instalada existente. De hecho, el procedimiento implica estimar una serie de capacidad instalada bajo
las hipótesis de coeficientes constantes de ajuste parcial, depreciación y capital-producto.

63

R e g re s ió n

1

N .o b s .

=

6 3

I(t) = 0.372 DD(t) - 0.320 DD(t-l) + 0.892 I(t-l) - 221.9
(13.883)
(-9.204)
(14.861)
(-1.676)
R2 = 0.943

R2ajust. = 0.940

F = 322.7

Test de Chow
F = 2.079

Prob. = 0.096

Test de Chow de Proyección
F = 0.922

Prob. = 0.562

Estadísticos t entre paréntesis

Ensayamos estimaciones de la función alternativamente con el PIB y la demanda doméstica.
Con ambas variables se obtienen buenos resultados pero ligeramente mejores con la demanda
doméstica. En la regresión 1 mostramos los resultados de la estimación con Y = demanda domés­
tica. Como puede verse, los indicadores de ajuste son satisfactorios, los coeficientes tienen los
signos esperados y son altamente significativos. La estimación de la constante no es distinta de
cero al 5% de significancia. Como la función incluye variables rezagadas realizamos un test LM
que rechazó la existencia de autocorrelación de los residuos.
El modelo describe bien el comportamiento de la inversión agregada sobre todo el período.
Una interpretación de estos resultados sería que la inversión agregada depende exclusivamente
de la demanda actual y del comportamiento pasado de la demanda y la inversión.8Alternativa­
mente, la ecuación (1) puede interpretarse como resultado de un modelo macroeconómico que
determina simultáneamente la demanda doméstica y la inversión. Como se comentó antes, los
ciclos experimentados a lo largo de todo el período -incluyendo el de los años noventa- parecen
haber respondido a un patrón común. Esta es precisamente la hipótesis que queremos verificar en

8 Este es el resultado que se obtiene habitualmente en estudios empíricos del comportamiento de la inversión en países
en desarrollo. En una amplia recopilación de estudios teóricos y empíricos sobre inversión, Serven y Solimano (1992)
concluyen que «los estudios empíricos sobre la inversión en países en desarrollo muestran que las variaciones del producto
son la determinante más importante de la inversión privada». Un resultado análogo fue obtenido por un análisis econometrico
sobre una muestra de países realizado por esos mismos autores (Servén y Solimano, 1993). El nivel de actividad también
resulta la principal variable explicativa de la inversión privada en un análisis economètrico del comportamiento de la
inversión realizado recientemente por un equipo del FMI (Goldsbrough et al, 1996). Estos autores observan que «las
estimaciones subrayan generalmente el importante rol de efectos de tipo acelerador (excepto para Bangladesh), indicadores
de política financiera y estabilidad macroeconómica en la explicación del patrón de comportamiento observado de la
inversión». El producto aparece como el principal determinante de la inversión privada en Argentina en un estudio
economètrico previo realizado para el período 1978-90 (Sánchez, 1995).

64

relación al comportamiento de la inversión. La estabilidad de la ecuación sugeriría que los facto­
res que afectan simultáneamente la demanda doméstica y la inversión operaron de la misma
forma a lo largo de todo el período. Más específicamente, estamos interesados en determinar si el
comportamiento en los noventa difiere del comportamiento de los años ochenta.
Con el fin de analizar la estabilidad del modelo entre los ochenta y los noventa realizamos
dos tests de Chow cuyos resultados se presentan bajo la regresión 1.
El primero es el test de Chow de estabilidad del modelo entre los ochenta y los noventa, con
punto de quiebre en el trimestre 1991:2, período en que se inicia la aplicación del Plan de
Convertibilidad. La hipótesis nula de estabilidad del modelo no es rechazada al 10% de signi­
ficación.
El segundo test de estabilidad que realizamos es el test de proyección de Chow (forecast test)
para la proyección del subperíodo 1991:2 - 1995:4, con la ecuación estimada con los datos del
subperíodo precedente. La hipótesis nula del test es que los errores de predicción tienen media
cero, esto es, que el modelo es estable. La hipótesis nula no es rechazada a todo nivel de signifi­
cación inferior a 56%.
De los coeficientes estimados en la Regresión 1 obtenemos los parámetros del modelo:
k = 3.41 ; h = 0.11 ; d = 0.11
Como conclusión general de los resultados econométricos presentados es posible afirmar la
robustez de las dos hipótesis que lo motivaron. Primero, la dinámica de la inversión agregada está
estrechamente asociada con las variaciones de la demanda doméstica, en la forma estilizada por
el modelo del acelerador que estimamos. Segundo, esa asociación no ha experimentado cambios
de significación en los años noventa.
Hay una característica de la experiencia de 1995 que puede mencionarse en favor de la
hipótesis de una fuerte relación entre la inversión y la demanda doméstica. En 1995 la contrac­
ción de la inversión se dio conjuntamente con un fuerte salto en las exportaciones que, ceteris
paribus, hubiera implicado un crecimiento de 3% del PIB. En consecuencia, si abstraemos los
efectos cruzados para simplificar el argumento, la dinámica macroeconómica de 1995 puede
estilizarse como el resultado de dos shocks de signo opuesto: el efecto tequila - causante de una
contracción en la demanda doméstica de 8.4% - y el shock positivo sobre las exportaciones equi­
valente a 3 puntos porcentuales del PIB. Como el resultado en 1995 fue una profunda contracción
de la inversión, esto sugiere que los factores relacionadas con la demanda doméstica tienden a ser
más importantes y dominar la influencias positivas derivadas del aumento de las exportaciones.

c - Los c a m b i o s e n la g e n e r a c i ó n y a s i g n a c i ó n d e r e c u r s o s
fin a n c ie ro s
El aumento de los flujos de capital bajo el régimen de convertibilidad produjo cambios cuan­
titativos y cualitativos en la oferta y la demanda de recursos financieros que incentivaron el
desarrollo de las relaciones financieras. A pesar de ello, subsistieron varias debilidades importan­
tes en el proceso de intermediación entre el ahorro y la inversión observadas en los ochenta.
Específicamente, los mercados de capital argentinos todavía muestran un alto grado de segmenta­
do

ción que actúa en contra de las empresas pequeñas y de las innovadoras; existe una marca­
da escasez de crédito de largo plazo para financiar la inversión privada; la capitalización
global del mercado de valores es baja y es difícil diversificar totalmente el riesgo nosistémico debido a que las firmas cotizantes se concentran en una reducida gama de activi­
dades; el grado de fragilidad financiera en el sistema es aún elevado y por lo tanto las tasas
de interés son muy altas debido a la influencia del riesgo sistèmico. Estos factores son
sumamente importantes para explicar por qué la economía argentina fue una de las más
afectadas por la crisis mexicana y, particularmente, por qué hubo una fuerte caída en la
tasa de inversión global.
La existencia de las fallas de mercado mencionadas en el proceso de intermediación
financiera, hacen que las firmas individuales no puedan tomar decisiones de inversión y
ahorro teniendo en cuenta solamente factores «reales». En un ambiente caracterizado por
la existencia de imperfecciones de mercado, ni el teorema de Modigliani-Miller ni el teo­
rema de separación de Fisher se cumplen y, consecuentemente, lo financiero importa para
las decisiones de inversión. Las firmas deben tomar en cuenta si un proyecto es financiado
con fondos internos o externos a ella y, por lo tanto, también tomarán en consideración los
efectos sobre los niveles de apalancamiento de llevar adelante el proyecto . En función de
esto, la evaluación de la conducta de inversión bajo el régimen de convertibilidad no esta­
ría completa si no analizamos los cambios de mayor relevancia ocurridos en el campo
financiero.
Centraremos el análisis en tres puntos de relevancia para la inversión. El primero muestra
que los cambios en las decisiones de ahorro/inversión de los sectores público y privado tuvieron
como contrapartida cambios en el patrón de generación de recursos financieros a nivel agregado.
El segundo analiza cómo, en un contexto de mayor estabilidad, el sector bancario estuvo en
condiciones de incrementar la oferta de crédito de forma tal de generar un ciclo expansivo liderado
por el gasto en el período 1991-95. El último punto se refiere a las modificaciones en las decisio­
nes de portafolio de las firmas a un nivel más «micro».
a)

La estructura de déficit y superávit sectoriales

Los cambios en la conducta agregada de los agentes en relación al ahorro y la inversión
cambió significativamente la propensión de cada sector a generar/ absorber recursos finan­
cieros. En particular, bajo el régimen de convertibilidad, hubo una presión mucho menor de
las necesidades fiscales de financiamiento sobre el mercado doméstico debido tanto a la
renovada posibilidad de financiar el déficit en el mercado internacional, como al ajuste es­
tructural del sector público. Este hecho no sólo afectó el tamaño de la oferta y la demanda de
activos financieros, sino también las características y la composición de los instrumentos
financieros emitidos por los agentes.
Una forma simple de ver cómo se crearon recursos financieros y cómo fueron absorbidos es
examinar la evolución de los superávit y déficit generados por cada sector agregado. El cuadro 14
muestra el ahorro y la inversión del sector privado, el sector gobierno y el resto del mundo en los
últimos quince años.

C u a d ro 14

TASAS SECTORIALES DE AHORRO E INVERSION, 1981-95
(% del PIB a precios corrientes)
Período

Gobierno

Privado

R esto del

Total nacional

m undo
Ahorro

Ahorro

Ahorro

Inv.

2.2

1 9 8 1 -8 5

2 4 .8

1 4 .9

-6 .7

5 .4

1 8 .1

2 0 .3

1 9 8 6 -9 0

1 8 .6

1 1 .7

-3 .8

4 .6

1 4 .8

1 6 .3

1 .5

1 9 9 1 -9 5

1 4 .0

1 5 .6

-0 .1

1.8

1 3 .9

1 7 .4

3 .5

1 9 9 0

1 7 .8
1 4 .5

10.1
12.2

-2 .0

1991
1 9 9 2

1 2 .4

1 4 .5

19 93

12.8

1 6 .3

1 9 9 4

1 4 .8

1 8 .5

1 9 9 5

1 5 .1

1 6 .3

Fuente: E l a b o r a d o

e n b a s e a d a to s d e l

M in is te r io d e

-2 .6
-1 .7

0.0
1.2
0.2
0.0

3 .1

1 5 .2

1 3 .2

2.1
1.8
2.0

12.8

1 4 .3

1 .5

1 2 .4

1 6 .3

3 .9

1 4 .0

1 8 .3

4 .3

1 .7

1 5 .0

20.2

5 .2

1 .4

1 5 .1

1 7 .7

2.6

E c o n o m í a y d e C u e n t a s N a c io n a le s .

El primer hecho de relevancia es que hubo una marcada caída en los requerimientos de
fondos del gobierno. Como consecuencia del ajuste público, el déficit fue mucho más bajo en los
noventa que en los ochenta. El déficit fiscal promedio cayó de 8.4 %del PIB en el período 198690 a 1.9 % en el período posterior a la implementación de la convertibilidad. Esta evolución del
déficit fiscal fue el resultado de dos factores principales: la recomposición del ahorro del gobier­
no y la pronunciada caída de la inversión pública. El cuadro 14 muestra esto claramente. Entre
1986-90 y 1991-95 hubo una caída en el déficit fiscal de 6.5 puntos porcentuales del producto y,
de tal caída, 3.7 puntos son debidos al aumento del ahorro gubernamental y los restantes 2.8
puntos se explican por la reducción en la tasa de inversión pública.
La recomposición de la tasa de ahorro del gobierno entre el fin de los ochenta y los noventa
fue, en primer lugar, una consecuencia del incremento en la recaudación que, a su vez, resultó de
la elevación de la presión tributaria y la eliminación de los subsidios (especialmente los asocia­
dos a programas de promoción). El gasto de consumo no jugó un rol importante en el aumento del
ahorro. De hecho, el consumo del gobierno subió en más de un punto porcentual del producto
luego de la implementación de la convertibilidad.
El aumento en el consumo, no obstante, fue menor que la recuperación en la recaudación y,
en consecuencia, el déficit fiscal disminuyó. Esta caída por sí sola, sin embargo, no era suficien­
temente importante para adaptar a la economía al régimen de convertibilidad. Debido a ello, el
gobierno se vio obligado a reprimir los gastos en bienes de capital. Como puede verse en el
cuadro 14, la tasa de inversión pública es mucho menor en los noventa de lo que fue en los
altamente inestables años ochenta.
A pesar de la importante reducción en el déficit fiscal, el superávit del resto del mundo no
sólo no cayó sino que aumentó. Esto, obviamente, implica que la creciente demanda de ahorro
externo durante el Plan de Convertibilidad se debió a la ampliación del déficit del sector privado.
Entre 1986-90 y 1991-95 el sector privado incrementó su demanda neta de recursos financieros
del resto del sistema en 8.5 puntos porcentuales del PIB. Este aumento en la necesidad de

67.

financiamiento fue satisfecha por un aumento del déficit de cuenta corriente de 2% del PIB y una
reducción del déficit fiscal de 6.5 puntos porcentuales. En otras palabras, hubo un destacable
proceso de crowding in financiero a favor del sector privado.
¿Por qué el sector privado aumentó de manera tan significativa sus necesidades de
financiamiento? Como el cuadro 14 muestra, el aumento se explica por dos motivos: la caída en
la tasa de ahorro y la recuperación de la tasa de inversión. Entre 1986-90 y 1991-95 se produce
una reducción de 4.6 puntos en la tasa de ahorro del sector privado al tiempo que la tasa de
inversión experimenta un crecimiento de 3.9 puntos. Es importante tener en cuenta, no obstante,
que la comparación de promedios de un lustro esconde algunos hechos de relevancia que caracte­
rizaron la caída de la tasa de ahorro privado. El deterioro de la tasa promedio de ahorro durante el
período de convertibilidad se explica por la fuerte declinación en la propensión a ahorrar que
ocurre apenas comenzado el programa de estabilización. El efecto impacto de la estabilización
parece haber sido bastante negativo en términos de los incentivos a ahorrar. Hay una diferencia
de 5.4 puntos porcentuales del producto en la tasa de ahorro entre 1990 y 1992. Luego de este
primer impacto, no obstante, la tasa de ahorro privado muestra una suave tendencia ascendente
desde 1993 en adelante.
Hay una serie de factores que, en principio, son relevantes para entender la caída en la tasa de
ahorro privado. El primero, es que al comienzo del programa hubo una caída en el ratio ingreso
disponible/PIB debido al aumento de la presión tributaria y la reducción de los subsidios. Este
hecho puede haber afectado negativamente el ahorro privado. En segundo lugar, hubo un aumen­
to en la tasa de consumo luego de iniciado el programa y son varias las variables que parecen
relevantes para ello: la recomposición del crédito de consumo pari passu con la remonetización
de la economía; la realización de consumos pospuestos durante el período de hiperinflación junto
con los efectos de la apertura de la economía que aumentaron la gama disponible de bienes de
consumo y junto con la apreciación cambiaría, redujo significativamente el precio relativo de los
bienes durables. Uno podría también hacer la hipótesis de que debe haber actuado un efecto de
«equivalencia ricardiana» debido a la reducción del déficit fiscal. Sin embargo, dadas las genera­
lizadas fallas en los mercados de capital, tal hipótesis no parece plausible.
Se puede concluir, entonces, que la ampliación del déficit en cuenta corriente se debió bási­
camente a la expansión en el nivel de gasto del sector privado. Esta es la razón por la cual uno de
los efectos más relevantes de la crisis mexicana fue una fuerte reducción en los gastos de este
sector. El mecanismo que indujo tal ajuste operó básicamente a través del mercado de capitales.
Luego de la crisis, en 1995, el sector privado enfrentó un súbito racionamiento en los mercados
de crédito. En tal contexto, no resulta sorprendente que el ajuste del gasto privado fuera más
fuerte en aquellos componentes más relacionados con la disponibilidad de crédito: bienes de
consumo durables y bienes de capital. Entre 1994 y 1995 hubo una declinación en el superávit del
resto del mundo de 2.6 puntos porcentuales del PIB. De ellos 2.5 se explican por la reducción en
las necesidades de financiamiento del sector privado. Resulta entonces conveniente, para echar
luz sobre este punto, analizar la evolución del sistema financiero y las decisiones financieras de
las firmas.
b)

Flujos de capital, profundización financiera y riesgo sistèmico

Los recursos financieros liberados tanto por la caída en los requerimientos financieros del
sector público como por la renovada corriente de influjos de capital cambiaron decisivamente el
68

escenario para las decisiones financieras. Vía la remonetización de la economía, el sistema ban­
cario nacional fue uno de los más importantes canales para la reasignación de recursos hacia el
sector privado. En un mundo diferente al de Modigliani-Miller con la existencia de racionamien­
to del crédito, la mayor disponibilidad de fondos alivió la restricción de crédito que sufrían las
firmas y los consumidores y, de esta forma, incentivó la demanda de inversión y de bienes de
consumo durable.
En los ochenta, la demanda por activos financieros emitidos dentro del sistema financiero
interno se había desplomado. La demanda de dinero cayó debido a la persistencia de la alta
inflación y la demanda por activos financieros nacionales de mayor período de maduración decli­
nó debido a la incertidumbre generada por la crisis de la deuda. Junto con este declinante nivel de
profundización financiera apareció el fenómeno de la fuga de capitales. Es natural, por lo tanto,
que la abrupta reducción de la tasa de inflación y de la incertidumbre inducidas por el Plan de
Convertibilidad hayan revertido tanto la fuga de capitales como la desmonetización. El cuadro 15
muestra la fuerte recuperación en el grado de monetización de la economía desde 1991.

Cuadro 15
AGREGADOS MONETARIOS
(e n

%

d e l P IB )

P ré s ta m o s
F in d e

P r o p o r c ió n d e

to ta le s d e l

d e p ó s it o s e n
d o la r e s ( % }

s is t e m a b a n c a r io

1 9 9 0

1 2 .9

2 .5

5 .5

7 .0

—

1991

1 4 .7

3 .8

6 .3

9 .5

4 4 .7

1 9 9 2

1 7 .2

4 .7

8 .3

1 2 .7

4 4 .1

19 93

1 8 .9

5 .7

10.8

1 7 .5

4 7 .5
5 1 .0

20.6

6 .4

1 1 .9

2 0 .3

m a rz o

1 9 .6

5 .8

9 .9

1 7 .5

5 4 .1

ju n io

1 9 .1

5 .8

9 .9

1 7 .1

5 1 .0

s e p t.

1 8 .9

5 .9

1 7 .9

5 3 .0

d ie .

2 0 .9

6 .5

1 9 .2

5 4 .0

1 9 9 4
1 9 9 5

Fuente: E l a b o r a d o

10.0
10.8

e n b a s e a d a t o s d e l B a n c o C e n t r a l d e la R e p ú b lic a A r g e n t in a

(B C R A ).

M 3 ’ : M 3 m á s d e p ó s it o s t o t a le s e n d ó la r e s .

Como contrapartida de la recuperación de la demanda de dinero se produjo un significativo
incremento en la oferta de crédito del sistema. El cuadro 15 muestra el marcado movimiento
ascendente de la oferta de crédito que se produce con posterioridad a la implementación de la
convertibilidad. Dado que el sector público no demandó fondos internamente, el aumento en la
disponibilidad de crédito favoreció al sector privado.
Este proceso de ascendente profundización financiera, sin embargo, mostraba varias defi­
ciencias. En primer lugar, los coeficiente de dinero/PIB y de crédito/PIB son aún muy bajos;
mucho más bajos que los observados en países de similar nivel de desarrollo. Un segundo rasgo
negativo es que el incremento en la demanda de activos financieros muestra un sesgo en favor de
instrumentos denominados en dólares. El mismo sesgo se observa en el crédito generado en el
sistema. A pesar de que no existe una regulación específica del Banco Central, los bancos han
tratado de aumentar los activos y pasivos denominados en dólares en forma paralela con el objeto
de evitar una exposición excesiva al riesgo cambiario.
6*

El aumento en la proporción de instrumentos financieros denominados en dólares podría exacerbar
la fragilidad financiera del sistema, como la crisis que siguió a la devaluación mexicana de hecho demos­
tró. La razón de ello es que no es posible diversificar totalmente el riesgo cambiario para el sistema en su
conjunto. Si los depositantes y los bancos tratan de evitar el riesgo cambiario dolarizando sus portafolios,
es el agente que toma prestado de los bancos el que debe soportar todo ese riesgo. Este riesgo puede ser
muy altopara aquellos deudores que demandan crédito parafinanciarlaproducción de bienes no transables.
Dado que el deudor puede quebrar, la dolarización del crédito y los depósitos no puede asegurar comple­
tamente a los bancos en contra de un cambio no anticipado en el tipo de cambio. Una devaluación podría
dar lugar a una crisis de pagos generalizada y la conducta de los bancos de variar en paralelo activos y
pasivos en dólares podría no ser útil como seguro en contra del riesgo de insolvencia.
Esta relación estrecha entre la fragilidad financiera y el riesgo cambiario implica que en un
sistema dolarizado la evolución del déficit en cuenta corriente y la disponibilidad de financiamiento
externo afectarán directamente la estabilidad del sistema bancario.
Estas cuestiones pueden ilustrarse usando el cuadro 16 que presenta la evolución del riesgo
sistèmico medido en base al «riesgo país». Luego del inicio de la convertibilidad se pueden
distinguir dos etapas. La primera comprende el período que va desde el lanzamiento del Plan de
Convertibilidad hasta la crisis de México a fines de 1994. Al comienzo de esta etapa, el éxito de
la estabilización indujo una reducción permanente y favorable en el nivel de riesgo sistèmico. A
pesar del creciente déficit en cuenta corriente, las autoridades no enfrentaron problemas de credi­
bilidad en relación a la fijación de la paridad cambiaria debido a la fluidez de la oferta de fondos
externos. Nótese, sin embargo, que el nivel de fragilidad financiera que subsistió luego de la
caída “por una sola vez” ocurrida en 1991, produjo dos efectos negativos: hubo amplias fluctua­
ciones en el riesgo país y el nivel promedio del mismo ha sido bastante alto.
Cuadro 16
TASAS DE INTERÉS, RIESGO PAÍS Y EXPECTATIVAS DE DEVALUACIÓN
(e n

%

e n

té r m in o s

a n u a le s )

T a sa d e

E x p e c t a tiv a s

in te r é s
in te r n a

R ie s g o
B o n e x 8 9

L ib o r

(1 )

(2 )

(3)

2 0 7 .7

1 9 .6

6 .5

d e

p a ís

d e v a lu a c ió n

(4)
1 2 .3

m a rz o
d ic ie m .

1 9 .8

10.1

4 .4

5 .6

19 92

d ic ie m .

2 5 .3

1 2 .7

3 .6

8 .7

19 93

d ic ie m .

8 .7

6 .3

3 .5

2 .7

1 9 9 4

d ic ie m .

19 95

e n e ro

7 .0

2 .3

-1 .1

4 .2

-0 .4

1 4 .9

6 .4

7 .9

-2 .9

1 3 .8

6 .4

6 .9

4 .9

1 9 .1

1 2 .5

6 .3

5 .8

5 .8

1 5 .5

9 .9

6.1

3 .6

5 .1

10.8
10.2

9 .9

5 .9

3 .8

10.1

5 .9

4 .0

9 .0

9 .1

5 .6

3 .4

9 .7

11.1

11.6

m a rz o

1 9 .4

a b r il
m a y o
ju n io
ju lio
d ic ie m .

Fuente: E l a b o r a d o

11.2
2.2

6.6

9 .6
1 0 .7

fe b r e ro

(1 )

CO
co

1991
1991

(5 )

1 5 7 .3

e n b a s e a d a t o s d e l B a n c o C e n t r a l d e la R e p ú b lic a A r g e n t in a ( B C R A ) y C a r t a

T a s a d e in t e r é s d e d e p ó s it o s a 3 0 d í a s .

(2 )

T a s a in te r n a d e r e t o r n o d e l B o n e x 8 9 .

(3 )

T a s a L ib o r e n d ó la r e s a

(4 )

= ( [ 1 + (2 ) ] / [

(5 )

= { [1 + ( 1 ) ]/[1 + ( 2 ) ]) - 1

1 + ( 3 ) 1 ) -1

1 8 0 d ía s .

E c o n ó m ic a .

0.8
1.1
-0 .0

La crisis mexicana abre una segunda etapa. Inmediatamente después de la crisis, se produce
un reflujo en las entradas de capital y una importante caída en la demanda de depósitos en el
sistema bancario (ver cuadros 3 y 15). Esto fue suficiente para poner en peligro la estabilidad del
sistema financiero. El déficit del sector privado, que era la fuente del desbalance en la cuenta
corriente, no podía financiarse por más tiempo. Los agentes, racionalmente, corrigieran hacia
arriba su evaluación de la probabilidad de un abandono del régimen de convertibilidad y el riesgo
país percibido aumentó significativamente. El apoyo del FMI, actuando como prestamista de
última instancia del país, junto con una reducción severa en el déficit en cuenta corriente, no
obstante, produjeron una reversión en la tendencia ascendente del riesgo país en el segundo tri­
mestre de 1995. La fuerte restricción del crédito de fuentes tanto internas como internacionales
que sufrió el sector privado luego de la crisis, provocó la reversión de la fase ascendente del ciclo
que había comenzado con el régimen de convertibilidad, y deprimió severamente la inversión.
c)

Las decisiones financieras de las firmas9

Los flujos de capital y el aumento en la profundización financiera produjeron cambios nota­
bles en la estructura de capital de las empresas.1 La mayor disponibilidad de crédito que siguió
0
a la liberalización permitió que las firmas prácticamente duplicaran sus niveles de apalancamiento
entre 1990 y 1995. Aunque la tasa de crecimiento difiere entre los grupos de firmas, el nivel de
apalancamiento en 1995 no era muy diferente entre ellas y el nivel promedio de apalancamiento
(67.5%) es similar al observado en otras economías grandes de la región (82% en Brasil y 62% en
México; (López Larroy, et al., 1995).
Como puede verse en el gráfico 2, el apalancamiento promedio en 1995 era próximo al
alcanzado por la economía en el período previo a la crisis de la deuda al comienzo de los ochenta.
Aparentemente, el prolongado período de racionamiento de crédito externo que siguió a la crisis
de la deuda forzó a las firmas a trabajar con ratios de apalancamiento que eran mucho menores
que los óptimos o deseados. Una vez que los canales de crédito comenzaron a normalizarse, las
firmas mostraron una fuerte preferencia por más altos niveles de endeudamiento.
Uno de los factores que afectó más adversamente a la inversión en los ochenta fue la incertidumbre generada por la situación macroeconómica que indujo un acortamiento en la duración de
los contratos financieros. Como puede verse en el gráfico 2, a pesar de la recuperación de los
flujos de capital y la mayor disponibilidad de fondos en los noventa, la caída en el crédito de largo
plazo no se revierte. La incapacidad del sistema para generar crédito de largo plazo persiste luego
de 1991. El ratio entre el pasivo de corto plazo y el de largo plazo para el conjunto de la muestra
fluctuó alrededor de 67% entre la finalización de la hiperinflación y el comienzo de 1995.

g

Esta sección se basa en Fanelli et al. (1996).

1
0
Los indicadores utilizados en el análisis fueron elaborados sobre la base de datos de las hojas de balance de una
muestra de firmas que cotizan en la Bolsa de Buenos Aires. El valor de mercado de las compañías de la muestra es
equivalente al 99% de la capitalización total del mercado.
Para el análisis, la muestra fue organizada en cuatro grupos de firmas. El primer grupo comprende treinta y ocho
compañías cuya actividad principal es la producción y venta de transables. El segundo, consiste en diecinueve firmas que
producen no transables. El tercer grupo incluye cuatro compañías de grupos, que, debido a la diversidad de sus actividades,
no pueden ser clasificados nítidamente como productores de transables o no transábales. El último grupo lo constituyen
siete firmas recientemente privatizadas.
7 1

E v o lu c ió n d e l a p a la n c a m ie n to y d e la re la c ió n e n tre d e u d a d e co rto y la rg o p la z o d e la s firm a s q u e
c o tiz a n e n la B o ls a d e C o m e rc io d e B u e n o s A ire s , 1980 III- 1996 I
( a p re c io s c o n s ta n te s d e m a rz o d e 1996)

LEVERAGE

f—

d e u c o r t

/ d e u l á f Tg ]

Es necesario tomar en cuenta, no obstante, que en la economía Argentina hay mercados
segmentados. Hay una marcada diferencia entre las empresas más grandes (las privatizadas y los
grupos de nuestra muestra) y el resto: mientras el nivel de apalancamiento es más o menos simi­
lar, las empresas más grandes son mucho menos dependientes del financiamiento de corto plazo
y no se observa una tendencia a la desaparición de este rasgo del sistema.
Una de las segmentaciones más importantes es la que existe entre los mercados internacio­
nales y los internos. Sólo las firmas argentinas más importantes están en condiciones de acceder
con cierta facilidad a los mercados internacionales y no necesitan apoyarse sólo en el sistema
bancario interno para cubrir sus necesidades de crédito. Dos indicadores son relevantes en rela­
ción a esto. El primero es que, durante el período de convertibilidad, la deuda bancaria representó
26.4% de los pasivos totales en el caso de las firmas grandes y 43% en el caso de las firmas
medianas (López Larroy et al., 1995). El segundo es que, bajo la convertibilidad, los grupos y la
empresas recientemente privatizadas muestran un aumento en la proporción de deuda denomina­
da en dólares mientras que lo opuesto ocurre con el resto de la muestra, constituida por empresas
de menor tamaño (cuadro 17). En el caso de las empresas grandes, el financiamiento externo
tiende a ser de un período de maduración mayor.
¿Cómo afectaron estos cambios a la inversión real? El análisis de las hojas de balance de las
firmas sugiere que las mismas privilegiaron la reconstitución del «capital de trabajo» antes que la
inversión real. En efecto, el cuadro 18 muestra que los rubros que crecieron más en los noventa son
«crédito comercial» y «caja». Este hecho está estrechamente relacionado con la recuperación de la
intermediación financiera luego de la hiperinflación. El aumento del rubro caja refleja la recompo­
sición de la liquidez mientras que el de crédito comercial se debe a la necesidad de reconstruir las
relaciones de crédito inter-firmas. El crédito entre firmas se genera endógenamente por las relacio­
nes entre clientes y proveedores de la firma y constituye el núcleo del sistema de crédito informal en
la Argentina. En gran medida, las relaciones de crédito entre firmas fueron destruidas por la
hiperinflación y ello tuvo consecuencias distorsionadoras sobre la eficiencia de las firmas. Como en
el caso del ratio de apalancamiento, parece razonable suponer que la inestabilidad macroeconómica
y el racionamiento del crédito en los ochenta llevó a las empresas a operar con una cantidad subóptima
de capital de trabajo. La rápida recuperación del crédito entre firmas parí passu con el incremento
en la disponibilidad de crédito en el sistema formal sugiere que existe una importante correlación
entre los cambios en la oferta de préstamos del mercado formal y el informal.

Cuadro 17
DEUDA EN DÓLARES/DEUDA TOTAL DE LAS FIRMAS QUE COTIZAN
EN LA BOLSA DE BUENOS AIRES
( p o r c e n ta je s )

T o ta l

T r a n s a b le s

N o t r a n s a b le s

P r iv a t iz a d a s

Holdings

19 90

4 6 .1

5 0 .9

3 5 .7

1991

5 0 .8

5 5 .8

4 2 .8

4 1 .1

2 9 .2

19 92

3 3 .6

3 4 .8

2 3 .3

3 3 .6

3 8 .4
4 9 .5

N D .

2 3 .4

19 93

(II)

2 3 .8

1 9 .9

12.8

3 2 .9

19 94

2 4 .4

2 4 .1

1 7 .3

3 2 .5

3 2 .4

1 9 9 5 a

2 2 .5

1 9 .5

11.1

6 6 .3

4 3 .0

Fuente: C a l c u l a d o

e n b a s e a d a t o s d e la B o ls a d e V a lo r e s d e B u e n o s A ir e s .

a S ó lo c u b r e h a s ta e l s e g u n d o tr im e s tr e .

73

Cuadro 18

VARIACIÓN EN LOS BALANCES DE LAS FIRMAS QUE COTIZAN
EN LA BOLSA DE BUENOS AIRES, 1991 II y 1995II
Transables

No transables

IM B B jjB B Í

Oí
Activos
Bienes de cambio
Otros activos reales
Crédito comercia]
Inversiones finarte.
Caja
Otros

100.0
18.0
22.7
29.9
20.2
1.8
3.0
64.1
42.5
21.6
35.8

Obligaciones
Deuda a corto plazo
Deuda a largo plazo
Patrimonio neto

Fuente: C a l c u l a d o

45.7
83.1
21.9
135.2
29.3
134.5
1096.6
98.5
93.2
111.0
23.3

e n b a s e a d a to s d e

p o r c e n ta je s

d e

la

100.0
9.5
27.7
24.5
26.9
0.9
1.0
47.6
27.6
20.0
52.5

67.3
35.6
39.8
182.5
73.9
59.0
100.4
98.0
71.9
196.6
52.4

100.0
30.9
14.4
47.9
-6.4
3.0
5.7
75.6
60.6
14.9
24.4

Hcldings
^)

31.9
103.2
8.7
144.1
-7.4
159.4
4812.0
77.9
87.6
53.7
11.3

*

f

100.0
2.2
33.7
3.0
60.8
0.2
0.0
57.0
22.5
34.4
43.0

*

w
92.4
59.0
110.5
31.6
95.2
175.6
250.0
214.7
280.1
50.4

la B o ls a d e V a lo r e s d e B u e n o s A ir e s .

(1 )

C o m o

v a r ia c ió n

(2 )

V a r ia c ió n p o r c e n tu a l e n tr e p e r ío d o s .

e n

e l

to ta l

d e

a c t iv o s .

4. C o n c lu sio n e s
Hay una conclusión que se destaca en nuestro análisis de la experiencia argentina en lo que
hace a la relación entre flujos de capital e inversión en los noventa: hubo una clara y positiva
asociación entre la recuperación de las entradas de capital al comienzo de los noventa y la rever­
sión de la tendencia descendente en la tasa de inversión que la economía arrastraba desde los
ochenta. Es también claro que la reversión en las entradas de capital que se produce luego del
Efecto Tequila, coincidió con una caída en la tasa de inversión. Aunque no podemos presentar un
análisis acabado de los canales y de las conductas económicas de los agentes que generaron esta
asociación entre inversión y movimientos de capital, sí podemos adelantar algunas hipótesis y
hechos estilizados que pueden ser útiles para investigaciones futuras.
El primer punto es que en la experiencia argentina hubo un canal «indirecto» muy importan­
te que conectó los flujos de capital con la inversión real. Tal canal operó vía los efectos de los
movimientos de capital sobre la evolución macroeconómica. La mayor disponibilidad de fondos
en los noventa suavizó el racionamiento de crédito que la Argentina sufrió luego de la crisis de la
deuda. El relajamiento de la restricción externa, a su vez, hizo posible la estabilización de la
economía. En particular, la disponibilidad de financiamiento externo permitió mantener el tipo de
cambio nominal a pesar de la apreciación real de la moneda y el aumento del déficit comercial. El
mantenimiento de la paridad cambiaría resultó crucial para desinflacionar la economía a través
del uso del tipo de cambio como ancla nominal. La consolidación de la estabilización afectó
positivamente a la inversión de varias maneras: vía la reducción en la incertidumbre
macroeconómica que incentivó a los animal spirits\ a través del aumento de la demanda de acti­
vos financieros domésticos que relajó la extrema restricción de crédito que las firmas experimen­
taron en los ochenta; y vía la recuperación de la demanda agregada puesta en marcha por la
estabilización de la economía.
El segundo punto que nos gustaría remarcar es que también existe un canal directo que
conecta la inversión y la oferta de fondos externos. Además del hecho obvio de que la inversión
extranjera directa es parte de los flujos de capital, el canal directo opera debido a que en un

mundo donde el teorema de Modigliani-Miller no se cumple, la restricción de crédito importa
para la inversión. En tal situación, los cambios en la oferta de financiamiento externo tienen una
influencia directa sobre el grado de severidad del racionamiento de crédito que la firma enfrenta.
En el caso de la Argentina, este efecto es más pronunciado debido a dos factores: la existencia de
un déficit permanente en la cuenta corriente y la existencia de un régimen de convertibilidad y
dolarización. Bajo tales circunstancias, la oferta de crédito a las firmas y a los consumidores es
sumamente dependiente de los flujos de capital. En un contexto de convertibilidad y dolarización,
el mecanismo más importante de expansión de la oferta de crédito en el sistema bancario opera
vía los incrementos, ya sea en las reservas internacionales o en la demanda por «argendólares».
De esta forma, el financiamiento de la inversión deviene en dependiente de los flujos de capital.
Una debilidad de este esquema es que, ceteris paribus, cuanto mayor la volatilidad de la demanda
de activos generados internamente (esto es, la demanda de M3 más los depósitos totales en dóla­
res), mayor será la volatilidad de la inversión. En realidad, en la primera sección del trabajo
enfatizamos que las fluctuaciones macroeconómicas de los noventa fueron marcadas debido a
que queríamos llamar la atención sobre la estrecha relación existente entre las fluctuaciones en
los agregados macroeconómicos (y particularmente en la demanda de inversión) y la inestabili­
dad en la demanda por activos domésticos.
Entre otras cosas, el grado de volatilidad de la demanda por activos nacionales (sean deno­
minados en pesos o en dólares) vis-a-vis los activos externos depende del tipo de flujos de capital
y del período de maduración de los instrumentos existentes en el mercado nacional de capitales.
Ceteris paribus, cuanto más alta sea la proporción de fondos de corto plazo en los movimientos
de capital, y menor sea el plazo de maduración de los activos financieros locales, mayor será la
volatilidad de la demanda por activos en el mercado interno. En el caso argentino, ambos factores
-capitales de corto plazo significativos y cortos períodos de maduración- fueron importantes en la
generación de la situación de fragilidad financiera que se produjo luego de la crisis mexicana de
fines de 1994.
Un tercer hecho estilizado de los noventa que se enfatiza en el trabajo es que, a pesar de la
reforma estructural (y, particularmente, la apertura de la cuenta capital), la evolución de la de­
manda agregada es aún un determinante crucial de la demanda de inversión. A primera vista
podría parecer inconsistente afirmar al mismo tiempo que la recuperación en los flujos de capital
favoreció la inversión pero que, a nivel agregado, la inversión fue determinada por la evolución
de la demanda agregada. Estos hechos, no obstante, no son inconsistentes. Es bien conocido que
la demanda agregada está altamente correlacionada con la evolución del flujo de caja de las
firmas. En un mundo con imperfecciones en los mercados de capital, las firmas tienden a seguir
un pecking order al buscar fondos para financiar la inversión: en primer lugar prefieren las utili­
dades retenidas para financiar la inversión y sólo en segundo lugar eligen el crédito bancario (o de
mercado). La mayor disponibilidad de crédito de fuentes internacionales y del sistema doméstico
generada por la recuperación en los flujos de capital abrió una nueva oportunidad para las firmas
argentinas: recurrir al crédito para financiar la inversión. Esto sin duda tuvo un efecto positivo
sobre la formación de capital. No obstante, en la Argentina el tamaño de los mercados financieros
y de capital es muy reducido y existe un alto grado de segmentación de los mismos. Como se
mostró al analizar las hojas de balance de las firmas cotizantes en la Bolsa de Buenos Aires, sólo
un reducido grupo de grandes firmas mejoraron realmente su posición financiera en los noventa.
En consecuencia, en el caso argentino parece ser una hipótesis razonable la de que la demanda que está íntimamente relacionada con la evolución del flujo de caja- es aún el principal determi­
nante de la inversión para la mayor parte de los agentes que toman decisiones relativas a la

75

formación de capital. Obviamente, esto no debería ser interpretado como una recomendación de
política para incentivar la inversión. La sustentabilidad de la tendencia de la inversión depende de
la sustentabilidad del crecimiento del producto y, consecuentemente, de la composición de la
demanda y de la asignación de la inversión.
Precisamente, nuestro último punto tiene que ver con la sustentabilidad de largo plazo del
sendero de crecimiento seguido por la Argentina en los noventa. La evolución del ahorro interno
en las fases expansiva y contractiva sugiere que la política macroeconómica seguida en los no­
venta generó un conjunto de precios relativos que inducen a una baja tasa de ahorro interno. Bajo
esas circunstancias, las tasas de crecimiento y de inversión no pueden aumentar sin producir una
tendencia al aumento de la dependencia de la economía respecto del ahorro externo. El Efecto
Tequila mostró que este proceso puede devenir inestable.

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F lu jo s

d e

c a p ita l y

e c o n ó m ic o

d e s e m p e ñ o

d e l B r a s il

Dionisio Dias Carneiro*
Departamento de Economía, PUC-Rio

S ín te s is
En los años noventa, los flujos de capital extranjero retornaron al Brasil, como parte de
un proceso general de resurgimiento del capital extranjero hacia países en desarrollo,
mucho antes que la inflación sea controlada. Brasil es uno de los últimos en sumarse a
un número creciente de países pobres que, después de décadas de desajustes
macroeconómicos, promovieron la estabilización, liberalizaron el comercio exterior, eli­
minaron los controles sobre el sector privado y se beneficiaron de la reprogramación de
la deuda externa bajo las reglas del Plan Brady. La privatización y las reformas comer­
ciales comenzaron en 1990, mas la estabilización anti-inflacionaria exitosa recién fue
iniciada en 1994. Este artículo examina el rol jugado por los flujos de capital en el
desempeño reciente de la economía brasileña y la interrelación entre la incertidumbre en
relación a la política económica interna y la volatilidad de estos flujos, así como la abun­
dancia de diferentes formas de flujo de capitales en los años de 1990. Las tres conclusiones
principales derivadas de la experiencia brasileña son: que el elevado nivel de reservas
internacionales amplió las chances de la estabilización, que en ambientes de incertidumbre
extrema no existen diferencias significativas entre las volatilidades de la inversión directa
y de flujos puramente financieros, y que los impuestos a los flujos excesivos parecen haber
sido suficientes para regular las oscilaciones en los flujos de capital externo derivadas de la
Crisis de México de 1994-95. En la medida en que la incertidumbre sobre las políticas
nacionales disminuye y que los resultados de la estabilización parecen estar consolidados,
la proporción de la inversión directa en el financiamiento de la cuenta corriente aumenta,
pero esto no debe ser visto como un pretexto para postergar las reformas fiscales o para
admitir la permanente sobrcvaluación del tipo de cambio.

 El autor agradece las sugerencias y comentarios de los participantes del proyecto a una versión preliminar de este
informe, las observaciones y sugerencias de los coordinadores del proyecto y la asistencia de Marcos Rangel, Gustavo
Andrade y Rodrigo Guimaraes en la preparación de los cuadros estadísticos y gráficos. Las discusiones y la asistencia de
Patricia Pierotti fueron esenciales para el desarrollo y culminación del proyecto.

En los años noventa se evidenció un incremento significativo de la entrada de capitales al
Brasil, transformando un déficit en la cuenta capital de 1.6% del PIB, observado entre 1983 y
1989, en un superávit de 2.5% del PIB, durante el período 1990-95. ¿Los inversionistas estaban
atraídos por la posibilidad de obtención de ganancias rápidas, debido a que los diferenciales de
tasas de interés eran muy superiores a las percepciones de riesgo-país o, acaso existían señales de
que el nuevo volumen de entradas de capital podría constituirse en una fuente adicional de ahorro
que contribuiría a mejorar las perspectivas de crecimiento del país?. Una respuesta convincente
a esta pregunta depende de las consideraciones acerca de los factores que están detrás de estos
movimientos y que actúan en los lados de oferta y demanda de esos flujos recientes, así como en
relación a los efectos que estos pueden tener sobre las restricciones del crecimiento: la inversión,
el ahorro, y las restricciones en la disponibilidad de divisas que pueden limitar el crecimiento
económico brasileño en los próximos años.
Este artículo examina algunas características de los recientes ingresos de capital, contrastán­
dolas con las derivadas de la experiencia anterior, focalizando el análisis en los elementos asocia­
dos a la incertidumbre sobre la política interna -siempre presente en la experiencia brasileña- que
en los últimos años disputa con la volatilidad del capital asociada a factores externos, erguirse
como la principal razón que está detrás de las grandes oscilaciones en el nivel de actividad econó­
mica.
Una característica central detrás del pobre desempeño económico del país en los años ochen­
ta fue la caída de la tasa de inversión (medida a precios de 1980), de un máximo de 25.8% en
1975, a una media menor a 15% en la primera mitad de la década de 1990 (véase Carneiro y
Werneck, 1993 y la sección 2 más adelante) Desde 1992, la recuperación de la tasa de inversión
ha sido lenta, de 14% a 16.6% en 1995 y estimada en 17% en 1996. Por ello, no es razonable
esperar un impacto agregado importante de estos flujos recientes sobre la inversión. Por otro
lado, en la interpretación de la naturaleza y de las consecuencias de largo plazo de los influjos
recientes, dos hechos llaman la atención: primero, debido a la demora con la que el Brasil
reprogramó su deuda externa (el acuerdo Brady fue recién completado en 1994) y alcanzó la
estabilización de su economía (el primer intento exitoso recién cumple dos años y medio), no ha
habido tiempo suficiente para un cambio estructural notorio en la calidad de los flujos de capital.
En segundo lugar, la evidencia de un cambio significativo en el monto de la inversión extranjera
directa (US$ 9.5 mil millones de influjo neto en 1996 comparado con US$ 3.6 mil millones en
1995 y US$ 1.7 mil millones en 1994) es todavía muy reciente como para permitir una evaluación
convincente de sus efectos sobre la inversión y el ahorro agregado.
La sección 1 describe, en el contexto de la experiencia histórica, las fuentes y la composición
de los flujos de capital en el período 1990-95. La sección 2 examina los determinantes y la com­
posición de los ingresos; se argumenta que, a pesar de la naturaleza predominantemente de corto
plazo de los flujos de capital en los primeros años -evidenciado por el dominio de bonos y papeles
emitidos por instituciones financieras- el balance entre pros y contras tiende a ser favorable, ya
que la acumulación de reservas internacionales fue esencial para la formación de un “colchón
cambiario” que ha sido de gran utilidad para la política de estabilización brasileña. Las autorida­
des económicas provocaron una contracción crediticia a través de requerimientos de reserva ex­
tremadamente altos y el establecimiento de límites de crédito para el sistema bancario, admi­

nistrados para combatir las turbulencias que siguieron a la devaluación mexicana de diciembre de
1994. La pérdida de reservas fue revertida después de abril de 1995. Desde entonces, esta victoria
sobre las expectativas pesimistas sobre el colapso del intento de estabilización, abrió espacio para un
cambio significativo en el patrón de los flujos de capital, con un desplazamiento en favor de la inver­
sión extranjera directa. En principio, se espera que este cambio sea favorable en la medida en que se
espera que los flujos de inversión directa sean menos volátiles que los flujos puramente financieros. La
sección 3 examina las volatilidades de las distintas modalidades de flujos de capital que arribaron a la
economía brasileña durante el periodo, y evalúa las diferencias que existen entre las distintas formas
de inversión (cartera versus inversión directa e inversión total versus préstamos). Los datos sugieren
que las volatilidades de las diferentes clases de flujos, medida por el coeficiente de variación de cam­
bios mensuales, no se han comportado de manera muy diferente en la turbulencia de inicios de 1995.
El gobierno brasileño optó por no imponer otras restricciones, a no ser un impuesto sobre los capitales
de corto plazo, que estaban dirigidos esencialmente a la compra de títulos de renta fija, y que se
beneficiaban de las tasas de interés extremadamente altas resultantes de la contracción del crédito. Los
cambios en la tasa de ese impuesto se constituyeron en el instrumento más importante para discriminar
el capital de corto plazo (hot money) y favorecer los flujos de mejor calidad. La sección 4 describe la
utilización y efectos de los flujos recientes en las diferentes fases del actual esfuerzo de estabilización:
acumulación de reservas del gobierno, expansión del crédito e inversión, altas tasas de interés y apre­
ciación del tipo de cambio, una secuencia derivada de la interrelación entre los eventos en la economía
internacional y los incentivos derivados de las políticas gubernamentales. En la sección 5 se intenta
extraer lecciones de la experiencia brasileña, tomando en cuenta la incertidumbre en relación a la
política de sobrevaluación del tipo de cambio, el pequeño progreso en la reducción del déficit del
sector público consolidado, y la baja inversión agregada que prevalecieron en los dos años y medio
posteriores a la reforma monetaria y desindexación exitosas.

1. C a p i t a l e x t r a n j e r o y d e s e m p e ñ o e c o n ó m i c o
Desde que el primer shock del petróleo trajo consigo la interrupción del crecimiento econó­
mico de inicios de los años setenta, la disponibilidad de financiamiento externo ha jugado un rol
principal tanto en el desempeño global como en las opciones de política económica a disposición
en la economía brasileña. El cuadro 1 muestra que la reducción de la tasa de crecimiento del PIB
de una media anual de 5.9% entre 1975-79 a otra de 2.9% en el período 1980-89, coincidió con un
incremento de las remuneraciones netas a factores al exterior de 1.9% a 4.5% del PIB, respectiva­
mente. Así, a finales de la década de 1980, las desfavorables relaciones económicas con el exte­
rior habían provocado una reducción de la participación del consumo, del ahorro interno y de la
formación bruta de capital fijo en el PIB a precios corrientes.
Las consecuencias económicas del fracaso de los dos planes de estabilización en la gestión
Collor (marzo de 1990 y febrero de 1991) configuraron el escenario de la crisis de 1990-93. El
país experimentó una inflación anual de cuatro dígitos -con excepción del corto periodo entre la
explosión de precios que siguió al congelamiento general de precios y los intentos de desindexaciónasí como una pérdida acumulada de 4.7% en el PIB real en el trienio 1990-92. De este modo, el

1Debido a la caída de la inversión en la década anterior y al crecimiento del producto muy por debajo de la tendencia
exhibida en los cuarenta años anteriores, las estimaciones de la brecha del PIB difieren bastante de acuerdo a las hipótesis
sobre lo sucedido en relación a la productividad de la inversión. Sin embargo, el producto estuvo bien por debajo de la
capacidad productiva, aún antes de la caída del PIB registrada en la crisis del período 1990-93. Ver Abreu, Cameiro y
Wemeck (1996) para una discusión extensa sobre las restricciones al crecimiento económico en el Brasil.
8 1

C u a d ro

1

BRASIL: CUENTAS NACIONALES, 1975-95
( p r o m e d io s

.
PIB (tasade crecim a preciosconstantes)
iento
Ingreso neto de factores/pagos al exterior
Transferencias unilaterales netas
Ingreso nacional disponible bruto
Consumo Interno
Ahorro interno
Formación bruta de capital fijo
Déficit en Cuenta Corriente

Fuentes: B a n c o

C e n t r a l d o B r a s il, IB G E

1975-79
5,9
1,9
0,0
98,1
78,6
19,5
22,5
3,9

1980-82
1,7
4,2
0,0
95,8
78,5
17,4
23,5
5,3

a n u a le s , e n

%

1983-89
3,4
4,6
0,0
95,4
75,8
19,6
21,6
0,6

d e l P IB

a

p r e c io s

1990-95
1,6
2,4
0,4
98,0
78,9
19,1
20,6
0,4

c o r r ie n te s )

1993
(4,2)
2,8
0,2
97,4
76,6
20,7
22,9
0,8


1991
0,3
2,8
0,4
97,6
79,2
18,4
19,6
0,4

.

1992
(0,8)
2,5
0,6
98,1
77,6
20,5
19,6
(1,6)

1993
4,2
2,8
0,4
97,6
78,5
19,1
20,4
0,2

1994
6,0
1,9
0,5
98,6
79,2
19,3
20,8
0,3

1995
4,2
1,7
0,6
98,9
82,1
16,8
20,4
2,5

y C a r n e ir o  W e m e c k ( 1 9 9 3 ) .

Cuadro 2
BRASIL: CUENTAS NACIONALES, 1975-96
(p r o m e d io s

1 7 -7
35 9

1 8
9 82

•

•

d e

m illo n e s

f-WO -

I

d e

■

U S $ )

-

..

.

•-

19
93

10,8

10,6

(9 ,6 )

(8 ,3 )

(9 ,7 )

(8 ,6 )

(7 ,3 )

(8 ,3 )

(6 ,3 )

(8 ,2 )

(9 ,8 )

(4 ,5 )

(4 ,1 )

(7 ,5 )

(5 ,6 )

(5 ,0 )

(4 ,1 )

(7 ,3 )

(8 ,4 )

(1 0 ,4 )

(1 1 ,9 )

(1 3 ,6 )

(1 ,2 )

(6 ,2 )

(3 ,8 )

(1 ,4 )

(0 ,6 )

(1 ,7 )

(1 8 ,0 )

( 2 4 ,3 )

7 ,5

10,1

10,1

1 4 ,3

2 9 ,4

3 2 ,4

(0 ,3 )

(2 ,5 )

(8 ,9 )

S e r v ic io s ( o t r o s )

(2 ,5 )

C u e n ta c o r r ie n te

S e r v ic io s f i n a n c i e r o s »

C u e n ta d e c a p it a l

1 2 ,4

(5 ,1 )

1 4 ,7

(0 ,2 )

R e s e r v a s ( v a r ia c ió n ) »
d e l P IB

n o m in a l)

(0 ,4 )

(0 ,4 )

0 ,4

E r r o r e s y o m is io n e s

(3 ,9 )

(6 ,7 )

4 ,5

4 ,6

(1 ,3 )

2,6

C e n t r a l d o B r a s il - a c t u a liz a d o a p a r t ir d e l B o le t í n d o B a n c o C e n t r a l d e m a r z o d e

’ C u e n ta c o r r ie n t e + C u e n t a d e c a p it a l +

(4 ,7 )

0,2
8,6

a In te r e s e s p a g a d o s y e s t im a c ió n d e a t r a s o s ; e x c lu y e

 P r e lim in a r .

-1 9 -9 
90 6

m ile s

7 ,4

(1 ,9 )

C u e n t a d e c a p it a l ( %

e n

(6 ,9 )

B a la n z a c o m e r c ia l

Fuente: B a n c o

1 8 -8
93 9

a n u a le s

(0 ,3 )

(4 ,6 )

(1 ,1 )
1 9 97 .

0 ,9

(8 ,8 )

u t ilid a d e s , la s q u e s e c o n t a b iliz a n e n s e r v ic io s .

E r r o r e s y o m is io n e s .

(4 ,1 )

(1 ,1 )

1 5 ,2

6,1
2 5 ,3
(1 ,4 )
3 0 ,0

6,8

1 3 ,3

(1 ,1 )

1 0 ,5

0 ,3

(3 ,4 )

2,1

(5 ,5 )

1,0

8 ,4

1 2 ,9

1 3 ,5

9 ,0

2 ,4

2 ,5

4 ,1

4 ,3

n ivel del producto real de 1989 fue recuperado solam en te en el prim er trim estre de 1994, causan­
do una caída aún m ás dram ática del con su m o interno d ebido a que la in flación p rom ovió transfe­
rencias de in gresos de carácter regresivo, necesarias para prom over superávits com ercia les lo
su ficien tem en te elevad o s co m o para reducir el desequilibrio de la balanza d e p agos y recuperar el
n ivel de reservas (Carneiro y García, 1995).
E n e l cu ad ro 2 se p r esen ta la e v o lu c ió n de la b a la n z a de p a g o s b r a sile ñ a en e l p e río d o
1 9 7 5 -9 5 . E n tre la c r is is p r o v o c a d a p or la m oratoria m e x ic a n a d e 1 9 8 2 y e l fin a l d e lo s añ os
o ch en ta , lo s d é fic its en cu e n ta co rr ien te fu ero n r e d u c id o s d e un a m e d ia an u al d e U S $ 9 .4
m il m illo n e s en 1 9 7 5 -8 2 , a una m ed ia de U S $ 1.2 m il m illo n e s d u ran te e l p e r ío d o 1 9 8 3 -8 9 .
A s im is m o , en tre 1983 y 1 9 8 9 se g e n e r ó un su p e r á v it c o m e r c ia l an u al m e d io d e U S $ 1 2 .4
m il m illo n e s an te la n e c e sid a d d e ajustar la e c o n o m ía d o m é s tic a a la r e str ic c ió n ex tern a
g lo b a l.
D e lo s años setenta a lo s ochenta tam bién se ob servó un cam b io dram ático en el patrón de
inversión de la eco n o m ía brasileña. E l cuadro 3 m uestra lo s datos de la form ación bruta de
capital fijo a precios corrientes y constantes. La in versión bruta fija a p recios corrientes exh ib e
una caída d e un prom edio de 22.5% del PIB, en lo s ú ltim os c in co años de la d écad a de 1970 a
18.9% del PIB en 1984. A partir de e se año, los datos muestran una ten d en cia crecien te hasta
alcanzar un m áxim o de 26.9% en 1989, resultado sorpresivo dado el elev a d o grado d e incertidum bre generado por la alta in flación y por lo s fracasos de tres intentos de esta b iliza ció n a partir
del Plan Cruzado.

Cuadro 3
BRASIL: FORMACION BRUTA DE CAPITAL FIJO (FBKF), 1975-95
FK
BF
Pndo»C«M%P8)
1975
1976
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995

FB F
K
Precios C , 199fe1D
ono!
0i

23,3
22,4
22,3
23,4
23,6
24,0
23,0
19,9
18,9
18,0
20,0
23,2
24,3
26,9
22,9
19,2
19,5
20,0
20,8
21,6

25,8
25,0
23,5
22,9
23,6
21,6
20,0
17,2
16,3
16,4
18,8
17,9
17,0
16,7
15,5
14,6
13,6
14,0
15,0
15,4

Precios Comí (1990.100)
103,4
110,6
114,5
119,0
129,9
114,1
106,3
89,0
88,8
96,6
118,4
116,8
111,0
112,3
100,0
94,2
87,7
90,3
96,7
99,3

Im
portaefóndoHem»d*C
apital
(199 ® .
M
66,3
61,0
59,9
63,6
73,9
67,8
55,2
42,2
36,3
41,8
58,4
66,7
70,7
82,1
100,0
100,7
107,7
145,5
212,9
298,1

Fuentes: IBGE - Departam de Cuentas Nacionales, Banco Central do Brasil, IPEAy Carneiro y W
ento
erneck (1993).

Sin em bargo, el análisis de la ev o lu ció n de la tasa de inversión a p recios con stan tes revela
que esta recuperación fu e só lo aparente. En efecto , detrás d e la discrepancia entre estas d os series
está el fuerte increm ento del precio relativo de los bienes d e capital y de construcción. L a elevad a
incertidum bre en relación al valor leg a l de lo s contratos indexados que sigu ieron a lo s ex p eri­
m entos de lo s dos Planes Cruzado y el increm ento en los precios relativos de lo s b ien es d e capital
im portados, dan cuenta d e esta elev a c ió n . L o ú ltim o refleja no solam en te lo s efe c to s de las
d evalu acion es cam biarías, sin o tam bién la e sca sez de crédito, tanto de las fu en tes privadas co m o
de las fuentes o ficia les y m ultilaterales, que proveían tradicionalm ente soporte financiero para
proyectos d e inversión d e largo plazo.
Por e l lado del ahorro, el panoram a no es m ás alentador, principalm ente porque el ahorro
púb lico no se había recuperado de su fuerte caída de lo s años ochenta, co m o co n secu en cia de la
falta de ajuste fiscal. E l d éficit fu e reducido gracias a cortes severos de la in versión pública. A sí,
el ahorro p ú b lico, que había alcanzado una m edia anual d e 7.6% d el PIB en la década de 1970,
cayó durante lo s ochenta hasta -1.3% en 1989. En contraste a lo ocurrido en lo s años 7 0 , cuando
el abundante finan ciam ien to externo había financiado el crecim ien to de la in versión interna, tan­
to p ública co m o privada, en lo s años 80, la contribución de lo s flu jos externos fu e m u y reducida
y hasta lle g ó a ser n egativa a fin ales de esta década. C om o el ahorro externo había caíd o durante
la década de 1980, la inversión tuvo que ser financiada por el sector privado, d eb id o a la falta de
disponibilidad de capital externo durante el prolongado periodo d e crisis de la deuda externa y
alta inflación.
A fin ales de la década d e 1980 e in icio s de lo s años noventa, el d éficit en la cuenta de capital
creaba la n ecesid ad de generar superávits en la cuenta corriente. En con secu en cia , la ap licación
de p olíticas de dem anda restrictivas destinadas a controlar la absorción d om éstica, provocaron la
reducción del crecim ien to eco n ó m ico . L a inversión fu e lim itada por el m enor n iv el de ahorro y
por las transferencias extern as n egativas, fruto de la im p o sib ilid a d d e o b ten ció n d e n u ev o
finan ciam iento para la balanza de p agos. D eb id o a la susp en sión de lo s p agos asociad os a la
deuda externa bajo la m oratoria declarada a in icio s de 1987, las transferencias d e recursos finan­
cieros y reales se tom aron negativas. D urante este periodo, caracterizado por la virtual in ex isten ­
cia de reservas internacionales, lo s p agos de intereses a acreedores privados fueron p o sib les gra­
cias a la generación de superávits co m erciales. En 1988, una recuperación pasajera d e la inver­
sión extranjera directa produjo un superávit en la cuenta capital, esen cia lm en te d eb id o a la c o n ­
versión de deuda externa de ca si U S $ 3 m il m illo n es. En realidad, la rem esa de utilidades -que
exh ib ió un n ivel récord en lo s años de la moratoria- d eb ió incentivar la in versión directa.
El cuadro 4 presenta la desagregación de la cuenta capital de la balanza d e p a g o s d esd e 1989.
D e 1989 a 1991, la inversión externa neta (in clu yen d o reinversión) a lcan zó una m ed ia de m en os
de U S $ 5 0 0 m illo n es por año. S o lo después del decreto de regulación del 31 m a y o de 1991 conocido com o el A nexo IV de la resolución 1289/87- que permite que inversionistas extranjeros
puedan adquirir activos d e renta fija (abriendo así un amplio espacio para la inversión de cartera), la
inversión extranjera mostró el primer incremento significativo en casi diez años (Cam eiro y García,
1995). Las altas tasas de interés promovieron la recuperación de las reservas internacionales después
de la devaluación real de septiembre de 1991, que fue seguida por un fuerte increm ento en las tasas de
interés dom ésticas. D esde agosto de 1993 (Res. 2013), el dinero que ingresa al país com o inversión de
cartera puede comprar acciones y bonos, Depositary Receipts o ser destinado a Fondos de Renta Fija
y Fondos de Privatización, que son fondos especiales constituidos por deuda pública que puede ser
utilizada para la liquidación de compras de empresas estatales en subastas de privatización.

84

Cuadro 4
BRASIL: BALANZA DE PAG O S - CUENTA DE CAPITAL, 1989-96

(
millones de US$)
1989

1991

1992

1993

1994

1995

1996

(4.715)

(4.148)

25.271

10.115

14.294

29.359

32.391

-

170

2.972

6.170

8.131

4.663

15.558

531

273

365

175

100

83

384

447

3.640

3.424

2.026

13.258

2.380

1.939

2.834

4.302

(3.648)

I v r i n( e a
n e s ó nt)

125

Rivrin
enesó

Cuenta C p t l
aia

Fnnimet
iacaino

1990

3.788

3.474

2.125

13.191

2.625

2.389

3.513

4.405

Nuevos ifuo
nljs

2.257

2.662

2.125

1.608

1.435

2.389

3.513

4.405

Re i a c a i n o
fnnimet

1.531

812

-

11.583

1.190

-

-

-

(148)

(540)

(99)

67

(245)

(450)

(679)

(103)

Amo t
r izaciones

(33.985)

(8.665)

(7.830)

(8.572)

(9.978)

(50.411)

(11.023)

(14.423)

Pagadas

(5.889)

(8.053)

(7.830)

(7.147)

(9.268)

(11.00)

(11.023)

(14.423)

Rfnnids
eiacaa

(28.096)

(612)

-

(1.425)

(710)

(39.410)

-

-

Préstamos en moneda

25.972

(297)

964

17.577

11.659

53.802

33.570

26.797

C
orto p a o
lz

(1.664)

(1.208)

(3.033)

2.602

869

909

18.834

3.995

Largo p a o
lz

27.636

911

3.997

14.975

10.790

52.893

14.736

22.802

1.465

-

-

294

-

5.752

-

Etajrs
xrneo

Baieo
rslñs

Bancos b a i e o
rslñs
Nuevos ifuo
nljs
Rfnnimet
eiacaino
Bancos c m r i l s e t a j r s
o e c a e xrneo
Nuevos ifuo
nljs
Rfnnimet
eiacaino
E t ecompañías
nr
O o *
tr s
Otros c p t l s
aiae
Oo

Ti í

-

-

-

-

-

294

1.465

-

-

-

-

5.752

26.065

-

-

7.703

834

38.758

1.737

811

600

-

-

603

834

2.034

1.426

562

-

-

-

-

-

25.465

-

-

7.100

-

36.724

311

249

106

258

308

871

1.064

632

1.133

1.578

-

653

3.689

6.107

8.892

7.751

11.866

20.413

69

550

157

(139)

(216)

750

(1.068)

(290)

Fuente: Datos a t a i a o d lB l t nd l Banco C n r ldo B a i de marzo de 1 9 .
c u l z d s e oeí e
eta
rsl
97
* I c u e bonc «papeles c m r i l s y «notas de t s s fjsyf o a t s .
nly
oecae»
a a ia l t n e »

Inicialm ente, la inversión extranjera se recuperó por interm edio de in versión de cartera, im ­
pulsad a por el d ecreto in c lu id o en e l A n e x o IV. E ste a n ex o p erm ite s ó lo a in v e r sio n ista s
institucionales invertir en fondos: in stitu cion es financieras, com pañías d e segu ros y fo n d o s de
inversión extranjeros. A través de estas instituciones, los inversionistas pueden adquirir accion es y
activos derivados. En febrero de 1996, los extranjeros fueron prohibidos de comprar títulos de
privatización directamente a través de operaciones del A n ex o IV, pero eso s títulos aún pueden ser
com prados a través de los fon d os de privatización, pagando a partir de e se año un im puesto de 5%.2
D esp u és de un periodo in icial, cuando lo s in gresos de capital fueron fu n cio n a les a la recupe­
ración de las reservas in ternacionales en 1991 y 1992, en la segunda m itad de 1993, el B a n co
Central im puso restriccion es a las entradas de capital. A l principio se aplicaron im p u estos só lo a
las in version es en renta fija. D esd e agosto de 1996, el im puesto subió de 5% a 7% y lo s préstam os
no relacionados al com ercio pagan una tasa d e 5% (aún no están afectas a im p u esto las in v ersio ­
nes en la b olsa de valores). Sin em bargo, con un m ercado d e a ctivos derivados d in ám ico, es
d ifícil im pedir que inversionistas extranjeros inunden el país con el ob jetivo de obtener ganancias
rápidas resultantes de las altas tasas d e interés internas. Para evitar lo s im p u estos sobre los acti­
v o s de renta fija, una de las op eracion es m ás com únm ente usadas para transformar una inversión
en a ccio n es en una de renta fija es la llam ada caja de operación en el m ercado de o p cio n es, que
con siste en la n egociació n sim ultánea de cuatro o p cio n es - “two calis and two puts que produce
un retorno co n o cid o con anticipación al igual que un bono. Por un argum ento de arbitraje, e se
retorno d eb e igualar a la tasa de interés. D esp u és de agosto de 1995, el capital extranjero fue
ex clu id o de la caja de op eracion es, deb id o a que el A n ex o IV prohibe a lo s fo n d o s operar en
m ercados de futuros.
El rol y la com p osició n de lo s préstam os en m on ed a extranjera tam bién han m ostrado un
cam bio sig n ifica tiv o en lo s ú ltim os años. L os bon os y notas (tanto d e tasas fijas c o m o flotantes)
correspondieron a 2/3 de lo s in flu jos en 1995, m ostrando un fuerte contraste co n el in ic io de los
años noventa, cuando el d om in io de p ap eles com erciales y préstam os intercom pañías im plicaba
que lo s préstam os externos estaban restringidos a com pañías extranjeras, d eb id o a lo s problem as
p endientes asociad os a las n eg o cia cio n es del plan Brady. E l gráfico 3 m uestra el com portam iento
de lo s influ jos de acuerdo con esas categorías y otras com p atib les con lo s in form es d el B an co
Central. L o s préstam os interm ediados por lo s bancos co m erciales (op eracion es bajo la R e so lu ­
ción 6 3 ) -qu e fueron la fu en te principal del c ic lo de endeudam iento anterior, perdieron su im por­
tancia. M ás recientem ente, lo s seguros a la exportación, las op eracion es de fín an ciam ien to de
actividades agrícolas (R eso lu ció n 2 1 4 8 , que tiene un p lazo m ín im o de m aduración de 180 días) y
lo s fon d os para financiar p royectos d e viv ien d a y otros en el área de la con stru cción , adquirieron
un p eso m ayor a partir de la recuperación de la econ om ía. A sí, a fin es de 1 9 9 6 esto s fon d os
correspondían a cerca de 17.3% del total de influjos.

