1995 es Corden, W. Max Corden, W. Max Una zona de libre comercio en el Hemisferio Occidental: posibles implicancias para América Latina En: La liberalización del comercio en el Hemisferio Occidental - Washington, DC : BID/CEPAL, 1995 - p. 13-40 2014-01-02T14:51:16Z hdl:11362/26810 II Distr. RESTRINGIDA. LC¡ME}\IR. 179 20 de octubre 1989 ORIGINAL: ESPAÑOL CEPAL Comisión Económica para América latina y el caribe SELECCION DE ARIIaJI..OS SOBRE DEtJI:)A. E)ITERNA EN AMERICA lATINA Primera parte J::)::)cumento elaborado para ser distribuido a los participantes del Cuarto Perío:::lo de Adiestramiento del proyecto RIA/87/030 Administración de la deuda externa en América Central. . l. INFORMACION GENERAL , ., ;JB7 ._- lo· .., ., s pnnClpales mterro~t~:~---_ .·~~~~~~~:~i0·~~~~·~~~ S ..,-.-:ff,:.¡.l -1 -:~.--:;~~#~~:::;:::-• \JfJ- Hf.J-~ unes_, ._CC--~;;;_.::--., ~ ...~~~~;~::.==~. :,:, ~- 1. Cillcm.1ÚSTICAS PRL.tCIPALE5 DE U;S=-;ARREGLOS--- DE RESTRUC1:URA.CIÓN y AJl.Jsifi5 . ~ INOTOhDT TeCT6N- vL ll.¡J.~V U .... 1.. J. ~ - ~~. ~ _ :--- Desde agosto- de 1982 las crisis y-las restr..:t...-turaciones,.de.la· t -.:.: deuda se hicieron muy comunes en -la América-~.Latina y en ~,::;:::-: Africa.Esto contrasta marcadamente con-la.sitwiciónde~otrasf.- épocas, cuando sólo un número muy 1iwtadode deudoreS·bas- 1, . t - di . W:1_--. d la d~- ,. _-=, tan.e pequeuQ. empren ,-a negOCIaCiOnes m=..enues e- eu- ~: da (en su mayorparterenegociaciouesde,.la:.cdeuda~oficial).:, .. ~ . Es posible que la existencia de proeeditiij.entos·c1ararnente F_ -::.;;.; establecidos para tratar con unos cuantosdeudores-problema ~ .-_~t _-sobre todoen el caso de la de-uda oficial-por~:niediodei Club .r····::t.· de Paris- haya tenido alguna significación.para~.las·:lJ.egociacio..; fe.:: nes posteriores a 1982, no explorada sU!.icie:titeniente:.:en~la::ro· ~~-/:istj;{bliografia.:Existía así una· especie,de:±c~n;2(oi,cblueprint.. j. _. , - ,-C-- t:r . . .. .... _____Cc- .•• __ • .....--r.~/;it,~)~laborado.·po17una.colecthridad de acreedcres:·para:::o.egocIarc,IDá;;-· :;·;jr~it.ap:ropiadamente.. --desde.... el· punto. deJlista,;de::1osfacreedoJ;es__ , t1:Jf~;t * Este capltuloSeicla--~róinici~ente~·~i~~i~~~i~a:. ~..:i·~B?:r~dl:)en~-MGntevideo·en abril de 1986 conel;liri~..-ciniodcl;~Ag;ra,; ,)~ff:i~~;·d!=:o la~;y loo comentarios muy útiles.ide\::B1eycNk:hcls.:.7T~:, ·;r ~tt:~:.\.~ en deudai;COU los participantes del .. seminario: de Mo.1tevIrlroporoSl:lS i ¡ .:-.,..c~:1; .. valiosos análisiS,\En un sem.inario organizado en.Santiag-::l, pOt:-et Cl:l1lPlAl.l. i .::~-:;~¿;, en· abril de,..~;tambiérl··n..Cibí romenta..iosmuy •. útÜesy-,-estimtUantes... El , ..- ~,.c¿~~i.,- ensayo se1)~dia en abril de 1987 [Traducci6.n.dekinglés·;de,Eduar~: .~::~~~~t.L StMb:·;r.-1¡imj~fi: .. . - -9.·····~b~;~~~~y.:7.;7· -c:.;4P; ~ ~. ~- !-~~::~ ~:., i::. .,.. íZ; :l/ó;.-- ,,; Ji! O.,. ., J-~:,~-;~:~ ,~ t· ~ ~­ f; t !jO ~ ! •! ~ i.!,-.. /t ;~ it r~ - - GEORGE BERN.~~ SHAW ~ - • r ..... Ves lo que es y preg-untas ¿por qué? Yo veo lo que podría ser y pregunto ¿ por qué no? ~, ! ,. ~:~ .¡ ~ ~~~ 111- I ¡ , ~ j ~!lO ~ .:- ·~,c ~0j:2:-:- ~f;i:~;VC--~ _c::;,: --.,--~ -, ~~~~~,~--é\-~~g:~qrlilllfT7?7115fip-~i!JF~~f5nw_~rn~fPWIT~ ;~é.::: Ij:0{:::: ~]~:::,:r i;~t~:-, 1:; .,. 1:- ~... ~_.-- ~ - . t r ...., ~.!M~~.~..~ , ¡ 4.~ :i .~ J 1Ip. I~~ ~ .~~~~ ~,:~:i 11 _.,~ INTRODUCCIóN _.=.-¿o-¿;,--. ...•._,=,,-.,,_.~ .• ,-:2: .. ~ ~ . .:~::. .:. ,:.: :,~.~, ~, por parte de-:todos los bancos acreedo~~iI2;~iliIii.ie!iciá~:a~J~:Fori~Ec=~ do se tornó _decisiva; por pri..--neravez er;fiD.an.c;¡n~éritci;:·del--~~~: ~~~::3=--: ajuste p.,ropordonado 1?:,r el FMI (que:~s~cipnaria et.pllquete ~:c~_; entero ae restructuraclOn) no se condlClonabasólo a -que el . ~ :e_: . ajuste siguiera el consejo del FY...I en· eL país deudor; .. sinol_=:: también al otorgarrJiento de nuevos crédit~~~P..~1~ii,Q~JOS· I•.~.~.;.:~.· Z~i~~~~.~.,.a:;r~~~~~a=.~:·~:;:~:-::: tamos mvoluntanQ§. E..0:r..J2arte de los bancoscp~oS2actee 0:-- ~-:¿~.éj- res, cuyo nivel no se determinaba por.::-Jos::2!fñjifli.?ttad03:es:ae, f-::-~S?f 1osbancos individuales sino que erancwás,-qz.IÍlenos:;im.puestos .~.•~~~ ~::dian!e. presión Mde~ de los ban,:osCeii~~los,parses: I:::,~.- ¡pUlli€UHUCS 1. liasta elerto F..mto delos=grandeS-oanCQ.Sacree- ~ dor s.-- -~-.. .. L-:, -f~-· ---nesde 1982 la rnaznitu4.s!,.? los lréstamQs-~-iriV.olúiiprios~~_g_-gq.__estaba LTUplicando en todos los casos-alospaís~--la~erica-:,-f· nos con dificultades na.:.a el S.ervicio· deladeudaera rnm;ho ~ menor que la d~ lo§ RagoLde intere.s-e.s-y aTIfoItizacioneSde ·la! ck:!aªª, io que generaba_ una transferencia neta·· ne@tiva de· r~ : cursos financieros de los aíses deudores a los bancos acreeco- .. res~ ~ préstamo involuntario avoreCl..a a la COlectl1l1.dad det -acreedores porque evitaba la mora, por 10 !!lS:I:!.OS_~~p_o:r:.~l:iJ.en-, ~ te y quizá para siempre, rrJentras que losfondos··adicionales . t prestados eran significativamente menores que lo que~ el país f estaba pagando por concepto de servicio·d:e-lá:deuda-.2..~ \ . Aunque las acreedores teman un interés?~~lectivo.en los ~--. nuevos préstamos para evitar la mora, esto-eni--Inenosclaro en f=;:· la esfera particular, ya que algunos bancosindividuales..podrian t. . .tratar de actuar como gorrones (Free riders) negándose a t prestar fondos nuevos o incluso reduciendo su- -exposición: totaL ~ El problema se agravaba por la ~ipaciónT:-de,-aos:ti~kI .~ bau.GOJi: i) bancos cuyos préstamos a los principalesdeudores ~ constituían una alta proporción. de 5115. actiym¡::tQt~ i cro-~Ofes a su capItal¡ su meta ... fundamental era·· evitar: la ~. illo..ra degrandes deUdores, y estaban~estosacincrementari su exposición para este propósito; ii)_bancos:;:-cu~~réstamos_¡ ,o: e~menores en relación con sus activ€ysucap!3demOdo ; .. que temañ.Tñre!ID1es mCéíitiVós paralIlcr;~Illenrarc-:~,,:prés,tamOS- i=o:~JxJ¿;; a fin.de evitar la mora y p;ef~~re~sru;~p~~?s;;:p.ara~:~, _aboraar los. problemas de lOS gorrones,,,:yde.~~:~t-::0;¿- rías d:: bancos ac~ee_dores, el FMIimPU$Oi,,~oo:lréstarn~·:in~~... 1, luntanos que .. oblzgo.!Jan a todos los:, banCO%~eetJ.~tl.é~~o/f:..~ .¡ m:!ntar su-exposición en cierto porcentaJe.;:;;~,;,,·::~::;--::;.;±:c;:-:~2~.,:¿-¡ Desde 1982 el n.u (con el au.-dliodeJos bancos;~..de· ;: ,,. ,, ,~- ,, - - --- - .,-. ¡ :: Véase_p~,;.Krugma¡:l, lInte:rnational. Debt.Strategi~,;iI;~ anc~i;; .....;~;,WOl:~d Cril1;¡n1$ton G Smith 1,nt€I-E1Ltimwl:;,Debtfl11ti· 1te;;.e1J1ie::ltipiin!i2 . c:.-:c~iri~;.~~jMundial -1985. paro ~an~.s-.ctaro;i!;~~~1s~í~::~~.·~··)_0- ;~r~~ S. GRIFFITH-JONES 1 ~. Recent Multilateral De-bt Restructurmgs vJithotti:;ial a:¡;t.t! BarJ:. Cn:duors, LU: OCcasional. Paper, nÚl:1l. 25, clici=ore de 1983. 10 con unos cuantos deudores problema, cuyas ~risis de deuda poa....ian atribuirse en gran medida a 18, mala fortu...Tl8. esnecifica de ese país (por ejemplo, la sequia, el bajo precio de su; expor- tacionesprincipales) o a mala administración. Estos deudores problema tenían escaso poder de negociación dado el peque- ño tamaño de sus deudas y sus economías; ya que gran parte de la deuda afectada era oficial sus crisis no planteaban !ÚJ.J.- guna amenaza para la estabilidad de los bancos privados. En consecuencia, tanto el precedente como la iniciativa-aro. ~--. bos elementos hnportantes en las negociaciones, como nos en- señala teoria de la negociación- estaban fuertemente sesgados hacia los intereses de los acreedores cuandó estallaron las crí- sisde la deuda grandes y generalizadas en 1982. Como se afLrma en el documentO del FMI: 1 Un enfoque multilateral de la res- tmctll..ra.ción de la deuda permitió que-las negociaciones sereali- zaran de· acuerdo con prácticas y políticas bien establecidas, por lo menos para la deuda oficial. Esto era ventajoso para-las partes implicadas porque ay~udaba a asegurar que se acordara a todos los acreedores un tratamiento en general comparable dentro de un marco multilateral particular, así como a diferen- tes países deudores a lo largo del tiempo. Se hace hincapié en la equidad .entre acreedores y entre deudores; no hay ninguna preocupación por la repartición equitativa entre paises deudo- res y acreedores. Aunque existían precedentes y cartabones no había en 1982 nL.,- gún marco pa...ra el manejo de crisis de la deuda grandes y ge- neralizadas para la mayoría de los gr.illdes bancos acreedores al iTismo tiempo y en una situación en que los orígenes de las crisis de la deuda se. determinaban en gra...1 medida por facto- res que escapaban al control y la responsabilkt~dde los gobier- nos deudores. . El marco adoptado y operado d~e 1982 tiene los rasgos generales siguientes: - a} El ma.1ejo de la crisis de la deuda bancarra volvió a colo- car en el centro del pa..;l.Orama a organizac~nes internacionales 1J?.fu~.s,-ce¡¡.tr~·de los principales gobiernos industriales•. f:stO contrastaba marcadamente COu la sitLlacÍón de los años setenta, cuando los gobiernos de los países industria~es y las mstitucio- nes internacionales habían abandonado caSI por completo el campo de los préstamos internacionales privados a los bancos privados. . ._ El FMI hE desempeñado un- papel decisiv.o en la fonnacióri- de~·c paquetes de rescate que han inc1uido simultánea..mente un pro- grama de ajuste en el tramo superior del crédito (altacondi· cionalidad) acordado entre el país· deudor y el FMr, la restruc.; tu...radón de las deudas vencidas y arreglos de nuevo finaciamiento -_ .. ;!~;;rE~·=~· 1 ¡ r· ! ~ l- ¡ L: ,. Li··, f.o 1 ! ~ ~ .;¡ i I I I!II ~ i!~. ~¡¡ n~~ ~H¡t::..-,. (Miles de millones de dólares) Cuaáro 1. Nuevos flujos netos de los bancos~pHvados a la América Latina y k-nca, 198!cJJ??~~:.~: 13INTRODUCCIóN El que haya dejado ti..t..lalmente de e...astir un mercado de préstamos internacionales para la América. Latina, y que haya sido sustituido por decisiones administradas en que los gobier- nos (tanto de los países acreedores como de los deudores) y. las instituciones internacionales oficiales determinan fas fiujos ..~de cro~~~t03 Iastransferencias:~netas de reeursosfinancieros qu.e. . --. ·::.sagentes privados. significa que la teoría de la ·~.\asícomo eJ análisis de las posiciones de poder ~=...,....,.c-,,~~os.actorescomprt?metidos~::::puedeayudar· a:oexpll..- 11:i,.~1-!Pgª-d:e arreglos a1can7ados. . ¿::,.W§:t1~W:J;Cer~rasgodel manejo de la crisis de la deuda hasido l~f~decopitésdeaseso~E.to1(or.parté delo~ ban- .=- ......c~~~;a fiñ_de negcyJar·conl0S- gobIernos deudores; los lC.x- .Bancos pnvados representados en· estos comités son los que , ~ ..... tienen las mayores deudas·de ll.!.z. país par..icular; tienden a ser ~ .c, también los bancos más grandes de los países industriales.f· - El comité de asesoramiento ha desempeñado un papel posi- ._ tivo al coordinar a centenares de bancos y representarlos en~. las negociaciones, las que así facilitan. Además, r...a logrado que ~ s~ .er:~t_~_?Jg?~ dinero nuey~~_~)~pais~ latinoamericanos.~ asf como....1a...J;:e.sfrfll:;t:ura:CiOri:d.e...la.-deuda· sin embaro-o aaaog que-éí· I~dineró nuevo que la colectividad de los ba~~s está1· dispuesta a prestar declina considerablemente (y. que los prés- r tamos nuevos se aproximan acero), se reduce cada vez másr su fu.·lción de asegUrar el máXimo pago del servicio de la deudai por parte de los gobiernos deudores. [ La existencia y la operación del comité de asesoramiento ha t sido claramente ventajosa para los intereses de los grandes ban- ~I~..c:. ros, sobre todo porque ha implicado cohesión entre ellos e-a el frente de negocia.ción con los deudores. así como la subordina- é -. ción de las acciones y los intereses de los ba.TlcoS más pequeños t - a los de aquéllos. Aquí surge una diferencia interesante conl la situación de los años treinta, cuando los acreedores, en par- ~ . ticular los de los Estados Unidos. tenían una capacidad muchot . menor que en los años ochenta para organizarse a fin de re:. g:;. presentar sus· intereses colectivamente; otra diferencia impor- f .:~~;. tante es que -ligadas a la naturaleza del financiamiento otor- ~.;;~ garlo por la vía de los bonos- las negociaciones y la organizaciónl......TT.:..l... de los acreedores Ocurrieron en los años treinta sólo después ~ ,.:_\:-( de la deck;u;ión de la mora, lo que tenia implicaciones l...npor- i _c¡:.~1:.•..! !antes :P!ra las posiciones de negociación relativas de deudores . ~... ;;;7 y acreeaores.3 . 1 :·7i;!f Hay varios indicios de que la unidad de los bancos en los ~ -~~ comites-dé asesoramiento fue menos sólida en 1987 que eneiI /=f::;: pasado. Por ejemplo, las tensiones entre los bancos grand.es.y ~...:::-;;_·_los pequeños, .así como entre los bancos de diferentes naClona- ,.¡. ~~ .... ::. ...tc(~,:2~,t:. Véase :El. Eicnengn;.-eD y 1¿. Portt.S, Debt - aná De;faul! in the 19J!:J:s: ~. ~.~i¿.~Ca:.zse=iindConsequences, CEPR D1scussion Paper, núm. 75, Lo;:).dres, 1985.l: ·.:f . ~:.. 5,71.3,.=?,1.6 Rl::=-=-o:4~~·· -O~l 7.3 03 .3.5. 4.6i~~~~~,~~2.!:~-: 122: lÓ.1~~:tti: ~. 273 305 121 2.0 22 1.7 .-~.- ·--Priiner(¡·:.c 1980 1981 1982 1983-1984 1985 mitad de . 1986 S. GRIFFITH-JONES -~.:~. Africa América Latina Asia y Medio Oriente 9.7 7.4 5.9 Total de los P.MD fuera de la OPEP 39.0 39.9 19.8 12 los países industriales) creó hasta cierto punto un mercado, presionando a todos los bancos acreedores para que prestaran cuando quizá no deseaban hacerlo. El Banco de Pagos Interna- cionales (BPI) habla en sus informes anuales de un mercado dividido, sin préstamos espontáneos para la América Latina des- de fines de 1982. Me. gustaría ir más lejos Y::ide5~g~~::2:.:. mercado no espontáneo no es en realidad ningÚ~:(t;~~ii~~;;;:!.:=-C;, el sentido tradicionalmente adoptado por la teª y que de hecho dejó de existir en gran medida;= 1982, un. mercado propiamente dicho de présta: nales privados para la América Latina. ~ Debe subrayarse que los préstamos involun pedían una .baja mayor de los nuevos présta probablemente se tornarían incluso negativos) bría ocurrido si los mercados hubieran operadQg;~l:ltaí:fe~Ó] mente desde 1982. Como puede observarse en el~tlaar~liHOs-i nuevos préstamos netos para la .4mérica Latinafd~Ima:r-ó:n1:-~lg;;:: nificativamente (de 3D 500 millones. de dólares eni~a¿3ÓÜ(J~ millones en 1985, e L.lduso fueron negativos duranteJ~era mitad de 1986), a pesar de la introducción de lósc.~préstam{)sc involuntarios. Es digno de subrayar el hecho de quei~porejem- plo, los 5 700 millones de dólares de nuevos J?l:é.§.taio.os.:..netos~ hechos a la América Latina en 1984 fu.eron sigr..1fCg.tiVti.m.ente menOres que los 10500 millones de dólares de cfonatfs::iilievós- obtenidos por estos paises de los bancos dentrCld~:1ospa9....ue- tes patrocinados por el FMI, lo que implica que:hubo ·impor- tantes reducciones compensatorias de otros créditOs-bancarios. FU~TE: llPI, 1986 Annual Repon, :p. 95. La cobertura dEl la-información ha aumentado ligeramente para 1984. Para 1986 (primera mitad);:Bff¡,:-:Flze-nuz- tu.rity distributicm of intemari.ana1 óank lending, jirs.! haljlQ86C:-ilie;iemhTe de 1986; las cifras excluyen efectos de valuación. . ~._ ~:.::..~--=.=- ( rt.~ , ....~~,I~iJ~! i¡;~ gj~~~¿4~1: JI 1- ,;)INTRODUCCIóN .:.:.. ,.s~1{t~cer oue los acreedores se resistan a hace.r::concesiones.EI re- ;;.~,:,t::irconocimjentode ,,sta resistencia puede hacer que algll.tlOS dcu- f:·C dores paguen, Y el resultado será un conjunto autosostenido de f2: !~·L creencias, Esta explicación debería proporcionar un incentivo ~:. .::,_:pa..a las posiciones colectivas de los deudores, ya que loS acree- r:1 ..-~/~: dores que deseen disciplinar a un deudoIO,para que sirva de . ~;_,:~~cZ: ejemplo a otros podrían verse imposibilitadQS~para hacerccreí- ~;:;::~t;ble la amenaza de disciplinar a varios a la;;.yez: _,_c. ~?_~~-:~~::;·e) Un aspecto decisivo de las actitudesmiciales de los~ ~,~,,: ,~L dores (sobre todo hasta mediados de 198sckfue su aceRtaclQn ~;:,:_--, general_de las....solucions;s cooperativas...n,égóCiáuas multilateLal- ~;~ .,:.- I;!:Lepte_ cinLIQS b~c;Qs sus._gQb_~Wo_~,ylas~illlstitucionesfinan­ ~.Lj,}I.-~Il:S in~r:P::3E~??~e.? La ._ºpci?~ de la aCClon umlaterg~l:~u~ ~.. :e; ,,:; . conduce a la mora o la extenslon de la m~ratona) .J19_Jl-ª. SIdo ~., _ofi~i.;ihrren.t~_?C!opJ:(i~por ningún deudor ~pOrtante desde 1982. ~ [Sin embargo va...ios de lOs deudores pnncipales han declaracro ; unilateralmente moratonas temvorales; dos~::deudoresde::tama;; ~ ño mediano, el Perú y Nigeria, limitaron unilateralmen.te i-tl 1985 ic los pagos áel servicio de la deuda, lo que en el caso peruano ~, implicó pagos muy pequeños del sen/ieío de la deuda a los ban-f ces; en febrero de 1987 el gobierno brasileñ(t declaró una mora- :;~,!7é~ tona del pago de intereses durante ciecto...periodo que no se f.... - definió claramente a la sazón, y muchos~cdeudores, pequeños, [ com9 Bolivia y varios países africanos, hantenido moratorias ~c •. o atrasos prolongados (véase el capítulo de, Green).} ;:;:., ,.~~,: El enfoque de los grandes deudores eIeel periodo 1982-19861 ..;:¿;~: había implicado básicamente una peticiónpara que sus acree- W=;~\ dcres restructuraran su deuda y otorgaran,nu,evos préstamos, E ~~~. más bien que una iniciativa wzilateral, ya fUera sobre una falta [.;;~-,.~:cdepago absoluta de la deuda, una falta temporal (moratoria) olf -, :: un límite en el pago del servicio de la deuda. Aunque la ame- ¡;f,.;._: naza de mora potencial y su nocivo efectQ_en el sistemaban-t ,~.;:-=..cario internacional han estado latentes en el trasfundo de las ?-- ,) •. negociaciones, no ha.1 ocurrido moras efectivas. Esta situación ~.,. ,:,;~:,.:; contr-...sta con la de los años treinta, cuando las negociaciones ¡:,-:-•• =j.:seguían a la mora total. En los años treinta las instituciones f~?f!ñnancieras no estaban dispuestas a otorgar:Ime\05préstamos ~ .. :~:j,alestallar las crisis de la deuda, ya queesbhan en juego los F -ot:activosde- sus clientes más bien que sus piOp-iosactÍYos; las ~. ;~~i1~Jnstituciones financieras internacionales D.íb1..i.cas JI 1la..Coo;per.a-~ ?~::t·CiónenL.-e ellas éran-inexistentes o mucho:rnás ;d€J::¡§;les-.en .k7s , ~,:::,.:~:if,,;:-.;años treinta que en los ochenta. Por tanro~los.me~para . fY;i:· ..~~,:,:evitar la.mora er-an mucho más débiles e_~~~ :a~.,!;r~i:FJ:ta.n ,. ~·:;•.i:~ff:¡{; :?-n lOs añºS....QShenta~ participación de las~9P~ ~_;:,;~.(:;bancos privados dews países.lgd11.:S.m~en el prlema :.de ~ :Jit5:;1a a~~:,a~;i como. el des~~~.Q..-dr_irnport~n~~tt-wCID--s..,,~:!:r.-_-~.~. -·n .,, ,. ~l . ~a.-~ t,. - .on....~·,,· , ,,.-,.;:: .0,: •• finm¿.Cle~utr.:xnac.tQ:naes..m!-bdca_, ,.xL err,kdam,-~t~compere.~ ~.f)\. ~_.. -~.----- i 11. ,--- 1 .... -~ .;~:,~;~.:.en e.l. manejo d.e las crisis de la deuda, han contnoUlClo::a :e\(1- i:~;-Y0\ S. GRIFFITH·JONES ~ T. c. ScheUiug. rh¡;; $inzu;gy 01 Conflict, Oxiord Uciversit,i ?=, 1963, capítulo 2. 