2 Estos títulos tienen plazos de maduración largos en comparación con los bonos ordinarios del Banco Central o con las
Notas del Tesoro que son comprados con descuentos altos (y volátiles), y ofrecen excelentes posibilidades de retorno para
inversionistas que quieren mantenerlos o que estén interesados en las subastas de privatización. Las restricciones aplicadas
a estos en tiempo de abundancia de oferta de fondos son un ejemplo de las dificultades del gobierno para tratar con la
fungibilidad de los flujos externos cuando se trata de discriminar entre capital de corto y largo plazo.

En relación a lo s interm ediarios de lo s flu jos, las carteras del A n ex o IV son adm inistradas
por brasileños o por subsidiarias lo ca les de bancos extranjeros, tales c o m o el C itibank (U S $ .6.7
m il m illo n es) y el C hase M annhattan (U S $ 4 .3 m il m illo n es), de acuerdo a in form acion es de
diciem bre d e 1996. A fin e s de 1995, un total de 5 1 8 carteras fueron registradas, 45% adm inistra­
das por in stituciones bancarias brasileñas. Interm ediarios no bancarios, corredores y adm inistra­
doras d e fon d os esp ecia le s son resp on sab les por 21% , m ientras qu e lo s fo n d o s d e p en sio n es
cubren so lo el 1 % del total.

2. D eterm inantes, timing y composición d e tos influjos d e
capital
L a n u eva co m p o sició n de lo s flu jos de capital al B rasil reflejó el cam b io drástico d el entorno
m acroecon óm ico que caracterizó a la e co n o m ía brasileña en lo s años noventa.
E s d ifícil ignorar las co n secu en cia s de la baja credibilidad d e la p o lítica eco n ó m ic a derivada
del fracaso de lo s intentos d e estab ilización durante el gobierno de C ollor. D e sp u és del segundo
con gelam ien to de precios en m en os de un año, el equipo eco n ó m ico del gob iern o tu vo qu e cu m ­
plir tres tareas d ifíciles para restablecer la con fian za en la p olítica econ óm ica: liberalizar lo s
precios, d escon gelar lo s activos que habían sid o co n fisca d o s al p ú b lico y recuperar la cred ib ili­
dad externa. Para enfrentar la am enaza de la hiperinflación -q u e se tem ía se desataría dado el
aum ento d e la liquid ez- la p olítica m a croecon óm ica p rom ovió la e lev a c ió n de las tasas d e interés
y la devalu ación del tipo de cam bio. L a respuesta de lo s in version istas extranjeros y brasileños
con activos externos fu e altam ente p o sitiv a en la m edida en que las reservas se recuperaron d e­
vo lv ien d o a sí la capacidad d e m anejo de la econ om ía.
E sto sugiere que tanto la cantidad co m o la calidad del fin an ciam ien to externo respondieron
a las expectativas en relación a una mejor conducción de la política m acroeconóm ica m ucho antes
de que lo s resultados de esta m ejora pudieran ser percibidos.3 M ás aún, el aum ento de la inversión
en cartera abrió el cam ino para la m ayor participación de la inversión directa en el total de influjos,
E s d ifícil separar el e fecto p o sitiv o de lo s cam b ios en la im agen interna de las o b vias m ejoras
en la oferta d e fon d os. D e sd e fin ales de la década d e 1970, se había observado una gran m o v ili­
dad del capital internacional. L a participación de B rasil había d ism inuido sign ificativam en te en
lo s años ochenta, en la m ed id a en que lo s fracasos en la reprogram ación de la deuda externa
im pidieron que el país se b en eficia se del aum ento de flujos hacia lo s p a íses en desarrollo, obser­
vado en la segu nda m itad de la década de 1980 y principios d e la actual década. A fin a les de los
años ochenta, B rasil recibió m en os de 0,6% de la inversión extranjera directa en el m undo (14.6%
de lo s flujos tuvieron c o m o destin o A m érica Latina), com parado con 6.2% en lo s ú ltim o s años de
la década de 1970 (30.5% para A m érica Latina) (Jaspersen, 1995).
Sigu ien d o una pronunciada pero seria reversión en la tendencia registrada durante el período
de la crisis internacional de la deuda, la primera m itad de lo s años n oventa p resen ció un creci­
m iento sustancial en lo s influjos de capital, en la m edida en que se percibía cada v e z m ás que lo s

3García y Barcinski (1996) encontraron que los coeficientes estadísticamente significativos de los diferenciales de tasa de
interés son razones suficientes para atribuir a estos diferenciales la explicación principal de los ingresos netos.
87

riesgos dom inantes eran esp e c ífic o s a determ inados p a íses y no de carácter sistèm ico . Tres razo­
nes adicionales pueden ayudar a exp licar el m ayor volu m en d e capital m igrante: la reducción en
los co sto s de lo s m ovim ien to s d e cartera, la habilidad de lo s adm inistradores de fon d os para
persuadir a lo s inversionistas sobre sus expectativas d e ganancias y riesg o s, y a la tendencia
generalizada hacia la lib eralización d e lo s m ercados cam biarios.
C om o resultado, lo s flu jos se hicieron m ás grandes y volátiles, creando problem as para las
autoridades m onetarias no só lo en el B rasil, sin o tam bién en otros p a íses, dadas las disparidades
existen tes entre el volu m en de reservas internacionales en poder de lo s B a n co s C entrales y el
volum en p otencial de capital d isp o n ib le para entrar en lo s m ercados cam biarios. A su v ez, una
buena proporción de la o la de liberalización puede ser atribuida al recon ocim ien to, por parte de
las autoridad es lo c a le s, d e lo s lím ite s qu e tien en para co m b a tir corridas m a siv a s so b re sus
reservas in tern a cio n a les. P o lític a s cam b iarías m ás lib era les im p lic a n u su a lm en te una m ayor
co n fia n z a en tip o s d e ca m b io d eterm in a d o s por e l m erca d o y por lo tanto, un m a y o r e sp a c io
para la p o lític a m onetaria. S in em b argo, en e ste c o n tex to , m o v im ie n to s d e l tip o d e ca m b io
p u eden ab sorber una gran d o sis d e en erg ía a fin de p reven ir e l c r e c im ie n to d e burbujas de
corto p la z o gen erad as por e x p e c ta tiv a s au to -rea liza d a s, b astan te co m u n e s en lo s m erca d o s
cam b iarios. S in em bargo, en e l B ra sil, a p esar de la e x is te n c ia de un m erca d o d e d iv isa s
dual, e l d ife r e n c ia l entre la tasa flu ctu a n te d e m ercad o y la tasa c o m e r c ia l (a p lica d a a p rácti­
ca m en te tod as la s tra n sa c c io n e s a e x c e p c ió n d el m erca d o d el o ro ) ha sid o v irtu a lm en te nula
durante un p erío d o de tie m p o p ro lo n g a d o . L o s red u cid o s c o n tr o le s ca m b ia rio s han h e c h o al
p aís m ás atractivo para el cap ita l extran jero y al m ism o tiem p o , h ay un c re c ie n te c o n v e n c i­
m ien to en e l g o b iern o d e q u e la h o sp ita lid a d y el m a n ten im ien to d e las re g la s d e ju e g o g e n e ­
ran co n fia n za . E sto ha co n trib u id o a la ex p a n sió n d e lo s flu jo s d e c a p ita l. N o o b sta n te, la
e x is te n c ia de un m ercad o d u al im p lic a qu e, en el c a so d e una corrida m a siv a con tra el R eal,
las autoridades b rasileñ a s aún p reservan la p o sib ilid a d de p erm itir e l c r e c im ie n to d el m argen
entre am bas tasas, crean d o, d e esta m anera, un im p u e sto sob re la fu g a de ca p ita le s, cu y a tasa
e s determ in ad a por e l m ercad o.
L a recu p era ció n d e la s p r o y e c c io n e s de c r e c im ie n to e s e s e n c ia l para m ejorar la ren ta ­
b ilid a d esp era d a d e lo s n u e v o s p r o y e c to s. A su v e z , una in fla c ió n e le v a d a s ig n ific a in e s ta ­
b ilid a d p erm a n en te en r e la c ió n a la s re g la s b á sic a s y e x p e c ta tiv a s d e tip o s d e c a m b io al
m argen d e re g la s de in d e x a c ió n (e je m p lo s: a p esa r d e la in d e x a c ió n d ia ria d e l tip o de c a m ­
b io , e l tip o d e c a m b io r ea l ha s id o u s u a lm e n te s o b r e v a lu a d o d e b id o a lo s r e b r o te s
in fla c io n a r io s). E l timing y la p r o p e n sió n de lo s in v e r s io n ista s ex tra n jero s a esp era r y o b ­
servar p a rece ser e s e n c ia l en e l c a so d e la e x p e r ie n c ia b r a sile ñ a -la p ro p o rc ió n d e la in v e r ­
sió n extran jera d irecta en lo s flu jo s d e ca p ita l d e sp u é s d e 1991 tie n d e a corrob orar esta
o p in ió n .
F inalm ente, el atraso en prom over la estab ilización en com paración a C h ile, A rgentina y
M éx ico , ha provocado que otras reform as sean postergadas. U n buen ejem p lo ha sid o la posterga­
ción del p roceso de p rivatización que sig u ió al fracaso del intento de esta b iliza ció n d e C ollor en
1 9 9 0 . S in em b argo, la id e a d e qu e in m ed ia ta m en te d e sp u és q u e se superara la a m en a za
hiperinflacionaria y una v e z realizada la reform a d e E stado, el B rasil experim entaría una nueva
fase de crecim iento, estaba bastante difundida. U n razonam iento b á sico era que la elev a d a incertidumbre generada por la inestabilidad m a croecon óm ica y la am enaza hiperinflacionaria creaban
un alto prem io por riesgo sobre las d ecisio n es de inversión, esp ecialm en te en p royectos de larga
m aduración.

a)

Incertidumbre y costo de espera

E n foques recientes de la teoría de la inversión (P indyck, 1994) enfatizan el papel del costo
d e espera de una m ejor oportunidad co m o factor determ inante del gasto en in versión . E sto puede
traer alguna lu z sobre lo s determ inantes de lo s flu jos relacionados a la in versión extranjera direc­
ta, com parados con otras form as de m ovim ien tos de capital. L a id ea b ásica es hacer u so del
en foq u e de precio de op cio n es (option pricing): si el in version ista p oten cial p o sp o n e su tiem po
de entrada, en ton ces d ebe pagar, y a que aún con serva la o p ció n de entrar m ás tarde. E l tiem po de
espera le perm ite hacer una evalu ación m en os incierta sobre las p osib ilid a d es de éx ito d e las
p olíticas m acroeconóm icas.
En esta secció n h acem os u so de un m o d elo sim p le utilizado previam ente por D ornbusch
(1 9 9 0 ) para exp licar el prem io por riesg o para la e co n o m ía m ex ica n a posterior a las reform as de
estabilización. L a idea b ásica es proponer un m o d elo sim p le de la interrelación entre las percep­
cio n es de lo s inversion istas acerca de la e v o lu ció n futura d e las tasas d e retorno en una eco n o m ía
riesgosa y el prem io que e x ig en para invertir inm ediatam ente, en v e z d e esperar para adquirir
m ayor inform ación.
Las percepciones de los inversionistas pueden ser representadas a través de la distribución de
probabilidades que describe even tos futuros en un am biente de incertidumbre. U sualm ente esta es
una característica no observable, por lo que es necesario hacer uso de supuestos sim plificadores que
permitan un cálculo exp lícito de la relación entre esas percepciones y el prem io por riesgo.
E l prim er supuesto lim ita el rango de p osib ilid ad es para la ev o lu ció n de las tasas d e retorno
durante el periodo de m aduración de la inversión. En este caso, es su ficien te asum ir que existen
d os escen arios alternativos: (i) uno optim ista, en el que las p olíticas d e reform a son exitosam en te
im plem entadas y la tasa de retorno esperada es alta (denom inada por r ) y (ii) otro p esim ista, en el
que las reform as fracasan y la tasa de retorno esperada es baja (denom inada por rb).
El inversionista puede decidir esperar e invertir su riqueza en el exterior obteniendo una tasa de
retom o r (conocida), o realizar una inversión directa (irreversible) en aquel am biente incierto con los
dos escenarios probables. En el m om ento de la decisión, aquellos que son lo suficientem ente arries­
gados para entrar al país en las primeras fases, lo hacen porque ellos creen que van a obtener retom os
elevados inmediatamente y a que el buen escenario optimista está «a la vuelta de la esquina».
Para determ inar las p o sib les trayectorias de las tasas de retorno, se asum e que la evalu ación
de lo s escen arios por parte de lo s inversionistas sig u e un proceso d e M arkov. En el escen ario
pesim ista, la probabilidad de p ersisten cia es q y la de un cam b io hacia e l escen ario favorable es
(1-q). D e esta form a, q p uede ser interpretada co m o la probabilidad de «m alas n o ticia s» y (1-q)
com o la probabilidad de im plem en tación e x ito sa de p olíticas m acroecon óm icas y cam b io en las
proyecciones de la econom ía. Otra sim p lifica ció n guarda relación co n qu e una v e z que se alcan­
ce el escenario favorable, se espera que éste perm anezca para siem pre. 4

4 Un supuesto más complicado, necesario para la presente interpretación, es que este proceso se reproduce en cada
momento de decisión. Se entiende que cada inversionista tiene sus propias creencias acerca de la evolución futura de las
tasas de retorno, las diferencias entre los agentes reflejan diferencias en sus fuentes de información e ideas particulares en
relación al ambiente, y sus decisiones son tomadas separadamente. Finalmente, se asume que los inversionistas son
neutrales al riesgo, por lo tanto, ellos difieren solamente en su percepción acerca del momento más adecuado para entrar.

w :

L a interrelación entre e l prem io requerido y la p ercep ción de lo s in version istas c o m ien za con
la defin ición de e se prem io5. C om en zan d o en el escen ario p esim ista, el prem io requerido por un
inversionista que cree en la p ersisten cia de este estado (q), para m aterializar su in versión en v ez
de adoptar una p osición de “espera y ob servación ” , m anteniendo la o p ció n de entrar una v e z que
el buen estado sea verificad o está dado por:

0 = [q /

(1+r-q)] (r-rb)

E ste resultado confirm a el denom inado “Principio de M alas N o tic ia s d e B ernanke”, que
estab lece que el valor de la o p ció n de espera d epende solam en te de la tasa de retorno en el e s c e ­
nario p esim ista y no de las buenas noticias. E l tam año del prem io requerido d ep ende, entonces,
de la d iferen cia entre la tasa externa co n o cid a con certeza (r) y la baja tasa de reto m o correspon­
diente al probable escenario d esfavorab le de la econ om ía, y no d ep en d e de la d iferen cia entre la
tasa externa con ocid a y la tasa de retom o elevada. L a razón es q ue lo s in version istas siem pre
pueden b en eficiarse del escen ario optim ista si ello s esperan por éste para invertir.
A sim ism o , de acuerdo a la ecu ación anterior, el tam año del prem io requerido para un “c o m ­
prom iso in m ediato”, crece co n la probabilidad de persistencia del m al estado.

b) Estabilización diferida y diferencial cubierto de tasas de interés
El gráfico 1 m uestra una estim ación del diferencial cubierto de tasas de interés (D C I) y de
sus com p on en tes para el p eríodo febrero 1991-d iciem b re 1996. E sta estim ación fu e obtenida
usando la tasa de interés de lo s p ap eles del tesoro norteam ericano, una tasa de interés overnight
m ensual de bajo riesgo aplicada a lo s bon os federales brasileños y la tasa esperada de d evalu a­
ción, m edida en el prim er día d e cada m es en la B o lsa de M ercaderías y Futuros (B M  F ). E l D C I
es calculado c o m o {(1 + R N )/[( 1+ E )( 1+ T B )] -1 } , d onde R N es la tasa de interés d om éstica, E es la
devalu ación esperada en el m ercado de futuros y TB es la tasa de interés externa, y p u ede ser
considerado co m o un prem io (puro) por riesgo, d ep endiente de la probabilidad de lo s diferentes
escenarios de la econom ía.

5 El premio requerido es definido como la diferencia en el retomo del valor presente esperado de dos oportunidades
posibles de inversión (espera versus compromiso). Un supuesto simplificador detrás de las probabilidades implícitas es la
invariabilidad temporal de rb. Por lo tanto, el juego es repetido con los mismos payoffs, lo que es claramente inadecuado
para un periodo prolongado de tiempo, cuando ya se han perdido algunas oportunidades.

Gráfico 1
DIFERENCIAL CUBIERTO DE TASAS DE INTERES (DCI), 1991-96

Fuente: Banco Central do Brasil, Bolsa do M
ercadorias y Futuros y FED (St. Louis).

Juntando lo s datos del prem io por riesgo y fijando r , rb y r, e s p o sib le utilizar el m o d elo
propuesto para estim ar el grado im p lícito d e percep ción acerca d e la ev o lu ció n futura d e las tasas
de retom o. Esta percepción refleja esen cialm en te el com portam iento agregado, el resultado de
d ecisio n es independientes. En un ejercicio preliminar, la tasa de retom o co n o cid a que se e sc o g ió
fue la tasa de interés de lo s p ap eles del tesoro norteam ericano y la tasa d e retorno en el escenario
adverso fu e inicialm ente fijada en cero, y lu eg o en -40% . E stos son solam en te su p u estos b ásicos
para analizar la evolu ció n de la probabilidad d e persistencia del escen ario p esim ista. L o s cá lcu ­
lo s se m uestran en el cuadro A 1.

c)

Calidad de los flujos de capital

N o es fácil encontrar una ex p lica ció n para el timing d e lo s in flu jos de in versión directa en las
probabilidades im plícitas de escen arios adversos co m o lo sugiere la ev o lu ció n del prem io por
riesgo. U na de las con secu en cia s de lo s su cesiv o s fracasos de lo s intentos d e esta b iliza ció n es que
las p olíticas de reform a que seguirían a una estab ilización exito sa se postergaron. A sí, la con fian ­
za en la m ejora del escen ario interno ha sido m inada en m uchas oportunidades, llev a n d o a un
prem io sobre el timing correcto, pero e s m uy d ifícil obtener una estim a ció n razonable de la tasa
de retorno en el escenario adverso.
La calidad d e los flu jos debería mejorar con la reducción de la probabilidad de escen arios
adversos. E sto sig n ifica que un m ayor n ivel de con fian za en el avance d e las reform as e co n ó m i­
cas debería increm entar la participación d e la Inversión Extranjera D irecta en el total de los
ingresos de capital.
La com paración entre la trayectoria tem poral de la p olítica eco n ó m ica y el com portam iento
de la calidad de lo s ingresos de capitales d ebe ayudar a determ inar la sen sib ilid ad de lo s flujos en
relación a las expectativas sobre lo s asp ectos fundam entales de la p o lítica eco n ó m ica . D esafortu ­
nadam ente, sólo a partir d e 1992 es p o sib le contar con una serie m ensual h o m o g én ea para m edir
la calidad de los flujos (co m o p u ede verse en el cuadro A 2 ). U san d o eso s datos, se corrieron
regresiones para diferentes m edidas de calidad de lo s flu jos en fu n ción d e m edidas aproxim adas
para la probabilidad del escen ario adverso, obteniendo efectiv a m en te sig n o s n eg a tiv o s pero c o ­
eficien tes no sign ificativ o s. E stos resultados se muestran en el cuadro A 3 .

3. Volatilidad y respuesta a incentivos d e corto p lazo
Durante y después d e la turbulencia m exican a de 1995, las autoridades brasileñas no se
intim idaron en adoptar cam b ios frecuentes en la leg isla ció n , esp ecia lm e n te en aq u ellos aspectos
concernientes a la tributación y otros in cen tivos al capital de corto p la zo 6. E sta secció n in vestiga
en qué grado lo s flujos agregados han respondido a lo s cam b ios generales en el entorno, a los
in cen tivos de corto p lazo y al cam b io de las reglas de ju eg o .
En ju lio de 1994 fue im plem entada la reform a m onetaria. L a caíd a repentina d e la in flación
esperada aum entó la dem anda por crédito. Frente a ello , el gobierno anunció una p o lítica m o n e­
taria m uy restrictiva. L a estrategia se basó en el estab lecim ien to de altas tasas d e interés prim arias
y elevad os requerim ientos de reservas bancarias co n el propósito de im pedir un increm ento e x c e ­

6 V e r G a r c ía y B a r c in s k i ( 1 9 9 6 ) p a r a u n a d e s c r ip c ió n a c tu a liz a d a d e la le g is la c ió n .

sivam ente rápido de la oferta de dinero, y de la in flación esperada. En octubre de 1994, d os m eses
an tes d e q u e se dejara flotar e l p e so m e x ic a n o , e l g o b iern o b r a sileñ o to m ó a lgu n a s m ed id a s
para con trolar e l e x c e s o de in flu jo s de c a p ita l atraídos por e l a u m en to d e la s tasas d e in terés
d o m é stic a s. S e produjo un boom d e im p o rta cio n es y se co n tó c o n a b u n d an tes recu rso s ex ter­
nos para fin an ciarlo, pero las reservas in tern a cio n a les d el B a n c o C entral p erm a n eciero n p rác­
tica m en te co n sta n tes en tre ju n io y n o v iem b re, a p esar d e l a u m en to d e las ta sa s d e in terés
d o m é stic a s, g racias a la s r e str ic c io n e s so b re el cap ita l ex tern o . E l im p u e sto so b re la s op era­
c io n e s fin a n ciera s a p lica d o a p résta m o s en m o n ed a fu e in crem en ta d o d e 3% a 7% y e l p la z o
m ín im o de m aduración d e p résta m o s e x tern o s se e le v ó d e 9 0 a 5 4 0 d ía s, y, p or prim era v e z ,
se e sta b le c ió un im p u esto d e 1% so b re la in v er sió n d e cartera. A sim ism o , se e sta b le c ió un
req u erim ien to d e reserv a d e 15% so b re e l créd ito a la s e x p o r ta c io n e s, y d e 30% so b re e l
créd ito a la s im p o rta cio n es.
S ig u ie n d o la c risis p ro v o ca d a por la d e v a lu a c ió n d el p e so m e x ic a n o d el 19 d e d ic ie m ­
bre, la sa lid a de ca p ita les e x tern o s se h iz o p red o m in a n te en todas las c a te g o r ía s c o n e l c o n s e ­
cu en te deterioro de la s reserv a s in tern a cio n a les. E l g o b iern o b ra sile ñ o d e c id ió revertir la
te n d e n c ia a la so b r e v a lu a c ió n d e l R e a l, la c u a l h ab ía sid o u sa d a c o m o in str u m en to de
d e sin d e x a c ió n en la seg u n d a m itad d e 1 9 9 4 . A l m ism o tiem p o y fren te al n u e v o c o n tex to
in tern a cio n a l, varias de la s restr ic c io n e s qu e se habían im p u esto so b re e l ca p ita l ex tern o
fueron elim in a d a s. E l im p u e sto sob re la in v ersió n d e cartera fu e e lim in a d o , al ig u a l qu e el
im p u esto sob re lo s p résta m o s en m o n ed a extranjera. S im u ltá n ea m en te, lo s p la z o s m ín im o s
de m aduración a p lica d o s a lo s p réstam os fu e red u cid o a 3 6 m e s e s para lo s n u e v o s créd ito s y
a 6 m e s e s para lo s ren o v a d o s.
En e l prim er trim estre d e 1 9 9 5 , e sta s m ed id a s se ju n taron c o n otro c o n ju n to d e p o lít i­
c a s d e r e str ic c ió n d el créd ito d o m é s tic o , b a sa d a s en r e q u er im ie n to s d e r ese r v a s b an ca ria s
m á s e le v a d o s a p lic a d o s a lo s d e p ó sito s a la v ista y a p la z o , e in c lu s o a lo s p r é sta m o s banca r io s (C arn eiro y G arcía, 19 9 5 ; C arn eiro, 1 9 9 5 ), p ro v o c a n d o la e le v a c ió n d e la s ta sa s de
in terés y un au m en to d e la s r ese r v a s in te r n a c io n a le s, d e c er c a d e U S $ 3 0 m il m illo n e s en
abril a m á s d e U S $ 4 6 m il m illo n e s a fin e s d e 1 9 9 5 . A partir d e a g o s to , e l im p u e sto so b re
la s in v e r s io n e s en renta fija fu e r e sta b le c id o a 7% , y se e s ta b le c ió un im p u e sto a lo s p r é s­
ta m o s d e 5% , c o n una e s c a la d e c r e c ie n te d e a cu erd o al p la z o d e m a d u r a c ió n , lle g a n d o a
c ero para p résta m o s d e m á s de 6 a ñ o s. A partir d e feb rero d e 1 9 9 6 , to d o s lo s o tr o s in str u ­
m en to s fin a n c ie r o s u tiliz a d o s en la in te r m e d ia c ió n d e lo s flu jo s d e c a p ita l fu e r o n su je to s a
un im p u e sto d e en trada d e 5% .
E sta e x p e r ie n c ia d e u so d e d iferen tes in c e n tiv o s d o m é stic o s d estin a d o s al co n tro l de lo s
flu jo s d e cap ital es bastan te revelad ora. C on e l p ro p ó sito d e determ in ar lo o cu rrid o co n la
v o la tilid a d d e lo s d iferen tes tip o s de flu jo s de cap ita l, e l g rá fic o 2 c o n tie n e c in c o p a n ele s. E l
prim er p an el sin tetiza e l co m p o rta m ien to de la in v e rsió n extranjera n eta en el B ra sil durante
e l p erio d o 1 9 8 7 -9 6 , tanto en térm in o s n e to s c o m o d e m anera separada en flu jo s d e entrada y
d e salid a. L o s cuatro p a n e le s in ferio res m uestran la d e sc o m p o sic ió n d e la in v e r sió n ex tra n je­
ra en in v e r sió n extranjera d irecta (in c lu y e n d o flu jo s d e m erca d ería s y c o n v e r sió n d e d euda
extern a, la s c u a le s no req u ieren tra n sa ccio n es ca m b ia ría s), in v e rsió n d e cartera, o p e r a c io n e s
de fin a n cia m ien to y p résta m o s en m o n ed a , r e sp ectiv a m en te. E sto s cuatro c o m p o n e n te s son
p resen tad os tanto en térm in o s n eto s c o m o tam b ién d e form a separada en entradas y sa lid a s
para el m ism o p erio d o .

Gráfico 2
INVERSIÓN EXTRANJERA NETA, 1987-96

Fuente: Banco C n r ldo Bai.
eta
rsl
*S cubre hasta s p i m r .
ólo
etebe

E l gráfico 2 m uestra que, en base a datos anuales, el resurgim iento del capital externo en la
primera m itad de lo s años n oven ta fu e dom inado por grandes m o v im ien to s de in versión de carte­
ra después de la desregulación. En segundo lugar, que la inversión extranjera directa se increm entó
después de 1993 sigu ien d o un patrón similar. Finalm ente, que las op eracion es de fín an ciam ien to
han sido en gran m edida dom inadas por la deuda externa asociada a am ortizaciones en el periodo,
m ientras que lo s préstam os en m on ed a se han revitalizado después de 1991, claram ente co m o
respuesta a las altas tasas de interés d om ésticas.

94

L a d esco m p o sició n de lo s préstam os en m on ed a entre préstam os bancarios, préstam os entre
com pañías, en papeles co m erciales, bon os y notas (co n tasas fijas y flotan tes), y aseguram iento

(securitization)

de las operaciones de fin an ciam ien to de las exp ortacion es son exh ib id as en el
gráfico 3. L a parte superior del gráfico m uestra la d esco m p o sició n de lo s d esem b o lso s y la parte
inferior la d escom p osició n d e las am ortizaciones. L os préstam os en m on ed a interm ediados por
bancos, predom inantes en el anterior cic lo de la deuda, han sido reem plazados por op eracion es de
títulos autorizados en lo s años noventa, con un rol crecien te de notas y b on os co n tasas fijas,
m ientras que el patrón de am ortizaciones m uestra claram ente las m arcas del c ic lo anterior.
Gráfico 3
COMPOSICIÓN DE LOS DESEM BOLSOS Y AMORTIZACIONES DE LOS PRÉSTAMOS EN
MONEDA, 1987-96

Composición de los Desembolsos
1 6 . 0 0 0 i -----------------■-------------- i
-

i

i


i

1

14.000 -

I0
s0
O
)
1
_

T
C
M
O
)
O
O
)
0)
5
T
“
1
“
nE
ntre-com
pañías
□Flotante
■O
tros

O
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o
0)
0
0)
5
O
O
r
□B
ancos
□B
onos
■S
ecuritización

co
co
O
)

co
0
5
0
5

m
0
5
0
5
■Papeles C erciales
om
■F s
ijo

0
5
o

*
(O
0
5
0
5

Composición de las Amortizaciones
7.000 -

6.000 -

0
0
0
0
0
5

I
sco
0
5
T
”

□B
ancos
■B
onos
■O
tros
Fuente: Banco Central do Brasil.
* Sólo cubre hasta septiem
bre.

0
5
C
O
o


O
0
5
0
5

T
—
0
5
0
5

□E
ntre-com
pañías
■N
otas

C
M
0
5
0
5

C
O
0
5
0
5

0
5
0
5
T
—
■Papeles C erciales
om
□Securitizacion

lO
O
)
05
T

*
0
5
0
5

Para investigar la volatilidad en el corto plazo, en el gráfico 4 se presentan los datos que describen
el comportamiento de las variaciones m ensuales en los flujos netos para el período com prendido entre
febrero de 1992 y diciembre de 1995. La información se divide en tres tipos de flujos netos: inversión
directa, inversión de cartera y fondos de renta fija y de privatización. U na sim ple inspección del
gráfico sugiere que la volatilidad de las tres categorías se increm entó durante el periodo de alta incertidumbre relacionada tanto a los cam bios de la política dom éstica com o también a los cam bios en el
contexto internacional. En el primer caso, a fines de 1993, cuando la inversión de cartera reaccionó
significativam ente a cam bios esperados en las reglas de ju ego, y a inicios de 1994, cuando los flujos de
inversión extranjera directa exhibieron un comportamiento similar debido a la incertidumbre asociada
al programa de estabilización por etapas, im plementado por el gobierno brasileño. L os fondos de renta
fija se incluyen com o una categoría separada ya que, después de 1994, la m ayor parte de la inversión
de cartera se había concentrado en estos fondos, com o se explicó anteriormente. El comportamiento
de las tres categorías durante el periodo de alta incertidumbre -entre la devaluación m exicana de
diciembre de 1994 y la segunda mitad de 1995- es también bastante similar.

Gráfico 4
VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS NETOS DE CAPITAL, 1992-95

(primeras diferencias en millones de US$)

Fondos Fijos y d e P riv atizació n

Inversión

D ire c ta

Inversión d e C arte ra

Fuente: ANBID.

L os cuadros 5 y 6 presentan las estim acion es d e la volatilidad d e la in versión extranjera y de
lo s préstam os en m oneda, d efin id a co m o el c o eficien te de variación d e lo s flu jos m en su ales. S e
reportan cálcu los separados para entradas, salidas e in flu jos netos, d e tal form a que se pueden
verificar las diferencias p oten ciales en el com portam iento de las entradas y las salidas. L a inver­
sión extranjera es clasificad a en: cartera (fon d os de renta fija y fo n d o s de p rivatización ) y directa
(separada en flujos de m ercadería y de rein version es).7 Las d esv ia cio n es estándar y lo s c o e fic ie n ­
tes de variación son calcu lad os para tod o el período, así co m o para cada año.

7 El Banco Central no publica datos desagregados para mercadería y flujos monetarios. Sin embargo, para los años
noventa, es posible obtener una serie para verificar si los flujos de mercaderías y reinversión exhibieron una volatilidad
distinta, ya que la mayoría de las restricciones destinadas a disminuir la volatilidad de los flujos de capital se aplican
únicamente a flujos financieros.

Cuadro 5
BRASIL: VOLATIDAD DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA, 1990-963

( o f c e t de variación de l s f u o mensuales)
ceiine
o ljs

Entradas

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996b
1990-96

Cartera
Salidas

0,88
0,71

1,68
1,42

0,33
0,58
0,28
0,40
0,23
0,97

Entradas netas

0,65
0,64
0,43
0,38
0,17
1,09

2,25
0,62
1,13
1,06
0,89
6,02
1,22
2,18

Entradas

0,98
0,66
0,88
0,60
0,39
0,50
0,70
1,34

Directa
Salidas

Entradas netas

1,52
0,87
1,07
1,20
0,69
0,69
0,75
1,26

2,60
0,93
1,07
1,19
0,52
0,52
0,72
1,60

M ercaderías
entradas

Reinversión

0,40
0,41

0,81
0,92

0,63
1,79
1,14
0,82
0,85
1,05

1,28
0,59
0,97
1,32
1,47
1,46

Fuente: Banco C n r ldo Bai.
eta
r sl
a I c u et a s c i n s que no f e o r a i a a a t a é de mercados c m i r o .
nly r n a c o e
u r n elzds rvs
abals
b Sólo cubre hastajn o
ui .

Cuadro 6
BRASIL: VOLATILIDAD DE LOS PRÉSTAMOS EN MONEDA, 1992-96

(coeficientes de variación de los flujos mensuales)
Com F r e
ic

F n Rur l
i
a

F n Inmobil
i

Papeles

Bonos y

Ttl
oa

*10

RES *30

Res 2148

Res 2170

Comerciales

Notas

Scrtz
euii.

Renov.

1992

0, 6
36

0,350

107
,2

-

-

081
,0

0,5 9
8

2,4 6
8

127
,5

1993

0, 0
56

0,425

120
,0

-

-

076
,0

069
,4

122
,8

081
,5

1994

0, 4
59

0,8 0
4

168
,9

-

-

0 4
,5 0

070
,1

127
,5

068
,7

1995

0, 8
62

0 7
,6 5

107
,5

147
,6

-

124
,3

099
,7

171
,4

088
,5

1992-96

0, 2
69

0 0
,8 6

129
,1

2,5 7
6

721
,1

126
,1

089
,0

178
,5

108
,0

Fuente: Banco Central do Brasil

C uando se exam inan lo s in flu jos m en su ales para cada año, las principales c o n clu sio n es son
que, para el período com p leto, lo s in flu jos de cartera presentan el m en or c o e fic ie n te de variación
(0,97% ) entre las varias m od alid ad es d e flujos de inversión extranjera. C uando se consideran lo s
flujos netos, la inversión directa se con stitu ye en la m en os volátil.
Si se considera la variabilidad d e las variaciones de lo s flu jos m en su ales (no reportadas en
lo s cuadros), la volatilidad de lo s in gresos netos de inversión directa e s la m enor durante todo el
periodo (12.7% ), com parada con la inversión en cartera (270.6% ), y esto tam bién se verifica para
casi todos lo s años. A sim ism o , es sorprendente la elevad a volatilidad de lo s in g reso s de m ercade­
rías y de reinversión, dos form as d e inversión directa que no im p lican flujos en e fe ctiv o , y por lo
tanto no tienen un im pacto directo sobre el m ercado cam biario.
Sin em bargo, cuando se con sid era la inform ación para los in gresos correspondientes a prés­
tam os -exh ib id os en el cuadro 6- se observa un co efic ien te de variación de 0,63% para el período
com pleto, lo que indica una volatilidad m enor que la observada para la inversión directa.
Otra característica interesante e s la relativam ente alta volatilidad de lo s títulos relacionados
a las exportacion es, a sí co m o la m oderada elev a ció n en la volatilidad de lo s b on os y notas lo que
im plica que, a pesar de todo, las diferencias en la regulación y las tasas d e im p u esto aplicadas a
lo s distintos tipos de in flu jo de capital parecen haber contribuido a suavizar las diferen cias en la
volatilidad.
L a com paración de datos sobre la volatilidad de los diferentes flu jos sugieren que las d ife ­
rencias en el com portam iento (y sus even tu ales efecto s m a cro eco n ó m ico s) entre la inversión
“puram ente financiera” y la in versión directa -m ás com prom etida co n las determ inantes de largo
plazo- es, al m enos en el ca so de la e co n o m ía brasileña durante lo s años noventa, m en o s pronun­
ciada y m ás sutil de lo que se podría esperar a priori.

4 . Consecuencias: efectos d e corto y largo plazo
E l argum ento tradicional sobre la deseabilidad de la in versión extranjera se relacion a con su
capacidad de prom over el crecim ien to sin que sea necesaria la e lev a c ió n del ahorro interno. D o s
características im portantes de la reciente exp eriencia del aum ento de lo s in flu jos d e capital hacia
lo s países del Tercer M undo son: en prim er térm ino, su determ inación por el lado de la oferta
(C alvo et al., 1996) c o m o resu ltad o d e las bajas tasas de interés o b servad as en lo s p a íses
industrializados y, en segu n d o lugar, que las con sid eracion es financieras dom inaron el panoram a
por el lado de la dem anda. D e esta form a, sería interesante investigar si en el ca so brasileño, la
m enor im portancia de la in versión directa en relación a lo s in gresos m onetarios, es una razón
su ficien te para concluir que sus im pactos no d esead os en relación a la exp an sión m onetaria y la
apreciación cam biaría oscurecieron su im pacto esperado sobre la in versión real.
En la experiencia brasileña ex isten elem en tos que sugieren en prim er lugar, que las c o n d icio ­
nes dom ésticas jugaron un papel im portante en el n ivel y la co m p o sició n de lo s flu jos de capital.
En segundo lugar, que sin el b en eficio de la acum ulación previa de reservas internacionales, el
programa de estab ilización hubiera tenido p oca probabilidad de superar el shock p rovocad o por
la crisis cam biaría m exican a. F inalm ente, que puede detectarse cierto grado de sem ejan za en el
com portam iento de lo s d os tipos de flu jos a partir de la ev id en cia que presenta la e v o lu ció n
tem poral de éstos.

En el cuadro 7 se presenta la inversión directa y otras form as d e capital externo (clasificad a
en corto y largo p lazo de acuerdo a lo s criterios de la balanza de p agos brasileña) co m o propor­
ción del PIB para el período 19 8 9 -9 6 , y las m edias anuales correspondientes a 1 9 6 4 -7 0 , 1 971-80,
1981-91 y 1 9 9 2-96. D esd e una perspectiva de largo p lazo, am bos p eríod os de gran turbulencia —
m ediados de lo s años sesen ta y la década d e 1980- han sid o tam bién p eríod os d e in flu jos de
capital reducidos. Entre 1964 y 1970, el capital de corto p la zo fu e só lo 0.2% del P IB , m ientras
que las otras m od alid ades de capital d e largo plazo correspondieron a 2% del PIB. E stas m ism as
cifras se increm entaron a 0,6% y 5.4% en lo s años setenta y cayeron a -0.1% y 2.7% en lo s años
ochenta, respectivam ente. En el período 1 9 9 2 -9 6 , las dos categorías presentan valores de 0.8% y
4.2% del PIB, respectivam ente, con la inversión extranjera directa alcanzando un p rom ed io m uy
elevad o en térm inos históricos. L os datos anuales tienden a confirm ar estas ob servacion es cuan­
do el m ejoram iento de las exp ectativas abrió el cam in o para el aum ento d e lo s flu jos d e capital
externo en lo s ú ltim os años (v éa se la secció n 2).
Cuadro 7
BRASIL: INVERSIÓN EXTRANJERA, 1 9 8 9 -9 6

(% del PIB)
Inversión

C tl
api a

C tl
api a

Directa

de corto plazo

1989

00
.

02
.

1990

00
.

-.
04

11
.

1991

01
.

-.
08

10
.

1992

03
.

07
.

40
.

1993

01
.

02
.

25
.

1994

03
.

02
.

94
.

de largo plazo •

05
.

1995

05
.

26
.

21
.

1996

12
.

05
.

30
.

Media 1964-70

03
.

02
.

20
.

Media 1971-80

07
.

06
.

54
.

Media 1981-91

05
.

-.
01

27
.

Media 1992-96

05
.

08
.

42
.

Fuente: Banco Cent a do B a i
rl
rsl
aE c p t l de l r o pla o i c u e i v r i n s en e mercado de v l r s
l aia
ag
z nly nesoe
l
aoe.

a)

Capital de largo plazo y tipo de cambio real

D o s d e lo s e fe c to s no d esea d o s d el in flu jo e x c e s iv o d e cap itales son la ex p a n sió n m o n eta ­
ria derivada de la acum ulación de reservas in tern acion ales y la p resión h a cia la sob revalu ación
del tipo d e cam b io. L os e fe c to s m on etarios d e lo s flu jo s d e capital recien tes han sid o ex te n sa ­
m ente d escritos por el autor en trabajos anteriores, co n d os c o n c lu sio n e s p rin cip ales. L a p rim e­
ra, en relación a las ventajas del e fe c to “segu rid ad ” de las reservas d e l B a n c o C entral. La
99

seg u n d a , r e la c io n a d a al h e c h o d e q u e en e l c a so b r a sile ñ o , p r á c tica m en te n o h a b ía “ lim ­
p ie z a ” d e b a se m o n eta ria e x c e s iv a a tra v és d e o p e r a c io n e s d e e s te r iliz a c ió n tr a d ic io n a l. En
e l rég im en m o n eta rio c o n in d e x a c ió n d iaria -q u e c a r a cter iz ó a la a lta in fla c ió n b ra sile ñ a el ca p ita l e x tern o ex tra c u en ta co rr ien te n e c e sita b a entrar al p a ís para b e n e fic ia r s e de las
altas ta sa s d e in terés p a g a d a s p or lo s títu lo s d e l g o b ie r n o , m ien tra s q u e, en un p rim er m o ­
m en to , la s ta sa s d e in ter é s n o m in a le s d o m é s tic a s fu ero n d e term in a d a s p o r la n e c e sid a d de
o frecer a lo s in v e r s io n ista s una a ltern a tiv a atrayen te fren te a lo s a c tiv o s e x te r n o s , c o n el
p r o p ó sito d e lim ita r la su s titu c ió n d e m o n e d a (C arn eiro y G arcía , 1 9 9 5 ). D e s p u é s d e la
reform a m o n eta ria , e sta s ta sa s fu ero n u tiliz a d a s para c a stig a r la e s p e c u la c ió n co n tra la
n u ev a m o n ed a .
E l seg u n d o a sp ecto tie n e qu e v er co n las p re sio n e s h a cia la so b r e v a lu a c ió n , q u e p u ed en
haber sid o m u y im portantes en e p iso d io s de corta duración. L a estim a ció n d e la sob reva lu a ció n
p o sterior a la reform a m o n etaria, b asad as en m ed id a s d e “p ic o a p ic o ” (In d ice G en era l de
P recio s en rela c ió n al In d ice de P recio s al C o n su m id o r d e lo s E sta d o s U n id o s) a lca n z ó a
24% en lo s prim eros se is m e s e s d e l program a, in d u cien d o a p ro m in en tes a n a lista s a p red ecir
que sería in e v ita b le un c o la p s o d e l tip o de ca m b io en la prim era m itad d e 1 9 9 5 . Para el
m ism o p erío d o , d eb id o a la s gran d es flu c tu a c io n e s d e p r e c io s r e la tiv o s q u e sig u ie r o n a la
esta b iliz a c ió n , la so b re v a lu a c ió n m e d id a a través d e p recio s m a y o rista s de p ro d u cto s no a g rí­
c o la s fu e p ráctica m en te nula. S in em b argo, la m a y o r parte de lo s c á lc u lo s tien d en a ignorar
e l h ech o d e que bajo alta in fla c ió n , p e q u eñ o s r e z a g o s en la in d e x a c ió n diaria p u ed en p rod u ­
cir gran des d iferen cia s en tre el tip o d e ca m b io real al fin a l d e l m e s y su v a lo r p ro m ed io
m en su al. E sto co n d u c e a la so b restim a ció n d el tip o de ca m b io real anterior al program a, y
por lo tanto a la so b restim a c ió n d e la so b rev a lu a ció n .
Sin em bargo, cuan d o se observan series m ás largas se constata un a sp ecto d iferen te en la
m edida en que algún grado d e ap reciación está a so cia d o a un m ayor in flu jo de cap ital de largo
p lazo, am b os sien d o tal v e z una señ al d e “b u en os tiem p o s” . En el cuadro 8 se presen ta una
serie para el tipo de ca m b io real d e la eco n o m ía brasileña ju n to c o n datos de capital de largo
p lazo, d efin id o de acuerdo a las esta d ística s de la balanza de p a g o s y exp resa d o c o m o p orcen ­
taje del PIB . L a rep resen tación gráfica de esto s datos está en e l g rá fico 5. L a rela c ió n de largo
p lazo entre el n iv el del tipo de ca m b io real y el v o lu m en d e capital d e largo p la zo m ostrada en
el gráfico, favorecería m ás a una h ip ó tesis d e determ in ación con ju n ta d e am bas v ariab les qu e a
otra de cau salidad entre las m ism a s.8 E n el cuadro 9 se m uestran lo s resu ltad os de una in v e sti­
g a ció n recien te en la qu e se estim ó una relación de co in teg ra ció n para el tip o d e c a m b io real
con tres d eflactores d iferen tes, en con trán d ose un sig n o n eg a tivo para lo s e fe c to s d e lo s flu jos
de capital de largo p lazo sob re el tipo de cam b io real. Sin em bargo, e s n ecesa rio aclarar que
esta co n clu sió n no im p lica qu e la sob revalu ación p rovocad a por e l e x c e s iv o in flu jo de capital
de corto p la zo deba ser d escuidada; sin o m ás b ien , en fatiza la im p ortan cia del a n á lisis d e la
calid ad d e lo s flu jos al evalu ar la co n v e n ie n c ia d e restringir lo s in g reso s de cap ital.

8 En realidad, se encontró que ambas series eran 1(1); tests de causalidad de Granger aplicados a las dos variables no
permiten rechazar la ausencia de causalidad en el sentido de Granger.

Cuadro 8
BRASIL: TIPO DE CAMBIO REAL Y CAPITAL EXTRANJERO DE LARGO PLAZO, 1964-96
Tipo de Cambio Real RS/USSa

Capital Extranjero

Indice de Precios Mayorista

Indice General de Precios

de Largo Plazo

(IPA - I
D)

(IGP - 3 )
1

( cdel P B 
°
I)

1964

1,870

2,102

1965

1,843

2,027

11
,
16
,

1966

1,579

1,763

18
,

1967

1,486

1,635

17
,

1968

1,578

1,720

17
,

1969

1,659

1,792

28
,

1970

1,622

1,752

34
,

1971

1,588

1,730

42
,

1972

1,580

1,728

74
,

1973

1,600

1,756

54
,

1974

1,633

1,798

63
,

1975

161
,7

1,839

46
,

1976

1,637

171
,9

51
,

1977

1,634

1,763

48
,

1978

1,625

1,754

69
,

1979

171
,4

1,896

51
,

1980

1,913

2,177

45
,

1981

1,680

1,943

60
.

1982

1,705

1,958

46
,

1983

2,094

2,487

35
,

1984

2,060

2,562

55
,

1985

2,122

2,630

34
,

1986

1,899

2,309

12
,

1987

1,812

2,120

14
,

1988

1,607

1,905

09
,

1989

1,385

1,615

05
,

1990

1,090

1,279

1991

1,308

1,503

11
,
10
.

1992

1,400

1,582

40
.

1993

1,289

1,436

25
,

1994

1,1 9
1

1,194

94
,

1995

1,000

1,000

21
,

1996

1,054

1,008

30
.

Fuente-, Banco Central do B a i , FGV y FED S . Loul
rsl
t
s
a Prec o de Estados Unidos d f
is
e lactados por e IPP (1995=1).
l
6 E c p t l de l r o plazo i c u e i v r i n s en e mercado de v l r s
l aia
ag
nly nesoe
l
aoe.

Cuadro 9
REGRESIONES DE COINTEGRACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAU

Precios a por
l
mayor

Precios

Precios

generales

a consumidor
l

-,8
08

-,7
07

(,0
03)

(,3
03)

-,2
00

-,4
00

-,5
00

(,1
00)

(,2
00)

02
,3

03
,3

03
,4

(,4
02)

(,0
03)

-,6
00

-,7
00

-,3
04

(,9
00)

Términos de Intercambio

-,0
08

(,6
01)

Grado de Apertura

80
,9
(,3
22)

(,1
00)

C p t l Extranjero de Largo Plazo (% P B)
aia
I

67
,8
(,5
18)

(,8
01)

Gasto d l Gobierno (% P B
e
I)

66
,3
(,3
12)

Constante

(,3
01)

(,7
01)

07
,5

06
,2

05
,9

Durbin-Watson

18
,5

17
,8

17
,2

Lyung-Box Q

65
,3

30
,0

68
,5

ADF sobre residuosb

-,1
41

-,8
43

-,9
40

R2
Ajustado

Fuente. Baumgarten ( 9 6 .
19)
3 Estima
ciones con dat s anuales parae p r o o 1 6 - 5 Desviaciones est n a e t e p r n e i .
o
l eíd 949.
á d r nr aétss

b Corresponde a e t d s i ode D c e - u l raumentado. Los v l r sc í i o de MacKinnon son - . 6y - . 8para n v l sde
l saítc
ikyFle
a o e rt c s
44 40
iee
c n i n a de 5% y 10%, r s e t v m n e
ofaz
epciaet.

Gràfico 5

T ip o d e C a m b io

R e a l y C a p ita l E x tr a n je r o d e L a r g o

P la z o ,

1 9 6 4 - 9 5

Plazo

1 ,6
1 ,5

Largo

1 ,4
1 ,3

Capital d
e

de

1 ,2
1,1

Tipo

cambio (precios
de 1995)

1 ,7

1 ,0
0,9

0 ,8
co
c
d
i—

co
co
C
D
i—

00
co
c
d
T
—

o
N
C
D
7
—

C
M
N
C
D
7
”

C
D
7
—

C
O
C
D
7
—

C
O
rC
D

7
—

o
co
C
D
T-

C
M
00
C
D
7
—

00
C
D
7
—

Capital Extranjero de Largo Plazo (%PIB) ” ” ”

Fuente: Banco Central do Brasil.

W1

C
O
00
C
D
7
—

00
oo
C
D

7
—

o
C
D
C
D
7
—

Tasa de Cambio Real

C
M
C
D
C
D
7
—

C
D
C
D
7
—

b)

Flujos de capital y consumo versus inversión

Sólo en lo s últim os dos años se podría creer en un cam bio favorable en las perspectivas de
crecim iento de la econom ía brasileña, que justifiquen una mejora en la percepción de los inversionistas
en relación a la rentabilidad esperada y al grado de riesgo. Por ello , cualquier afirm ación sobre las
consecuencias sobre la inversión, el ahorro y el crecim iento es precaria y prematura. En los prim e­
ros m eses de la reforma m onetaria del Plan R eal, el boom de consum o fue alim entado por la dispo­
nibilidad de fuentes externas de financiam iento para créditos de con su m o, pero lo s efecto s de la
abundancia de capital externo fueron considerados com o m ás p ositivos que los efecto s de un p o si­
ble retorno del capital volátil.9 E l gráfico 6 muestra el com portam iento del ahorro interno, la inver­
sión y la oferta de crédito a las fam ilias por parte del sistem a bancario. E l primer resultado es que el
crecim iento del consum o, el crédito y la inversión externa siguieron la m ism a trayectoria de 1990 a
1994. Posteriorm ente, durante la recesión de 1995, el gráfico sugiere que el aum ento en la inversión
agregada continuó a pesar de la desaceleración del consum o y el ahorro. La recuperación de 1996 en
el consum o y en el PIB fue acom pañada por una significativa m ejora en la calidad de lo s ingresos de
capital, conjuntam ente con un increm ento en las im portaciones de bienes de capital de 12.1% en
relación a 1995, aunque aún no se dispone de inform ación sobre la inversión total.10

Gráfico 6
AHORRO DOMÉSTICO, FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO, CRÉDITO DOMÉSTICO A
INDIVIDUOS E INVERSIÓN EXTRANJERA

(US$ millo e )
ns

E “

------Ao Dmstic
hrro o é o
— --C d Dmstic aIniv us
□ ré ito o e o d ido

----- Frmc nB tad Cp l F
o aió ru e aita ijo

Fuente: Banco C n r l do Bai.
eta
rsl

9En los primeros seis meses del programa (segunda mitad de 1994), no hubo intentos de evitar la sobrevaluación del tipo
de cambio, ya que el gobierno pensaba que así reducía la probabilidad de ataques especulativos contra el Real que
llevarían a una devaluación, poniendo así fin a los esfuerzos de estabilización. Por ello, los costos asociados a la sobredosis
de capital externo fueron pequeños comparados con el riesgo de expectativas de una fuerte devaluación y con la explosión
del consumo interno.
1 A pesar de que los datos oficiales aún no están disponibles, estimaciones no oficiales calculan la tasa de inversión en
0
17.1% a precios de 1980.

104

c)

Destino sectorial

U na breve m irada al destin o sectorial agregado de la IE D m uestra que la participación de la
industria manufacturera ha caíd o d esd e fin ales de la década de lo s ochenta (71% ) hasta m ed iad os
d e lo s noventa (55.4% ). L o s servicios parecen haber atraído una proporción crecien te d el capital
extranjero, reflejando un conjunto de fen óm en os. Prim ero, es la intern acion alización de un sector
tradicionalm ente no-transable a través de la am plia d ifu sión de operacion es de licen cia . E n se ­
gundo lugar, la celebración de contratos de construcción, consultoría técn ica, inform ática y m ás
recientem ente, seguros, sectores tradicionalm ente protegidos hasta el final de lo s años ochenta.
F inalm ente, lo s efectos ulteriores de la privatización y lo s cam bios estructurales al interior de los
subsectores de la industria manufacturera, reflejando tanto las co n secu en cia s d e p o lítica s com er­
c ia les m ás liberales (fin de las proh ib icion es, d ism in u ción d e las tarifas de im portación) y cam ­
b ios profundos en las p olíticas industriales (tales co m o el fin de lo s requerim ientos de n acion ali­
zación en el valor agregado y la discrim inación general contra las firm as extranjeras que recién
fue elim inada de la constitución brasileña en 1995). En el resurgim iento d e la in v ersió n directa de
lo s tres últim os años ha habido un notable aum ento en equ ip os de transporte y una dism in u ción
en tabaco. S in em bargo, en la m ed id a en que e l program a de privatización in clu y e lo s sectores de
generación de energía eléctrica, telecom u n icacion es y bancos estatales, se espera una n ueva onda
de capital extranjero para el periodo 19 9 7 -9 8 . N o obstante, debe recordarse que in clu so después
del resurgim iento actual, lo s flujos de la IE D representaron en 1996 só lo 1.2% del PIB y alrede­
dor de un q uin ceavo de la form ación bruta de capital.

5 . Conclusiones y problem as d e política
L a experiencia brasileña es rica y variada. En el pasado, fueron predom inantes el n a cion alis­
m o, el control del capital volátil y una p olítica dirigista. D e alguna form a, la postura actual se
sitúa entre la liberalización m exican a de la cuenta capital com binada co n la incertidum bre deriva­
da del tipo de cam b io flex ib le y el tipo de cam b io fijo co n com p leta convertibilidad de la A rgen ­
tina. En am bos casos, y B rasil no es la ex cep ció n , la d iscip lin a fisca l parece ser esen cia l para
configurar escen arios m ás optim istas, aunque este e s el resultado m ás d ifícil de alcanzar.
¿S e deben extraer lecc io n es de p olítica sobre có m o evitar que el capital inunde al país en
b uenos tiem pos y m igre en m om en tos m alos? H asta 1986, la volatilidad del capital fu e baja, aún
en lo s peores m om entos de in icio s de lo s años ochenta, pero fue m ucho m ás m oderada en 1995
que en 1982, a pesar del alto grado d e liq u id ez de la in versión m ás reciente. D urante la primera
crisis m exican a la deuda externa era pública, y el capital extranjero estaba com p rom etid o en
proyectos de inversión de largo plazo. Sin em bargo, esto no sig n ifica que las p o lítica s industriales
hacen m ás estables a lo s flujos, com o lo evid en cia el com portam iento de lo s diferentes tipos de
flujos analizados en la secc ió n 4. A fin ales de lo s años ochenta, la m oratoria de la deuda conjun­
tam ente con la incertidum bre d om éstica asociad a a la alta in flación increm entaron la volatilidad
del capital. L os intentos de estab ilización frustrados y el atraso en la reestructuración de la deuda
son las razones principales qu e están detrás de lo s radicales cam bios en las actitudes de lo s agen ­
tes de in icio s de lo s años noventa. L a apertura financiera de lo s p a íses v e c in o s h izo la diferencia,
c o m o tam bién lo hicieron la abundancia y co m p o sició n de la oferta de fon d os. En el m áxim o
punto de incertidum bre, d esp u és de la co n fisca ció n de lo s activos fin an cieros d o m éstico s durante
e l gobierno de C ollor, la lib eralización de las reglas de ju e g o junto co n las altas tasas de interés
fueron lo s elem en tos esen cia les para el restablecim iento de la credibilidad de la p o lítica eco n ó m i­
ca y de la estabilización. Sin em bargo, la abundante liq u id ez externa m arcó una gran diferencia.

105

Por ello, la existencia de capital privado atento para responder a políticas macroeconómicas in­
consistentes no debe ser considerada como un aspecto negativo.
En la actualidad, otra dificultad enfrentada por los reguladores deriva de la interrelación
existente entre los determinantes de la oferta y la disponibilidad de innovaciones financieras. En
presencia de las facilidades actuales para movilizar dinero a economías vecinas abiertas
financieramente (Paraguay y Uruguay), es clara la ineficiencia de los controles del pasado. El
problema de qué tipo de controles deben adoptarse va a estar inevitablemente afectado por obje­
tivos contradictorios, tales como «controlar la volatilidad y el mismo tiempo minimizar los obs­
táculos a la movilidad del capital», dado que estos obstáculos pueden tener efectos negativos
sobre los flujos de largo plazo.
En lo referente a los efectos de la sobre valuación, después de la crisis mexicana de 1994-95,
el gobierno brasileño adoptó una política cambiaría más pragmática, tomando en cuenta la nece­
sidad de desincentivar al capital volátil de corto plazo y las proyecciones de la balanza de pagos.
Al comienzo, la adopción de una política cambiaría más flexible alimentó temores en relación a
escenarios catastróficos (que no se materializaron) para la estabilización. Bajo el régimen actual,
el Banco Central adopta una banda fluctuante que ha sido ajustada para arriba en dos oportunida­
des en los últimos años1 , e interviene frecuentemente para mantener el tipo de cambio dentro de
1
una informal banda reptante (crawling band) cada vez más reducida y que ha sido deslizada
levemente a una tasa que implica una devaluación real moderada pero continua. Se considera
que este mecanismo ha controlado los temores de una maxi-devaluación y al mismo tiempo ha
prevenido una apreciación sistemática. Así, esta política cambiaría ha sido percibida como
sensata por parte de los inversionistas de largo plazo, a pesar que las exportaciones han estado
creciendo a un ritmo lento. Que esta medida haya sido adoptada a partir de la crisis mexicana,
sugiere la existencia de algunas ventajas en la demora en la estabilización. La mejora perma­
nente en la calidad de los flujos parece requerir no sólo políticas macroeconómicas adecuadas,
sino también una postura más permanente y consistente en relación al rol del sector privado en
la inversión como un todo.
Debido al dilema entre la aplicación de impuestos sobre los movimientos de capital altamen­
te volátiles versus la prohibición de ellos, la experiencia brasileña parece ser interesante. En años
recientes ha habido una clara preferencia por la tributación, tal como fue descrito anteriormente.
En la medida en que las altas tasas de interés son la razón principal para el exceso de influjos, los
impuestos sobre las ganancias extraordinarias pueden ser suficientes para controlar las entradas
excesivas, tal como ocurrió, por ejemplo, en la segunda mitad de 1995 y la primera mitad de
1996. No existe evidencia de que tales políticas resultaron en un nivel de reservas insuficiente en
poder del Banco Central.
Es difícil juzgar el desempeño de la inversión desde el inicio de la recuperación. La inver­
sión agregada responde, en el largo plazo, al capital extranjero. Sin embargo, ambos han sido
afectados en gran medida por los incentivos económicos generales en las cuatro décadas anterio­
res. Existen signos de que la recuperación de la inversión ha sido afectada perversamente por la
incertidumbre de 1995 y, estimaciones preliminares indican una lenta recuperación de la tasa de

1 Hacia febrero de 1997, la tasa fluctuante administrada estaba entre un mínimo de 1.05 y un techo de 1.14 reales por
1
dólar.

inversión en 1996. Por lo tanto, el incremento de los flujos de capital difícilmente puede ser
asociado a la recuperación de la inversión, pero puede haber contribuido a mantener un elevado
nivel de consumo y un déficit fiscal mayor al que sería sostenible en un escenario de baja infla­
ción. En las circunstancias actuales, el elevado nivel del déficit -cerca de 6% del PIB- no provee
un ambiente adecuado para operaciones de esterilización, recomendables en otras circunstan­
cias.1 Finalmente, las discusiones de política en relación al grado de intervención que debe
2
imprimir el gobierno para promover ingresos de capital en sectores prioritarios son cada vez más
frecuentes, en la medida en que se espera un deterioro de la cuenta corriente en los próximos
años, mientras la calidad de los flujos ha ido mejorando. El recurrir a políticas más restrictivas en
relación a los influjos de capital, aparte de no ser sustituías de políticas fiscales austeras, puede
abrir el camino para el restablecimiento de la desafortunada respetabilidad de los controles de
capital. El retorno de los controles de capital frecuentemente ha envuelto argumentos asociados a
la discriminación entre controles “por tipo” de capital, o “por destino sectorial”, aumentando las
presiones por una política industrial oficial que ciertamente aparecerá con un ropaje más respeta­
ble cada vez que surjan dificultades en la balanza de pagos.

1 Véase Reisen (1995) para una descripción de las operaciones de esterilización, que incluye una forma generalizada de
2
esterilización a través del uso del ahorro público excesivo. En el caso brasileño, el gobierno ha administrado el uso de
tenencia obligatoria de bonos públicos por parte de fondos de pensión oficiales e impuso requerimientos severos sobre los
fondos de inversión con efectos similares. Sin embargo, obviamente esto no es posible cuando las crecientes necesidades
de financiamiento del Tesoro presionan al Banco Central, limitando el espacio para operaciones de esterilización a través
del uso de ahorro de largo plazo.

Cuadro A.1

Diferencial Cubierto de Tasas de Interés (DCI)
y Probabilidad de Persistencia del Escenario Adverso
Notas d lTesoro US1
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Cuadro A.2
Inversión Extranjera Neta

(millones de US$)
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Fuente: BACEN
.