14 lidades, se hicieron pe.rtic:.l1armente claras en relación con la negociación mexicana de 1986·1987. Además, ciertas fuentes ban- carias informan que el líder del comité para el Perú (el Citi· barrk) efectivamente favorece la disolución del comité. d) La intima cohesión entre los bancos acreedores -y sus estrechas relaciones con elFMI y otras instituciones financieras internacionales- ha contrastado marcada.11entc con la manera en que ~os c1::~ª-O.E~~.3.~~.-_:lc:.e::etado,..9J1ª-n.sido obliga4os, a X~,;:. tizar, ne!!OCíaClOnes en cada caso individual. Desde 1982 los go- b1emos-~¿re lospa.lses·-lñ:auStnales- y erF:\1:ihan exaltado las virtudes y los éxitos del enfoque caso por caso, y han recha- zad9 los plane~_g~bales para er-rñáñejOael probler:ñi(fe la deuda. Au..Tlque desde principios de 1984 los representantes del más alto nivel de los gobiernos lati,,1oa.in~ricanos deudores han dis- cutido conjuntamente el problema de la deuda en Ul1.a serie de reuniones (véase el capítulo de Diana Tussie), no han roto el modelo de las negociaciones financieras efectivas, en el que los acreedores negocian en bloGue mientras que los deudores lo hacen individualmente. ~ - Esta estmctura de la negociación otorga a los acreedores una ventaja en dos frentes distintos. Su postura colectiva y estrecha- meme coordinada se enfrenta a cada país por separado, de modo que los países están renunciando a las ganancias poten- ciales de una Dostura colectiva de ne!:!ociac1tSn común. Es menos obvio que esté proccdimiento otorga -a los acreedores la ventaja conocida en la teoría de la negociación como la de negociacio- nes intersectadas. Como señala Schelling; la ventaja está del lado de la parte que puede determinar con precisión un conjun· to de otras negociaciones en las que su, propia posición se per- judicada si hiciera una concesión en ésta, Los comités de ase- soramiento han usado con éxito el argumento del precedente como una táctica de negociación, a fin de evitar concesiones, por las que ha.TJ. venido luchando los deudores individuales ale- gando que si se otorgaran a ese deudor particular -algo viable- los acreedores se verían obligados a otorgarlas a otros deudores en negociaciones simultá11eas o futuras. Por ejemplo, M. Casti- llo, ex gobernador del Banco Central de Costa Rica, ha repor- tado que 10sJ:¡ancos acreedores adoptaron una-postura más rí- gida ante su gobierno después de la generalización de las crisis de la deuda, debido obviamente al temor del precedente (véase también el capítulo de E. Rodríguez). Krugman, op. cit., hace una observación similar al evaluar los· efectos potenciaies de la mora individual o colectiva; sostiene que si los ,acreedores creen que la lenidad hacia un deudor genera..rá demandas de otros deudores, el costo adicional puede lrf 1I¡¡¡l!-~:,.~,:,,II-;~; . ~:J..f·._A.,.~ , ,~-,,,-.- ..,, i .;{~~-I~~_~~ P!F15fl·)f·;[T;!ft~~1~l~$i~r--- - - .--: -~: ~~í?®!W~.. R7J!5r ,~, ~ IV ~·t ~¡ ~~ ~i \1 rif ~1 tI lM, lj! ti;¡ t~:¡ ~t-~! ¡~:j g¡ Jr-1! ~;¡ ;~, ·=i ~¡ ~I .. ~~ ;~:; ~~; ¡~ ~: ~ ~; ~~ ~ le.~. ~~, ~~~~~ r.t· ~.~~~i~ ¡ji!:I~~,;¡, l.!¡ :, tar la mora d.esempeñando un papel positivo en la conservación de la estabÚlBad del sistema financiero internacional. El vigor y la influencia de estas instituciones y la resistencia de los deudores a realizar acciones unilaterales parecen haber consti- tui~o un f~ct?r imp?rtant.e para h~cer qu~ la~ soluciones ne- gocIadas ae las ~nSlS de la dcwb nayan SIdo u3.sta ahora solu- ciones cuyos costos fueron soportados principalmerue por Zas- economías de los deudores. t) La conservación del sistema fina11ciero internacional en su fonna. :,cfual~r.._el~ro.~~c:l1~J_~to --:ácºQt.?ªQª~~J-.~ñeJ~e las CnSl.S de....laaeuaa_han temdo altos costos no SÓLO vara los _._... -. .•.......•. _._ _•...__.._._---~--.--- paises deudores sino tamb~4~_.pa;:,!:_ los actores r..o } tr.Llp..aems deLfiJ~~¡crO.d¿sarroj,{adQ•. La dec1inaaón·aer~creciiní~-i1o-ro-del próducto e~ las· econorr;-ias .1atinoameric~nas~.aunada a la ,gran transferencIa neta negatIva ae recursos fll.l:J.ncleros del contlnen... te... tiene un costo importante para los exportadores de bienes hacia ese continente. ~areceria que ~O? inten~ses de ~~entes .ta- les como los exportadores a la Amenca Latma y Arnca y lOS inversionistas extranjeros en estas áreas¡ no se han considerado suficientemente en el manejo de las cri~is de la deuda.. Según d.lculos de la LlCTAD (publicados en el Trade a:nd De- velo?nelZt ....R..epOTt de 1985), a result.2s de la contracción de las exportaciones de las economías de mercado industriales hacia los países en desarrollo (relacionada con la expansión de las crisis de lá deuda): entre 1982 y 1984 hubo una pérdida acumu.- lada de empleos en los paises industria1cs cercana a los ocho millones de hombres/mujeres-años; sicté millones de hombres. años se I1erdieron en Europa y cerca dc un millón de hom.. bres-años en los Estados Unidos y el Conadá. En términos más generales puede sostenerse que !:E...s intere- ses~ las il],$litu.r.;iQnessJQs....crite-,.ios. firumcielOS han sitiO extre. ra;üla;;rente dominantes en eriaane7o-aefásCiísff--aela-ae-il_gLosacton~s E2~·~)~al~~lElpl_~cagQ§-·cn~!~.!._.~.ª~~§cio~es}lan S.!9SL!ps representantes. de les. grandes bancos privados y.16S bal1cos...centr.Jes-a:e;:os·pafsesindustn::nes~·del··F:r.rry~et-zwr,=y lOs representa..,tes de losmLliSter:ios-dcfjhll1:ZaSJtcr!osb~··~ c:=:n:rra.¡§ul~J..o~J2ª~~~2....ª_e_udo~§~-?n~eñerarliª-~---::est-ª~o.:aus~ de la~~~g,Qf~e:,c::~:;m,~?_JQspg:;:~tc;-S_P-47Vi9-.I?~,:1:~.~,?..~~.E.al~~~2_I,lg.1,¿,~tnd~ que se oeneficJan del crecm:uento de los paIses menos desarro- llados (PMD} -por ejemplo exporta..1oo a los PMD- y las institu- cio~...jwernaciona1es DúblicaLgye se OCUDan del desarrollo (por ejemplg. enanco Mundial y la .u~1cg); los representantes de los PMD no han-lñCIUido tampoco las instituciones. privad.:?, o públicas hUplicadas en los sectores productivos de la ~conomfa. La perspectiva adoptada (o impuesta) por los acreedores ha d ,..;¡ 1· t;:: • ~SI 0_ ue m?y corto p.azo: 7 c.as~ ex.cm~¡vamen.e. ,-~n::U1c~e~a. .tm_ P:-E:ticn.1ar. Jf~ te.stru.ctUr2.C~O:?_ rte ..~.a ,ae{U1,a S~ re2Jl? A~.lC1.aJ:-Tent~~~~_u~fo~e-ae·rneñéfa- cºiJ~:iirl~3-PQ:tafio::~figa~ ~-Jiio:.~ t-~lINTRODUCCIóN ~,.::: ~ . ., • b rt ..as qY_~-Sla1117aclon,__ao~-o.~y.LS.Q-..t?~E.~:ql¡e 11aCla...11 gran capié en la trallSrOm1ación rápida de l~ cuenta de la D;.1]{u¡z ...... comercial en grandes superávit ~colnerci3.1es. (en el C:1S0 de la Ainé...rica Latina) o. a la red.ucción rápida de los dcflcit COlue:·- dales (en el caso de África)_ .as-negociaciones, anuales -con las complicaciones_ lnheren- i~ han implicado de hecho casi un rroc~${F--de negeciaclón continua. Desde el punto de vista de los gobiernos de los paÍsés eJitdesarrollo, el enfoque de las negociaciones.crecurrentes, lm- .estos por las necesidades del manejo...de:lascrisis de la uda r han distraído tiempo y energía delas]2r.wct.!paciones :,lie mds largo plazo de los gobiemos de los p-atsesen aesarrcllo: ~ ·.,?(f:A¡ii$del crecimiento y el desarrollo. ... -.~;.·~.. ::t,~::~~~~.~~·~:c .., 1 : -,..; r1pl .; t1!-1 1:.... -_..~~-~ .cir: L~r.:¡~~:,,::d:, La aommaClul1 _~ .as ¡ns .. el.ClOnes y lOS CI!Lc;J.lOS 1•• La....h_.~.OS . .~.·,,{:~;~··en: el manejo de las crisis de la dcuda y elc crcc1rrJiento como- I~2funómenos puramente temporales. La implicación era que si ~·Ios países en desarrollo ajustaban rápidamente sus economías, ~ :; las crisis tanto de deuda como de crecimiento nodrian abar... ~~T. _ _-. .. • ...~~::-:-:: _:c darse pronto, 51.17. ninguna nccesld.::.d de generar gl-;)ndcs com~ 1[~-~~~:-bios estructurales ya -sea i) en las polític.as dc desarrollo de g . i los paises. (excepto las invocadas tradicionalmente por institu- + ~k~:~~n~.;~J~íones como el Fr~rI); ii) en r-:l sistema fiIlancfero internacivnat ~:.. ., ~::.~::-O: iii) en el marco de las rCJ.lcgociaciones -dela deuda. 11 .... ,.,. ro, .. _,.,. .. _ . J . -:¡.,. ~~_ ., :..,__ .~o¡Jre todo entre llJBL. v J. 98.:; surglo una veraac.cra ug--Llerra de ~: :-:pronósticosu J los que des~Inpeñaban cl~ramente un iü1portante ;#.: papel en el proceso de negocit¡ción acerca de cÓglO debáia:::l !?¿~:::::~o~ restructurarse 12.5 deudas o de cuánto deberían aiustarse las . ~- ,-.::,;;:;~ ,~.,~ F 1 R ... .... •~.:,~.;g3:economlas Gcudoras. LOS optlmlstas proyectos ehlbo::-ados l.1r- ~. :;:~ cia1mente por instituciones tales como d FMI Y los cstudi()s de ,~::::·Cline de 1983 a 1984, por ejen;iÍo, contribuyeron a la aceptación §:._~ ~~~,~,.de las crisis como fenóm.enos cOVl.1!ltu:rales aue habrían de re- !:~~~,;.;solverse con ajustes de corto plázo (inclusokpor los gobiernos ~:·~~1·~:~.:deudores).. I..as proyecciones mucho menos optimistas \} más f;··~shTIistas,elaboradas en respuesta a las más optLrnistas:~ con- ~.;~tribllyeron a que Jos gobiernos deudores cuestionaran erecien- ~J.e~,:,¿,~~temente el enfoque apoyado por el FMI y los bancos privados.~;:;;~,Además, alrededor de mediados de 1985 se hizo evidente que, [~~,.~fi:~;.r;~.~8:iquieraque fuese la evolución de 1as variables económicas ~iR~7-f,~~,internadonales, el peso de la deuda seguirí.an actu::mdo~ ii~:,:;~.unac gran restricción del desarrollo de las naciones de:.lI3S, te· .~,c ~.:tro-:.que frenaba el crecimiento económico mrmdiaL - ~~-·--:.:,,:~~~~~;.Una última observación parece pertinente. En nna~ ~:(:i1~¡f~.~Í5 Enroques más pesimistas ~parecieron. por eje:rnp:io, en el LÚorm-e :de ~:- ·:T!.a, Secreta..ia de la Mancomunl,bd de 194. TJ1e Deol Crisis al1d [he Wor,til ~¡;:~: .}lcon01?!), en UNCTAD, lrade and Devclopment Repares. y en artículos tales ~,~. , . ~mo R. Ffrench·Davis y S. Malina. Proposals for b:lDk lending to tOCS ~;~. ~::;,:,:i¡;,:m the remainder of the decadcP~ lournal af Developrnent Plantling: nÚIl1. ]ó: ~.~;~:;;;i~:;:;;¡b,¡;;,,~;e,;;;,7.bª,3¡¡:ti~~¡;~~~;. r,,¡dio=! S. GRIFfITH·JONES16 ~:; .: • 19 15.8 -18.3 . -305 -23.7 -30.2 -232 Transte- re:-r.c:a ne- ta/expoT- t:rciones (5)=(3)1. (4) -i~:~E,;::~~jé - ....132 ,,~.:J:02.4c;:- -Zl.O.,Ili:4.1: -32.9 -109.0 -22.1 952 Transfe-- Exporta. renda ~ cidt!:es-de l.eta delJiiniS-y-~ .. Tecur:¡os-,::..!~j¡U;:-::!; (3)=Il)cé)~·,o,T4JCc,,· - (2jc:::,,~c-;;.,_:..-c: .. - ~ ,;¡J.¡) 30.7 INTRODUCClóN- ..~= r.A..ménca Latina: Entrada neta-decauital ~:tr~!lsferencianeta de recursos - - 3;_~.~.~.::·~,::::,~_ (MíWFe-e~millones de dólares y porcentajes) ~~:.mf.t~::~~7.-::- ,--. --;. = - -¡--, •.•.. -- s. GRIFFIT:-i-JONES-18 1. Evaluación del manejo y del ajuste de las crisis de la deuda, 1982-1986 mundial que e.::perimenta fluctuaciones mt.ty grandes en varia. bIes internacionales estL-atégicas y gran incerJdumbre acerca de su evolución rt!tura, el dÚlgnóstico de la naturaleza del proble. blema de la deuda y el plcmteo de soluCiones óptimas (o apro- piadas) está. ligado a los pron.ósticos de un futuro muy incierto, relacionado con las acciones de los agentes implicados directa- mente en el problema pero tarilbién con las tendencias de la economía mundial en la que algunos de estos agentes influyen en medida variable, pero que no pueden determinar o siquiera nronosticar• A Esto implica la necesidad de buscar soluciones que no sólo, acomoden los intereses en conflicto de los diversos agentes com~ prometidos sino que ta.rnbién ...,....dada la incerJdumbre acerca del futtrro- lo hagan de manera satisfactoria con proyectos distintos. Esto implicaría la adecuación de la búsqueda futura de soluciones para el establecimiento de· cláusulas de contin- gencia y mecanismos compensatorios por una parte, y princi. pios generales por la otra (tales como la necesidad de trans- ferencias positivas o el crecimiento mínimo), más bien que las metas precisas de actuación numérica que han cifacterizado el mac.lejo de las crisis de la deuda y la vigilancia del ajuste en los últimos años. El aCtlerdo entre Ivíéxico y el FMI (en 1986) parece apuntar hacia el inicio de la aceptación de estos principios. Una evaluación d:::l manejo de las crisis de la deuda en la América Latina, tal como se practicó entre 1982 y 1986, debe subrayar que, a pesar de los arreglos de restructuración de la deuda y de nuevos paquetes de préstamos involu.1tarios, la región en su conjunto l-.izo una muy significativa transferencia neta negativa de recursos financieros a los países industriali- zados y en panicUlar a los Estados Unidos. Esta transferen- da ha promediado cerca de 25 mil millones de dólares anuales entre 1982 y 1986, Y ha sido equivalente a cerca de 25% de las exportaciones totales de bienes y servicios de la región. Las transferencias netas negat.ivas de la América Latina en la escala indicada tuvieron dos tipos de erectos. Atmadas al gran deterioro de los términos de intercambio contribl.tyeron a la declinación OCUL-nda en el producto de la región, lo que implicó que el PIB per capita fuera en 1985 en promedio casi 10% me- nor que en 1980. Además, ni siquiera los pronosticadores más op- tL.-nistas esperan que el PIE per capita de 1980 .se recupere antes de 1990, mientras que la CEPAL y otros observadores hablan de un decenio perdido pa.r-a la América Latina. Asi pues,~_ 1JUlnejo de las cr.sis de la deuda ha servido para. las necesidades --, . ----_., .. . _. Hp ¡¡ ilJI!JI. !l\jb~_ :¡ ¡j :lJ .¡¡ .1¡i: ,1 I!j!! li H f1 PJI !l::1:q f ~ l~~ ~il:· -11:J;.. .:¡ ¡ ,-:t i {::I li H0-); ;~-}¡ ::··~1 ! :=~i 1- . . ~ : n ~ ¡- ,J ,.p -¡¡. l. .~~ -,=·-1/t~~~.-::;; .. ,;ft.-: INTRODUCCIóN.. :cJi:la. restructilitd6n Y el ajuste de la deud~~~brétM6:$~:·;:: rente el peñodode mediados de 1982 a 19851e.t~nri-excl~iva~­ mente, mucho más de acuerdo con los intereses:Y..:]os- óbjetivos, de los acreedores que con los de los deudoresT;-P.aia fines ana~ . líticos, esta cueStión puede dividirse en tres interrogantes par- .;:;72 ciales: i) ¿por qué los tipos de tratos realizados.en,1982 -como _...~una respu~sta¡melar : lascnslS~dá-,~~~f.:~ . garlos .:n.~~~4~19§_J.!l:!~!:~~-~~g~ !OS acr~~~éf!Üt];¿por,qp:e-. .ey-eñf;.g:ue de la r~t~c~uraclOn deTa. ~deu_cra~~.l:~~~Juste~?,~o..;.c_~o.~gmalm_~.Ilteaur~!~._!?s_~~_~~~I1@1;~4!P~ l :¿PQr que a mecITadQ.Lde,.}9K),_cua.1UO surglo~@~~;ampnQ_ ,:-en el sentido de que el manejo de las cris~a::;deuda.era~;_._poco satisfactorlo tal como se había practicaª~~t.?n:_es;,,­ ::..:::\: pa..ra. todas las partes implicadas pero en p~~.;;a=lOs:;:;paí~=:::-·c·..- :cc:.. ses deudores, no se im~tQ.._en....for:rna miltj~f.ll·-Uii-:-nuevo-.---:-?,~~edirnlentQ.J?9.J:ala,splución. dcl,pro.ble~?-;~~~: . -:.:-~7=;: ,. Aquí surgen dos asuntos relacionados. ¿por~~;:nosé:,jhffO+.:~-== dujeron en las soluciones adoptadas más eléfiiffiitos de sU::Tffr- positiva?, ¿por qué se han mostrado los gobiernos deudores tan pacientes durante un periodo tan prolongado de grandes trans- ferencias netas negativas sin ejecutar acciones unilaterales antes y en UIla forma -más generalizada? ~--~-- _ b) El segundo interrogante es: ¿cómo se e!2licim~lasdifer@,­ cias_~n.tr~..lPs ar:L.eg¡os.. q?aj¡¡ste....deJ:i_d~Y~ lOOfa@spor paísesÍEdivi~s? ~n realidad, ,cexis~ían grandes-~ªclasentre los a..-reglos obtemdos por paIses dlferentes? --~.::,:_... . e) El tercer interrogante se relaciona con~-lit;±:iODna de la \a- nadón anual de los nuevos arreglos de restritili1ración- de-la ..deuda -y de dil1er.o nuevo durante el periodoestUdiado para:todos-~r.}~ países. ¿~~ntop.~bo...3El nlOdero~d(f~~~!uCión ro-;~:¿.c-: D:!UIl,t=n~~p.~~q.J2S2-1986, ll-npücando una~m.~jJra deCleflfaS-:::::.;:~_condid.ones marginales favorables (por ejernploiJa:...reducción a -~~:-~)a eliminación del honorario de rest..l1ctm:acióñ?y1:la;reducción.=·~i=-de los márgenes), acompañadadeunareducci9%-d.elio..nivel de·\:f.=:los créditos·· nu¡;:vos que fluyen. de. los banco~pri.\--ad{)s?::tHa$:...,c. ;.=-.-..~.:...•..qué p.un.to:h:-ff.·l;~];ªdo.upa mejora=-cUalitatiVa¿los .. arr~los:.-.:, __.o~;i,; 1Qgmdos.. rouítG almente (eñ-pártféiiliü..eLarreglo: mexicano}-::::.c.. :::~_..;.y 3 Plant~ el~ii~~~~~~,i~;o;~;~~ ~:n=:;::-ear.=Jidas°coro~aLSi~~~~r§c, ;ramente ·interre1adonados· pero ...queDueaen;;:sep.ararse~en:;téIII!l,:,~sr;; ;.n05~ti~;o~:.;la~ociaci~~~ºJ?.!Fen!:,dis~:es::; .... }ee~:AU?~~t=:~~~~ ••~~I):tG¡U~;~~~d~2riAi·:7 ·::;t,L::ic~~:~;t. . :: ; , . ::~~ ;-~,,~:;,~)::;~-::~ ,;:,:;.. ,. , .. ,- S. GRIFFITH-JONES2ü 1. Las cuestiories· decisivas . La descripcióli anterior de la forma en que se han manejado las crisis de la deuda parece plantear va.ios interrogantes fun- damentales_ _. . a.) El p;;imer interrogante -y quizá el interrogante má.c; funda- mental- es: ¿por· qué se aceptaron y ejecutaron los arreglos JI. ELE..1I.mNTOS· PARA ENTE!\.DER EL MANEJO DE LA CRISIS·DE L~ OEUDA deuda, tales como las cantidades de la deuda restruct-u.rada como proporción de diversas variables económicas. Los a..rreglos súce- sivos de restr.lcturación se evaluaron incluso por los gobiernos deudores sobre una base comparativa (en relación con los arre- . glos logrados por el país en años anteriores o con arreglos si- milares logrados por otros países durante el mismo año), ha· ciendo hincapié en avances tales como las reducciones de los márgenes,· los honora..rios de refinanciamiento; etcétera, que sien- do importantes tienen apenas un efecto marginal en el valor de las transferencias netas negativas presentes y futuras; esto implicaba claramente la aceptación de los parámetros básicos deela solución del ajuste de restructuración de la deuda, ne- gociando sólo detalles en el margen. El problema de las gran- des transferencias netas negativas y su evitación no parece haber fonnado parte de los temas negociados explícitamente antes de 1984, y empezó a surgir sólo en 1985. En 1982 no se había puesto en claro que los arreglos en paquete aceptados implicarían Lransferencias negativas netas que serían tan grandes y particu~ lannente tan generalizadas, dadas las expectativas de que las ta- sas de interés bajarían rápidamente y; sobre todo, de que los préstamos voluntarios se reanudarían después de que los paises se ajustaran y se hicieran dignos de crédito. Además, en los círculos ortodoxos se consideraba i..1aceptable sumar renglones de ·la cuenta de capital (los flujos netos de capital) con renglo- nes de la cuenta corriente (principalmente los pagos de intere- ses) para determinar las transferencias netas, un concepto que sólo recientemente han aceptado como válido los organismos financieros internacionales_. La preocupación por la cuestión de las transferencias netas negativas y la aceptación de la importancia decisiva de este concepto se han generalizado. Por ejemplo el Banco Mundial, en su análisis publicado en sus World Debt Tabies de 1986 y 1987, asigna gran importancia a esta variable y a su .efecto; de igual modo el World Economie Outlook del FMI de abril de 1987 señala las transferencias de recursos de los países en desarrollo como una fuente importante del .retardo de su desarrollo. ~ r. ro~ ---- ;:-----........,..,.....~. :;.-. --::::7:::~; P1 -1 Co J.. M oP; Po elp;+A1l ;,.- t El indicador usado- es -:-~c::¿,-~~~: -INTRODUCCIÓN el cambio en eú~i~~~eto de los flujos de antes mendonado:.::·C·7 :. En los estudios.:i:le;la CEPAL se ha elaboradonn útilindicado-r.~bompuestoparare~jarel cambio en las condicic}11,gs·c finanCie:.· ras de la deuda ne.PlléS de la restrv..cturación,donde::-s.:?se-refie.;- Tea las comision~olos honorarios de restructuracióri.~Pes el -- periodo total de la--amortización Y M es el Uilla~g~ti-g~6bre:laÚ:: moR. Los,val0res-cse:--calculan comparando la sitU:aci6~=~teñorf a los arreglos (l}-y:-anterior a ellos (O) y Pº:rtcl?c~@~:=por-lós= . l,ralores del crédiffi:..ifuplicado. ::=~~~~;?;::;~=~~~_::::::c Un problema de este indicador es que acepta una sustitu- ción entre vencimientos más largos y costos más)il~os. b) Medidas de ajüSte cOmunes. Quizá sea más:-c0mpleja aún -,-.._.. la búsqueda de medidas de ajuste comtmes y. comparables que ,c.se requieren como condición de los arreglos de res!---ruet1.1-.ración ,:, con dinero nuevo.=:-::::~·-=¡:~, Un primer indicador cualitativo distingue entre~10~~p;l:!ses-que :-:~,:~tUvieron que finnar un acuerdo de tramo superior del crédito2:.con el FMI como condición del (de los) paquete (s)~de restruc- ;!::¡,:turación Y dinero nuevo, y los países que no tuvieron que fir- :~~..~ marIo. Dentro del primer gTtlpO de países podrían: distinguirse .-S los que han firmado una Facilidad de Fondo ft..mpliado (FFA) :: ..2.?:,ylos que han operado con acuerdos contingentesJsttind~by)re- ..: petidos, ya que hay indicios de que la FFA ha sidOrelativamente .. ::¿. más· eficaz que el acuerdo de contingencia para la protección .. ~-:::;;del crecimiento.7 -:=-I~~:::.-~Siguiendo a Williamson,s el indicador fundamental companr- ::.S~~ ·el desemPeño---económico del país aceptado en~._eLcontexto ,;:::t;,;;.;,de1 programa del FMI con lo que habrf.a OCJITidoSin..Ja parti- t.;:,r~,cipación del Pondo, (Un buen indicador de esto últimopodria =?~~tserel de las metas de! programa macroeroÍlómico del gobierno :(;;~~;;faUnidode las. negociaciones o antes de ellas.) Existe aquf ,una ;~i~~ó1.I:elación,clara con :el indicador anterior: de las ganancias obte- ~, .,.. .,---,..... _, _, _ . _00.__ _ .. ,,:f,~~:; r. ~ck (com~.), Tñe Qucst for D;or.o.rnic Sra1n:1~tion: the: 1M? .. Cl1.áthe Third. World,:Heinemann. 1984. .~~a.J. Williamson,On Judging me SUCC€Ss oc IMF Policy Advice, J. -Iiamson (comp.); lMF CondLtionality, Instituto de ;EconomíaInternacio- ;Washiligtou. D. ~19S3. S. GRIFFITfI-JONES - ,,,~ :,~~ __ o f.L~;h6:se hubiera realizado y lo que se com:mo como parte del:arreglo efectivo~ :.: a) Medidas comunes para los arreglos de rE!strueturación de la f-det.da.Elindicador másimp~~~~ ;;00 alTegIo· de restructuraCiOri ae la deuda en la situación de r~icambh:rqttéhayá lm15lícaao, {enrelación !;~n EL si~ciOñ áillé~ra!¡n::esTr~ctu;acrón} ~€,~l¡j;llSf~~ ~Cla neta ae reCJrSos financIeros de! ros ara e~, ano en ue se ~.,:,~celebró el a...rreglo y para lOS años §~glli~~ 19amos para os ;~~entes cuatro anos) debi~_~~gteª~g:_Q.:giado§. Para establ~· :f; cer una base comparativientre los países estudiados tendrá que ~~~.compararse el valor de este cambio en el (los) año (5) corres- ~~pondiente (s) con indicadores que reflejen el tamaño de la c.~ economía, tales como el nivel de las exportaciones e importa- ciones del país, su déficit de cuenta comente, su PIB y su nivel de inversión interna bruta. (El tipo de cambio usado en la con· versión sería el promedio del año correspondiente.) Otro indi- cador L.-nportante de la bondad del arreglo, así como del poten· cial de negociación posterior del país, es si después del arreglo de restr1cturación la transferencia neta de recursos financieros es negativa, y de ser así, a qué escala, normalizada de nuevo como proporción de las exportaciones e importaciones del país, su défiCit de Cuenta comente, su PIB y su nivel de inversión inter· na. La ventaja de este indicador es que toma en cuenta no s610 los cambios ocurridos en los flujos del servicio de la deuda sido ta.Ilbién los nuevos flujos crediticios obtenidos. Un segundo indicador -de d.Iculo más complejo y más im- portante para el medilli1o y el largo piazos- es la medida en que un arreglo particular afecta el ca..1lbio del valor presente neto de la deuda; esto puede calcularse como el cambio en la cuenta corriente de pagos de intereses y amortizaciones (an· tes y después de la restructuración). Al igual que en el caso del indicador anterior es necesario normalizar el cambio en el valor presente neto de la deuda (WND) comparándolo con el tao ma.1o del VPND antes de la restructlrración. Este indicador tiene el problema de requerir un pronóstico de largo plazo para las tasas de interés. Un tercer L.1dicador para la evaluación de los a.rreglos de restructuraCÍón de la deuda e se refiere a la evolución de los aspectos financieros destacados en las negociaciones y a su eva- luación en el periodo 1982-1986. Aunque tal indicador ~ posi- blemente de cálCulo más fácil. su importancia -aunque cla- ra- es secundarla por comparación con variables tales como t CIZPA4 Cuade.iuo 47, La. e;cmomia de A7l1-érica Lalina en 1952. Evoluóón; general, política cambiarla ,.. reneg~..aci6n de la. deudaextema Santiago de Chile, 1984. y para datos recientes R. Devlin. La deuda e.rternavs. el desarroHo económico:-América Latina en la enc..-ucijada, Rev..sta de la e • CEPAL, núm. n. diciembre de 1985. ~.:. . t. !,;!.:::- r;:.-: P. -. , .... ~: nITRODUCCIóN .0 . el arreglo ·gegodado en 1982 por los ~.¡16d;:c sobre el~~petróleo. Elementos teóricos importantes r. En. esta sección trataré de utilizar la bibliografía. teórica per- tfuente por su co:o.tribución potencial a la solu~t6iLlae los inte-. ~rrogarites plan.teac.os 2...11teS -;~~ó-;··-~:=:~~a) La contribución de latwria de la. neg0ciaci2~iIponemós·-¿que el estudio del proceso de regateo y negoCfu~1!-nede=roÍlH , :tribuir al entendimiento de los resultados deba]úste. de res-;~tructuración de la deuda con dinero nuevo. La~ma:yona;de los ~~}zi;;~tudios re::-l.izados sobre la ~estructuració~def~detlda-yel i..V.;-:-C-aJuste conSId.eran estas cuestwnes como SI me~puramente~;analiticas (y buscan soluciones analíticamente:,ó:ptimas). Un ~~;;,,-renfoq,:e p:ITamente an~ítico es. más important~(;U;ando los ac- ~~ tares unpllcados acuerd.an fundamentalmente acérGa~de los va- ~ lores, los principios y las criterios para la decisión.l1 La i!ilpor:- ~ ._ t.ancia del proceso de negociación de la restructuración y el !t~,~. ,ajuste de la c:::uda parece de particular Lrnportancia en un con- §f~, . texto don(e existen grandes conflictos de intereses~y percepcio-fif...·. ~nes entre las par~es impJi~adas. El hincapié en las~negociaciones ~-::-,:-.y el regatea reSUlta aproplildo en un contexto don~,claramente~:c.,c-_ no est~n operando los mecaJ:üsn:~s tradiciop~~~~d~l ~erca~og; ~por ~]~mplO, l?3ra la de~ermmaclOn de l~s mVC:t~s.ae 1.OS pres- ~;;. lamos mtcrnacT.:malcs pnvados o su preclO), de--modo que no ~:f ~.. hay un resultado fijo derívado de mCC3.J.LÍsmos=Wes como losifk.t2 ~ oferta y d?il1Gulda,_sino un L resultado derivado=;:de negocia- ,,:::_,-,-.;Clanes complejas entre las parLes. ---.~ ~.?;~~~. En general seguiremos la definición de Zartman~- de la llego-~:~;~:ciación como un proceso de dos (o más) partes que combinan t;;;· sus conflictivos puntes Ó~ vista en una sola dedsión. Según . ~:~,~~; Zartma..1 se toma una decisié;} .cam?iandola......e.~aluación que t~ . . :, hacen las partes de sus valeres, a fm de combmarlos en un¡;¡; ..::~solo paquete mediante 1a persuasión, la coerción. o la fuerza.¡;1-~i-:\Seconsiderala negociación como un proceso de toma conjunta~ ,-:.4~d~ decisiones en que ambas partes son necesarias para la de- ~.oti~:sldón, lo que implica que cada una d~ las partes· tiene poder ,-,,: de veto.;:,~~J;;tJb), Las etapas del manejo de las crisis de la. deuda y sus rasgos ,¡.::),¡¡iE:,,~:¡pri.1u::i.pales. Las ideas de la teoría de la negociación parecen):T5tútiles, en primer lugar, para distinguir las etapas del manejo ~~,~S(:·. . .~U Véase R. W. Cox y H. K. Jacebson, The Anatomyojlrrfluence Dec.s..on :Making in International Institutions, Yale University Press, 1973• ,.,.,., 12 Véase W. Zartman. Negotiation as a Joint Decision-Making Process.::¿i:~W, 2:2..r1:1..O= (comp,). T~ze N.,[.nti(ltir!1. Procf:ss~ Theones and Applica.tiGl1.S. 3:·Londres. Sage Pub.Jications, 1978, Y W, Zartman, Global negotiaiions: ¡;Y.ith ..tl? the futu..-e al. dead-end street, Third World QuarterZy, abril de 1984. S. GRIFFITH-JONES 9 Véase WiHiamson, op. cit. . • 0 Véase un examen detJ!ado de ias gara.!ltías gubernamentales a j:Oste- rkni p¿txa la.s Ut:uUas orivadas en e:I cas..) clúl\;uo ::11 R. :Ffrcncn-Davis v J. de GIegOriO, La renegodcu:hm de la deuda extema de Chile en 1985: A.l~­ tecedentes y Comentarios. Colecd6n de Estudios CIEPlAN núm. 17, nidas con la restructuración de la deuda y. el dinero nuevo, ya eue la disponibilidad relativamente mayor de divisas (o la sa- lida neta negativa menor, como ocurre en la mayoría de las economías latinoamericanas desde 1982) debería Dermitir Dar lo menos en potencia que el ajuste de la economía fuera meilos doloroso de 10 qu.e seríásin la restructuración y el dinero nue· va. Cuando ello es posible resulta interesante -allilque dificil- compa.rai las metas y el desempeño econórnicos con el ajuste apoyado por el Fondo (resultado com-enido y efectivo) con el mejor resultado potencialmente alcanzable.!) Estas comparaciones no deben centrarse primordialmente en los criterios de desempeño del propio Fondo, que son algo estrechos y financieramente sesgados, sino en a]gtm::s variables económicas decisivas: la Yaliación en el ;J.Í·el del PIB v el del empleo; la razón de, l;,~ inversión al PIE, Y el nivel del ingreso de 20 (40)1jf¡ más pobre de ia población así como su participa- ción en el ingreso total. Otrcs indicadores (de naturaleza más financiera), ligados a b viabilidad del programa en el mediano plazo, sc medirían por la cuenta conicnte de In balanza de pagos y 13. tasa de inflá.ción. La rapidez y el nivel de la orto- doxia del aiusk no se rclacion;:m mecánicamente a la existen- cia de un acuerdo de tram) superior del crédito con el Fondo. Por ejemplo, algunos paises no tienen tal 2.cuerdo con el FMI V sin embargo aDlican DOJiticaS muv ortodoxos (véase el caDí- -tulo de A. M. AlZ8rczj;· por otra párte, algunos países parccen cada ,cz más capaces de incluir metas d-: crecimiento más ele- vadas y algunos element;)s poco ortodoxos en sus ncu.erdos con el F!l.lI (\léase por ejemplo los capítulos de R. Villarreal y E. Rodríguez). e) Otras variables impZk:adas en los arreglos del ajuste de res- tructura.ci.Ón (dinero nuevo}. Ciertas variables del ajuste de restructuración con dinero nuevo son difL:::iles de cu:mtiricar pero importac1tes p:u-a las prtes impUcad:ls. Un renglón muy importante es el tratamiento de los présta- mos hechos originalmente al sector privado d.el país deudor, y en particular la medida en que el gobierno del país deu- dor haya garantizado a posteriori los présta...11os hechos origi- nalmente al sector privado sin garantía, o haya hecho otras concesiones menores en esta esfera.:l.O Otros aspectos que forman parte de los arreglos en paquete, pero que SO;} difíciles de cuantificar, se relacionan .con cosas· tales como las preferencias comerciales o los grandes contra- tos específicamente ligados a un paquete financiero, tales 24 ~;:.. i , . ; Z1ll\TRODUCCIÓN ~~4cstacado más ampliamente (sobre todo~J~~~dores) la . 1;.c-~aeación de los pr~stamos invcluntarios·.~~leque no~-: se consideraran siqUiera algunas opciones intennedilis;-tales como cierto perdón de la deuda o de los intereses, o que no se hayan negociado por los deudores con vigor suficiente. Los paráme- trOS de las negociaciones se definieron así estrechamente en relación con el monto del dinero nuevo, los márgenes. los pe- riodos de gracia,~os periodos del pago tOta1-e,i!t~ la mag- ,_ nitud de los honorarios de la restrUcturaci6n;el-monto de!if ..~ dinero nuevo comprendido en los prés~os:,mV()Iunta..¡oste-~i .. nía que ser claramente menor que el total... ·· -.~:d..e-..-... ·~1bS...•.......:::pa..go.s del . servido de la deuda conduciendo así a ,n:ansfetencias netas 1 ,- negat.iWS.; los gobiernos deudores no Pareeí..•.....an·..-.·.CUes....•..·.· - ..•..·tiomlr a la sazón las t~ferencias netas negath..-as Y:Su.,~sttrdidadni su _ efecto negativo en el crecimiento de sus econo-IIrlaS~:-E Al aceptar 10~. par~metros básicos sugeridos::eI)O~Josacreedo-i res como una rormUla, los deudores fueron-:--a.trap.aaos durante 1 , los tres años siguientes en un regateo con los acreedores sobre _ variables estrechamente defInidasy por tanto muy .marginales[~ para el r:sultad~, y que no.c~mbiaban el hecho (un~amentál a de que el manejO de las cnS1S de la deuda se reahzaba de ¡¡ modo que resultaba mucho más provechoso para los intereses -~ de las instituciones acreedoras que para los intereses de las~ economías deudoras (yen términos más genernles---para los in-ti tereses de quienese se benefician con sucrecimientc). ..~ Así pues. 105 interrogantes fu..1damentales respecto a la fase! 8 son: i) ¿por qué la fórmu!a acordada se aproxim6mucho más~} a los intereses de las instituciones acreedoras que a los intere-~ ses de las economías deudoras? (aspecto distributivo), Y ii) ¿porl. qué la fórmula acordada no tuvo más elementos de suma~ positiva? es decir. ¿por qué no inclt.yó más elementos de interési y beneficio COmút1 para ambas pa..tes? ELúnico elemento def. suma positiva -aunque muy decisivo- fue Iái50nservación de la~ estabilidad del sistema financiero; otroscl.ementos tales como ;; la seg--.¡ridad de niveles mínimos de crecimiéntbc-cen-=-las·econo:n:llas~ deudoras ylo la garantía de niveles -mínimos: de ingreso Y biell-~ estar para los estratos más pobres no se consideraron activa-O l!!. mente en la fórmula acordada. .! . En lo que sigue tra~aré de utilizar algunas. hip6~esis pa.ra ex-~ plica! por: qué .l~ fórmula acordada pae1--manejo de.~ I crisis de la deuda en 1982 nO se aproximómas-a·lacombiJG. .!-.~ ción óptima de los .intereses de ambas pa.-res.sino qne ~._-~ deró más los intereses de los acreedoresqtíe los delos-~-~-c:::--t, l i) Un primer elemento en la expücación de la:na~-de •. la solución· alcffianejQ de las crisis deJadeuh--son ·las .:reD-~ciones de paderrelativo, así como. ~Ulercepción básica par~ los acto.res participantes. Es probable que los gobiernos deuoo-_~ . res percibieran.·que la acción unilateral .. co negociación dural~~ -~ \,\J2:;.;!tJc~ ~ _ -,. ••••-IIIIii--------------:-----.....,.----,..--,------~. ,..... ---------- So GlUFFInI-JONES de las crisis de la deuda. como haoc..uTido desde 1982. Zart· man, op. cit.. .describe ues tipos de negociaciones. Llama al primero el enfoque de la fórmula y el detalle, donde los nego- ciadores buscan pn..nero una solución y luego regatean y acla- ran los detalles. En -este contexto las negociaciones buscan una definición general de las cuestiones en análisis. concebidas y agrupadas de modo que sean susceptibles de un acuerdo con- junto conforme a una noción común de la jus¡;¡cia. Una vez logrado un acuerdo sobre una fórmula es posible pasar a los aspectos especfficO$ de las cuestiones y al intercambio de pro- puestas, concesiones y acuerdos. E.l enfoque de la fórmula y el detalle subraya que en e! momento de la búsqueda de una fórmula la propia lista de Zas cuestiones sujetas anegCX;:.BCiÓ1¡ es un terA:(¡ de. fa nego..,ÜZción. . . .. El segundo tipo del estilo de negociaCión es la concesión y la convergencia. donde ambas partes se acercan a un resul· tado mutuamente aceptable mediante ofe:rtas. contraofcrtas, ame· ·llazas y promesas. Como señala Zartman, pueden coexistir dife- rentes modos de negociación. Por ejemplo, las negodaciones ce concesión y convergencia apI1can a menudo el enfoque de la fórmula y el detalle una vez identificada una fórmula. En efecto. una vez bien estableci.das las cuestiones pa.ra discusión mediante un acuerdo previo .podrá ocu..-rir !a negociacióx¡ de convergen- cia y concesión. Un tercer tipo del estilo de negociación identificado por Zart· man es la construcción progresiva, en que las partes se ocupan de temas relacionados en pláticas secuenciales durante largo tiempo. Usando los dos primeros tipos de negociaciones es DO- sible distingo..ñr tres fases separadas dentro de las negociaciones del ajuste de restructucición de la deuda con....dinero nuevo. Fase 1. Durante la primera fase se elaboró la fórmula para el arreglo de las crisis de la deuda. de los grandes deudores. La fórmula se elaboró inicialmente para. México en 1982 y luego se aplicó de modo muy ~ímilar a varios grandes deu,dores lati- noamericanos que afrontaban una crisis de la deuda. Los altos funcionarios püblicos (tanto mexicanos como norte- americanos) y los bancos acreedores se encontraban en aguas desconocidas. Los precedentes que existían eran moratorL.l.S unilaterales (como en los a...;os treinta), o la restructuración tradicional. tal como la aplicada principalmente e~ el contexto del Club de .París. Los deudores descartaron en esta etapa la acción unilateral. debido al efecto negativo que pensaban tendría , tal acción no sólo en su economía sino también en la establli· - dad del sistema financiero internacional. La fórmula adoptada se aproximaba a los Drocedimientos ya establecidos en anteriores restrueturaciones de la deuda. aunque la naturaleza y el análisis del problema eran cualitativamente muy diferentes; se introduje. ron elementos innovadores. entre los cuales es posible que se haya , l 1:~... ,;.,:..••. 1;;,--- r,,;~·~ .,. ~. , (: ~. ~r .¡.[ ~,;. . 29 _._-_:.:::::--mTRODUCClóN~,81Obal-reIacionadri~de?l?~~menteCoil suproj~i~f~~éS esp-~Ciál;el proceso de defl.l:aClOn de las metas se-to~smuycom~ :cl)lejo. Es posible que los gobiernos deudores no tuvieran ini~ _Cialm ente un propósito y una estrategia muy clara para el manejo ,de la crisis de la deuda de modo que respondían piin ¿palmente a las ~iciativas de los -aereedores.,.~ -;:., iv) Los acreedores también habían desarrcllado¿,ffi:1-tes, en un contexto muy diferente (véase arriba), una:,.fÚHi~~:Yun pro-~-,,~dimiento que irr;plicaban básicamente la salva~dia de sus , ,.. intereses Y aseguraban un tratamiento equitativo::.entfe:losacree.:. dores. ¡El precedente se. encontraba del ladouaeróS:,acreedoresl Schelling, op. cit., destaca la importancia d~ptecedente v la iniciativa como ventajas sigIlÍficativas enlac..;ri~~~:.ión. Sos- tiene Schelling que se trata de ser el primer~oIl=Una oferta fh-m e . La responsabilidad completa del resuItauo;;;rorresponde entonces a la otra parte, laque puede toriiarIoO~dejarlo a su elección (de modo que tiene un fuerte incentivC1paratomarlo). _,. La negociación ha teITIjnado; el compromiso (es decirla pri. g¡ mera oferta) gana.