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Inversión
Directa
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6
134
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148
148
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265
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Fondos Fijos
y de Privatización

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1

Cuadro A.3

Calidad de la Inversión Extranjera y Probabilidad de Escenarios Adversos
(Algunos resultados de regresiones)

Constante

Q

Ln( )
Q

AR(1)

MA(1)

Periodo

E t d s i ot
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E t d s i ot
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E t d s i ot
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Fuente: Banco C n r ldo Bai,Bolsa do Mercadorias  F t r s FED (t L u s yANBID.
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uuo,
S. o l )
a DITIE = I v r i n E t a j r D r c a( n r d )/I v r i n E t a j r T t l( n r d )
n e s ó x r n e a i e t e t a a n e s ó x r n e a oa etaa.
6 DITIN = I v r i n E t a j r D r c a( n r d n t )/I v r i n E t a j r T t l( n r d n t )
n e s ó x r n e a ie t e t a a e a nesó x r n e a oa e t a a ea.

00
,4
01
,9
11
.3

0 09

-1
.5
17
,2

rendas bibliográficas

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E n t r a d a d e c a p ita le s y d e s e m p e ñ o d e la
in v e r s io n : C h ile e n lo s a ñ o s n o v e n t a
M a n u e l R . A g o s in *
D e p a r t a m e n to d e E c o n o m ía ,
U n iv e r s id a d d e C h ile

S ín te s is
Este trabajo examina la relación entre afluencia de capitales e inversión durante la reciente oleada de
capital extemo a la economía chilena. Si bien la entrada de capitales ha sido considerable desde finés de los
años ochenta, la significación de la misma respecto del P1B es apenas superior a la observada en la década
de los sesenta y se ubica muy por debajo de la que se registrara en el quinquenio 1977-81 Por supuesto, la
composición de estos flujos se modifica en (orina sustancial. Láfinversión extranjera directa (IED) se ha
transformado en el componente básico, desplazando de este sitial al crédito bancario, que fue el predomi­
nante a fines de los setenta y comienzos de los oChenta, y los flujos de origen público, que fueron los de
mayor gravitación en la década de los setenta.
Con el objeto de encarar los completos problemas de política económica qué plántea la afluencia de
capitales, las autoridades lian desplegado un paquete de instrumentos, los cuales incluyen desestímulos a
los flujos de corto plazo, intervenciones esterilizadas en los mercados de divisas y uso vigoroso de una
flexibilidad administrada del tipo de cambio. Se han desalentado así las modalidades más volátiles de
entrada de capitales, al tiempo que el tipo de cambio se ha apreciado de una manera administrada, mante­
niéndose en niveles moderados :el déficit en cuenta comenté.
Los efectos dé la afluencia de capitales sobre la inversión se analizan aquí dentro de un marco que pone
el acento en los impactos diferenciales sobre bienes transables y no trtuisables. En términos empíricos, para el
período 1960-94 en su conjunto se detecta una relación positiva entre afluencia de capitales e inversión,
debido tal vez a que durante el grueso de esc lapso lá economía chilena estuvo constreñida por la disponibili­
dad de divisas. Detectamos también que los efectos de la inversión extranjera directa sobre la inversión son
más favorables que otros tipos de flujos, los cuales se comportan como uña variable transitoria.
En los años noventa la restricción de divisas desaparece, debido a la abundancia de capital externo,
por lo que el impacto de la entrada de capitales sobre la inversión queda en lo fundamental supeditado al
comportamiento del tipo de cambio. La apreciación regulada que se observa en los últimos años fue propi­
cia para la inversión: abarató los precios relativos de los bienes de capital, aunque sin desalentar en forma
excesiva la inversión en bienes transables, lo qué habría conducido a un ciclo de inversión más corto que el
que exhibe la economía durante la década en curso. Adicionalmente se perciben otras condiciones favora­
bles a la inversión. Mientras el uso de la capacidad instalada se ubica en un rango cercano al 100%, las
tasas de interés permanecen en niveles razonables.

El autor desea expresar su reconocimiento por las valiosas sugerencias de su colega Gustavo Crespi. Manifiesta,
asimismo, su gratitud por los extensos comentarios que Ricardo Ffrench-Davis y Helmut Reisen le hicieron llegar a
sucesivos borradores, observaciones que ayudaron a mejorar el documento. Agradece, además, los comentarios de Felipe
Larraín, Joaquín Vial, Guillermo Le Fort, Andras Uthoff, Joseph Ramos, Roberto Alvarez, Rodrigo Fuentes y otros
participantes en diversos talleres de la Cepal y la Universidad de Chile. Deja constancia de la valiosa ayuda de investigación
que le prestó Julio Cáceres. Por cierto, los errores y vacíos de este trabajo son atribuibles sólo al autor.

T n íro v iiic c i.v .

Junto con otros países latinoam ericanos, desde fin es d e lo s och en ta C h ile ha sid o un im por­
tante receptor de capitales externos. D e h ech o, estim ulado por un program a de cap italización de
la deuda externa, el cual consideraba en form a im p lícita un fuerte su b sid io cam biario para la
inversión extranjera directa (IE D ) en p royectos esp e c ífic o s, la reanudación de lo s flu jos de cap i­
tal externo tuvo lugar en el caso de C h ile m ás tem pranam ente que en otros p a íses de la región. La
peculiaridad de esta exp eriencia dentro de A m érica Latina reside en que este p aís y a había reali­
zado profundas reform as en favor de la asign ación d e recursos por parte d el m ercado m ucho
antes que otros p aíses de la región. Por la ép oca en que lo s n u evos capitales com enzaron a afluir,
las reform as -liberalización del com ercio, privatización de num erosas em presas, levantam iento
de regulaciones de lo s m ercados financieros, atenuación de los controles sobre lo s flu jos de entra­
da y salid a de capitales, m o d ifica cio n es en las ley es laborales- llevaban ca si una décad a de v ig en ­
c ia .1 E l éx ito de la liberalización com ercial es atribuible en gran m ed id a a si ella v a o no acom pa­
ñada de una depreciación del tipo de cam b io real. E sta últim a puede v erse am enazada si la libera­
lización de la cuenta de capitales redunda en una entrada m asiva de capital externo. E llo puede
explicar las dificultades co n que tropezaron p aíses co m o Perú, A rgentina y B rasil, que só lo en el
últim o tiem po han abordado la lib eralización com ercial. En los años noventa, las autoridades
ch ilenas no tuvieron que lidiar con lo s com p lejos problem as d e acom eter reform as y encarar en
form a sim ultánea lo s efecto s de la entrada de capitales.
Por otro lado, la p olítica respecto de la entrada de capitales se v io fuertem ente influ id a por
las lecc io n es que había dejado la exp eriencia de fin es de lo s setenta y c o m ien zo de lo s ochenta. A
la sazón, el uso de un tipo de cam bio nom inal co m o ancla con el objeto de abatir rápidam ente la
in flación , junto con una lib eralización irrestricta de la cuenta de capital, había co n d u cid o a un
cic lo de e x c e siv o aum ento del gasto segu id o de una profunda depresión de la actividad e co n ó m i­
ca. Tras las cuantiosas entradas d e capital, en la form a, principalm ente, de préstam os d e bancos
privados internacionales, y una enorm e apreciación del tipo de cam b io (quinquenio 1 9 7 7 -8 1 ), a
principios de 1982 sobrevino el agotam iento de lo s flujos de capital privado y, co n posterioridad,
una dep reciación cam b iad a todavía m ás intensa. Durante ese ep iso d io , la entrada de capitales, en
lugar de fortalecer la inversión, condujo a una violen ta caída del ahorro y a un fuerte increm ento
del con su m o, las im portaciones y la construcción d e vivien d as de lujo. L as autoridades querían
evitar la repetición de tales situ acion es, proteger el crecim ien to sustentado en las exp ortacion es y
m antener el curso ascendente de la inversión. D e a llí en ton ces que para conjurar una apreciación
desm esurada del tipo de cam b io optaran por un en foq u e antinflacionario gradualista y por d es­
alentar las m an ifestacion es m ás v o lá tiles de la entrada de capitales.
La afluencia de esto s recursos ha resultado una b endición no exen ta de problem as, debido
principalm ente a que para tod os los p aíses latinoam ericanos la am p liación ex ó g e n a de la oferta
ha sido m uy considerable, ex ced ien d o en num erosos casos la capacidad de lo s receptores para
absorber tales flu jos co m o inversiones en lo s sectores transables d e la econ om ía. S i bien estas
co lo ca c io n es alivian la restricción de d iv isa s y resultan propicias para la in versión , su carácter

C o n la e x c e p c ió n d e la s e g u n d a r o n d a d e p riv a tiz a c io n e s , q u e c o m e n z ó e n 1 9 8 5 .

m asivo ha suscitado arduos d ilem as para los responsables de las p o lítica s eco n ó m ica s. A segurar
que el capital foráneo sirva para sustentar una m ayor tasa de inversión y crecim ien to, en lugar de
hacer p osib le una ex p lo sió n del con su m o, in sosten ib le en el m ediano p lazo, no ha sid o tarea fácil.
El tem a está estrecham ente relacionado con los im pactos m a cro eco n ó m ico s de las entradas de
capitales, las cu ales a su turno han sid o afectadas de manera determ inante por la p o lítica d estina­
da a encararlos.
En au sen cia de intervención en lo s m ercados cam biarlos y de p o lítica s activas resp ecto de la
cuenta de capital, la entrada d e recursos externos p rovoca la apreciación del tipo de cam b io real
m ás allá de lo s increm entos netos de productividad, lo que puede ser in d eseab le d esd e el punto de
vista de otros im portantes o b jetivos de política: estím u lo al crecim ien to y d iv ersifica ció n de las
exportaciones, logro de tasas de inversión m ás elevadas, o cu m p lim ien to de m etas de d éficit en
cuenta corriente con el objeto de que él sea con sisten te con entradas sustentables d e capital. Por
otra parte, la intervención en lo s m ercados de divisas tiende a expandir la oferta m onetaria interna
y agudiza las dificultades para controlar la inflación.
L a intervención esterilizad a no está exen ta de dificultades. E l B an co Central term ina acum u­
lando cuantiosas reservas de d ivisas, cu y o s retornos son inferiores a lo s de la deuda del B an co
Central, la cual debe ser em itid a en el m ercado interno para m aterializar las op eracion es esterili­
zadas requeridas. Por otra parte, estas in tervenciones tienden a m antener altas las tasas de interés
dom ésticas, estim ulando una m ayor aflu en cia de capitales externos.
U na fracción consid erab le de esto s flujos a lo s p aíses latinoam ericanos asum e la form a de
capital de corto plazo. C laram ente revisten esta naturaleza dos com p on en tes que alcanzan gran
prom inencia durante la prim era m itad de la década de los noventa: co lo c a c io n es de valores en
cartera y créditos o dep ósitos de corto p lazo. L os prim eros no son habitualm ente visu alizad os
com o capital de corto p lazo, pero en la práctica p o seen estas características. T íp icam en te, los
inversionistas en capital de cartera operan con inform ación im perfecta, buscan la valorización de
corto p lazo en sus activos, y son p roclives a la conducta de manada, ya sea en la tom a de p o sic io ­
nes o en la liquidación de las m ism as.
Tam bién lo s créditos bancarios de corto plazo son m uy v olátiles, y a que responden a diferen­
ciales en las tasas de interés, ajustadas por las expectativas cam biarías y por una prim a por co n ­
cepto de riesgo país. F orm alm ente, si ha de haber arbitraje de intereses para la entrada de capita­
les, es preciso que se satisfaga la sigu ien te con d ición , que su b yace nuestro a n álisis d e las m o d ifi­
cacion es recientes en lo s in cen tivos a lo s m ovim ien tos de capital:

(1 + i)  (1 + i*) * [1 + E (é)] * ( l + c )

donde i = tasa de interés nom inal dom éstica; i* = tasa de interés externa; E (é) = tasa esperada de
depreciación de la d ivisa nacional; y c = prim a por riesgo país. Para que se produzcan entradas
de capital, la tasa de interés d om éstica debe exced er a la internacional por un m argen que sea m ás
que su ficien te para com pensar las depreciacion es esperadas del tipo de cam b io del país receptor
y la prim a por concep to de riesg o país.
Estas co n d icio n es han im perado en C h ile d esd e fin es d e los ochenta. Por un lado, las tasas de
interés dom ésticas perm anecieron elevad as, debido a la considerable in flación y a la v ig en cia de

políticas m onetarias restrictivas. Por otro, en 1992 y 1993 las tasas de interés en dólares anotaron
un bajo n ivel, y si bien han repuntado d esd e en ton ces, sigu en m uy debajo del n iv el qu e mostraban
en la década de lo s ochenta. L o s otros dos térm inos en la con d ición de arbitraje de tasas d e interés
han m ostrado tam bién una trayectoria favorable a la entrada de capitales. C uando C h ile co m en zó
a em erger de la crisis de la deuda, las expectativas acerca del tipo de cam b io real pasaron desde
una depreciación real a una apreciación. El m ejoram iento de lo s térm inos de intercam bio contri­
buyó asim ism o a un v u elco en las expectativas. A d icion alm en te, las p ro y eccio n es acerca de la
apreciación del tipo de cam bio, originadas en la propia entrada de capitales y en un fortalecim ien ­
to de la p o sició n de la cuenta corriente, condujo a que las operacion es d e corto p la zo aparecieran
com o m uy ventajosas. Tam bién, lo m ism o que en otros p aíses de la región, hubo una d eclin ación
de la prim a por con cep to riesg o país. La m anía por lo s “m ercados em ergen tes“ que p revalece en
lo s últim os años en lo s m ercados bursátiles internacionales puede ser interpretada co m o una
dram ática reducción en la percepción de riesg o país. E l m ercado bursátil relativam ente desarro­
llado que tiene C hile, sum ado al crecien te u so de American Depositary Receipts (A D R ) para
colocar a ccion es en lo s m ercados de valores de lo s E stados U n id os, transformaron lo s títulos
ch ilen os en candidatos p rivilegiad os para inversionistas en búsqueda d e n u ev o s y m ás ex ó tico s
instrum entos financieros.
H asta m ediados de lo s setenta C h ile tenía una tradición de controles de capital. A partir de
en ton ces las autoridades m antienen una cuenta de capital bastante abierta. Las p olíticas de lo s
ú ltim os años, antes que una reversión, representan un avance hacia un m ayor pragm atism o. En
p ocas palabras, la respuesta de p olítica durante la reciente olead a de entrada de capital externo
aparece co m o un intento por desalentar la afluencia de capitales d e corto p lazo, m ientras se m an­
tienen p olíticas liberales en favor d e lo s flu jos de horizontes m ás am plios. L as autoridades han
recurrido asim ism o a la intervención esterilizada co n el objeto de atenuar la apreciación del tipo
de cam b io real y proteger a sí una estrategia de desarrollo cu y o principal elem en to c o n siste en el
crecim iento y la d iversificación de las exportaciones.
E ste trabajo se propone estudiar el im pacto que la entrada de cap itales ha p rovocad o sobre la
inversión y el crecim ien to de la eco n o m ía chilena. P ostulam os que lo s e fe c to s han sid o, en lo
fundam ental, bastante favorables y que cabe atribuir principalm ente lo s b e n eficio s a la postura de
p olítica de las autoridades, que han adoptado m edidas para proteger la e co n o m ía d e lo s v aiven es
de corto p lazo de flujos que son esen cialm ente reversibles, al m ism o tiem p o preservando el libre
a cceso a la eco n o m ía nacional por parte d e recursos de capital d e m ás largo p lazo.
La prim era sección d escribe la naturaleza de la entrada reciente d e capitales, en la p erspecti­
va de sus tendencias de largo plazo. C o n clu im os que, cuando se lo exp resa en dólares de 1980 y
com o porcentaje del PIB, las entradas de capital extranjero recien tes resultan ser a lg o superiores
a las anotadas en lo s años sesenta, sem ejantes a las observada durante la crisis de la deuda, y m uy
inferiores respecto de sus n iv eles anotados durante la lib eralización de la cu en ta de capitales
hacia fin es de lo s años setenta. L a co m p o sició n de lo s flu jos recien tes es n oved osa, co n un predo­
m in io d e la IE D y la desaparición en la práctica de lo s flujos d e origen p ú b lico y del crédito de
largo p lazo provisto por lo s bancos, que fueron lo s com p on en tes gravitantes en el pasado.
A sign am os m ucha im portancia a la respuesta de p olítica, la cual es exam in ad a en la segunda
secció n , en la determ inación de la naturaleza de lo s e fecto s de la recien te entrada de capitales.
S egún se ha señalado antes, las autoridades desalentaron lo s flu jos de carácter esp ecu la tiv o y
m antuvieron en n iveles m oderados lo s d éficit en cuenta corriente, en esp ecia l en relación a la

oferta de fin a n cia m ien to para la ec o n o m ía ch ilen a . E llo e v itó una a p recia c ió n aún m á s abrupta
del tip o de ca m b io real, q u e se habría p ro d u cid o en a u sen cia d e in te r v e n c io n e s d e p o lític a
e c o n ó m ic a , y con trib u y ó a conjurar e l e sta llid o d e una c r isis al e s tilo d e la q u e se p recip itó en
M é x ic o .
L a tercera se c c ió n se abre c o n un a n á lisis d el d e se m p e ñ o d e la rg o p la z o d e la in v e r s ió n
en la e c o n o m ía ch ile n a . A u n q u e la s ta sa s d e in v e r s ió n e x h ib e n un su sta n c ia l in c r e m e n to
d e sd e lo s m ín im o s a lo s q u e c a y er o n c o n la c r is is d e la d eu d a a m e d ia d o s d e la d é c a d a de
lo s o ch en ta , r e cién a partir d e 1 9 9 2 e lla s su p eran lo s n iv e le s d e 1 9 6 0 . L a en trad a d e c a p i­
ta les h a sid o cier ta m e n te un fa c to r p o s itiv o para su sten ta r e l in c r e m e n to d e la in v e r s ió n
que tie n e lu g a r en e l tra n scu rso d e la d éc a d a d e lo s n o v en ta . C o n un m o d e lo te ó r ic o se
m u estra q u e fo rm a lm en te e l im p a c to d e la entrada d e c a p ita le s so b r e la in v e r s ió n e s m a y o r
cu an d o la d is p o n ib ilid a d d e d iv is a s e s c a s e a qu e c u a n d o e lla abu n d a. E n e s te ú ltim o c a so ,
la in c id e n c ia n eta d e la s en trad as d e ca p ita l so b re la in v e r s ió n a g r eg a d a d e p e n d er á d e lo s
e fe c t o s c a m b ia rio s d e lo s flu jo s d e c a p ita le s. S i e s to s ú ltim a resu lta n “e x c e s i v o s ” , e s p o s i­
b le q u e la a p r e c ia c ió n c a m b ia r ía c o n d u z c a a un d e te r io r o en la in v e r s ió n e n b ie n e s
tr a n sa b le s, r e tr o c e s o c u y a m a g n itu d se a su p e r io r al in c r e m e n to d e la in v e r s ió n en no
tra n sa b les.
L a e s tim a c ió n e c o n o m é tr ic a d e la e c u a c ió n d e in v e r s ió n d e e q u ilib r io q u e flu y e d e l
m o d e lo te ó r ic o c o m p r u e b a q u e en e l c a s o d e C h ile e x is te u n a r e la c ió n p o s itiv a y a lta ­
m e n te s ig n if ic a t iv a en e l la r g o p la z o en tre in v e r s ió n y en tra d a d e c a p ita le s . S e d e m u e s ­
tra a s im is m o q u e la a s o c ia c ió n p o s itiv a e s a tr ib u ib le p r in c ip a lm e n te a la IE D , a n tes q u e
a o tro s flu jo s . U n m o d e lo d e c o r r e c c ió n d e erro res m u estra q u e la IE D h a ju g a d o a s im is ­
m o , m ás q u e otro s flu jo s , un p a p e l p o s it iv o en e l a ju ste d e c o r to p la z o a d e s e q u ilib r io s
en la in v e r s ió n a g reg a d a . D u ra n te e l r e c ie n te e p is o d io d e u n a m a s iv a en tra d a d e c a p ita ­
le s , la s a u to rid a d es m a n tu v ie r o n a r ay a lo s flu jo s s ó lo r e m o ta m e n te v in c u la d o s a la in ­
v e r sió n p ro d u ctiv a , m ien tra s p ersev era b a n en un a p o lític a d e apertura r e sp e c to de la in ­
v e r sió n extran jera d irecta , la c u a l se trad u ce en té rm in o s de c a si u n o a u n o en m a y o r in v e r­
sió n real (y que por añ ad id u ra se d ir ig e p rin c ip a lm e n te al se c to r d e b ie n e s e x p o r ta b le s).
E llo em erg e c o m o una im p o rta n te razón d e l bu en d e se m p e ñ o q u e e x h ib e la in v e r s ió n en
lo s ú ltim o s a ñ os.

1. La reciente entrada d e capitales
D esd e 1983 se disp on e de antecedentes detallados y (casi) con sisten tes sobre la balanza de
pagos de C hile. Esta inform ación, co m o porcentaje del PIB corriente, aparece con sign ad a en el
cuadro 1. A m ed iad os de lo s ochenta y p ese a la crisis de la deuda, las entradas de capital eran
relativam ente considerables en relación al producto.2 L a desaparición del crédito bancario v olu n ­
tario fue parcialm ente com p en sad a por un sustancial apoyo por parte de in stitu cion es financieras
m ultilaterales. D e esta form a, lo s flujos de origen pú b lico se transformaron en la principal m od a­
lidad de recursos financieros internacionales d isp on ib le para la eco n o m ía ch ilen a durante los
años ochenta.

2 Esto refleja parcialmente los efectos de la propia crisis de la deuda, que condujo a dramáticas devaluaciones reales
en el período 1982-1985, con la consiguiente caída del producto interno de Chile, expresado en dólares.

Cuadro 1
CHILE: ENTRADAS NETAS DE CAPITAL EXTERNO, 1983 - 95

(como % d l PIB a precios c r i n e )
e
orets

1983

1984

1985

1986

Flujos totales netos

2.9

11.1

8.0

IED

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

5.4

4.1

3.7

4.1

9.6

3.4

6.4

6.6

7.5

-1.4
3.7

0.8

0.4

0.8

2.2

5.5

5.9

6.5

5.7

2.6

1.1

2.7

3.9

Entradas3

0.9

0.4

9.3

1.1

2.1

2.3

2.6

4.6

3.1

2.1

3.7

5.9

5.1

Conversión de deuda

0.0

0.0

0.2

1.1

3.4

3.7

3.9

1.1

-0.1

-0.1

-0.1

-0.2

-0.3

Salidas

--

-

-

-

-0.1

-

-

-0.4

-0.9

-0.9

-1.8

-1.0

-

-

-

-

0.3

1.2

0.7

1.1

2.3

2.0

—

Entradas netas cartera

-0.1

-

Créditos privados de
2.8

-1.9

-2.2

-4.4

-5.3

-4.6

0.2

0.4

-

0.5

0.5

1.0

0.5

corto plazob

-2.4

3.3

1.0

2.7

-1.1

-1.0

1.1

2.9

2.1

3.5

1.9

0.9

--

Capitales públicos

1.6

9.3

8.4

4.9

5.1

3.3

-4.0

-0.7

-2.0

0.3

-0.9

-0.3

-5.7

mediano y largo plazo
Créditos privados de

ácl e uo
nomcó e
eta
hl
Fuente: C l u o d la t ren base a I f r a i n d l Banco C n r lde C i e
aI c u ec é i o asociados a l IED
n l y rdts
a
bI c u ee r r sy omisiones
nly roe

El tem a del retorno de lo s flujos de capital ha sid o exam inado co n anterioridad en form a
exhaustiva (A g o sin , 1995; A g o sin , F uentes y Letelier, 1994; F fren ch -D avis, A g o sin y U th off,
1995; A g o sin y F french -D avis, 1997), de m anera que bastará con una breve sín tesis. L a reanuda­
ción de lo s flujos financieros privados a C h ile tuvo lugar en 1986, m u ch o antes de que ello s se
reiniciarán para A m érica L atina en su conjunto. E l im p u lso in icial estu vo a sociad o ca si e x c lu si­
vam ente al programa de cap italización de la deuda instaurado en la segu n d a m itad d e 1985.
R ecién en 1989 cobran relevan cia otros flujos privados. En parte d eb id o al con sid erab le sub sid io
cam biario im p lícito en el esq u em a de con versión de deuda (C apítulo X IX del C om p en d io de
N orm as de C am bios Internacionales del B an co Central), él tuvo é x ito en atraer v o lú m en es apreciables de IE D (F french -D avis, 1990). S in em bargo, aquella no asociad a a este intercam bio c o n ­
tinuó creciendo a ritmo acelerado. E l programa de conversión fue abandonado por lo s inversionistas
extranjeros en 1991, deb id o a qu e el p recio internacional d e la deuda ch ilen a había subido en una
m edida tal que había dejado de ser atractivo operar a través de este programa. D e esta form a, la
IED representa una fracción con sid erab le de la entrada de cap itales que arriba a C h ile en el
transcurso de la últim a década. C erca del 60% de dicha inversión a través d e can ales regulares (el
D ecreto L ey 6 0 0 , que o frece garantías al inversionista directo) ha ido al sector de m inería del
cobre; el saldo se concentra en servicios. E l grueso de las in version es m aterializadas vía cap itali­
zación de la deuda se d estin ó al p rocesam iento de recursos naturales, en esp ecia l silvicultura,
celu losa y papel, y al sector serv icio s (R iveros, Vatter y A g o sin , 1996).
L os créditos privados de corto p lazo se transformaron en el principal ítem en la cuenta de
capitales en 1990. En una coyuntura en que las tasas de interés nacion ales segu ían sien d o ele v a ­
das, aquellas expresadas en dólares acusaban una tendencia declinante. L o s in version istas inter­
nacionales com enzaban a esperar que el p eso se apreciara y la prim a por con cep to riesg o país
bajó substancialm ente. E so s flu jos fueron m uy im portantes hasta 1993, cuando em pezaron a
dism inuir a con secu en cia de las m edidas adoptadas para m origerarlos (v éa se m ás adelante). En
térm inos n etos han prácticam ente desaparecido.
Las entradas de capital d e cartera, toda una novedad en la eco n o m ía ch ilen a, com enzaron en
1989. Han asum ido ellas d os m odalidades: in version es a través de fon d os m utuos organizados en
lo s principales m ercados internacionales de capital (lo s llam ados FIC E, o fon d os de in versión de
capital extranjero) y em isió n de A D R por un puñado de grandes corp oraciones ch ilen as. El A D R
es un m ecan ism o en virtud del cual las corporaciones extranjeras pueden em itir nuevas a ccio n es
en lo s m ercados bursátiles de lo s E stados U n id os. Tales flujos fueron bastante con sid erab les entre
1990 y 1994. C on posterioridad, el e fecto com binado de la crisis m ex ica n a y de la im p o sició n de
una norm ativa m ás rigurosa sobre tales operaciones (v éase la próxim a sec c ió n ) h icieron que ello s
declinaran de m anera abrupta. En 1996 y 1997 han vuelto a aumentar.
La em isión original («prim aria») de A D R representa una atractiva oportunidad de expandir
el capital de las em presas, dado que en lo s m ercados internacionales lo s co sto s del capital tienden
a ser inferiores a lo que se registran en C hile. Sin em bargo, existe tam bién lo que se llam a em isión
“secundaria” de A D R , a través de la com pra en el m ercado ch ilen o por extranjeros de a ccio n es de
una em presa que ha em itid o A D R s y su posterior con versión a A D R s.3 L a operación no con stitu ­
y e un increm ento del capital de la com pañía em isora, sin o tan só lo un traspaso de la propiedad
d esd e nacionales a extranjeros. S i bien no hay nada intrínsecam ente n ega tiv o en estas operacio-

3

P a r a u n a d is c u s ió n a f o n d o s o b r e e l te m a , v é a s e F r e n c h D a v is , A g o s in y U t h o f f (1 9 9 5 ) .

lis

nes, en una coyuntura en que el capital foráneo es m uy abundante y hay sig n ifica tiv a s presiones
a la baja en el tipo de cam b io,4 puede que sea necesario desalentarlas. Por otro lado, estas m o d i­
ficacion es en la estructura de propiedad exp on en a la eco n o m ía a un grado ad icion al de incertidumbre y volatilidad, dado que cuando el ánim o de los inversionistas foráneos se altera, ello s
pueden fácilm ente revertir la operación y convertir sus A D R s en la acción su b yacen te en m oneda
nacional para la venta en el m ercado bursátil interno.5
A m edida que lo s flu jos privados han ido en aum ento, lo s de carácter p ú b lico han d ism in u i­
do, transform ándose in clu so en salidas netas. Durante el trienio 1 9 8 9 -9 1 , esto s eg reso s netos
correspondieron principalm ente a operaciones de contrapartida de la deuda p ú b lica involucradas
en el esquem a de capitalización d e deuda. En el últim o tiem po, corresponden b ásicam en te a
repagos de la deuda externa. E stos ú ltim os fueron esp ecialm en te v o lu m in o so s en 1995, cuando
m ás que com pensaron las cuantiosas entradas netas de capital privado extranjero.
A partir de 1991 varias corporaciones chilenas de gran tamaño materializan inversiones directas
en el exterior. Tales flujos son ahora considerables y conforman alrededor del 2% del PIB. L os anfi­
triones son principalmente vecinos de Chile. Las inversiones de mayor envergadura se han concentra­
do en la generación y distribución eléctrica, principalmente en las com pañías privatizadas en Argenti­
na, pero también están representados sectores com o la industria ligera y el com ercio al detalle.
Es importante situar la reciente entrada de capitales en una perspectiva histórica. Es lo que se
hace en el cuadro 2 y en el gráfico 1, que muestra la entrada total de capitales en el período 196095 com o proporción del PIB, tanto ap recios corrientes com o a los de 1986.6 En el cuadro 2 usam os
una periodización— que conservam os m ás adelante, al examinar lo s datos de inversión. U tilizam os
el período previo a 1971 co m o una esp ecie de «estado estacionario» para la evo lu ció n d e la econ o­
m ía chilena en el largo plazo, antes de los profundos cam bios de p olítica que siguieron. El trienio
1971-73 corresponde al experim ento socialista. El período entre 1974 y 1981 representa el primer
ciclo econ óm ico com pleto del gobierno militar, durante el cual las autoridades introducen el grueso
de las reform as en favor del libre m ercado a las que C h ile aparece asociado. C om ien za con la
profunda recesión de 1974-75 y termina con la cúspide del auge de fin es de lo s setenta y com ien zos
de los ochenta. El período 1982-89 coin cid e con la crisis d e la deuda y tam bién con la irrupción de
una m ayor d osis d e pragm atism o en la p olítica económ ica. L os prim eros tres años están marcados
por las con diciones deprim idas d e la econom ía, a los que sigu e una acelerada recuperación en 198589. E ste últim o año representa también un m áxim o cíclico . Por últim o, el período a partir de 1990
corresponde a la vuelta a la dem ocracia y coin cid e en térm inos aproxim ados con el ep isod io más

4 Este documento se ciñe a la convención latinoamericana de definir el tipo de cambio como las unidades de moneda
nacional por unidad de moneda extranjera. En consecuencia, una apreciación es un movimiento a la baja.
5 Se ha señalado (por ejemplo, Williamson, 1996b) que los extranjeros que adopten un enfoque pesimista respecto del
país venderán sus ADRs en el mercado bursátil de Estados Unidos. En consecuencia, no habría impacto en los mercados
accionarios ni cambiarios dentro del país. Sin embargo, este argumento ignora el hecho de que la emisión de ADRs
implica que los precios de las acciones en los mercados doméstico y estadounidense deben tender a la igualdad vía el
arbitraje. Por consiguiente, cuando los precios de los ADRs en el mercado norteamericano caen, hay un incentivo para
que los propietarios de ADRs vendan en el mercado chileno y retiren divisas del país.
6 La transformación de los datos a una serie de dólares constantes fue emprendida debido a que la tasa cambiaría real
exhibe fluctuaciones muy intensas que distorsionan el significado del coeficiente en dólares corrientes. Las series de
precios constantes fueron derivadas deflactando las series de flujos en dólares por un índice de los precios externos
enfrentados por la economía chilena. En lo tocante al denominador, el PIB a precios constantes de 1986 fue transformado
a dólares de 1986 usando el tipo de cambio peso dólar de ese año.
119.

reciente de abundancia de capital extranjero. Durante todo este período, la economía se expande
vigorosamente, situándose en el umbral de la utilización plena de la capacidad instalada.7

Cuadro 2

ENTRADAS NETAS DE CAPITAL, COMO PORCENTAJE DEL PIB
Precios corrientes
1960-70
1971-73
1974-81
1982-89
1990-95

2.6
1.2
9.0
5.3
4.7

Precios de 1986
4.3
2.1
12.4
6.3
5.2

Fuente: Cálculos d la t r en base a i f r a i n d l Banco C n r l de C i e
e uo,
nomcó e
eta
hl.

Gráfico 1

7 En 1990 la política gubernamental indujo un enfriamiento de la economía, dado que el ritmo de expansión se había
sobrecalentado por razones electorales durante el último año del régimen militar (1989). Por consiguiente, es preciso
distinguir un miniciclo con una cumbre en 1989, un piso en 1990 y un repunte posterior en 1992, año de excepcional
crecimiento económico.

L a razón entre la entrada de capitales y el PIB acusa en esen cia la m ism a trayectoria, sea que
se la m ida a precios corrientes o a p recios constantes, aunque la serie expresada en esta últim a
unidad se revela sustancialm ente m ás volátil. A la lu z de lo s referentes h istóricos, la entrada de
capitales dista de ser exagerada en el período m ás reciente. D e hech o, en 1 9 8 9 -9 5 su sig n ifica ció n
respecto del PIB es só lo ligeram ente m ayor que en la década de lo s setenta y, aunque resulte
sorprendente, algo inferior a la anotada en la década de lo s ochenta.8 E sta au sen cia de un notorio
aum ento en la aflu encia de capitales totales co n respecto al PIB es atribuible al resultado de las
p olíticas aplicadas, cu yo exam en acom etem os m ás adelante, las cu a les desalentaron ciertos tipos
de flu jo s. A s í, lo s m o n to s d e c a p ita le s extran jeros qu e entraron a la e c o n o m ía han sid o
sign ificativam en te inferiores a lo s vo lú m en es ofertados. D e hech o, lo s años de valores atípicos
corresponden a lo s de com p leta lib eralización de la cuenta de cap itales (1 9 7 7 -8 1 ), cuando el
co eficien te de entrada de capitales respecto del PIB a p recios constantes se v e catapultado a m ás
del 20% . L o que es categóricam ente distinto e s el grado de volatilidad d e lo s flu jos, que se ex a ­
cerba a partir de la liberalización de la cuenta d e capitales, a m ed iad os de lo s años setenta.

2. La respuesta d e política
En lo s años noventa las autoridades ch ilen as adoptan una batería de p o lítica s co n e l objeto
de regular la oleada de capital extranjero. E l B an co Central procura desalentar la a flu en cia de
capitales de corto plazo y esp ecu lativos, m anteniendo la apertura a favor de la in versión extranje­
ra directa. Por otra parte, con el objeto de im pedir que el e x ce so de oferta de divisas resulte en una
exagerada apreciación del tipo de cam bio, interviene en los m ercados cam biarios y esteriliza en
form a casi total los efectos m onetarios derivados de la rápida acum ulación de reservas internaciona­
les, intentando así aislar, al m en os parcialmente, la econ om ía interna de lo s im pactos provocados
por estos flujos (véanse F french-D avis, A g o sin y U thoff, 1995; A g o sin y F french-D avis, 1996).
El principal objetivo de la política cambiaría ha sido proteger el m odelo de crecimiento, que se basa
en la expansión y la diversificación de las ventas chilenas al exterior. La preservación del nivel y de la
estabilidad del tipo de cambio son cruciales para que las exportaciones continúen siendo el motor de la
econom ía chilena. Este objetivo pudo haberse visto en peligro si las entradas de capitales hubiesen
causado una apreciación excesiva del tipo de cambio y una mayor volatilidad en el evento de revertirse la
dirección de los flujos netos. Por otra parte, se consideró necesaria la intervención esterilizada del Banco
Central, a fin de evitar el incumplimiento de las metas inflacionarias que éste había definido.
Las autoridades chilenas han intentado regular el mercado cambiario extem o con el objeto de im pe­
dir desalineaciones mayúsculas del tipo de cambio respecto de su tendencia de largo plazo. La opción
elegida fue hacer que los “fundamentales” de largo plazo prevalecieran sobre las perturbaciones de corto
y mediano plazo que repercuten sobre el tipo de cambio. Frente a la incertidumbre, las autoridades han
utilizado, en lugar de un precio único, una banda cambiaría, centrada en un precio de referencia. Este se
encuentra vinculado a una canasta de tres monedas, en la cual el dólar, el marco alemán y el yen están
representados con ponderaciones fijas, asociadas a su participación en el com ercio chileno.9

8 Por supuesto, la composición de estos flujos se ha visto dramáticamente alterada. Los de origen público predominaron
en los sesenta y durante la crisis de la deuda, en tanto que los préstamos bancarios resultaron ser la modalidad predominante
en los años setenta. Según se ha anotado ya, durante la reciente oleada de capitales extranjeros los flujos son básicamente
privados, con un predominio de la IED.
9 Para un análisis comparativo de las bandas en Chile, Israel y México, véase Helpman, Leiderman y Bufmann (1994).
Para un análisis de Chile, Colombia y Israel, véase Williamson (1996a).

L a p o lítica cam biaría a cu sa m o d ific a c io n e s su stan ciales en el correr d el tiem p o. D e sd e el
estallid o d e la crisis d e la d eu d a hasta 1989, el régim en cam b iario c o n sistió en un estricto tipo
de cam b io reptante, acom p añ ad o d e la v ig e n c ia d e una banda d e estrech o s m árgen es. C uando
en lo s n oven ta co m ien z a a m an ifestarse la abundancia de d iv isa s, se in trod u ce un m ayor grado
de flex ib ilid a d , con rev a lu a cio n es discretas, un paulatino en san ch am ien to de la banda (hasta
llegar a + 12,5% resp ecto d e la paridad central) y una flo ta ció n su cia dentro de ésta. A d em á s, el
tipo de cam b io de referen cia pasa d el dólar a una canasta de m on ed as. A sí, la p o lítica cam biaría
ev o lu c io n a d esd e un esq u em a qu e otorgaba a lo s a g en tes in v o lu crad o s en el arbitraje d e las
tasas d e in terés una elev a d a d o sis d e certidum bre resp ecto de la trayectoria d el p recio del dólar,
a otro en el cual e llo s pued en incurrir en su sta n cia les pérdidas cam biarías d erivad as del arbitra­
j e de tasas d e interés.
Para desalentar la entrada d e capitales no d eseada de corto p lazo se ech ó m ano tam bién a
otras políticas. E llas co n sisten en d esestím u los directos al arbitraje d e tasas de interés (y, en el
últim o tiem po, al arbitraje d e lo s p recios de las a ccio n es ch ilen as transadas en lo s m ercados
estadou nidenses) en la form a de ex ig en cia s de en cajes no rem unerados. En ju lio de 1991 se
im pone un encaje del 20% sobre lo s créditos externos. E stos fo n d o s debían d epositarse en el
B an co Central por un m ín im o de 9 0 días y un m áxim o de 3 6 5 , lo que sig n ifica que su im pacto
recayó principalm ente sobre flu jos de corto plazo. A l m ism o tiem po, un gravam en de estam pillas
sobre el crédito interno, a una tasa anual del 1,2 % sobre operaciones d e hasta un año p lazo, fue
m od ificad o con el objeto d e incluir a lo s créditos externos. En m a y o de 1992 e l en caje sobre
créditos externos subió al 30% , sien d o posteriorm ente exten d id o a lo s d ep ósitos a p lazo en
d ivisas. En octubre, el período m ín im o del encaje fue am pliado a un año para todos lo s présta­
m os, cualquiera fu ese la duración de los m ism os. D ada la p ersisten cia de las p resion es a la baja,
el B anco Central exten d ió la ob lig a ció n del encaje del 30% al total de las in version es financieras
foráneas que llegaran al país, incluidas com pras d e activos ch ilen o s por parte de extranjeros,
incluyendo las em ision es secundarias de A D R s.
A lgu n os observadores aseveran que las m edidas para desalentar la entrada d e capitales son
efica ces só lo en un p lazo m uy corto, m ientras lo s operadores del sector privado n o id een atajos
para evadirlas (V aldés-Prieto y S oto, 1996). Si bien algún grado de evasión es in evitab le, no
existe ev id en cia categórica de que las m edidas para desalentar la entrada neta de capitales de
corto p lazo hayan sid o m asivam en te burladas. D e h ech o, según se m uestra en el cuadro 1, la
sign ificación de lo s flujos d e corto plazo respecto del PIB experim enta con sid erab le retroceso.
En au sencia de las m edidas de p olítica adoptadas, e llo s podrían haber sid o consid erab lem en te
m ayores. H ay ev id en cia econ om étrica d e que las m edidas han fu n cion ad o bastante bien. U n re­
cien te estudio indica que la com b in ación de d esestím u los a lo s cap itales d e corto p la zo y las
reform as introducidas al régim en cam biario lograron abatir sustancialm ente la entrada de fon d os
de corto plazo que buscaban aprovechar el arbitraje de tasas de interés (A g o sin , 1995).
Otro trabajo reciente estim a que las ex ig en cia s de encaje han im p u esto un c o sto adicional
sign ificativo sobre el arbitraje de tasas de interés. En 1996, por ejem p lo, en tanto que el prom edio
de la L IB O R fu e 5,6% , el régim en de en caje ele v ó en un 4,1% adicional el co sto d e endeudarse en
el exterior en el caso de préstam os a un año plazo; el recargo lle g ó a 6,7% en el ca so d e em p rés­
titos a seis m eses; y a 12,2% en el de lo s em préstitos a tres m eses (A g o sin y F fren ch -D avis, 1997,
cuadro 3). E stos cálcu lo s sugieren que la política en v ig en cia debe haber desalentado el endeuda­
m iento de corto plazo, sin provocar efecto s m ayores sobre la contratación de em préstitos a largo
plazo. El gravam en m arginal im p lícito sobre lo s em préstitos a m ás de un año es efectivam en te

cero. En con secu en cia, el equivalente anual del im puesto im p lícito d eclin a con rapidez a m edida
que aum enta el p lazo de las o p eracion es.10
A u n q u e fu eron in trod u cid as d e sp u és d e qu e se registraran cu a n tio sa s entradas de cap ital
al m ercad o bursátil, la im p o sic ió n d e e n ca jes sob re lo s flu jo s d e cartera fu e tam b ién op ortu ­
na. S ó lo en 1 9 9 4 lo s flu jo s brutos d e in v e r sió n d e cartera rep resen taron c erca d el 3,5% del
P IB . A s í la ex te n sió n de la e x ig e n c ia de en ca je a e sto s flu jo s p u ed e ser co n sid era d a un in te n ­
to por abordar un p rob lem a in c ip ien te q ue y a h ab ía ca u sa d o d ific u lta d e s al m a n ejo d e p o líti­
ca y que p o d ía in c lu so cobrar ren ovad a im p o rta n cia h a cia el futuro. A u n q u e s ig n ific a tiv a
resp ecto d el c a so de M é x ic o , la in te rn a cio n a liza ció n d el m ercad o b u rsátil c h ile n o recién
co m en za b a .
¿Es p osib le o deseab le distinguir entre, de un lado, flu jos de capital “p erm anentes”, tales
com o la IE D o lo s préstam os de largo p lazos, y, del otro, flujos tem porarios o de corto p lazo, que
son presum iblem ente lo s m ás volátiles y perturbadores? En un artículo reciente, C laessen s, D o o le y
y Warner (1 9 9 5 ) sostien en que las categorías de balanzas de p ago tienen p o co que ver con la
estabilidad de lo s flujos propiam ente tales. L os de largo p lazo pueden resultar tan inestables
com o lo s de corto p la zo .1
1
C on el o b jeto de v erifica r la v a lid e z d e su h ip ó te sis para el c a so d e C h ile , se corrieron
una serie de pruebas. E lla s buscaron d etectar e l grado d e p e r sisten cia d e d ife r e n te s tip o s de
flu jo s d e c a p ita les p rivad os. E n prim er lugar, d e sp u és d e e sta b lec e r e l re z a g o ó p tim o para
cada tip o de flu jo 12, a c o m e tim o s un a n á lisis au to rreg resiv o de d a to s trim estra les para la IE D ,
la in v ersió n d e cartera y el en d eu d a m ien to p rivad o d e co rto p la z o durante el p erío d o 19839 5 . L o s resu lta d o s (cuadro 3 ) com p ru eb an fuera d e tod a duda q ue la IE D y el e n d eu d a m ien to
d e largo p la zo ex h ib en la m ayor p ersiste n c ia , a la lu z de la sig n ific a c ió n d e su s p rop ios
reza g o s. Para la IE D , lo s r e za g o s trim estrales se g u n d o y tercero so n p red icto res m u y s ig n ifi­
c a tiv o s d e su s n iv e le s co n tem p o rá n eo s. En e l c a so d el en d eu d a m ien to p riv a d o d e largo p la ­
z o, lo so n e l p rim ero y el tercer reza g o . Por otra parte, en lo s flu jo s d e cartera y e l en d e u d a ­
m ien to p rivad o d e corto p la zo no hay p ersiste n c ia en a b so lu to .

1 Téngase en cuenta que una fracción apreciable de la IED es financiada con endeudamiento de largo plazo proveniente
0
de los mercados financieros internacionales, el cual está sujeto a la exigencia de encaje. Para éste y otros tipos de
endeudamiento de largo plazo, existe la opción del pago del costo financiero del encaje, en lugar de que los fondos
queden empozados durante un año. El hecho de que cuando se trata de operaciones de largo plazo la tasa tributaria
implícita sobre el endeudamiento externo caiga fuertemente mientras más largo sea el vencimiento y termine
transformándose en desdeñable, como porcentaje del monto, sugiere que la política ha tenido efectos insignificantes
sobre la IED. De hecho, está última ha seguido en alza,
1 No es ésta la oportunidad de entablar un debate con Claessens, Dooley y Warner (1995). Sin embargo, parte de la
1
explicación de la hipótesis que ellos postulan en el sentido de que la IED tiene tantas probabilidades de resultar volátil
como los flujos de corto plazo es atribuible al hecho de que, para los países que ellos eligen, los flujos de IED representan
un pequeño porcentaje del financiamiento foráneo total, al menos de acuerdo a lo que informan las estadísticas del Fondo
Monetario Internacional (el cual, dicho sea de paso, a veces subestima considerablemente la IED). Las fluctuaciones de
los pequeños números tienden a ser mayores que las de los grandes.
1 El rezago mínimo que produce residuos de ruido blanco.
2

123

Cuadro 3
PERSISTENCIA DE LOS COMPONENTES DE LOS FLUJOS PRIVADOS,
DATOS TRIMESTRALES, 1983-95

Rezagos
(rmsrs
tiete)

(Ecuaciones autorregresivas)_________________________
Endeudamiento privado

m m

m m *

eoítqPhizo

1

021
.0
(.4
13)

0.1 6
5
(.4
07)

MBS
0.643
(.7
45r

2

0.495
( . 1r
36

0.055
(.6
02)

-.2
026
(13)
-.6

-.6
004
(04)
-.2

3

041
.9
(.6
35)

0.153
(.2
07)

039
.3.
(.3?
26)

021
.4
(.5
16)

4

-.4
024
(15)
-.3

Constante

47.255
(.4)
134

77.695
(.7
15)

-020
1.0
(059
-.3)

182
1.4
(.1°
21)

R2

0.908

0. 6
40

0.500

0.192

C e i i n e de
ofcet
v r a i n (%)
aicó

-.5
018
(10)
-.9

Otros indicadores
8.
42

R2 de l t n e c a
a edni
0.840
tmoa
eprl
‘ S g i i a i oa 1%. E t d s i ot e t e p r n e i .
infctv l
saítc nr aétss
bS g i i a i oa 5%.
infctv l

185
1.

-6.
584

338.4

0 3
.4 8

0. 4
18

014
.1

En segundo lugar, calculamos el coeficiente de variación y los R2 de las tendencias tem­
porales de las mismas cuatro categorías de flujos (también aparecen en el cuadro 3). Los
coeficientes de variación son indicadores de la variabilidad de los flujos en torno de su
promedio; y 1-R2 es un indicador de la variabilidad de ellos respecto de su tendencia en el
tiempo. En ambos aspectos la IED es más estable que el endeudamiento de corto plazo y los
flujos de cartera.

Efectos sobre la inversión
a.

Tendencias de largo plazo en la inversión y el crecimiento

Al comparar las tasas de inversión previas y posteriores a 1985, cabe tener en mente
que las cuentas nacionales fueron objeto de una revisión a fondo en 1992. Los nuevos
cálculos se remontaron a 1985 con antecedentes revisados, y a 1974 con la nueva metodo­
logía, pero con los datos antiguos. Entre otras cosas, las redefiniciones incluyeron la
reclasificación de ciertos bienes, que pasaron de la categoría de insumos intermedios a la
de bienes de capital. Ello se tradujo en un notable incremento de la tasa estimada de inver­
sión. Por consiguiente, con el objeto de hacer comparaciones previas y posteriores a 1985,
procedimos a empalmar los datos de inversión y de PIB, mediante el expediente de multi­
plicar las series anteriores a 1985 por el porcentaje de aumento correspondiente a 1985
involucrado en dicha redefinición.
De acuerdo a las nuevas series, la tasa de la inversión bruta fija respecto del PIB sube
sostenidamente desde su nivel mínimo a comienzos de los ochenta (cuadro 4 y gráfico 2), alrede­
dor del 15% del PIB en 1983-84, a una cifra por encima de 27% en 1995. Aun si se toman los
promedios para el período 1982-89 y 1990-95, se aprecia un abrupto ascenso de la tasa de inver­
sión, desde menos de 19% a 25% del PIB.

El incremento de la tasa nacional de ahorro fue aún más espectacular, pasando de 13% en los
años ochenta a 27% en los noventa. Al mismo tiempo, el ahorro externo cae a pique, desde 6,5%
a 1,5% del PIB. Se trata de un hallazgo sin duda sorprendente, dado que, según se señalaba en la
sección 2, las entradas de capital externo en los años noventa promediaron alrededor de 5% del
PIB. Esto sugiere que la austeridad fiscal y las políticas esterilizadoras del impacto monetario de
los flujos externos, al evitar una apreciación indebida en el tipo de cambio, determinaron que la
economía absorbiera menos capital externo que el que se le estaba ofreciendo. La contrapartida
de la brecha entre afluencia de capital y ahorro externo (i.e., el déficit de la cuenta corriente) fue,
por supuesto, la acumulación de divisas por parte del Banco Central.

Cuadro 4
CHILE; INVERSION, AHORRO Y CRECIMIENTO, 1960-95

(com % P a precios de 1986)
o del IB
Ivrin
nesó
fj b u a
ia r t
16-0
907
17-3
917
17-1
948
18-9
928
19-5
909

Ivrin M q i a i
nesó
a u n r a I v r i n I í ó á ó L A o r
nesó
Aor
hro
rvrinf h r o
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-qíó,- u l c
xen
ttlb u a■ ■yeup.; p b i aa ¿p i a a racional e t r o
oa r t

2.
32
1.
84
1.
84
1.
87
2.
49

2.
51
1.
69
2.
22
1.
98
2.
85

1.
11
85
.
1.
10
89
.
1.°
37

68
.
32
.
37
.
27
.
27
.°

1.
65
1.
52
1.
46
1.
60
2.‘
22

2.
19
1.
35
1.
63
1.
34
2.
55

32
.
34
.
59
.
64
.
23
.

Ceiino
rcmet
d lPIB pc
e
..
22
.
-.
11
20
.
11
.
47
.

Fuente: C l u o d latr en baseai f r a i nd lBancoC n r ldeCi e Lascfa p rañosep e e t nen e cu droAnexo 2
á c l s e uo,
nomcó e
eta
hl .
irs o
rsna
l a
.
aG stos d lg b e n cnrl
a
e o i r o eta.

b I v r i nfj b u amenos g s o de i v r i nd lg b e n c nrl I c u ei v r i ndeempresas p b i a .
n e s ó ia r t
a t s n e s ó e o i r o e ta. n l y n e s ó
úlcs
cCubre e p r o o 1 9 - 4
l eíd 909.

Gráfico 2

Fuente: Cálculos del autor, en base a inform
ación del Banco Central.

E l exam en de la trayectoria de largo p lazo de las tasas de ahorro e in versión m uestra in cre­
m entos m ucho m en os espectaculares. D urante lo s noventa apenas lograron ex ced er lo s prom e­
d ios alcanzados durante ¡a década de los setenta, y só lo a partir de 1993 la tasa de inversión
supera el m áxim o observado en 1963. L a diferencia real entre lo s p eríod os m ás recien tes y lo s
sesenta estriba en el com portam iento d e la inversión privada y p ú b lica .13 E n el largo p lazo es
evid en te la tendencia a la baja en la in versión pública, com p en sad a só lo en lo s n oven ta por un
vigoroso increm ento de la d e origen privado. El principal culpable del retroceso d e la in versión
pública fu e el deterioro d e las in version es en infraestructura y esta b lecim ien to s ed u cacion ales,
hospitales y otros sem ejantes. E ste es probablem ente uno de lo s eslab on es m ás d éb iles del así
llam ado m o d elo chileno: el logro de avances sosten id os en com p etitivid ad internacional (la base
de la estrategia de crecim ien to por m ás de dos décadas) requiere increm entos, no retrocesos, en la
inversión y la infraestructura social y econ óm ica.
A la luz de los antecedentes de largo plazo, no es el período m ás reciente el que constituye una
observación atípica, sino los períodos que m edian entre 1971 y 1989. E llos exhiben fuertes declina­
cion es en el ahorro interno y las tasas de inversión. E l patrón de d esem p eñ o del ritmo de expansión
del PIB por habitante es m uy distinto, dado que en los noventa se observa un substancial m ejora­
m iento, respecto no sólo del período 1971-89, sino tam bién de la década de lo s sesenta.

b.

Un modelo de inversión para la economía chilena

D iversos esfu erzos se han d esp legad o en años recientes para m odelar el com portam iento de
la inversión en C h ile (S olim an o, 1990; Lehm ann, 1991; y L ehm ann, 1994). N in g u n o de tales
estudios aborda de m anera exp lícita el im pacto de la entrada de capitales sobre la inversión,
aunque el de S olim an o s í con sid era lo s efecto s de m o d ifica cio n es del tipo de cam b io sobre la
inversión. E l m od elo desarrollado m ás abajo se centra en los efecto s de la entrada d e capitales,
p o see fundam entos m icro eco n ó m ico s ex p lícito s y es estim ad o con técn icas d e coin tegración .
Com enzam os por la form ulación de un m odelo m icroeconóm ico de decisiones de inversión. Pese
a los supuestos sim plificadores introducidos con el objeto de solucionarlo, el m odelo p o see la ventaja
de incorporar algunos de los hechos estilizados más importantes para el análisis de la inversión en los
escenarios en que se desenvuelven las econom ías en desarrollo, los cuales, aunque resultan determi­
nantes en el análisis de los efectos de la entrada de capitales sobre la inversión, son habitualmente
ignorados en la literatura sobre la inversión. El objetivo apunta a derivar un sólido fundam ento teórico
para la m odelación empírica de la inversión en la econom ía chilena y la respuesta de esta variable tanto
durante períodos en los cuales la econom ía estuvo constreñida por la escasez de divisas, com o en otros
en que, com o es el caso desde 1989, se observa una abundancia de las m ism as.
¿C uáles son lo s h ech o s estiliza d o s de lo s que habría que dar cuenta? En prim er lugar, un
abrumador porcentaje de lo s b ien es de capital utilizados en la eco n o m ía ch ilen a son im portados,
lo que genera un v ín cu lo directo entre afluencia de capitales e inversión. S egu n d o, la inversión
está constreñida (generalm ente) por la in su ficien te disponibilidad de d iv isa s y (ca si siem pre) por
restricciones de liq u id ez p roven ien tes de lo s m ercados financieros n acion ales. L a a flu en cia de

1 Para obtener la inversión privada, la inversión del gobierno central, excluida la de las empresas públicas, fue restada de
3
la formación bruta de capital fijo. En consecuencia, la inversión privada es definida aquí como la formación bruta de capital
por parte de las empresas, incluida la inversión de las empresas públicas, más la inversión de los hogares en vivienda.

capital extranjero alivia ambas restricciones y perm ite a las em presas acercarse a sus n iv eles
d eseados (esto es, no restringidos) de inversión. A l m ism o tiem po, ella su scita un efec to p o sitiv o
indirecto sobre la inversión al abaratar el tipo de cam b io real y e l p recio de lo s b ien es d e capital
im portados, lo que hace la in versión m ás rentable y, adicionalm ente, “estira” lo s e sca so s recursos
crediticios d om ésticos. En tercer lugar, al inducir un fortalecim iento d el tipo de cam b io, la entra­
da de capitales elev a la rentabilidad relativa de lo s b ien es no transables y ero sio n a la de lo s
transables. A sí, el im pacto, v ía el tipo d e cam bio, de increm entos en la entrada d e capitales tiene
efecto s p o sitiv o s sobre la inversión en no transables y n eg a tiv o sobre la in versión en transables.
E l m od elo incorpora esto s e fecto s d iferen ciales a su estructura. A g reg u em o s, en cuarto lugar, que
en lo s p a íses en desarrollo la efic ie n c ia de la inversión depende crucialm ente de la disponibilidad
de ciertos insum os no transables (en particular, infraestructura). E n co n secu en cia , en las fu n cio ­
nes de prod ucción de am bos sectores in clu im os una externalidad de capital público.
E l m od elo no considera algunos rasgos característicos de la in versión , p u estos d e reliev e en
alguna literatura reciente. T ienen ello s que ver con la naturaleza irreversible de las d ecisio n e s de
inversión en un escenario m arcado por la incertidum bre, o lo que ha sid o den om in ad o la teoría de
las opciones aplicada a la inversión (D ixit y Pindick, 1994). E stos nuevos m odelos pueden cobrar
especial trascendencia en los escenarios correspondientes a los países en desarrollo, donde importan­
tes parámetros que afectan a las decisiones de inversión son a m enudo m uy inestables. Son aplicables,
asim ism o, a otros países latinoamericanos que han enfrentado fuertes entradas de capital extranjero,
ya que dos com ponentes de estos flujos (la inversión de cartera y los flujos de corto plazo) son volátiles
y sujetos a reversión sin aviso previo, según quedó en evidencia en la crisis m exicana de fines de 1994
(C alvo y M endoza, 1996; Sachs, Tomell y Velasco, 1996). D e hecho, el éxito de C hile, al m enos en
com paración a otros grandes receptores en la región, en desalentar tales flujos puede haber contribuido
a que su volatilidad cambiaría fuese m ucho m ás m odesta y probablemente explique algo de su mejor
desem peño en materia de inversión. Sin embargo, sería ex cesiv o pedir a un m od elo teórico que aborde
todo lo que puede resultar de interés. S e optó por desarrollar uno que permite el análisis de los efectos
de los flujos de capital sobre la inversión en un escenario que refleja los rasgos de la econom ía chilena.
Otros efectos probables, com o la volatilidad de los precios claves que afectan las decisiones de inver­
sión, son exam inados de una manera m enos formal.
En e l m o d e lo , la in v e r s ió n e s la ú n ic a v a r ia b le d e d e c is ió n , d en tro d e un siste m a
m acroecon óm ico restringido por la in su ficien te d isponibilidad de crédito interno y d e d ivisas.
Enseguida, derivam os los n iveles de inversión de equilibrio de las em presas que producen transables
y de las que producen no transables, a sí co m o las co n secu en cia s que para tales eq u ilib rios tienen
el relajam iento de las restricciones crediticias y de d ivisas, un increm ento en el n iv el d el producto
agregado, una m ayor inversión pública y ajustes en la tasa d e interés y e l tipo d e cam bio. Se
supone que en la eco n o m ía hay d os em presas, una productora de no transables ( j = l) y otra de
transables (j= 2 ).14 Sin ninguna pérdida de generalidad, e l capital es el ú n ico factor de producción.
En esta eco n o m ía hay una externalidad de la inversión pública sobre las fu n cio n es d e producción
de cada em presa (debido a la productividad de, d igam os, la infraestructura) y un só lo bien de

1 Alternativamente, cabe suponer que la economía está compuesta por dos tipos de empresas. Uno la conforman las
4
productoras de bienes no transables, y el otro, las productoras de transables. Podemos incluso agregar una diferenciación
adicional al interior del segundo grupo, distinguiendo entre aquellas empresas que producen importables y aquellas que
producen exportables. En el sector de los importables existe ya sea diferenciación de producto o altas tarifas que protegen
la producción nacional de bienes que, para los propósitos de este modelo, pueden ser tratados como no transables. Sin
embargo, los resultados siguen siendo en sustancia los mismos que en su versión simplificada.

capital, el cual es importado. La inversión es concebida como compras de un bien de capital
homogéneo en términos físicos. Con el objeto de mantener el álgebra a niveles simples, se supon­
drá que todas las inversiones duran un período y que se financian con crédito. El contexto corres­
ponde a una economía pequeña que no puede influir los precios internacionales.
Las dos empresas definen la inversión del período t con vistas a maximizar la tasa neta
descontada de las utilidades de sus proyectos:

para j = 1,2

(1)

donde p. = precio del producto del bien j; qj = cantidad producida; e = tipo de cambio (unidades de
moneda nacional por unidad de moneda extranjera); pk = precio internacional del bien de capital;
i = tasa de interés, I = inversión física de la firma j.
Esta función objetivo está sujeta a una serie de restricciones, una de ellas de carácter tecnológico, en tanto que una segunda se relaciona con la naturaleza de los mercados en las cuales las
firmas operan. Las otras dicen relación con la disponibilidad de crédito y de divisas para cada
empresa. En primer lugar, existe la especificación precisa de la función de producción, que asu­
miremos es del siguiente tipo:1
5

a , / 3


1

(2)

donde G = stock de capital público.
La empresa que opera en el sector no transable enfrenta una curva de demanda con pendiente
negativa. La que produce el bien transable enfrenta precios internacionales:

P2

= e* p 2

(3 )

La inversión de cada empresa está restringida por la disponibilidad de crédito (C.), una varia­
ble expresada en unidades de moneda nacional; y a niveles macroeconómicos, la inversión agre­
gada del conjunto de las empresas está restringida por la disponibilidad de divisas (F*), una
variable que se define en unidades de moneda extranjera:

Ij,t * e * Pk

 Cj.,,

j = 1,2

(4 )
(5 )

1 En aras de la simplicidad, optamos por ignorar los subíndices para los coeficientes de la función de producción.
5

Con el objeto de derivar los niveles de equilibrio de la inversión, introdujimos dos
Lagrangeanos, uno para cada empresa; tomamos derivadas con respecto de I( e I2, respectivamen­
te, y las hicimos iguales a cero. Al sustituir (2) y (3) en las ecuaciones resultantes y ordenar los
términos, obtenemos los niveles óptimos de inversión en ambos sectores. Si ignoramos los
subíndices que reflejan el tiempo, ellos son:
j

—

J e/P * y FP * ( y $ / p

(6)

. l/(a-l)
¡2 = [{1+ ll * Pk J
* [ g f /(«-* G.p/(a-l
P 2a

donde [A] = — [ e / ( e-1)](1+i )[e(l + X¡ ¡)+ X2 ]

a

p = -a +e(a-l)
t = P(e-l)
[B] = l + X n + e  * X 2

y donde A y Xn son los precios sombra del crédito interno para las firmas 1 y 2, respectivamente,
,
y X2 es el precio sombra de la divisa extranjera.1
6
Con el objeto de estudiar el efecto de un incremento en la entrada de capitales sobre la
inversión, diferenciamos las condiciones de equilibrio (6) y (7) por F* y obtenemos:
_9F_ = e2* I j * p k*( l +i )
9 F*
a * p * [ A] *( e- 1)

¡2

9f* “ ( a - l ) [ B]

A

)J ^ + e ^ H +Í ^ L j
1 9 f*
9 F* 9 F

PXn

9A 2

9F

9F*e 9F

2

de

(8)

,Qv

La inspección de los signos de (8) y (9) deja en claro que un aumento en F* incrementa Ij de
manera no ambigüa y genera efectos inciertos sobre I2. El término asociado con la primera deri­
vada parcial en el lado derecho de (8) representa el impacto de la entrada de capitales sobre la
inversión en bienes no transables vía el incremento de su rentabilidad relativa derivado de la
apreciación cambiaría. Los términos asociados a las derivadas parciales segunda y tercera refle­
jan los efectos de la entrada de capital sobre la inversión en el mismo sector que se originan en el

1 Dado que p0, la existencia del equilibrio requiere que el.
6

relajamiento del crédito y d e las restricciones a la inversión extranjera respectivam ente. En (8)
tenem os que p 0, 3e/3F * 0, y 3 ^ n/3F *, 3A,2/F *  0 .17 En otras palabras, la entrada de capitales
llevará a la apreciación del tipo de cam bio real y, o relajará las restricciones de crédito d om éstico y
de divisas (en cu yo caso los precios som bra del crédito dom éstico y de las divisas caerán), o bien no
tendrá efectos sobre ellas si las restricciones no son activas (en cu yo ca so A,n , X o am bos, serán
,2,
iguales a cero). En cualquiera d e tales casos, dado que [A]  0, (8) será positivo. E llo parece razona­
ble: aun en el caso de que la disponibilidad de d ivisas o el crédito interno no constituyan restriccio­
nes activas para la inversión, la entrada de capitales provocará una apreciación del tipo de cam bio
real, lo que hace subir lo s precios relativos de los no transables, alentando la inversión en ese sector.
Si la disponibilidad de divisas o d e crédito interno son restricciones activas, el im pacto favorable de
la entrada de capitales sobre la inversión en el sector no transable es todavía mayor, dado que el
capital foráneo no sólo m ejora el precio relativo de los no transables, sino tam bién habilita a las
em presas para adquirir, con d ivisas y crédito interno escasos, bienes de inversión adicionales.
Por otra parte, el efecto sobre lo s transables es am bigüo. S i se tien e en cuenta que a - l  0 y
[B ]  0, el sign o de (9 ) dependerá de si la sum a de los dos prim eros e fe cto s d e la entrada de
capitales (asociad a con el relajam iento de las restricciones sobre el crédito interno y la d isp o n ib i­
lidad de d ivisas, lo que p revisib lem en te resultará p o sitiv o ) es m ayor que el efe cto n egativo atribuible al deterioro de la rentabilidad relativa (asociada a la apreciación del tipo de cam b io real).
Si ni el crédito interno ni la s d isp o n ib ilid a d de d iv isa s son restriccio n es a ctivas (À, , X2- 0 , y
3 á 1 /3 F * , 3A,2/3 F * = 0 ), un in crem en to en la entrada de cap itales presionará a la baja la in v ersió n
2
en transables. S i el crédito interno y las d iv isa s son e sc a s o s (X12,X2 0 , 3 á.]2/3 F * , 3A,2/3 F *  0 ), la
in cid en cia neta de la entrada de ca p ita les sobre la in v ersió n en transables d ep enderá de si el
efe c to favorab le derivad o d el a liv io de la e sc a s e z de d iv isa s y d e créd ito interno e s m ayor que
el efe c to n eg a tiv o del deterioro de la rentabilidad relativa vía ap reciación d el tipo d e ca m b io
real. F orm alm ente, la c o n d ició n para un efec to p o sitiv o de la entrada de cap ita les sobre la
in versión en transables es:

.3 Â/2

Í

f

?

Pi2 . . 2 de
W   le 3 7 *

,d
+ e

E ste análisis es directam ente relevante para la exp eriencia ch ilen a en m ateria d e in greso de
capitales. S a lv o en tres períodos breves (1 9 6 8 -7 0 , 1978-81 y a partir de 1989), la eco n o m ía ch ile ­
na ha sufrido una severa restricción en lo tocante a la disponibilidad de d iv isa s. E n con secu en cia ,
las entradas de capital han tenido tradicionalm ente un im pacto favorable sobre la in versión , al
aliviar la esc a se z de d ivisas. D e la m ism a form a, las teorías m odernas de inform ación asim étrica
sugieren que por lo general lo s m ercados financieros no están en equilibrio y que el racion am ien ­
to del crédito e s la norm a (S tig litz y W eiss, 1981). Por otro lado, antes d e la lib eralización finan­
ciera de 1975 la represión financiera al estilo M cK innon con stitu yó un rasgo típ ico de la e c o n o ­
m ía ch ilen a (M cK innon, 1991, capítulo 4). A sí, la afluencia de cap itales p u ede igu alm en te ser
visualizada co m o generadora de efecto s p o sitiv o s sobre la in versión a través d el a liv io de la
restricción de crédito interno.

1 No es extraño que la mayoría de los modelos econométricos del tipo de cambio real haya detectado que la entrada de
7
capitales se encuentra inversamente relacionada con esta variable. Para el caso de Chile, véase Agosin, Fuentes y Letelier
(1994); Elbadawi (1994); Elbadawi y Soto (1994); y Repetto (1994).

Durante lo s períodos d e abundancia d e d iv isa s, lo s e fecto s favorab les de la entrada de ca p i­
tales sobre la inversión en transables son am ortiguados. En casos extrem os, la in versión agregada
puede in clu so declinar. C uando ni el crédito interno ni la disp on ib ilid ad de d iv isa s constituyen
restricciones activas, la inversión en transables in eq u ívocam en te retrocederá; y en ciertas instan­
cias, la caída de la inversión en transables podría exced er el increm ento de la in versión en no
transables. E llo ex p lica por qué las autoridades han procurado desalentar ciertos tip os de capital
foráneo y han adoptado, adicionalm ente, p olíticas para que la oferta d e recursos externos no
redundara en form a com p leta en aum entos en el d éficit en cuenta corriente.
D esd e 1990 la econ o m ía ch ilen a ha estado disfrutando una bonanza de capital extranjero. La
dispon ibilidad de d ivisa s ha dejado de constituir una restricción para la inversión. B ajo esas
circunstancias, el m od elo nos d ice que el im pacto principal de la entrada de cap itales externos
sobre la in versión e s am bigüo y que bien podría in clu so ser n egativo, dep en d ien d o de lo s valores
de lo s parámetros del m o d elo . S i la tasa d e inversión continúa en alza, se d ebe al v igor del creci­
m iento de la econom ía, la dem anda agregada y la productividad, a sí co m o al h ech o de que las
m edidas d e p olítica exam inadas en la secció n 3 conjuraron el peligro d e una apreciación e x c e siv a
del tipo de cam bio.
E l análisis de las ecu a cio n es (6) y (7 ) revela que la in versión de eq u ilib rio de largo plazo
d epende tam bién del ingreso real (Y ), del crédito (C ), del capital p ú b lico (G ), d el tipo de cam bio
(e) y de la tasa de interés (i). L o s sig n o s de lo s efecto s son derivados form alm ente en el apéndice.
A q u í la d iscu sión reviste un carácter cualitativo. Increm entos en el in greso real elev a n la inver­
sión en b ienes no transables y no suscitan e fecto algu n o sobre la in versión en transables. 18A los
increm entos en la inversión pública y en la d isponibilidad de crédito interno se le s atribuye e fe c ­
tos p o sitiv o s sobre la inversión en am bos sectores. N o es seguro que lo s cam b ios en las tasas
reales de interés hayan tenido algún im pacto sobre lo s n iv eles d e in versión d e equilibrio, dado
que en el m od elo la inversión está restringida por la disponibilidad d e crédito. S i la restricción
crediticia no es activa, un alza en las tasas de interés redundará en un retroceso en la in versión en
am bos sectores. Por otra parte, hay buenas razones para suponer que la restricción cred iticia es la
m ayoría de las v e ces activa, aun en ausencia de represión financiera. Por co n sig u ien te, sobre una
b ase apriorística, es d ifícil saber si las tasas de interés entrarán con un c o e fic ie n te sig n ifica tivo
cuando se las incluya, junto con la d isponibilidad de crédito, en la ecu a ció n de in v ersió n .19 La
experiencia ch ilen a es interesante porque co n la lib eralización financiera de 1975 las tasas reales
de interés pasaron d esd e m uy negativas a p ositivas y m u y elevad as, antes de instalarse en n iv eles
m ás razonables a co m ien zo s d e lo s ochenta (v éa se el gráfico 3). E s p o sib le, claro está, que tasas
de interés desm esuradas desalienten la inversión real; y que las tasas reales n egativas, al exigir
un generalizado racionam iento crediticio, conduzcan tam bién a d éb iles tasas de inversión.
F inalm ente, no es ob v io el sign o que flu y e del m o d elo teórico del e fe c to que las m o d ifica cio -

1 Este es un supuesto simplificador. Como ya se ha anotado, algunos importables pueden ser tratados como no transables.
8
En este caso, la demanda agregada tendría efectivamente un efecto sobre un segmento del sector de transables. Esta
consideración refuerza la expectativa de encontrar un efecto positivo en el largo plazo entre el nivel de la demanda
agregada y la inversión.
1 La mayoría de los estudios empíricos de inversión en países en desarrollo no detecta un efecto significativo de la tasa
9
de interés sobre la inversión (Rama, 1993).

131

Gráfico 3

nes en el tipo de cambio suscitan sobre la inversión. La apreciación abarata el precio relativo de
los bienes de inversión. Por otro lado, altera la rentabilidad relativa de transables y no transables,
en favor de los últimos. Bajando desde las alturas del modelo a la cruda realidad, no es difícil
especular por qué la distribución sectorial de la inversión puede provocar consecuencias signifi­
cativas para el crecimiento de largo plazo. La inversión en exportables generalmente no plantea
problemas de absorción, en el sentido que los mercados externos de bienes no tradicionales ex­
portados por Chile son en la práctica ilimitados, desde la perspectiva de las empresas chilenas. En
otras palabras, ellas encaran una curva de demanda infinitamente elástica por esos productos, de
manera que el auge de las inversiones puede proseguir, sin inquietud alguna por el tamaño del
mercado.20 Obviamente, el caso de los no transables es distinto. Los auges de inversión en este
sector son de corta duración, según lo comprueba el conspicuo caso de la construcción residen­
cial. El exceso de capacidad y el descenso en las utilidades, o incluso las pérdidas, se precipitan
rápidamente. Es probable que el crecimiento de largo plazo resulte mucho más rápido si los
incentivos no son prematura e indebidamente sesgados a favor de los no transables.
De esta forma, el vínculo entre tipo de cambio y patrón de inversión podría resultar crucial
en la evaluación del impacto que la entrada de capitales provoca sobre el crecimiento y la inver­

20
Esto no es estrictamente válido en todos los casos. Respecto de algunos bienes (básicamente cobre, pero también
frutas fuera de estación, celulosa, madera y harina de pescado), las empresas chilenas han conquistado ya significativos
participaciones en algunos mercados foráneos. Para un país especializado en exportaciones de nicho como Chile, ello
toma imperativo profundizar la diversificación de las ventas al exterior, a fin de sustentar el crecimiento en el largo plazo.

sión en el largo plazo. La experiencia chilena en el período 1978-81, con la liberalización irrestricta
de la entrada de capitales extranjeros y una aguda apreciación del tipo de cambio real, suministra
un ejemplo elocuente del patrón de crecimiento-depresión que se origina en tales políticas.
Las abruptas apreciaciones cambiarías inducidas por oleadas de capital extranjero reversi­
ble, como las que tuvieron lugar en el quinquenio 1977-81, tienden a ser efímeras; luego sobre­
vienen movimientos de semejante intensidad en el sentido contrario. Este fue ciertamente el caso
durante el período 1982-86, cuando la oferta de capitales privados desapareció y el tipo de cam­
bio se depreció sustancialmente en términos reales (véase el gráfico 3). En consecuencia, las
apreciaciones abruptas están asociadas también a una mayor volatilidad del tipo de cambio. Ella
resulta probablemente perjudicial para la inversión, la cual posee un importante componente de
costos hundidos. La volatilidad incrementa la incertidumbre acerca de los retornos futuros, lle­
vando a las empresas a postergar decisiones de inversión.
Evidentemente, según lo atestigua la experiencia asiática, un sostenido crecimiento econó­
mico hacia afuera tiende a la apreciación del tipo de cambio real. De hecho, este último fenómeno
es simplemente una manifestación del incremento de la productividad y los ingresos reales en el
largo plazo. Se configura así el bien conocido efecto Balassa-Samuelson. Lo que interesa es el
ritmo al que los flujos de capital entran a la economía. Si el tamaño es excesivo para la capacidad
de corto y de mediano plazo que tiene la economía interna de absorberlos como inversión real, se
desencadenará una apreciación prematura, lo que provocará algunas consecuencias no deseadas,
del carácter de las que se mencionaban antes.
No cabe duda que el impacto de la entrada de capitales sobre el tipo de cambio es particular­
mente relevante en la oleada de capital extranjero que está afluyendo a Chile y el resto de Amé­
rica Latina. Según se señalaba antes, la entrada de capitales desde fines de los ochenta ha ido
acompañada de una fuerte apreciación cambiaría real (véase Calvo, Leiderman y Reinhardt, 1993).
Por otra parte, con excepción de Chile, las tasas de inversión en casi todos los países de América
Latina que han recibido grandes entradas de capital apenas se han movido. En Chile, como ya se
ha indicado, ha habido un sustancial incremento en la tasa de inversión durante la reciente oleada
de capital externo. Sin embargo, es posible que el alza no haya sido suficiente para absorber la
entrada de capitales a un tipo de cambio real constante. De allí entonces, según se aprecia en el
gráfico 3, que el tipo de cambio también se haya apreciado, aunque de manera más moderada que
en otros países latinoamericanos. La apreciación del tipo de cambio real habría sido considera­
blemente más pronunciada en ausencia de las políticas que se implementaron para desalentar las
modalidades más volátiles de entrada de capitales.
c.

Testeo econométrico del modelo

Estas consideraciones y las derivaciones formales del apéndice sugieren que la función de
inversión de equilibrio en el largo plazo para la economía en su conjunto es del tipo siguiente (los
signos de los efectos de cambios en las variables explicativas se muestran encima de cada variable):
(1 0 )

+
+ + + - ?
I = I(Y, ÁG, C, F*, i, e)

L inealizando y expresando la relación en una form a que pueda ser estim ad a econ om étricam en te,
se tiene:

I, = eco + a ¡Y, + a 2A G, + a 3C, + a 4F * + asi, + ase, + u ,

(11)
E n seguida procedim os a estim ar la ecu ación (11) con ob servacion es anuales para el período
1960-94, dentro de un con texto de coin tegración . E sto es, ob tu vim os en prim er lugar las relacio­
nes de equilibrio en el largo p lazo entre inversión y sus variables exp lica tiva s y lu eg o exploram os
la dinám ica d e corto p lazo del com portam iento de la in versión .21 C orrim os d o s conjuntos de
regresiones, uno para la in versión privada en capital fijo (IPR IV )22 y otra para la in versión en
maquinaria y equipo (IM E). E s m ás probable que la entrada de capitales ejerza in flu en cia sobre la
inversión en m aquinaria y eq u ip o que sobre la inversión total, en la que la con stru cción resid en ­
cial y no residencial, ambas no transables, presentan im portantes p onderaciones. C o m o nuestra
variable proxy para la disponibilidad de crédito interno u tilizam os M 2 real (el p rom ed io g e o m é ­
trico de M 2 a co m ien zo s y a fin es de cada año, en térm inos d e porcentajes del P IB ). L a entrada
total de capitales fue deflactada por el ín d ice de precios externos (IPE) ap licab le a la e co n o m ía
ch ilen a desde 1977 en adelante.23 E ste fue em palm ado hacia atrás, hasta 1960, co n un ín d ice de
precios externos construido por F fren ch -D avis (1 9 8 4 ), con el objeto de obtener series d e entradas
de capital en térm inos reales para el total del período 1960-94.
S igu ien d o la práctica con ven cion al, el tipo de cam b io real es d efin id o aquí co m o el precio
nom inal de m ercado para el dólar norteam ericano, deflactado por el ín d ice d e p recios al co n su m i­
dor e inflactado por el IPE.24 Las tasas de interés fueron obtenidas de tres fu en tes. Para el período
1 9 6 0 -7 0 utilizam os lo s cá lcu lo s de lo s co sto s reales del endeudam iento efectu ad os por FfrenchD avis (1 9 7 3 , pág. 298); para 1 9 7 1 -7 4 , la tasa de m áxim a legal de co lo c a c io n es d eflactad a por el
índice de precios al consum idor; y d esd e 1975 en adelante, las tasas de co lo c a c ió n reales de 9 0 a
365 días publicadas por el B an co Central. C om enzando en 1979, año en que las tasas com enzaron
a cotizarse en térm inos reales, las tasas de interés utilizadas representan tasas reales ex ante. S e
calcu ló tam bién un indicador d e capacidad ocio sa , para utilizarlo en el m o d elo de corrección de
errores. S e lo derivó estim ando el producto potencial en cada año que arroja unir lin ealm en te los
picos cíc lic o s del PIB. Durante el período 19 6 0 -9 5 se detectaron m á x im o s c íc lic o s en 1963,
1966, 1971, 1981, 1989, 1992 y 1995.

2 La disponibilidad de información (35 observaciones) y el gran número de variables explicativas que deseamos tomar
1
en cuenta impidieron el uso de un VAR completo utilizando la metodología de Johansen, lo que habría sido deseable con
el objeto de considerar las eventuales relaciones causales entre las variables. Sin embargo, sí que llevamos a cabo un
ejercicio para estimar un VAR con dos rezagos, que se determinaron como óptimos, para la ecuación de inversión solamente
y los resultados fueron prácticamente idénticos a los obtenidos con la ecuación de cointegración.
2 Según se ha señalado antes, estas series, que están a precios de 1986, incluyen la inversión efectuada por corporaciones
2
públicas.
2 El IPE externos es un índice de precios al por mayor en dólares de los principales socios comerciales de Chile,
3
ponderados por la importancia de cada uno de éstos en las cimportaciones chilenas.
2 Para el período que se inicia en 1977 están disponibles las estimaciones del Banco Central respecto del tipo de cambio
4
real. Para cálculos relativos a años anteriores, para precios extemos utilizamos el IPE construido por Ffrench-Davis
(1984). Para el trienio 1974-76 se detectó que las estadísticas oficiales subestiman el ritmo de incremento en el IPC y por
ende sobreestiman la magnitud de la depreciación del tipo de cambio real. En este estudio el índice del tipo de cambio
corrige la subestimación del IPC durante aquel período.

D e acuerdo al test de D ick ey Fuller A um entado (A D F ), todas las variables, in clu id o el índice
de capacidad ociosa, son integrados de orden 1, co n e x cep ció n de M 2 real, que e s una variable
integrada de orden 2, y la tasa de interés real y las entradas de capital distintas a la inversión
extranjera directa, las cu ales son estacionarias (v éa se e l cuadro 5). E n co n secu en cia , en las regre­
sion es de largo plazo usam os n iv eles para todas las variables, salvo para M 2, para la cual u tiliza­
m os el cam bio en M 2. E llo parece sensato desde el punto de vista eco n ó m ico : e s probable que la
restricción crediticia que afecta a la inversión (una variable de flu jo) sea el in crem ento de la
oferta m onetaria (otra variable de flu jo), antes que su n iv el absoluto (una variable d e stock). En
las ecu acion es de cointegración , aun cuando ellas sean variables estacionarias, la tasa de interés
real y las entradas de capital distintas de la inversión extranjera directa son agregadas a las
ecu acio n es junto con las variables 1(1). E n ausencia de esas dos variables 1(0), la s ecu acion es
cointegran, lo cual nos perm ite agregar variables estacionarias que tienen sen tid o eco n ó m ico . Se
hace interactuar la tasa de interés real con una variable m uda (D U M 2 ) qu e asum e lo s valores de
cero entre 1960 y 1974, período que se caracteriza por una generalizada in terven ción en los
m ercados financieros, y de uno para el período que co m ien za en 1975, cuando se proced e a la
liberalización de dichos m ercados.25
L os resultados de las relacion es de equilibrio de largo p lazo para IPR IV y para IM E aparecen
en el cuadro 6. D e acuerdo al criterio d e M acK innon, am bas ecu a cio n es d e in versión cointegran.
D ado que ni la entrada de capitales (F) ni la inversión pública (IP U B ) resultaron ser variables
exp licativas de sign ifica ció n de IPRIV, se las ex clu y ó del conjunto final de ecu a cio n es s e le c c io ­
nadas co m o representaciones adecuadas de las relacion es d e largo p lazo. E n lo tocante a la ecua­
ción para IM E, la tasa de interés real no resultó sig n ifica tiv a y, por lo tanto, se la ex clu y ó . Las
estim acion es de las ecu a cio n es de inversión son buenas d esd e el punto d e vista d e las pruebas
co n v en cio n a les de inferencia estadística.26

25 En el cuadro 3 se observa que en la década de los sesenta las tasas reales de colocación fueron positivas la mayoría
de los años, lo que sugiere que la represión financiera no era tan severa como a principios de los setenta. Sin embargo,
había una considerable intervención en los mercados financieros, lo que justifica el procedimiento utilizado en este
trabajo, en el sentido de considerar que la tasa de interés real que afectaba las decisiones de inversión era efectivamente
igual a cero en el período 1960 a 1974.
2
6
Dado que todas las variables, con excepción de la tasa de interés, son 1(1), los estadígrafos t tienen un sesgo hacia
arriba y son presentados sólo con fines ilustrativos.

Cuadro 5

TESTS ADF DE RAÍZ UNITARIA
(sin con stan te y sin tendencia)

Número de rezagos

Estadístico t  j  ^

0
0

2.42
-3.67a

IME
dIME

0
0

1.80
-4.00a

GDP
dGDP

0
0

4.27
-2.70a

IPUB
dIPUB

0
0

-0.67
-6.94a

F
dF

0
0

-1.49
-7.58a

FDI
dFDI

0
0

-0.26
co
co

FOTH

0

-2.16

M2
dM2
ddM2

1
0
1

1.74
-1.60
-5.46a

RER
dRER

0
0

0.76
-8.87a

INTR

1

-5.10a

EXPAP
dEXPAP

0
0

-1.38
-4.81a


0

IPRIV
dIPRIV

aS g i i a i a e t d f r n ede cero a 1%.»S g i i a i a e t d s i t de cero a 5%
i nf ct vm ne ieet
l
i n f c t v m n e itno
l
D f n c ó de v r a l sIPRIV=inversión pr v d b u afj;IME=inversión en maquinariay e u p ;
eiiin
aibe:
i a a r t ia
qio
IPUB=lnversiónp b i a GDP=PIB; RER=tipo de cambio ra;F f u ode c p t lr a ;F I i v r i n
úlc;
el = l j
a i a el D = n e s ó
e t a j r d r c a FOTH=otros f u o de c p t l INTR=tasa de i t r s r a de c l c c o e ;
x r n e a iet;
ljs
aia;
n e é el
ooains
EXCAP=indicadorde capacidad ociosa (como p r e t j d l PIB p t n i l . i d c cambio a u l
ocnae e
oeca)d nia
na;
dd es e cambio en e cambio a u l
l
l
na.

Cuadro 6
ECUACIONES DE COINTEGRACIÓN
IME

IPRIV
(3)

(4)

10.124

5.647

-2.358

18.483

(0.18)

(0.10)

(0.52)

(0.40)

(1)
C onstante

GDP

(2)

17.915
(-0.32)

¡

( 5 ) 

DUMIxGDP

0.138

0.184

0.189

0.083

0.0 8 7

(6.39)a

(5.83 )a

(6.89)a

(3.99)a

(4.16)a

(0.044)

0.042

0.040

0.035

0.0 3 4

(4.41 )a

(3.88)a

(4.21 )a

(4.83)a

(4.57)a

IPUB

dM2

0.432

0.3 9 7

(2.33)

(2.13)*

60.136

48.0 7 4

48.590

4 3 .7 2 7

39.8 3 9

(3.56)a

(2.74)a

(2.84)a

(3.88)»

(3.44)a

F

31 .8 1 4
(4.04)a

FDI

63.909

58 .5 3 4

(1.94)
FOTH

62.321
(1.95)

(2.56)b
30.3 4 4

(0.29)
RER

3 .345

(3.85)a

DLIM2xlNTR

-1.016

-1.730

-1.809

-948

-1.316

(-1.64)

(-2.22)»

(-2.53)*

(-2.1 2)b

(-2.48)6

-1.822

-1.630

-1.570

(-2.89)1
’

(-1.94)

(-2.56)1
’

R2

0.976

0.979

0.979

0.973

0.974

DW

1.70

1.86

1.89

2.17

2.20

Breusch-Godfrey

0.88

0.58

0.55

0 2.7

0.18

-5.85a

-6.34a

-6.35a

-5.96a

-6.00a

Test de MacKinnon

3S g i i a i a e t a 1% E t d s i ote t e p r n e i . E t s de Breusch-Godfreyen su forma F.6S g i i a i o
infctvmne l
s a í t c n r a é t s s l et
infctv
a 5%
l

C on un test recursivo de C how logram os establecer que en lo s años n oven ta se había operado
un cam bio estructural. Por otra parte, el análisis de m ín im os cuadrados recu rsivos rev eló que el
parámetro cu yo valor se increm entaba sustancialm ente d esp u és de 1989 era el aso cia d o con el
P IB . En otras p alab ras, la se n s ib ilid a d d e la in v e r s ió n al P IB p a r e c e h ab er a u m en ta d o
sign ificativam en te con posterioridad a 1989, lo que cabría atribuir al fortalecim ien to de las e x ­
pectativas de crecim iento. E llo nos perm itió agregar una variable m uda que asum iera el valor de
la unidad para el período 1 9 8 9 -9 4 , lo que se h izo de m anera interactiva co n el PIB . E sta últim a
variable está m u y sign ificativam en te relacionada co n la inversión. A sí, en lo s años n oven ta la
sen sib ilidad de la inversión privada y d e la in versión en m aquinaria y equipo a un increm ento en
el PIB parece haber dado un salto de alrededor de un cuarto y un tercio, respectivam en te.
Si bien las entradas de capital (F) no constituyen una variable p redictiva d e im portancia en
la ecu ación para IPRIV, son m uy sign ificativas en la ecu ación que ex p lic a IM E. E ncontram os así
una clara indicación del principal canal a través del cual la entrada de cap itales in flu y e sobre la
inversión: eviden tem ente relaja la restricción d e d ivisas, habilitando a la eco n o m ía para importar
un m ayor flujo de bienes de capital. E s tam bién bastante interesante que en el largo p la zo el tipo
de cam b io real (R E R ) aparezca n egativa (y sign ificativam en te) aso cia d o a IM E. E llo im p lica que
la apreciación del tipo de cam b io real, al abaratar lo s precios relativos d e lo s b ien es de capital,
estim ula sin ninguna duda la in versión . A sí, un e fecto p o sitiv o adicional de la entrada de capitales
en el largo p lazo se m an ifiesta en el im pacto de la entrada de cap itales sobre el tipo de cam bio
real: al dism inuir éste, bajan lo s precios relativos d e la m aquinaria im portada.27
El análisis de las dos prim eras secc io n e s de este trabajo con fiere base a la h ip ó tesis de que no
es la entrada glob al de capitales, sin o só lo su com ponente de largo p lazo, la variable que afecta el
n ivel de la inversión. C on el objeto de som eter a prueba esta h ip ótesis, p roced im os a desagregar
lo s flu jos totales en dos rubros -in versión extranjera directa (F D I) y otros flu jos (F O T H )28-, intro­
d u cién d oles lu eg o co m o variables predictivas de IPR IV y de IM E. S eg ú n se ha señ alad o antes, si
bien F D I es una variable 1(1), F O T H e s estacionaria. E stam os p ues h abilitados para dar a esta
últim a el trato de una variable que refleja perturbaciones transitorias.
L os resultados se con sign an tam bién en el cuadro 6. En tanto qu e la entrada total de capitales
n o c o n s t itu y e u n a v a r ia b le s ig n if ic a t iv a q u e a fe c te IP R IV , F D I r e su lta se r p o s itiv a y
sign ificativam en te asociada a ella. Por otra parte, segú n se m uestra en la ecu a ció n (2) del cuadro
6, FO TH no es sign ifica tiv a en relación a IPRIV. En lo tocante a IM E, las d os, F D I y FO TH
entran co m o variables estadísticam ente sign ifica tiv a s, pero el co eficie n te d e F D I m ás que duplica
la m agnitud absoluta del c o efic ien te asociad o a FO TH . U n test de W ald llev a a descartar la h ip ó­
tesis de que am bos co efic ie n te s son igu ales. En otras palabras, la IE D es, en térm inos d e su
im pacto sobre lo s gastos de inversión, una variable m ucho m ás im portante que otros tipos de
flujos. E ste h allazgo podría constituir una exp licación parcial de por qué la entrada de capitales
ha estado positivam en te asociad a a la inversión durante el auge recien te d e capital externo, el cual
ha estado dom inado por la IE D . En la olead a que tuvo lugar en 1 9 7 8 -8 1 , en cam b io, lo s flujos
interm ediados por la banca privada fueron m ucho m ás im portantes que la IED .

2
7
Conseguimos incluir RER y F en la ecuación que explica IME, sin tropezar con problemas de mulcolinealidad,
debido a que durante el extenso período para el cual disponemos de datos (1960-94) el coeficiente de correlación entre
RER y F es muy bajo.
2
8
Las cifras sobre IED provienen del Banco Central para el período 1970-94. Respecto de 1960-69, los datos sobre
IED fueron tomados de Ffrench-Davis (1973, pág. 278).

T am bién lo s resultados concernientes a la tasa de interés real son interesantes. C om o se
m uestra en el gráfico 3, el com portam iento de esta variable acu sa alteraciones im portantes a
partir de 1960. Durante e sa década las tasas reales experim entaron intensas flu ctu acion es, pero en
su conjunto resultaron p ositivas. L os in icio s de los años setenta están m arcados por una severa
represión financiera y tasas reales m uy negativas. D esp u és de la liberación financiera de 1975,
ellas saltan a n iv eles exorbitantes, lo cual fue, seguram ente, una de las cau sas d el pobre d esem p e­
ño de la inversión en el segu n d o lustro de esa década. A co n secu en cia de la depresión de 1982-83
y del fortalecim iento de las regu lacion es prudenciales tras la crisis bancaria de e se en ton ces,
hacia m ed iados d e lo s ochenta las tasas reales se con solid an en n iv eles elev a d o s pero m ás razo­
nables y perm anecen extrem adam ente estab les d esd e en ton ces. E ste com portam iento recien te de
las tasas d e interés ha sid o favorable a una expansión de la inversión privada. E sto es en sín tesis
lo que nos d ice la ecu ación para IPRIV.
P ro ced im o s lu e g o a estu d iar la d in á m ica de corto p la z o d e IP R IV y d e IM E . E x p lo ra m o s
d o s o p c io n e s para m od ela r las e c u a c io n e s d e co rre c ció n d e errores. E n una d e e lla s, las flu c ­
tu a cio n es en la in v ersió n so n ex p lic a d a s d e un a m anera b astan te c o n v e n c io n a l por, entre
otras v a riab les, e l aum en to en e l P IB . E l se g u n d o en fo q u e c o n siste en in trod u cir un in d icad or
de e x c e s o de cap acid ad c o m o variab le e x p lic a tiv a .29 L a id e a e s se n c illa ; durante p erío d o s de
e x c e s o d e cap acid ad , la s em p resa s no in crem en tan la in v e r sió n , aun c u a n d o lo s in crem en to s
en la dem an d a parecieran h acer v ia b le s m a yo res in v e r sio n e s. A la in v ersa , c u a n d o la e c o n o ­
m ía está p ró x im a a su cap acid ad in stalad a, la in v er sió n resp o n d e m ás ráp id am en te a ex p a n ­
sio n e s en la d em anda.
E n e l g rá fico 4 se ap recia qu e e x is te una fu erte co rrela ció n in v e r sa en tre e l in d ica d o r de
e x c e d e n te d e cap acid ad e in v ersió n privada. D e sd e fin e s d e lo s o ch en ta la e c o n o m ía c h ile n a
ha op erado cerca de su frontera p rod u ctiva. E sto p u ed e ex p lica r, al m e n o s en parte, por qu é
las tasas d e in v ersió n han sid o v ig o ro sa s. Por con traste, co n e x c e p c ió n d e l p e río d o 1 9 8 0 -8 1 ,
e x is tió b astan te cap acid a d o c io s a en tre 1973 y fin e s d e 19 8 0 ; p or e n d e , e l d e sem p e ñ o de la
in v ersió n fu e pobre.

29

1(1).

En rigor, la variable utilizada es el cambio en el exceso de capacidad, dado que el exceso de capacidad es una variable

Gráfico 4

Fuente: Cálculos d la t r en base a i f r a i nd l Banco C n r l
e uo,
nomcó e
eta.

Ambas aproximaciones al modelo de corrección de errores funcionan bien desde un punto de
vista estadístico (véanse los cuadros 7 y 8). Para ambas ecuaciones estimadas, el ajuste al des­
equilibrio es rápido y casi de la misma envergadura: entre el 70 y 80% de los desequilibrios se
corrigen dentro de un año. De acuerdo a lo previsto, el exceso de capacidad aparece negativa y
fuertemente correlacionado a cambios en la inversión. Dado que la ecuación 1, concerniente a
cambios en la inversión privada (dIPRIV), subestima el incremento en la inversión privada en
1989 y la sobreestima en 1991, decidimos incorporar dos variables mudas, una para cada año.
Respecto de ambas, dIPRIV y el cambio en la inversión en maquinaria y equipo (dIME), un
pequeño número de variables explica su dinámica de desequilibrio. En el caso del dfPRIV, se
trata de los cambios en la capacidad ociosa (dEXCAP), modificaciones en las condiciones
crediticias (ddM2), y cambios en la inversión extranjera directa (dFDI). Para dIME, se trata de
dEXCAP y de los cambios los flujos de capital (dFDI y dFOTH). De esta forma, en el caso
chileno, la entrada de capitales, y especialmente la IED, aparece positivamente asociada a la
inversión, tanto en el corto como en el largo plazo.3
0

3
0 Cabe señalar que en la especificación de la corrección del error, los cambios en la inversión extranjera directa y los
niveles de otros flujos son utilizados como variables predictivas, debido a que, según se señalaba antes, la inversión
extranjera directa es una variable 1(1) y FOTH es 1(0).

Cuadro 7
ECUACIONES DE CORRECCIÓN DE ERROR PARA LA INVERSIÓN PRIVADA

(variable dependiente: dIP R
V)

(1)

RES

(3)

-9.362

-14.199

29.369

28.331

(-1.09)

C onstante

(2)

(-1.38)

(2.69)a

(2.454)a

(4)

-0.781

-0.813

-0.796

(-3.89)1
’

(3.34)*

(-3.07)*

-9.853

-11.801

(-4.09)*

dGDP

-0.743
(-4.49)1
’

(-5.56)1
’

0.300

0.323

(6.64)6

(6.56)*

dEXCAP

ddM2

32.929

28.756

31.931

(2.65)a

(1.97)

(1.67)

88.711

DUM3

87.958

(2.70 )a

dFDI

(2.03)a

1.417 e+05
(3.08)*

DUM4

-1.140
(-2.72 y

R2

0.850

0.780

0.612

DW

1.81

1.74

1.29

0.603
1.34

Breusch-Godfrey

0.19

2.29

2.86

2.87

8S g i i a i a e t a 5%  i n f c t v a 1%. T s de Breusch-Godfreyen forma F
infctvmne l
’ giiaio l
S
et
.
N t s RES-1 = Para ecuaciones ( )y () r s d o rezagados de ecuación ( )en e cuadro 6
oa:
1 3, e i u s
1
l
;
paraecuaciones ()y () r s d o rezagados de ecuación ()en e cuadro 6
2 4, e i u s
3
l
.
DUM3 = V r a l muda con 1989 = 1
aibe
DUM4 = V r a l muda con 1991 = 1
aibe

Cuadro 8

ECUACIONES DE CORRECCIÓN DE ERROR PARA LA INVERSIÓN EN
MAQUINARIA Y EQUIPO

(variable dependlente:dlM
E)

(D

(2)

(3)

(4)

-8.552

17.477

16.218

(-1.49)

(2.35)b

(2.1 6)b

-0.702

RES _i

-10.728

(-1.16)

C onstante

-0.662

-0.738

-0.676

(-3.01 )a

(-2.67)b

(-3.74)“
dGDP

(-3.33)*

0.202

0.207

(5.42)a

(5.78 y
-6.609

ddM2

13.856

(-4.20)a

15.189

(1.32)

-6.776

(-4.11)»

dEXCAP

(1.49)

30.822

35.216

(4.57)a

dF

(4.23)a
75.402

(2.61)b

28.030

32 .9 2 3

(4.23)a

FOTH

75.981

(3.34)a

dFDI

(3.88)a
0.714

R2

0.814

0.836

0.703

DW

1.62

1.64

1.21

1.20

Breusch-Godfrey

1.79

2.44

2.81

2.99

a Significativo

bSignificativo

al 1 % Estadístico t entre paréntesis. Test de Breusch-Godfrey en forma F.
al 5%.

Notas: R es = Para e cu a cio n es (1) y ( 3 ), residuos rezagados de ecuación (4) en el cuadro 6;
para ecu a cio n es (2) y (4), residuos rezagados de ecuación (5) en el cuadro 6.

4. Conclusiones
Para resumir, la afluencia de capitales a C hile ha tenido un favorab le im p acto sobre la inver­
sión, en particular sobre aquella en m aquinaria y equipos. ¿Por qué ha sid o así? D urante el grueso
del período de la posguerra, el crecim ien to de la eco n o m ía ch ilen a estu vo restringido por la e sc a ­
sez de divisas. D e esta form a, la abundancia de d ivisas observada en el últim o tiem p o configura
una situación a todas lu ces atípica. E l m o d elo teórico nos d ice que la entrada de capital externo
m origera las restricciones d e d ivisas y crediticias, generando un e fe cto probablem ente p o sitiv o
sobre la inversión. L os resultados econ om étricos corroboran esta presunción. Por lo tanto, la
entrada de capitales en eco n o m ía s co m o la ch ilen a su scita dos efecto s favorables en el largo plazo
sobre la inversión: por un lado, alivia la e sc a se z de d iv isa s y las restricciones crediticias; y, por el
otro, vía el im pacto sobre el valor del tipo de cam bio, abarata el p recio de lo s b ien es de capital de
origen im portado.
Por otro lado, lo s diferentes tipos de flujo de capital foráneo incid en de m anera d isím il sobre
la inversión. L a categoría que aparece m ás directam ente asociada a la in versión real es la IED . En
el caso de C h ile es in cuestion ab le que la inversión extranjera directa se com porta m u ch o m ás
com o una variable “perm anente” y ex h ib e un grado con sid erab lem en te m ayor d e p ersisten cia
que la de cartera o que el endeudam iento privado de corto plazo. Estas ú ltim as m od alid ad es son
harto m ás volátiles y acusan una conducta m uy sem ejante a perturbaciones “transitorias”.
C uando la d isponibilidad de d ivisas es abundante, que es lo que ocurre d esd e fin es de los
ochenta, el efecto de la entrada d e capitales sobre la inversión y el crecim ien to d e largo p lazo
d epende crucialm ente de la m ezcla d e p olíticas utilizada para manejar tales flu jo s. L as p olíticas
que favorecen la IED y desalientan la llegad a de capitales transitorios están en m ejores c o n d icio ­
nes de m axim izar lo s efecto s p o sitiv o s que la entrada de capital tiene sobre la inversión. E llo
puede ser m ejor com prendido m ediante la utilización de un escen ario contrafáctico en el que no
hay lím ites a la entrada de recursos externos. L a lib eralización irrestricta de la cu en ta d e capital
en presencia de increm entos abruptos por el lado de la oferta p u ede conducir a una olead a de
flujos transitorios, con efecto s d esfavorables sobre la inversión y el crecim ien to a largo plazo. A l
ocasionar una considerable y, nunca debe olvidarse, reversible apreciación del tipo d e cam bio
real, tales oleadas provocan un efecto n egativo sobre la inversión en transables, qu e p u ede e x c e ­
der lo s efecto s b en éficos sobre la inversión en no transables y, en térm inos m ás gen erales, ero sio ­
nar el alicien te para la inversión derivado del abaratam iento d e lo s p recios de lo s b ien es d e ca p i­
tal. Por otra parte, el tam año del m ercado interno im p on e lím ites a la exp an sión del sector no
transable, lo que puede debilitar en unos p o co s años el im p u lso d e la in versión y d el crecim iento.
P uede que ésa sea una d e las razones de por qué el auge de la in versión a fin es dé la década
de lo s setenta, proceso que se p rolongó entre 1977 y 1981 (v éa se el gráfico 4 ), fu e d e tan corta
vida.31 Durante e se lapso, segú n se ha señalado, tuvo lugar una irrestricta lib eralización de la
cuenta d e capitales de la balanza de p agos, que condujo a un espectacular in crem ento en lo s flujos
de capital en la form a de créditos y a una abrupta apreciación del tipo de cam b io real, lo que se
con virtió en un severo d esestím u lo a la inversión en transables.

P a r a u n a in te r p r e ta c ió n s im ila r, v é a s e S o lim a n o (1 9 9 0 ).

Por contraste, la actual tendencia ascendente de la inversión se prolonga ya por todo lo que
va de la década, pese a la masiva entrada de capitales registrada durante buena parte del período.
Pero, de nuevo en contraste con lo que sucedió en las postrimerías de los años setenta, tales
entradas han sido dominadas por la IE D ; y los flujos transitorios se han visto desestimulados por
la combinación de políticas utilizada para administrar la llegada de los recursos externos.
Con los resultados obtenidos y los datos recopilados, intentemos una explicación del buen
desempeño que desde fines de los ochenta acusa la inversión en Chile y para la positiva asocia­
ción, detectada por nuestro estudio, entre ella y la entrada de capitales. En primer lugar, el creci­
miento ha sido vigoroso y ha estado asociado a expansiones de la capacidad instalada, en lugar de
a disminuciones en la capacidad ociosa. En segundo lugar, las tasas de interés han sido razonables
y bastante estables, debido principalmente a una supervisión prudencial muy efectiva de la banca.
Tercero, merced a la recuperación del sistema bancario después de la crisis de 1982, el crédito del
sector privado ha ido en aumento, fortaleciéndose los niveles de profundización financiera de la
economía chilena, lo cual puede haber aliviado las restricciones de liquidez que suelen afectar a
la inversión.
Por último, aunque no por eso menos importante, los flujos de capital han relajado las res­
tricciones de disponibilidad de divisas y de crédito interno, pero se los ha manejado de forma de
evitar una apreciación excesiva del tipo de cambio. Durante períodos de abundancia de divisas,
con el objeto de mantener las tasas de inversión y de crecimiento de largo plazo, y al mismo
tiempo de conjurar una apreciación cambiaría “prematura”, son necesarias políticas de mayor
complejidad respecto de la entrada de capitales que las aplicadas durante las épocas de escasez.
Así, las políticas orientadas a desalentar los flujos más volátiles, que tampoco están directamente
relacionadas con la inversión, manteniendo un régimen abierto para la IE D , pueden haber contri­
buido al impacto favorable que la entrada de capitales generó sobre la inversión durante el recien­
te episodio de abundancia.
E l comportamiento reciente de la inversión acusa un marcado contraste con el episodio de
abundante afluencia de capital observado en el quinquenio 1977-81. En este último caso la entra­
da de capitales fue completamente liberalizada, el tipo de cambio real experimentó una abrupta
apreciación, el consumo aumentó muchísimo, el ahorro interno retrocedió y el auge de la inver­
sión se vio eventualmente abortado. En ese quinquenio se hicieron sentir también otros facto­
res inhibitorios de la inversión: hubo mucha capacidad ociosa y las tasas reales de interés
resultaron muy elevadas, en parte debido a que, en un contexto no regulado, los créditos con
fines especulativos a tasas desmesuradas de interés tornaron inviable la inversión productiva.
Los resultados fueron pobres desde el punto de vista del crecimiento de largo plazo y del
desempeño de la inversión. En términos generales, cabe aseverar que las autoridades económi­
cas asimilaron estas lecciones.

A p é n d ic e

D e r iv a c ió n d e s i g n o s d e la e c u a c i ó n d e e q u il ib r i o d e la
in v e r s ió n e n e l la rg o p la z o
A l diferenciar la condición de equilibrio ( 6) por Y, C, G, i, y e, obtenemos los signos de los
efectos que cambios en dichas variables provocan sobre la inversión en no transables:

ay

dh

_

-¡)*i¡

dG
dh

P*

p*G

di

 o

£* p \ 2e ( l + i ) I ¡ ^ d i n

dC

dh

y

a p (e -l)[A ]

de*

£2 p k[ e ( l + X n ) + X 2] h

— ------

dh
de


_

„

 (J

ap( e-1 ) [A ]

£2(1 + i) Pk( l + A ; ¡ ) h
p a lA]

^ q

Podemos hacer otro tanto respecto de la inversión en transables si diferenciamos la condi­
ción de equilibrio (7) por las mismas variables (con excepción de Y, que no aparece en la ecua­
ción):

i í i

=

BG

_ £ 1 L

-

l

 o

(a -l)*G

dh

_

h

± dXn  _

de

~ (a -i)*[B j
dh

h

di

de

( a - ! ) ( ! + i)

dh
de

_

e2X2 h

~

 0

 _

~ (l-a )[B ] ~

1 4 5

Los signos de las derivadas con respecto a Y y G son obvios y dependen sólo de los
signos de los parámetros en las respectivas expresiones. Por otra parte, los signos de las
derivadas con respecto a C dependen crucialmente de cómo responden los precios sombra
del crédito interno a un incremento de la oferta del mismo. Si las restricciones crediticias
internas son activas, dX SdC 0, y Slj/dC, 3 I 2/C  0 . Si las restricciones crediticias internas
no son activas, ^ .= 0 y 3 ^ lj/9 C = 0 . E llo im plica que 3 I/3 C , 3 I 2/3 C = 0. Los efectos de la tasa
de interés son los que postula la teoría convencional: un incremento en i debiera, ceteris
paribus, reducir Ij e I 2. En cuanto a los efectos de ajustes en el tipo de cambio sobre la
inversión, el modelo arriba a conclusiones ambigüas. Una apreciación cambiaría debiera
estimular ^ y desalentar I 2, con un incierto efecto neto.

io a rá íi

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F lu jo s

d e
e n

c a p ita l,
C o lo m

a h o r r o
b ia ,

e

in v e r s ió n

1 9 9 0 - 9 6

José A n to n io O cam po
C a m ilo Touar*

S ín te sis
Este documento anali/a la nalurale/a de los flujos de capital, los electos de las políticas
macroeconómicas adoptadas para alterar su tamaño y su composición, y su relación con
el comportamiento del ahorro y la inversión en Colombia en la década de los noventa. L
:1
trabajo muestra que la liberali/ación parcial de la cuenta de capitales, en especial la de
septiembre de 1903. provocó un auge en el linanciamienlo externo. Este proceso se vio
también favorecido por los diferenciales entre las tasas de interés internas y externas
generados por la política monetaria y cambiaría. Colombia mantuvo, sin embargo, im­
portantes controles de capital basados en un sistema de encajes, los cuales fueron efecti­
vos en reducir el monto del linanciamienlo externo y en mantener un perfil favorable de
la deuda. La evidencia sugiere que el Imunciumicnlo externo sustituyó el ahorro de los
hogares y estimuló la inversión de las empresas privadas. Igualmente, los mayores I lujos
de capital y la mayor carga tributaria se reflejaron en una disminución del ahorro privado
y en un fuerte deterioro del déficit privado. Sin embargo, a nivel agregado, los mayores
impuestos tuvieron un electo positivo sobre el ahorro, a través de sus efectos favorables
sobre el ahorro del sector público. No existe evidencia de electos directos de la liberación
comercial sobre el ahorro y la inversión. No obstante, la liberali/ación comercial y la
revaluación redujeron el precio relativo de la maquinaria y equipo, estimulando la inver­
sión ile las empresas privadas. Finalmente, se concluye que las políticas macroeconómicas
que acompañaron el auge del financiamicnto externo y de la inversión eran insostenibles.
Por ello, se llama la atención sobre la necesidad de adoptar una política macroeconómica
que incluya los controles sobre los flujos de capital, basados en el sistema de encajes,
como uno de sus instrumentos.

* Ministro de Hacienda y Crédito Público y Asesor del Ministro, respectivamente. Agradecemos especialmente los comentarios
de Ricardo Ffrench-Davis, Helmut Reisen, Barbara Stallings, Roberto Steiner y Leonardo Villar. El trabajo paralelo de
Mauricio Cárdenas y Felipe Barrera (1997) sirvió para aclarar algunas ideas desarrolladas en la segunda sección. Queremos
agradecer también la colaboración de María Mercedes Botero, Olga Lucia Jaramillo y Guillermo Murcia.

in tro d u c c ió n

El desempeño macroeconómico colombiano ha estado determinado en la década de los no­
venta por la com pleja interacción entre reformas estructurales, cambios en la p olítica
macroeconómica y presiones provenientes del mercado internacional de capitales. En este proce­
so, los flujos externos de capital han jugado un papel fundamental. E l presente trabajo analiza la
naturaleza de los flujos de capital, los efectos de las políticas macroeconómicas dirigidas a alterar
su tamaño y composición y su relación con la evolución del ahorro y la inversión. Está dividido
en cuatro secciones. La primera hace un recuento de los eventos macroeconómicos. La segunda
analiza la evolución y los determinantes de los flujos externos de capital. La tercera considera la
relación entre estos flujos, el ahorro y la inversión. E l trabajo termina con una breve sección de
conclusiones.

1.

L o s e v e n to s m a c r o e c o n ó m ic o s d e lo s n o v e n ta

E l inicio de la década de los noventa se caracterizó por cambios importantes en el patrón de
crecimiento que Colombia había venido experimentando durante el segundo lustro de los años
ochenta. Los elementos más importantes de la política macroeconómica adoptada desde media­
dos de la década pasada fueron una política activa de devaluación, el regreso a una política fiscal
ortodoxa y una disminución en el financiamiento externo (cuadro 1). De este modo, los déficit
fiscal y en cuenta corriente que caracterizaron la primera mitad de la década se redujeron notable­
mente y, de hecho, la economía comenzó a experimentar, en algunos años, superávit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos. Por otra parte, la mini-bonanza cafetera de 1986 inició una
nueva fase de crecim iento económico, liderado por los sectores productores de bienes
comercializables internacionalmente. Los altos aranceles y los elevados niveles de la protección
no arancelaria, no impidieron un crecimiento espectacular de las exportaciones, tanto no tradicio­
nales como mineras (petróleo, carbón y níquel). En 1991, al final de esta bonanza exportadora,
las exportaciones de bienes y servicios, alcanzaron el 22.7% del PIB, contra un promedio del
14.4% en 1980-85 (cuadro 2 y gráfico 1). Igualmente, entre 1985 y 1991, las exportaciones de
bienes experimentaron una notable diversificación, que se reflejó en una caída de la participación
del café en las exportaciones totales, del 49.3 al 18.4%, y en un aumento paralelo de las exporta­
ciones no tradicionales y mineras, las cuales aumentaron su participación del 32.1 al 49.1 %, y del
18.6 al 32.6% , respectivamente.
El lunar de esta fase de crecimiento fue el comportamiento de la inflación. Por otra parte, el
ritmo de crecimiento económico, después de acelerarse en 1986-1987, tendió a disminuir. El
descontento con el desempeño macroeconómico y los efectos demostración de políticas similares
adoptadas en otros países, llevaron al país a poner en marcha una serie de reformas estructurales.
Estas se pusieron en marcha a fines de la Administración Barco (agosto 1986-agosto de 1990) y
durante los primeros años de la Administración Gaviria (agosto de 1990-agosto de 1994). Por
otra parte, algunos eventos paralelos impulsaron la adopción de reformas importantes en el ámbi­
to político, en especial la expedición de la nueva Constitución de 1991.
En el frente externo, el proceso incluyó una importante liberación comercial y del régimen
de inversión extranjera directa, al igual que del régimen cambiario. En el frente interno, la refor­
ma se complementó con la creación de un banco central independiente y una reforma del sector
financiero, esta última orientada a aumentar la competencia entre intermediarios financieros. Por

otra parte, se dio paso a una rápida descentralización fiscal, acelerando con ello un proceso que
había iniciado la Administración Betancur a mediados de los ochenta. Igualmente, se adoptó un
proceso moderado de privatizaciones y un programa más ambicioso orientado a diseñar nuevas
reglas para la participación privada en los servicios sociales y de infraestructura. Por último, el
proceso incluyó una reforma moderada del régimen laboral y una más ambiciosa del sistema de
Seguridad Social.
En contraposición con los patrones internacionales, este proceso estuvo acompañado por un
crecimiento significativo del gasto público, financiado en gran medida con mayores ingresos
fiscales. La expansión del gasto público tuvo como fundamento las nuevas responsabilidades del
Estado en el frente social y de justicia, y el rápido incremento de las transferencias a las regiones
para inversión social, decretados por la Constitución de 1991 y las leyes que la desarrollaron. Un
elemento adicional importante fue el aumento de los recursos para las fuerzas armadas.
Este patrón de reformas se ha mantenido desde agosto de 1994 bajo la Administración Samper,
y se ha acelerado en áreas tales como el de la participación privada en infraestructura. N o obstan­
te, el aumento del déficit fiscal ha generado, desde mediados de 1995, esfuerzos para reducir el
gasto público.
A lo largo del periodo analizado han habido im portantes cambios en la p o lític a
macroeconómica. Su comportamiento se muestra en los cuadros 1 y 2 y en los gráficos 1 a 3. En
ellos se pueden diferenciar, durante el período de análisis, cinco fases principales en la evolución
de la política económica:

Fase I: Desde mediados de 1989, la devaluación nominal se aceleró como respuesta al
colapso del acuerdo internacional del café y como antesala a la liberación comercial, emprendida
por la Administración Barco en febrero de 1990. En noviembre de 1990, bajo la Administración
Gaviria, se eliminaron las barreras no arancelarias y se anunció un cronograma de desgravación
arancelaria a tres años. Un crecimiento económico moderado (4.3% en 1990) coincidió con una
nueva aceleración de la inflación, la cual llegó al 32% al finalizar 1990. Para entonces, existía un
consenso general de que el factor crítico detrás del comportamiento de la inflación era la
subvaluación de la tasa de cambio.
Fase I I : Com o respuesta al aumento de la inflación, en diciem bre de 1990/enero de
1991 se puso en marcha una drástica política de estabilización. Sus elementos básicos
fueron operaciones masivas de mercado abierto, un encaje m arginal del 100 % para la m a­
yoría de los depósitos del sistema financiero y una reducción de la tasa de devaluación del
peso. E l resultado fue el aumento de las tasas de interés reales, lideradas por las tasas de
los títulos del Banco de la República, y la caída del crédito real interno. Por su parte, la
política fiscal del gobierno central tuvo un comportamiento moderadamente contraccionista,
facilitado por la reform a tributaria de 1990, que incrementó la tasa básica del IV A del 10 al
12%. Las políticas m onetaria y crediticia contraccionistas generaron un estancamiento de
la demanda interna, que provocó una “recesión a la colom biana” . Con un rezago, la in fla ­
ción cedió igualmente.
E l drástico control monetario adoptado durante esta fase tenía elementos auto-destructivos.
En particular, las elevadas tasas de interés internas, junto con la disminución de la tasa de deva-

Cuadro 1
C O L O M B IA : V A R IA B L E S D E P O L IT IC A M A C R O E C O N O M IC A

............................................ J 97 5 - 7 9
T A S A D E C A M B IO R E A L (1 9 8 6 = 1 0 0 )

7 8 .6

1980 - 65
7 0 .8

1986 - 90

1991 -  

* .- 1 9 9 2

-

1993

1994

1995

1996¡

100.1

1 0 1 .7

111.5

1 0 8 .3

1 0 2 .8

1 0 3 .4

9 5 .6

9 6 .5

94 .1

4 .5

4.1

6 .7

8 .4

-3 .3

2.1

4.1

9 .0

6 .7

T A S A S D E IN T E R E S R E A L
O P E R A C IO N E S D E M E R C A D O A B IE R T O
C D T (9 0 D IA S )

1 0 .3

6 .4

4 .3

4 .9

4 .5

-0 .4

2 .5

5 .4

9 .4

8 .4

14.1

T A S A P R O M E D IO D E C O L O C A C IO N

1 2 .8

1 2 .6

1 2 .8

8.1

1 0 .9

1 4 .3

1 7 .9

1 7 .2

C R E C IM IE N T O R E A L D E L A O F E R T A M O N E T A R IA
M1

4.1

0 .2

2 .7

1 .9

-1 5 .4

-1 .2

9 .9

8 .5

6 .7

-1 1 .2

-1 .7

M2

9 .0

8.1

3 .6

8 .8

0 .8

-2 .0

1 3 .3

11 .9

1 4 .2

6 .5

0 .5

1 0 .3

4 .0

9 .6

1.1

-2 .0

11.3

1 3 .3

1 5 .2

1 0 .9

0 .7

1.6

3 .7

2 .3

6 .3

6.1

3 .9

1 .9

0 .3

0 .7

5 .6

8 .5

1 0 .0

1 0 .5

-7 .6

1 .0

2 2 .5

2 0 .8

1 7 .0

7 .2

1 9 .8

2 7 .2

2 7 .7

2 9 .6

2 8 .2

28 .1

3 0 .0

3 0 .6

2 8 .2

2 4 .3

25 .1

2 7 .0

2 8 .4

28 .1

3 2 .7

3 6 .9

-1 .5

-5 .3

-1 .5

0.1

-0 .5

0 .0

-0.1

0.1

2 .7

-0.1

-1 .1

G O B IE R N O C E N T R A L

-0 .2

-3 .3

-0 .9

-0 .7

-0 .7

0 .4

0 .2

-0 .3

1 .0

-2 .4

-3 .2

R E S T O D E L S E C T O R P U B L IC O

-1 .3

-2 .0

-0 .6

0 .9

0 .2

-0 .4

-0 .3

0 .4

1 .7

2 .3

2.1

M3
O P E R A C IO N E S D E M E R C A D O A B IE R T O
( P A S IV O S A F IN D E A Ñ O C O M O % D E L P IB )

C R E C IM IE N T O R E A L D E L C R E D IT O IN T E R N O
G A S TO TO TA L D E L SE C T O R P U B LIC O N O F IN A N C IE R O ^ D E L PIB)
D A Ñ E ( C A U S A C IO N )
D N P (O P E R A C IO N E S E F E C T IV A S D E C A J A . N E T A S D E
T R A N S F E R E N C IA S IN T R A G U B E R N A M E N T A L E S )
S U P E R A V IT 0 D E F IC IT F IS C A L C O N S O L ID A D O

F u e n te s : V a ria b le s m o n e ta ria s : B a n c o d e la R e p ú b lic a .
V a ria b le s fis c a le s : M in is te rio d e H a c ie n d a . D A N E y D N P .

Cuadro 2
C O L O M B IA : IN D IC A D O R E S

1975 - 79

DE

DESEM PEÑ O

1 9 8 0 -3 5

1 9 8 6 -9 0

M A C R O E C O N O M IC O .

1 9 9 1 -9 6

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

5 .0

2 .6

4 .6

4.1

4 .3

2 .0

4 .0

5 .4

5 .7

5 .4

2.1

V A L O R A G R E G A D O B I E N E S C O M E R C IA L IZ A B L E S

4 .9

1 .8

5 .7

3 .2

5 .4

2 .0

2 .7

5 .4

4 .1

4 .9

0 .0

V A L O R A G R E G A D O B I E N E S S E R V IC IO S N O C O M E R C IA L IZ A B L E S

5.1

3 .2

3 .7

5 .2

2 .8

2 .3

4 .9

5 .8

8 .2

5 .7

4 .4

4 .8

2 .4

3 .4

6 .8

2 .3

0 .1

1 0 .0

12.1

9 .9

7.1

1 .9

4 5 .8

4 8 .2

5 0 .9

5 4 .4

5 2 .2

5 3 .5

5 4 .6

5 5 .0

5 4 .6

5 4 .5

5 2 .9

D E S E M P L E O U R B A N O ( % D E L A P O B L A C IO N E C O N O M IC A M E N T E A C T IV A ) 9 .4

11.1

1 1 .4

9 .3

1 0 .5

1 0 .2

1 0 .2

8 .6

8 .9

8 .8

1 1 .3

2 3 .9

2 6 .7

2 2 .3

2 3 .0

3 2 .4

2 6 .8

2 5 .1

2 2 .6

2 2 .6

1 9 .5

2 1 .6

2 8 .8

2 2 .4

3 2 .4

2 1 .6

1 5 .0

1 4 .4

1 8 .5

2 2 .9

2 0 .7

2 2 .7

2 3 .1

2 3 .3

2 2 .0

2 2 .6

2 3 .1

C O M E R C IA L

3 .5

-3 .1

3 .9

0 .5

4 .2

6.1

2 .3

- 2 .7

-3 .3

-3 .3

-2 .5

C U E N T A C O R R IE N T E

1.3

-8 .1

0 .3

-1 .3

1 .2

4 .9

1 .7

-3 .7

-4 .7

- 5 .4

-5 .6

C R E C IM IE N T O D E L P IB

C R E C IM IE N T O D E L A D E M A N D A A G R E G A D A IN T E R N A

T A S A D E O C U P A C IO N ( % D E L A P O B L A C IO N E N E D A D D E T R A B A J A R )

IN F L A C IO N ( IP C F IN D E A Ñ O )
P R O M E D IO
U L T IM O A Ñ O D E L P E R IO D O

E X P O R T A C IO N E S ( % D E L P IB A P R E C IO S D E 1 9 7 5 )

SALD O S D E LA BALA N ZA DE PAG OS
(% P IB A T A S A D E C A M B IO D E P A R ID A D D E 1 9 9 4 )

Fuente:

D A N E y B a n c o d e la R e p ú b lic a .

G r á fic o

1

Definiciones: Transables: Agricultura, minería e industria. No transables: servicios y construcción.

F u en te: DANE.

G r á fic o

2

la. T S SD INEE RAE I
AA E TRS E LS

Ib. CE IM NORA DLCE IT INEN I
RC IE T E L E RD O TRO

F u en te: B a n co d e la R epú blica.

Gráfico 3

F u en te: B a n c o d e la R ep ú b lica.

luación, generó incentivos importantes a la entrada de capitales, los cuales se filtraron pese a los
controles cambiarios. La amnistía a la repatriación de capitales nacionales en el exterior, decreta­
da por la reforma tributaria en 1990, facilitó este proceso. Por su parte, la lentitud con la cual se
corrigió la subvaluación de la tasa de cambio y la caída en la demanda de importaciones, como
resultado de la recesión doméstica, facilitaron un fuerte incremento del superávit de la cuenta
corriente de la balanza de pagos, que alcanzó el 3.0% del PIB en 1991 (probablemente
sobredimensionado, como resultado de los flujos de capital que se filtraron a través de las balan­
zas comercial y de servicios). En estas condiciones, el gobierno decidió acelerar la reducción
arancelaria, adoptando en agosto de 1991 los niveles de protección previstos para 1994, al final
del período de desgravación1. En cualquier caso, la acumulación de reservas se aceleró y el
control monetario sólo se pudo realizar a costa de una masiva esterilización monetaria. Esta se
elevó a niveles sin precedentes, tal como lo indica la acumulación de pasivos no monetarios del
Banco de la República (6.3% del PIB al finalizar 1991 vs. 2.3% el año inmediatamente ante­
rior). Como consecuencia del pago de intereses sobre dichos pasivos, el déficit cuasifiscal se
incrementó igualmente.
Para enfrentar las crecientes dificultades del programa de ajuste, las autoridades recurrieron,
en junio de 1991, a un mecanismo que había sido empleado en bonanzas cambiarías anteriores.
La Junta Monetaria determinó que los certificados de cambio solo podrían redimirse tres meses
después de expedidos; el Banco de la República podría comprarlos, en cualquier caso, con un
descuento del 10%. La ampliación del período de redención tuvo dos efectos: primero, redujo
inmediatamente el precio de los certificados, esto es, generó una revaluación efectiva de la tasa
de cambio; en segundo lugar, forzó a los agentes domésticos a mantener un saldo de certificados
no redimidos, lo que era equivalente a una operación de mercado abierto. A sí pues, el sistema
generó tanto flexibilidad en la tasa de cambio como esterilización monetaria (monetización reza­
gada de la acumulación de reservas internacionales). Por otra parte, para reducir las deudas co­
merciales externas de corto plazo, se decretó que los bienes intermedios y de consumo tendrían
que ser pagados en el exterior dentro de los seis meses siguientes a su entrada al país.
Fase III: Durante la Fase I I se generó un consenso sobre los efectos de “bola de nieve” que
estaba produciendo la esterilización masiva de reservas internacionales. D e acuerdo con algunos
autores, la combinación de políticas de este período era precisamente aquella que maximizaba la
acumulación de reservas internacionales (Lora, 1991). En septiembre de 1991, al comenzar sus
actividades la nueva Junta Directiva del Banco de la República, bajo el nuevo esquema de auto­
nomía establecido en la Constitución del mismo año, se adoptaron cambios significativos en la
política monetaria y cambiaría. En octubre, el período de redención de los certificados de cambio
se incrementó a un año, al igual que el descuento para su redención inmediata, que se elevó al
12.5%. Como el descuento mínimo durante los meses siguientes fue del 5.5% , se ha planteado
que el sistema era equivalente a una banda cambiaría, con el centro de la banda a una tasa de
descuento del 9% sobre el precio de certificados de cambio vencidos y una fluctuación máxima
del 3.5% a cada lado de la banda. No obstante, como se verá más adelante, había importantes
diferencias entre este esquema y el sistema explícito de bandas cambiarías adoptado en 1994, por
lo cual el símil no es apropiado.

1 En el momento de adoptar esta decisión, se señaló que el cronograma de desgravación anunciado estaba generando
incentivos para posponer las importaciones. En contraposición a esta explicación, Ocampo (1993) argumentó que la
recesión doméstica estaba afectando la demanda de importaciones mucho más que este factor.