~ Surge aquí una diferencia clara con la fase que .comienza en.!:~ 1985. en que los deudores formulan crecientemente sus propias propuestas de solución y aun realizan una acción unilateral que , redefL..e radicalment~ los parámetros de la solución, :! v) Parece que en su conjunto los acreedores,podían usar du~~ rante esta etapa sus tácticas de negociación mejor que los deu-~: dores, no sólo en ias negociaciones en los renglones específicos~ de la agenda, por ejemplo los márgenes, sin():en el manteni-~/ miento de los reriglones de la negociación dentro de estos temasif muy limitados, lo que cs mucho más imp()rtante. Es digno deji señalar el hecho de que mientras temas como el tope del -:J interés, incluso el de naturaleza concesionaria, se discutieroni ampliamente en los paises industriales, en las~~c:usjones con~~, cretas entre los acreedores, el FMI Y los países· deudores indi-~ viduales ni siquiera se discutieron tales opcion~s; Las técnicas~ . tradicionales de la negociación por medio de amenazas Y pro-~ mesas se usaron más persuasivamente por los acreedores queJ¡~.. por los deudores, debido en parte tal_vez al hecho de que los¡ primeros tienen un gran conjunto de restricciones procesales fi -, .;, (por ejemplo las. convenciones de regulación y contabilidad parai :--el tratamiento de la falta de pago de intereses y amortizaciones ¡; , . de los préstamos bancarios, los criterios de actuación, del FM!, I ,:.,~-etcétera). :Al ••·j;.: .. Consdentemente o no los acreedores ·pudieron usar Con bri-i ... ~ ,:;,t1~tez el pririclpi~ (pre.s~ntado por ejem~loen Schelli~g, op. lí3,- ,.!, cat.) de hacer mas efectIvas las amenazas descompomendolas~:~,~;;en una serie de amenazas consecutivas más pequeñas, lo quel,~~~Zrdaba a los. acreedores -la oportunidad de declarar o amenazar~,/.~{:~con declarar lQS préstamos en monl. o aun de valor deteriorada .~r . 2S s. GRIFFITH·JONES· sobre la deuda} provocaría la ira de los gobiernos sede de los -bancos acreedores y pondría en peligro la estabilidad del sis- tema financiero internacional. Los gobiernos deudores percibie.- ron que los costos de la acción unilateral (o de negociación muy dura) superarían ampliamente los benefidosde •. tal acción.. No se percibió plenamente la potencialidad negociadora que darían las grandes transferencias netas negativas en particular a los grandes deudores, en parte porque a la sazón no se conocía la magnitud de tales transferencias ni SU generalización. ii) La percepción de los costos y los beneficios de la nego- ciación dura y/o la posibilidad de la acción unilateral estaban claramente iigadas al hecho de que· las economías latinoameri- canas se habían integrado muy estrechamente a la economía mundialdura.1te la posguerra, y al de que los gobiernos en el podc:r cuando estallaron las crisis de la deuda consideraban esta integración como algo positivo y valioso. En la medida en que los costos del manejo de las crisis de la deuda para las economías deudoras se consideraban tempo- rales, éstos se percibían como un sacrificio de corto plazo, con- veniente en el contexto de las ventajas que proporcionarían en el largo plazo la cont11uación de la integración al sistcmól. Es claramente en este contexto que los p:onósticos optimistas de las tendencias económicas internacionales (como se explicó antes) desempeñaron un papel importante en ia percepción del problema como algo temporal. La gran moda de la creencia cula eficiencia absoluta del mercado privado reforzaba la per- cepción de que la intetTUpdón de los préstamos internacionales privados voluntarios sería breve y se superaría rápidamente. A medida que los costos del manejo de las crisis de la deuda se consideran crccientcmente como demasiado elevados y de largo plazo, ocurre dentro de los países deudores y sus gobier- nos un ca..-nbio hacia la creciente influencia de las fuerzas Dolí- ticas que valúan menos los beneficios de la integración estre- cha a la economía mundial y que son menos temerosos del costo de la destrucción o la modificación de algunas relaciones. iii) Cuando estallaron las crisis de la deuda los intereses de los acreedores bancarios se basaban en sus objetivos comer- ciales; su meta después de 1982 era minimizar las pérdidas ce- mentes (y si fuera posible maximizar las ganancias corrientes), y minimizar las pérdidas futuras. (Antes de 1982 se diria qué los bancos perseguían metas más complejas, tales como la ex- pansión de sus operaciones con los países en desarrollo, la expansión global de los activos, etcétera.) Los intereses de los gobiernos deudores eran· mucho más complejos y más diñciles de articular en términos de objetivos daros. Si el Estado se define no como un actor unitario sino como una colectividad social compleja, con intereses extranjeros y nacionales, cada 1!.lnO de ellos con. su Couc(:pción prov-isioual del interés nacional t 1~ I.....,-_..: 1: ti -.j ;~ ., I ..; .... ··.16., t-:; , 1•. ~, t••1.._. ~t ~~~ .~.;; r;. -, ~. -1.IhTTRODUCCIóN -_: en el cuadr()~~;;;terior,al reducirse ~aID~nte otros reno glones.QuizápUdiera haberse instituciona1iiado la c::ientación1 r~ar de .l~~·actuación de los acreedores~;-partede los fI~ goblernos aeudores.o::, .-..~i Un aspecto_relacion:-do de la negociacroñiefiU-,e deudores y ~ acreedores fue::-~~med1da en que los ban~~s;;~dían usar efec- .. . tivamente en~~:vecho propio las difer~g~~n!resus objeti-I ... vos y posicio~: El monto de los nue~~P:i::ªtamos por la .~ - totalidad de l~-:;;()ancos estaba severani~~mfu-~~ao·por la re- 1--:·-- nuencia de IQ$-c~ancos pequeños a hacer~::ª,q¡ljér:préstamo y~ por la necesida4:2de aicar.zar una cifra dea:Um.:i~Í() de los prés~, . - tamos que fuera también. aceptable· paíllTU:iS;;;-ñ:..á,s;--;renuentes der; los acreedores,: ¡de modo que el comité dé:-~~~entoestaba ~ restringido encllanto a la cantidad de:ritieliDs;~!?réstamos queF se podrian obtener de los menos cooperati.ioS.;de-~sUsrrJembros! i vi) Una de Tas:=razones de que los aspeC~:négOciadosfueran ~ tan estrechos...,-p?-rece haber sido que mucna#)ae las variables ~ estratégicas que afectaban las transferendasnetas de recursos ~ financieros estal:;a..l fuera de la competencia y la resporrsabiZidad. ;;;: de los agentes negociadores, los bancos comerciales y los go-~ bternosdeudores.l3 Así, las negociaciones cc:lIi-10s-bancos podían- .. ,.. - ~ afectar los pagos hechos a los bancos poF-coneepto de márge- ~ nes (sobre la tasa de interés del mercadol;c;asi::::como ios hono- ~ rarios y las comisiones de los bancos, elem.éntos que sin em- ~ bargo tenían un efecto bastante margina!én~-:,el-serviciode lai deuda total; no obstante, los bancos no podúfn-hacer práctica-i mente nada para influir en el nivel gen~~d.~ las tasas de l interés. ya que éste se determina por las~ políticas g-ubernamen-, tales en los países industriales; el nivel de e la tasa de interés. no sólo era roucho más importante que·loselementos depen-i dientes de la discreción de los bancos, ElÍI].Q· oJ3.e además era ~ con mucho el factor singular más imporlaiJ::t:~·:para la deterrni-I nación de la magnitud global de las ob1igado~és del servicio ~ de la deuda. Tampoco podrian los bancos,~-~en particular los ~ ,norteamericanos~ permitir que se· atrasaraI!~lorpagos de inte-! reses sin tener que excluirlos del ingreso recibido. a menos que ~ las autoridades reguladoras gubernamentalespennitieran tal pro-l cedimiento; por ejemplo, cualquier fc.:rma:de~tope a los inter ~. ses ·habría implicado meD;ores ganan~as. ~.lpsbancos nr::rte- lf .~ americanos. algo que los bancos trataban clar~ente de evitare 1; . Como señala Del!, fue la naturaleza limitada del foro donde. ,se negociaron los paquetes de restructuraclónde la deuda y el!! ._:_dinero· nuevo 10, que condujo a los si~tarios~del Cons~o de !!;; :: Cartagena a ~dir en abril de 1985 ui:Cdiiílógo político entre1,los países ac,l;eedores y deudore~. un diálogo que debe estroo- ~ ·_.~,.turarse y realizarse en un toro apropiado (sin cursivas en el ti .....,0. .. .,,07::~· .. ;:;:~:~~.c:::13 Véase s.. 6~n~ Crisis manageme¡¡t and thC--aeot.~probIem.,i Interna- i1:,:~:;~ Joumali~ñ() de 1985. . f:~;lf ~ ,~~i=~ S. GRIFFITH·JONES .. ::l -f~~~ ..5idespuésde que ~ertas fechas límite se superara.1. o .fueran ._- Superadas), sin obhgarlos a d,eclarar la mOra total, lo que pro- bablemente h3.bria sido más dallino para ellos que para los deudores. Así pues, se hizo gran hincapié en el respeto de cier· tas fechas límite (por ejemplo no más de 90 días de intereses at..---asados), lo que· condujo las negociaciones a ejercicios en ex- tremo azarosos que distr::úan la atención de la opción de cambiar ¡;,.. .... las reglas del juego y en última i::2stancia obligaban a la ma· :;s~::- - -- yana de los deudores a alinearse con los procedimientos bási· camente detenninados por los acreedores. Esto parece ilustrarse bien con las negociaciones entre la Argentina, sus acreedores bancarios yel au durante 1984. Los acreedores pudieron transo formar así una amenaza definitiya por otra menos continua. Los deudores podrían haber usado la descomposición de las amenazas de una manem similar, por ejemplo reduciendo los pagos del servicio de la deuda rnientras persistían los pagos de transferencias netas negativ::.s, o mientras crecían sus expor· taciones por debajo de ciertos niveles ml.!limos, al mismo tiem· po ques:i: comprometían al servicio de la deuda en el largo plazo, una vez superadas tales condiciones, desplazando así la responsabilidad de evitar atrasos en el corto plazo y mora en el largo plazo en m:::dida mucho mayor hacia los bancos acree- dores y sus gobiernos. Desde 1985 algunos gobiernos deudo- res, por ~jemplo el del Perú, empezaren a usar tales tácti· caso La búsqueda en los países en desarrollo (y entre quienes simpatizan con su crecimiento y desarrollo) de propuestas que permitan una reducción de los pagos del servicio de la deu- da sin conducir a desarrollo problemáticos Dara los bancos acreedores (por ejemplo cambiando las regulaciones y estable- ciendo contribuciones de las instituciones oficiales), también uuede considerarse como debilitante de la amenaza de derrum. be del sistema bancario como un mecanismo para presionar en favor de altos pagos del servicio de la deuda; tales medidas se han tornado más viables a medida que los bancos privados han elevado sus provisiones para pérdidas de préstamos, han foro talecido su capital y han mejorado considerablemente sus ra· zones de capital a activos desde 1982 (véase el capítulo de conclusiones). Los góbiernos deudores han sido estrechamente supervisados; en el corto plazo en sus compromisos de ajuste de sus econo- mías (de ordinario mediante los rigttrosos criterios de actuación de la condicionalidad del tramo crediticio superior del FMI), mientras que los acreedores se comprometían principalmente a restablecer flujos importantes sólo en el futuro. Es interesante observar que el FMI exigió un compromiso de préstamos in~ voluntarios a los bancos acreedores, pero no fijó mínimos res- pecto al total de los préstamos nuevos, el que se encontraba muy por debajo de los préstamos involuntarios~. como vimos f I ~;I.t;!~,: 33 .. _~~( INTRODUCCIóNS. GRIFFIrrl-JüNES32 original). Entre las propuestas concretas del Consenso de Car~ ta2:ena hubo varias relacionadas con las variables determinantes de~ las transferencias netas; por ejemplo. la primera propuesta instaba a la adopción de medidas conducentes a la reducción inmediata y drástica de las tasas de interés nominales y reales en los mercados internacionales como... un objetivo fundamen· tal hacia eique deberían dirigir los gobiernos de los países industrializados sus mejores esfuerzos. Sin embargo, sobre todo hasta fines de 1985, estas peticiones no parecían tener un efec- to muy grande en 1.os aspectos principales que se estaban ne- gociando. vii) Así pues, u...1 último (pero no menos importante) elemen- to exnlicativo de la debilidad relativa de los deudores en rela- ción con los acreedores es Que estos últimos desarroUaron rá- pida.11ente ciertas institucioñes para coordinar sus estrategias, superar o aprovechar sus diferencias y negociar conjuntamente, mientras que las instituciones que coordinan los· intereses de los deudores surgieron mucho más lentamente y eran mucho. menos eficaces en el contexto de la negociación, ya que las negociaciones financieras decisivas se realizaban sobre una base . individual (para los deudores) y sin términos de referencia con- juntamente establecidos o sin posiciones de negociación mí- nimas. F::,se 2. Esta fase del manejo de las crisis cubre ampliamente el periodo de fines de 1982 al segundo trimestre de 1985, cuan- do las negociaciones siguieron aproximadamente el enfoque de concesión v convergencia; como vimos antes, la agenda Dara las negociacioñes de restmcturación de la deuda con~ diner2 nuevo se definía muy estrechamente en relación con las discusiones sobre márgenes,_periodos de gracia, periodos de pago total, mono to de los honorarios de la restructuración y cantidad del cré- dito nuevo (esto último también dentro de límites muy estr~ chos). Respecto al ajuste, en la mayoría de los casos insistían los bancos acreedores, como una condición para la negociación de la restructuraCÍón de la deuda y los flujos nuevos. que los países convinieran con el el FMI un crédito de tramo superior.- lo que implicaba de nuevo que el proceso de las opciones de política en el ajuste estuviera severamente limitadp por el tipo de paquete preferido por el FMI y por e~ control periódico y riguroso de los criterios de actuación que. tal acuerdo implica. El compromiso de todas las parles coñ la ~·fórmula·amplia . se fortaleció, sobre todo durante 1984, por la significativa recu· peración de los pa!ses industriales iniciada en los Estados Uni- dos. Se justificaba cierto hincapié inicial de los deudores en la reducción de los costos financieros cargados por los bancos (por ejemplo los altos honorarios de restructuración y los gran- des márgenes), ya que estos costos habían aumentado marca· damente du.rante la primera ronda de renegociaciones de la deu- ¡ ,.. .! ; I I ~iD~~_,~,. ! . INTRODUCCIóN;::¡1~Yi?t7 .- 35 estimulada inicialmente por la promesa-~g;~§ores:prést2rnos privados en el futuro. La disposición de=-~~~pancos privados a hacer por lo menos préstamos involuntarios se sostuvo L.1Í. cialmente por su expectativa de que. contiIl,liarla el servicio de la deuda de los países. Estas dos actitu~~~~;~abíandebilitado creCientemente a .mediados ,de 1985; p6I41na~p¿.ute los gobier- nos latinoamericanos se preocupaban.cad~i7más porque no recibían flujos nuevos a pesar de susgranft~~ri~qificiosen tér- minos de ajuste .nacional; por la otra, .1o~.semostraban cada v~z más reacios desde principios de~;;!a;:aum.entarsu exposición en la. América Latina, ya fuera:~#Q1unntriao invo- luntaria. A resultas sobre todo de la ~~ltleClmació!l de los préstamos privados nuevos a la región last~ttans.Ferencias netas negativas de la Alnérica Latina aumentardn:efectivamente en 1985, en términos absolutos y más aún cOm()~pr.oporción de las e.~rtaciones totales.::~5~ Por desgracia las tendencias económicas mUndiales confirma- ron en 1986 el diagnóstico formulado a mediados de 1985. Aun- que el comercio mundial total aumentó lige~lJJ.ente más de prisa que en 1985, los precios de los proquctos primarios con- tinuaron bajando en términos reales; de acuerdo con las cifras del Banco Mundial los precios de los productos primarios no petroleros, comparados con los precios de~Jas exportaciones de manufacturas, bajaron 10% en 1986. para a.1,.é4rl,zar- su nivel más bajo en cincuenta años por lo me.nos. Como:cvimos antes (cua- dro 1), los nuevos flujos bancarios privados netos-no sólo conti· nuaron esta declinación sino que se tornaron negativos durante la primera mitad de 1986. iij La tolerancia de un continuo creci..!lÍentomuy lento o del estancamiento en la mayorla de los países:latinoamericanos y de transferencias netas negativas generalizatias::se redujo más aún por efecto de la transición en varioSl3Íses de la región (incluidos dos de los mayores deudores) a.formas de gobierno mucho más democráticas. Estos gobiemos:~nnevos tenían más legitimidad y respetabilidad internacional, de . modo que sus . demandas eran escuchadas con mayor seriecl!.d_ por los .gobier- 1 nos industriales y la comunidad internacional..QJjzá fuera más fL~ importante el hecho de que los gobiernos:.-d~p:locráticosobvia-I:t. mente tenían queresI?ond~r a la opinión pú~1ica desus.pa~ses- ~.. ; .. ~.: ..:, de mane.ra mu~ho mas dl.r:ecta que los gob17rnos ~?tontar1os.:, En consecuencIa, tales gobIernos puedendeCIr genumamente a.: ,~~,(sus acreedores que su capacidad para servir las deudas está L.:.:JtJimitada no sólo por su propia disposición a hacerlo. sino tam- . ,;.*t~bién por la disposición de la rama legislativa, y que está condi- -::,~cionada por las presiones de los s~dicatos, las asociaciones de :;;;~~etnpresarios.industriáles, etcétera. Dado que.pr?-:ticamente en ,toda Launoa.:nérica hay una base de apoyo para conceder mayor prioridad al crecimiento y el. desarrollo que al servicio de la ;t.¡.-..... :.-,.;; ..... IcA 1,.., . :i~:)-.,:,:;~:. ~.:.~,!,~~. ~,. .- I / S. GRIFFITH-JONES ~í:;;: .•.__.:_~~-. tres años anteliores¡ sinembargo,dif1ere de la fase 1 e:a que los gobic,lOS deudores se muestran más activos en la formulación de propuestas, incluso interrumpiendo en algunos casos las negociaciones sobre la nueva solución mediante una - acción unilateral. Particul:lrmente claro en las. acciones peruanas. y brasileñas, ... pero también implícito en las eontrapropuestas al Plan BakeI hechas por el grupo de deudores de Cartagena en· dicimbre de 1985, se percibe un significativo cambio de hincapié. Hasta me- diados de 1985, cuando la iniciativa se encontraba en las manos de los acreedores, el objetivo pTh1cipal del manejo de las cri· sis de la deuda era asegurar los pagos del servicio de la deuda, ya fuera de acuerdo con el calendai:ío original o bien -en la medida en que los acreedores aceptaran la restructuración- con un calendario de pagos modificado por acuerdo mutuo; el gobierno deudor tenía que tratar entonces de ajustar la eco- nomía de su país a fin de poder serr.ü las deudas en el calen· lario original o el modificado. En las aq:iones del gobierno pema...T1o desde 1985, en las acciones sL.-nilares de lós gobiernos: africanos y también en la acción unilateral realizada por el gobierno brasileño en fe\,rero de 1987 el objetivo principal es asegurar un mínimo de crecimiento económico para sus econo- mías, lo que detennina el máximo del servicio de la deuda que tales países están dispuestos a pagar o que pueden pagar. Si se siguiera efectivamente tal enfoque, ello implicaría que el sistema financiero internacional tendna que ajustarse a las metas de crecimiento mínimo de las economías deudoras. La necesidad de buscar una solución nueva a las crisis de la deuda y el crecimiento surgió por varias razones que al parecer se refuerzan recíprocam.ente. i) Primero, a partir de 1985 hubo un deterioro del ambiente económico internacional, sobre todo en los aspectos básicos que afectaban negativamente las restricciones externas del crecimien· to d~ las economías deudoras. Entre estos rasgos se encontra· ban el abatimiento de! volumen del comercio mundial y, más importante aún, la continuación de una ma.rcada declinación de los precios de los· bienes básicos; esto se acompañó de una nueva reducción de lOS préstamos netos de los bancos a las economías deudoras, en particular las latinoameriCanas. Así se minaban dos de los supuestos económicos fundamen· tales en los que se basaba la estrategia de las crisis de la deuda después de 1982. El primero había sido que el crecimiento rá· pido de los países industriales generarla un potencial de rápido crecimiento en las economías deudoras. El segUndo. era que los préstamos bancarios involuntarios· se transformarían rápida- mente en préstamos bancarios voluntarios a medida que se ajustaban las economías deudoras y se restahlec~! su cnS¡:lj!.o. .. La disPosición de los países deudores a servir sus deudas fue , \ .\,, ~,,,,:~:,~, , 37INTRODUCCI6W.:~J[:~~~· ¡;:iL2f::~-;::.7:-:-;,,:,~.:: ..:..- .;r;.~.~.•. I?;~;:. ~.:,..-•.. .o ...~~,::.~- . -;,-,.- fi,., _I~~~· I ~ M- gli· !,,,. f5 ~- i-_ í,i: F.tIf: ~ !i!t.!Iii- si~.,-. roan: La reacción directa entre los n~!ores tenderá a caracterizar las primeras negociacioneSf2~~~.:.quela~feac. ción propia (ante %.us propios representadosy ocurre a medida que los negociadores desarrollan li.1a lústorja;Cde concesiones. Así pues, !a mayor concentración de losj~º1Jiernos deudores en las necesidades de sus representados principales no sólo res- ponde a la justificación. moral, o sigue:-algunas·de las tenden- cias políticas y económicas bosquejadas:~,*;~=-sino.que parece responder también a la lógica del proceso~~~egOciación.- e) Explicación de las diferencias entrl};ii~tt2rr-eglosdelajuste de la deuda. La teoría de la negociaci~p,ªeae-apóltartam-. bién alg..mos elementos· a la explicaciónde,,:las;;diferencias entre los arreglos logrados por países individuaI~;~;ai1.iiqué:variasde las hipótesis que se. bosquejan más adlmri:i~o:~pertenecenal campo de la teoría de la negociación. TratandOcdeexplicar las diferencias en los términos obtenidos por Jos diversos países en sus an-eglos de restructuración de lad.e,uda-con dinero nuevo ~e sugieren las sigu.ientes hipótesis de trabajo;. 1) El campo de maniobra para la obtención de un arreglo relatÍ\amente más favorable es influido por factores heredados por los gobiernos detldores. Es posible que el más importante sea el monto de la deuda con los grandes bancos privados; se argumenta comúnmente que cuanto mayor _sea la deuda que se tenga con los bancos privados mayor-será:cla fuerza de ne- gociación del gobierno deudor y por tantoc:mejor será el arre- . glo. Este argumento parece sólo parcialrilente correcto. . Parecería cierto en general que cuantosmayor sea el monto de la deuda de un país con los grandes bancos privados, en relación con el capital de éstos, mayor· será la fuerz~ de nego- ciación pOtencial del gobierno deudor para obtener términos favorables de dichos bancos respecto a.la· magnitud convenida y los términos de restructuración de ~deudas y a la magni· tud de los nuevos flujos privados; potencialmente estaría tam- bién en capacidad de acordar térrr.J.nos:más favorables en el tipo de ajuste requerido, en sus negociaciones con el FMI (} con otras partes, porque los gobiernos::de los bancos acreedo- res no desearán correr el riesgo de. un rompimiento de las . negociaciones. . Por otra parte, .1os países. que· tienen- deudas relativamente raC-t~;~.,}::.._pequeñas (en .relac.íón .con el :apitaI;delos- bancos) .pt).eden,;;:.:: estar en capaCIdad de obtener, mformalmente de hecho, me-.:;7:.. JOTes ténninos para el servicio de su deuda anterior (vía: meca· ~~:::nismos tales como grandes retrasos oel refinanciamiento de los intereses), precisamente porque el efecto de tales retrasos en las ganancias .y el capital de los bancos acreedores será muy marginal; sin embargo, sería escasa la probabilidad de que esos países obtengan 9.e los bancos grandes préstamos :,.involuntarios nuevos, ,precisamente porque el costo potencial S~ GRIFFITH-JONES la presión de la opinión· pública, de los grup-os organi. zadosyjo de los parlamentos tiende a limitar la capucidad de los gobiernos deudores para el senricio de la deuda más allá de, cierto punto. Como se establece en la teoría de la negocia- ción (véase Schelling, op. cit.), el poder de un negociador se basa a menudo en =a incapacidad manifiesta para hacer con· cesiones y aceptar demandas, de modo que la capacidad d? un gobierno democrático para atarse a la opinión pública puede ser díferente de la capacidad de un gobierno totalitario pata aceptar tal compromiso. . Ligados de manera importante a los cambios de régimen poií- tico, pero también a la generalidad inesperada de los sacrificios económicos requeridos por el continuo servicio de la deuda, los gobiernos deudores han asignado cada vez mayoF importan- cia a las opiniones y las necesidades de SLl pueblo en relación con las de sus acreedores. La magnitud de los costos del ajuste que soportan las economías latino::lInericanas y africanas, y en particular los grupos más pobres y más \ulnerables de esos pmses,l5 se ha percibido más ampl1amentey ha tenido un efec- to creciente cn los gobernantes de los paises en desarrollo_y de los países desarrollados. Es posible que 1::. articulación más evidente de esta postura se baya dado en la declaración del p¡-esidente Alan García: El principal acreedor del Perú es su pueblo. - En la esfera de la teoría de la negociación, Druckman ha hecho una distinción útil que ilumina este cambio de postura de los gobiernos deudores. Drückman sugiere que el negociador internacional es primordialmente alguien que resuelve proble- mas respondiendo de manera simultánea a los negociadores con· trarios y a sus representados· nacionales. También añade que la medida en que el negociador responda a uno u otro de esos grupos afecta el curso de una negociación .16 En este contexto la teoría confirma la tesis de que a medida que los gobiernos deudores se tornan más sensibles a sus propios representados que a sus acreedores podrán obtener arreglos más cercanos a los intereses de sus representados. Según Druckman es probable que ocurran grandes cambios en la postura de negociación -en una evaluación de las. postu- ras ~e negociación y las_concesiones hechas por ambas partes- cuando se descubre que había una ventaja injusta; el caro· bio en la postura negociadora que se asume como resultado ~e esta evaluación está relacionado con la. fidelidad con que res- ponda el negociador a sus propios representados. Señala: Druck· n Véase un análisis detallado de las pruebas en A. Comia, R. Jolly Y F. Stewart (comps.), Adjustment wirh a Human Face, Oxfara University Pn:s$, 1987. 1;; D.Druckman, Boundaxy Role CoIlJ.lict, negotiati.on as dual respon· sivcness, Zanman (comp.), ap. cit. ~;- J,:. -- ._. U ~. . FlITW77U...·41l ] K~íifTiiYttTtrtt.r~~~-~ -----j ~~~f~:~ 1;.:.:: ,-38, S. GRlFFITH-JONES Itd:, INTRODUCCIÓN.-.·· . .. 39~R~~:0j:X~\ :-- .-,~ . ~ _~ • .*.;~~:; ;. ~, ._J ... ,.,.L~ - .,: --~:.~~;, - ,~~i:de la mora o los retrasos podna s~r absorbl~o con facIlidad 1:. ~~ tennmos ~as genel::1es, :uanto m~q~~Ep:~da el pal~ del ~~7i.. por los bancos acreedores. Es pOSIble que lOS deudores de i,-- credito comercIal para nnancmr sUS--~91l$~es esenciales ~T . bancos pequeños obtengar.1 flujos oficiales proporcionalznente ma. ~. mayor será su poder de negociación freJJ.te=ao,s~acreed~es, ~7,e yores que los deudores de los- bancos gr~des, en parte porque l.··· quienes son también los proveedores de CréllitO-de corto plazo; t.:ic. . l~s deudores de batlcOS pequeños tienden ,a !ener ingresos .lela. . . . esta. indeRendencia relativa del crédito ...~Q.•·.:.,.~.,..._.,.•.~~.•..c.,_._...·.!:.:.·~......o•..,,-p~ede. aum~~- ¡: tivameme menores (de modo que son eleglbies para facilida· tar no SOíO por las mayores reservas.d~2qlVlsas:~;smo lamblen k,. des especi:1es tales.c0mo los flujos de I:IDA)~.y enp~rte por- 1_ por iaspo!iticas:exitosasde-s~stituciÓJ?t~~.cio~es~ma-t;: que .es pOSIble .que lc:S •programas de ~~Jo: on;;lales tlendan a l!l:t, .._. yor~s arreglos bilatera:es (o a.e reduC~~lE-~C:lQ5~n.ter- \:: . partir ce un illveI rmmmo, lo que poa..r¡a :u-nphcar una contri- ~ naCIOnal) entre los paises deudores, .!?{I~~~l.aacllirmla- F, bución relativa.TI;nte mayor a las t::ansrerencias netas de re- ~.._ dón o la existencia de inventarios de-,~.~.·.:.,.._ ..·=-.,=:.. .~p.~.·O.-ñes:.-.bas..·i~s.. t cursos de los paIses deudores pequenos. I :3) Un factor h-nportante que inc~~ª-~~~eL,l()!encIal de ~. 2) Una relación similarmente compleja (donde una mayor ,1: neaociación de los gobiernos deudores-¡;-~-:::p¡jf~ner;~arreglo . debilidad r..nandera puede ser también en algunas situaciones t, re~tiYu-nentemás favorable es la exist~~~~:~!~-:y:;!~proyec- ¡ una f..len!e. de fuer.z;a.relativa) surge entre el nivel de las teser. Ir . Ciónen el mediano plaz~de transferens~e.~e~tlVasmu:yt ,,:as .de dlVISas y el tIpO d.e. arreglo que puede obtener un país ~ grandes de flujos financieros desde elp~~}-;Y;~;~Hue~te_ ter:dra d.euao~.pe nuevo do? p.~slclones ext~e.mas parec.erían fortalecer 1-;.· . un incentivo mayor para no paga~ e1~ClO~e le: .aeuaa a la poslClon de negocIaclOn de un gOOIerno deunor: i) por una ~. menOs que se obtenga un arreglo favoral:i~e;;(sol?redineronue· parte es posible que las reservas netas de dlvisas muy bajas ~. VO, restructuración de la deuda existente;;:x=aun~sobree~ ajuste). o negativas. fortalezcan de hecho el poder de nee:odación de ~. Ta..-nbién es importante el hecho de quelasdransferenclas netas los paises para obtener mejores términos sobre el~ervicio de la !- . negati~vas .se logren -y tiendan a lograrse:en.elfuturo:- prin. deudá,ya que el país puede pagar efectivamente solo una can· íi cipalmente i) por alguna mejora grande:~en los térmmos de tidad limitada del servicio de la deuda. Citando de nuevo a l intercambio del país, ii) por UIl ajuste en@.bezaae:-porlasex,f0r- Sch.em~g, cua~do un p.aís.ba p:=rdid~.la capa~idad de ayudarse:.~ ·taciones o ~a: sustitución de ~rr::portaci0nes.=·.9:..u... e;~~~~.,~~_~eqUler~ ·a SI mIsmo, o la capaCIdad de lInpecar el dano mutuo. la otra . i. . transferencIas de recursos mternos reáJé$ at.::J::XJenor ~a e.. parte intcres~?~ TI,? tiene má~ rem,:dio que acep!ar ~1 éosto o l servicio. de b deuda, !::? haga. en e~ Co~!~~%g:eFcr;C~lento la responsablhoad . Aunque ¡,as bajas reservas oe dIvisas son ~.. económICO general, o tu) medIante ladiáSfica:f.C?mp..esIó~ de muy poco ~eseable~, ~~sta cierto punto pueden conyertirse en ~.~. las importacioJ?es y la rcce~~ón..rc1acio~~~C-.r:;ri:·.Ia--opción::~; y un factor oe negoclaclOn para lograr un arreglo mejor de res- 1 ... en menor medIda en la opelon zz), el co~~-a~Ja~(ylareSIt.en· tructuración de la deuda o para que los acreedores acepten :C cía a las) transferencias netas negativas..,soDl!lellOreS que en acciones unilaterales de !os deudores; sin embargo, será eviden· __/:,,:-: la opción iii). Esto nos recuerda la import~cia_~e I?s .factorestemeD:t~ un f~ctO.r negatnl? l?ara !a obtenci~n ~~ nuevos flujos ·ii.. :~...~.f.=-.·.,. polític.os y su. efecto potencial en la fu~:Z...._~~~~.e.~~~lón efec- de credIto prIvado y poclna ImplIcar la aphcaclOn de una pre· ~J: .... tlVa o potenCIal. c .. : .. • • .s~6n mayor o n:ás efi:~z por los acreedores a.cerca del tipo de l... ~:. 4) De acuerdo con el principio de lat.. ,t;.. _.o.. n... a......cle-:.......j.a.. ,-negoCIaCIón ajuste que prefIeren. Zl) Por otra parte, 1m ruveI mayor de las . ce. examinado fu1tes, de que el poder dejU!l·.negQ~dor depen~e reservas de diitisas en relación con el nivel de las importacio-. a menudo de una incapacidad manifiesta~para;;;;hié:er-,:oncesIo- nes otorga al gobierno deudor la opción de comerciar en efec- 1: nes y satisfacer demandas, parecería que existe potenCIalmente tivo. reduciendo el costo del posible corte de las lineas de eré. ri:: una mayor fuerza de negociación para los gobiernos que nece- dito comercial si el gobiex:no deudor no U;ga a....un aCl!erdo con ~.··...~.·.·.~.t::.. .sitan .m.~s. t.mis.e partei.c.ula.z:nente :sensible~.. _..~..._.t... e•.• sus... ,p.o.!?lacr.·on~los ba.;cos acreedores. AsI pues. al redUCIr la urgenCIa de que • :5;:b: ya que los arreglos negOCIados benen que:;,~s.er.def~~dioles.ante el gobIerno deudor llegue aun acuerdo. I~s ree,trrvas. e!evadas I:.~.·.~.:·_~.~..:?.:SUS. represen:tado~. En igu.aldad de las. a..ernas ~.:.c0 11,.?.~ClO.nes, Ola.. ~ aumentan claramente su poder de negOCIaCIón. E~~O ocurre so-. :.i.,-:;::-. to más democrátIco y abierto sea el proceso¡P0::ltlc?-en térmi· bre todo en. los· casos en q~~ los .deudóres- toma~ lá fuidativa, I ( ••.•..•...•....•.....••:..•.•.•...•.•••...••.•.•-•.•.•.•..••..••....•-...•-.•.......••.~....•.no.s ~e eleccíc:més genm.. namen~~ 1ibres.: y•. ,~...• m•.....•.••....•..•.•........ás....•....•..••.•.....••..•..••am•••.•..•..••..•....•. •.......J?..li.....•am•.•....ente. ea..como se observó en lla aCClon unilateral del Pero. Por el con- . -. .... términos de libertad de expreslOny aetiV1daq,;pgIítlca.Y cuantotrario, cua do se negocian los arreglos un elevado nivel de re. ~ :;~~;,;más dif renciados y organizados sean:Jos~,acmres~políticos-;en servas puede incrementar la presión de los acreedores en favor ~ -,;/·:ténninos de grupos de intereses y -parti~os;,mayorserá~l poder de un mayOr servicio de la deudaP , ~i:t~~:F:de negociación del gobierno en relación:: con:,Ios acreedores %-~·;,;¡;::;··-·:con las instituciones financieras internaClona!~;~Porrazones,$.- 41 Debo- esta observacióna R. Ffrenc.1-Davi.i. 1~j~~;i,~eS, cuanto más difereuciado sea el.a~~~V?de-t,?wade de- :-.... ;:~- ., . - ., ~~ .1::~~;~~:t ~~l 7i~1 41 ·r;~J:.;.o~j:,=,,:,:,,:,\.·~··:;\w.-·:-c- INTRODUCCIúN ~;~~~.,:;n:.;.!L~!lii!.:~io\íó.;;¡¡;;;~¡;;;.-s:.w~,.ij..~,,,;,· premiso del gobierno con él será más fuerte que con un pa· quete de ajuste que se perciba en general como algo que ,se le ha impuesto. 8) Por último, cuanto mayor sea la importarida geopolítka del país deudor para el gobierno del país, cl,º~ªe tengan ~5U sede la mayoría de los bancos acreedores:ma-yóf,será la pa!an- c.:J. de los gobiern-os deudores para obteIler.~~~s favorabkS. De igT,;!al modo, si la economía deudora·~es;-JJ!l~[metc;ªªo.Jmpor­ tante para ias exportaciones de los paíseS~irui~§!es-oalberga a sus inversionistas, sería de espera...-se:-crl.!e:R.q~~ra·:orográr11..1 a...-reglo más orientado hacia el crecimiento~fFJ:Xr;:;,tantomás favorable), aunque esto no parece haber. OC..u:rido-~ñ;cl. .periodo 1982-1985. .. ::;2~~~+, ro, 5Ji., 1~i~ l ....•l· 1::. 1 ,. :~~:+,. ¡....~~:-~~~,~.:~=. l. .... ~. ,~...;.:..\ ~. ~~~i~~~;:,. ;.;;..;:,;;c .•.. . T TT= JON ;0;\;::,;,40, S. GRlFF... =- ¡ ES ;;I,~., . -- if~siones del gobierno, y cuanto mayor sea la acción de control ~e,y equilibrio de las facultad.es del poder ejecutivo por parte del é. ooder legislativo y el poder judicial, mayor será el poder de ,.;.L.:~_ i!e2:ociación del gobierno. .•- . ::J •:i?,:~~, . 5 j La incapacidad de los gooiemos para hacer concesiones ~;;;;,:~-i., se relaciona también con la medida en que exista una opinión /::::pública (y/o inr1uyentes grupos y partidos) que en cada país :~i,otorg..le prioridad a los problemas de la deuda yel ajust~. El - Gobierno puede estar genuinamente limitado por grupos de futerés o partidos poiiticos más radicales que él mismo respec- to a los problemas de la deuda y el ajuste, ° puede haber cul- tivado de manera explícita tal opinión pública media11te de- cIarAdones públicas, promesas dura..1te las campañas .elec- torales, etcétera. Una vez comprometidos públicamente en lo nacional a lL.1a linea de acción o un principio particulares, los gobiernos están imposibilitados para cambiar tales posiciones en las negociaciones internacionales. Haciendo promesas, o for- mulando dec1araciones públicas para sus representados o elec- tores, algunos gobiernos deudores podrán reducír el alcance de su propia autoridad en las negociaciones, lo que tendería a fortalecer su posición. Por el contrario, la eliminación de toda acción unilateral v la disDosición extrema a cooperar con los acreedores y el FiU en u;; ajuste drástico debilitarán en gene, ral la posición de negociación de ese gobierno particular, ya que disminuiría claramente la probabilidad de la mora y por tanto el incentivo de los acreedores para hacer. concesiones a fin de evitar la mora. 6) Los gobiernos poseedores de un mayor nivel de estabili- dad tienen en general un rjoder de negociación mayor. En los casos de los regímenes que se consideran generalmente bien establecidos, con inclusión de la operación de procedimientos ordenados para la sucesión, los acreedores podrán esperar que se cumplan los compromisos contraídos por el gobierno. 7) No sólo los regímenes más estables pueden obtener un ~.. a..TTeglomejor. sino que esto se aplica también a los gobiernos r- . . que se comprometen -una vez logrado un arreglo aceptable- ......... /. a implantar políticas económicas que hagan posible el senTicio .:o:.i:Tc:~:: . futuro de la deuda. Al aumentar la probabilidad de evitar una ~:~~:futura mora, un programa viable de ajuste y desarrollo tende- :,ría a incrementar la disposición dé los acteédores a hacer~n.eesiones. de m.odo .queA podría negarse a un arreglo mutua- i/mente aceptable. ,:..La exist~ncia d~ un paquete de ajuste claro y congr....lente, como una· opción al paquete preferido por las instituciones fi- nan::ieras internacionales, consolidaría las perspectivas para el gQJ:.lemo deudor de reducir el costo del ajuste y distribuirlo :erdo :ou sus propias prioridades. Si se negocia con éxito, ~ .• de ajuste opcional tiene la virtud de que el com- IL~e --~.. l ~. I~··~ - .:~ » ~,..-[1 .,--l .. -- -,t¿~i 1 l· Comercio Exterior, vol. 37, núm. 1, ~:ñ:ana México, enero de 1987, pp. 43-48 ----_._----_._-.._------_..........~._--_._--_._--_. -.~ .._---~._~-_._=- ......~-~ .....-- divisas I , ¡i,. 1: 11 .! Jlibiarla .lVirará ;llferen- ,subv:! ti:! 25 ¡;fumen-. : i Lbs r)re· tisico y • , J llf fO (IJ ....;~~~~: .~Diversí..lCaC10n :l~s~lal (te,~;la deuda or t !! Y tasas de interés 1.·.·,[.:. - ~: \ : 11 LUis.:Catán Porteny r I¡ ¡ ¡ ta ,~de Es-· t causa :mía del , msumo hna ba, fualela- ;lhorro, Jfosyal pafses y a veces su pago es similar y hasta superior al valor de sus importaciones. Dichas erogacíones escapan del control finan- ciero de los pafses deudores y m21s bien dependen d! las fluctua- ciones a corto plazo de las tasas internacionales de interés. Estas fluctuaciones tienen tal importancia en los presupuestos guber- namentales y en el sector externo, que hacen necesario revisar y adaptar continuamente los planes macroeconómicos y de en- deudamiento externo de los deudores. . No obstante la importancia del tema, sorprende observ2r que los organismos internacionales, fas instituciones financieras pri- vadas, el FMI y los deudores no hayan desarrollado un anjlisis coherente y raciona! sobre la materia. Este trabajo intenta anJ!