1 5 7

En septiembre de 1991, se eliminó el encaje marginal de 100%. Simultáneamente, la Junta
redujo drásticamente las tasas de interés sobre las operaciones de mercado abierto y se fijó un
techo temporal sobre las tasas de colocación domésticas. Como resultado de ello, a comienzos de
1992 las tasas de interés reales de las operaciones de mercado abierto se tornaron negativas,
arrastrando las tasas de interés del mercado. Por otra parte, entre 1992 y 1993, se redujeron los
requerimientos de encaje sobre los depósitos a término. Como resultado de todo lo anterior, se
produjo un gran auge de todos los agregados monetarios y crediticios. Se argumentó inicialmente
que la endogeneidad de la oferta monetaria y el aumento en la demanda doméstica de activos
monetarios y financieros habían hecho que las tasas de interés se convirtieran en el objetivo
principal de la política monetaria en lugar de los agregados monetarios. N o obstante, la elevación
gradual de las tasas de interés desde fines de 1992 reflejó el desplazamiento gradual hacia una
política monetaria menos expansionista. En cualquier caso, los agregados monetarios y crediticios
siguieron creciendo rápidamente, alcanzando en el tercer trimestre de 1993 el pico de crecimien­
to del crédito real interno, 27% en términos anuales. Por otra parte, las normas de endeudamiento
externo se relajaron simultáneamente, en especial en septiembre de 1993 (véase más adelante).
Simultáneamente, el rápido crecimiento de los ingresos gubernamentales, obtenidos con la
nueva reforma tributaria de 1992, se reflejó en uno de los períodos de más rápido crecimiento del
gasto público en la historia de Colombia. E l déficit fiscal permaneció, sin embargo, bajo control.
La combinación de políticas expansionistas — fiscal, monetaria y de endeudamiento externo— se
reflejó rápidamente en un crecimiento sin precedentes de la demanda agregada interna. Esta,
creció en términos reales un 10% en 1992 y un 12% en 1993. Impulsado por los sectores pro­
ductores de bienes y servicios no comercializables, el PIB recobró su dinamismo, alcanzando en
1993 un crecimiento del 5.4%. Sin embargo, en un régimen de apertura, el aumento de la demanda
agregada interna se reflejó en un crecimiento aún más rápido de las importaciones. Simultáneamen­
te, como consecuencia de la apreciación de la tasa de cambio, y pese a los efectos favorables de los
nuevos acuerdos de integración suscritos durante estos años, la bonanza exportadora iniciada a
mediados de la década de los ochenta terminó en 1991. A sí lo muestra la evolución de la relación de
las exportaciones al PIB (cuadro 2). Ambos factores provocaron un deterioro acelerado de la cuenta
corriente de la balanza de pagos. Ello facilitó, sin duda, la menor acumulación de reservas interna­
cionales. Los efectos de la apreciación de la tasa de cambio real sobre los precios de los bienes
comercializables — particularmente los precios agrícolas en 1993— se reflejó también en una re­
ducción gradual de la inflación. No obstante, la inflación sin alimentos tendió a acelerarse en 1993.
Fase I V : A finales de 1993, el Banco de la República comenzó a preocuparse por el rápido
crecimiento de los agregados monetarios, de la demanda interna y de la inflación. E llo sentó las
bases para el retorno a una política monetaria más restrictiva. La preocupación inicial de las
autoridades fue cómo recobrar el control monetario en una economía mucho más abierta de lo
que había sido en el pasado. Esta situación condujo, en enero de 1994, a la decisión de establecer
el sistema de bandas cambiarías. La flexibilidad dentro de la banda fue considerada como esen­
cial para recobrar el control en los agregados monetarios (Urrutia, 1995). E l centro de la banda se
determinó de acuerdo con la tasa de descuento que tenían los certificados en el momento ( 1 1 .6 %)
y los márgenes de fluctuación se fijaron en un 7% a cada lado de la banda, esto es, el doble de lo
que había prevalecido bajo el sistema “implícito” de bandas que se puede decir que existía en el
régimen previo de certificados de cambio.
Sin embargo, existen dos diferencias importantes entre uno y otro régimen cambiado. En
primer lugar, el Banco de la República ha intervenido dentro de la banda para estabilizar la tasa

de cambio cuando el mercado experimenta fuertes fluctuaciones de corto plazo. Estas interven­
ciones, que han sido comunes desde la introducción de la banda cambiaría, no existían en el
esquema anterior, por lo cual el sistema de bandas ha sido uno de flotación sucia2. En segundo
lugar, a pesar de que se ha afirmado que la banda sólo se preanuncia por 10 días, las declaraciones
del Banco de la República y del gobierno sobre las metas macroeconómicas del año han sido
interpretadas generalmente por el público, a partir de 1994, como un preanuncio de la tasa de
devaluación. Esto representó también un cambio radical en la política cambiaría, puesto que la
tasa de devaluación nunca había sido preanunciada desde cuando se estableció en Colombia en
1967 el régimen de miní de valuaciones. Como se mencionó, el centro de la banda se revaluó cerca
del 3%, pero bajo las presiones generadas por un aumento en las tasas de interés (véase más
adelante), la tasa de cambio pronto alcanzó y permaneció cerca del piso de la banda. En diciem­
bre de 1994, el Banco revaluó explícitamente la banda en un 7%.
La revaluación y la flexibilidad de la tasa de cambio estuvieron acompañadas por un manejo
monetario y crediticio más activo. Entre marzo y ju lio de 1994, se establecieron topes al creci­
miento del crédito, pero este ensayo no tuvo buenos resultados. En el segundo trimestre del año,
las tasas de interés empezaron a elevarse fuertemente, y al finalizar el año excedían por un mar­
gen considerable a aquellas típicas en 1991, durante el período anterior de restricción monetaria.
E l crecim iento de los agregados monetarios y crediticios comenzó a experim entar una
desaceleración, que al principio fue lenta, sin duda reflejando una demanda todavía pujante. En
marzo de 1994, el Banco aumentó las restricciones al endeudamiento externo. Estas medidas se
hicieron más severas en agosto de 1994, cuando la nueva Administración presionó al Banco de la
República para que tomara estas medidas como elemento central de un paquete de políticas que
buscaban poner fin a la revaluación real del peso.
La política fiscal continuó siendo expansionista. Pese a que la combinación de una política
fiscal expansionista y una política monetaria contraccionista terminó reflejándose en una caída
de la demanda agregada, ésta continuó creciendo durante 1994 a tasas excesivamente elevadas
(cerca del 10% en términos reales). Esto condujo a una bonanza de los sectores productores de
bienes y servicios no comercializables, los cuales impulsaron el crecimiento del PIB del 5.7% en
dicho año. Sin embargo, el aumento de la demanda agregada y la apreciación de la tasa de cambio
real se volvieron a reflejar en un deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos. La
inflación sin alimentos recobró su tendencia a la baja, pero el aumento de los precios agrícolas
impidió que la inflación global descendiera. Para combatir los elementos inerciales de la infla­
ción colombiana, la Administración Samper negoció, en diciembre de 1994, un acuerdo tripartito
de ingresos y salarios (Pacto Social de Productividad, Precios y Salarios).
Fase V: En el segundo trimestre de 1995, era evidente que las elevadas tasas de interés habían
empezado a afectar la demanda agregada. En particular, la prolongada bonanza de la construcción,
iniciada en 1992, se interrumpió. Otros componentes de la demanda interna privada también se
vieron afectados, lo cual obligó al gobierno a negociar con el Banco de la República una mezcla de
políticas fiscal y monetaria más balanceada. Como resultado del acuerdo, se fijaron, en julio y

2Las intervenciones se realizan cuando la tasa de cambio toca el límite superior o inferior de una “mini-banda” fluctuante.
Las reglas de intervención, incluyendo el diseño de la “mini-banda”, las fija la Junta Directiva del Banco de la República,
pero no son de conocimiento público.

agosto de 1995, controles temporales sobre las tasas de interés. Los encajes de los depósitos a la
vista se redujeron marginalmente en julio, pero se incrementaron para los depósitos a término en
diciembre, cuando se redujeron los de los depósitos del sector público. Las tasas de interés reales
disminuyeron durante la mayor parte del segundo semestre, pero se incrementaron de nuevo en
diciembre y permanecieron elevadas a lo largo del primer semestre de 1996.
Una nueva oleada de controversias caracterizó los primeros meses de 1996. Las altas tasas
de interés generaron una caída notoria del crecimiento del crédito y de la demanda agregada
doméstica. Estas controversias se vieron acrecentadas por las discusiones que surgieron en torno
a los efectos que la crisis política podía estar teniendo sobre la actividad económica. Nuevos
acuerdos entre el gobierno y el Banco Central condujeron, en febrero y marzo, a cierta liberalización del endeudamiento externo y, a lo largo del año, a importantes reducciones en los encajes, en
particular para los depósitos a la vista. Por otra parte, el crecimiento del gasto público propio del
gobierno central se redujo aún más. Sin embargo, las transferencias legales a las regiones y al
sistema de seguridad social, el aumento en los pagos de intereses domésticos y la reducción en los
ingresos tributarios, como consecuencia de la desaceleración del crecimiento del P IB , generaron
un deterioro significativo del déficit del gobierno central en 1996. Esta situación desembocó en
el diseño de un programa más severo de austeridad fiscal para 1997 (Ministerio de Hacienda y
Crédito Público, 1996).
En su conjunto, la demanda agregada se desaceleró en 1995, pero especialmente en 1996.
Esto tuvo efectos marginales sobre el crecimiento económico en 1995, cuando el crecimiento del
PIB alcanzó 5 .2 % , pero tuvo consecuencias importantes en 1996, cuando se redujo al 2.1%,
reflejando el estancamiento o la recesión de los sectores sensibles a la demanda. Este desempeño
fue opuesto al de la evolución de la inflación, que cayó en 1995 pero, a pesar de la debilidad de la
demanda interna, se aceleró en 1996 3. Por otra parte, la disminución en el crecimiento de la
demanda agregada se reflejó en un giro en la tendencia de la balanza de pagos. En 1996 el déficit
comercial cayó como proporción al PIB. La mejoría de las cuentas externas reflejó tanto el au­
mento en las exportaciones (exportaciones no tradicionales y de café en 1995, y de minerales en
ambos años) como el final de la bonanza de importaciones que caracterizó el período de apertura
comercial.
La creciente brecha entre el crecimiento de la demanda y la oferta agregadas, y sus efectos
sobre las cuentas externas, que caracterizaron la expansión de 1992-94, desaparecieron, así, en
1995-96. Esto, junto con los mayores ingresos petroleros y la reconstrucción gradual (sin duda
difícil) de un consenso entre el gobierno y el Banco de la República sobre la combinación adecua­
da de políticas fiscal y monetaria, debería permitir, en 1997 y 1998, el retorno a un crecimiento
económico más acelerado.

3 La evolución de la inflación en 1996 reflejó una fuerte inercia, así como el comportamiento de los precios de la
educación y de los servicios públicos, asociados a los incrementos salariales, en el primer caso, y a una reducción gradual
de los subsidios, en el segundo.

En su conjunto, la década del noventa ha sido un período de ciclos agudos de “pare y siga”,
asociados, en particular, a los giros de la política monetaria. Es paradójico que la autonomía del
Banco de la República se haya reflejado en un manejo monetario más procíclico que aquel que
caracterizó al país en el pasado y, en particular, que facilitara una de las expansiones más espec­
taculares de la demanda agregada de la historia económica de Colombia. Obviamente, el creci­
miento del gasto público alimentó esta expansión de la demanda y, de acuerdo con los patrones
internacionales, fue un apéndice paradójico de las reformas estructurales en marcha. Por su
parte, la balanza de pagos experimentó un deterioro marcado, como consecuencia de los efectos
conjuntos de la revaluación real y del crecimiento adicional de las importaciones inducido por la
liberación comercial. La tendencia de la balanza de pagos cambió de signo recientemente como
resultado de las políticas contraccionistas. Por su parte, el rápido crecimiento de las exportacio­
nes como proporción del PIB, que caracterizó el segundo lustro de la década de los ochenta, bajo
un régimen comercial que mantenía elevados niveles de protección, fue sucedido por un estanca­
miento de dicho coeficiente en 1991-95 (cuadro 2). Este comportamiento es el opuesto al que
predicen los análisis simplistas que relacionan la liberación comercial con la dinámica exportadora
y permite concluir con certeza que la tasa de cambio real ha sido un determinante mucho más
importante de las exportaciones colombianas que el sesgo o neutralidad del régimen comercial.

2 . T e n d e n c ia s y d e te r m in a n te s d e lo s flu jo s d e c a p ita l
a)

C o n tro versia s
El papel de los flujos de capital ha cambiado notoriamente a lo largo de los años noventa. A

comienzos de la década, las controversias giraban en tomo a la subvaluación de la tasa de cambio y
al superávit de la cuenta corriente. En estas condiciones, los flujos de capital eran considerados un
factor distorsionante, ya que, bajo estas condiciones, toda entrada de capitales se reflejaba necesa­
riamente en una acumulación adicional de reservas internacionales. E l problema central de la polí­
tica económica era el de la sostenibilidad de los diferenciales entre las tasas de interés internas y
extemas y la esterilización masiva de reservas internacionales, bajo fuertes expectativas de revaluación
de la tasa de cambio. Un elemento adicional de la discusión era el de la efectividad de los controles
como mecanismo para contrarrestar los incentivos a los flujos de capital.
Con el transcurso de la década, estas discusiones no desaparecieron. La nueva administra­
ción planteó, en agosto de 1994, que los controles a los flujos de capital eran fundamentales para
contrarrestar las expectativas de revaluación. L a crisis mexicana y los eventos políticos domésti­
cos contribuyeron igualmente, durante 1995 y el primer semestre de 1996, a cambiar las expecta­
tivas. Gradualmente se restableció un consenso sobre la necesidad de corregir las tendencias
adversas de la tasa de cambio y de la cuenta corriente de la balanza de pagos, problemas que la
nueva administración había intentado reintroducir en la discusión interna, en contra de las visio­
nes más ortodoxas de algunos analistas. Esta discusión estaba estrechamente relacionada con
otra, que también estuvo ausente de los debates internos hasta mediados de 1994, que resaltaba la
tendencia adversa del ahorro privado a lo largo de la fase de expansión de la demanda de 199294, como una de las causas del deterioro de la balanza de pagos.
A lo largo de 1995, y durante la mayor parte de 1996, la discusión se reorientó hacia la sostenibilidad
de los déficit existentes en la cuenta comente y, por tanto, sobre la relación entre el déficit y el financiamiento
extemo disponible. En este sentido, existe un consenso general de que los controles de capital han tenido
efectos favorables sobre la estructura del financiamiento extemo (la alta proporción de financiamiento a

largo plazo), que permite a Colombia evitar ataques especulativos como los que enfrentaron México y
Argentina en 1994 y 1995. También, existe un consenso similar en que los déficit en la cuenta corriente
son sostenibles, pero que es conveniente utilizar los mayores ingresos petroleros esperados para reducir­
los gradualmente en el futuro. Las nuevas tendencias revaluacionistas del segundo semestre de 1996,
asociadas de nuevo a los flujos de capital, volvieron a poner en primera plana de las discusiones internas
el temor a que estos flujos, respaldados por los mayores ingresos petroleros, puedan generar síntomas de
“enfermedad holandesa”, que afectarían a los sectores comercializables y que contrarrestarían las expec­
tativas de recuperación de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Otra controversia paralela, que ha estado presente desde 1992, ha estado relacionada con la
posibilidad de emplear los flujos de capital como mecanismo para generar mayor competencia en
el mercado financiero, forzando caídas en los elevados márgenes que tienen los intermediarios
financieros nacionales4. En este trabajo no se aborda este tema, concentrándose más bien en las
relaciones entre los diferenciales de intereses, los controles y los flujos de capital. En la sección 3
analizaremos el papel que juega el endeudamiento externo en el proceso de ahorro-inversión.
b)

R eg u la cio n es
A lo largo de los noventa ha habido en Colombia una importante liberación de las transac­

ciones en moneda extranjera y una liberación virtualmente completa de la inversión extranjera
directa5, pero se han mantenido importantes controles a los flujos de capital de corto plazo.
La liberación de las regulaciones cambiarías se dio en dos etapas. La primera estuvo asocia­
da a la Ley 9 de 1991 y a la Resolución 57 de junio de 1991 de la Junta Monetaria, que la
desarrolló. Las dos introdujeron importantes modificaciones al sistema de control de cambios
establecido por el Decreto 444 de 1967, que reguló las transacciones externas en Colombia por
un cuarto de siglo. La principal innovación fue la descentralización de las transacciones cambiarías,
que permite a los intermediarios financieros realizar dichas transacciones sin control previo del
Banco de la República. Igualmente, se permitió la apertura de cuentas bancarias en el exterior
para manejar los ingresos y los gastos en moneda extranjera. N o obstante, la mayoría de las
transacciones continuaron siendo reguladas, incluyendo la obligación, con muy pocas excepcio­
nes, de canalizarlas a través de intermediarios legalmente constituidos. Con respecto a las tran­
sacciones de capital, se estableció un vencimiento de un año para los préstamos externos, con la
excepción de algunos créditos comerciales. También se mantuvieron importantes regulaciones
sobre el uso final de los préstamos externos (inversión, exportaciones e importaciones) y algunas
exenciones sectoriales. En todos estos aspectos hubo en realidad una gran continuidad entre las

4 Ejercicios preliminares indican que hay una correlación estadística positiva entre los flujos de capital y los márgenes
financieros para todos los grupos de intermediarios, aun si los flujos se rezagan varios meses. Esto es cierto incluso para
las corporaciones financieras que sirven al sector corporativo, es decir, a aquellas empresas que tienen mayor acceso al
mercado internacional de capitales.
5 Desde 1991 sólo se requiere autorización previa para la inversión extranjera directa en los servicios públicos, las grandes
inversiones mineras, los fondos de inversión y el sector bancario ; en este último caso también se exige para inversionistas
nacionales. No existen restricciones a las remesas de utilidades de las compañías extranjeras. En 1994 se introdujeron
algunas restricciones sobre las compras directas de finca raíz por parte de residentes en el exterior, aunque no para
empresas extranjeras establecidas en Colombia.

regulaciones de 1991 y aquellas existentes desde 1967. Probablemente la principal innovación
fue la Resolución 7, de febrero de 1992, expedida por la nueva Junta Directiva del Banco de la
República, que permitió por primera vez obtener créditos de corto plazo en el exterior para finan­
ciar capital de trabajo.
La segunda etapa estuvo asociada a la Resolución 21 de septiembre de 1993, expedida
por la Junta del Banco de la República, la cual introdujo un cambio mucho más importante
en lo referente a las transacciones de capital. Transformó el sistema de regulaciones sobre
los flujos de capital basado en el uso final de los créditos, prevaleciente desde 1967, por un
sistema basado en su vencim iento. A ún más im portante, perm itió por prim era vez a los
intermediarios financieros domésticos realizar préstamos en moneda extranjera a las em ­
presas nacionales y a los residentes, sin im portar el uso final de dichos créditos. Estas
reformas estuvieron acompañadas, sin embargo, por requisitos de registro más estrictos
que en el pasado. En particular, se exigió que toda deuda en moneda extranjera fuese regis­
trada en el Banco de la República, obligación que no existía antes de dicha fecha para las
deudas comerciales de corto plazo. En mayo de 1997 se elim inó el requisito de registro, ya
que el encaje comenzó a operar sobre los desembolsos y no sobre los registros de los
créditos en moneda extranjera. La Resolución 21 autorizó tam bién a los intermediarios
financieros domésticos a realizar préstamos en divisas a extranjeros y a in v e rtir en el exte­
rior en activos líquidos.
En general, las restricciones a los flujos de capital que han existido a lo largo de los noventa
han sido de cuatro clases diferentes :
i.

Restricciones directas al endeudamiento en moneda extranjera. Como se señaló, hasta

septiembre de 1993 se regularon tanto el uso de los préstamos extranjeros como su venci­
miento m ínim o (un año). Desde entonces, se introdujo un sistema de control basado en el
mecanismo de encajes, que impuso unos depósitos obligatorios para todo préstamo en mone­
da extranjera con menos de cierto término de vencimiento, al cual denominamos “plazo de
vencimiento m ínim o” . Este depósito puede interpretarse como un encaje, como un impuesto
de igualación de intereses o como un impuesto Tobin. Esta últim a interpretación es posible­
mente la más correcta, ya que el depósito se puede redim ir inmediatamente a una tasa de
descuento preestablecida. E l plazo de vencimiento m ínim o varió a lo largo del tiempo: se
hizo más restrictivo en marzo y agosto de 1994, menos restrictivo en febrero y marzo de
1996 y nuevamente más restrictivo en marzo de 1997. Según veremos, el esquema de plazos
mínimos fue eliminado en mayo de 1997.
En septiembre de 1993, se estableció un depósito del 47% a un año, en dólares, sobre los
préstamos con un término de vencimiento inferior a 18 meses6. En marzo de 1994, se incrementó
el plazo de vencimiento mínimo a tres años y se establecieron tres alternativas de depósito para
los préstamos con plazos inferiores: un depósito del 93% para los de un año, 64% para los de dos
años o 50% para los de tres años. En agosto de 1994 el plazo de vencimiento mínimo se incrementó
a cinco años y el del depósito se igualó al del préstamo. L a tasa del depósito se fijó de acuerdo con

6 Esto significa que por cada US$100 efectivamente prestados, había que depositar US$47 en el Banco de la República
durante el plazo señalado.

una tabla compleja, que tenía en cuenta el plazo de vencimiento de los préstamos: un máximo del
140% para aquellos a 30 días y un mínimo de 42.8% para préstamos con vencimiento a cinco años. En
febrero de 1996 el plazo de vencimiento mínimo se redujo a cuatro años y se estableció una nueva
versión de la tabla. En marzo de 1996, el plazo mínimo se redujo a tres años y se fijó un depósito único
del 50% a 18 meses. En marzo de 1997 se aumentó a cinco años el plazo mínimo pero se mantuvieron
inalterados los depósitos. Finalmente, en mayo de 1997 se eliminó el plazo mínimo y se estableció un
depósito del 30%, en pesos, sobre los desembolsos de créditos externos, independientemente de su
vencimiento; este depósito debe mantenerse en el Banco de la República durante 18 meses.

Gráfico 4
a. EETSD LSOPSTSF ROO S BEE^ S ORLT O E EDUAIET ETRo
FCO E O EO1O OZS S OR LOT EAIV DL NEDMNO XEN

o z

Q 3 u . s  a - i -  ,  o o z o g u- s  a - » -   ( o o z Q g “-

D e fin ic io n e s: V é a s e e l texto.

1 6 4

s


2

_ - *   o o z o


Como se puede apreciar, bajo el sistema de depósitos, los incentivos para prestar en moneda
extranjera dependen tanto del diferencial de intereses, como de la devaluación y el costo de oportuni­
dad de los depósitos. Como se señala en el apéndice, el impuesto equivalente de los depósitos depende
de tres factores: (a) de la tasa del depósito; (b) de la relación entre el plazo de vencimiento del préstamo
y del depósito; y (c) como entre septiembre de 1993 y mayo de 1997 los depósitos estaban denomina­
dos en dólares, su costo de oportunidad aumentaba (disminuía) si las tasas de interés subían (bajaban)
o si la tasa de devaluación bajaba (subía). Hay que resaltar que este último efecto era contrario al
impacto directo de la devaluación sobre el costo del préstamo en moneda extranjera: aumentaba cuan­
do los costos directos del préstamo se reducían como consecuencia de la disminución en el ritmo de
devaluación, pero tenían el efecto contrario cuando la devaluación se aceleraba.
E l gráfico 4.a muestra el costo total de los préstamos a 6 , 12, 18, 24 y 36 meses de plazo,
comparado con la tasa típica de los depósitos a 90 días. E l gráfico 4.b muestra, para los mismos
plazos, el impuesto equivalente de los depósitos. Como se observa, las regulaciones no fueron
muy restrictivas antes de agosto de 1994, excepto para las deudas a corto plazo (6 y 12 meses).
Desde entonces, y hasta febrero de 1996, se incrementó significativamente, para todos los plazos,
el costo relativo de los préstamos en moneda extranjera, lo cual se vio reforzado por la acelera­
ción de la devaluación durante el segundo semestre de 1995. En cualquier caso, como se señaló,
el impuesto equivalente de los depósitos disminuía cuando se aceleraba la devaluación. Las nor­
mas de febrero y marzo de 1996 redujeron el costo relativo del endeudamiento externo, pero lo
mantuvieron elevado para los de corto plazo.
ii.
Restricciones sobre el endeudamiento comercial. Estas regulaciones están asociadas a las
normas sobre pagos de importaciones y prefinanciación de exportaciones. En diciembre de 1990,
se estableció que las importaciones tenían que ser pagadas dentro de los tres meses siguientes al
plazo de vencimiento del crédito, según lo establecido en el registro de importaciones. Esto equi­
valía a prohibir la rotación de las deudas comerciales. En junio de 1991, se estableció un período
máximo de seis meses para el pago de importaciones de bienes intermedios y de consumo, esta­
bleciendo así, un período de vencimiento máximo para las deudas comerciales relacionadas. Este
período se redujo a cuatro meses en agosto de 1994 y se incrementó de nuevo a seis meses en
febrero de 1996.
Con respecto a las exportaciones, la Resolución 57 de 1991 permitió la prefinanciación a
tres meses para la mayoría de las exportaciones (un año para los bienes de capital). L a Resolu­
ción 21 de 1993, por su parte, estableció que todas las exportaciones debían estar sujetas a la
reglamentación general sobre endeudamiento externo, con una excepción: una cuota especial
de $350 millones para los préstamos con un vencimiento máximo de seis meses otorgados por
el Banco de Comercio Exterior de Colombia — B A N C O L D E X — , los cuales no estaban sujetos
a depósitos. Esta cuota se incrementó a $450 millones en septiembre de 1994 y el término de
vencimiento de los préstamos relacionados se extendió a un año ; se extendió adicionalmente,
a U S$500 millones, en abril de 1995 y a U S$550 millones en septiembre de 1995. Aún más, en
febrero y marzo de 1996 se otorgaron a los exportadores preferencias especiales para otros
préstamos en moneda extranjera, ya que sólo se les exige un depósito de 15% frente al 50%
para los demás agentes económicos.
A lo largo de la década han existido, finalmente, regulaciones especiales para el café. En
1991 se establecieron cuotas especiales para la prefinanciación de exportaciones, U S$100 m illo­
nes para la Federación Nacional de Cafeteros y US$100 millones para los exportadores privados.

1 6 5 .

En 1993, cuando se establecieron los depósitos para los préstamos en el exterior, se eximieron de
este requisito aquellos créditos contratados bajo estas cuotas. En ju lio de 1994, se estableció que
los exportadores privados podrían utilizar la cuota de la Federación si ésta no hacia uso de ella.
En diciembre de 1995, se elevó temporalmente a U S$150 millones la cuota de la Federación.
iii. Controles sobre la posición propia de los intermediarios financieros. A l prohibir a los
intermediarios financieros tener una posición propia negativa en moneda extranjera, se les ha
prohibido, en efecto, utilizar los fondos externos para prestamos en pesos. Por otra parte, al obli­
garlos a tener una posición propia positiva en períodos de revaluación del peso, se han elevado
los costos de intermediación sobre los préstamos externos y se ha incrementado la demanda de
divisas. Este instrumento ha sido utilizado frecuentemente en los años noventa. Así, en octubre de
1991, se estableció que los intermediarios financieros nacionales tendrían que tener una posición
propia mínima equivalente al 30% de sus pasivos en moneda extranjera. Este requisito aumentó
al 45% en marzo de 1992, pero se redujo al 40% en junio de 1993. En octubre de 1995 cayó
nuevamente al 30% y se eliminó en noviembre de 1995. Por otra parte, en septiembre de 1994 se
estableció un encaje marginal del 5% sobre los pasivos externos de los intermediarios financie­
ros7, que buscaba aumentar los costos de la intermediación de las líneas de crédito externo.
Hay que resaltar que forzar a los intermediarios a tener activos netos en moneda extranjera es
una buena idea en períodos de exceso de oferta de divisas, pero puede ser una fuente de presiones
especulativas bajo otras condiciones, según se hizo evidente durante la breve ola especulativa de
agosto de 1995 8. Esto llevó a eliminar al poco tiempo el requisito de tener una posición neta de
activos en moneda extranjera, a la vez que se establecieron, en septiembre de 1995, restricciones
sobre las variaciones diarias de dichos activos. Las restricciones sobre los activos máximos en
moneda extranjera que un establecimiento financiero puede mantener, podrían emplearse con dicho
propósito (aunque no se ha hccno hasta ahora). Estas restricciones se establecen como proporción
del patrimonio técnico (es decir, del patrimonio ponderado por el riesgo de los activos).
iv. Regulaciones complementarias que pueden afectar los fluios de capital. Las más impor­
tantes han sido las regulaciones sobre los activos internos de los fondos de inversión extranjera,
los cuales operan en Colombia desde 1992. Por otra parte, para controlar el arbitraje de las tasas
de interés que se puede filtrar a través de las transacciones de servicios y los flujos ilegales de
fondos, se han adoptado diferentes políticas en distintos momentos. En abril de 1991 se estable­
cieron descuentos sobre las ventas en efectivo al Banco de la República. Asimismo, se fijó una
retención del impuesto a la renta del 3% sobre los ingresos por servicios, el cual se incrementó al
10% en ju lio de 1992 y se redujo al 3% en enero de 1996. Finalmente, en 1992, se establecieron
controles temporales sobre los ingresos de turismo.

7 Este requisito fue adicional ai depósito que el prestamista tenía que hacer para los depósitos a un término inferior al de
la maduración mínima.
8 Durante esta ola especulativa, algunos intermediarios financieros aumentaron sus activos en moneda extranjera empleando
sus recursos en pesos.

c)

La magnitud y los determinantes de los flujos de capital

E l gráfico 5 y el cuadro 3 resumen la evolución del financiamiento externo y de la deuda
externa colombiana. Hay cuatro aspectos sobresalientes en el gráfico 5. En primer término, las
necesidades de financiación en los años noventa, medidos por el déficit en la cuenta corriente de
la balanza de pagos como proporción del PIB (estimado a precios de paridad de 1994) han sido
menores a los de comienzos de los años ochenta. En segundo lugar, la inversión extranjera directa
se ha convertido en la fuente de financiación más importante y estable, cubriendo en los últimos
años casi todas las necesidades de financiación. El auge de las inversiones petroleras es una parte
de esta historia, pero también lo es el de la inversión extranjera directa en los sectores de servi­
cios, principalmente aquellos que se liberaron a comienzos de los años noventa (comercio, servi­
cios públicos, sector financiero, etc.). En tercer lugar, los flujos de capital de corto plazo han
jugado un papel secundario, siendo negativos en los últimos años. Así, pues, y para efectos prác­
ticos, los déficit en cuenta corriente se han financiado básicamente con capitales de largo plazo,
especialmente con inversión extranjera directa.
Según se muestra en el cuadro 3, la caída de los coeficientes de endeudamiento extemo, que eran
ya moderados en Colombia en la segunda mitad de los ochenta, continuó en los primeros años de los
noventa. Desde 1992 han tendido a estabilizarse. En cualquier caso, existe una importante diferencia
en la evolución de la deuda extema pública y privada. E l aumento nominal de la deuda externa de
Colombia a lo largo de la década, y en particular en 1992-94, estuvo asociada a préstamos al sector
privado. Mientras que el coeficiente de endeudamiento del sector público ha disminuido a lo largo de
la década, el del sector privado ha aumentado y supera hoy los niveles alcanzados en 1986, cuando
terminó la fase de aumento acelerado de endeudamiento externo que había empezado a finales de los
setenta. Ha habido también cambios importantes en la composición de la deuda, tanto pública como
privada. En el caso del sector privado, los pasivos extemos de largo plazo han crecido mas rápidamen­
te. No obstante, ha habido también un importante crecimiento de la deuda de corto plazo, especial­
mente en 1993. En el caso del sector público, han predominado, a lo largo de la década, los pasivos de
largo plazo. El principal cambio ha sido el aumento de la financiación a través de bonos y la caída
relativa de la deuda bilateral. Por otra parte, el Banco Interamericano de Desarrollo ha desplazado al
Banco Mundial como la principal fuente multilateral de financiación.
Dada la importancia de los flujos de capital privados, la atención se ha centrado sobre ellos
en los años noventa. Por otra parte, debido a que la mayor parte de la literatura cubre períodos en
los cuales prevaleció el control de cambios, la discusión se ha centrado en analizar hasta qué
punto el arbitraje de intereses se ha filtrado a través de las balanzas comercial y de servicios.
Varios autores han diseñado métodos para estimar indirectamente los flujos de capital privado,
que pueden estar sujetos a discusión. Alternativamente, han diseñado pruebas estadísticas de la
relación entre las tasas de interés internas y externas, incluida la devaluación esperada.
Por lo general, todos los autores han encontrado evidencia de arbitraje de intereses y de sensibili­
dad de los flujos de capital a los diferenciales de interés. Como lo sugieren Steiner e t a l. (1993), la
relación entre las tasas de interés internas y las externas m ás devaluación podría tener su explicación
en el hecho de que las autoridades económicas han seguido esa regla de política. En algunos ejercicios,
se ha encontrado que el principal determinante de los flujos de capital son las ganancias potenciales de
capital asociadas a las desviaciones de la tasa de cambio (tanto por sub- como por sobrevaluación),
incluso más que los diferenciales de las tasa de interés (véanse Herrera, 1993; y Steiner e t a l., 1993).
O ’Byrne y Reina (1993) han argumentado, por el contrario, que la relación causal va de los flujos de

Cuadro 3

C L M IA D D E T R A
O O B : EU A X E N
(M
illones de US$)
1973
D E U D A P R IV A D A

1986

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1584

3318

3027

2532

3256

5056

7589

9927

11940

CO RTO PLAZO

1221

1711

1914

1551

2006

3009

3684

4374

4525

LARG O PLAZO

363

1607

1113

981

1250

2046

3905

5553

7416

2896

12463

14586

14464

13487

13259

13568

13952

15554
5399

D E U D A D E L S E C T O R P U B L IC O
M U L T IL A T E R A L

1108

4596

6021

6174

5886

5728

5519

5649

B IL A T E R A L

992

2357

2707

2571

2165

1803

1654

1747

1801

B A N C O S C O M E R C IA L E S

523

4865

4719

4536

4304

4293

4689

4307

4397

BONOS

TO TAL

45

46

275

359

419

776

1083

1733

3450

228

599

864

824

713

659

623

516

507

4480

PRO VEEDORES

15781

17613

16996

16743

18315

21157

23879

27494

1 3 9 ,2

2 9 6 ,0

2 4 8 ,8

2 2 6 ,4

2 3 0 ,5

2 4 6 ,6

2 5 3 ,9

2 3 3 ,5

2 5 4 ,4

D E U D A C O M O % D E L A S E X P O R T A C IO N E S
D E B I E N E S Y S E R V I C IO S
P R IV A D A

4 9 ,2

6 2 ,2

4 2 ,8

3 3 ,7

4 4 ,8

6 8 ,1

1 1 0 ,5

9 0 ,0

2 3 3 ,8

2 0 6 ,0

1 9 2 ,6

1 8 5 ,7

1 7 8 ,5

9 1 ,1
1 6 2 ,8

9 7 ,1

P U B L IC A

1 3 6 ,4

1 4 3 ,9

2 4 ,7

4 5 ,7

3 7 ,7

3 5 ,5

3 1 ,8

3 0 ,7

3 1 ,0

2 9 ,8

3 1 ,6

D E U D A C O M O % D E L P IB
A T A S A D E C A M B IO D E P A R I D A D D E 1 9 9 4
P R IV A D A

8 ,7

9 ,6

6 ,5

5 ,3

6 ,2

8 ,5

11,1

1 2 ,4

1 3 ,7

P U B L IC A

1 6 ,0

3 6 ,1

3 1 ,2

3 0 ,2

2 5 ,6

2 2 ,2

1 9 ,9

1 7 ,4

1 a 7 ,9

Fuente:

B a n c o d e la R e p ú b lic a .

Gráfico 5

a. F E TSD F AC MNOE TRO
UNE E INNIA IET XEN
(%d P a tata d camio d p ad d 19)
el IB
e b e arid e 94

In v ersió n e x tra n je ra direc ta

E ndeudam iento d e largo plazo

kwiwi

D euda de corto plazo

b INES NE TAJEAD ET]
. VRIO XRN R IRCA

Fuente:

B a n c o d e la R e p ú b lic a y DA NE .

— — u e n ta corriente
A -C

capital a diferenciales de las tasas de interés (incluyendo devaluación) y no al revés. La relación entre
los flujos de capital y los dineros del narcotráfico también han estado sujetos a controversia (para
planteamientos opuestos véanse O ’Byme y Reina, 1993; y Urrutia y Pontón, 1993).
Un análisis reciente de los controles de capital basados en el sistema de encajes (Cárdenas y
Barrera, 1997), empleando series mensuales desde 1985 hasta mediados de 1996, encuentra que
los controles han sido efectivos en cambiar la composición de los flujos de capital hacia pasivos
de largo plazo, pero deja dudas de sus efectos sobre la magnitud de los flujos. Estas dudas tienen
su fundamento en tres resultados estadísticos diferentes: por una parte, los flujos no dependen
estadísticamente de los diferenciales de interés, cuando éstos se calculan empleando un impues­
to equivalente para los depósitos de más corto plazo (18 y 24 meses). Igualmente, existe eviden­
cia clara de fenómenos especulativos antes y después de adoptar medidas de control, lo cual se
refleja en un aumento inesperado de los flujos de capital y en que ninguna medida parece tener
efectos permanentes. Esto último se desprende de la falta de significancia estadística de los co­
eficientes de las variables ficticias que cubren el período completo durante el cual estuvieron vigen­
tes las medidas correspondientes. La excepción a estos resultados es la variable ficticia que recoge
el período enero de 1995 y junio de 1996, que los autores interpretan como el “efecto Tequila”. Sin
embargo, como se verá más adelante, puede haber una interpretación alternativa de estos resultados.
En el presente trabajo, se analizan los determinantes de tres componentes distintos de los
flujos de capital privado: (a) los flujos líquidos de capital, que se registran en la balanza cambiaría;
(b) los flujos de capital comercial, los cuales se miden por la diferencia entre la financiación de
las importaciones y el financiamiento neto a los compradores de las exportaciones colombianas ;
las primeras se miden por la diferencia entre las importaciones no petroleras y los pagos de
importaciones, y las segundas, por la diferencia entre las exportaciones, medidas a través de los
registros de aduana, y los reintegros de divisas por exportaciones; y (c) aquellas que se filtran a
través de la cuenta de servicios no financieros de la balanza cambiaría. En este último caso segui­
remos la metodología utilizada por Correa (1984), en la cual los diferenciales de interés se u tili­
zan junto con otros determinantes “fundamentales” de la cuenta de servicios (variables de activi­
dad interna, tasa de cambio real y la relación entre la tasa de cambio oficial y la del mercado
negro, para capturar el arbitraje cambiario entre el mercado negro y el oficial). Cárdenas y Barre­
ra (1994) emplearon un procedimiento distinto, correlacionando primero la cuenta de servicios
con las variables de actividad y empleando los residuos como indicador de los flujos de capital,
los cuales se explican después por los diferenciales de interés y el p re m iu m del mercado negro.
Es interesante observar que utilizando una descomposición similar de los flujos de capital, utili­
zando datos trimestrales para 1978-92, Cárdenas y Barrera (1994) encontraron evidencia de arbitraje
de intereses en los flujos líquidos de capital privado y en los residuos de la cuenta de servicios, pero no
en el caso de los flujos de capital comercial. Cárdenas y Barrera (1997) obtuvieron unos resultados
similares para los flujos líquidos, pero sólo cuando se incorpora en las regresiones el costo de los
depósitos de los préstamos de mediano y largo plazo. Igualmente, obtuvieron el mismo resultado
para una medida global de los flujos de capital que incluye flujos líquidos, transferencias y el compo­
nente temporal de la balanza de servicios no financieros. Por el contrario, empleando la metodología
alterna sugerida aquí para analizar la cuenta de servicios, Correa (1984) no encontró evidencia de
arbitraje de intereses para ninguno de los componentes de las cuentas de servicios entre 1974 y 1983,
lo que estaría indicando que no hay sustento para la hipótesis según la cual durante el período clásico
de los controles de capital estas cuentas se utilizaron para filtrar flujos de capital.

Para analizar los determinantes de los flujos privados de capital estimamos las siguientes relaciones:
K1 = K l(M K ,d if)
K 2 = K 2 (M K ,d if)
S NF = SNF(y,e,prem,dif)
Donde K1 y K 2 son los flujos líquidos y comerciales privados, respectivamente, y SNF es el
saldo de los servicios no financieros de la balanza cambiaría. Se supone que la principal variable de
actividad económica que determina K1 y K 2 son las importaciones de bienes de capital ( M K ) 9 ; la
producción industrial desestacionalizada, excluyendo café, y, es la variable de actividad que se
utiliza en la ecuación que determina la cuenta de servicios; e es la tasa de cambio real, según el
índice tradicional del Banco de la República que utiliza precios al por mayor; prem es la relación
de la tasa de cambio oficial con respecto a la del mercado negro.
Finalmente, d if es el diferencial de intereses. Cuando no hay depósitos:
d if = { ( l+ i ) / [ ( l + i * ) ( l + d e ) ] } - l
Donde i es la tasa de interés de captación interna, i * es la tasa de captación de los Estados
Unidos y de es la devaluación esperada; para simplificar, se supone que la devaluación esperada
es igual a la tasa de devaluación anualizada de los últimos doce meses (cuando se utilizó la
devaluación trimestral en las estimaciones, los resultados fueron similares pero no tan sólidos,
mientras que con la devaluación mensual los resultados no fueron consistentes). En los períodos
en que rigen los depósitos, el diferencial de intereses incluye el costo de los depósitos (z):
dif(z) = {(1 + i)/( 1 + z )} -1
L a expresión exacta para z se deriva en el Apéndice. En las regresiones se utilizó el valor de
z estimado para los créditos con vencimientos de 18 y 36 meses. Debido a que los depósitos
siempre son relevantes para K l , se utilizó dif(z) para el período posterior a septiembre de 1993
como determinante de este tipo de flujos. Por el contrario, esta variable no es relevante para SNF,
los cuales se supone dependen del diferencial de intereses simple, dif. Los flujos de capital co­
mercial se encuentran en un punto intermedio, debido a que algunos créditos de importaciones y
de exportaciones no están sujetos a depósitos; por lo tanto, se probó tanto con d if como con dif(z)
como determinantes de K2.
Para probar los efectos de los cambios en la regulación sobre los flujos de capital, se supuso,
en primer lugar, que los efectos de los diferenciales de interés sobre cualquier tipo de flujo de
capital fueron distintos antes y después de septiembre de 1993, mes en el cual la Resolución 21
introdujo los controles de capital basados en el sistema de encajes. En segundo lugar, siguiendo a

5 Como ha habido una importante regulación sobre los pagos de importaciones de bienes intermedios y de consumo, que
ha restringido a lo largo del período de análisis el fmanciamiento de las importaciones a 4 y 6 meses, es de esperar que las
importaciones de bienes capital sea la variable principal que determine el endeudamiento extemo. Las estimaciones no
corroboraron la significancia estadística del coeficiente estimado para las importaciones totales cuando se empleó esta
variable (en vez de las importaciones de bienes de capital) en las regresiones.

Cárdenas y Barrera (1997), se hará un intento para evaluar los efectos temporales de las decisio­
nes de política relevantes. Para ello se utilizan variables ficticias que suponen que el impacto de
una decisión de política se extiende por cuatro meses. La interpretación de este efecto depende
de sí las decisiones liberan la cuenta de capitales (febrero de 1992, septiembre de 1993 y febreromarzo de 1996) o si aumenta los controles (marzo y agosto de 1994). En el primer caso, un
coeficiente positivo debe ser interpretado como un ajuste en el acervo inducido por la liberación,
mientras que en el segundo se debe entender como una especulación contra los controles. Cabe
señalar que los intentos por medir los efectos de largo plazo de la Resolución 7 de febrero de 1992
o de la Resolución 21 de 1993 no fructificaron.
Finalmente, se agregó una variable ficticia adicional para capturar los efectos de las
medidas restrictivas del período agosto de 1994 - febrero de 1996. Cabe señalar, que en las
semanas previas a la introducción de las regulaciones de agosto de 1994, hubo gran cantidad
de registros de deuda (Banco de la República, 1995), asociados fundamentalmente a expec­
tativas de que la nueva Adm inistración presentaría propuestas al Banco de la República para
aumentar los controles a los flujos de capital. Estos registros especulativos pospusieron los
efectos de los controles de las nuevas regulaciones por unos cuatro meses. Com o se m encio­
nó en el párrafo anterior, para capturar este efecto especulativo, se introdujo una variable
ficticia temporal. D e este modo, la variable que se emplea para capturar los efectos de las
regulaciones de agosto de 1994 sólo empieza en enero de 1995 y se extiende hasta enero de
1996, siendo sim ilar a la empleada por Cárdenas y Barrera (1 997) para capturar el “efecto
Tequila”. D e acuerdo con los resultados de estos autores, esta últim a variable tiene un efecto
negativo sobre los flujos de capital. Sin embargo, evidencia alternativa (premiums de los
bonos colombianos en los mercados internacionales) sugiere que el “efecto Tequila” fue
débil en Colom bia, lo cual sugiere una interpretación diferente, de acuerdo con la cual esta
variable recoge los efectos de los controles de capital.
E l gráfico 6 presenta la información básica de los diferenciales de interés y de los flujos
líquidos de capital privado. En el gráfico 6 .a se muestra que los mayores incentivos para el
arbitraje de intereses se presentaron entre el segundo trimestre de 1991 y mediados de 1992,
entre el tercer trimestre de 1993 y el segundo trimestre de 1995, y durante el segundo semes­
tre de 1996. E l sistema de encajes fue efectivo, puesto que redujo, desde marzo de 1994, los
incentivos al financiamiento externo en moneda extranjera, y los elim inó por completo des­
pués de introducidas las medidas de agosto de 1994. Por otra parte, se observa que los incen­
tivos globales para endeudarse en el exterior se volvieron negativos con la aceleración de la
devaluación en el tercer trimestre de 1995. D e este modo, el efecto conjunto de las medidas,
junto con una mayor devaluación (y posiblemente, en parte, por el “efecto Tequila”) explica
la súbita interrupción de los flujos de capital en 1995. L a liberación de los controles en
febrero-marzo de 1996, junto con la revaluación, generó una nueva ola de flujos de capital
desde el segundo trimestre de 1996. Cabe señalar, que los flujos de capital comercial y el
balance de la cuenta de servicios no financieros (los cuales no se presentan en los gráficos)
tienen un comportamiento muy distinto y aparentemente no relacionado con los diferencia­
les de interés.

Gráfico 6

Ib F U SD CP A L U O]
. L JO E AIT L IQIDS

D efin icio n es: V é a s e e l texto.

Cuadro 4

D T R IN N E D C R PL Z D L S FLU S D C PIT L E ER 1990 - JUNI01996
E E M A T S E O TO A O E O
JO E A A , N O
(t-estadístico entre paréntesis)
ESTIMACIONES POR M.C.0

Constante
importaciones de bienes de capital

FLUJOS UQUIDOS DE CAPITAL

•50,7
{*2,75)
0,427
(4,54)

-67,0
(-3,42)
0,483
(6,31)

-81,3
(-2,90)
0,583
(5,31)

FLUJOS t£ CAPITAL
COMERCIAL
-39,8
(-0,77)
0,448
(2,77

Producción industrial
Premio cambiado del mercado negro
(2,19)
Diferencial de tasas de interés
(Créditos a 18 meses)
Enero 1990 • Septiembre 1993

Octubre 1993 - Diciembre 1995
Variables ficticias
Marzo 1992-Ju nio 1992
Octubre 1993-Enero 1994
Abril 1994-Ju lio 1994
Septiembre 1994 - Diciembre 1994
Enero 1995-Enero 1996
Febrero 1996-Ju n io 1996

428,0
(3,32)

VALOR PROMEDIO DE LA
VARIABLE INDEPENDANTE

464,1
(4.23)
271,8

-3,366
(-2,82)
756,9
(2,41)

-3,755
(-3,71)
808,8

109,4
0,030

463,1
(0,70)

276,0
(2,13)
1131,9
(3,16)

43,5
(1,38)

-0,013

223,4
(1,44)

261,3
(2,04)
1302,3
(4,51)

42,0
(1,32)
46,4
(1,22)
33,6
(0,97)
159,7
(4,50)
-43,3
(*1,54)
20,7
(0,59)

0,020

140,7
(4,41)
■55,1
(-2,31)

247,2
(1,67)

0,020
0,004

51,3
(1,27)
74,0
(1.70)

18,5
(0,23)

150,8
(3,36)
■76,5
(-1,86)

-28,2
(*0,88)
-55,9
(-1,88)
-2,5
(-0,08)

0,69
1,78

0,69
1,73

0,66
1,98

0,29
1,97

-10,5
(-0,31)
0,452
(4,01)
0,58
1,98

76,4

76,4

76,4

90,3

83,1

Autocorrelación de primer orden
R2
DW
Memo:
Valor promedio de la variable dependiente

BALANZA DE SERVICIOS
NO FINANCIEROS , ......

233,7
(1.31)

Octubre 1993 • Diciembre 1995
Diferencial de tasas de interés
(Créditos a 36 meses)
Enero 1990 • Septiembre 1993

___________________

0,387
(3,54)
0,56
1.97
83,1

Los resultados econométricos, obtenidos utilizando series mensuales para el período enero
1990-junio 1996 se presentan en el cuadro 4. En las regresiones de flujos líquidos de capital se
utilizó alternativamente el costo efectivo del endeudamiento externo para plazos de 18 y 36 me­
ses. Los resultados muestran que, cuando se utiliza el costo del endeudamiento a 36 meses, se
encuentra sólida evidencia de que después de septiembre de 1993 aumentó la sensibilidad de los
flujos líquidos de capital privado a los diferenciales de interés. Igualmente se observa que antes
de esta fecha el coeficiente es positivo y estadísticamente significativo. Por su parte, cuando se
utiliza el costo del endeudamiento a 18 meses, se encontró que, para el período posterior a sep­
tiembre de 1993, el coeficiente es positivo pero no significativo estadísticamente. Esto debe
interpretarse como una señal de que los controles de capital basados en el sistema de encajes
volvieron prohibitivo el costo de los préstamos de corto plazo (véase el gráfico 4 ) 10.

1 Esto es una explicación contraria a la de Cárdenas y Barrera (1997), de acuerdo con la cual la insignificancia estadística
0
de los diferenciales de interés refleja la inefectividad de los controles.

N o existe, por el contrario, evidencia de la significancia estadística del arbitraje de intereses
para los flujos de capital comercial ni para la cuenta de servicios no financieros. De hecho, en este
último caso y utilizando indistintamente cualquiera de las dos definiciones de los diferenciales de
interés, se obtuvo, para el período posterior a septiembre de 1993, un signo contrario en las
estimaciones. Estos coeficientes negativos no se presentan en el cuadro 4. Solo se encontró evi­
dencia de un coeficiente positivo para los diferenciales de interés en el caso de los servicios no
financieros, y concretamente para el período anterior a septiembre de 1993.

Cuadro 5

IMA T E T A OD L SD E E C L SD IN E E S B EL SF U SL U O D C P A
P C O S IMD E O IF R N IA E E T R S O R O L JO IQ ID S E AIT L
( P r o m e d io s m e n s u a le s )

E n e .1 9 9 0 -

M a r. 1 9 9 2 -

O c t.1 9 9 3 -

A b r .1 9 9 4 -

S e p t.1 9 9 4 -

F e b .1 9 9 6 -

F c b .1 9 9 2

S e p t.1 9 9 3

M a r .1 9 9 4

A g o .1 9 9 4

E n e .1 9 9 6

J u n . 1996

1 .1 %

7 .0 %

9 .8 %

1 6 .4 %

1 5 .2 %

3 .5 %

D ife re n c ia le s d e la s ta s a s d e in te ré s

E x c lu y e n d o d e p ó s ito s
In c lu y e n d o d e p ó s ito s

6 .1 %

4 .2 %

-0 .8 %

-1 .3 %

E fe c to n e to d e lo s d e p ó s ito s

3 .7 %

1 2 .2 %

1 6 .0 %

4 .8 %

Im p a c to e s tim a d o d e lo s d ife re n c ia le s d e la s ta s a s d e in te ré s (m illo n e s d e d ó la re s )

1 2 7 .2

2 1 3 .5

1 9 7 .9

4 5 .6

In c lu y e n d o d e p ó s ito s

E x c lu y e n d o d e p ó s ito s

2 .9

7 9 .4

5 5 .3

-1 0 .6

-1 6 .8

E fe c to n e to d e lo s d e p ó s ito s

4 7 .8

1 5 8 .2

2 0 8 .5

6 2 .5

1 8 .3

El cuadro 5 presenta, para fases significativas de la historia de los flujos de capital del perío­
do analizado, los efectos estimados de los diferenciales de interés sobre los flujos de capital y el
efecto neto de la reducción de dichos diferenciales generado por el sistema de depósitos. En su
ausencia, los flujos líquidos de capital habrían aumentado espectacularmente: a U S$127 millones
mensuales entre octubre de 1993 y marzo de 1994 y a más de U S$200 millones por mes después
de marzo de 1994. Los costos de los depósitos redujeron estos flujos a U S$79 millones entre
octubre de 1993 y marzo de 1994 y a US$55 millones entre abril de 1994 y agosto de 1994, para
luego volverse ligeramente negativos en el período que siguió a las drásticas regulaciones de
agosto de 1994.
Las estimaciones sobre los efectos temporales de las distintas decisiones de política indican
que después de las liberaciones de febrero de 1992 y septiembre de 1993 hubo importantes ajus­
tes en los acervos. Los ejercicios también muestran que hubo una importante ola especulativa
después de agosto de 1994 (ingresos adicionales de US$151 por mes), asociados a un récord de

1 7 5 .

registros presentados en los meses previos a su adopción. En cualquier caso, la medida de agosto
de 1994 tuvo un efecto directo rezagado, que se reflejó en una reducción de los flujos de capital
de US$77 millones por mes. Como este efecto tuvo alcances más duraderos a los de la ola espe­
culativa inicial, el resultado neto fue una reducción de los flujos de capital de US$391 millones
a lo largo de los 17 meses durante los cuales estuvo vigente.
Los efectos de las variables ficticias no son significativos para los flujos de capital
comercial ni para los servicios no financieros. En este últim o caso, el signo esperado era el
contrario al de los flujos líquidos, ya que se supuso que esta cuenta se u tiliza para ocultar los
flujos de capital. Por lo tanto, no se encontró evidencia de que la liberación de septiembre de
1993 redujera las transacciones ocultas, ni que los controles de agosto de 1994 incrementaran
estos flujos.
Finalm ente, se encontró que las principales variables determinantes de los flujos de ca­
pital comercial y de la cuenta de servicios no financieros son las variables de actividad.
También se encontró que el arbitraje de cambios es un determinante fundamental de la cuen­
ta de servicios no financieros. Por el contrario, esta cuenta no es sensible a la tasa de cambio
real (de hecho, en las estimaciones obtuvimos el signo contrario, y por ello se excluyó del
cuadro 4).
De este modo, los resultados confirman que la Resolución 21 de 1993 fue una medida
efectiva para liberar la cuenta de capitales. En este sentido, su efecto principal fue aumentar
la sensibilidad de los flujos líquidos de capital a los diferenciales de interés. También se
confirma que los controles de capital basados en el sistema de encajes fueron efectivos en
reducir el monto de los flujos de capital, tanto por hacer prohibitivo el endeudamiento de
corto plazo como por aumentar los costos del endeudamiento de largo plazo, y que la estricta
medida de agosto de 1994 tuvo con un rezago, efectos adicionales. Este comportamiento
probablemente refleja el hecho de que la oferta de préstamos disminuyó a medida que las
regulaciones sobre plazos mínimos de los créditos se hicieron más estrictas, al tiempo que la
demanda caía como consecuencia de los mayores riesgos cambiados involucrados en los
préstamos de largo plazo. Estos resultados probablemente indican también que hubo ajustes
temporales en los acervos después de las liberaciones de febrero de 1992 y septiembre de
1993, y de un comportamiento especulativo con antelación a las restricciones de agosto de
1994.
Existe evidencia paralela en torno a que los controles han sido efectivos en determinar la
estructura de plazos de las deudas privadas. E l cuadro 6 presenta, en este sentido, la inform a­
ción sobre los registros de nuevas deudas contratadas con instituciones financieras externas
en 1994-96. E l plazo aumentó como resultado de las medidas de marzo y agosto de 1994, las
cuales incrementaron — de 18 meses a 3 años, y de tres a cinco años, respectivamente— el
plazo m ínim o de los préstamos exentos del depósito. L a adopción de un plazo m ínim o de
tres años en marzo de 1996 tuvo el efecto opuesto. Finalmente, cabe resaltar que la mayoría
de los préstamos de corto plazo (menos de 6 meses y cierto financiamiento de exportaciones
en el rango de 7-18 meses) están asociados al financiamiento de exportaciones e im portacio­
nes, los cuales también estaban exentos de los requisitos de depósito, o tenían requisitos más
bajos desde marzo de 1996.

C uadro

6

R IST O D D U A E T R AC NE TID D FIN N IE A D LE T R R
EG R S E E D X E N O N A ES A C R S E X E IO
SEG N PLA S D V N IM N O D LO C E IT S
U
ZO E E C IE T S E S R D O
(M
illones de dólares y %de los registros totales)
0 - 6 m eses

7 -1 8 m eses

1 9 -3 6 m eses

37 - 60 m eses

M ás de

T o ta l

1994
E n e r o - M a rz o
A b r il - A g o s to
S e p tie m b r e - D ic ie m b r e

3.1
1 2 .6
1 3 .0

1.2
2 2 .2
1 2 .2

3 4 5 .6
5 2 .2
9 .3

8 3 .9
1 7 0 .7
1 3 .7

8 .6
3 3 .9
1 7 9 .5

4 4 2 .4
2 9 1 .6
2 2 7 .6

1995
E n e r o - D ic ie m b r e

4 8 .2

2 7 .3

9 .2

8 .5

2 7 7 .6

3 7 0 .7

1996
E n e r o - M a rz o
A b r il - J u n io

1 3 .6
5 9 .4

1 5 .9
1 8 .3

8 .4
6 .4

9 .6
1 1 3 .6

2 1 9 .2
1 2 0 .3

2 6 6 .7
3 1 8 .0

0 .7
4 .3
5 .7

0 .3
7 .6
5 .3

7 8 .1
1 7 .9
4.1

1 9 .0
5 8 .5
6 .0

2 .0
11.6
7 8 .9

1 0 0 .0
1 0 0 .0
1 0 0 .0

1 3 .0

7 .4

2 .5

2 .3

7 4 .9

1 0 0 .0

5.1
1 8 .7

6 .0
5 .8

3.1
2 .0

3 .6
3 5 .7

8 2 .2
3 7 .8

1 0 0 .0
1 0 0 .0

VALO R
( R e g is t r o s m e n s u a le s p r o m e d io s
e n m illo n e s d e d ó la r e s )

% D EL TO TA L
1994
E n e r o - M a rz o
A b r il - A g o s to
S e p tie m b r e - D ic ie m b r e
1995
E n e r o - D ic ie m b r e
- 1996
E n e r o - M a rz o
A b r il - J u n io
Fuente:

B a n co d e la R ep ú b lica .

F lu jo s d e c a p ita l, a h o r r o e in v e r s ió n
a)

Un b reve recu ento d e la litera tu ra

La literatura y el análisis econométrico sobre los determinantes del ahorro y la inversión en
Colombia han sido reseñados extensamente por uno de los autores en varios artículos previos
(Ocampo, 1989; Ocampo e t a l., 1985 y 1990). Estos trabajos se emplearán para referirse a los
estudios sobre ahorro e inversión en Colombia que se realizaron antes de la década de los noven­
ta, complementándolos con citas a estudios más recientes sobre la materia.
En los distintos trabajos, se ha encontrado evidencia de una fuerte relación entre el ahorro y
la distribución del ingreso. En particular, se ha mostrado que el gobierno y las empresas, tanto
públicas como privadas tienen una alta propensión a ahorrar, mientras que, por el contrario, hay
una baja propensión a ahorrar ingresos laborales. Estos resultados se reflejan en los análisis de
series de tiempo, en la relación positiva que existe entre ahorro privado y las rentas de capital.
Existe, también, evidencia amplia de correlaciones significativas entre las variables externas y el
ahorro interno. Así, por ejemplo, los términos de intercambio y el coeficiente de exportaciones se
correlacionan positivamente con el ahorro, mientras que el ahorro externo lo hace negativamente.
Un análisis detallado de esta última relación indica que existe una alta sustitución entre el ahorro
interno, tanto público como privado, y el financiamiento externo. Esto se puede interpretar como
una señal de las restricciones de liquidez que enfrentan los agentes económicos domésticos. Sin
embargo, para las empresas privadas existe evidencia de que en los años setenta y los ochenta
hubo cierta complementariedad entre el ahorro y el financiamiento externo (Ocampo, 1988 y
1989; Ocampo e t a i , 1990).
Por otra parte, mientras que algunos autores han encontrado evidencia en favor de la hipóte­
sis del ingreso permanente, otros han argumentado que existe una tendencia del sector privado a
sobreconsumir sus ingresos transitorios. Tampoco existe certeza de la sensibilidad del ahorro
privado a la tasa de interés, pero sí del “ahorro forzoso” generado por la inflación. En lo refe­
rente a la tributación, algunos resultados sugieren un impacto negativo de los impuestos sobre
el ahorro privado, pero positivo sobre el ahorro total. Esto último es una consecuencia de la
elevada propensión marginal a ahorrar ingresos tributarios. Finalmente, cabe señalar que la
literatura no ha encontrado relaciones que sugieran un efecto “Ricardiano” de los déficit fisca­
les sobre el ahorro privado.
Algunas contribuciones recientes confirman la elevada concentración del ahorro privado de
los hogares en los deciles superiores de la distribución del ingreso (Ramírez, 1992). López (1994)
ha presentado unos sólidos resultados en contra de la hipótesis del ingreso permanente con ex­
pectativas racionales, que interpreta como una confirmación de las restricciones de liquidez que
enfrentan los consumidores. Por otra parte, Ramírez (1992) confirmó la ausencia de cualquier
relación positiva entre el ahorro privado y las tasas de interés. En otro estudio, López e t a l.
(1996b) obtuvieron algunas relaciones entre el ahorro de los hogares y las tasas de interés reales,
que sugieren una correlación positiva en el largo, aunque no en el corto plazo. Estos mismos
autores encontraron indicios de la existencia de un ahorro precautelativo de los hogares, asociado
a la inestabilidad del ingreso laboral. Igualmente, mostraron que existe una complementariedad,
algo débil, entre consumo público y privado, y un efecto positivo de las menores tasas de depen­
dencia demográficas sobre el ahorro de los hogares. Finalmente, los resultados de estos autores
señalan que no existe evidencia directa del impacto de la liberación financiera (medida por la

relación del crédito interno al P IB ) sobre el ahorro de los hogares, pero sí algunos efectos de la
mayor liquidez de la riqueza generada por la disponibilidad de crédito interno.
Los resultados de Sánchez e t al. (1996) muestran una alta sustitución del ahorro de las empresas
privadas y el financiamiento interno y externo (algo más fuerte en este último caso). Estos autores
encontraron, así, una fuerte evidencia de que el auge del financiamiento interno y extemo de la primera
mitad de los noventa fue responsable en gran medida de la caída del ahorro de las empresas privadas,
especialmente de aquellas, que hasta 1991, estuvieron racionadas en el mercado crediticio. En su
conjunto, los resultados de estos autores señalan que la mayor facilidad de acceso al crédito interno y
extemo fue, de lejos, la causa más importante de la caída en la tasa de ahorro de las empresas privadas
como proporción de las ganancias, la cual pasó del 50% en los ochenta al 20% en 1994. La Misión de
Estudios del Mercado de Capitales (1996) confirmó la sustitución de ahorro externo por ahorro priva­
do interno entre 1970 y 1994, y encontró evidencia de la sustitución entre el ahorro del sector público
y del sector privado, y un efecto positivo de la inflación sobre el ahorro privado.
López (1996) y López e t a/.( 1996a) han estimado nuevas series de ahorro, en las cuales
corrigen las series de la Cuentas Nacionales por las ganancias de capital. Estos estudios muestran
que las series tradicionales subestiman el ahorro en los noventa, debido a las elevadas ganancias
de capital asociadas a la revaluación de la tasa de cambio real. En cualquier caso, estas series
confirman la significativa caída en el ahorro entre 1988 y 1993, que los autores mencionados
asocian a tres factores: (a) la caída del ingreso disponible por el aumento en los niveles de
tributación; (b) la caída significativa del ahorro de las empresas a comienzos de los noventa
(hasta 1993), en parte debido a la disminución de las ganancias como consecuencia de la libera­
ción comercial; y (c) secundariamente, a una mayor propensión al consumo de los hogares.
En otro estudio, Carrasquilla y Rincón (1990) mostraron que no existe evidencia en favor de
la versión fuerte de la equivalencia Ricardiana, aunque sí de una versión más débil. Sin embargo,
este trabajo ha sido criticado severamente por López (1994). Finalmente, Gaviria (1993) ha
confirmado la relación positiva de los términos de intercambio y el ahorro, y Echeverry (1996)
entre las exportaciones y esta última variable.
Con respecto a la inversión privada, existe una evidencia contundente sobre la hipótesis del
acelerador 1 . Entre los distintos componentes de los costos de uso del capital, existe una sólida
1
evidencia sobre los efectos de los precios relativos de los bienes de capital sobre la inversión
privada, con indicios de que la elasticidad respectiva ha aumentado a lo largo del tiempo. N o hay,
por el contrario, resultados que sustenten la sensibilidad de la inversión a la tasa de interés.
Existe también un apoyo débil a la hipótesis según la cual el aumento de los salarios reales afecta
negativamente la inversión. Por otra parte, algunos autores han mostrado la relación existente
entre las fuentes internas de financiamiento de las firmas y su capacidad de inversión 12, y de la
disponibilidad de financiamiento sobre la construcción, aunque ha habido una gran controversia
sobre la validez de esta última relación. Se ha encontrado también una fuerte correlación negativa

1 Una notable excepción es Fainboim (1990).
1
1 Esta asociación puede interpretarse en el sentido de que las oportunidades de inversión aumentan las utilidades retenidas.
2

entre la inversión pública y privada, que algunos han interpretado como una señal de un efecto
de desplazamiento (“cro w d in g -o u t”) de la primera sobre la segunda. Una interpretación más acer­
tada de esta última relación es aquella que señala que la inversión privada es procíclica, debido al
mecanismo acelerador, mientras que la inversión del sector público ha sido manejada histórica­
mente de manera contracíclica en Colombia (Cárdenas, 1991; Ocampo, 1989).
Con respecto a las variables externas, existe una sólida evidencia de la relación entre la tasa
de cambio real y el precio relativo de los bienes de capital (maquinaria y equipo, en particular).
Esto implica, que las fases de aumento de la tasa de inversión tienden a coincidir con períodos de
apreciación de la tasa de cambio real. Por otra parte, existe evidencia de que en el pasado los
controles a las importaciones afectaron negativamente la inversión en maquinaria y equipo. Va­
rios trabajos muestran que entre los cincuenta y los setenta el financiamiento externo tuvo efectos
positivos sobre las inversiones del sector público. En cualquier caso, esta relación desaparece
cuando se incluye en el análisis datos más recientes. Por el contrario, existe evidencia de que,
tanto en los setenta como en los ochenta, el financiamiento externo tuvo efectos positivos sobre la
inversión privada.
Entre las contribuciones recientes, Cárdenas y Olivera (1995) y la Misión de Estudios del
Mercado de Capitales (1996) confirmaron la relación existente entre la inversión, la actividad
económica y los precios relativos de los bienes de capital. También mostraron alguna evidencia
de la sensibilidad de la inversión privada a las tasas de interés, pero no de los impuestos sobre esta
última variable. El primero de estos estudios muestra, además, que la sensibilidad de la inversión
a los precios ha tendido a aumentar en la década de los noventa, un resultado que los autores
interpretan como evidencia de los efectos de la apertura económica13. E l segundo de los trabajos
mencionados, al igual que Partow (1996), indica que la inestabilidad del PIB 1 de la inflación y
4,
de las tasas de cambio real ha tenido efectos contraproducentes sobre la inversión privada. Por su
parte, Sánchez (1994) ha mostrado que existen efectos positivos de la infraestructura sobre la
rentabilidad del capital privado y, por lo tanto, sobre la inversión privada. Sánchez e t a l. (1996)
encontraron, por otra parte, que el financiamiento interno y, en particular, el financiamiento ex­
terno tienen efectos positivos sobre la inversión de las empresas privadas.
b)

A h orro e in versión en lo s n o ven ta

La evolución del ahorro y la inversión en los noventa se reseña en el cuadro 7 y el gráfico 7.
Se pueden apreciar tres características sobresalientes. La primera es un fuerte ciclo de la inver­
sión, en especial de la inversión privada. E l coeficiente de inversión real (con relación al P IB )
alcanzó su punto más bajo en tres décadas en 1991, pero luego creció rápidamente hasta ubicarse
en 1995 en el nivel más alto de las tres últimas décadas.
En segundo lugar, el ciclo ha sido más acentuado para la inversión real que para la nominal,
lo que sugiere que se han presentado fuertes fluctuaciones en los precios relativos de los bienes de

1 Una de las mayores debilidades de estos resultados es que los elevados niveles de acumulación de inventarios implícitos
3
en los datos a precios constantes posteriores a 1992 pueden deberse a deficiencias en los deflactores utilizados para
calcularlos.
1 Esta variable es responsable, de acuerdo con Partow (1996), de la inestabilidad de la productividad marginal del
4
capital, que ella incluye como determinante de la inversión privada.

capital. En particular, la revaluación del peso y la reducción de los aranceles a los bienes de capital
provocó, a partir de 1992, una fuerte caída de los precios relativos de la maquinaria y equipo. De
este modo, el coeficiente de inversión a precios corrientes — que puede interpretarse como el es­
fuerzo de ahorro necesario para financiar la inversión— no ha sido particularmente elevado en los
últimos años. De hecho, el coeficiente de inversión privada, estimado a precios corrientes, ha alcan­
zado niveles similares a los de finales de los setenta y ochenta, y ha sido inferior a los picos de
comienzos de los setenta. Esto demuestra que los elevados niveles de inversión a precios constantes
están asociados básicamente a la reducción de los precios relativos de los bienes de capital o, lo que
es igual, que ha habido una transferencia masiva de recursos hacia la acumulación de capital del
sector privado como consecuencia de la revaluación y de los menores aranceles.
En tercer lugar, a pesar de que ha habido un deterioro reciente del ahorro del sector público,
éste permanece en un nivel históricamente elevado 15 y los déficit del sector público consolidado
continúan siendo moderados. Por el contrario, el aumento de la inversión privada ha coincidido con
una caída notoria del ahorro privado. Como resultado de ello, mientras el sector privado tuvo
consistentemente excedentes de ahorro desde mediados de los setenta, que alcanzaron su punto
máximo en 1991, cuando llegaron a representar el 4% del PIB, en los años siguientes comenzó a
experimentar déficit sustanciales, que alcanzaron un 6% del PIB en 1994. D e acuerdo con los datos
preliminares este déficit ha mejorado en 1995 y 1996. En toda la historia de Colombia, no existe un
deterioro comparable del balance del sector privado como el que éste experimentó entre 1991 y
1994. Este proceso estuvo asociado a un deterioro tanto del ahorro de los hogares como de las
empresas. La continua tendencia a la baja que ha mostrado el ahorro de los hogares desde mediados
de los ochenta condujo a la desaparición de los superávit estructurales que estos agentes habían
mostrado en las últimas décadas. Por otra parte, la tendencia ascendente de la tasa de ahorro de las
empresas privadas, que había sido muy marcada en la segunda mitad de los ochenta, fue sucedida
por una caída notoria a comienzos de los noventa, de la cual no se ha recuperado todavía.
Esto indica, en contraposición con el patrón de comienzos de los años ochenta (y, sin duda, de ciclos
económicos previos), que el desequilibrio entre el ahorro y la inversión no ha estado asociado en la
década actual a las finanzas públicas sino a las de los agentes privados, en especial a las de las empresas.
Este proceso ha estado acompañado por una de las expansiones financieras más espectaculares de la
historia de Colombia, estrechamente vinculada tanto al auge del financiamiento interno y extemo.
Las cuentas financieras de los hogares y de las empresas (públicas y privadas) se resumen en
el cuadro 8 . E l financiamiento neto de los hogares (que incluye a las empresas más pequeñas)
alcanzó un mínimo histórico en 1993-94. Este patrón es también evidente en la adquisición de
acciones y otros derechos de propiedad por parte de los hogares. A l mismo tiempo, los créditos
netos a estos agentes (en particular los de largo plazo) han aumentado a tasas muy elevadas, lo
cual se refleja, al otro lado del balance, en elevadas inversiones en activos líquidos rentables, que
exceden por amplio margen aquellas que se realizaron durante la bonanza financiera de 1980-82.
L a tendencia a la baja del ahorro ha coincidido entonces, en los años noventa, con un auge de las
inversiones financieras de los hogares, financiado con endeudamiento. Este proceso puede carac­
terizarse, así, como una profundización financiera en ambos lados del balance.