í- zar algunas bases conceptuales y factuales para estab:ecer políti- cas adecuadas. Esta situación no es aceptable ni aconsejable para los parses en desarrollo, deudores importantes de los mercados privados in- ternacionales. Aunque la estructura de la deuda extern.1 por divi- . sas y tasas de interés es resultado de las limitantes del mercado internacional de la década pasada, actualmente es necesario em- prender y dar seguimiento a las polrticas que se consideren más adecuadas al respecto: no hacer algo para cambiar la estructura actual significa, de hecho, tomar una decisión con tedas sus im, plicaciones macroeconómícas y financieras.En la década actual no hay excusa para tal omisión. La ere· ciente integración de los mercados financieros y de capital inter· nacionales y sus recientes innovaciones permiten aplicar pol(ti~ cas activas de ingenierfa financiera en la estructura por monedas y tasas de rntelés de la deuda externa. Estos dos elementos afee· tan la estabilidad del servicio de la deuda, en especial de la con tratada con fuentes privadas. Los intereses externos representan una paiie importante de las cuentas internacionales de algunos LOS clrculos financieros, económicos y académicos interna·clonales han prestado escasa atención a la interrogante decuales deben ser las pof(ticas más adecuadas de los países en desarrollo respecto a la composicíón de su deuda externa por monedas y tasas de interés. Esta omisión se podrfa haber justificado -o al menos comprendido- durante 105 setenta, cuando se comenzaron a usar los tipós de cambio flotantes, y la deuda externa total de los paf- ses en desarrollo era menor en términos absolutos y relativos. En esos ai!os además la rnayorfa de los financiamientos bancarios in· ternadonales se obten(a -sin opción alguna-· a tasas flotantes de interés (generalmente sobre la Libor, y sobre todo de fuentes ,¡ comerciales bancarias), se denominaban en dólares estadollniden·1 ses y por consiguiente era imposible vislumbrar con claridad las ¡ implicaciones de distintas polfticas al respecto. :nezuela .J. breo que l ubieron r Tiles; las j,.~ 2,65 bl· ;t Jaís. pro . . cJ\ d._de los ¡~;_: i cio pro· 1 O ,~ ,ji); , ;~ ~ ,,; $ causa- : diciem· ~eclores zo para 11 su del!, Qf. el ~a .; ¡ ;·e·· -{ ,os .r:~. .. 1 Mi- legocia- cvisto. i:J ..~ j ~ .1 :1 25 de 11987 ele :sta can- ..~ ! io de la , .. i ruda ;4· -t la diversificación de 1;¡ tÍcue\;¡ ~ ::, ::1. -, ~ :. Divcrsiflcadón de la deuda e:n:terna por roolledas Movimiento$ de divisas en la década de los setenta as presiones acumuladas desde el inido de 105 setenta contra el sistema tradicional de paridades fijas culminaron en el co- lapso del sistema monetario de Bretton Woods y el advenimien- to de paridades flotantes a partir del Acuerdo Smithsoniano de diciembre de 1971. Durante los setenta, bajo el régimen de paridades fluctuantes, hubo significativos movimientos revaluatorios y devaluatorios de diversas monedas con respecto al dólar estadounidense. Las prin- cipales monedas duras, es decir, el franco suizo, el marco ale· mán y el yen, se revaluaron. Hada fines de la década el franco suizo se habla r~~valuado 138°10 en términos de dólares. Diversos analistas sostenfan que, en principio, la tendencia re· valuatoria de una moneda corno el franco o el marco se como pensaría con el interés más bajo de esa moneda con relación al dólar y que a largo plazo (¿cuán largo?, preguntarlamos) toman· do en cuenta esos diferenciales en las tasas de interés serran equi. valentes los costos entre préstamos denominados en una u otra moneda. Sin embargo, los movimientos fueron erráticos y no se observó una correlación entre 105 diferenciales de las tasas de in- terés y los porcentajes d.e revaluación o devaluación. Las continuas variaciones en los tipos de cambio de las mone- das internacionales más usadas en el comercio yel financiamien- to internacional dieron lugar a que las grandes empresas de los países desarrollados elaboraran estrategias para eliminar, o al me· nos minimizar, los riesgos cambiarías. Esto conviene a las transo nacionales, pues las ganancias o pérdidas en divisas distintas de la moneda en que realizan la mayor parte de sus operaciones se refleja en su estado de resultados y en su balance general, lo cual afecta los resultados operativos y el capital contable. Ante esta situación, dichas empresas optaron por aplicar la es- trategia conocida como hedging, la cual consiste en convertir su balance y sus ingresos y egresos en monedas extranjeras a la mo- neda en que realizan la mayor parte de sus operaciones. Es de- cir, en el caso de una empresa que opera principalmente en fran- cos suizos y elabora su balance general en esa divisa, convertirla a ella todos sus activos, pasivos, ingresos o egresos para eliminar el riesgo cambiario. Esta estrategia se aplicaba mediante el creo ciente mercado de cambios a futuro para las monedas de 105 paI- ses desarrollados y pOfJla utilizarse para la cobertura tanto de tran· sacciones comerciales como de financiamiento. El pun,to clave de esta estrategia es que las corporaciones trans- nacionales efectúan la cobertura de divisas en términos de su pro-. pia y principal moneda de operación y de expresión en su balan- ce general. El concepto de hedging de las transnacionales se trasladó sin cuestionamiento alguno a los paises en desarrollo deudores: pues- to que casi todo el comercio internacional se efectúa en dólares, la lógica superficial del hedging dictaba que, por lo tanto, gran parte de la deuda externa de esos paises se deberra documentar en esa moneda para no incurrir en riesgos cambiariqs. Es decir, la composición porcentual de la deuda externa p()r ,:nonedas y la de las exportaciones por divisas deblan ser equivalentes. De acuerdo con esta lógica, una polftica financiera §ens2,ia y prudente mantiene dicha equivalencia: ., . . La mayorra de los pafseslatinoilmericanos é¿~altii proporción de deuda proveniente de bancos privados del exter·jor prácticil- mente facturaban en dólares todas sus exportaciones. Por lo tan- to, se concluyó que gran parte de la deuda exterria dE;bería -pOi pollticas conservadoras - denominarse en tal moneda, Esta ten· dencia se reforzó en los setenta, pues ya para entonces la mayo- ría de los mecanismos e instrumentos financieros internacionales para los países en desarrollo, en particular los bancarios, se basa· ban en el dólar y en las tasas flotantes de interés. Se debe reco, nacer que aún existía la posibilidad marginal de o~tener algunos recursos -mediante la emisión de bonos y algunos créditos en mo, nedas duras (franco suizo, marco y yen). Sin embargo, los paíse que acudieron a esos mercados iniciaron a finales de los setenta una polrtica de prepago para convertirlos a dólares! dada la con, tinua revaluación de esas monedas duras y la estimación prelimi· nar de que esos financiamientos habían sido excesivamente caros Todos esos factore.); determinaron que a fines de los setento una elevada proporción de la deuda externa, en especial la ban· caria, se hu biera contratado en dólares (excepto aigunos finan ciamicntos bilaterales y multilaterales oficiales) y a tasas flotante (Libor o prime). . Como consecuencia del gran endeudamiento €xterno de lo pafses latinoamericanos, a principios de los ochenta el pago dI intereses se convirtió en un renglón muy importante de lacuent. corriente, pues en algunos de ellos su monto fue mayor, en cier tos aríos, que las impqrtaciones. Por 10 tanto, un elemento cíav. en esa cuenta escapó del control ele las autoridades nacion31( y dependió de manera completa de las tasas de interés estadou nidenses. Los resultados de esta dependencia han sido, desafortunada mente, adversos. Las tasas de interés en Estados Unidos han ten: do una gran volatilidad en diversos períodos (1973·1 97.5), lo cu. ha afectado la captación de recursos externos y la cuenta corríent de esos paises, con importantes efectos secundarios negativos e toda la economla (fugas de capitales, incertidumbre íinancier¿ etc.). Asimismo, cabe señalar que la deuda externa contratada tasas flotantes es estructuralmente pro cíclica. Ello obedece a qu los parses latinoamericanos son exportadores de productos pr marioso . , . Generalmente las altas tasas de interés coirkiCifnl¿on una et; pa recesiva de la economía mundial y una bhlci \~hlla élemand y el precio de las materias primas. Por lo tanto, los ingresos pe exportaciones se reducen al mismo tiempo que se elevan lo: egr1 sos por intereses. En consecuencia, es necesar,io disrninuir es! estructura pro dclica en la cuenta corriente a través de la estab lizaci6n de la carga financiera de los pasivos externos. En este trabajo se considera que el hedging, como lo conc ben las empresas transnacionales, no debe aplic.Jr~~a los país, deudores por las siguientes razohcs: f.l El efecto de las fluctuaciones de los tipos de cambio en saldo de la deuda externa no se registra ni en la cuenta carricn l ni en la de capital del pals deudor, ya que ambas s610 muestra 1 (- comercio exterior, enero de 1987 L¡~) ------ ~--------._-. __ _---.._ ..__._._.._--_._..~--------~._---_. __ _-._ _--_..__. le los ro de lenta cíer- í¡¡ :Iave ~ nales í .dou- ! l:::~: l. cual iente! )5 en :iera, da a 1Ue .)fi- :)~~;·I· s por egre. est;} ;tabi· i onci- i aíses t en ell~ iente stran i ~ los movimientos de efectivo. los saldos de la deuda externa no ce registran el! la balanza de pagos. En el.caso de las erflpresas, las pérdidas o ganancias cambiarlas en el saldo de su deuda afee· tan sus cuentas de resultados y su balance general. . o En el caso de varios parses en desarrollo que son deudores importantes, el saldo de la deuda externa -aun descontando las reservas i.ntéfliacíonales-- es un múltiplo de las exportaciones anuales, alrededor de 300% en el caso de parses latinoanierica- nOS; parlo tántf-l, no puede surgir, ni en principio, una corres- pondencia entre un .concep\o y otro, ya que existe un severo ex- cesO de deuda en relación con las· exportaciones. Más aún, no puede existir conceptualmente un balance entre un saldo (la deuda) Y un flujo (las exportaciones), por sus diferencias in· trínsecas. El concept9 de composición similar por divisa sólo po- dda aplicarse ala deuda externa y a las reservas internacionales, siempre Y cuando ambos saldos registraran montos similares. mLa crítica central al /1edging se puede presentar de la siguien- te manera: Presupone erróneamente que en caso de los parses en desarrollo, los ingresos por exportaciones se compensan con los egresos por importaciones (en ambos casos principalmente en dólares estadounidenses). Sin embargo, durante la m.ayor par- te de la posguerra las. erogaciones por compras fueron mayores que las percepciones por ventas externas. Es decir, hubo déficit comercial, que se financió mediante endeudamiento. Pero aun suponiendo el equilibrio de la balanza comercial, existe implíci- tamente una cobertura de divisas en forma dehedging ya que los flujos de ingresos y egresos se,contrarrestan. Por lo tanto, el saldo de la deuda externa es ajeno a los dos flujos y no tiene con- trapartida de cobertura contra ninguna moneda externa, ni na- cional, corno sería el caso de las transnacionales que efectúan las coberturas contra su prin.cipal moneda de operación y contabili- zación . Desde la perspectiva de un saldo de deuda externa sin con- trapartida alguna, el verdadero riesgo cambiarío para el pars en desarrollo reside precisamente en concentrarse en una mone- da externa en.particular, ya que se ignora el movimiento futuro de lbs tipos de cambio y de las tasas de interés entre las distintas monedas_ Concentrarse, por ejemplo, eh el dólar tiene un costó lo un beh.eficio) implrcito de oportunidad que podría obtenerse contratando uéditos en otras monedas. Si el dólar se revalúa en- tre otras divisas, se genera un costo que se refleja en el saldo de la deuda externa y en el pago de los intereses, los cuales serran superiores a los que se hubieran tenido de haberse contratado el financiamiento en otras monedas. Estadísticamente este hecho queda oC4lto p,o¡que la deuda internacional se mide y se registra en dólares. Este hecho saldrfa a la luz si la información se elabo- rara y proporcionara en otra u otras divisas, Denominar Ia deuda externa en una sola moneda (principal- mente el dólar) ha tenido corno efecto no sólo concentrar el ries- go cambiario implícito, sino que también ha provocado que el comportamiento de la cuenta corriente del pars deudor tenga una alta dependl:mcia de las tasas de interés en esa moneda. Dada la incertidumbre respecto a la futura evolución de los tipos de cambio y de sus respectivas tasas de interés, se puede concluir que la polrtica más sensata y prudente sería buscar la rlláxima diversificación por monedas. Esto se opone totalmente a lo que se ha [)íOpuesto y recomendado, sin la debida medita· . ción, a los países deudores en desariOllo. Costo del financiamiento en monedas duras con relación c-fl dólar .. e han esgrimido_diversas qbjeciones a 1;; diversificación de fa . deuda con otras monedas. El argumento principal se basa en que durante los setenta la pérdida por la revaluacim de esas .monedas duras fue mucho mayor que el ahorlO en el diferen- cial de intereses con relación al dólar. El franco suizo, por ejemplo, se revaluó 100% res recto al dó~ lar (en térmiilOs de este último) de enero de 1972 a enero de 19B 1. E! diferencial acumulado en intereses a favor de esa moneda con relaci6n al dólar ascendió a 40.45% el tota I de intereses en fran- cos suizos fue de 36.55% y el total en dólares fue de 77% duran.. te el perrodo en cuestión). Bajo esa perspectiva, en apariencia ha- ber contratado financiamiento en francos suizos hubiera provocado una pérdida neta de 60%, cifra que se obtiene de com- parar el porcentaje de revaluación (100) y el ahorro acumulado en intereses (40.45%). En el caso del marco alemán, al hacer la misrna comparación la pérdida neta sería de 2610 durante el mis- mo período. Sin embargo, estos cálculos estadísticos simples no reflejan los costos reales del financiamiento, ya que no toman en cuenta el verdadero flujo de efectivo y su valor descontado. Para tal efecto, se construyó un flujo de efectivo que incluye los inte- reses y la amortización para el dólar y otras monedas (el franco suizo, el marco alemán y la libra esterlina), basado en las cotiza- ciones de la Libar a seis meses durante diversos pedodos simula- dos de financiamiento; se realizó la conversión posterior de too , dos los flujos en otras monedas a dólares a los tipos de cambio aplicables en cada momento depago, y se descontó los flujos de efectivo resultantes para obtener su respectiva tasa interna de re- torno, expresada en dólares. El resultado se puede observar, en resumen, en el cuadro 1. Los datos históricos son interesantes. Como se podrá notar, la tasa de interés anual implrcita de un fi- nanciamiento en dólares de enero de 1972 a enero de 1981 as- ciende a 8.33%, mientras que para francos suizos a 12.77%, en marcos alemanes-a 11.03%, yen libras esterlinas a 9.56%. Se pue- de observár que en el caso particular de francos suizos, la tasa anual es mayor en aproximadamente 4.5% en relación con la del dólar para el perlado de referencia, lo cual no se estima excesivo si se considera especialmente que esa moneda íue la que más se revaluó con respecto al dólar, que ese perfodo (1972-1981) abar· ca su más amplia revaluación y que la tasa implícita incluye la amortización total del capital en el pico de revaluación de esa moneda, cuando en la práctica de endeudamiento ese financia- miento se hubiera amortizado gradualmente o refinanciado (re- contratado) nuevamente en esa moneda. Pero más aún, si se tornara en cuentaque 105 prestatarios, paí.. ses tradicionalmente deficitarios en su balanza comercia.l yen todo caso en su cuenta corriente, han tenido que contratar nuevos cré- ,ditos para refinanciar de {acto el pago de intereses sin amortizar el capital, el financiamiento denominado en fratos suizos duran· te el perrada 1972-1981 hubiera generado un menor déficit en cuenta corriente en esos años (por el menor y más estable nivel de las tasas de interés en esa moneda) que si se hubiera concedi- do en dólares (a mayores y más volátiles tasas de interés). En tal caso, esos parses hubieran requerido menos endeudamiento neto anual para financiar un déficit más reducido el1 cuenta corriente. Si se calculara este costo adicional del refinanciamiento de inte- reses, el contratado en francos suizos (el mencionado 4.5%) se reduciría significativamente. Pero más importante aún Cl que a lo largo de ese período se hubiera podido reducir el déficit en 46 -_._--- 13 diversificación de la ckud;. CUADRO 1 Tasa de interés implícita en términos de dólares eSfadounidenses para préstamos en divisas selectas ......--_.._--_._----~--------_! __...~_ ..---_....~~~.--- ~_.~--- - -.-. . Tasa de interés imP!5:ital __ Francos Dólares Marcos sllizos l.ibras ..__..~ .__.._..-....._.......__..... .......~_...a.-.._.~ ._._....1-~ ------....~_-__ .:.. Tasa de interés implicita l - -~--_._--- Francos, . Dólares Marcos suizos . Libras -¡ ¡ .~ . Fecha de contratación: . Enero 1972 Fecha de contriltación: Enero de 1980 CUADRO 2 Denominación de la deuda pública externa en 7983 por divisl5 en porcentajes del total cabe notar, a este respecto, que varios países deudores no la· tinoamericanos tienen esta sana política de diversificación por mo- nedas. como se puede observar en el cuadro 2. . +0.0-3.87 -2.2713.72 Fecha de pago: Enero 1984 .. --··-·-------------------Ot¡;:;s-dr;;isa.;---~-- ._-----~--- % Franco. Dólares Suma Marcos Yenes suizos Dinamarca 57 43 16 n.d. 11 Finlandia 31 69 15 20 15 Irlanda 39 61 35 7 8 Suecia 67 33 9 5 8 Australia 26 74 19 :25 20 . Indonesia 43 57 fl 21 n.d. Nueva Zelandia 3i 63 12 13 22 Tailandia 66 34 3 26 n.d. -- --~------------_.-._-----~--_..-.--_-~~._------ ....._......-._. -- -- de acuerdo con previsiones teóricas de costos de financiamien· too Más bien. torrlando en cuenta que no es posible predecir lo, movimientos futuros en los tipos de cambio y en las tasas de inte· rés de las monedas principales (aunque diversas entidades insis· tan en presentar dichas proyecciones), se propone, para minimi· zar esos riesgos, mantener una diversificación continua POi monedas de los financiamientos externos. En este contexto de diversificación de divisas, cabe notar qLlt el BIRF y otras instituciones multilaterales regionales, así como lo! organismos oficiales de fomento de las exportaciones de los paí ses desarrollados, proveen en una cierta medida sus financiamien tos en diversas divisas, así que la instrumentación de esta polítíCi estaría dirigida primordialmente hacia la banca internacional COf la que se concentra el endeudamiento en dólares. Si se contrata un financiamiento en las monedas de referencia a partir de enero de 1980, amortizable en enero de 1984, la tasa implícita de interés más alta con mucho corresponde al dólar. e incluso lade las otras monedas duras se torna negativa (en tér- minos de dólares), ya que éstas experimentaron una devaluación contra el dólar a la vez que evidenciaron menores tasas de inte- rés. Este último fenómeno, cabe decir de paso, ha contradicho la noción prevaleciente de que las monedas principales en el ám- bito internacional con menores tasas de interés tienden a reva- luarse con relación a las monedas con mayores tasas de interés yviceversa. Esa aparente correlación que se dio en la década de los setenta desapareció en este decenio. Fecha de pago: Enero 1981 8.33 11.03 12.77 9.56 Enero 1982 8.92 10.37 12.70 8.34 Enero 1983 9.20 9.92 11.68 7.60 Enero 1984 9.24 8.97 10.46 7.38 . 