15 E s t o e s a ú n m á s c la r o s i e l a h o r r o d e l s e c to r p ú b lic o s e e s tim a in c lu y e n d o la s g a n a n c ia s d e c a p it a l p o r la a p r e c ia c ió n d e
la ta s a d e c a m b io . V é a n s e L ó p e z ( 1 9 9 6 ) y L ó p e z e t a l. ( 1 9 9 6 a ) .

Cuadro 7

A O R EIN E SIO
H R O VR N
(% del PIB a precios corrientes)
1970-74

1975 - 79

1980-82 1983-86

1987-90

1991-94

1990

1991

1992

1993

1994

S E C T O R P R IV A D O
AHORRO

1 2 ,9 9

1 3 ,4 7

1 4 ,1 0

1 3 ,2 7

1 4 ,2 2

1 0 ,1 4

1 4 ,1 4

1 2 ,9 5

9 ,9 8

1 0 ,7 3

8 ,6 0

IN V E R S IO N

1 4 ,5 9

1 2 ,0 2

11 ,9 9

9 ,7 5

1 2 ,0 6

11,81

11,41

8 ,7 1

9 ,7 0

1 3 ,2 4

1 4 ,6 8

SALDO

- 1 ,6 0

1 ,4 5

2,11

3 ,5 2

2 ,1 6

-1 ,6 7

2 ,7 3

4 ,2 3

0 ,2 9

-2 ,5 1

-6 ,0 8

AHORRO

8 ,0 9

8 ,8 3

8 ,3 9

8 ,0 0

6 ,9 5

6 ,5 8

6 ,5 6

9 ,1 3

6 ,5 4

5 ,9 8

6 ,1 2

IN V E R S IO N

5,21

5 ,1 2

4 ,9 4

6 ,2 7

5 ,2 7

5 ,0 3

4 ,5 7

4 ,0 4

5 ,2 6

5 ,2 0

5 ,4 0

SALDO

2 ,8 8

3 ,7 1

3 ,4 5

1 ,7 3

1 ,6 8

1 ,9 7

1 ,9 9

5 ,0 9

1 ,2 8

0 ,7 8

0 ,7 2

AHORRO

4 ,9 0

4 ,6 4

5,71

5 ,2 7

7 ,2 7

3 ,5 6

7 ,5 8

3 ,8 2

3 ,4 4

4 ,7 5

2 ,4 8

IN V E R S IO N

9 ,3 9

6 ,9 0

7 ,0 5

3 ,7 2

6 ,7 9

6 ,7 8

6 ,8 4

4 ,6 8

4 ,4 3

8 ,0 4

9 ,2 8

SALD O

-4 ,4 9

-2 ,2 6

- 1 ,3 4

1 ,5 5

0 ,4 8

-3 ,2 2

0 ,7 5

-0 ,8 6

-0 ,9 9

-3 ,2 9

-6 ,8 0

AHORRO

3 ,6 0

6,11

3 ,0 9

4 ,0 4

7 ,2 2

8 ,8 6

7 ,2 2

9 ,7 3

9 ,0 2

8 ,8 2

1 0 ,3 5

IN V E R S IO N

4,9 1

5 ,9 3

8 ,0 7

8 ,9 9

8 ,0 7

7 ,4 8

7 ,1 4

7 ,2 4

7 ,5 0

7 ,9 4

7 ,7 0

SALDO

-1 ,3 1

0 ,1 8

-4 ,9 8

-4 ,9 5

-0 ,8 5

1 ,3 8

0 ,0 8

2 ,4 9

1 ,5 2

0 ,8 7

2 ,6 5

HOGARES

E M P R E S A S P R IV A D A S

S E C T O R P U B L IC O

Fuente. D N Cuentas Nacionales.
AE

Gráfico 7

a F R AIO BUAD CP A F O
. OMC N RT E AIT L IJ
(% d P a p a co te» y co stan )
al IB raelo rrien
n te»

b AOR EINES NDLS CO PIVD
. HRO VRIO E E T R R AO
(%d P a p a corrían
al IB raelo
les)

Fuente:

DANE.

Cuadro 8

C E T S FIN N IE A D LO H G R YL S EM
UNA
A C R S E S O A ES A
PRESAS
(%del PIB a precios corrientes)
1 9 7 0 -7 4

1975 - 79

1980 - 82

1 9 8 3 -8 6

1987 - 90

1991 - 9 2

1993 - 94

1990

1991

1992

1993

1994

HOGARES
F u e n te s
P r é s t a m o s d e c o r to p la z o
P r é s t a m o s d e la r g o p la z o
P ré s ta m o n e to o to rg a d o

0 ,8 0
1 ,7 8
3,0 1

0 ,7 5
1,31
4 ,1 2

0,8 1
1 ,5 4
4 ,2 0

0 ,5 9
2 ,0 8
2 ,7 2

0 ,8 1
1 ,4 4
1 ,9 4

0 ,5 9
2 ,5 8
3 ,5 9

1 ,4 0
5 ,3 5
0 ,9 0

0 ,9 6
1 ,1 6
2 ,7 3

0 ,3 6
0,9 1
5 ,5 0

0 ,8 2
4 ,2 4
1 ,6 7

0 ,9 5
4 ,6 4
1 ,4 0

1 ,8 5
6 ,0 6
0 ,4 0

U sos
M e d io s d e p a g o
A c t iv o s lí q u id o s
D e r e c h o s d e p r o p ie d a d
P r é s t a m o s y c r é d it o s c o m e r c ia le s n e to s
A c t iv o s la b o r a le s ‘
O t r o s ( n e to )

1 ,3 2
1 ,1 4
2 ,0 8
-0 ,1 8
1 ,0 4
0 ,1 9

1 ,7 7
1 ,7 9
1 ,1 6
0 ,3 3
1 ,2 0
-0 ,0 7

0 ,9 8
3 ,0 4
1 ,1 7
-0 ,1 8
1,21
0 ,3 6

1 ,1 2
2 ,3 3
0 ,9 4
0 ,1 4
1 ,0 2
-0 ,2 1

0 ,9 0
1 ,6 7
0 ,7 9
0 ,0 9
0 ,9 0
-0 ,1 6

1 ,1 7
2 ,9 7
0 ,8 6
-0 ,4 8
0 ,9 3
1,21

1 ,1 7
7 ,1 0
0 ,0 5
-0 ,9 2
0 ,9 5
-0 ,6 8

0 ,7 7
2 ,2 0
0 ,8 9
0 ,0 7
0 ,7 4
0 ,1 7

1 ,0 6
1 ,8 0
1 ,4 8
0,11
0 ,7 7
1 ,5 3

1 ,2 8
4 ,1 4
0 ,2 4
- 1 ,0 7
1 ,0 9
0 ,8 9

1 ,2 3
5 ,9 5
0 ,0 5
- 1 ,0 4
0 ,9 9
-0 ,1 8

1,11
8 ,2 4
0 ,0 5
0 ,8 0
0,9 1
-1 ,1 9

F u e n te s
D e r e c h o s d e p r o p ie d a d
P r é s t a m o s d e c o r t o p la z o
P r é s t a m o s d e la r g o p la z o
A c t iv o s la b o r a le s *

3 ,9 2
1 ,7 8
3 ,0 2
0 ,4 3

2 ,5 5
3 ,3 2
3 ,3 4
0 ,6 2

3 ,0 5
4 ,5 6
3 ,0 6
0,7 1

3 ,2 4
1 ,7 4
4 ,1 0
0 ,4 5

2 ,5 6
2 ,5 4
2 ,4 5
0 ,3 2

3 ,4 4
1 ,2 7
1 ,8 6
0 ,3 0

2 ,7 8
3 ,5 8
4 ,9 6
0 ,3 8

2 ,5 4
2 ,2 8
1 ,9 2
0 ,2 1

4 ,2 4
0 ,7 2
1,01
0 ,0 9

2 ,6 3
1 ,8 2
2 ,7 0
0 ,5 2

1 ,9 4
4 ,0 8
5 ,0 0
0 ,4 3

3 ,6 2
3 ,0 9
4 ,9 3
0 ,3 4

U sos
M e d io s d e p a g o
A c t iv o s lí q u id o s

0 ,4 6
0,51

0 ,6 6
0 ,6 6

0,9 1
1 ,3 4

0 ,9 1
1,01

0 ,8 4
1 ,5 3

1 ,2 0
1 ,5 9

1 ,0 7
3 ,2 5

0 ,8 8
1 ,4 0

1 ,0 7
0 ,8 9

1 ,3 4
2 ,2 9

0 ,9 8
2 ,3 7

1 ,1 5
4 ,1 4

D e r e c h o s d e p r o p ie d a d
P r é s t a m o s y c r é d it o s c o m e r c ia le s n e to s

0 ,3 7
1 ,6 2

0,5 1
3 ,3 4

0 ,5 6
2 ,0 1

0 ,6 9
1 ,0 8

0 ,8 9
1,71

1,51
-0 ,1 5

2 ,6 2
-0 ,8 5

1 ,2 3
-1 ,8 2

0 ,9 6
-0 ,1 7

2 ,0 7
-0 ,1 4

2 ,0 9
1,21

3 ,1 8
2,9 1

O tr o
D is p o n ib le p a r a in v e r s ió n

0 ,2 0
5 ,9 9

0 ,5 9
4 ,0 7

0 ,4 1
6 ,1 5

1,01
4 ,8 2

0 ,0 9
2 ,7 9

0 ,8 2
1 ,8 9

-0 ,0 3
5 ,6 5

-0 ,2 1
5 ,4 7

1 ,5 0
1,81

0 ,1 4
1 ,9 7

-0 ,0 8
4 ,8 8

0 ,0 2
6,4 1

EM PRESAS

Fuente. Banco de la República.
a Obligaciones laborales de las empresas que de acuerdo con la legislación colombiana deben ahorrarse.

Las empresas han visto aumentar sus fuentes de financiamiento sobre la base del endeuda­
miento de corto y largo plazo. Los fondos obtenidos con la emisión de acciones y otros derechos
de propiedad (básicamente adquiridos por el gobierno y las empresas extranjeras y no por los
hogares, según hemos visto) no han aumentado y han sido utilizados, con mayor frecuencia, para
comprar derechos de propiedad de otras empresas. Así, los mayores fondos disponibles para
inversión, que alcanzaron en 1993-94 un máximo similar al de 1980-82, fueron financiados bási­
camente con préstamos. Aunque la inversión financiera también ha aumentado, ésta ha sido más
que compensada por una caída en el financiamiento comercial. Esto es un indicio claro de que el
financiamiento comercial directo entre empresas no financieras ha sido sustituido por créditos a
través del sistema financiero.
En su conjunto, la caída significativa del ahorro privado de comienzos de los noventa ha sido
consistente con una expansión de la inversión (que ha sido más impresionante a precios constan­
tes que a precios corrientes) gracias al mayor financiamiento disponible para los hogares y las
empresas, el cual, para el sector privado en su conjunto, ha provenido del exterior. Por lo tanto, el
aumento del financiamiento externo al sector privado ha venido a financiar el desbalance, cre­
ciente hasta 1994, entre el ahorro y la inversión privadas. Por otra parte, el crecimiento del crédito
al sector privado ha tenido como contrapartida un aumento en la demanda de activos líquidos, en
especial por parte de los hogares.
c)

D eterm in a n tes d e l a h o rro y la in versió n

¿Qué ha determinado esta evolución tan disímil del ahorro y la inversión privada? Para
responder a esta pregunta, se realizó una serie de ejercicios econométricos, para el período 197094, sobre los determinantes, por tipo de agente económico, de las tasas de ahorro e inversión
(calculadas como porcentaje del PIB aprecios corrientes). Siguiendo trabajos previos, las funcio­
nes estimadas para la tasa de ahorro de los hogares (h) y las empresas (f) son:
Sh = Sh(Yk,g,i,dp,Th,Kp)
S f= S f(R p ,g ,i,T f,K p )
Los determinantes comunes de estas dos funciones de ahorro son: el crecimiento del PIB, g,
para capturar un patrón procíclico del ahorro asociado a tasas elevadas de ahorro de los ingresos
transitorios; la tasa de interés real, i; y los flujos de capital, Kp, para capturar los efectos del
financiamiento externo sobre el ahorro. E l ahorro también depende de las rentas de capital de los
hogares, Y k, debido a que la propensión marginal a ahorrar dichos ingresos es mayor, y de las
utilidades de las empresas privadas, Rp. También dependen de los impuestos, que en el caso de
los hogares incluye los impuestos directos e indirectos, Th, y en el caso de las empresas privadas
depende sólo de los impuestos directos, T f. Finalmente, la inflación interna, dp, se incluye como
determinante del ahorro de los hogares, para establecer la magnitud del “ahorro forzoso” genera­
do por la inflación.
La inclusión del crecimiento del crédito doméstico en las regresiones no tuvo resultados
estadísticos satisfactorios. También se intentó, aunque infructuosamente, dilucidar los efectos de
las distintas fuentes de financiamiento externo privado (corto y largo plazo, e inversión extranje­
ra directa) sobre el ahorro y la inversión. Por otra parte, se utilizó como determinante del ahorro
de los hogares un indicador de la liberación comercial, L , que incluye los aranceles y el equiva­
lente arancelario de las restricciones cuantitativas. Con esta variable se pretendía capturar los

efectos de la liberación comercial sobre el ahorro, pero no se encontró ningún efecto significati­
vo. Sin embargo, existe posiblemente un efecto de la liberación comercial sobre el ahorro, en la
medida en que la participación de las utilidades en el PIB esté positivamente asociada al nivel de
protección de las actividades económicas internas.
El cuadro 9 resume los resultados de las estimaciones de estas funciones. Se encontró que
tanto las rentas de capital de los hogares como las ganancias de las empresas son determinantes
importantes del ahorro privado. También se halló una fuerte sustitución del ahorro de los hogares
por financiamiento externo, pero no del ahorro de las empresas privadas. Por otra parte, se encon­
tró evidencia de que los impuestos afectan adversamente el ahorro privado. En este sentido, la
influencia es más pequeña y estadísticamente más débil en el caso de los hogares, mientras que
para las empresas privadas el coeficiente no es estadísticamente diferente de - 1 , lo que indica
una sustitución total de los impuestos por ahorro; en una ecuación se forzó a que el coeficiente
tuviera este valor. Los resultados muestran que las tasas de interés tienen efectos positivos
sobre el ahorro de los hogares ; si esta variable se incluye entre los determinantes del ahorro de
las empresas privadas, su efecto es negativo, razón por la cual se excluyó en este caso de los
resultados que se reproducen en el cuadro 9. Lo mismo ocurrió al estimar las funciones de
ahorro del sector privado como un todo. También se encontró que el ahorro, tanto de los hoga­
res como de las empresas privadas, tiene un débil patrón procíclico, y que hay evidencia de
ahorro forzoso generado por la inflación.

Cuadro 9

D T R IN N E D LA O R , 1970 - 94
EEM ATS E HRO
(t-estadístico entre paréntesis)

HOGARES

EM PRESAS

SECTO R

D E L S E C T O R P R IV A D O

E S T IM A C IO N E S P O R M .C .O .

P U B L IC O

- 0 .0 7 9 0

-0 .0 1 8 7

- 0 .0 0 9 8

- 0 .0 0 0 7

-0 .1 1 7 1

- 0 .1 0 4 3

(-1 .5 9 )

(-1 .4 0 )

(-0 .9 5 )

(-0 .7 3 )

(-5 .8 5 )

(-5 .1 4 )

0 .3 1 0 9

0 .3 1 0 2

0 .3 9 3 5

0 .4 8 8 1

0 .3 6 7 0

0 .2 9 4 7

0 .4 3 2 6

(3 .4 1 )

R e n ta s d e c a p it a la

-0 .0 7 0 0
(-0 .9 7 )

C o n s ta n te

(3 .3 0 )

(4 .1 4 )

(6 .6 6 )

(5 .8 8 )

(2 .2 7 )

(2 .3 8 )

-1 .0 0 0 0

1 .1 5 3 4

1 .0 1 0 7

(8 .0 5 )

(6 .6 2 )

0 .2 8 1 6

0 .0 9 9 4

(1 .7 1 )

C r e c im ie n to d e l P IB

(1 .1 0 )
0 .1 2 9 3
(2 .3 5 )

0 .1 6 2 6

0 .1 0 0 9

(2 .7 8 )

In fla c ió n

0 .2 0 8 1
(3 .0 0 )

T a s a d e in t e r é s r e a l

(2 .0 7 )

F lu jo s e x te r n o s d e c a p ita l

•0 .3 4 1 2

-1 .1 6 2 2

- 1 .2 5 2 0

(-1 .5 2 )

Im p u e s t o s b

(-5 .4 9 )

(-6 .7 3 )

-0 .3 9 3 8
(-3 .0 2 )

-0 .3 9 0 5
(-2 .9 4 )

0 .0 7 9 2
(0 .7 3 )

-0 .1 6 3 0
(-1 .3 3 )
0 .4 0 7 6
(1 .6 7 )

AR1
0 .3 5 9 0
(1 .8 8 )

V a r ia b le d e p e n d ie n te re z a g a d a

0 .2 7 6 8
(1 .9 2 )

R2

0 .6 6

0 .5 9

0 .7 6

0 .7 4

0 .7 3

0 .8 9

0 .8 9

DW

1 .6 7

1 .4 4

1 .8 0

1 .6 7

1 .7 6

1 .5 4

2 .0 8

‘ H o g a re s : in g re s o s n o s a la ria le s . E m p re s a s d el s e c to r p riv a d o : u tilid a d e s . S e c to r p ú b lic o : u tilid a d e s d e la s e m p re s a s d e l s e c to r p ú b lic o .
b H o g a re s : im p u e s to s d ire c to s e in d ire c to s . E m p re s a s d e l s e c to r p riv a d o : im p u e s to s d ire c to s . S e c to r p ú b lic o : Im p u e s to s to ta le s .

Para el sector público (g), se estimó una función de ahorro sencilla:
Sg = Sg(T,Rg,Kg)
El ahorro del sector público depende entonces de los impuestos totales, T, de las utilidades de las
empresas del sector público, Rg, y del financiamiento extemo neto del sector público, Kg. Como se
muestra en el Cuadro 9, existe una evidencia débil de sustitución de endeudamiento extemo por ahorro
publico, y una muy elevada propensión marginal a ahorrar impuestos (no significativamente diferente de
1) y utilidades de las empresas del sector público. Así las cosas, existe una sólida evidencia de la elevada
propensión marginal a ahorrar impuestos, utilidades, tanto del sector público como del sector privado, y
rentas de capital de los hogares, confirmando los efectos de la distribución del ingreso sobre el ahorro.
Las estimaciones de las funciones de la inversión privada incluyen el tradicional mecanismo
del acelerador y componentes del costo de uso de capital, junto con variables de financiamiento:
Ih =
If =

Ih(g,i,ph,Kp,Cd)
If(g,i,pf,kp,cd,Sf)

Como las variables independientes son tasas de inversión, las estimaciones suponen un meca­
nismo simple de acelerador, en el cual, la inversión y el PIB están relacionados con una elasticidad
unitaria. Los efectos procíclicos del crecimiento del PIB sobre la inversión puede denominarse, así,
como la hipótesis fuerte del acelerador. Las variables del costo del uso del capital incluyen la tasa de
interés real y el precio relativo del capital adquirido por los hogares, ph (vivienda), y las empresas,
p f (maquinaria y equipo). Los determinantes del financiamiento incluyen flujos externos de capital
en ambas funciones y el ahorro de las empresas privadas en el caso de la inversión de estos agentes.
Las estimaciones que se presentan en el cuadro 10 muestran fuertes efectos de los precios relati­
vos sobre la inversión. Como la variable dependiente es la tasa de inversión nom inal1 , el coeficiente
6
negativo indica que la inversión, tanto de los hogares como de las empresas, es elástica a los precios
relativos. Por el contrario, el otro componente básico del costo de uso del capital, la tasa de interés, no
ejerce influencia significativa alguna sobre la inversión. E l crecimiento económico tiene también efec­
tos positivos sobre la inversión en ambas funciones, aunque estadísticamente débiles. Por lo tanto, no
se confirma la hipótesis fuerte del acelerador1 El financiamiento externo ha tenido efectos marcados
7.
sobre la inversión de las empresas privadas y más débiles sobre la de los hogares. Por su parte, el
ahorro de las empresas privadas ha tenido también un efecto importante sobre la inversión de estos
agentes. Es interesante observar que, a través de los efectos sobre el ahorro de las empresas privadas,
los impuestos pueden tener un efecto negativo sobre su inversión 18. Finalmente, no se encontró un
efecto significativo del financiamiento interno sobre la inversión privada.

1 En las regresiones se empleó la inversión nominal y no la real, debido a que no existen cuentas de inversión a precios
6
constantes por tipo de agente (ph y pf se estiman indirectamente de las series originales, las cuales se refieren a vivienda
y maquinaria) y debido a que los deflactores tienden a sobrestimar las tasas de inversión reales de los últimos años (véase
la nota de pie 13).
1 Un intento por incluir en las estimaciones la utilización de la capacidad instalada en vez del PIB dio resultados poco
7
satisfactorios. Ambos resultados pueden asociarse a la estabilidad del crecimiento económico en Colombia.
1 El uso de los ingresos tributarios por parte del gobierno puede tener efectos importantes. Si se utilizan para aumentar la
8
disponibilidad de infraestructura, sus impactos indirectos pueden ser positivos, como lo señalan los resultados de Sánchez
(1994). Lo mismo puede ser cierto en relación con las inversiones en educación, aunque probablemente con un rezago significativo.

•1 8 %

CuadrolO

D T R IN N E D L IN E SIO , 1970-94
EEM ATS E A VR N
(t-estadístico entre paréntesis)

HOGARES

ESTIMACIONES POR M.C.O.

Constante
Crecimiento del PIB

EMPRESAS
DEL SECTOR PRIVADO

0.1264
(3.50)
0.0720
(0.72)

0.1242
(3.49)

-0.0756
(-2.11)
0.2165
(1.58)

-0.0703
(-2.02)
0.2057
(1.52)

Flujos externos de capital

0.1957
(2.33)

Ahorro
AR1

-0.1644
(-1.92)
0.7357
(2.89)
0.6416
(1.77)
0.6463
(3.63)

Variable dependiente rezagada

R2
DW

0.19
1.72

0.17
1.66

0.51
1.68

■ o g a r e s : p r e c io r e la t iv o d e la v iv ie n d a . E m p r e s a s p r iv a d a s : p r e c io r e la tiv o d e la m a q u in a r ia y e q u ip o .
H

0.49
1.79

0.0411
(3.66)
-0.4440
(-3.62)

0.0231
(1.81)

0.2167
(1.36)
0.1449
(1.33)

0.0386
(0.20)
0.0049
(0.03)

0.5369
(4.00)

Tasa de interés real
Precios relativos ‘

0.1735
(2.06)
0.2319
(1.00)
-0.0211
(-0.22)
-0.1462
(-1.69)
0.6483
(2.38)
0.5446
(1.32)
0.5603
(2.35)

SECTOR
PUBLICO

0.6739
(4.13)

0.70
1.93

0.49
2.19

Para el sector público se estimó una función simple de inversión:
Ig = Ig(Kg,Sg)
Como lo muestra el cuadro 10, no hay evidencia de efectos de los flujos de capital ni del
ahorro sobre la inversión del sector público, la cual tiene básicamente un patrón inercial. Es
interesante señalar que cuando se incluye el crecimiento del PIB en las estimaciones, esta varia­
ble tiene un coeficiente negativo* estadísticamente significativo. Esto confirma el manejo anticíclico
de la inversión pública en Colombia.
E l cuadro 11 utiliza las regresiones estimadas para explicar la evolución del ahorro y la
inversión en los noventa. Estos resultados indican que los flujos externos de capital fueron funda­
mentales en la evolución del ahorro y la inversión privados en el primer lustro de la década. El
auge de financiamiento externo aumentó el déficit del sector privado a través de la sustitución de
ahorro de los hogares y de los efectos positivos sobre la inversión de las empresas privadas. Este
último efecto compensó ampliamente los efectos negativos del menor ahorro de las empresas
privadas sobre la inversión.
Cuadro 11

IM A T E IM D D L V R B EE P IC T ASO
P C O ST A O E A A IA L X L A IV BRE E A O R YL IN E SIO
L H R O A VR N
E L D C D D L SN V N A
N A E AA E O OET
CAMBIO EN
LA VARIABLE
EXPLICATIVA

■ --I
HOGARES

EMPRESAS
PRIVADAS

SECTOR
PUBLICO

CAMBIO EN
LA VARIABLE
EXPLICATIVA

1991-94
HOGARES

EMPRESAS
PRIVADAS

SECTOR
PUBLICO

AHORRO
C a m b io d e la v a r ia b le d e p e n d ie n te
R e n t a s d e c a p ita l
In g re s o s n o s a la ria le s
U tilid a d e s d e la s e m p re s a s p riv a d a s
U tilid a d e s d e la s e m p re s a s p ú b lic a s
C r e c im ie n t o d e l P IB
T a s a d e in t e r é s r e a l
In fla c ió n
Im p u e s to s
D ire c to s e in d ire c to s
D ire c to s
T o ta l
F lu jo s e x te r n o s d e c a p ita l
P riv a d o s
P ú b lic o s
V a r ia c ió n n o e x p lic a d a

-0 ,4 4
1 ,5 6
-2 ,8 3
-1 ,2 6
1 ,2 6
8 ,5 7
-9 ,7 8

- 5 ,1 0

0 ,4 8
-1 ,3 8
-0 ,3 7
0 ,3 6
1 ,7 8
-1 ,5 9

2 ,8 9
1 ,1 3
4 ,1 2

-0 ,9 9

5 ,3 9
-0 ,6 1

-3 ,0 1

3 ,1 2

-2 ,1 2

-1 ,4 1
4 ,7 5

0 ,1 0
-1 ,3 6

-2,11
-2 ,1 0
-0 ,7 2
3 ,5 4
4 ,9 2
-4 ,2 3

-0 ,6 6

2 ,9 2
-0 ,8 2
2 ,1 8

- 1 ,0 0

6 ,0 3
3 ,3 7

- 1 ,3 4

-2 ,3 8

-1 ,0 2
-0 ,2 1
1 ,0 0
1 ,0 2
-0 ,6 9

1 ,0 3
2 ,5 1

3 ,3 7

-0 ,6 6

1 ,3 6
0 ,2 5

4 ,6 0
0 ,8 2
-0 ,1 0

1 ,6 3

-2,31

1 ,2 6

0 ,8 3
0 ,0 9

2 ,4 4
0 ,2 9
-0 ,1 8

3 ,5 4
4 ,9 2

1 2 ,7 9

- 0 ,9 7

1 6 ,7 7
-1 5 ,1 7

-1 ,2 7

3 ,0 2

6 ,0 3
- 1 ,3 4

1,31

IN V E R S IO N
C a m b io d e la v a r ia b le d e p e n d ie n te
C r e c im ie n t o d e l P IB
T a s a d e in t e r é s r e a l
P r e c io s r e la tiv o s
C o n s tru c c ió n d e v iv ie n d a
M a q u in a rla y e q u ip o
F lu jo s e x te r n o s d e c a p ita l
P riv a d o s
A h o r r o d e la s e m p r e s a s p r iv a d a s
V a r ia c ió n n o e x p lic a d a

5 ,3 9

1 ,1 7
0 ,5 4

3 ,4 9
- 2 ,7 8
- 1 ,4 0

2 ,2 2

- 0 ,2 9

3 ,9 1
-0 ,7 3
-1 ,5 1

-0 ,5 5
-2 ,7 7

Por otra parte, el aumento de los niveles de tributación redujo el ahorro privado, especial­
mente el de las empresas, pero aumentó el ahorro del sector público. En el caso de las empresas
privadas, el efecto sólo se observa para el período 1990-94 como un todo, en la medida que los
impuestos directos pagados por estos agentes aumentaron en 1991, como resultado de la reforma
tributaria de 1990, para luego descender. En su conjunto, el efecto neto de una mayor tributación
sobre el ahorro fue positivo, aunque tuvo efectos distributivos internos significativos.
La disminución de las utilidades del sector privado y, en menor medida, de las rentas de
capital de los hogares (en 1991 únicamente), probablemente asociados al aumento de la competen­
cia inducida por la liberación comercial, jugaron también un papel determinante en la disminución
del ahorro privado. La disminución de los ritmos de inflación tuvo también un efecto negativo sobre
el ahorro de los hogares, pero estuvo compensada por las mayores tasas de interés. Por otra parte, la
reducción en los precios relativos de la maquinaria y equipo, asociada a la revaluación real y a la
reducción de los aranceles, estimuló fuertemente la inversión de las empresas. Este efecto sería más
notorio si se hubiese utilizado como variable dependiente la inversión real en vez de la nominal. El
aumento en el precio relativo de la construcción de vivienda tuvo un efecto contrario sobre la inver­
sión de los hogares. Otras variables (crecimiento del PIB, tasas de interés en las funciones de
inversión y financiamiento externo del sector público) jugaron un papel secundario.

■/. C o n c l u s i o n e s
L a evidencia presentada en este trabajo indica que el financiamiento externo jugó un papel
fundamental sobre la evolución del ahorro y la inversión de Colombia en el primer lustro de los
años noventa. La política económica fue un determinante fundamental de los flujos de capital
privado. La liberación parcial de la cuenta de capitales, especialmente la de septiembre de 1993,
generó un auge de financiamiento externo. Los diferenciales de interés, asociados al efecto con­
junto de la política monetaria y cambiaría, jugaron también un papel importante en diferentes
momentos. En cualquier caso, Colombia mantuvo importantes controles, basados en el sistema
de encajes, especialmente sobre los flujos de capital de corto plazo, que permitieron reducir la
magnitud del financiamiento externo y mejorar el perfil de la deuda externa.
Los mayores flujos extemos de capital sustituyeron ahorro de los hogares y estimularon la inversión
de las empresas privadas. Estos efectos, junto con el de la mayor tributación sobre el ahorro privado,
explica el fuerte aumento en el déficit privado en el primer lustro de los noventa. Sin embargo, a nivel
agregado, los impuestos tuvieron un efecto positivo sobre el ahorro a través de su influencia sobre el
ahorro público. La liberación comercial pudo haber causado un impacto negativo sobre el ahorro priva­
do, a través de la reducción de las utilidades de las empresas privadas, cuya propensión marginal a ahorrar
es elevada. Por otra parte, la revaluación y la liberación comercial redujeron el precio relativo de la
maquinaria y equipo, lo cual generó un impacto positivo sobre la inversión de las empresas privadas.
E l b o o m de inversión privada fue insostenible, debido al gran déficit privado que se acumuló
entre 1991 y 1994 y que se reflejó en el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Las
políticas de ajuste que se adoptaron desde 1994 eran, por tanto, necesarias. Hubo, en cualquier
caso un sobreajuste macroeconómico, tal como se refleja en el comportamiento de la economía
colombiana en 1996. La clave del crecimiento económico en el futuro cercano es, por tanto, una
combinación de políticas fiscal y monetaria más balanceada, acompañadas de controles modera­
dos a los flujos de capital. Esta es la combinación de políticas que ha caracterizado el manejo
macroeconómico en 1997.

C o s to d e l e n d e u d a m ie n to e x te r n o in c lu y e n d o lo s d e p ó s ito s
Como los depósitos están denominados en dólares, el valor presente de su costo por dólar
prestado (Cd), es:
Cd = d { l- [(l+ d e )/(l+ i) ] }Atd

(1)

Donde d es la tasa del depósito, td el plazo del mismo, de la tasa de devaluación esperada e
i la tasa de interés interna.
Como el plazo del depósito y del crédito no coinciden necesariamente, es más fácil estimar
el valor futuro del préstamo (L f), incluyendo el valor futuro del depósito:
L f = [( l+ i* )( l+ d e ) ]Atc + C d (l+ i)Atc

(2)

Donde i * es la tasa de interés externa y te el plazo del crédito.A partir de (2), podemos
obtener el costo total anual del préstamo (z):
z= L fA(l/t c ) - l

(3)

La expresión exacta para z puede obtenerse de las ecuaciones (1) y (3).
Finalmente, el impuesto equivalente del depósito (T D ) se puede definir como:
T D = { ( l+ z ) /[ ( l+ i* ) ( l+ d e ) ] } - 1

(4)

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F lu jo s

d e

c a p ita l y

d e s e m p e ñ o

in v e r s ió n : M

d e

la

é x ic o

Ig n a c io T r ig u e ro s*
C A IE -IT A M

El presente trabajo anali/a algunos aspectos de la relación entre los flujos de capital y la
asignación de recursos en México durante el período 1990-94. El análisis parte de una
caracterización de la composición de los flujos de capital que México recibió en aquel
entonces. Esta caracterización es útil para identificar los riesgos que la economía mexi­
cana enfrentaba como resultado del nivel y composición de los flujos. Asimismo, la
identificación de los riegos resalla algunas debilidades en la política económica que
prevaleció en ese período. El trabajo continúa con una evaluación de la forma en que los
flujos de eapiial afectaron el proceso de asignación de recursos, enfatizando los papeles
que la reforma eslruelural y el mecanismo de intermediación financiera jugaron en ese
proceso.

* Se agradecen los múltiples comentarios de los editores del libro. El autor también manifiesta su agradecimiento a
Gabriela Basuarto, Valeria Martínez, Felipe Meza y Guillermo Peredo por el gran apoyo brindado como asistentes de
investigación.

In ír:: S u c c i ó n

Entre 1990 y 1994 la economía mexicana recibió un monto considerable de capital del exterior.
Ese episodio de flujos de capital hacia México coincidió con un período de crecimiento económico
moderado en el país, tras ocho años de estancamiento asociados a la crisis de la deuda. Sin embargo,
el episodio también precedió a la contracción económica más pronunciada que haya sufrido México
desde 1932. Por ende, es difícil ignorar la relación entre la dinámica de los flujos de capital y el
desempeño tan contrastante de la economía mexicana. No obstante, es conveniente explorar los as­
pectos específicos de los influjos de capital que eventualmente llevaron a un resultado tan desafortuna­
do. En este sentido, el propósito del presente trabajo es caracterizar la forma en la que la interacción
entre los flujos de capital y varios aspectos de la política económica, vigente en el período en cuestión,
incidieron sobre los procesos de asignación intratemporal e intertemporal de recursos.
El trabajo está dividido en cinco secciones. En la primera sección se analiza la estructura de los
pasivos de la cuenta de capital. El propósito de este análisis es caracterizar los flujos de capital de
acuerdo a su plazo y a la forma en que estuvieron ligados a proyectos de inversión. Es esa sección
también se discuten las clases y el grado de riesgo que los flujos de capital iban imponiendo sobre el
desempeño de la economía mexicana. La sección dos contiene una discusión del marco de política
económica que prevaleció en el período de afluencia de capital. E l principal objetivo de esa sección es
identificar un conjunto de factores que fueron importantes para atraer capital hacia México. A su vez,
del análisis del marco de política económica también se derivan elementos pertinentes para entender la
naturaleza de los flujos, su relación con el desempeño de la inversión y el tipo de problemas resultantes
de su gran volumen. La tercera sección analiza los efectos de los flujos de capital sobre la asignación
de recursos, evaluando la forma en la que aquéllos afectaron la estructura de la demanda agregada y la
asignación de los factores productivos entre la producción de bienes transables y no transables. El
análisis se concentra principalmente en identificar los factores que subyacen a lo que aparentemente
fue una reacción débil del gasto en inversión y de un pobre desempeño en la producción de bienes
transables. La cuestión de hasta qué punto esos factores pudieron haber afectado la sustentabilidad de
los flujos también se aborda en esa sección. La sección cuatro trata sobre la forma en que una propor­
ción importante de los flujos de capital fue intermediada hasta sus usuarios finales, y una sección final
resume un conjunto de resultados que se derivan del análisis de la experiencia de México respecto a la
relación entre los flujos de capital y el desempeño de la inversión.

1. N a tu r a le z a d e lo s flu j o s d e c a p ita l
En esta sección se revisa la estructura de los pasivos de la cuenta de capital de México para el
período comprendido entre 1989 y 1995. E l cuadro 1 presenta las cifras pertinentes, tal como las
reporta el Banco de México. Esas cifras ilustran claramente el fuerte repunte en los flujos de capital
hacia México que tuvo lugar en 1990. E l hecho que entre 1990 y 1994 la mayoría de los flujos de
capital fueron un asunto del sector privado también está claramente respaldado por los datos. No
obstante, una proporción significativa de los flujos de capital de ese mismo período se captó a través
de inversión de cartera en títulos en moneda doméstica emitidos por el sector público .1 Este rubro,

1 El aumento en las tenencias de extranjeros de títulos emitidos por el sector público denominados en moneda doméstica
no estuvo relacionado con el fmanciamiento del déficit fiscal en el período de análisis. De hecho, de 1990 a 1994 el
promedio anual de los requerimientos totales de fmanciamiento del sector público, incluyendo los ingresos por
privatizaciones de entidades públicas, fue d e -1.2% del PIB. De esta forma, los flujos de capital documentados a través de
estos títulos corresponden, ya sea a operaciones de esterilización llevadas a cabo por el Banco Central, o a reasignaciones
de cartera por parte de inversionistas domésticos de título gubernamentales a otro tipo de activos.

197.

junto con la inversión extranjera directa, la inversión de cartera en acciones de empresas mexicanas
y los créditos y depósitos de los bancos comerciales, explica contablemente el 75% de los flujos de
capital registrados de 1990 a 1994. Cabe señalar que la participación de los créditos y depósitos
de los bancos comerciales en los flujos de capital pudo haber sido mayor, de no ser por la intro­
ducción de ciertas restricciones -instrumentadas durante 1992- sobre este tipo de operaciones.2
Sin embargo, durante el período en consideración no se impuso ninguna otra restricción sobre los
flujos de capital de corto plazo.

Cuadro 1
ESTRUCTURA DE LOS FLUJOS DE CAPITAL HACIA MEXICO

(millones de dólares)
1989

Sector Público
Créditos y depósitos
Banca de Desarrollo
Banco de México
Otros
Inversión de cartera
Títulos moneda extranjera
Títulos moneda doméstica
Sector privado
Créditos y depósitos
Banca comercial
Otros
Inversión de cartera
Banca comercial
Otros títulos mda. ext.
Títulos mda. doméstica
Acciones
Inversión Extranjera Directa
Total
M em orándum :
Activos netos
Errores y omisiones
Flujos netos

847.2
996.2
-299.3
1676.6
-381
-149.0
-149.0
.0
3499.0
-176.9
980.0
1156.9
500.3
.0
7.0
.0
493.3
3175.6
4346.2

-1170.2
3040.9
6216.9

1990

6489.0
6212.0
4809.9
-365.1
1767.2
277.0
277.0
.0
10374.2
4647.5
4250.4
397.1

■HHB

1992

1993

1991

4930.0
-140.5
1650.5
-220.0
-571.0

5831.4
-3990.4
1174.8
-460.0

8501.3
-3383.4
193.6
-1174.9
-2402.1
11884.7
4872.0
7012.7
27509.0
6085.6
3253.5
2832.1

473.3
-1564.2
1329.3
-1203.2

13563.4
24784.7
958.6
13332.9

-1690.3
2037.5
3979.8
-1942.3
19780.9
2663.7
1470.7

10493.2
-11221.3
2569.3
-13790.6
6505.5
-1541.0
-4982.0

5070.5
1674.8
3395.7
21009.6
8576.1
6195.1
2381.0

-4705.2
9821.8
1552.1
8269.7
15312.1
2577.2
448.7

1995

.0
1099.0
.0
1994.4
2633.3
16863.2

7672.0
.0
1340.0
.0
6332.0
4761.5
25939.6

2128.5
8342.1
.0
3559.0
.0
4783.1
4392.8
21143.5

17034.6
1345.0
4580.0
393.0
10716.6
4388.8
36010.3

1193.0
6144.7
100.0
2244.0
-283.0
4083.7
10972.5
20254.2

3441.0
1082.2
874.0
-242.0
-69.0
519.2
6964.3
20068.9

-8699.5
2520.4
10684.1

-999.6
-2166.8
22773.2

5551.9
-960.7
25734.7

-3602.5
-3142.4
29265.4

-5670.0
-3313.6
11270.6

-5956.8
-3805.2
10306.9

3093.4

F u e n te : B a n c o d e M é x ic o .

La prominencia de la inversión de cartera en títulos denominados en moneda doméstica y de
los créditos y depósitos de los bancos comerciales sugiere que los diferenciales de tasas de inte­
rés, ajustados por riesgo, pudieron haber jugado un papel importante en la atracción de capital del
exterior. Sin embargo, los elevados montos de inversión extranjera directa y las inversiones en
acciones de empresas mexicanas apuntan a que otro tipo de factores -como las perspectivas de
crecimiento de México- también jugaron un papel importante a ese respecto.

2 Se impuso un límite de 10% de pasivos externos sobre los pasivos totales y la obligación de mantener al menos el 15%
de los pasivos en moneda extranjera en activos financieros de bajo riesgo con la misma denominación.

1 9 8

E l cuadro 2 muestra los estadísticos básicos de las series trimestrales de flujos de capital
reportadas en el cuadro 1. Los cálculos del cuadro cubren el período de fuertes flujos de capital
y una muestra más amplia que incluye los cuatro trimestres que siguieron a la crisis cambiaría de
diciembre de 1994. La comparación de los resultados de las dos muestras resulta útil para evaluar
la volatilidad de los diferentes rubros de la cuenta de capital. Las cifras en el cuadro confirman la
importancia de los cuatro rubros mencionados anteriormente dentro de los flujos de capital en el
período 1990-94. Nótese, sin embargo, que cuando se considera la muestra más amplia, la parti­
cipación de la inversión de cartera en títulos en moneda nacional emitidos por el sector público
dentro del total de flujos de capital, se reduce a un nivel poco significativo. Esto evidencia la
fuerza y la rapidez con que estos flujos de capital se revirtieron después de la crisis cambiaría.
Algo similar, aunque de manera menos dramática, ocurre con los créditos y depósitos de los
bancos comerciales, resaltando también la alta volatilidad de este rubro.

Cuadro 2

ESTADISTICOS BASICOS DE LAS SERIES TRIMESTRALES DE FLUJOS DE CAPITAL
1990-1 a 1994-111
jos

C M te n te d e

,H^

ares)

f_

Sector Público
Créditos y Depósitos
Banca de Desarrollo
Banco de México

408.61
-170.49

6.33
-2.64
-6.74

209.04
-205.88
-261.96

421.53
412.90

7.21
7.06
1.35

197.85
514.06
2 083.71

Otros
Inversión de
Títulos moneda extranjera

-435.08

1 424.21

10.54
22.07

93.40
81.54

621.88
147.26

10.64

Títulos moneda doméstica
Sector privado
Créditos y Depósitos
Bancos Comerciales
Otros
Inversión de cartera
Bancos Comerciales
Otros títulos mda. ext.
Títulos inda, doméstica
Acciones
Inversión Extranjera Directa

2.52

156.80
1718.95

783.38
481.72

12.14
7.46

128.63
95.83

443.18
515.53

7.58
8.82

282.26
94.81

257.50
663.63
33.60
1 488.57
1 338.19

3.99
10.28
0.52
23.07
20.74

140.58
89.63
509.45
97.55
63.43.

210.82
524.17
4.10
1 184.54
1 421.38

3.61
8.97
0.07
20.27
24.32

146.16
128.50
2 906.27
120.31
55.57

c rte
a ra

680.29

78.83

Es posible obtener resultados adicionales sobre el problema de la volatilidad a través de los
valores del coeficiente de variación para las diferentes categorías de los flujos de capital.3 De
acuerdo a este estadístico, como era de esperarse, la inversión extranjera directa permaneció
sobresalientemente estable, aun tomando en cuenta el período después de la crisis. Algo similar
ocurrió tanto con las inversiones de cartera en acciones de empresas mexicanas -la cual incluye
nuevas emisiones y compras de títulos en circulación- y en títulos denominados en moneda ex­
tranjera emitidos por empresas privadas no bancarias (E N B ), como con los créditos y depósitos
para este tipo de empresas. N o obstante, la volatilidad de estos flujos parece mayor a la que

3 A este respecto, también llevamos a cabo las pruebas de persistencia, impulso respuesta y habilidad predicti va sugeridos
por Classens et al. (1995) para medir la temperatura de los diferentes tipos de flujos de capital. Sin embargo, los resultados
fueron bastante decepcionantes en la medida que los grados de volatilidad que sugieren estas pruebas son casi exactamente
los opuestos a los que se identifican a raíz de la crisis cambiaría de 1994.

registró la inversión extranjera directa. La inversión extranjera directa y los créditos y depósitos
para las E N B también jugaron un papel importante como fuentes marginales de fondos, medida tal como sugieren Classens et al. (1995)- por los coeficientes de regresiones simples entre el
cambio en los flujos totales y los diferentes rubros de los flujos de capital.
La estabilidad de la inversión en títulos emitidos por las ENB y de los créditos externos que
éstas recibieron puede atribuirse en parte a la naturaleza de largo plazo de las transacciones
involucradas. En el caso de los primeros, la proporción de títulos de largo plazo -esto es, aquellos
títulos con un plazo de vencimiento mayor a cinco años- con respecto a la emisión total de este
tipo de títulos fue de 65.8% en 1992, de 77% en 1993 y de 101.3% en 1994. En relación a la
inversiones en acciones de compañías mexicanas, la estabilidad puede racionalizarse argumen­
tando que si bien la posibilidad de liquidar este tipo de inversiones de manera prácticamente
inmediata sugeriría volatilidad, las pérdidas de capital asociadas a esta forma de proceder induci­
rían lo contrario. Esta línea de razonamiento también implicaría que, hasta cierto punto, la vulne­
rabilidad de una economía ante los flujos de capital de corto plazo estaría asociada a su régimen
cambiario. La presencia de un compromiso en relación a la estabilidad del tipo de cambio nomi­
nal puede atraer inversiones del exterior en activos monetarios de corto plazo, las cuales, debido
a su naturaleza, estarían listas para abandonar el país ante el menor indicio de que dicho compro­
miso se debilitara. Por el contrario, bajo un régimen de paridad flexible, la posibilidad de incurrir
en lo que serían grandes pérdidas de capital para una inversión de corto plazo en cualquier mo­
mento podría desalentar este tipo de inversiones.
El coeficiente de variación de algunos de los rubros reportados en el cuadro 2 muestra un
incremento muy marcado cuando uno pasa de la muestra más pequeña a la muestra ampliada, lo
cual indica alta volatilidad para este tipo de flujos de capital. Tal es el caso de las inversiones de
cartera en títulos denominados en moneda nacional y de los créditos y depósitos de los bancos
comerciales. Antes de la crisis cambiaría, México recibió alrededor de 47 000 millones de dóla­
res, el 38% de los flujos de capital totales a través de estas fuentes.
Otros flujos de capital del sector público también muestran una inestabilidad considerable.
No obstante, para estos flujos la inestabilidad puede atribuirse a aspectos específicos del manejo
de política económica en el período bajo estudio (que se describen más adelante con mayor deta­
lle). Las amplias fluctuaciones en el flujo de caja del sector público como resultado de las
privatizaciones y el préstamo de emergencia negociado con el Tesoro de Estados Unidos y el
Fondo Monetario Internacional durante 1995, son especialmente importantes a este respecto.
A pesar de la gran volatilidad que muestran algunos de los rubros reportados en el cuadro 2,
los flujos de capital totales mantuvieron un perfil relativamente estable durante el período 199095 (el coeficiente de variación para el total de flujos fue de sólo 60% ).4 Estos dos factores sugie­
ren la existencia de cierta sustituibilidad entre diferentes categorías de flujos de capital. Sin
embargo, con una prueba simple a este respecto -basada en el signo y la magnitud del coeficiente

4 Un valor tan bajo para este coeficiente de variación se explica en buena medida por el préstamo de emergencia mencionado
anteriormente. Como resultado del mismo, México registró salidas de capital sólo en el último trimestre de 1994, por un
monto de 2500 millones de dólares. Este monto es inferior al 5 0 % de la media de los flujos de capital totales, por
trimestre, de 1990 a 1995.

.2 0 0

de correlación entre diferentes tipos de flujos de capital- no fue posible identificar algún patrón
de sustituibilidad que pareciera razonable .5
De acuerdo a las características de los flujos de capital revisadas, cerca del 60% de los
capitales que ingresaron a M éxico durante el período 1990-94 no parecen haber sido fácilmen­
te revertibles. Sin embargo, la no despreciable fracción de flujos de capital volátiles dio lugar
a problemas complejos, especialmente en la medida en que este tipo de capital no estaba total­
mente respaldado por reservas internacionales .6 De hecho, de principios de 1990 al tercer
trimestre de 1994 el flujo acumulado de capital de corto plazo alcanzó un monto ligeramente
mayor a los 40 000 millones de dólares mientras que, en ese mismo período, el aumento en las
reservas internacionales fue sólo cercano a los 10 000 millones de dólares .7 D e esta forma,
para el último trimestre de 1994 el equivalente al 6 % del PIB había sido invertido en títulos de
corto plazo no respaldados por reservas internacionales. Por lo tanto, la situación de pagos
internacionales de la economía mexicana, antes de la crisis de 1994, fue similar a lo que se
describe en la literatura sobre corridas bancarias: la economía mexicana estaba acumulando
montos crecientes de obligaciones de corto plazo que sería prácticamente imposible liquidar en
forma inmediata. Como resultado de esto, ante la ausencia de alguna garantía explícita o im ­
plícita sobre las obligaciones financieras del país, la posibilidad de una corrida contra activos
financieros emitidos en M éxico se iba haciendo cada vez más inminente. Algunos signos de
este tipo de reacción se hicieron aparentes durante la primera mitad de 1994, cuando la turbu­
lencia de origen político resultó en una marcada contracción de la inversión extranjera en títu­
los de mercado de dinero. De hecho, esa reacción podría haberse convertido fácilmente en una
corrida de grandes proporciones, de no ser por la respuesta de las autoridades financieras
mexicanas. E l riesgo cambiario -que de otra manera hubiesen asumido los inversionistas ex­
tranjeros- fue cubierto con la emisión de títulos gubernamentales de mercado de dinero redimibles
en dólares, denominados Tesobonos. Sin embargo, la duración de este esquema resultó ser
relativamente corta, de manera que hacia finales de 1994 una corrida de proporciones mayores
se hizo plenamente manifiesta.
Antes de la emisión de los Tesobonos, uno de los principales riesgos derivados de los
flujos de capital de corto plazo tenía que ver con la posibilidad de mantener una paridad nomi­
nal estable. Considerando que la mayoría de los flujos de capital de corto plazo estaban inver­
tidos en títulos denominados en pesos, una corrida contra esos títulos hubiese inducido clara­
mente una devaluación del peso mexicano. La posibilidad de un evento de este tipo se reflejó
en el comportamiento de las tasas de interés domésticas. En varios momentos antes de la crisis

5 Por ejemplo, encontramos un coeficiente de correlación negativo y relativamente elevado entre los créditos y depósitos
del Banco de México y los de los bancos comerciales. Existe de hecho una clara relación negativa entre estos dos tipos de
flujos de capital en el primer trimestre de 1995, cuando una parte del préstamo de emergencia fue efectivamente utilizado
para financiar la liquidación de pasivos extemos de corto plazo a cargo de los bancos comerciales. Sin embargo, fuera de
este episodio, los créditos y depósitos del Banco de México aparentemente siguen su propia dinámica, que por cierto no
muestra un papel claro como fuente marginal de fondos. Por lo tanto, es difícil relacionar cualquier tipo de relación
sistemática entre los dos rubros de flujos de capital antes mencionados.
6 La importancia de este factor en cuanto a la gestación de la crisis cambiaría de México de diciembre de 1994 ha sido
intensamente mencionada en la literatura. Ver por ejemplo Calvo y Mendoza (1995) o Sachs, Tomell y Velasco (1995).
7A lo largo del período de fuertes flujos de capital, en algún momento la acumulación de reservas internacionales fue de
hecho mayor, alcanzando un máximo de 22000 millones de dólares en febrero de 1994. Sin embargo, un conjunto de
eventos de carácter político dieron lugar a salidas de capital y con esto a la cifra de acumulación de reservas mencionada.

éstas excedieron los niveles congruentes con la paridad descubierta de tasas de interés y la
banda cambiaría que estaba en operación en aquel entonces (Feliz y Welch, 1994; Hernández,
1995). Por su parte, las altas tasas de interés domésticas se contraponían, hasta cierto punto,
con una asignación de recursos apropiada para generar el servicio de mayores flujos de capital.
En presencia de altas tasas de interés ,8una regulación deficiente sobre los intermediarios finan­
cieros puede fácilmente inducir a una toma excesiva de riesgo por parte de éstos, con lo cual
los flujos de divisas necesarios para servir un monto creciente de obligaciones con el exterior
difícilmente se materializarían.
Otro riesgo tenía que ver con la posibilidad de incurrir en un patrón errático de absorción
interna y actividad económica. Aun si un ajuste en el tipo de cambio pudiese prevenir una salida
neta de capitales ante la eventualidad de una corrida, una reducción de los flujos de capital hacia
el país induciría una contracción rápida en el gasto doméstico y, por lo tanto, en la actividad
económica. Corridas contra títulos financieros denominados en pesos se hicieron presentes en
marzo, junio y noviembre de 1994 (ver Banco de M éxico 1995a). Sin embargo, aquellas corridas
fueron enfrentadas desacumulando reservas internacionales y cubriendo el riesgo cambiado de
los inversionistas con la emisión de Tesobonos. Estas medidas evitaron contracciones repentinas
y pronunciadas en el gasto doméstico, pero resultaron en una situación de pagos con el exterior
todavía más vulnerable. De hecho, con la emisión de Tesobonos, un alto grado de riesgo de
insolvencia se sumó al riesgo cambiado. La presencia de un acervo muy cuantioso de títulos de
corto plazo pagaderos en dólares implicaba que ante la eventualidad de una corrida, la economía
mexicana hubiese quedado expuesta no sólo a una interrupción repentina en los flujos de capital,
sino también a una reversión en los mismos, lo que fácilmente generaría una situación de insol­
vencia. Bajo este marco, el país quedó extremadamente vulnerable en relación al tipo de eventos
políticos que de hecho precedieron la crisis cambiaría de diciembre de 1994.9
Una parte de los flujos de capital que recibió México entre 1990 y 1994 estuvieron directa­
mente ligados a la adquisición de activos reales cuyo rendimiento eventualmente generaría los
recursos para servirlos. Lo anterior fue claramente el caso de la inversión extranjera directa y,
aunque probablemente en un menor grado, de las transacciones en títulos y créditos de largo
plazo llevadas a cabo por empresas privadas. No obstante, también hubo una fracción no despre­
ciable -cerca del 60% de los flujos de capital totales- cuyo destino final fue determinado por el
proceso de intermediación financiera doméstica. Estos fondos incluyeron no sólo la captación
directa de los bancos en el exterior, sino también, por ejemplo, parte de los recursos financieros
invertidos en compras de acciones en el mercado secundario, los cuales típicamente liberaban

8Las tasa reales de interés anuales ex-post en títulos bancarios del mercado de dinero llegaron a alcanzar niveles superiores
al 15% en algunos períodos durante 1993 y 1994.
9En la literatura sobre la crisis cambiada de México, frecuentemente se encuentra el argumento de que la esterilización de las
salidas de capital también contribuyó al debilitamiento de la posición de pagos con el exterior de México (ver, por ejemplo,
Sachs, Tomell y Velasco, 1995; o Calvo y Mendoza, 1995). Nuestro punto de vista es que este argumento no es totalmente
correcto. La esterilización de las salidas de capital debe entenderse como una medida necesaria para evitar trastornos de
consideración en el mercado financiero doméstico, que hubiesen resultado de una contracción drástica en la oferta monetaria
como consecuencia de tales salidas. Esos trastornos se materializarían ante la muy escasa posibilidad de que en cuestión de
unos cuantos días, la demanda de base monetaria -que en aquel entonces consistía casi en su totalidad en efectivo en poder
del público fuera del sistema bancario- pudiese mostrar una reacción significativa ante un aumento en las tasas de interés.
De esta forma, la esterilización de las salidas de capital parece justificable, y en la medida en que esta política se extendió
solo a acomodar los requerimientos de efectivo de la economía, su contribución al debilitamiento de la situación de pagos
con el exterior seguramente fue muy pequeña.

montos significativos de fondos líquidos. A este respecto, vale la pena mencionar que, por sí
sola, la presencia de un proceso deficiente de intermediación financiera podría haber generado
problemas ante el marcado repunte en los flujos de capital de cartera de principios de los noventa.

2. E l m a r c o d e p o lític a e c o n ó m ic a
E l aumento en los flujos de capital hacia México puede racionalizarse en términos de una
combinación de factores internos y externos. En el frente externo, como muestran Calvo,
Leiderman y Reinhart (1993), el comportamiento de las tasas de interés internacionales, especial­
mente los bajos niveles que alcanzaron durante 1992 y 1993 jugó un papel prominente. Algunos
cambios en la regulación de los mercados de capitales en Estados Unidos también favorecieron
dicho aumento.10 En relación a los factores internos, hay varios aspectos de la política económica
en el período 1988-94 que pudieron haber influido tanto en el monto y la estructura de los flujos
de capital, como en los efectos de dichos flujos sobre la asignación de recursos. Las característi­
cas más importantes de la política económica a este respecto fueron: i) una restructuración signi­
ficativa de la deuda externa de México bajo el plan Brady; ii) la instrumentación de un ambicioso
programa de privatización; iii) la adopción de una política cambiaría con un fuerte compromiso
hacia la estabilidad del tipo de cambio nominal; y iv ) la puesta en marcha de una reforma estruc­
tural profunda que abarcó principalmente la apertura comercial, la desregulación de un gran número
de aspectos de la economía mexicana y el acuerdo de libre comercio con Canadá y Estados Unidos.
A continuación comentamos brevemente sobre los aspectos más sobresalientes de estas políticas y
la forma en que pudieron estar relacionadas con el episodio de elevados influjos de capital.
a)

E l a cu erd o d e la deu d a

En ju lio de 1989 el Gobierno de México llegó a un importante acuerdo con sus principales
acreedores externos bajo el plan Brady. E l acuerdo contemplaba un arreglo de largo plazo con los
acreedores y una reducción en las transferencias al exterior relacionadas con la deuda pública
externa por un monto de alrededor de 1% del PIB. La operación tuvo un efecto prácticamente
inmediato y significativo sobre la evaluación de riesgo país asignada a México. Por lo tanto, con
él se amplió el acceso a los recursos financieros externos tanto para el sector público como para el
privado. De acuerdo a las cifras comentadas en la sección anterior, resulta claro que la fecha del
acuerdo de la deuda coincidió en forma muy cercana con el inicio del episodio de altos flujos de
capital hacia México.
b)

E l p ro g r a m a d e p riv a tiza c ió n

Entre 1988 y 1994 cerca de 400 entidades públicas fueron privatizadas, liquidadas o fusiona­
das con otras entidades. Los recursos para el Fisco, generados por la privatización de activos
públicos durante ese período, fue de aproximadamente 25 000 millones de dólares. E l programa
de privatización incidió sobre el proceso de flujos de capital principalmente a través de tres cana­
les: primero, atrayendo recursos -ya sea externos o que residentes mexicanos mantenían en el
exterior- que serían utilizados en la adquisición de los activos privatizados; segundo, al abrir una
amplia gama de oportunidades de inversión en áreas previamente reservadas al sector público; y

10Entre estos, la introducción de la regla 144a fue posiblemente el más importante.