1. Tasaiñí.erna de rétorñOsobre¡ostiujos -eñ ·dóíiires--·---·----·· Establecimiento de una nueva estrategia de divisas En resumen se puede aseverar que si el financiamiento se hu- Qiera diversificado más por monedas, los países en desarrollo hu- bieran tenido. durante la etapa de revaluación de otras monedas duras respecto al dólar, un menor déficit acumulado en cuenta corriente y un menor endeudamiento debidos a menores tasas de interés. Durante la fase de la devaluación de las monedas du- ras se hubieran registrado ahorros en la cuenta corriente, en el endeudamiento neto acumulado y en el saldo de la deuda ex- presado en dólares. cuenta corriente y. por lo tanto. la necesidad de financiamiento externo ·neto.. abe resaltar que el análisis expuesto es histórico. y no pue- .. den derivarse de él argumentos en favor del uso concentra- do o exclusivo de cualesquiera de esas monedas, ni tampoco en favor de una política de continuo cambio de una moneda a otra En el cuadro 1 también se puede observar que la fecha de amortización del capital en las monedas seleccionadas se difiere . a enero de 1982. 1983 o 1984 (manteniendo el inicio del finan- ciamiento en enero de 1972), la tasa implícita de las monedas se- leccionadas se compara en forma cada vez más favorable con la del dólar. Esto se debe al continuo fortalecimiento de la divisa estadounidense a partir de 1981. , . d f1?~4~r~·.I~·~~{~¡¡,~~.~.~.~y [f~ •.;~;~ ~l1~;il ~, .~...~1 .~~~~ 9.04 992 1007 9.95 7.97 8,11 B,14 7.83 13.56 10.62 12.35 13.16 13.49 5.95 6.46 6.99 7.50 5.59 6.34 6.95 7.92 7.46 6.58 7.77 9.20 9.53 Un 5010 pago al final del financiamiento. Intereses pagaderos semestralmente Período 1972-1982 1973-1983 1974-1984 1975-1985 1972-1977 1973-1978 1974-1979 1975-1980 1976-1981 1977·1982 1978-1983 1979-1984 1980-1985 la búsqueda de ahorros inmediatos, o más bien aparentes, ¡os pres- tatarios frecuentemente optan por financiamientos a tasas flotan· tes, aun cuando existen posibilidades de obtenerlos a tasas fijas. Comparación de costos de financiamiento entre tasas fijas y tasas flotantes en dólares estadounidenses para el período 1972-1985 (Porcentajes) ------fmislo;e;- Emisiones de-LiG7;-;;-r;- del Tesoro de Tesoro de fU meses en EU a 5 años a 10 años dólares de fU A7 L} t CUADRO 3 Los resultados son sorprendentes. En la mayorfa de lo~, finan- ciamientos a Cinco y diez años la opción de tasa fija resultó Sl~r relativamente de costo menor que la opción de tasa flotante. Una excepción es el financiamiento a cinco años de 1975 a 1980, cuan- do la flotante resultó ser marginalmente de menor costo debido a la baja de la Libor durante ese pedodo. la gráfica 1 rnues~ra que la tasa Libor experimentó dos picos sU~1anciales, u no en 1973- 1975 Yotro en 1979-1982, en relación con las tasas fijas de emi· siones a cinco y diez años del Tesoro estadounidense, razón por la cual los financiamientos a tasa flotante durante ese pedodo ge- neralmente resultaron mayores que los de tasa fija. Pero aun si la tasa fija hubiese resultado l1larginalmente mayor, ese costo hu- Una comparación real entre el costo que se obtendría con amo bos tipos de tasas sólo puede realizarse hasta después de pagado el financiamiento. Sin embargo, con fines ejemplificativm se ela- boró el cuadro 3, en el que se suporien financiamientos €rl dóla- res con amortización a 5 y 10 arios y fecha inicial en enero de cada año a partir de 1972. Se omitió el diferencial (o margen) apli- cable a ambas operaciones de tasa fija y flotante, pues es similar. Las tasas que se usaron fueron la Libor a seis meses en el caso . de la flotante (igual que en el cuadro 2) y la tasa de emisiones del Tesoro estadounidense en enero de cada año para emisiones a cinco y diez años en los casos de tasas fijas. Costo de financiamientos a tasas fijas us., tasas flotante !/Ierdo exterío?, enero de 1987(O . , --- .. En la actualidad existen diversos mecanismos financieros para conseguir tal fin. Al respecto; no existen razones fundamentales ara que, por ejemplo, los bancos suizos no estuviesen en pasl·~ión de otorgadinanciamientos en francos, o los bancos alema· nes en marcos, o los bancos japoneses en yenes (especialmente con la gradual liberalización de esa moneda). Este tipo de finan· ciamiento podrla ser atJn más atractivo para esos bancos ya que u captación interna de recursos es más competitiva y rentable ~ue la que obtienen en el mercado interbancario de eurodóla· reS. Sería también perfectamente factible que, por ejemplo, ban- cos estadounidenses o japoneses prestasen en monedas europeas, refinanciándose en dólares. El riesgo cambiaría (diferencia entre fondeo Ypréstamo en diferentes divisas) podría cubrirse median· te el mercado interbancario de futuros de divisas. De manera si· milar los bancos podrían efectuar préstamos denominados en mul· tidivisas, SOR o EC~, con su respectivo fondeo. A su vez, los prestatarios también tienen diversas opciones a su alcance, corno negociar el cambio de los préstamos existentes hacia otras divisas, utilizar el mercado de futuros de divisas a corto o a largo plazos, y efectuar intercambios de divisas (swaps). Tasas flotantes lis. tasas fijas de interés El análisis detallado de cada una de estas posibilidades, con sus respectivos atributos, está fuera del alcance de este estudio. Sin embargo, se debe destacar que es posible que los prestata- rios efectivamente logren una satisfactoria diversificación de su deuda externa por monedas~ Por lo t;¡¡nto, el complemento de esta política de diversifica- ción consiste en obtener una combinación de financiamientos ex· ternos de tasas flotantes y tasas fijas de interés. Esta política sería la más prudente y neutral para los deudores. Mediante ella se re- ducidan los riesgos de movimientos bruscos en las tasas de inte- rés, la amortización y el saldo de la áeuda externa. ! no de los principales obstáculos para que los países en des- arrollo contraten financiamientos a tasas fijas suele ser que, al momento de elegir, la tasa fija prevaleciente es mayor en 1-2 por ciento que la flotante a corto plazo en la misma moneda. En a contratación de deuda externa en varias monedas genera, . por sí misma, una diversificación en las tasas de interés y una mayor estabilidad en el servicio por este rubro que la que se ob- tendría con una alta concentración de la deuda. Empero, es ne- cesario también tomar en cuenta que las tasas de interés en las principales divisas tienden a influirse en la misma dirección. Por ~ ejemplo, en el período /979-1982 el alza en las tasas de interés ! estadounidenses en términos nominales y reales causó un movi- miento similar, aunque de menor magnitud, en las principales di· visas europeas y en el yen. Si toda (o la mayor parte) de la deuda externa se basara en tasas de interés flotantes, y por ende estu- viera sujeta a revisiones periódicas a corto plazo, el pago de inte- reses tendría todavía un cierto elemento de inestabilidad poten· cial a co/10 plazo debido, a ese fenómeno de magneto. Jncos lizos .¿. 10 la: r mo- ~ier¡. Ilir lo ?Inte, ímis: mimr: J por 11 15 [l 3 7.0 .l.d.¡~~,: I quelDios pajo lien.: (ticai conf I~I 1972 197.\ 197·1 1915 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 198.\ 1911! 1985 la diversificación de la deuü~ Actualmente, cuando la carga por concepto de intereses ex· ternos forma una parte importallte(o incluso preponderante) de la cuenta corriente, se requiere complementariameme estable- cer polrticas financieras que regulen al máximo posí ble ia estruc· tura de la deuda externa V, por lo tanto, influyan en el flujo de intereses externos. Esta última variable ha quedado hasta la fe- cha enteramente fuera del control de los paises prestatarios en desarrollo, con serias consecuencias e implicaciones para. su pre- sente y futura evolución. O o,, urante ia presente década y -€n elfutmo previsible, en un ~_.¡ contexto de financiamiento externo limitado, la forma en que los pafses en desarrollo manejen su brecha de recursos ex- ternos para mantenilila de manera continua dentro de paráme- tros.aceptables, se torna en un elemento crítico de la política eco- nómica. Tradicionalmente, cuando la carga -por concepto de intereses era un componente minoritario en el manejolde la Cüenta corriente de los pafses en desarrollo, era posible y suficiente re· guiar con medidas macroeconómicas el sector externo, compuesto entonces primordialmente por flujos de exportaciones e impor- taciones. Comentarios finales f~vorablementep·or 105 acreeddres internacionales. Ski efiíbargo, los países prestatarios --principalmente aquéllos con altotontp. nido de deuda a tasas f1otantes- no deben ni pueden dejar a sus: · econornfas a merced de esa expectativa, por lo cual egimIJrescin.; dibl~ que instrumenten diversos mecanismos de protecciónal respecto. Sin duda, la diversificación de la deuda externa de los impor- tantes deudores en desarrollo por divisas y tasas de i:1terés coin- cide con los intereses propios de la banca internacional,. aunque ést-a no parece haberse percatado claramente de ello, En un con· texto de volatilidad de intereses y, por lo tanto; de deterioro en ,la cuer:lta corriente, y de necesidades adicionales de financiamien- to imprevistas por alzas en ,las tasas internacionares de interés, la única fuente factible en el corto plazo para satisfacer esos fai: tantes es la propia banca internacional. Los pafses en desarrollo más afectados tienen actualmerltea · su disposición diversos mecanismos que, en .su conjunto, pue· den ofrecer la posibilidad de alcanzH~ gradualmente esa meta tle diversificación. A la banca internacional se le pueden ofrecer O!}-, ciones (e incentivos) para otorgar nuevos financiamie ntos (6 trans- , formar los existentes) a tasas fijas,. siendo los propios bantos los, que busquen su refinanciamiento a tasas fijas o a través de inter- cambios de intereses (swaps). También los prestatarios podrían obtener financiamientos directosa tasas fijas de los mercados de capitales, fondos de segu ros V de pensión u otras fu entes poten- ciales, o podrían efectuar operaciones de intercamb io deintere- ses flotantes por tasas fijas. Aun sin analizar los detalles de los di- versos mecanismos posibles, se ptiede aseverar que, una vez que los prestatarios definan la dirección, la banca intern ;.iCional, con la gran inventiva que la caracteriza, podrfa crear diversos instru· · mentQs para hacer factible esa meta en unos cuan tos al1os. [n la actualidad no existe un mecanismo que, porsf solo, pueda efec- tuar diena transformación en el corto plazo; los prestatarios tie- nen que perseverar con la utilización simultánea de diversos me- dios para alcanzar su meta en el mediano plazo. •~ --~_._--...,.------------------ . \ UIxH Emi!-¡tln~ ;¡ 5 aMi del Tesoro __ Emision~~ a 10 años ~I TéSOru 48 GRÁfiCA 1 Emisiones del Tesoro de Estados Unidos a cínco y diez años y/a Libar (1972-1985) Evolución de una nueva política de tasas de interés El anterior análisis histórico, sin embargo, aunque útil en re-. trospectiva, no permite sacar conclusio[1es sobre el futuro·com- portamiento de costos entre tasas fijas y tasas flotantes de interés; una u otra opción podrfa resultar más costosa en el futuro en di- versos perfodos de financiamiento. Consecuentemente, podemos concluir que la polrtica más conservadora y prudente en tér- minos de costos de financiamiento, asf como en términos de es- tabilidad·.depagos :deinterés, reside en diversificar. la deuda externa por moneda V por tasas. I Los organismos multilaterales y regionales, asf como diversas instituciones oficiales de crédito a la exportación, tradicionalmente han sido proveedores de fjnanciamiento a tasas fijas. La deuda a tasas flotantes proviene en su mayorra. de la banca comercial internacional. No obstante, existen diferencias en la proporción de la deuda que pafses prestatarios similares tienen contratada a tasa fija con instituciones oficiales. Ello obedece a diferencias en la eficiencia de cada pafs para usar esas fuentes. Por lo tanto, un primer esfuerzo debe orientarse hacia una más eficiente y ma- yor utilización de los créditos oficiaJes de fomento de la exporta- ción de otros pafses con base en polfticas de importación con- gruentes al respecto. La discusión detallada de este aspecto, sin embargo, queda fuera del alcance del presente trabajo. En relación con la restante deuda comercial a tasas flotantes proveniente de la banca internacional, recientemente los pafses en desarrollo han hecho diversas propuestas globales en los fo- ros internacionales con el objeto de estabilizar los pagos de inte· reses. Queda por ver si estas propuestas globales serán acogidas biese sido una pequeña prima a pagar acambio de una mayor estabilidad en el flujo de intereses y, por lo tanto, en la cuenta corriente del pafs deudor en cuestión. 14 . 13 :~ 1 1~ i ¡ ; ¡1 ; /__ / -.,-- \~_-::-:~ _ . 6 -if \ -. 5 ..- 4 .~ ~ _ j, 19 I lB 1 17 16 15 .; \ External Debt 01 Developing Countries 1987-·88 EDITlüN VoluD1c 1. lumlysis and Sl.Hnnmry Tables Thc \Vade! 13ank \Vashington, D.C. Preface TIll:¡ 1987-88 EDITION üF TIIE World Debt Tables comes tenn deot, and the use of Intcrnational Monet;uy Fune! in two volumes. Vo1ume 1 contains anulysis and com- (lMF) credit. The data are augmcntcd by infonnatiol1 on meptalY on reccnt developmcnts in international lending major economic aggregatcs and by indícators tllat are ro lhe devc10ping cOllntrics. logelher wilh summmy debt llscd frcquently in analyscs of debt and crcditworthiness. dala tables for a11 COlln¡Úes, for selcctecl regians Hnó [or The mucroeconomic infonnation provided is from stan- other groups: The geographic groupings are Africa, danl sources; but many series, especially for African. SOllth 01 the Sahara; Enst Asia ami Pacific; Europe ami countries, are incomplcte. In most cases, oiTlis~ions lhe Mediterrancan; Latin America and lhe Caribbean; relate tothe service aecounts oC the balance oC payncnts. North Afriea and the Middle East; and SOllth Asia. The Usen; 01 lhe indicators ean eliminatc gaps by sllbstituting otller grollpings are highly inclcbteel countries, low- other standard data series (for example, mcrehandise ineoll1e Africa, low-income Asia, middlc-incoll1e oil trade cOllid lcplacc total cxports ane! imports) for those il1Jportcrs, and oil exporten;. The highly indcbted coun- llsed hcre. tries are seventecn cOllntrics Ihat aecount ror nearly hall The macmeconomic indicators are preparcd ror the of aH óeveloping eoünlries debt, with approximatcly 80 eOl1vcniencc of users. Dcbt indicators givc uscful infer- pcrcent of il owed to prívate creditors, mostly al variable mal ion about devclopments in debt-servieing capacity, inlerest rates. Lesolho and Maurilania, formcrly c1assi- bUl conclusions should nol be drawn from lhem uIl!ess ficd as l11iddle-incornc oil importers, are now classificd suppor{l~d by carerul cconomk evaluation. 10 cnsure as low-incomc Afriea. rhe countries in each grollp are eross-:oul1try eomparability, the charts anel mast indiea- listed uuder Groups of RepoI1crs. lors are based on pllblic debt only; rOl countrics whcre Volumc II conlains stalistical tables showing the cxter- complete information is avajiable, some indieators have nal dcbt 01 the 109 countrics that report public and pub- bcell prcpared based on lotal external debt. To preserve a liel) guarantecd dcbt under the \Yorkl Banks Dcbtor rcadable layout in the tables, data are provided for only Reporling Systcm (DRS) (Poland has bccn addcd to lhe eight years: 1975 and 1980--86. Some subcategorjes oC 109 coulltries Ihal reponed last year, but Hong Kong is debl are abo omitted. For most users, the 10ss 01 detaíl no longer includcd). Rcported data are supplemcnted by should eause few probicms.Fol others, Ihis omjssjon cstilmltcs made by World Bank stafr. Twenty-two COUIl· can be overcome by subscribing to the World Dcht tries also report private nongllaranteed debt (Malaysia 7i/bles on magnetic tape. Tape dala inelllde all informa- and Tunísia have beenlldded to the twenty that reportcd tion givcn in these volumes and, where availablc, contill- last year). Stock and How elata fol Poland I\rc available uous historienl series rOl 1970-86 and [rojectcd servicc only for 1986; estimatcd stock dala 101 1984 and 1985 payments 011 long-tcrm debt for 1987-96. Enquiries huye becn included in SlIl1lmary totals for al! COllntries al)ollt data-tape slIbscription should bcspqt té the Publi~ lInd the appropriute regional and income aggrcgates. Tl,le cations Sales Unít¡of the W?~ld Ban~. j:.: ¡ , • , associatcd ...1)1.eak in data sCfies iS ....tl.. l ...l.,.IS.: !t,.. y.tW. eel.1 1.983 !.\fl... I,d.,.,.,,,.. .....•.• ... ... .. :,.,.T.. I. ,.. e Debt(~f .•. R..i.:C.P.,•. !p.l.,.t,.,..i..l.!.\g.. :,,.~.:.i1..f... I.::C.p.. j.1.··.i.. ..•... I,·s...:. 111....a.. f.I...1.t.:.~ ín.,~..,,~.d.: al1.d...:.... ~.h.F...s...:e. ..1984, not betweell 198511nd 19¡8~ii!L?¡lf·Jerl1l (\c,9~ (!~l,~~,.:i t,:::i! I,v.?ílulncs ~rf.p;¡llf.~I~!r.~f:,!ji.!1lj,K 1fr,j~:~I·· 9f;lh? :)rllerll,alJ(wal: were r~pOI1e? ami me shown 011 ~~i fiscál year baS1S ¡tfV 1·/,1 !f!IUllleC [HV~S¡~?g;I¡n~Hlll,~MRlll¡~\jI~C~I~?I~N~W D:parlnlrpt¡ ¡hree eountnes: 13uIma ami India, as of the cnd ol (lonncrly the Exten1all?~b~:qlVls101~ofthe Econoril1c March, und Haití, as of the end 01 September. Analysis and P¡:ojections¡d~paJ1;nenb. The Illa(;roeco- The tables contain reported 01 estimated data 101 pub- nomic aggregnles lIsed are drawn from the mes of thJ lic and publicly guaranteed long-terrn dcbt, private non- Socio-Economic Data Divisioll of the World Dank and guanlllteed long-tcnn dcbt (wherc signitieanl), short- from the Intell1ationa! MonclalY fundo Iii r·------- !¡ ---------_._--------------------------- Exte.rnal Debt in ,1987 111 ¡,¡i!¡¡!¡H jljiiL: ¡it ••. !J~ i,)¡,,:¡):/iH ji ,... h. ,~·t,¡j¡,,!;i!.\¡!V:;¡.·, i;iUlhr¡¡~~l\~~¿ levdi bfr~Wf¡h~~s lo lhe dqvéíópr.hg#111J~t8e~. , lhitt litas rccorded between 1978 and, 1983.}nl?t:estpay- mcnts were affeeted. 00 the onesidc, by,t1;¿Hscin world interest mies in 1987 and, (,útlíe olher, by n growing ineiclenee of paymeot suspensions declarcd by debtor eountdes. Interest actually paid was probably Iit- lle changed from 1986s jigure 01 $56 hiIlion. Aeeord- ingly. there was a smal1 reduction of the net transfers ll1ade by thc dcvcloping debtor eounlrics to lhcir credi· lors in 1987. Thcse negativc !ransfers, ncvcrtheless, \Vere still 01 lhe arder 01 $29 billion. The position 01 the highly indeblcd Illiddle-iricolllc cOllnlrics remaincd VC¡y dimcult in 1987. Imp0l1ant reschcdll!illg agreements were negotiated by Argentina, Chile, the lhilippines, and Venezuela, but lhe availabil- ily ofnelV IimH1ce eontinued lo be sevclCly constmincd. The action by Brazil in suspenJing inleres! paymenls to privale crcdilors in February 1987 ani1 the 1110le by intcrnalional ballks lO mise lheir loss provisions against dcveloping-counlry loans were both symploms of gJOw- ing fl1lstnltion and fatigue at lhe laek of prÓgrcss in resolving deb! problerns. il) contrasl, agreements \Vere reachcd in 1987 th,11 holel proll1isc of a signiflcant improvement in the futurc flllllncing availabIc lo!ow-ineoll1c COUlltrics, panicular!y those of Sub-Sallaran Arríea (Appendix l. pagc. xix). 