203.

tercero, a través de la amortización de una proporción importante de la deuda pública interna ésta se redujo de 19.5% del PIB al final de 1989 a sólo 5.4% del PIB al cierre de 1994- con los
recursos obtenidos de las privatizaciones. Esto último jugó un papel importante en la expansión
del crédito bancario al sector privado durante el período 1989-94, y por lo tanto en la forma en
que una fracción del ahorro externo captado en ese período se asignó entre diferentes actividades.
c)

L a p o lític a c a m b ia ría

Desde principios de 1988, las autoridades financieras mexicanas siguieron diferentes esque­
mas que de una u otra manera incorporaban un fuerte compromiso hacia la estabilidad del tipo de
cambio nominal. Durante 1988, como parte central de un programa de estabilización, el tipo de
cambio permaneció fijo con respecto al dólar de Estados Unidos. E l esquema de paridad fija fue
seguido por un período de depreciación pre-anunciada, que eventualmente (en noviembre de
1991) fue sustituido por una banda que acotaba las fluctuaciones del tipo de cambio. Esta banda
se iba ampliando gradualmente hasta alcanzar una diferencia cercana al 15% entre el piso y el
techo, antes del colapso del régimen cambiario en diciembre de 1994. Sin embargo, hasta febrero
de 1994, el Banco Central siguió una política activa de intervenciones intramarginales en relación
a una banda mucho más estrecha. Con esta política el tipo de cambio permaneció prácticamente
fijo en un valor promedio de 3.1 pesos por dólar.
La estabilidad cambiaría, junto con una política fiscal restrictiva -bajo la cual las expansio­
nes del gasto público estaban limitadas por los recursos que se iban liberando del servicio de la
deuda pública- fueron la columna vertebral de un ambicioso programa de estabilización. Bajo
este programa, en un período de seis años la tasa de inflación se redujo de niveles de tres dígitos
a un solo dígito, logro que pronto se convirtió en signo distintivo de las autoridades financieras
mexicanas de aquel entonces. Por lo tanto, la estabilidad cambiaría era percibida como casi
garantizada, lo cual contribuía a atraer elevados montos de fondos externos hacia títulos de corto
plazo denominados en pesos.
Sin embargo, una vez que el monto de títulos de corto plazo en poder de extranjeros alcanzó
cierto nivel crítico, el manejo del tipo de cambio empezó a estar restringido por consideraciones
que rebasaban el objetivo de la estabilidad de precios. Como se mencionó anteriormente, una vez
que ese nivel fue alcanzado, aun ajustes marginales en el tipo de cambio se volvieron sumamente
problemáticos. Esto es, cualquier señal de flexibilidad en el manejo cambiario podía desatar una
corrida contra los títulos en moneda nacional en poder de extranjeros, y por lo tanto, a un ajuste
significativo en el tipo de cambio para evitar un problema de insolvencia. De hecho, una situa­
ción de este tipo se hizo casi inminente cuando se inició la emisión agresiva de Tesobonos. Antes
de que esa acción fuera llevada a cabo, el peso se había depreciado alrededor de 8% dentro de la
banda. Esta depreciación estuvo relacionada a los incrementos en las tasas de interés en Estados
Unidos y, de manera más importante (ver Leiderman y Thorne, 1996), a la situación de gran
turbulencia política asociada al asesinato del candidato presidencial del partido en el poder. La
intranquilidad de los inversionistas externos ante este escenario provocó una sustitución gradual
de títulos en moneda nacional por Tesobonos en sus carteras. Como se mencionó anteriormente,
una vez que esta sustitución alcanzó cierta profundidad, la situación de pagos internacionales de
la economía mexicana se volvió extremadamente vulnerable, dando eventualmente lugar a una
crisis cambiaría. E l efecto devastador de esta crisis sobre el nivel de actividad económica pone
claramente en duda el uso indiscriminado del tipo de cambio como instrumento para promover la
estabilidad de precios.

d) Cambio estructural
L a a m p lia y p rofu n d a apertura c o m e r c ia l in ic ia d a en 1 9 8 8 -q u e in c lu y ó u n a r e d u c c ió n
en e l aran cel p ro m e d io d e im p o rta c ió n d e 2 2 .7 % a 11 % y un a d is m in u c ió n en la p r o p o rc ió n
d e la p r o d u c c ió n d e b ie n e s tra n sa b les c u b ierta p or lic e n c ia s d e im p o r ta c ió n d e 3 5 .8 % a
2 3 .2 % - y e l e sfu e r z o c o n tin u o d e d e sr e g u la c ió n a partir d e 1 9 8 9 p u d ie r o n h ab er a fe c ta d o la
d in á m ic a d e lo s flu jo s d e ca p ita l d e va ria s m a n era s. T al v e z la m á s im p o rta n te d e e lla s
tu v o q u e v er c o n la id e a d e q u e e sta s m e d id a s d e c a m b io estru ctu ra l tie n d e n a in d u cir una
c a íd a en la p r o d u cció n co rrie n te -en tan to lo s se c to r e s q u e g o z a b a n d e p r o te c c ió n se c o n ­
traen- ju n to co n p e r sp e c tiv a s d e m a y o r c r e c im ie n to e c o n ó m ic o -d e r iv a d o d e a u m e n to s en
la p ro d u ctiv id a d . L a c o m b in a c ió n d e e s to s fa c to r e s da lu g a r a u n a situ a c ió n en la q u e el
g a sto d e se a d o e x c e d e e l n iv e l d e l p ro d u cto , a u m en ta n d o a s í la d e m a n d a d e fo n d o s e x te r ­
n o s. E sta te n d e n c ia típ ic a m e n te se v e a cen tu a d a p or e l su r g im ie n to d e n u e v a s o p o r tu n id a ­
d e s de in v e r s ió n . A d ic io n a lm e n te , e l c o m p r o m iso g u b ern a m en ta l h a cia e l c a m b io e str u c ­
tural su e le a fecta r fa v o r a b le m e n te la p e r c e p c ió n d e r ie g o p a ís, in c r e m e n ta n d o la o fe r ta de
ca p ita l d el exterior. L a p r e se n c ia d e a lto s n iv e le s d e in v e r s ió n ex tra n jera d ire c ta y en
a c c io n e s d e em p resa s m e x ic a n a s a partir d e 1 9 9 1 , y un m a rca d o in c r e m e n to e n la p rim era
d uran te 1 9 9 4 y 1 9 9 5 -au n a n te un e n to rn o n o r e c e s iv o en la e c o n o m ía d e E sta d o s U n id o ssu b raya la im p o rta n cia d e lo s fa c to r e s in tern o s d u ran te e l e p is o d io r e c ie n te d e a lto s flu jo s
d e ca p ita l h a c ia M é x ic o . L a p u e sta en m arch a d e l a cu erd o d e lib re c o m e r c io c o n E sta d o s
U n id o s y C an ad á fu e e s p e c ia lm e n te im p o rta n te a e s te r e sp e c to , en la m e d id a en q u e e stá
cla ra m en te r e la c io n a d a c o n e l in c re m e n to de la in v e r s ió n ex tra n jera d ire c ta d e sp u é s de
19 9 3 .

3. Flujos d e capital y asignación d e recursos
En esta sección se reseñan las principales tendencias en relación a los efectos de los flujos de capital
sobre la asignación de recursos en el período 1990-95. El problema de la asignación de recursos se
aborda considerando cómo se asignaron los flujos de capital entre consumo interno y formación de capi­
tal y, cómo afectó la presencia de los flujos a la asignación de los recursos productivos de la economía
mexicana. En relación a esto último, el énfasis se ubica en la asignación de recursos entre actividades
productoras de bienes transables y no transables. Estos aspectos del proceso de asignación de recursos
pueden arrojar luz sobre varios problemas de interés, como son la sustentabilidad de los déficit en cuenta
corriente que acompañaron a los flujos de capital durante el período de análisis y la contribución del
ahorro externo al crecimiento económico.
a)

L a d in á m ic a de la fo r m a c ió n de c a p ita l

E l cuadro 3 p resen ta lo s d atos p ertin en tes en rela c ió n al e fe c to d e l in c r em e n to d e l ahorro
extern o sob re la estructura d e la a b so rció n d o m é stic a en tre 1 9 9 0 y 1 9 9 4 . C o n e l p ro p ó sito d e
d estacar lo s e fe c to s d el in crem en to en lo s flu jo s d e ca p ita l, en la in fo r m a c ió n para lo s 10
años q u e p reced ieron a 1 9 9 0 se reportan p or separado lo s añ os an tes y lo s a ñ o s d e sp u é s d e la
c risis d e la deu da. D urante e l prim ero d e e sto s p erío d o s lo s flu jo s d e c a p ita l h a cia M é x ic o
fu eron o b v ia m e n te e le v a d o s.
Las cifras indican que, aproxim adam ente, só lo una tercera parte d el in crem en to en el c o e fi­
cien te de absorción a PIB, asociad o a un n iv el elev a d o de ahorro externo durante e l período 199094, fue asignado a gasto en inversión. Sin em bargo, esa fracción se v u e lv e prácticam ente imper-

Cuadro 3
ESTRUCTURA DE LA ABSORCION INTERNA
(Promedios de % del PIB a precios corrientes)3

Consumo
privado
1980-81

64.73
(0.35)
65.51
(3.37)
70.63
(0.40)

1982-89
1990-94

Formación buta de capi.al
fijo tFr%

Formación bruta de capital
tota,

25.57
(0.81)
19.11
(1.58)
19.74
(0.71)

Consumo del
gobierno

27.27
(0.11)
20.54
(1.27)
23.28
(0.81)

10.40
(0.37)
9.09
(0.58)
9.89
(1.15)

Fuente: INEGI.
3 Las cifras entre paréntesis representan desviaciones estándar.

cep tib le si se ex clu y e la acum ulación de inventarios de la form ación de capital. E l bajo incre­
m ento en el gasto en inversión p u ede explicarse, en parte, por una caída en el p recio relativo de
lo s b ien es de capital en el período de referencia. E sto es, en térm inos de volu m en , m ed id o con lo s
datos de cuentas nacionales exp resad os a precios constantes, la contribución d e la form ación
bruta de capital al increm ento en la absorción d om éstica es un p o co m ayor que la d el con su m o
privado (ver cuadro 4). E ste últim o contraste revela que el p roceso d e apreciación real registrado
durante el período de fuertes entradas d e capital estu vo acom pañado por un in crem ento en el
precio relativo de lo s b ien es d e con su m o, lo cual se podría exp licar por un m ayor con ten id o de
b ienes no transables en el gasto en con su m o final.

Cuadro 4
ESTRUCTURA DE LA ABSORCION INTERNA
(Promedios de % del PIB a precios de 1980)3

Consumo
-fe:-.:

• -z.tií./

1980-81
1982-89
1990-94
1995

w,¡..

64.62
(0.45)
62.71
(0.76)
66.35
(0.54)
62.45

Consumo del
gobierno

Formación bruta de capital fijo
Tota!

-S-W»
10.10

(0.06)
11.30
(0.42)
10.80
(0.05)
11.11

Fuente: INEGI.
3 Las cifras entre paréntesis representan desviaciones estándar.

Pública

Privada

25.60
(0.84)
17.53
(1.82)
20.35
(1.06)
16.06

11.32
(0.66)
6.19
(1.56)
4.52
(0.33)

14.27
(0.17)
11.34
(0.88)
15.83
(1.35)

Formación
bruta de
capital total
27.95
(0.79)
17.54
(1.86)
20.72
(1.21)
14.30

D e cualquier form a, co m o se ex p lica m ás adelante, el increm ento en el ahorro externo duran­
te el período 1990 -9 4 desp la zó d e manera im portante al ahorro interno. C onsiderando que duran­
te ese período la tasa de ahorro p úblico m ostró un p eq u eñ o increm ento, este d esp lazam ien to fue
esp ecialm ente fuerte sobre el ahorro privado (ver cuadro 5).
Cuadro 5
AHORRO BRUTO
(Promedios de % del PIB a precios corrientes)3

Interne
total
1980-81
1982-89
1990-94

Interno
privado

Interno
público

Extemo

24.87
(0.03)
25.4
(3.27)
19.47
(0.98)

n.a.
n.a.
22,05
(2.79)
16.28
(1.58)

n.a.
n.a.
2.99
(2.88)
3.19
(2.224)

2.4
(0.18)
-4.86
(3.16)
3.81
(1.72)

Fuente: INEGI.
■Las cifras entre paréntesis representan desviaciones estándar.

A un con las cifras a precios contantes, la reacción del gasto en in versión frente al increm ento
en los flujos de capital parece baja, considerando que durante el período de ajuste que sig u ió a la
crisis de la deuda, la form ación de capital ex p lica alrededor de d os tercios de la contracción del
co eficien te absorción-P IB . Sin em bargo, d ebe tenerse presente que una de las form as que tom ó
la falta de d iscip lin a fisca l antes de la crisis de la deuda fu e la d e asignar una gran cantidad de
fon d os a lo s p royectos d e inversión pública. D e esta form a, la adopción de m ed id as de austeridad
con m iras a enfrentar la crisis podría exp licar la fuerte contracción en la form ación d e capital
desp ués de 1981. E ste asp ecto se confirm a con el h ech o de que, m ed id o y a sea a p recios corrien­
tes o a precios constantes, el co efic ie n te inversión privada-PIB fu e m ayor durante el ep iso d io de
altos influjos de capital d e principios d e lo s n oventa que en lo s años anteriores a la crisis de la
deuda (ver cuadros 3 y 4).
La co m p o sició n del gasto de inversión arroja m ás lu z sobre el e fe c to de lo s flu jos d e capital
en la form ación de capital. Las cifras pertinentes se presentan en el cuadro 6. L o s datos muestran
que la m ayor parte de la contracción en la form ación de capital fijo , entre el períod o antes d e la
crisis de la deuda y el principio d e lo s noventa, está asociad o a una caída en la in versión pública
en construcción. Para la inversión en m aquinaria y eq u ip o la caíd a fu e m oderada, dán d ose ade­
m ás una reacción p ositiv a en este rubro durante el período reciente de altos in flu jos de capital.
Esta reacción fue m ucho m ás pronunciada en la in versión privada, lo cual expresa lo s esfu erzos
de m od ernización de las em presas d om ésticas co m o respuesta a las profundas reform as estructu­
rales de e se p e r ío d o .1
1

1 Esta evidencia contradice lo planteado en Dombusch y Wemer (1994) donde, con el propósito de fortafccer el argumento
1
de que el bajo crecimiento económico en México después de las reformas estuvo asociado con el desalineamiento del tipo
de cambio real, mencionan, sin proporcionar los datos pertinentes, que la mayoría del gasto en inversión durante principios
de los noventa fue en construcción tanto residencial como no residencial.

Cuadro 6
COMPOSICION DE LA FORMACION DE CAPITAL FIJO
(Promedios de % del PIB a precios corrientes)3

Privado

Total
Construcción
1980-81
1982-89
1990-94

14.21
(0.44)
11.06
(1.13)
10.89
(0.44)

Maquinarla y
equipo
7.86
(0.34)
4.24
(0.72)
6.51
(0.83)

Equipos de
transpore
3.53
(0.40)
2.23
(0.28)
2.94
(0.26)

Construcción
6.34
(0.09)
6.18
(0.25)
7.17
(0.68)

Maquinaria y
equipo
7.93
(0.33)
5.17
(0.75)
8.66

(0.89)

Fuente: INEGI.
3 Las cifras entre paréntesis

representan desviaciones estándar.

En b ase a esta evid en cia, se podría argumentar que a pesar de que la reacción de la inversión
frente al increm ento en lo s flu jos de capital fu e débil, la m ayor disponibilidad de fo n d o s externos
de todos m od os contribuyó al m ejoram iento del acervo de capital del país. E l increm ento d e la
inversión privada en m aquinaria y eq u ip o sugiere la introducción de nuevas técn icas d e produc­
ción, m ientras que con la contracción d e la inversión pública se su sp en dió la realización de pro­
y ecto s con bajo rendim iento socia l. N o obstante, la fuerte reacción del con su m o privado plantea
interrogantes acerca de la sustentabilidad d e los d éficit en cuenta corriente a so cia d o s al in cre­
m ento en lo s flujos de capital, y acerca del efecto d e esto s flujos sobre el crecim ien to eco n ó m ico .
E l m arcado crecim ien to del con su m o entre 1990 y 1994 ha sid o realizado en térm inos de: i)
un efecto riqueza derivado d e las p olíticas d e cam bio estructural; ii) la p resen cia de racion am ien ­
to d e crédito en el período previo a lo s in flu jos de capital elevad os; iii) las prácticas de asign ación
del crédito adoptadas por lo s bancos com erciales; y iv) la presencia d e una respuesta sim ilar a la
de la eq u ivalen cia ricardiana ante el fortalecim iento de las finanzas públicas (ver, por ejem plo,
B an co de M éx ic o , 1995b).
N uestra d iscu sión sobre esto s puntos se centra en un intento por cuantificar la m agnitud del
e fecto riqueza. E sta m agnitud constituiría una referencia para evaluar la im portancia d e lo s d esa­
rrollos en el m ercado d e crédito y de otros factores en la ex p lica ció n del in crem ento del con su m o
privado. En relación al m ecan ism o de eq u ivalen cia ricardiana, nuestra p ercep ción es que este
factor debió haber jugad o un papel p o co im portante, considerando que la m ayor parte d el ajuste
fiscal se lle v ó a cabo inm ediatam ente d esp u és de la crisis d e la deuda. M ás adelante, co m o se
m en cion ó anteriorm ente, ca si la totalidad de la reducción en el serv icio de la deuda pú b lica derivada del programa de privatizacion es- se u tilizó para increm entar e l co n su m o d el gobierno.
D e esta form a, parece razonable argumentar que de nuestra eva lu a ció n del efe c to riqueza se
derivaría, co m o residuo, una m edida de lo s efecto s de las prácticas d e a sign ación d el crédito de
lo s bancos com erciales, la p resen cia de restricciones de liq u id ez y p o sib lem en te otros factores en
la exp an sión del con su m o privado.
L a naturaleza del e fe c to riq u eza p u ed e enten d erse con sid eran d o qu e durante el p eríod o
1982 -8 8 el PIB per-cápita de M é x ic o perm aneció prácticam ente constante, m ientras que de
1989 a 1994 registró un crecim ien to anual prom edio de 1.1%. A d icion alm en te, de 1987 a 1993

lo s sa la rio s rea les en e l sec to r form al d e la e c o n o m ía se in crem en taron en 30% , d e sp u és de
una red u cció n d e ap roxim ad am en te 40% durante lo s añ os d e la c r isis d e la d eu d a. E sto s
in d ica d o res su gieren qu e, d e sd e el p u n to d e v ista d e lo s c o n su m id o res m e x ic a n o s, e l progra­
m a d e p o lític a e c o n ó m ic a in stru m en tad o d e sd e 1 9 8 8 esta b a fu n c io n a n d o a su favor, im p li­
can d o m a y o res n iv e le s de in g reso co rrien te y futuro, y por lo tanto m a y o r g a sto en co n su m o .
A d em á s, c o m o se d iscu te co n m ayor d e ta lle m ás ad ela n te, la in c id e n c ia d e la s p o lític a s de
c am b io estructural sobre d iferen tes a ctiv id a d es p rod u ctivas pu d o haber d ad o lu gar a un arran­
que len to en el crecim ie n to d e la e c o n o m ía , de m o d o qu e una su a v iz a c ió n d e l c o n su m o p o ­
dría racio n a liza r un au m en to m arcado en el c o e fic ie n te co n su m o -P IB durante e l p rin c ip io de
la d écad a d e lo s n oven ta .
Para evaluar las m agnitudes involucradas en este razonam iento, corrim os varias sim u lacion es
de un m od elo de ingreso perm anente y cuenta corriente (ver, por ejem p lo, B lanchard, 1983; o
Sachs, 1982), calibrado para replicar la estructura de la dem anda agregada de M é x ic o durante el
período previo al ep iso d io de fuertes in flu jos de cap ital.12 E l ob jetivo de las sim u lacion es es
obtener cifras sobre la trayectoria del c o n su m o privado una v e z que la s c o n d ic io n e s d e la e c o ­
n om ía cam bian d e una situ ación de estan cam ien to a una situ ación de crecim ien to . C on sid eran ­
do la baja tasa de crecim ien to que m ostró la e c o n o m ía m ex ica n a entre 1 9 8 9 y 1 9 9 4 , la situa­
c ió n de crecim ien to se caracteriza por tasas d e crecim ien to anual d el PIB per-cápita m oderadas
de 1.5% y 2%.
L as cifra s para la tr a y ecto ria d e l c o n su m o p r iv a d o o b te n id a s a tra v és d e la s s im u la c io ­
n e s d ep en d en en form a c r ític a de lo s su p u e sto s u tiliz a d o s en r e la c ió n a la d in á m ic a d e la
fo r m a c ió n d e ca p ita l y al grad o d e su a v iz a c ió n d e l c o n su m o . E n r e la c ió n al p rim ero , su p u ­
sim o s q u e la e c o n o m ía se en cu en tra en un a tr a y ecto ria d e c r e c im ie n to b a la n c e a d o en el
cu al e l c o e fic ie n t e c a p ita l-p r o d u c to p er m a n e c e c o n sta n te . E ste su p u e sto im p lic a q u e para
el m o d e lo ca lib ra d o la fo r m a c ió n bruta d e ca p ita l e s 2 4 .3 % ó 2 5 .5 % d e l P IB , se g ú n si e l
PIB p er-cá p ita c r e c e a 1.5% ó a 2% p or añ o , r e sp e c tiv a m e n te . E n r e la c ió n a la su a v iz a c ió n
d el c o n su m o , e x p e r im e n ta m o s c o n d ife r e n te s fo r m u la c io n e s q u e se d e ta lla n a c o n tin u a ­
c ió n .
U n resultado teórico bien co n o cid o afirma que la su avización del co n su m o extrem a (intro­
ducida a través del supuesto de que el con su m o per-cápita es constante a través del tiem p o) puede
dar lugar a un increm ento m uy fuerte en el con su m o corriente, una v e z que la e co n o m ía se m u eve
de una situ ación de estancam iento a una d e crecim ien to (ver, por ejem p lo, B lanchard, 1983).
N iv e le s considerablem en te m ayores de ingreso futuro perm iten este tipo de resultado sin que se
v io le la restricción presupuestaria intertem poral del agente representativo. Sin em bargo, este
supuesto da lugar a d éficit en cuenta corriente extrem adam ente grandes y, por lo tanto, a n iv eles
de deuda externa que desafían lo s lím ites de la im aginación. D e esta form a, algún crecim ien to en
el con su m o per-cápita es necesario para generar p red iccion es razonables en relación al endeuda­
m iento externo.

1 Los supuestos específicos implícitos en el ejercicio son que el rendimiento bruto anual del capital es de 14%, con una
2
tasa de depreciación de 6%. Estas cifras, junto con las de la estructura de la demanda agregada y el supuesto de que el
ingreso per-cápita no crece (consistente con la situación que prevaleció en el período 1982-88) implican un coeficiente
capital-producto anual de 2.5.

209.

L a ta sa d e c r e c im ie n to d e l c o n s u m o p e r -c á p ita p u e d e , p o r su p a rte, o b te n e r s e a tra­
v é s d e e c u a c io n e s d e E u le r d e un m o d e lo a g r e g a d o d e e q u ilib r io g e n e r a l p ara u n a e c o n o ­
m ía p e q u e ñ a y ab ierta m á s o m e n o s d e ta lla d o . S in e m b a r g o , lim itá n d o s e a m o d e lo s d e
c r e c im ie n to r e la tiv a m e n te s im p le s , e sta tarea re su lta ser su m a m e n te in trin ca d a . P o r e je m ­
p lo , s u p o n ie n d o una ta sa d e p r e fe r e n c ia tem p o r a l c o n sta n te en un m o d e lo en e l q u e el
c r e c im ie n to se e x p lic a p or a u m e n to s e x ó g e n o s en la p r o d u c tiv id a d d e la m a n o d e ob ra, la
ú n ic a fo r m a d e o b ten e r c r e c im ie n to en e l c o n su m o p e r -c á p ita para e l tip o d e e je r c ic io en
e l q u e e s ta m o s in te r e sa d o s, e s s u p o n ie n d o una c a íd a a b su rd a e n e l c o e f ic ie n t e c a p ita lp ro d u cto o a c e p ta n d o u n a r e sp u e s ta p o c o r e a lista en la o fe r ta d e trab ajo. P or otra p arte,
si e l c r e c im ie n to en e l c o n s u m o p e r -c á p ita se d e te r m in a en fo r m a e x ó g e n a , e s d if íc il
e le g ir e l v a lo r q u e e s a ta sa d e c r e c im ie n to d e b e adoptar. U n
para e s te p arám etro p u e d e fá c ilm e n t e e x p lic a r e l in c r e m e n to
c o n su m o -P IB q u e r e g is tr ó la e c o n o m ía m e x ic a n a d u ran te e l
S in e m b a r g o , e s te v a lo r ta m b ié n p r o d u c e un fu er te a u m e n to

v a lo r s u f ic ie n t e m e n te b ajo
o b se r v a d o en e l c o e f ic ie n t e
e p is o d io d e a lta s en tra d a s.
en e l c o e f ic ie n t e d e u d a e x ­

ter n a -p r o d u c to , lo cu a l e s d if íc il ju s tif ic a r en b a se a la e x p e r ie n c ia d e e n d e u d a m ie n to
ex te r n o d e M é x ic o .
Introduciendo una tasa preferencial tem poral que varía a través del tiem po de acuerdo al
proceso de crecim ien to -co m o su giere Blanchard (1 9 8 3 )- se obtienen patrones razonables para la
relación deuda externa-PIB, pero el aum ento en el c o eficien te con su m o-P IB capta só lo la caída
en el producto atribuible a un len to arranque en el crecim iento d esp u és d e las reform as estructu­
rales. E ste aum ento ex p lica só lo entre el 11% y el 15% d e la exp an sión m ostrada por dicho
co eficien te durante el período de elev a d o s influjos de capital.
C on esta s cifras, e s d ifíc il racion alizar la totalidad del au m en to en e l c o e fic ie n te co n su m o
PIB en b ase só lo al efe c to riq u eza qu e resu ltó de m ejores p ersp ectiv a s en cu an to al crecim ien to
eco n ó m ico . E sto es esp ecia lm e n te cierto si se con sid era que las p r e d iccio n es d e la s sim u la c io ­
nes pu ed en sobreestim ar la resp u esta d el gasto en co n su m o ante las p ersp ectiv a s de m ayor
crecim ien to, dado que la incertidum bre sobre éstas d eb ió resultar en un in crem en to m ás m o d e ­
rado d e aquél.
Por lo tanto, de este ejercicio co n clu im o s que factores distintos a un in greso perm anente m ás
alto resultado de las reform as estructurales deben exp licar una fracción im portante del increm en­
to en el gasto en con su m o en el período 19 9 0-9 4 . Entre esto s factores, las restriccion es de liq u i­
d ez pueden haber ju gad o un papel im portante. Sin em bargo, el im p u lso de lo s bancos co m ercia­
les para concretar lo s altos m árgenes de interés asociad os al crédito al co n su m o seguram ente tuvo
tam bién su rol.
b ) E l p ro b le m a de la a p re c ia c ió n re a l

Otro aspecto im portante d el proceso de asignación de recursos tien e que ver con el h ech o de
que durante e l período bajo estu d io el p eso se apreció 22% en térm inos reales en relación al dólar
de E stados U n id os. D e esta form a, co m o se m uestra en el cuadro 7, una d istin ción gruesa entre
actividades que producen b ien es transables y no transables -en la que lo s sectores con stru cción y
servicios integran la segu n d a categoría- sugiere que la apreciación real d esalen tó la producción
de bienes transables. S in em bargo, al igual que en el ca so de la asign ación del gasto entre co n su ­
m o e inversión, esto requiere una aclaración adicional.

Cuadro 7
PIB POR SECTOR
(proporciones del PIB en %, a precios de 1980)

1980-81

1982-89

1990-94

1. Agricultura, ganadería, silvicultura y pesca
2. Minería
3. Industria manufacturera
4. Construcción
5. Servicios públicos
6. Comercio, restoranes y hoteles
7. Transportes y comunicaciones
8. Servicios financieros
9. Otros servicios

8.29
2.81
21.87
6.69
0.95
27.79
6.42
8.67
17.59

8.35
4.40
23.65
4.50
1.08
27.78
6.94
8.05
16.34

8.27
1.97
21.14
4.57
1.47
23.00
9.42
13.53
18.93

Bienes transables = (1)+(2)+(3)

32.97

36.40

31.38

Fuente: INEGI.

C onsidérese, por ejem p lo, el problem a de la sustentabilidad d e lo s d éficit en cuenta corriente.
A este respecto, d eb e m en cion arse que la m ayor parte del increm ento en la participación de lo s
b ien es no transables en el PIB se ex p lica por la exp an sión del sector de serv icio s fin an cieros. Por
lo tanto, dado que presum iblem ente esto s serv icio s tienen un im pacto favorable sobre la asign a­
ción de recursos, no es claro, por lo m en os en principio, que la exp an sión del sector serv icio s
com prom etiera la situación de p agos internacionales de la econ om ía. Tal co m o finalm ente se
d esen volvieron las cosas, la interm ediación financiera no tuvo un e fe cto favorab le claro sobre la
a s ig n a c ió n d e lo s r e cu r so s d o m é s tic o s . S in em b a r g o , e ste r e su lta d o p a r e c e esta r s ó lo
tangencialm ente relacionado con la apreciación real.
Otro aspecto del proceso d e asignación d e recursos que podría estar relacion ad o co n el pro­
blem a de la sustentabilidad, es el h ech o de que durante el período 1 9 9 0 -9 4 el cam b io en la estruc­
tura productiva al interior del sector m anufacturero fu e probablem ente m ás fuerte que e l que se
registró entre b ien es transables y no transables. D e esta form a, la caída en la participación de las
m anufacturas en el PIB probablem ente se pueda atribuir a la contracción gradual d e varias activ i­
dades productivas que resultó de la apertura com ercial, y no a un debilitam ien to duradero en la
producción de b ien es transables.
Cierta inform ación relacionada co n este punto se presenta en e l cuadro 8, donde com param os
las tasas de crecim iento de algunas actividades esp ecífica s del sector m anufacturero para el p e ­
ríodo 1990-93. Las cifras del cuadro m uestran claram ente que, a pesar de la apreciación real,
algunas actividades vinculadas al sector transable alcanzaron una exp an sión sig n ifica tiv a en ese
período. Sim ultáneam ente, la fuerte contracción experim entada por otras actividades p on e de
m an ifiesto la dram ática transform ación que registró el sector m anufacturero en M é x ic o . Esta
situación podría ser útil para racionalizar la ausencia de una relación entre flu jos de capital y
crecim iento eco n ó m ico que han id en tificad o algunos analistas para e l ca so de M é x ic o (G raben y
M cL eod, 1996), sigu ien d o una lín ea d e argum entación diferente a la de p recios rígid os y aprecia­
ción real sugerida por D orn b u sch y W erner (1 9 9 4 ).

Cuadro 8
CRECIMIENTO ANUAL EN ACTIVIDADES MANUFACTURERAS
SELECCIONADAS, 1990-93

(Pomedios del periodo en %)
Ganadores
Máquinas para oficina
Automóviles
Leche y derivados
Petroquímicos
Motores y autopartes
Fuente:

Perdedores
19.8
25.0
8.7
9.2
9.4

Productos textiles
Piel y calzado
Productos de henequén
Aserraderos
Equipo para ferrocarriles

-2.8
-2.6
-31.3
-2.3
-16.9

INEGI.

En base a la información presentada en el cuadro 8, también estim am os el m onto del capital
absorbido por el sector manufacturero entre 1990 y 1993. Utilizando cifras sobre la relación capitalproducto para el nivel de desagregación que se muestra en el cuadro 8 ,1 una estim ación de la forma­
3
ción bruta de capital fijo en los sectores en expansión puede ser obtenida de las cifras de crecim iento
del PIB de los m ism os. Tomando una tasa de depreciación anual de 6%, nuestra estim ación muestra
que cerca del 50% de la form ación bruta de capital fijo durante el período 1990-93 tuvo com o destino
a las actividades en expansión dentro del sector manufacturero. Estas cifras sugieren que el problema
de la apreciación real no fue terriblemente adverso en términos del desem peño del sector manufactu­
rero. Claramente, la apreciación real del peso actuó com o catalizador para eliminar a las empresas
más rezagadas que todavía operaban antes del período de altos influjos de capital, aunque posiblem en­
te también peijudicó a otras empresas que hubiesen sobrevivido y posiblem ente crecido con un tipo
de cambio real más elevado. D e esta forma, se encuentra un difícil dilema en términos de que, mientras
algunas empresas hubiesen sobrevivido con flujos de capital menores, otros sectores no hubiesen podido
expandirse sin el aumento en los recursos provenientes del exterior. La solución a este dilem a rebasa la
cobertura de este trabajo. Sin embargo, la presencia de ciertos factores especiales durante el período de
influjos de capital sugiere que los trastornos de la econom ía m exicana asociados a este episodio están
más allá de una asociación mecánica entre apreciación real y desem peño de la econom ía. Por sí solos, la
vulnerabilidad impuesta por la presencia de flujos de corto plazo mencionada anteriormente y el pobre
desem peño de la intermediación financiera-a ser discutida más adelante- fueron lo suficientemente
problemáticos com o para despertar alguna inquietud adicional en relación a la apreciación real.

4. La tnterm ediación d e l ahorro

e x te r n o

C om o se m en cion ó en la secció n 1, la m ism a naturaleza de lo s flu jos de capital h acia M é x ic o
durante el período 1990 -9 4 sugiere que el destino final de una proporción im portante de eso s
flujos quedó en m anos de la interm ediación financiera dom éstica. E sto es, cuando lo s residentes
del país sustituyeron sus ten en cias de activos financieros adquiridos por extranjeros por otros
pasivos bancarios, la interm ediación de una parte no depreciable de lo s flu jos quedó en m an os del
sistem a financiero m exican o. Durante ese m ism o período el sector p ú b lico am ortizó un m onto

1 Las cifras sobre relaciones capital-producto corresponden a 1989 y fueron tomadas de Hemández-Laos (1993).
3

212

im portante de su deuda interna, generando a sí las co n d icio n es para una exp an sión extraordinaria
del crédito bancario al sector privado. D e h ech o, entre d iciem bre de 1989 y diciem b re de 1994 el
crédito de la banca com ercial al sector privado no financiero se exp an d ió por un factor de 3.5 en
térm inos reales. A sí, de una u otra manera, una fracción im portante de lo s recursos financieros
p rovenientes del exterior encontraron su cam in o h acia el sistem a bancario.
Es hasta cierto punto natural esperar que un aumento tan rápido del crédito bancario vaya de la
m ano de una evaluación deficiente de la capacidad de pago de los deudores de lo s bancos. Sin embar­
go, hay otros tres factores que hacen este resultado m ucho m ás probable. U n o de ellos tiene que ver
con la idea de que antes del período de m asiva afluencia de capital, una fracción importante del crédito
bancario se destinaba al sector público. Por lo tanto, la habilidad para evaluar créditos para clientes del
sector privado era más bien escasa. Otro factor está relacionado con el proceso de privatización de los
bancos com erciales que com enzó en junio de 1991. A ntes de esa fecha los bancos com erciales eran
operados por el sector público, de acuerdo al decreto de nacionalización em itido en septiembre de
1982. H acia el último trimestre de 1992, todos los bancos com erciales en poder del sector público
habían sido privatizados. Tanto el largo período durante el cual los bancos fueron administrados por el
sector público, com o el cam bio de mando que siguió al proceso de privatización, im plican que la base
de información de los bancos podría no haber sido la m ás apropiada para embarcarse en una fuerte
expansión del crédito. Un último factor tiene que ver con la regulación de lo s bancos com erciales. A
este respecto, la presencia de un seguro de depósito im plícito prácticamente ilim itado puede haber
inducido a la tom a excesiva de riesgo por parte de los bancos.
D e esta forma, es altamente probable que una alta proporción de los recursos financieros intermediados
a través del sistem a bancario se hayan asignado de una manera deficiente. Este problema, por sí solo,
podría ser de gran importancia en términos de la evaluación de la sustentabilidad de los déficit en cuenta
corriente de M éxico y los efectos sobre el crecimiento derivado de los cuantiosos influjos de capital.1
4
Para estim ar las m agnitudes involucradas en este problem a, con sid érese por ejem p lo que el
flujo real (esto es, el cam b io en el acervo real) de crédito d e la banca com ercial al sector privado
durante el períod o 1990 -9 4 fu e equivalente a 6.3% del PIB, un tercio de la form ación bruta de
capital de e se período. U n a proporción im portante de d ich o crédito se destin ó a lo s seg m en to s de
m ercado en lo s que el m argen de interm ediación era m ás am plio, esto es, pequeñas y m edianas
em presas y crédito a las fam ilias. D e esta form a, la proporción del crédito a las fa m ilia s dentro
del crédito total se increm entó de 9.6% en diciem bre de 1989 a 26.7% en noviem bre d e 1994.
M ientras tanto, las elevad as tasas de interés d om ésticas sum adas a m árgenes de interm ediación
tam bién altos em pujaron a lo s proyectos con bajo riesg o -a so cia d o s a las grandes em presas- a
buscar fon d os en lo s m ercados internacionales.
La idea d e que la asign ación del crédito no siem pre fu e la m ás apropiada p u ed e confirm arse
en base al extraordinario increm ento que registró el gasto en con su m o en e se p eríod o, o bien al
h ech o de que en eso s cuatro años la cartera ven cid a de lo s bancos co m ercia les p asó de un m onto
prácticam ente in existen te a 15 0 0 0 m illo n es de dólares, una proporción cercana al 9% del total de
créditos bancarios. A d em ás, estas cifras pueden subestim ar el valor verdadero de la cartera v en ­
cida en la m ed ida en que, de acuerdo a las prácticas contables v ig en tes en aquel en ton ces, só lo lo s

1 McKinnon y Pili (1995) enfatizan el papel de la intermediación financiera como causa del colapso del peso mexicano
4
de diciembte de 1994

retrasos en lo s p agos, y no el valor total de lo s créditos que incurrían en e sa situ ación , eran
clasificad os c o m o cartera vencida.
C o n e s ta s m a g n itu d e s, n o e s d if íc il r a c io n a liz a r la im p o r ta n te c o n tr ib u c ió n d e la
in term ed iación financiera al pobre d esem p eñ o en térm in os d e crecim ien to m ostrad o por la
e c o n o m ía m ex ica n a durante e s e p eríod o y a la p ersisten cia de lo s d é fic it en cu en ta corriente.
C om o se argum entó en la se c c ió n 3, e s probable qu e la m arcada ex p a n sió n d el créd ito al sector
privado ex p liq u e la p ro m in en cia del g a sto en co n su m o dentro d e la ex p a n sió n d e la dem anda
agregada. L a tom a e x c e s iv a d e rie sg o por parte de lo s b an cos c o m e r c ia le s le da m ayor fuerza
a este argum ento. D e esta form a, para cierta proporción de lo s in flu jo s de cap ital, las fu en tes
de gen eración de d iv isa s n ecesarias para darles serv ic io n o estaban sie n d o creadas, p ro d u cien ­
do tanto un d é fic it persisten te en la cu en ta corriente cada v e z m ás d ifíc il d e financiar, c o m o un
crecim ien to eco n ó m ic o m o d esto .
Tam bién es probable que la d ebilidad del sistem a bancario p u d iese haber obstruido algunos
asp ectos del m anejo m acro eco n ó m ico . E s com ún observar situ acion es en las que, cuando ex iste
un seguro de d epósito im p lícito sobre lo s d ep ósitos bancarios -co m o el que p revalecía en M é x ic o
a principios de lo s noventa- y la cartera ven cid a va en ascen so, la p olítica m onetaria resulte
dem asiado floja. D e h ech o, de acuerdo a algunos analistas, este factor ju g ó un papel crucial en la
con figu ración del colap so del p e so de d iciem bre de 1994 (Sachs, T om ell y V elasco, 1995).

5. C om entarios fin a les
Tom ando en cuenta la fuerte contracción d e la eco n o m ía m ex ica n a registrada durante lo s dos
prim eros trimestres de 1 9 9 5 15, e l ep iso d io reciente de e lev a d o s flu jos de capital h acia M éx ic o
resultó problem ático. D e acuerdo a lo s h ech os reseñados en este trabajo, parece ser que: i) el
registro d e una proporción con sid erab le de flujos de capital volátiles; ii) la presen cia de un fuerte
com p rom iso hacia la estabilidad del tipo cam bio nom inal; y iii) un esq u em a d efic ien te de regu­
lación sobre lo s interm ediarios financieros, interactuaron entre s í para producir e se desafortuna­
do resultado.
L os influjos de capital v o lá tiles expusieron a la eco n o m ía a n iv eles con sid erab les de riesg o
cam biario y de in solven cia , lo s cu ales se reflejaron en e l com portam iento de las tasas de interés
dom ésticas desalentando una reacción m ás fuerte del gasto en inversión. Por su parte, el régim en
cam biario contribuyó a atraer un m onto considerable de capital volátil, que even tu alm en te im p u ­
so im portantes restricciones en el m anejo m acroecon óm ico. F in alm en te, una regu lación d e fi­
cien te sobre lo s interm ediarios fin an cieros lo ca les, en la presencia d e altas tasas de interés d o ­
m ésticas, d io lugar a una asign ación inapropiada de una parte de lo s in flu jos de capital, lo cual
introdujo p ersistencia en lo s d éficit en cuenta corriente y lim itó lo s efecto s sobre e l crecim ien to
eco n ó m ico de dichos flujos.
El trabajo tam bién id en tifica aspectos p o sitiv o s e im portantes a so cia d o s a lo s flu jos de ca p i­
tal que podrían pasarse por alto cuando se evalú a el d esem p eñ o de la eco n o m ía m ex ica n a a un
n ivel m uy agregado. A e ste respecto podría m encionarse que, si b ien la reacción d el gasto en
inversión ante lo s flujos de capital fue m oderada, la estructura de la in versión -en lo que se refiere

1 Con cifras desestacionalizadas, el PIB real se redujo a una tasa anualizada de 8.2% durante ese período.
5

a inversión pública y privada, o bien a in versión en m aquinaria e in versión en construcciónsugiere que hubo una m ejoría en relación a la calidad de la form ación d e capital. U n a proporción
im portante de la inversión se destin ó a actividades productoras d e b ien es transables, las cuales
m ostraron un fuerte crecim ien to a pesar de la con sid erab le apreciación real. E stas in version es
tam bién podrían exp lica r el extraordinario d esem p eñ o d e las ex p o rta cio n es m anufactureras
m exicanas despu és de la crisis cam biaría, que alcanzaron una tasa de crecim ien to anual de 26%
en dólares corrientes. Por otra parte, un crecim ien to eco n ó m ic o m oderado durante el p eríodo de
eleva d os influjos d e capital se ex p lica parcialm ente por la reco m p o sició n dentro del sector m anu­
facturero, derivada de las m edidas de apertura com ercial y d e la apreciación real.
En térm inos de p olítica eco n ó m ica , la exp eriencia recien te d e M é x ic o su giere q ue el uso
prolongado del tipo de cam b io co m o ancla n om inal no con stitu ye una herram ienta apropiada para
un país que busca una integración irrestricta co n el m ercado internacional de cap itales. Tam bién
m uestra que la regulación y supervisión de lo s interm ediarios fin an cieros e s un elem en to cla v e
para aprovechar plenam ente e se tipo de integración. L a exp erien cia d e M é x ic o apunta en la
dirección de que en ciertas o ca sio n es lo s in flu jos d e capital pueden efectiv a m en te contribuir a
fortalecer la capacidad productiva de un país. S i la regulación y su p ervisión de lo s interm ediarios
financieros h u b iese sido m ás apropiada, e llo hubiera sucedido.

¿ R e fe r e n c ia s

b ib tio g r á

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F lu jo s
la

d e

c a p ita l y

in v e r s ió n :

c o m p o r ta m ie n to
E l c a s o

d e

d e

P e r ú

Stephany Griffith-Jones con Ana Marr *
Instituto de Estudios del Desarrollo (IDS),
Universidad de Sussex

Este documento analiza los flujos de capital hacia el Perú desde principios de los años
90 en el contexto de los programas de estabilización y de reforma radicales efectuados
por el gobierno del Presidente Fujimori. La necesidad de reducir la inflación, combina­
da con los influjos de capital, llevaron a una acelerada sobrevaluación de la moneda.
Esto condujo a un inmenso incremento en el déficit de la cuenta corriente, lo cual impli­
có una importante fuente de vulnerabilidad en la balanza de pagos, debido especialmen­
te a la relativa volatilidad de los flujos de capital. Después de la crisis del peso mexica­
no, los ajustes se hicieron enfatizando políticas de reducción del gasto, lo cual implicó
un significativo decrcmento en el crecimiento. La alternativa de apoyo -por lo menos
parcial- en una devaluación cambiaría, la cual podría haber sido menos costosa en térmi­
nos de crecimiento, no fue utilizada. Un aspecto positivo en las tendencias recientes en
Perú ha sido que la inversión (en términos absolutos y como proporción del P1B) se ha
incrementado significativamente. Sin embargo, la mayor parte de ésta ha sido en cons­
trucción. con un menor incremento de la inversión en maquinaria y equipo.

* Se agradecen los comentarios de los participantes en la conferencia de Santiago, en particular aquellos de Ricardo
Ffrench-Davis y Helmut Reisen, quienes además aportaron valiosos comentarios en la versión original del presente
documento. Un selecto número de personas contribuyeron con sus observaciones, información y contactos. Dentro de los
cuales se incluye la participación de : Sally Bowen, John Crabtree, Oscar Dancourt, Norberto García, Javier Iguíñiz,
Roberto Machado, Graciela Moguillansky, Alfredo Núñez, Carlos Paredes, Fátima Ponce, Iván Rivera, Renzo Rossini,
Guillermo Runciman, Gilbert Terrier, Rosemary Thorp, Iván Valenzuela, Víctor Tokman y Oscar Ugarteche.

in tr o d u c c ió n

D esd e m ed iad os de lo s años setenta hasta 1990, la eco n o m ía peruana tu vo una e v o lu ció n
m uy pobre en m uch os aspectos. D esd e 1990, el gobierno de Fujim ori se em barcó en un progra­
m a radical d e estab ilización y reform as de m ercado. E ste program a ha contribuido a m ejoras
sign ificativas en m uch os aspectos, particularm ente en la reducción de la in flación , la elev a c ió n
de la tasa de inversión y e l increm ento del crecim iento. Sin em bargo, e l rápido aum ento del
d éficit en cuenta corriente se con virtió en un potencial talón d e A q u iles, particularm ente debido
a que gran parte de éste fue financiado por flu jos de capital de corto plazo. L os ajustes efectu ad os
por las autoridades econ ó m ica s para reducir el d éficit en cuenta corriente han sid o relativam ente
e xitosos, pero han sign ifica d o una reducción en el crecim ien to de la prod u cción . E n realidad, el
éxito ha sido parcial, ya que el énfasis se puso en políticas de reducción del gasto (vía la restricción en
las políticas fiscal y monetaria), y no utilizando políticas de cam bio en la com posición del m ism o, tales
com o alentar la depreciación de la moneda, lo cual pudo haber reducido el déficit en cuenta corriente
con m enos decremento de la producción. Estas medidas cambiarías pudieron haber sido particular­
m ente efectivas en la econom ía peruana, dado que el gran déficit en cuenta corriente surgió en un
contexto donde la econom ía seguía operando aún por debajo de su frontera de producción.
En la secció n 1 se analiza e l con texto general de la eco n o m ía peruana, con particular én fasis
en las p olíticas m acroecon óm icas. Tam bién se enfatiza el reciente crecim ien to en lo s n iv eles de
inversión. L a secció n 2 exam in a el origen y co m p o sició n d e lo s in flu jos de capital extranjeros
entre 1990 y 1995; la in versión extranjera directa e s analizada cuidadosam ente, evaluando el
grado en que ésta ha contribuido al increm ento en la producción de b ien es transables; tam bién se
destaca el h ech o de que lo s flu jos de portafolio han sign ificad o una proporción m u ch o m ás p e­
queña del total en com paración con varios países de A m érica Latina, a sí co m o e l rápido creci­
m iento de lo s flujos de capital d e corto plazo. La im portancia del viejo problem a de lo s atrasos en
el pago d e la deuda externa e s tam bién discutido, resaltando nuevam ente las características e sp e­
cíficas d el ca so peruano dentro del co n tex to de A m érica Latina. L a se c ció n 3 analiza co n profun­
didad la asignación d e lo s in flu jos de capital, enfatizando el increm ento en la tasa de in versión , y
el h ech o de que el d éficit en cuenta corriente e s exp licad o por la brecha entre la in versión privada
y el ahorro privado. L a se cció n 4 presenta las co n clu sio n es y las recom en d acion es d e p olítica.

i. C ontexto general
D urante e l período 1 9 7 0 -9 0 , el com portam iento general d e la eco n o m ía peruana ha sid o
d eficien te en térm inos de crecim ien to. E l PIB per cápita se m antuvo m u y por debajo de lo s
n iveles alcanzados en 1970. D e h ech o, a pesar del im portante crecim ien to del PIB a partir de
1993, su n ivel de 1995 aún estaba por debajo del alcanzado en 1970.
L os años ochenta tam bién se caracterizaron por serios problem as m a cro eco n ó m ico s, que
condujeron a una hiperinflación al final d e la década. C om o resultado d e ésto s problem as, la
inversión, (particularm ente la privada) dism in u yó. D e acuerdo a Paredes (1 9 9 5 ), la inversión
privada (co m o proporción del P IB ) d ism in u yó de un prom edio de 20.2% durante el período 196065, a 16.3% durante el período 1 976-89.
En relación al d esem p eñ o de las in version es, el IC O R creció de n iv eles de alrededor de tres
en el período 1950-75 a n iv eles m ás altos que o ch o durante 1 9 7 5 -8 9 , lo cual im p lica que la

:218

eficien cia de las in version es dism in u yó sign ificativam en te durante este período. E sto está rela­
cionad o en gran m edida al bajo n ivel de utilización de la capacidad en e so s años. E sta baja
eficien cia de las in version es fu e acom pañada por una fuerte d ism in u ción en la productividad total
de factores, particularm ente en el sector industrial, y esp ecialm ente a fectó de m anera n egativa a
las exportaciones.
Según el Inform e de D esarrollo M undial 1993, publicado por el B a n co M undial, durante el
período 1980-91 e l crecim ien to de las exp ortacion es peruanas alcan zó só lo una quinta parte del
crecim ien to prom edio de las exportaciones d e lo s p aíses d e in gresos m ed io-b ajos (categoría a la
cual Perú pertenece). A d icion alm en te, las exportaciones peruanas (per cápita) en 1989, fueron un
30% m enor a lo s n iv eles alcanzados en la primera m itad de lo s años setenta.
La d eficien te actuación de la eco n o m ía peruana contribuyó a deteriorar aún m ás la d ifícil
situación de pobreza. H acia 1990, m ás de una tercera parte de la p ob lación v iv ía en situ ación de
extrem a pobreza.
Si consideram os una perspectiva m ás am plia, observando el período 1 9 5 0 -9 5 , d esd e el punto
de vista del crecim iento la eco n o m ía peruana tuvo d os diferentes e ta p a s . Perú creció co n una tasa
estable de 5.4% anual entre 1 9 5 0 y m ed iad os de lo s setenta, y con una in fla ció n de 9.5% por año.
Durante la segu nda etapa, de 1976 a 1995, e l PIB tu vo un crecim ien to anual de apenas 0.8% , lo
cual se traduce en una d ism in u ción del PIB per cápita en un 1.4% anual; aum entando la in flación
a n iveles altísim os, alcanzando un prom edio d e 705% a lo largo de todo el período.

Cuadro 1
PERÚ: EVOLUCIÓN ECONÓMICA
(tasas de variación promedio anual, %
)

i
Ahorra

inversión

Inflación

1950-95

3.4

5.8

6.0

309.5

1950-75
1976-95

5.4

7.8
3.1

8.8

0.8

9.5
704.9

2.3

Fuente: INEI, Compendio Estadístico, varios años; González, Levano y Llontop (1996).

E sta ev o lu ció n en parte puede ser exp licad a por las diferentes tendencias en el crecim ien to
del ahorro y la inversión, las cu ales estu vieron en n iv eles altos (ob ten ien d o tasas d e crecim ien to
anuales de 7.8 y 8.8% , respectivam ente) durante la etapa en donde la eco n o m ía peruana creció
aceleradam ente, y dism inuyeron en la etapa en que el PIB per cápita c a y ó (1 9 7 6 -9 5 ). C om o
G on zález et al. (1 9 9 6 ) enfatizan, la tasa de variabilidad del PIB, del ahorro y de la inversión
aum entó sign ificativam en te entre el período 19 5 0 -7 5 y 1 976-95.
La e lec ció n d el Presidente Fujim ori en 1990, im p licó cam b ios radicales en m ateria de p o lí­
tica econ óm ica, im plem en tán d ose un riguroso programa d e estab ilización , seg u id o por la instru­

m entación de una estrategia para restablecer las relacion es co n la com unidad financiera interna­
cion al, y adem ás adoptando un programa radical y sim ultáneo de reform as estructurales. E ste
últim o in clu yó prácticam ente de m anera sim ultánea la lib eralización del co m ercio exterior, (lo
cual redujo rápidam ente las barreras tarifarias y no-tarifarias), de la cuenta d e capital, de los
m ercados nacion ales de capital, un a m b icioso program a de p rivatización, y el esta b lecim ien to de
una clara norm atividad para las in version es tanto nacion ales co m o extranjeras, adem ás de la
desregulación en el m ercado laboral, entre otras m edidas.
D esd e el com ien zo, e l program a de Fujim ori se preocupó por asegurar el regreso de Perú a la
com unidad financiera internacional. E llo resultó en im portantes créditos otorgados por el B an co
M undial y e l B ID . A d icion alm en te, Perú logró terminar satisfactoriam ente su Program a d e D ere­
ch os A cum u lad os (1 9 9 1 -9 2 ) con el FM I (lo cual requirió ponerse al corriente en lo s p a g o s atrasa­
dos al B ID , al B anco M undial y al FM I, sigu ien d o lo s criterios d e d esem p eñ o trimestral del FM I),
segu id o por dos S ervicio s A m p liad os d el FM I (E xtended Fund F a cilities), en 1 9 9 3 -9 5 y 199 6-98 .
Tam bién es im portante destacar lo s d o s acuerdos que Perú logró concretar, uno co n el C lub de
París, y otro con lo s bancos com ercia les (Brady). M ás adelante en la secc ió n 2, se verá con m ás
detalle las im p licacion es de esto en la B alan za d e Pagos.
E l program a de esta b iliza ció n trajo co m o resultado una trem enda d ism in u ción en la tasa de
in flación , la cual lleg ó a alcanzar un n iv el m ensual de 60% en ju lio de 1 9 9 0 (durante el prim er
m es del program a ésta alcan zó un n iv el m ensual de 400% ). L os n iv ele s de in flación d ism in u y e­
ron drásticam ente; la tasa de in flación anual para 1995 fu e apenas superior a 10% (v éa se el
cuadro 2).

Cuadro 2
PERÚ: INDICADORES ECONÓMICOS SELECCIONADOS

1990

1991

1992

1993

1994

1995

ene-marzo 1996¿

-3.8
7.650

2.9
139.0

-1.8
57.0

5.6
40.0

13.0
15.0

6.9
10.0

-1.6
5.0

13.4

14.7

12.5

14.5

17.2

17.5

Tasas de variación anual
PIB real
Precios al consum (final del período)
idor
% del PIB
Ahorro interno

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, Nota Semanal, varios números.

L a reducción del d éficit del sector p ú b lico -e l cual según cá lcu lo s del FM I tu vo una reduc­
ción sig n ificativa de 7.6% d el PIB en 1990 a 2.7% en 1993- fue considerado c o m o un elem en to
cla v e en la estrategia para abatir la in flación . Durante la primera m itad de 1994, las finanzas
públicas se m antuvieron restringidas, pero se relajaron d esd e en ton ces hasta fin a les de 1995,
reflejando un increm ento en el gasto social y de infraestructura a sí c o m o un in crem en to en lo s
salarios. Parte de este deterioro está lig a d o al c ic lo p olítico.
Tam bién se adoptó una p olítica m onetaria restrictiva. Esta p olítica, junto co n e l gran in cre­
m ento en la entrada de flu jos d e capital, causaron el fortalecim iento del tipo de cam b io. E studios

realizados por M achado (1 9 9 7 ), utilizando una sim u lación basada en lo s resultados de regresio­
nes de coin tegración, m uestra que lo s flujos d e capital fueron la cau sa principal de la apreciación
cam biaría. L as estim acio n es de M achado (1 9 9 7 ) m uestran que, si se con sid era c o m o sosten ib le
un déficit en cuenta corriente de 3 % del PIB (en lugar del d éficit observado de 5.2% en 1 9 9 0 -9 5 ),
el tipo de cam b io se hubiera apreciado só lo la m itad de lo que se apreció. E sta apreciación
adicional e s exp licad a en su totalidad por flu jos de corto p lazo (in clu yen d o errores y o m isio n es)
en 1990-95.
La p olítica cam biaría llevad a a cabo por las autoridades eco n ó m ica s a través d el período ha
sido una de tipo de cam b io flotante, co n interven cion es del B an co Central. E l fortalecim ien to de
la m on eda fu e considerado por las autoridades peruanas co m o un instrum ento im portante para
ayudar a reducir la inflación . Sin em bargo, las autoridades del B an co Central intervinieron acti­
vam ente en lo s períodos d onde hubo una fuerte presión por una sob revalu ación adicional debido
a la gran entrada de capitales (primer trim estre de 1992, segunda m itad d e 1993 parte de 1994).
C abe m encionar que la intervención de las autoridades no fue del tod o eficie n te en evitar el
fortalecim iento del n uevo so l, dando co m o resultado que éste se apreciara en un 19% entre d i­
ciem bre de 1991 y m arzo de 1992. L o s cá lcu lo s del grado de sob revalu ación en la m oneda
dependen crucialm ente del período base tom ado. Parece razonable que el p rom ed io d e 1990 (año
en el cual se dio in icio al programa d e estab ilización ) sirva co m o p eríodo base. C on un tipo de
cam b io real prom edio de 100 para 1990, éste se redujo a 6 7 .6 en 1991, a 6 5 .6 en 1992, recuperán­
d o se algo en 1993 cuando prom edió 7 2 .2 , pero decrecien d o d e n u evo en 1 9 9 4 cuando prom edió
6 6 .5 y en 1995, cuando su prom edio fu e d e 6 4 .8 (cálcu los propios, basados en lo s datos del tipo
de cam b io real m ultilateral del B an co C entral).C om o con secu en cia , h acia 1995 el tipo de cam bio
real prom edio era 35% m enor que el prom edio que había alcanzado en 1990.
En ad ición a lo anterior, un estudio reciente sobre el tipo d e cam b io real d e equilibrio en Perú
(M oguillan sky, 1995) co n c lu y e que hacia 1994, la m on ed a tu vo una sob revalu ación de 30% en
relación a su punto de equilibrio; este estu d io sirve c o m o punto d e partida, y a que está basado en
el m od elo de equilibrio intertemporal desarrollado por Edw ards (1 9 8 8 ), pero incorporando el
im pacto cau sad o por lo s flujos de capital externos y la lib eralización com ercial. E ste alto n iv el de
sobrevaluación del so l pu ede ser en gran m edida atribuido a lo s grandes flu jos de capital (para
m ayor referencia dirigirse a la secció n 2 m ás adelante).
En efecto , la gran entrada de capitales entre fin ales de 1990 y 1992, d io c o m o resultado una
apreciación en el n uevo sol, que co m o y a se m en cio n ó anteriorm ente, estu v o en 1 9 9 2 35% m ás
fuerte que lo que había estado en 1990; adem ás, esp ecia lm en te durante este período, las autorida­
d es del gobierno peruano dieron una m ayor prioridad a reducir la in flación que a d efen d er un tipo
de cam bio com p etitivo, lo cual contribuyó a la revaluación de la m oneda. E ste patrón de p olítica
es algo com ún a otros program as de estab ilización , donde e l ob jetivo in icia l e s la rápida reduc­
ción de la in flación dentro de un con texto hiperinflacionario (C ardoso, 19 9 6 ). C o m o A g o sin y
F fren ch-D avis (1 9 9 5 ) han señalado, la apreciación del tipo d e cam b io perjudica uno de lo s obje­
tivos principales de la lib eralización de las im portaciones, esto es, la elim in a ció n d el se sg o anti­
exportador ligad o a la protección. Sim ultáneam ente, esto debilita la com p etitivid ad de lo s pro­
ductores d o m éstico s d e cara a lo s productos foráneos, lo s cu ales serán de m en or p recio debido
tanto a las reducciones arancelarias co m o a la sobrevaluación cam biaría. D e esta form a, un tipo
de cam bio sobrevaluado -el cual es dañino bajo cualquier circunstancia- e s particularm ente per­
ju d icial si ocurre durante o inm ediatam ente después de liberalizar las im p ortacion es, co m o fue en
el caso de Perú en lo s noventa. En este sentido, las autoridades eco n ó m ica s peruanas, sim ilarm ente

al caso argentino y brasileño, se han enfrentado a d esa fío s particularm ente d ifíc ile s en esto s años,
cuando la liberalización de su co m ercio ocurrió al m ism o tiem po que la gran entrada de flujos de
capital. Contrario es el ca so d e C h ile (A g o sin , 1997, en este vo lu m en ) donde las autoridades
econ óm icas en lo s noventa no tuvieron que efectuar reform as y m anejar grandes flu jos d e capita­
les al m ism o tiem po; sin em bargo, C h ile tuvo -y m anejó m al- reform as rápidas y una gran entrada
de flujos de capital al final d e lo s setenta y principios d e lo s ochenta.
Durante 1993-95, el B an co Central increm entó su intervención en el m ercado cam biario en
un intento por reducir la presión hacia la apreciación de la m oneda causada por lo s grandes flujos
de capital; adem ás redobló sus esfu erzos en m edidas co m o la esterilización , para com pensar los
efecto s m onetarios de la intervención vía operaciones de m ercado abierto. E l m onto de lo s Certi­
ficad os de D ep ó sito d el B an co Central aum entó de U S $ 1 2 m illo n es en diciem bre de 1993 (0.7%
de la b ase m onetaria) a U S $ 1 ,0 8 6 m illo n es en septiem bre de 1995 (35% de la b ase m onetaria).
L as autoridades del B an co Central en noviem bre de 1993 estab lecieron tam bién un 9% de reser­
vas no remuneradas tanto en d ep ó sito s en m oneda nacional co m o en m on ed a extranjera.
A pesar de lo s diferentes cá lcu lo s sobre el n iv el exacto de sobrevaluación del n u evo so l, el
hecho de que el d éficit de la cuenta corriente creció tan rápido hasta 1995 y fue tan grande en e se
año, es un indicador ev id en te de que el tipo d e cam bio se encontraba sobrevaluado.
E s correcto afirmar que lo s acelerados crecim ientos del d éficit en cuenta corriente, donde
alcanzó n iv eles entre un 7 .5 y 9.5% del PIB en 1995 (dependiendo del criterio utilizad o en la
m edición d el PIB, donde actualm ente existen discrepancias entre lo s eco n o m ista s peruanos, par­
ticularm ente ligados a la revisión de las Cuentas N a cion a les), indican claram ente qu e el tipo de
cam b io está sobrevaluado y /o que lo s n iv eles corrientes de absorción d e la eco n o m ía peruana son
in con sisten tes con la restricción de la balanza de p agos. E l alto n iv el de d éficit en la cuenta
corriente, a sí co m o su crecien te tendencia hasta fin ales de 1995, fueron am pliam ente reco n o cid o s
por el G obierno de Perú co m o el p o sib le talón de A quiles de un program a e c o n ó m ic o que había
sido bastante exitoso, y a que d ism in u yó substancialm ente la in flación y en el trienio 19 9 3 -9 5
obtuvo un crecim iento eco n ó m ic o sosten id o, aunque a partir de n iv e les m u y deprim idos.
A nte este creciente d éficit en cuenta corriente, el gobierno peruano respondió principalm ente
tratando de desacelerar la econ om ía mediante recortes en el gasto gubernamental, y contrayendo la
política monetaria, dentro del contexto de lo s programas del FM I. E sto condujo a una reducción del
déficit en cuenta corriente. Según cifras del B anco Central de R eserva, el d éficit en cuenta corriente
en Perú cayó de U S $ 4 3 0 0 m illon es en 1995 a U S $3 6 0 0 m illon es en 1996. N o obstante, esta última
cifra es aún bastante m ayor que lo s U S $ 2 7 0 0 m illon es de d éficit en cuenta corriente registrado en
1994 y que lo s U S $ 2 0 0 0 m illon es registrados en prom edio en el cuatrienio 1991-94.
Sin em bargo, las autoridades eco n ó m ica s no han tom ado m edidas para regular lo s flu jos de
capital de corto plazo, las m ism as que pudieron haber reducido la presión hacia la sobrevaluación
del tipo de cam bio.
En este contexto, parece ser in con sisten te que el B an co Central haya esta b lecid o correcta­
m ente requerim ientos de reservas de 45% sobre lo s d ep ósitos en m on ed a extranjera, tanto por
razones prudenciales co m o de otro tipo, y no haya utilizado el m ism o criterio para lo s créditos de
corto p lazo en m oneda extranjera; creando a sí esp acio para maniobras financieras ( ro u n d -trip p in g )
a fin de eludir lo s requerim ientos d e reserva de lo s d ep ósitos en dólares.

Las razón m ás im portante detrás de estos requerim ientos de reserva para lo s d ep ó sito s en
dólares es la creciente d olarización de la eco n o m ía peruana (principalm ente c o m o efe c to de la
hiperinflación anterior, a pesar que la in flación en 1995 só lo fue de 10%). C o m o resultado, m ás
de dos terceras partes tanto de lo s d ep ósitos co m o de lo s préstam os del sector bancario son en
dólares.
Esta d olarización hace que en la eco n o m ía peruana se lim ite m ás qu e en otros p a íses la
efectivid ad de la p olítica m onetaria para reducir el d éficit en cuenta corriente. L a restricción en la
p olítica m onetaria con d u ce a restringir el crecim iento del crédito d o m éstico . S in em bargo, los
bancos responden increm entando sus deudas en m on ed a extranjera, lo cual le s perm ite, a su vez,
colocar préstam os en m on ed a extranjera al sector privado; co m o se verá m ás adelante, e so es
exactam ente lo que pasó particularm ente en 1995, cuando el crédito externo se disparó. M ás aún
(segú n opinan D ancourt y M endoza, 1996), es m uy probable que d ebido al increm ento de las
tasas de interés en m oned a nacional, se increm ente considerablem ente la dem anda de lo s d ep ó si­
tos en so les, ya que lo s dep ósitos en so les se hacen relativam ente m ás atractivos que lo s d ep ósitos
en dólares, lo que em puja hacia una revaluación m ayor del tipo de cam bio.
Por lo tanto, el efecto neto de la restricción m onetaria parece ser una ten d en cia hacia un
m ayor fortalecim iento de la m oneda y una substitución del crédito interno por una exp an sión del
crédito externo, lo cual perm ite continuar financiando las im portaciones.
D e esa form a, dada la p olítica de apertura con respecto a lo s flu jos fin an cieros, la restricción
m onetaria no es particularm ente efectiv a en la reducción del d éficit en la cuenta corriente dentro
del con texto peruano. Si la intención es reducir el d éficit en cuenta corriente red uciendo la d e­
m anda agregada, un m ed io m ucho m ás e fec tiv o e s la restricción en la p o lítica fisca l. E fectiv a ­
m ente, en el nu evo S ervicio A m p liad o que el gobierno acordó con el FM I, éste se com p rom etió a
reducir el d éficit del sector p úblico con solid ad o de un 2.6% del PIB en 1995 a cero en 1998. N o
obstante que un cierto grado de restricción de la política fisca l puede jugar un papel p o sitiv o , una
restricción ex c e siv a puede tener efecto s problem áticos lo cual, por un lado, p u ed e im plicar una
reducción en el gasto p u b lico esen cial (esto es, en ed u cación ) y, por el otro, p u ed e desacelerar
sign ificativam en te el crecim iento.
En relación al crecim iento, entre 1991 y 1995 la ev o lu ció n ha sid o m u y favorable, y m uy
superior a los 15 años anteriores (sin em bargo, co m o ya se m en cio n ó anteriorm ente, el PIB per
cápita no alcanzó lo s n iv eles de 1970). E l crecim ien to fue particularm ente alto en el período
1993-95; alcanzando n iv eles m áxim os en 1994 cuando alcanzó hasta un 13%. S in em bargo,
com o resultado de las p olíticas fisca l y m onetaria restrictivas aplicadas por las autoridades e c o ­
nóm icas para frenar la dem anda agregada durante 1995 con el ob jetivo de reducir el d éficit en
cuenta corriente, el crecim ien to no só lo dism in u yó sin o que in clu siv e fu e n egativo en diciem bre
de 1995 (cuando el PIB ca y ó 1.9%) y de enero a m a r z o de 1996, cuando ca y ó en un 1.6% (v éa se
nuevam ente el cuadro 2).
U n elem en to crucial para el entendim iento del im pacto de lo s flu jos d e capital en la e c o n o ­
m ía receptora a m ediano p lazo, e s evaluar hasta qué punto ésto s han resultado en un increm ento
de la inversión, qué tan eficien te ha sid o ésta y, esp ecialm ente, en qué proporción esta inversión
adicional ha sido dirigida a bien es transables (G riffith-Jones, et al., 1992). D entro de este co n tex ­
to, es particularm ente notable el aum ento de la inversión, la cual en 1991 creció 12.9% , dism in u ­
yen d o en 199 2 (en 2.6% ), increm entándose 11.8% en 1993, 29.2% en 1994, y 20.1% en 1995.

C om o resultado, la participación de la inversión en el PIB (a p recios corrientes), que en el
período 1976 -8 9 só lo prom ed ió 16.3% , creció sistem áticam ente de un 16.7% en 1991 a 22% del
PIB en 1994 y 24.2% en 1995 (v éa se el cuadro 3). L a m ayor parte del crecim ien to d e la in versión
ha sid o en e l sector privado, crecien d o de un 12.2% en 1990 a 19.3% del PIB en 1995 (v éa se
nuevam ente el cuadro 3). E ste rápido increm ento en la inversión privada p u ed e entenderse por el
rápido crecim ien to de la e co n o m ía y una m ayor credibilidad en las p olíticas del gobierno, así
tam bién co m o por el éx ito del proceso de neutralizar a Sendero L u m in oso. E l gasto p úblico
creció tam bién durante este período, alcanzando 4.1% del PIB en 1995. A pesar de la gran canti­
dad de inversión privada que ha habido, la m ayor parte de ésta ha sid o destinada al sector d e la
construcción, la cual creció aceleradam ente de 9.2% en 1991 a 15.4% del PIB en 1995.

Cuadro 3
PIB POR TIPO DE GASTO, 1989-95
(precios corrientes)

1989
Consumo privado
Consumo público
Gobierno
Otros
Ahorro doméstico bruto
Inversión fija
Pública
Gobierno central
Otros3
Privada
Construcción
Equipo y maquinaria
Variación de existencias
Exportaciones
Importaciones
PIB

1990

1991

1992

1993

1994

1995

72.1
7.0
5.7
1.9
17.8
16.8
3.6
1.9
1.9
13.2
10.7
2.5

76.7

79.0

77.7

6.6

6.6

4.9

79.3
5.8
3.8

4.6

4.4

1.2

2.0

2.1

2.2

73.6
7.3
5.1
2.3

15.7
14.9
2.7
1.3
1.4

16.5
15.2
3.1

18.5
16.8
3.4
1.7
1.7
13.4
10.7
2.7

72.4
8.3
5.9
2.4
24.2
23.4
4.1
2.5

1.3

1.8

1.0

10.8

11.4
14.3

16.5

100.0

100.0

6.1

1.0

0.8

16.7
14.5
2.7
1.3
1.4
11.7
9.2
2.5
2.3

14.4
11.3

13.2
11.7

10.0
11.8

13.0

10.7
13.5

100.0

100.0

100.0

100.0

100.0

12.2

9.5
2.7

1.6

1.5
12.0

9.4
2.6

22.0
21.0

3.9
2.3
1.7
17.1
13.9
3.2

1.6

19.3
15.4
3.9
0.8
11.6

Fuente: Banco Central de Resen/a del Perú.
a Incluye las empresas públicas.

C om o se v e en el cuadro 3, el increm ento en la proporción del PIB destinada a inversión
privada en m aquinaria y eq u ip o ha sid o a lg o m ás pequeña, crecien d o de 2.7% en 1 9 9 0 a 3.9% en
1995; todo el crecim ien to de la inversión privada en m aquinaria y equipo tiene lugar en 1994 y
1995. D e estas cifras p o d em o s con clu ir que: a) la inversión interna bruta ha crecid o a un ritmo
sosten id o durante 1990, de un 16.7% del PIB en 1991 a 24.2% del PIB en 1995, esto e s un 7.5%
del PIB. E sta es la principal razón del rápido crecim iento del d éficit en cuenta corriente y a que el
ahorro interno entre 1991 y 1995, no obstante que creció en un 2.8% , (v éa se n uevam ente el
cuadro 2 ) -creció sign ificativam en te m en o s que la in versión bruta interna; b) e l crecim ien to de la
inversión ha sido en su m ayoría inversión privada; c ) la m ayor parte del crecim ien to de la inver­
sión privada ha sido en la con stru cción , la cual creció en un estim ad o d e 6.2% d el PIB entre 1991
y 1995. A pesar de que durante este período la tasa de crecim ien to de la in versión en m aquinaria
y equipo ha sid o alta, co m o lo s n iv eles a lo s cuales em p ezó eran tan bajos, el increm ento entre
1991 y 1995 só lo corresponde a un estim ad o de 1.4% del PIB (v éa se nuevam ente el cuadro 3).
L as co n clu sio n es que se pu ed en sacar de estas tendencias indicarían que ha habido un desarrollo
p ositivo (el aum ento de la in versión ) exp lican d o el crecien te y am plio d éficit en la cu en ta corrien­

te; esto e s m ucho m ás p o sitiv o que la exp eriencia m exican a al principio d e lo s noventa, d onde el
acelerado crecim iento en el con su m o cau só un crecien te d éficit en la cuenta corriente; sin embar­
go, el h ech o de que una m u y alta proporción del increm ento de la in versión privada en Perú sea
en construcción parecería indicar que la producción que ésta generaría sería m ayoritariam ente de
b ienes no transables, lo cual im plicaría una tendencia preocupante (v éa se G riffith-Jones et al,
1992; y D ev lin , F french -D avis y G riffith-Jones, 1995). U n problem a relacion ad o co n lo anterior
es que la inversión en construcción, principalm ente en m oneda nacional, tiende a llevar a una
apreciación en el tipo de cam b io real m ás que la inversión en m aquinaria y eq u ip o (esta últim a
con tien e un m ucho m ás alto com p on en te im portado). M ás aún, ex iste clara e v id en cia em pírica
(D e L ong y Sum m ers, 1991) d e que el crecim iento esta m ás fuertem ente relacion ad o con la
inversión en m aquinaria y equipo, que con otros com p on en tes de la in versión , co m o construc­
ción; de esta form a, esto im plicaría que el increm ento en la productividad generado por la inver­
sión en m aquinaria es m ás alto que en la construcción. En relación al im p acto causado en el
em p leo, la construcción es bastante in ten siva durante la prim era etapa, pero genera p o co em p leo
despu és de que la construcción ha sid o term inada (lo opuesto del ca so d e la in versión destinada a
m aquinaria y equipo).
E l análisis de las tendencias de la prim era parte d e lo s noventa es alg o m ás p o sitiv o si se
concentra en la ev o lu ció n y el d esem p eñ o de las im portaciones. E sta in form ación sobre im porta­
cio n es es algo m ás con fiab le que la inform ación de las C uentas N a cio n a les referida p reviam en te.1
C om o se puede observar claram ente en el cuadro 4, las im portaciones de b ien es de capital han
aum entado a tasas considerables, alcanzando un prom edio anual de 23% para el período d e 199095. Particularm ente, en 1994 y 1995 ha habido un acelerado aum ento en las im p ortacion es de
b ien es de capital, con tasas de crecim iento de 50% en 1994 y 40% en 1995. E sto parecería
indicar un increm ento relativam ente im portante en la inversión en m aquinaria y eq u ip o (aunque
ésta, co m o anteriorm ente se discutió, sigu e aún bastante baja co m o proporción del PIB); una
parte bastante im portante de la inversión en maquinaria y equipo podría ser destinada a bienes
transables (regresarem os a este últim o punto cuando exam in em os la in versión extranjera directa
en m inería en la sigu ien te secció n ). E s interesante, no obstante, que las tasas m ás altas d e creci­
m iento de las im portaciones de bienes de capital son las que se relacionan con e l sector construc­
ción (véase nuevam ente el cuadro 4). A d icion alm en te, es im portante observar que la m ayor tasa
de crecim iento anual de las im portaciones para el período 19 9 0 -9 5 fu e en lo s b ien es de con su m o,
que en prom edio crecieron en un 44.6% ; y en donde una parte m uy im portante estu v o concentra­
da en 1991 cuando las im portaciones en este rubro crecieron en 123%; sin em bargo, éstas tam ­
bién registraron un aum ento sig n ifica tiv o en 1994 (50% ) y en 1995 (33% ). P o d em o s concluir
que a pesar de la pequeña dism in u ción del con su m o en proporción al PIB , hubo un increm ento de
la participación de las im portaciones de b ien es de con su m o en el co n su m o total. M ás aún, las
im portaciones de bienes de con su m o crecieron sign ificativam en te m ás rápido que las im porta­
cio n es de b ien es de capital.


Material de entrevista.

Cuadro 4
IMPORTACIONES FOB SEGÚN USO Y DESTINO ECONÓMICO
(millones de US$)
1990

1991

1992

1993

1994

1995

«eclmtoitoWl
199MS

1

BIENES DE CONSUMO
Bienes de consumo no duradero
Bienes de consum o duradero

II

INSUMOS
Combustibles, lubricantes y conexos
Materias primas para la agricultura
Materias primas para la industria

III

338.3
300.1
38.2

754.6
454.4
300.2

903.8
492.1
411.7

879.3
498.8
380.5

1 315.5
653.8
661.7

1 755.0
910.6
844.4

44.6%

1 333.4
305.0
83.9
944.5

1 514.1
367.9
78.9
1 067.3

1 781.0
395.7
107.0
1 278.3

1 846.7
321.4
114.2
1411.1

2 331.2
321.4
134.1
1 875.7

3 225.6
593.7
162.2
2 469.7

19.9%

BIENES DE CAPITAL
Materiales de construcción
Bienes de capital para la agricultura
Bienes de capita para la industria
Equipos de transporte

885.8
36.2
40.1
567.8
241.7

934.8
46.0
10.8
560.8
317.2

1 062.7
59.3
13.5
569.9
420.0

1 130.5
68.1
37.2
695.8
329.4

1 6 9 1 .8
113.7
31.5
1 005.9
540.7

2 363.2
205.9
35.7
1 466.4
655.2

23.0%

IV

OTROS BIENES3

364.3

392.0

253.9

193.1

236.8

344.4

V

TOTAL IMPORTACIONES (FOB)

2 921.8

3 595.5

4 001.4

4 049.6

5 575.3

7 688.2

3.3%
22.2%

Fuente: BCRP; cálculos propios. Se agradece a Teresa Lamas y Renzo Rossini, quienes amablemente aportaron nueva y desagregada

información.
aComprende la donación de bienes, el ingreso de bienes bajo arrendamiento financiero y demás bienes no considerados según el
clasificador utilizado.

Finalm ente, en relación al total de las im portaciones, es im portante resaltar su m u y rápido
crecim iento en el período 1 9 9 0 -9 5 , cuando su tasa de crecim ien to p rom edio fu e de 22% ; m ás
aún, en 1994 y 1995, el total de las im portaciones subió en 38% por a ñ o , im p lican d o un aum ento
desde U S $ 4 0 0 0 m illon es en 1993 a U S $ 5 6 0 0 m illo n es en 1994, y a U S $ 7 7 0 0 m illo n es en 1995
(véase el cuadro 4). E ste es el resultado, co m o se d iscu tió anteriorm ente, de una acelerada apre­
ciación en el tipo de cam b io real, a sí co m o de una im portante lib eralización en el com ercio.

2. Origen y com posición d e tos flu jo s d e capital, 1990-95
En el cuadro 5 se reflejan las principales características d e la ev o lu ció n de la B alan za de
P agos, basadas en cálcu lo s recien tes del B an co Central.
P od em os destacar las sig u ien tes características:
a) Ha habido un acelerado crecim ien to del d éficit en cuenta corriente, aum entando de U S $ 1 2 0 0
m illo n es e n l 9 9 1 a U S $ 4 3 0 0 m illo n es en 1995. A pesar del in m en so in crem en to d e las exporta­
cio n es de b ien es y servicio s, co m o se d iscu tió anteriorm ente, el crecim ien to d e las im portaciones
fue aún m ucho mayor.
b) D eb id o a que lo s flu jos de capital han sido m ayores que el d éficit en cuenta corriente, las
reservas internacionales netas han continuado aum entando a lo largo del período, crecien d o de
U S $ -1 0 5 m illon es en ju lio de 1990 a U S $ 2 0 0 0 m illo n es en diciem bre de 1992, y a U S $ 6 6 0 0
m illo n es en diciem bre d e 1995. E sto eq u ivale aproxim adam ente a d iez m eses del total de las
im portaciones. E s im portante m encionar que aproxim adam ente una tercera parte de estas reser­
vas corresponde a lo s requerim ientos de reserva de 45% sobre lo s d ep ó sito s en d ó la r e s .2

2

Material de entrevista.

c)

U n elem en to crucial para entender la sustentabilidad p oten cial d el d éficit en la cuenta c o ­

rriente está relacionado con la naturaleza d e lo s flu jos de capital.
M uchas de las características d e lo s flu jos de capitales en Perú son d iferentes a las de lo s
flu jos de capital qu e entraron al resto de A m érica L atina durante la prim era m itad de lo s noventa.

Cuadro 5
RESUMEN DE LA BALANZA DE PAGOS1
(millones de US$)
CONCEPTO

1991

1992

1993

-1,215

3,391
•3,529
-314
870
•1,184
•1,208
-1,152
-56
446

•2,038
•556
3,534
-4,090
-598
868
•1,466
•1,366
-1,244
-122
482

-2,128
•570
3,515
-4,084
•586
895
•1,481
•1,455
-1,301
-154
484

836
M
•154
•154
872
-1,026
0
108
115
-7
0
20

1,347
1377
35?
•404
387
-791
0
253
108
945
0
1,130

C E T D C P A1
U N A E A IT L

-52

II E R R SYO IS N SN T S
I R O E M IO E E O

1

I
I

B L N AE C E T C R IE T
AA Z N UNA OR NE
A B (B
. ienes alanzacom
ercial)
1 E
xportacionesfob.
2 Im
portacionesfob.
B Servicios
.
3 E
xportaciones
4 Im
portaciones
C R de factores
. enta
5 Pb
ú lico
6 P o
rivad
DT
. ransferencias corrientes
C E T F A C R YD C P A
U N A IN N IE A E A IT L
1.1 C E T F A C R
1
U N A IN N IE A
t. Sector pú lico
b
7 Préstam de largoplazo
os
• D bolsos
esem
• A ortización
m
8 B
onos
F Sectorprivad
.
o
9 Préstam de largoplazo
os
10 Inversióndirecta
1 Inversiónde cartera
1
GC
. apitales de cortoplazo
II.2

“ TO

1994

1995

-2,698

-4,348

7337

33T 7

4,555
-5,661
•519
1,125
-1,644
•1,575
-1,337
-238
502

5,482
-7,600
-813
1,284
•2,097
-1,853
-1,410
•443
435
4,175

2,325

4,166

53 5 3

7 3S3

546
546
1,509
-963
0
639
46
371
222
202

373
-379
630
-1,009
0
3,205
329
2,326
550
364

-30

•79

-17

36
1,014

7TO
“ 73

•75
780
•855
0
2,398
177
1,617
604
683

1,028

411

579

321

SA D D B L N AD P G S
L O E AAZ E A O
-379
F AC M NO
IN N IA IE T
“
375
H F jode reservas netas del B R (12-13)* -537
. lu
CP
12 V
ariacióndel saldo de reservas
netas«
-773
13 E precioym
fecto
onetizaciónde oro 64
1F
. inanciam excepcional
iento
1,216
14 R
efinanciación
5,529
15 C
ondonaciónde deudaextem
a
12
16 A
trasos netos
•4,325

•691

197

1,468

•173

*35T
•555

•T57

777

37537

T 73
•1,253

•697
•2
1,386
672
53
661

•741
6
550
1,313
7
■ 70
7

•2,975
62
1,569
705
138
726

•1,141
68
1,382
679
20
683

MM R N U
E OADM
F
inanciam externo netodel sectorp blico 1,062
iento
ú
A
trasos netos de deudapúblicade largoplazo *4,325
Ingresos porp
rivatización(inversiónd
irecta)
0

982
661
6

1,096
•770
160

1,190
726
2,086

1,307
683
691

IV

Fuente: BCRP, MEF, ADUANAS y empresas.
1 Incluye el costo financiero del servicio impagado de la deuda pública.
6 Comprende las donaciones de bienes de capital y las transferencias de emigrantes.

c El signo negativo indica ganancia de reservas netas.

•tro

U n o de los rasgos aparentem ente p o sitiv o s d e lo s flujos de capital en Perú, es la alta propor­
ción de Inversión Extranjera D irecta (IE D ). C om o se puede observar en el cuadro 5, una parte
m uy alta del total de lo s flujos en 1994 y 1995 (pero no en el período 1 9 9 1 -9 3 ) entraron en esta
form a. D ado que la IED es m otivada por consideraciones d e largo p lazo, esta es tradicionalm ente
reconocida com o m ás estab le, y co m o fuente de financiam iento de m en o s volatilidad. E fectiv a ­
m ente, por ejem p lo T um er (1 9 9 1 ) lle v ó a cabo estu d ios em p íricos sobre la v olatilid ad de lo s
flujos de capital en países industrializados en el período 19 7 5 -89 . S u s resultados le perm itieron
establecer una clara ‘jerarquía en el grado d e v olatilid ad ’ de lo s diferentes tipos de flu jos de
capital, em pezando con lo s m ás estables y term inando con lo s m ás v olátiles. E l orden es el
siguiente; 1) flujos bancarios de largo plazo; 2 ) inversión directa; 3 ) in versión en bonos; 4) inver­
sión en valores; 5) préstam os bancarios d e corto plazo. Es im portante destacar que C laessen s,
D o o le y y Warner (1 9 9 5 ) han encontrado, sorprendentem ente, ev id en cia de qu e lo s p eríod os de
perm anencia de lo s inversion istas directos no son m ayores que lo s d e lo s in version istas d e capital
d e corto plazo; sin em bargo, su trabajo aparentem ente presenta p roblem as m eto d o ló g ic o s (ver
R eisen , 1996). A dem ás, C huhan, P érez y Popper (1 9 9 6 ) proporcionan ev id en cia econ om étrica
de que lo s flu jos de capital d e corto p lazo responden m ás que la in versión extranjera directa a las
alteraciones en otros flu jos d e capital y en otros p aíses, proveyen d o a sí soporte em p írico sobre
que la inversión directa es m en o s volá til qu e otros flu jos. Otro estu d io recien te (Frankel y R o se,
1995) proporciona evid en cia de que m ientras m ás alta sea la participación de la in versión directa
en el total de lo s flujos de capital, m ás baja será la probabilidad de una crisis cam biaría en un país
en desarrollo. Por con sig u ien te, la ev id en cia internacional o frece a lg o d e tranquilidad por el
hecho de que una proporción alta d e lo s flu jos de capital hacia Perú es v ía IE D . N o obstante, se
debe hacer hincapié de que lo s problem as p o lítico s nacion ales tam bién pueden afectar a la IED .
A dem ás, una proporción m uy alta de la IE D en Perú (particularm ente en 1994, y en m enor
grado en 1995) fu e capital utilizado para adquisiciones de com pañías en p roceso de privatización
(véase nuevam ente el cuadro 5, particularmente el últim o renglón). Por lo tanto, en 1994 tene­
m os que de U S $ 2 3 0 0 m illo n es de IE D , U S $ 2 100 m illo n es fueron por con cep to de privatización;
para 1995 d e los U S$1 6 0 0 m illo n es de IED , U S $ 7 0 0 m illo n es fueron por este con cep to. E sto se
traduce en una fuente de preocupación en el futuro debido a que hay un im portante “e fe c to de una
sola v e z ”, ya que el m a siv o programa d e privatización vaya probablem ente a con clu ir en unos
p o co s años m ás. Otra característica un tanto problem ática e s que esta form a de in greso de cap i­
tales por s í so lo no con d u ce al increm ento de la capacidad instalada, no obstante qu e algunas de
las n eg ociacion es de las p rivatizaciones en Perú han im plicado im portantes com p rom isos de
expansión de la capacidad productiva a futuro; en efecto , el gobierno estim a que esto s com p rom i­
sos adicion ales alcanzan U S $ 4 0 0 0 m illo n es, m ucho de lo cual y a se ha realizado. Tam bién el
proceso de privatización probablem ente im plique m ejoras de la productividad y aum entos en la
producción, aunque no se lle v e a cabo nueva inversión. Otra fuente de p reocupación sobre esto s
flujos d estinados a la privatización y a su p o sib le im pacto en la cuenta corriente de la balanza de
p agos en el futuro es que una gran parte d e las com pañías privatizadas pertenecen al sector de
bienes no transables. A sí, de la gran cantidad de in version es p rovenientes del extranjero destina­
das a la privatización en 1994 (U S $ 2 100 m illon es), la m ayor parte fue utilizada en la privatización
de la com pañía de teléfo n o s, la cual fu e vendida por U S $ 1 4 0 0 m illo n es (C O N IT E , 1995), y con
un com prom iso adicional de inversión de U S $ 1 8 0 0 m illo n es, lo s cu a les en su m ayoría ya fueron
realizados. A pesar de que parte del im pacto que estas transacciones relacionadas co n la te le co ­
m unicación vayan a generar, y a sea directa o indirectam ente, in gresos en m on ed a extranjera vía
una m ayor producción en b ien es transables, el principal e fecto d e estas op eracion es será el au­
m ento en la escala y productividad de lo s serv icio s no transables.

Sin em bargo, se debe destacar que en 1995, la IE D (ex clu y en d o privatización ) se increm entó
a un p oco m ás de U S $ 1 0 0 0 m illo n es, d esd e aproxim adam ente U S $ 2 0 0 m illo n es en 1993 y 1994
(véase nuevam ente el cuadro 5).
L a d escom p osición detallada del stock de la IE D (in clu yen d o p rivatizacion es) p u ede ser
observada en el cuadro 6. C om o anteriorm ente se m en cion ó, el aum ento m ás grande e s en las
telecom u n icacion es. E xiste tam bién un rápido increm ento del volu m en de IE D en el sector m in e­
ro, donde m ás que se duplicó, pasando de U S $ 4 2 0 m illo n es en 1990 a U S $ 9 6 0 m illo n es en
1995; en el rubro de energía ex iste tam bién un sig n ifica tiv o increm ento que va d e U S $ 5 6 4 m il en
1990 a U S $ 850 m illon es en 1995; en las in version es destinadas a la industria, el aum ento fu e de
U S $ 4 4 0 m illo n es a U S $ 6 4 0 m illo n es entre eso s m ism os años y en el sector fin an ciero, de U S $
110 m illon es a U S $ 4 7 0 m illo n es en igual período.

Cuadro 6
STOCK DE INVERSION EXTRANJERA REGISTRADA
SEGUN SECTOR DE DESTINO, 1988-95
(en millones de US$)
SECTOR
Agricultura
Comercio
Comunicaciones
Construcción
Energía
Finanzas
Industria
Minería
Pesca
Petróleo
Sen/icios
Silvicultura
Transporte
Turismo
Vivienda
TOTAL

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

3.2
187.2
0.0
1.9
0.6
82.9
419.9
413.9
0.5
58.5
35.9
0.0
4.5
10.3
15.4

3.2
190.6
0.0
1.9
0.6
87.2
423.3
422.5
0.5
58.6
37.0
1.2
4.5
10.3
15.9

4.2
192.4
0.0
2.1
0.6
110.5
439.6
419.8
0.5
58.8
37.7
1.2
5.2
10.3
17.7

4.2
193.6
0.0
1.6
0.6
115.5
454.7
427.8
0.5
58.8
3B.8
1.2
5.4
10.3
18.7

4.8
196.9
0.0
1.9
0.5
143.5
468.1
547.2
0.5
58.8
38.7
1.2
4.8
12.4
19.7

4.8
206.9
0.1
3.4
0.6
200.3
499.7
556.0
0.5
58.8
41.2
1.2
30.6
12.4
19.8

4.8
227.7
2,002.3
3.5
361.9
244.3
548.3
867.3
0.5
58.8
42.0
1.2
30.9
17.5
20.1

4.8
241.3
2,002.3
7.0
850.5
470.3
639.1
960.9
0.5
59.1
43.3
1.2
30.9
19.5
20.1

1,234.7

1,257.3

1,300.6

1,331.7

1,499.0

1,636.3

4,431.1

5,350.8

Fuente: CONITE (1995).

D e esto s sectores, el producto adicional generado por la inversión en el sector m inero será
principalm ente dedicado a las exportaciones; el m ayor producto generado por las in version es en
energía e industria será ded icad o a aumentar la absorción d om éstica y /o a la substitución de
im portaciones; el producto adicional generado por las teleco m u n ica cion es y el sector financiero
será principalm ente ded icad o a la producción de serv icio s no transables, aunque podrían tener
algo de im pacto -principalm ente indirecto- en la producción de b ien es transables. E s por esta
razón que p od em os concluir que aproxim adam ente la m itad de la IE D que entró a Perú en 199095 sería inversión en productos transables.
E l sector m inero es el sector d onde la m ayor parte de su p roducción será destinada a las
exportaciones. Tam bién en éste existen am b icio so s p lanes d onde si lo s p royectos se llegan a
realizar, tendrán un gran im pacto en el PIB a sí tam bién co m o en las futuras exp ortacion es. C om o
con secu en cia de esto, exam inarem os en detalle lo s planes de in versión en el sector m inero y el
probable im pacto que tendrá, tanto en la producción co m o en las exp ortacion es. E sta m eto d o lo ­
gía parece ser la adecuada dada la predom inancia de lo s grandes proyectos en m ateria de m inería,
siendo m ás útil analizar esto s proyectos que utilizar cá lcu lo s econ om étricos u otras p ro y eccio n es,
basadas en tendencias pasadas.

C om o punto de partida, em pezarem os con el Plan R eferencial de M inería 1 9 9 4 -2 0 0 3 de
diciem bre de 1994, el cual fue preparado conjuntam ente por el M in isterio de Energía y M inas y el
B an co M undial. C om o se p u ed e observar en el cuadro 7, esta in form ación p royecta in version es
por U S $ 4 3 0 0 m illon es en el sector m inero en el período 1 9 9 7 -2 0 0 0 , y U S $ 6 100 m illo n es para
el período 1997-2003. E sto in clu y e grandes proyectos de inversión co m o Q uellaueco, T orom ocho,
La Granja y M ichiquillay, a sí co m o otros que son m inas en proceso de exp an sión co m o Cerro
Verde, C entrom in, SPCC , Y anacocha, entre otras.

Cuadro 7
EVOLUCION PROBABLE DE LAS INVERSIONES EN LA MINERIA PERUANA
(millones de US$)
TTL
OA
1994-96
2001
2002
2003
1997
1998
1999
2000
P O P C IO -E P O A IO
R S E C N XL R C N
700
300
150
100
100
100
200
150
A PI COE D LCPCDD XSET 1 6
M AI NS E AAAI A EI TNE 1 1
L
457
60
60
60
161
131
60
P O E T SYP O P C O
R YCO R S E T S
692
722
650
350
300
717
755
546
T TL
OA
510
2553
1,479
756
810
460
1,078
1,036

TTL
OA
1994-2003
1,800
2,150
4,732
8,682

Fuente: Ministerio de Energía y Minas (1994).

Según estim acion es de producción basadas en estos proyectos de in versión y en p ro y e cc io ­
nes realistas de la evolu ció n de precios, el “Plan R eferen cial” estim a un im portante aum ento en
las exportacion es m ineras a n iv eles d e U S $ 4 8 0 0 m illo n es en e l año 2 0 0 0 .
Sin em bargo, algunas in version es proyectadas parecen ser d em asiad o optim istas, tom ando
en cuenta que se está dando por hech o que la m ayoría de lo s p royectos se realizarán en lo s años
1 9 9 6 -2 0 0 0 , y quizá pueda ex istir retrasos que afecten directam ente las m etas d e estas p ro y eccio ­
nes com o lo podrían ser la falta de su ficien tes estu d ios de factibilidad, dificu ltad es en las co n d i­
cio n es g eo ló g ica s, y otras características que in clu siv e pueden hacer que lo s p royectos no sean
atractivos. D e hecho, actualm ente ya hay retrasos en la in iciación de varios p royectos, en parte
asociadas al debate y n eg o cia ció n en curso entre las autoridades y lo s representantes de lo s em ­
presarios. Sin em bargo, p ese al retraso, es m uy probable que la m ayor parte de lo s estudios
proyectados llegu en a realizarse, esp ecialm en te si el am biente de las in version es en Perú sigu e
tan favorable co m o hasta ahora (esto asum e que no habrá m ayores cam b ios p o lítico s ó e co n ó m i­
co s). S egún cálcu los realizados por expertos, un escen ario m ás realista en las in version es del
sector m inero para el período 1 9 9 6 -2 0 0 3 , sería de alrededor de U S $ 5 6 0 0 m illo n es, cifras que
reflejan un 25% m enos que las proyectadas por el “Plan R eferen cial” . D e esta p ro y ecció n , una
gran proporción (U S $ 1 2 0 0 m illo n es) está considerada co m o in versión que irá directam ente a las
exp loracion es, y U S $ 4 4 0 0 m illo n es se destinarán para la exp an sión de p royectos ya existen tes
a sí co m o para e l desarrollo d e otros n u evos, d onde se estim a que e sto s ú ltim os con su m an la
m ayor parte de lo s fondos. S in em bargo, el op tim ism o a largo p lazo en las exp ortacion es m ineras
peruanas está basado en el elev a d o precio de com pra ofrecido por un co n so rcio can ad ien se por el
inm enso d ep ósito de cobre de A ntam ina. Si se realiza e se proyecto, ésta sería por m u ch o la
inversión m inera m ás grande hecha en Perú hasta ahora. Por otro lado, cabe m en cion ar que el
desarrollo en el sector del oro, una de las experiencias m ás ex ito sa s en lo s ú ltim os tres años de
historia peruana, estim ula tam bién parte del optim ism o de las p ro y eccio n es de la m inería. La
continua expan sión de la m in a de Y anacocha, en particular, se espera que sig a estim ulando la
producción y las exportaciones.

D e acuerdo con el Plan R eferencial, y m anteniendo las m ism as p ro y eccio n e s de precios, esto
im plicaría una exp ansión en las exportaciones m ineras de alrededor de U S $ 3 7 0 0 m illo n es en el
año 2 0 0 0 . E ste es un increm ento bastante sig n ifica tiv o , dado el n iv el actual de las exportaciones
peruanas, y podría ayudar a reducir el d éficit en cuenta corriente y com p en sar por d ism in u cion es
en las entradas de flujos de capital debido al térm ino de las privatizacion es y un proyectado
aum ento del servicio de deuda (v éa se m ás adelante).
En relación a la IED en el sector energía, será también un factor m uy significativo la inversión
estimada de U S$ 2 500 millones para el desarrollo de los depósitos de gas natural e hidrocarburos en
Camisea, proveniente del acuerdo entre el gobierno peruano y el consorcio Shell/M obil. Según la pro­
yección oficial, el desarrollo del proyecto Camisea permitirá que Perú a partir del año 2001 sea un
exportador neto de petróleo e hidrocarburos; actualmente el país importa en términos netos alrededor de
U S $350 m illones de combustible anuales. Una vez más, esto contribuirá a la reducción del déficit en
cuenta corriente y al m ism o tiempo ayudará a compensar la disminución que tendrán los flujos de capital
destinados a las privatizaciones, así com o el aumento de las obligaciones del servicio de la deuda.
d) D entro d e lo s flujos d e capital, una parte relativam ente p equeña corresponde a flu jos de
cartera (v éa se el cuadro 5). E sto es opuesto a la exp eriencia d e otros p a íses d e A m érica Latina
donde lo s flujos de cartera han sido la m ayor parte del total de lo s flu jos de capital en lo s noventa
(F french-D avis y G riffith-Jones, 1995).
E s tam bién interesante observar que estos flujos de cartera son com pras secundarias por e x ­
tranjeros de acciones previam ente em itidas en la B o lsa d e Valores de Lim a. N o existen valores de
em isiones primarias adquiridos por extranjeros; inclusive, lo s A m e ric a n D e p o s ita ry Receipts (A D R s)
primarios son m uy lim itados, com o lo son lo s bonos colocad os en lo s m ercados internacionales.
L os empresarios peruanos normalmente no suelen hacer aumentos de capital en sus firmas m e­
diante em isiones de acciones primarias.3 U n obstáculo para las em isiones primarias, y especialm ente
en los mercados internacionales, es el esfuerzo insuficiente por tener una rigurosa contabilidad, así
com o otro tipo de requerimientos necesarios para emitir, por ejem plo, A D R s. Se dice también (D e la
Puente, 1995) que el nivel de análisis de las empresas peruanas, realizadas no sólo por lo s bancos y
brokers locales, sino también por instituciones extranjeras, es bastante pobre, especialm ente si se
compara con los grandes m ercados de Am érica Latina, com o M éxico, Argentina o Brasil.
Sin em bargo, en la b olsa de valores peruana el papel que ju eg a n lo s in version istas extranje­
ros en com pras secundarias es de gran im portancia. D e hech o, en d iciem bre d e 1995, el 60% de
lo s valores registrados en CAVAL (el servicio d e la B o lsa de V alores d e L im a para depositar
títulos) fueron valores en p o sesió n de extranjeros. E l valor de las a ccio n es en m an os de extranje­
ros alcanzó U S $ 1 6 0 0 m illo n es en diciem bre de 1995, lo cual e s m u y superior a lo s U S $ 27
m illon es co lo ca d o s en diciem bre de 1992; lo s inversionistas m ás representativos en diciem b re de
1995, fueron lejos lo s d e E stados U n id os (U S $ 8 8 0 m illo n es) y lo s d el R ein o U n id o (U S $ 3 3 0
m illon es), y en m ucho m en os im portancia lo s dem ás, co m o lo s d e L uxem burgo y Panam á (B o lsa
de Valores de L im a, 1995; y P iazzon, 1 9 9 5 ).4

3 Material de entrevista.
4 Las cifras están a precios de mercado.

El elevado stock -y flujos- de com pras extranjeras dentro del total de las accion es peruanas es
un factor importante (aunque claram ente no el único, ni posiblem ente el principal), para explicar el
acelerado increm ento en el precio de las acciones peruanas. A sí, en térm inos nom inales, el índice
general de la B o lsa de Valores de Lim a se increm entó 1 3 0 0 puntos porcentuales entre diciem bre de
1991 y diciem bre de 1994 (B an co Central de Reserva del Perú, 1995). S i se deflacta por el índice de
precios al consum idor, el increm ento del índice de la bolsa de valores en el m ism o período es de un
460% ; en térm inos de dólares, el increm ento fue m ayor debido a la apreciación cambiaría.
P od em os concluir que en el ca so peruano los flujos de cartera son dirigid os prácticam ente en
su totalidad al m ercado secundario, y no tienen el efecto p o sitiv o d e contribuir al fin an ciam ien to
del aum ento de la capacidad productiva y dism inuir el co sto del capital (lo cual e s un gran efecto
b en éfico asociad o a las em isio n e s prim arias). Su principal efecto es estim ular lo s p recios de las
acciones; esto tien e un efecto riqueza p o sitiv o , el cual tiende a aumentar el co n su m o y dism inuir
el ahorro; co m o con secu en cia , la inversión productiva podría in clu siv e dism inuir. A d em ás, las
grandes in version es para la com pra de accion es secundarias podrían agravar la volatilid ad en el
precio de éstas. E sto fue ilustrado por el im pacto causado en lo s p recios de la B o lsa de V alores de
L im a por la crisis del p eso m exican o.
A s í co m o en otros p aíses d e A m érica Latina, lo s ín d ices de p recios de la B o lsa de V alores de
L im a cayeron después de la crisis del p eso m exican o. Sin em bargo, se d eb e resaltar que las
accion es peruanas no em pezaron a caer sino hasta un p o co después que en otros m ercados de
A m érica Latina. E sto se podría exp licar porque en aquel tiem po e x istía una p ercep ción m uy
p ositiva de la econ om ía peruana por parte de lo s inversionistas extranjeros, por el h ech o d e que
Perú em pezaba a surgir co m o uno d e lo s «n u evos m ercados em ergen tes», d onde la recuperación
de lo s p recios era m ás recien te por el h ech o de que el m ercado peruano es p o co profundo y p oco
líquido, lo cual hacía d ifícil para lo s in versionistas extranjeros vender allí, a sí c o m o la ex isten cia
de m enores ratios precio/ganancias que en otros países de A m érica L a tin a .5
e) L os flu jos de capital d e corto p la zo y lo s errores y o m isio n e s, representan im portantes y
crecien tes categorías dentro d el total de flu jo s. D e acuerdo a las cifras m ostradas en el cuadro
5, estas categorías alcanzaron U S $ 1 8 0 0 m illo n e s en 1 9 9 5 , y han p rom ed iad o alrededor de
U S $ 1 150 m illo n es en el p eríod o 1 9 9 1 -9 5 .
D esafortunadam ente, só lo recientem ente lo s flujos d e capital de corto p la zo y lo s errores y
o m ision es han sido separados en las estadísticas publicadas por el B a n co Central, lo que hace que
sea com p licad o basarse en estas cifras para el an álisis y la elaboración d e p olíticas. En este
sentido, es m uy p o sitiv o que el B an co Central haya em p ezad o a separar las dos categorías en su
publicación sem anal, la N o ta S e m a n a l. Sin em bargo, las cifras estim adas para el total de flujos
de capital de corto p la zo (U S $ 2 2 8 m illo n es en 1994 y U S $ 6 9 0 m illo n es en 19 9 5 ) parecen un
tanto bajas y algo in con sisten tes con otros datos del B an co Central, a sí co m o co n cá lcu los recien­
tes del FM I, lo s cu ales dan cifras m ayores.

5

M a te r ia l d e e n tr e v is ta .

232

En las estadísticas anteriores (v éa se el cuadro 5), dentro de la categoría errores y om isio n es
se in clu y e elem en tos co m o ingresos ileg a les provenientes de las exp ortacion es d e co ca ín a y am a­
pola (estim ados en alrededor de U S $ 5 0 0 m illo n es en 1995, aunque quizá fueron m ayores en
años anteriores). Tam bién dentro de esta categoría se in clu y e parte de las rem esas d e trabajadores
d esd e el extranjero.
U na fuente de im precisión es que para varias categorías de flu jos de capital en Perú no existe
un registro cuando el capital cruza la frontera. C om o resultado, el B a n co Central y otras autori­
dades dependen de m étod os co m o encuestas sem estrales y registros de acuerdos de custodia en la
B o lsa de V alores de Lim a. A ún en el ca so de la IED no ex iste ninguna o b lig a ció n ni fech a lím ite
para declarar lo s flujos que entran. L a inform ación recabada e s por lo tanto im precisa, y tiene que
ser com plem entada por inform ación de lo s periód icos. E sto contrasta co n p a íses c o m o C hile,
donde tod os lo s flu jos que entran y salen son sistem áticam ente registrados. E s interesante m en ­
cionar que las autoridades peruanas ven esta falta de in form ación co m o una rázón de por qué
sería m ás d ifícil aplicar requerim ientos de reserva a lo s flu jos de capital a corto p la zo co m o se
llev a a cabo en C h ile y C olom bia.
Sin em bargo, aún descontando las exportaciones de co ca y las rem esas de trabajadores en el
extranjero, lo s flujos de capital de corto p la zo representan una parte im portante en el total de
flujos. E sto im p lica una im portante fuente de vulnerabilidad en la balanza de p agos peruana. El
h ech o de que una parte sig n ifica tiv a de esto s flu jos de corto p lazo estén orientados hacia el
financiam iento del com ercio probablem ente los haga poten cialm en te m en os v o lá tiles. N o o b s­
tante, la crisis del p eso m ex ica n o (G riffith-Jones, 19 9 6 ) dem uestra que las lín eas de crédito de
corto plazo, particularm ente a lo s ban cos, son bastante d ifíciles de renovar si la situ ación de la
balanza de p agos se v u elv e crítica. En este contexto, e s im portante recalcar que en la crisis m e x i­
cana no só lo lo s T esobonos (b on os del Tesoro) fueron d ifíciles d e colocar, sin o tam bién que los
créditos de corto p lazo (en esp ecia l a ban cos) fueron m uy d ifíciles de renovar, lo cuál acentuó la
crisis significativam en te.
E l h ech o de que en años recien tes lo s créditos de corto p la zo hayan aum entado relativam ente
rápido, ha im plicado que la participación de la deuda de corto p lazo en el total de deuda haya
aum entado. Por lo tanto, el crédito de corto plazo (privado y p ú b lico) ha aum entado de U S $ 1 6 0 0
m illon es en 1990 (U garteche 1996, basado en inform es del B an co Central d e R eserva del Perú),
lo cual correspondía a m en os del 10% del total de la deuda externa, a U S $ 4 7 0 0 m illo n es en
septiem bre de 1995, lo cual corresponde a m ás del 20% del total de la deuda ex tern a .6 E sto fue
visto co m o una tendencia preocupante. D e esta deuda de corto p la zo , U S $ 1 8 0 0 m illo n es en
1995 corresponden a créditos interbancarios de corto p lazo lo s cu ales han aum entado de só lo
U S $ 69 m illo n es en 1990. Otra parte, que corresponde al increm ento d e lo s créditos para finan­
ciar el com ercio, son m uy bien ven id os.
0
U n punto que no se debe perder d e vista al analizar la balanza d e p agos de Perú e s que este
país, en contraste con otros países de A m érica Latina, aún no ha p od id o regularizar com p leta­
m ente la situ ación del serv icio de la deuda, aunque en gran m edida la adm inistración d e Fujim ori
ha logrado un progreso im portante en regularizar las relaciones con lo s acreedores. Prim ero hubo
avance con acreedores m ultilaterales, segu id o por varios acuerdos co n el C lub de París.

6

N S anal, B a n c o
ota em

C e n tra l d e R e s e rv a d e l P e rú .

En relación a la deuda com ercial bancaria, ex iste un acuerdo Brady. Las diferentes alterna­
tivas dentro del paquete Brady estim an que co m o resultado del acuerdo, e l flu jo d e caja adicional
para el servicio de la deuda alcanzaría anualm ente alrededor de U S $ 4 0 0 m illo n es en el período
1 9 9 7 -2 0 0 1 , m ás un aum ento adicional en el período 2 0 0 2 -2 0 0 7 de U S $ 6 4 0 m illo n e s aproxim a­
dam ente. 7
En lo que respecta al serv icio de la deuda bilateral o ficia l, ésta tam bién representa un m onto
considerable (alcanzando U S $ 9 6 0 0 m illo n es a m ed iad os de 1995), deb id o a la acum ulación de
sign ificativos atrasos de p agos en años anteriores. L os n iv eles futuros en el serv icio de la deuda
con el C lub de París sufrirán tam bién algo de increm ento. Tanto esto co m o el aum ento en el
servicio de la deuda de lo s bancos co m erciales pondrán una presión ad icion al en la balanza de
pagos en el futuro.
L os aum entos en el serv icio de la deuda tam bién pondrán p resión ad icion al en las cuentas
fisca les ya que el gobierno tendrá que encontrar so les ad icion ales para satisfacer el aum ento del
servicio de la deuda en dólares. E sto es esp ecialm ente im portante d ebido a que una gran parte de
la deuda externa en Perú es pública; en efecto , m ás del 90% de la deuda d e largo y corto p lazo en
Perú es deuda pública, o deuda garantizada por el sector público.
En relación a la deuda con el C lub de París, Perú ha logrado acuerdos interesantes (particu­
larm ente con Suiza, Canadá y A lem an ia, y en sim ilares co n d icio n es con F inlandia y H olanda,
entre otros) de deuda para el desarrollo y deuda para cu estion es am bientales, lo s cu ales han
im plicado algo de reducción de la deuda (pero no dem asiada). Sería m uy productivo continuar la
im plem entación de este tipo d e esq u em as, principalm ente c o n grandes acreedores c o m o lo s E sta­
dos U nidos. En la m edida en que esto sea factible, proveería al gob iern o una v a lio sísim a co n d o ­
nación de deuda, la cual le perm itiría increm entar el gasto social y /o e l gasto en program as del
m ed io am biente, dos sectores que necesitan urgentem ente un aum ento en sus presupuestos.
El p eso total de la deuda de Perú se considera alto segú n los estándares internacionales
debido particularm ente al gran endeudam iento del pasado y al prolongado atraso en lo s pagos,
pero tam bién debido a lo s n u evos préstam os de años recientes (v éa se el cuadro 5). Por lo m ism o,
de acuerdo a cálcu los del FM I, en 1995 la deuda de Perú co m o proporción del PIB fu e d e 55% ,
n ivel superior al 40% internacionalm ente considerado co m o el m áxim o porcentaje prudente
(W illiam son, 1995); tam bién la proporción de la deuda en relación a las exp ortacion es en Perú se
encuentra m uy por arriba d el 200% considerado co m o prudente. S e d eb e m encionar que Perú
tiene tam bién un alto n ivel de p a siv o s no-deuda potencialm ente v o lá tiles, lo cual hace al país aún
m ás vulnerable.

3. Uso d e ios flu jo s d e capital
Tanto el n ivel del PIB co m o su c o m p o sició n son cifras debatidas en Perú. A ctu alm en te, se
están revisando y recalculando las cuentas nacionales peruanas.

7 M a te r ia l d e e n tr e v is ta .

En años recientes, las cifras d isp on ib les muestran un im portante increm ento d e la participa­
ción de la in versión en el PIB , con n iv eles estim ados d e alrededor d e 21.5% en 1994, y 23.7% en
1995 (d esd e un 16.4% en 1992). La tasa de ahorro d o m éstico tam bién aum entó de un 11.6% en
1992, a un n iv el estim ad o de 16.3% en 1995, lo cual m uestra un increm ento im portante aunque
m enor que el de la inversión.
Cuadro 8
INVERSIONES Y AHORRO’
(precios corrientes, en % del PIB)

1992
i
2
3
4
5

Ahorro
Ahorro domestico
Ahorro externo
Inversión privada
Ahorro doméstico privado
6 Ahorro en déficit del sector privado

1993

1994

1995

16.4

18.6
13.3
5.2
15.2
11.5
3.7

21.5
16.2
5.2
18.1
13.6
4.5

23.7
16.3
7.5

11.6

4.8
13.3
10.3
3.0

20.1

14.0
6.1

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, varias publicaciones; material de entrevistas. Cálculos propios. (Agradecemos a Renzo

Rossini quien aportó la información para las líneas 1,2 y 3.)

* Algunas de estas cifras presentan una pequeña variación debido a diferencias metodológicas.

C om o se puede observar en el cuadro 8, la crecien te d iferencia que e x iste entre lo s n iv eles de
inversión y de ahorro en el período 19 9 2 -9 5 (la cual es igual al ahorro externo), p u ede ser ex p li­
cada por el creciente aum ento del d éficit en el ahorro del sector privado. En 1995 la diferencia
entre la inversión y el ahorro d om éstico alcanzó un n iv el d e 7.5% del PIB, del cual 6.1% (es decir,
m ás del 80% ) fu e debido a la brecha entre la inversión y el ahorro privados.
D eb e recalcarse que en los años noventa algunas de las tendencias experim entadas en Perú
son bastante diferentes que en m uchos países del resto de A m érica Latina, y esp ecia lm en te que
las de M éx ic o a principios de la década. En efecto, el creciente d éficit en el ahorro privado fue
causado en Perú por un fuerte increm ento en la inversión privada, no cubierto su ficien tem en te
por un aum ento en el ahorro privado. Por el contrario, en M é x ic o y en m u ch os otros p aíses de
A m érica Latina (con la ex cep ció n de C hile), el ahorro privado de h ech o d ism in u y ó a principio de
lo s n o v e n ta , lo cual representó una parte im portante de lo s crecien tes d éficit en cuenta corriente
(U th o ff y Titelm an, 1997, en este volum en).
En el caso peruano (co m o se discutió anteriorm ente, v éa se el cuadro 3), la in versión privada
segú n las cifras de las cuentas nacionales, aparentem ente fu e destinada al sector con stru cción en
lugar de al rubro m aquinaria y equipo. C om o hay ev id en cia de que la in versión en m aquinaria y
equipo contribuye m ás a la exp an sión de la producción (y particularm ente al aum ento de la pro­
ducción de b ienes transables) esto e s una fuente de preocupación. S in em bargo, el análisis de las
cifras de im portación, co m o y a se m en cion ó, indica un increm ento de la in versión en m aquinaria
algo m ayor que el que reportan las cifras d e cuentas nacionales.
A d icion alm en te a esto, el h ech o de que una gran parte del crecien te d éfic it de la cuenta
corriente esté asociad o al d éficit en el ahorro del sector privado esta b lece una relación un tanto
preocupante sim ilar a la situación m exican a d e principios d e lo s noventa, cuando el inm enso

235.

d éficit en cu en ta corriente se d eb ió al desahorro del sector privado. U n a de las le c c io n e s apren­
didas (o m ás bien reaprendidas) de la crisis del p e so m ex ica n o , es qu e lo qu e realm en te im porta
e s el n iv el que presenta el d é fic it de la cu en ta corriente y la form a en que é ste se fin an cia
(cap itales d e corto p la zo versu s cap ita les de largo p la zo ), y no lo que m u ch o s erróneam ente han
pensad o -en lo que ahora se c o n o c e c o m o “D octrin a L a w so n ”- d e si e l d é ficit en cu en ta c o ­
rriente se origin a en el secto r p ú b lico o en el sector privado (B e g g y G riffith -Jon es, 19 9 6 ).

4. Conclusiones
Si m iram os hacia el futuro, una pregunta que no se debe om itir es en qué m ed id a y qué tan
rápido los n iv eles de in versión previam ente descritos generarán un aum ento en la producción de
bienes transables de m od o d e ayudar a dism inuir lo s d éficit en cuenta corriente, y com pensar lo s
m ayores n iveles en el serv icio de la deuda cuando el paquete Brady fin a lice, al igu al que las
caídas en la IED una v ez finiquitado el proceso de privatización.
C om o se comentó anteriormente con bastante detalle, el análisis de las tendencias recientes y el
probable futuro de las inversiones destinadas al sector minero brindan un escenario bastante optimista en
relación a la factibilidad de incrementar las exportaciones com o resultado de estas inversiones (por cierto,
en contraste con países com o Chile, los empresarios locales en Perú también juegan un papel relativa­
mente importante en las inversiones del sector minero; esto es en parte debido al hecho de que las
condiciones geológicas permiten la existencia de proyectos más, pequeños en la industria minera).
N o obstante que hay base para ser bastante optim istas en relación al aum ento de la produc­
ción y de las exportaciones m ineras, acom pañado tam bién por p o sib les proyectos de gran enver­
gadura en sectores com o el de energía -donde puede operarse una im portante sustitución de im ­
portaciones una v e z puesta en m archa la exp lotación de C am isea- d eb e ex istir gran preocupación
por el factor tiem po. E l punto no só lo es el n ivel de exportaciones o de su stitu ción de im portacio­
nes que se pueda lograr, sin o tam bién qué tan pronto p u ede ocurrir esto. E sto es particularm ente
cierto d ebido a que las in version es en sectores co m o el de la industria m inera no son norm alm ente
inversion es donde lo s proyectos se puedan finalizar en un p lazo corto (lo cual in clu y e etapas
previas a la inversión, tales co m o lo s estudios de factibilidad, las cu a les con su m en largos perío­
dos de tiem p o ), y donde su elen aparecer atrasos in esp erad os (d erivad os d e la s c o n d ic io n es
g eo ló g ica s y otros factores), co m o de hech o ya está ocurriendo en la actualidad, co m o y a se
m encion ó. D e tal form a que las p ro y eccio n es de las exportaciones deben ser tom adas con m ucha
precaución, tom ando en cuenta no so lo sus n iv eles sin o tam bién el factor tiem po.
Por supuesto que el tem a m ás aprem iante es la n ecesidad de resolver el d ilem a de “cuánto” y
“có m o ” se debe reducir lo s altos n iv eles del d éficit en cuenta corriente que se presentaron en los
últim os años. E l asunto es a lg o com p lejo en relación a la m agnitud en que se d eb e reducir el
d éficit en cuenta corriente. E l ob jetivo es evitar llegar a n iv eles no m anejables, e s decir, m antener
un d éficit financiable externam ente, en particular, es esen cia l evitar cualquier crisis en la balanza
de pagos, la cual perjudicaría el crecim ien to y la credibilidad, y dañaría tam bién el em p leo, lo s
salarios reales, etc.
S i defin iéram os, por ejem p lo , que el ratio deuda externa/P IB d esea d o de un p a ís e s de 40%
-y sab em os que en la actualidad Perú está bastante arriba d e esta cifra- su p o n ien d o un c r e ci­
m ien to p rom edio de 5%, un d é fic it en cu en ta corriente so sten ib le en la eco n o m ía peruana sería

.236

n o m ayor de 3% del P IB .8 N o obstante, tom ando en cuenta que las exp ortacion es peruanas tienen
grandes p osib ilid ad es d e crecer, un d éficit en cuenta corriente de 4% del PIB parecería “segu ro” .
E sta cifra es m uy cercana a la calculada por R eisen (1 9 9 6 ) de 3.8% del PIB c o m o el d éficit en
cuenta corriente que pu ede ser sosten id o por Perú en el largo p lazo si el ratio deuda/PIB se m an­
tiene constante y las reservas deseadas se increm entan en proporción al crecim ien to de las im por­
taciones; si se d esease que el ratio deuda externa/PIB dism inuyera a 40% , segú n R eisen (1 9 9 6 ) el
d éficit en cuenta corriente debería ser inferior a 4% del producto. E s n ecesario destacar que esta
cifra no difiere en m ucho del ob jetivo acordado con el FM I en el program a de S erv icio A m p liad o
para 1996-98, de un d éficit en cuenta corriente de m en os d e 5% del PIB para 1998. E s una fuente
de preocupación que este n iv el “seguro” del d éficit en cuenta corriente, sea alcanzado só lo en
1998, haciendo a la econ o m ía m ás vulnerable durante la transición, aunque debería dar tranquili­
dad el h ech o d e que las autoridades se preocupen por aplicar sistem áticam en te p o lítica s para
reducir el déficit.
Parecería necesario un esfu erzo m ayor al que las autoridades actualm ente están h aciendo
para reducir el d éficit en cuenta corriente, im plem entando p olíticas que debiliten la m oneda
sobrevaluada, y no só lo que reduzcan la dem anda agregada (aunque esto debe tam bién jugar un
rol). E sta estrategia podría permitir dism inuir el d éficit en cuenta corriente sin afectar tanto los
n iveles de crecim iento, m ientras que una estrategia basada só lo en la red u cción de la dem anda
agregada tendría un m ayor im pacto negativo. E s esen cia l m antener n iv e le s de crecim ien to rela­
tivam en te altos, no só lo para m antener e increm entar la co n fia n za y e l co m p ro m iso de lo s
inversionistas (nacionales y extranjeros), sin o tam bién para m antener el ap o y o popular a lo s pro­
gramas d e reform a estructural en ejecu ción por el gobierno. A l m argen de la naturaleza y calidad
de las reform as, la experiencia histórica m uestra (co m o por ejem p lo en C h ile en lo s ochenta) que
el fruto de las reform as eco n ó m ica s só lo puede obtenerse cuando las variables m acroecon óm icas
fundam entales (y particularm ente el tipo de cam b io) no están dem asiado lejo s de sus n iv eles del
equilibrio de m ed ian o plazo.
El d esin cen tivo a la entrada de flujos de capital d e corto p lazo e s probablem ente una d e las
p olíticas m ás útiles para depreciar el tipo de cam b io utilizando m edidas co m o requerim ientos de
reservas -las cu ales fueron im plem entadas en C h ile y C olom b ia- o la ap licación de im puestos,
co m o en el caso de B rasil. D e h ech o este tipo de m edidas parecerían ser las apropiadas para el
caso de Perú, ya que im plicaría sim etría co n el ex isten te 45% de requerim iento de reserva para
lo s d ep ósitos en m on eda extranjera, el cual se im p lem en to por con sid eracion es de prudencia,
pero que pueden ser burlados por lo s peruanos tom ando préstam os del exterior en contra de sus
propios a ctivos.9 A s í co m o en otros p aíses (in clu yen d o a las ex ito sa s eco n o m ía s del E ste de
A sia), el desincentivar las entradas d e capital de corto p lazo tiene tam bién la virtud de dism inuir
el stock d e inversion es d e corto plazo en el país, reduciendo a sí el p eligro d e grandes salidas de
capital en caso que se deteriore la p ercep ción sobre la sustentabilidad de la balanza de p agos. Las

8 El cálculo de un déficit en cuenta corriente sostenible está basado en el artículo de Williamson (1995), donde se requiere
que el déficit en cuenta corriente (como porcentaje del PIB) no exceda la tasa de crecimiento del ingreso nominal en
moneda extranjera multiplicada por la relación deuda/ingreso máxima considerada segura. Esta última es normalmente
definida en alrededor de 40%. Cline (1995) justifica la elección de 40% para el ratio deuda externa/PIB dado que los
países que superan este nivel tienen una tendencia a sufrir serios problemas con su deuda extema.
9 Material de entrevista.

autoridades econ óm icas peruanas se muestran un tanto renuentes a adoptar este tipo d e m edidas,
e in clu siv e han resistido las sugerencias em anadas del FM I en la a p licación d e este tipo de p o líti­
cas, principalm ente por d os razones. L a primera, de ín d ole práctico, e s que en el ca so de Perú
sería d ifícil su im plem entación debido a que no se registran todos lo s flu jos d e capital que entran
al país. N o obstante, sería m uy útil -debido a otro tipo de razones im portantes, co m o un m onitoreo
m á s p r e c is o en la s te n d e n c ia s d e e s to s flu jo s c o m o b a se para e l d is e ñ o d e la p o lític a
m acroecon óm ica global- el registrar adecuadam ente las transacciones de capital. Por lo tanto,
parecería adecuada la ap licación de este tipo de registro in clu siv e si no se aplica ningún tipo de
requerim ientos de reserva. En este sentido, es interesante observar que dentro de la U n ión E uro­
pea, y ante el requisito em anado del n u evo B an co Central E uropeo (el Instituto M onetario E uro­
p eo), se ha discutido la n ecesid ad d e un registro m ás riguroso de las entradas d e capital en varios
países -co m o en el caso del R ein o U n id o- para estar en línea con otros p aíses co m o Francia y
A lem ania. L a segunda razón d el por qué las autoridades del gobierno peruano no están d isp u es­
tas a aplicar requerim ientos de reservas para desincentivar las in version es de corto p lazo, es
debido al temor, particularm ente de lo s em presarios privados, de que este tipo de p olíticas im p li­
quen el regreso a políticas intervencionistas co m o so lía ser en el pasado. Sin em bargo, esto no es
correcto ya que este tipo de m edidas son un instrum ento clá sico de lo s bancos centrales; su ex ten ­
sión a cierto tipo de flujos d e capital básicam ente im p lica un p eq u eñ o im p u esto sobre esto s flu ­
jo s. Por supuesto que la p olítica tributaria es una parte integral del paquete de instrum entos de
política que norm alm ente son utilizad os en las econ om ías de m ercado.
En Perú, co m o en otras eco n o m ía s, la interacción entre las grandes entradas de capital (parte
im portante de las cuales son interm ediadas por e l sistem a bancario) y la fragilidad p oten cial del
sistem a bancario, es defin itivam en te otra fuente de preocupación, particularm ente si la dirección
de estos flujos cam bian bruscam ente y /o provocan una fuerte depreciación. En el c a so del siste ­
m a bancario de Perú, la so lv e n c ia de los bancos aparentem ente se ha fortalecid o en lo s ú ltim os
años, y la Superintendencia d e B anca y Seguros tiene un program a con tin u o que asegura que las
instituciones financieras tengan n iv eles adecuados de previsión, y que el riesg o sea evalu ad o
adecuadam ente. Es particularm ente p o sitiv o que la participación de lo s préstam os v en cid o s en
lo s préstam os totales d ism in u y ó d e 11.7% en 1993 a 6.1% hacia m ed iad os d e 1995; sim ultánea­
m ente, la proporción de las p rovision es bancarias sobre el total de préstam os v en cid o s aum entó
de 60% a fin ales de 1993 a cerca de 80% a m ediados de 1 9 9 5 .10 N o obstante, tam bién e s preocu­
pante el alto n ivel de dolarización de lo s créditos otorgados por el sistem a bancario. En efecto , si
ocurriera una fuerte depreciación, habría grandes dificultades en el serv icio de lo s créditos otor­
gados por lo s bancos peruanos en m on ed a extranjera. E sto no es estrictam ente riesg o cam biario,
sino riesgo crediticio, el cual no siem pre es totalm ente considerado en la evalu ación del riesgo
(por ejem p lo, esto fue un problem a bastante serio en e l ca so de M é x ic o ). Por lo tanto, e s d e sum a
im portancia que tanto lo s bancos co m o las autoridades regulatorias tom en en con sid eración apro­
piadam ente este tipo de riesg o poten cial en el d iseñ o de su evalu ación de riesg o y sistem as
regulatorios.

10 M a t e r i a l d e e n t r e v i s t a .

238

U na pregunta final se relaciona con lo s n iv eles y la sosten ib ilid ad de la in versión a m edida
que el d éficit en cuenta corriente dism in u ye, particularm ente si esto se co n sig u e principalm ente
con p olíticas restrictivas. E x iste el riesgo de que la balanza d e pagos restrinja el crecim ien to de la
inversión, la cual se con vierte en algo crucial para sostener un crecim ien to acelerado en la pro­
ducción, esp ecialm ente si la capacidad instalada se agota. E ste riesg o no parecía d e gran im por­
tancia sino hasta 1995, cuando la capacidad utilizada prom edio en la industria no era aún m uy
alta (66.6% ), con una tasa de utilización de 66% en b ien es de con su m o, 73% en b ien es interm e­
d ios, y só lo 34% en bienes de capital (B an co Central de R eserva del Perú, febrero de 1996). Esto
indicaba que d efinitivam en te Perú segu ía aún debajo de su frontera de p roducción en la m itad de
lo s noventa, aunque m ucho m ás cerca de lo que se encontraba a p rin cip ios de 1 9 9 0 (P on tificia
U niversidad C atólica del Perú, 1995). En la m edida en que la IE D represente una afluencia
im portante desp u és de que term ine el proceso de privatización, es p o sib le que contribuya a supe­
rar el riesgo de que se agote la capacidad instalada. Sin em bargo, la in versión extranjera directa
tam bién exigirá aumentar lo s n iv eles de inversión com plem entaria en infraestructura física , capa­
citación, ed ucación, etc., las cuales en gran m edida necesitan ser proveíd as por el sector público.
E l caso peruano difiere de la exp eriencia m exican a y ch ilen a de in icio s de lo s noventa, d eb i­
do a la p oca capacidad instalada o cio sa de eso s p aíses, y a la n ecesid ad de reducir el d éficit en
cuenta corriente en gran m edida v ía la reducción de la dem anda agregada. Por el contrario, en
Perú -con un alto n ivel de capacidad o cio sa - ha habido un m argen d e m aniobra m ás am plio (que
el utilizad o) para p olíticas de cam bio en la co m p o sició n del gasto y particularm ente para la p o lí­
tica cam biaría. C om o con secu en cia, el resultado podría haber im p licad o un cam b io en la estruc­
tura de la dem anda agregada, y una m enor dism in u ción de la m ism a, co n la m ism a reducción en
el d éficit de la cuenta corriente. C om o resultado, el crecim ien to podría haber sid o mayor.

.f e r e n c ia s

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