1 1 1 j \ ,j ~ [¡II1 :11jI.,; I :;1: .¡ h 1 1 ;1 1¡;\,, i J 1 ·1:!1 : 1 , 1: 1\1 1II I~ p ,1, 11 • 11. JI :1 1, ,k 1 1 II IrIra¡¡rllj~á:m irl~¡~lIieitfiA :Ül~ iblclllalcPiiíd 111 lhe¡ i14~,~~{)¡jli ,1, ~trl~·S;:C?hIJ;l~Jdlto 151O:w in j 9871 AI 1 áboutthe san pace as lrU986--al bclwcen 2 pcrccnt and 2 1/2 pereent after adju$ting dcbt slocks fOl lhe cffcel 01 exchange rute changcs, In nominal tcrms, tolal dcbt grcw by 61/... pcrccnt; fmm $1,120 billion to an cstimatcd $I,J90 billion. Thc decline in new lending that has characlerizcd dcvcloping-country debt statíslics since 1981 appcared lo bo!tOln out in 1986 and was followed by a S111:1 11 rebotlnd in 1987, Disbursements of !ong-term loans rose from $86 billionto around $90 hillion. with both official and prívate lending a Hule higher. For private crcditors, lhis íncrease was cntirdy associatcd with the nc\\ mOlley packages for Argenlina ane! ¡loieo, and wílh the rdi- nancings undcltakcn by lhe Rcpublic (JI Korea, Ti1t.:se transactions aside. lhae was no indíealion 01 a rcviv;¡J in priva,tc lending lo .lhe developing countries, Thc inuease in offieial disflursell1ents eOl1firllled lhe rccovcry Ihat bcgan in 1986. It includcd increased expon :redit and OIhcr bilateral tinaneing. togcther wilh a fUl1hcr rise in lending by the multilateral deve!opmenl in~titutions, Nc! knding nows, arrer dcducting principal repay- ments, wcre probably 1,lso slightly higher in In7 lhan !986, al amund $26 billion, as against 52) billion, /\1 this leve!, howevcr, lhey rcmaincd barc!y 40 pe:cenl 01 ------ /986 1987 19881 1,021 1,085 l,í35 871 930 980 343 375 405 528 555 575 110 113 } 15540 42 9) lOS 110 1,120 1,19,0 1,245 1985/Q84198319821981 ngs Rcpolling COllllllics 672 745 80S 877 94) Long-Tcnn Dcbte 498 557 639 714 78·¡ From Official SOllrccs 18! 200 222 257 2% From Prívate SOllrccs 317 357 417 457 489 Shorl·Tt:rm Dcbl 159 lóX IJX 130 128 USl of1MF Crcdil 1.5 20 30 33 38 Other Dcvdoping Countlics ¡jJ Iló lUí 81 89 Total External UI)t 755 RJl 894 95R 1.0.\8 -_._-~._~~---~._---------------_._----- TIle Growth ofExterna! Dcht, 1981-88 (US$lJil/iolls) ,----------_._-----------------------_.._--,------, a. DHt3 Cm 19Hó are prcfirninary. h, Dala (r 1987 a cSlimalcd ami for t9SS are Iloicctcd, c. D:lt;l for Poland are indudcd cmly fmm If)f(4 ollw:ml. d. Dala reCtecl the kllown rc:-;t;h(~dlllingo SOIl\(; $45 hilli¡JIl (Ir ~h(lrl·t(rl1) lid)! lo b;¡nh jalO ilflg-tcnn tlchl in 1983-86. e. Indudcs dala for dcvdoping tOUlllrics thul dn Ilol n~rort [hnHlgh thc DRS and for ¡hose thal rcpol1 in a fonn that docs not pCl1nir publicalion in the M~mdilrd tahlc:s; exclw.k..l dc:bt of lhe high-incolllc oil~cxpol1ing counlli(~. 1L ~__--__-----_ viii R~versi~lg trie DeclÜle .] I i Summary In Scpternber 1987, tlle cOl1lmlll1iqué 01 I he Inlerilll Comrníttcc nI lhe Board al Govcrnors 01 the Interna- tional Maneta!) Fund (lMF) noted that the prescnl cco- nomic upswing is abollt to complete its finh ycar. A month befarc, the international debt crisis hm! :lIso ended irs fíflh yeal, The parallcl is an nnhappy onc. 1he hope ¡hal limc, palicy adjustmcnt by lhe 1cbtor countrics. and support fmm the global cconorny woulJ steadily emd, ¡he sca!e 01 debt probIcms has becn consisten¡:y frlls( r:Hcd. In the lcnns in which ill1![,()vcmcn! \Vas ]ooked fOl most anx- i(Jusly by creditors amI in¡crnational policymakers---lhc lIlcasurc 01 lhc dcbtor cotlnlries crcdit\v()r!h¡I1~ss--:hei!­ position has slllbbomly !üiled to improve. ln ¡he tive years sillce 1982, nll COU111ry involvecl in rcsch:l!u1ing ils lcbls has signilicanlly reduc~d i!s debt ralíos. The ti-en,: hm; slayed in lhe opposite direcliol1. That W;¡S ag:!in lhe posilion in ]91;6, as the dcbl figures publis!1Cd in lhis edil ion of lhe Wor/d Debt lilblls confinn. and was prob- abl) also lr\lc in 1987. Rel1ecling ils disappniI11111cnt, ¡he !.nlcrím COlllmittee ackn-owJcdged tha! a satisfactory resollltion 0[ the dcbl prob:clll is likely to lake longer than was cxpecled carlier. Tl\(~ dcblor couI11rics have lookeu rOl lhe cvidcl1cc o: progrc~s in other directions, wilh no bcltcr success. Sus- tail1cd ccoJ\omic rccovcry has cOl1til1ucd lo elude lhem. Alllong lhe lwo groups musl scriously alTccled by debt problcl11s---lhc highly indcbtcd middlc-incolllc cOlllltries (lIles) and low-inconlc Sub-Saharan Africal1 (SS¡\,l coulltries---individual countrics have achievctl bricf pcriods ol growth at annual rates 01 5 pcrccnl ;¡nt! ahove. but they have bl~eI1 lhe cxccption ane! hav,~ 1l(1( bt~C¡¡ suslainl:d.\ In per capila tcrllls, lhc incoll\e ()f lhe Illes has fallen by one-scventh in lhe J9í{Os ,ll1d lhar 01 SS.\ coulllries by !learly a (¡uarter. The rcsull has hccn lowcr persona! COnSUI:lpl ion and incrcasing social amI political problems. !\1(m~ scriotl,; l. Fora li:;ting oC lh.: IIIC ami S,SA coun\!ies. sec pag: xlvii -xlviii. Till lllC\ ,Irc ,1 grtlUp 01 SCVCllllCJI tnlubkd. heavíly iJltich!ld lkvclo:- ing cOUlilries, whose (h:bl is prclh1l11ill;¡lllly o\Vcd to COl11!llctcial crcL!i- tor~ at variat)lc ral\.~s 01 in(llcst. i.r for lhese cot1ntril~S econornic prospects, investmcnt activily has collapsed. In Africa, per capita investment in 1987 was below what it was in the mid-19GOs, whilc in ¡he BICs it hGd fallen back lo the Ievel 01 1970. !vlca- sured against ¡evels in 1980, investment \Vas down by bctwccn onc-thircl and one-halL In this sense, lhe chronic ckbt problerns juslify the tcrm crisis. Tht~ dcvelopmcnt proccss in these countlÍes has stalled. Thc efrecu; will be mcasured not sirnp1y in terms al fal!ieg average living standards but of lhe relupse into poverty 01 large seclíolls al the populations. In Africa, bacl policics and Ínndequutc institutional struclu1es have compounded the extmordinarily dilTicdt natural and historieal circurnstances 01 lI1any c()untrie.\. For problem dcbtors in this grollp, restoring acccss to privale ClI1ancial 110ws is not a credib1e pan of the solJ~ tion. Rdo:l11S will make countries creditworlhy. in the convcl1lional sense, only in the distant ·ftIlure und only as a r:::sult 01 fundamenlal social aml economic changc. The necd ror sud change is urgent. 11 progress is to be achievcd within a timescale that is acceptable to the inlernationnl communily, it musl be supported by tite rcstoration of acJequale resourcc transfcrs. 11 is now clcar lhat a significant cxpansion af the rcliel error! is rcquircd. not to provide relief per se, but as the me:ms to cnsurc that dcbt burdcns are put on a sustainablc basis. compatible with the willingncss and efforts 01 countdes to addrcss theír deep··scaled prob1cms. By the end of 1987. there was wc!come evidence ol a greatIy strength- cneJ internalional conscnsus lO suppart progrc% in this din:ctiol1. Thcrc is aS )et no sllch consensus fo1 llClton wilh rcgard to the probiems faced by lhe middlú-incornc debtors. The analysis undcrlying the Bakcr initialive oC Seplember 1985 rcrnains valid. However, the Inter;m Commiltecs acknowJcdgment that the resolulion proccss wil! now lake longer than carlicl thought points to ¡he SCriOllS dirficultics 01 implcmcnting Ihat iniliativc-- difTiculties that !lave becomc more rathcr than lcss intractable with the passage of lime. Rcstored growth remains csscnlia1. It is both the principal aim ol poHe) and Ihe ncccssaJY 11leans for achievillg olher policy objcctives, inc111c!ing eventual return of the problcm xdcbtorsto nonna! l11arkct llCCC:;S. The IlglCCd prc~()ndi­ tionirol ~estoring growth, howevcr, have nol bccl1 met. Policy rcform in lhe debtar countries has bcen cxl\Onsíve bUI has 1101 to dale reslIltcd in sllstained progress toward adjustment. Tlle other conditions--adcqllalc fínancing to foster that adjustmcnt progress ane! an open :lnd vigorolls world lrade cnvironmcnt-wcre no c10ser in 1987 than lhey had been in 1985. The world economy rcmaíned lochd into growth of around 2 112 percenl, arate significanlly bclow earlicr hopes, bUl now the likeliest outcome while the uptllrn eontinues. However, the downsiJc risks are grcat and growing. Thc prob1cm of correcting the twin blldgcl aml current account dcticits 01 the Unitcd Stalcs withmll tilting the world into recession has nol becn resolved. In 1987, overSlo;lS investors were Iess willing to finance lhese deficits, and largc-scalc ofticia[ cxchangc market intervcntion was needed to avoid the unwclcoll1C choice betwecn a sharp dollar decline and an aceclerated rise in interest mtes. Thesc eonditiol1s had already reversed lhe decline in interest rates in tlJe United States earlicr in the ycar--a wOll)ing dcve10pmcnt for the deblor countries- and led to lhe extreme turbulencc- lhat ovcl1ook the worlds stock markels in late Oclobcl. Despite somc eontinuing recovery in official lending, financial flows to the debtar eountrics remained hislori- eaHy low. In lhe five years up to 1982, the tolal int1m,v (lict transfel) af rcsourccs to dcvcloping counlries lhrough long-lcrm lending was $140 billion. In the five years since 1982, the equivalent figure was an outl1ow 01 around $85 billion. Far the :mcs, the comparison is still more stark: a netintlow of $65 billion in 1978-82 and a ncl outt1ow of $1 00 billion in 1983-87. Perhaps the most scrious failule oí the past five years has bccn lhe failure lo recognize ancl address the damage that the dramatic reversal of these flows has clone both lo lhe management of debt problems and to the momenlum of growlh in lhe world econolllY. The figures are indicative only. They do not caplure a variety of nonclcbt nows bclween devdoped and e1eve!- oping countrics. Neverlhelcss, they underscore the mag- niludc of the Jinancial shock expericnccd by clevdoping eoulltries, and by HICs in particular, as they attcmplcd to adjust to lhe tcrms oí trade shock that falling commoclity prices, rising real interest mIes, ane! sharply rcduccd I1CW lending caused earUer in the dccadc. The deblor countries had two adjustmenls to make: to bring ¡heir external accollnts illto manageable balance in lhe short lcrm illld to uncIerlakc longer lcrm structural changes in thcir economies to restore cOl1lpclilivcness and the potcntial for growth. For the HICs, lhe fonncr involvcd a cUITcnl acco.unt adjustment equivalcnt to 4 percent 01 GDP alid rcquircd a 32 percent culbaek in lhc volume of imports between ]981 and 1983. Unfortu- nately, lhe furlhcr decline in financing after 1983 and the conlinucd weakness of commodity prices pmlongcd lhe _,.H· ~i :.-,- .•~.-•. -:•. -•• -.,•. ing. .( , ._ While the neel! to implclhent ~tnictural refOlIllS was greal, both to eorrcct polieYlllistakes:of carlicr ycnrs amI (o adjusl to the vcry diffcrcptworid :cnvironmcnt of the early 1980s,the background to(\()ing So was exception· ally difficult. The initial reSI)Otlsd waS nevcrtheless cncouraging. Many Cüllntries lIndertook bold measures ajmcd at slrengthcning the pIiee mcchanisl11 lhrollgh reduced subsidies and rcformed lrado :policics, lttackcd I i int1alion through fiscal, rnonclary, anq ¡currcncy reforms, and fostcrcd domestic savings ~hr()Ugn;hanges to theír banking alld financial systcmS. $ubsequcnt cOI11t1litl11ent, however, has bcen unevcn:,With thc Inllllcdíatc cffccls . . i: - .1: I _;; on governmcnt revenucs, :,911cn, a~lvcr~e anel botl1 i social and political eosls lligl1 aftel yqal~ ofaustcrity, no gov· crmncnt has bcen consistel1t! init~ rcs~}lve, In 1987, (he eoIlapse of the Austral Plan in Aigcl~dn:a and continued high inflalioll in Turkeyagai!lllnclbrlined (he difTiculties, .,1 1, ::. _ :Laek oC progress carries á cos~.¡As ¡¡1st years World Debt Tables call1ioncd,ll1e :willi/lgll~h.of bankcrs and ,. . ! 1 -:\Ii - -, debtor goverIlmcnls ~o persc~Ter~ Hr 11HXl1¡igjn~ their prob· Icms in ways lhat have showil Wtlc succeSs~hould not be assumcel unIimited. In 1987, ¡ thcb{/idcn¿c of c1cbl fatigue bccame plain~r :o~b¿th si~~s,. Bankcrs atti- tudes against providing Bew ~mon~y: to lhe problcm debtors hardened, The formhl eXl~rci;~c rn~my tlnr.lcrtook in raising largc balance shedproyjsi?,nsngainst existing loan exposUtcs sclaSlll7st~l1rial¡Yll\¡;hclCost to uny futurc lending to lh?s(r C(Iurylri(~S, ()11 :thcir siclc, clcbtor govcrnments wcre 1ess reluctant. tq ¡~tll()w dcbl.servkc arrcars to nccumulaleor ~ó tl$C such alJear: a:;blirgainlhg coulllers with crediliirs. ,inlcrhetorlc of confrontalion inereased. ! It is no less true at lhe start of 1988 Ü¡3.n il was in August 1982 that a. c\lnf1ictual brca~down of relatiollS would be lhe worst 8utcqn1f l0r¡,¡l1 i9oicerncel,Slldl a breakelowl\ would n.o! o,Bly¡innlct!gF;~at damagc on debtors ¡¡ne! creditors but, Úh(;tlgl1 it~ :e#ect bninternu- I - , ; ,_ :-11: Lt ,;,I¡,,; 1-., ,,:,:; , tíonal conlidenee, WOt~ld upderminp itl1~prospqcts for ~mprov~d cooperation on (vhic~,IWuff:glob~1 pn~sperilY lOercaslllgly dcpeI1d~. Dqyqlopn1t,l1ts durtT)g 1wn brought .~rowing reco,?nit~O\l,M,\hC: !1]cY! lO widen ihe range 01 ltlstnll11ents availablcfor l11,apnging dcbt probo ¡ems and to reasscsst1lc wa~s In i.vliich,exislir~g instlU- mcnts are \lscd. That analysjs: is as up~ent as it is neces· s~lIY ir progress towólrd a rcsoliltion N dcbt problenw is to be qllickly renewed. , Time is nol on lhe sicle of casier solutions. As lhe present cconomic upswing completes its JjJth year, it mus! be rcmcmbcred lhat all upswings in ¡he [las! havc bcen ill(CITlIplcd al somc P()illt, lha! this one has len unresolvcd lllany stubborn problems, and thal the len- sions thal thrcaten its continuancc are mountillg. When growth in induslrial countrks slows down markedly 01 llllubks illto recession. wiJlihil fur!.!wr rr~!stratc or :f.l- vuk..: tlw aClion need..:d lo llJill~~ allLllit s,)!ulilll.-; and r¡le ¡¡- itale the reslimptio!1 ofgrU\\lh i;\ ll:c Jt:1)tor~·\IU!\t:-i:.::- Origins 01 Jle Crisis Allhough conecrn lwd lmg b~~-,;n gr(l\Viil~. debt pn lil- kms emerged sudlknly in August 19;.;2 and splcad !·.¡P- idiy. Within twclve monlbs. lhe dimc!ls¡ons o!ll1e cis were establishcú in a túnn that has ShJ\\ll n..ln;)!:!:!y linJc ehange in lhe live yc:!rs sinee. Alkr rq..ated ro::I~~ gOlialions 01 their úebt, COlln{r~,;s tiut \Vel\ caugllt ur in d,~bl-SCrlidllgdiflicllltics tben are those sl¡:1 in JifTinlty tuday, By conlrasl, no rlIa.or dcvd(\p¡n~ ClHinlry l:l:tl nvoideú arrears 01 otber paymcnt diniclIll;c:s in il.s ,kbt scrvicc in 1982-83 has subs,;qucntly bCCOllll a probklll tkblor, This abscnce 01 !11(Jvelllent speaks hutit uf ;hc unuslln! eharacler 01 lhe crisis ;\nd (JI 11J1.~ !:Id; O(SlI..C-..ss lO dale in bringing lústil~g illllJr\I,CIl1C;;1 lU :e [);;101 tbe problcm cOllnlrics, The spccd wilh whieh ddli,,·\J!li .... , s;:,;ld i,~ ]};2. (1. lowing 1v1exicos lailure to meel sc;, ....duk.1 ,bl ,(!,ie paYlIlenls, was a dinxl outCOI11C n: tI;¡.: ..li;)~ts t!:;,~ ,:\,! takcn place in internal.ioll;t! k!ldill!.~ in lhe : ·:-(ls, T¡~,\e cbangcs a(lcred bolb lhe \I.lUnlC al1l1 lile !al.·I·1 [l; i;il flows, Dcvcloping-cOlllllry lkb~ ~~rcw :\l a!l :!!;n! 1;:1 ,l! 21 pCrCl~l1t Ihrollgh tlll pcril)d, lrol11 S~.s !lliPll in :7, to $580 billion in 1900. Th;¡l lHan) ,·llll·r:.; l:I11l 1: rel) too hcavily on rorcign rcsnur(,: ¡¡;!lo,,;; 1/;,; ;11,::- calcd by l!leir rising ckbt-!l)-(lil r;¡lit,s. ll!. tn a\cr;.c·.\~. rrom 18 lo 28 pe n::e 111 durin~~ lh (iccad:. Futul: {{.)I). ¡cms were al:;o indicatcd by tI,,; rad lha!. allh.lltli n:: tmnsfcrs lo lhe dcbtor counlries pcaked in : lns a! :n 1,(, billion l1JHI wen cknrly in lkdine by 1L)SO, gnlS: I:lW borrowillg nnd dcbl scr\i~e r:ltils cOi1linued :.) rise ;1[1 idly, 1ntcrnatinn;d banks. rclalivcly ¡jale jl1\\!nd in klld- ing to thc devdoping countries ;!t lhe starl ,,¡, lll, IXfiod, \Verc loo heavily involvct: by lhe end, LC:ldi;¡g ha,1 beeol1le nanowly concc:ltratcd tlil\)ug.h thc~ :lank.in:l ;ys- tem, nm] the degree 01 m;\turilY trans:t\IIlIaliol1 ..vas cxcc$siye. By 1\80, ooly a lIarter 01 the debl owcd by Latin Amcric;\l1 eOllnlries \vas still at tixcd intcrcsl rutes. nnd as l1lUch .\S 40 pcn:enl was duc ror rCPflYlllcllt witbin twclvc rnonths, almos: 70, ¡,ereen! Wilhill, thn.:e ye¡irs, The vilill link betwcen the service cost nI ~\ hXUl and! the incol11c strcam 110111 ¡he invcsuncnl il iinanccd ha~1 :hus bccn broken, By 1982, the process 01 ¡¡nancing ,!cve;op- I1lcnt hlld bccornc unhealthjly dcpemknl on ¡he dcbtnrs abililY lo obtain n~~\V loans lo service lhe olL!, Wheo \Vorlú conditions nltcrl~ú sharply a!kr l\)~;t, a,i industrial countries responded to tl:e sccund oi: S:HC:; !)Y raisi!lg inll:rest rates and r....ducing dCIl:lnd, 111!:\ :he pL~r­ ccplion und the raet 01 lhe deblor count I¡es -:rldil \\0111;- IlCSS dwngcd, l.3ankel·s and uther credil.L l~\llJle ¡\lue· ..í tanl to e.\l.:nd Ik ::;[IIS, ln lh .... more hostil .... ,:onditioll:i 01 t!w ¡9~iOs, lhe) w,:rl~ h:ss conliuLnl ni tllc dc!)(OJ ,:(luutr~es abitity le se:n:;,:;¡_ lhe :)i¿;h L~\tl:) 01 lk~b~ cun° .:·:.!ct(l~ in thl ; 97Us I-!ll,.~ ¡~t:-rc inccC~::;l in nOln:n~d a:-i.i p:al 1111~n.;\: l~¡!.C__ .• (~l: \ ...·t·¡lk~.~ncd Ot¡l.L)~_:;~ :t)j ¡IHt~n~:H IU:l:d :;~t(L\. ~Lld n~,.. h!Ct¡~-: prtj~p~cts fe1 COIHllH)dity pricc:,;: ~ll: ~!Jd,~d to tlle. (k~ht(ll C:()!.fnt:·¡c~l dinicu1ty in 1.·~u·-:jn5:~ :h;.,· f;J(ci¡;.n C.\c11::1ngl !lccdc({ f(}r (~Cbl ~:crl/~c~~ ~!nd cn!I~L!Kcd (rcd¡tt)r~ rcl~.lct~UH:c LO lcnd 2Vcr·i.lH..n.:~!~~il1;·.: :1~nOlIJHs. i-\n alt~\/t. iiqui~,~ity prnbk~!ll i...lncr,~l.=:d lt; cu:J}:t!-;..... ,~ \\t~rí. un;d)k lo rellll:l~~ce n¡;¡:lIring 10:.I11.s. The probknls o! individual clc1.WHS l!1r,alcl1cd .11 ul.lickly lo !.x:COIl1C SyslClllic, Thc dOllin:Ult rplc of Ll ,(lI:l:llcrcial ball:~;; cxposed not on!;: íhe (kbior enl;!.:·;.::; t,,1 !le\\ risks. bUl al.~o til\: banks thelnsf:l\cs ami lhe ]Ill~r­ ¡aticmal finll:ci;1! sys:,l, In ¡Ji\:? ¡he ilanks l¡ccoun,.:d ror sorne (,() pereellt 01 al! oll(stallding [oalh lO l!evci(lp- in~~ cOllntrics--·prubably threc-qu~lrlcrs in lh,, ,asc u: l.11e !!1i.!d!c-il~conlc ;)foblcPl dcb:ols (che! UC\L: \\r :J~! u l ; ~1l~P! sharcd !.he :;arne ri~d, through din:{ ~.~·.po~·.;ln;. 1 ~;..,..:. t:vc r , thc !nu;tip\~ ¡;¡:kagcs 01 1.1:c ¡J~_e11~,t¡lri~~~ ~:\;.~1¡~~.:: ~:·¡:ld:r,-t. l!-:e: :~l:¡~n ¡nlCr~nl~dj~1t;l.lq !r..~c;¡.l· !l1 f\.If· L¡1:.~in~· to (~.~\c¡()pi!1.~;. C(!.:;!~ri:.:s, put ~dl b;l~:;-S ~11. ri:)k. :J.·::~IU;f. a :~l:l:CI dc:,to: .f)::Jd ¡uie,} : .\, :,:! ¡l~h:L., ~hj\)u~h ~;H:: .\!l~k ::·~~l.;l!:ing ~\Y\~t!l~. j),..·,·ttI (~t)~¡ntry l:C~;;ult \V¡~..l!·J !:~;., ~~,t .. ~1,}_~ ::::~~{ \;t¡~1:1:::C ~\) !hr..-: rr:ln~(:\\ur:, oi iiltCt!I:¡: :~·.,:~.i :~~: ,;f. :t:;( t;l\.· ,~:;(Ib~;l C...i)llO!P~\, pl.)tcllt;~!lly ;~\ ..V I ·, )l:· 11 ¡f. ~·f,.;::-;¡ t:~¡(:K~S :i..; Ihe b~l~)k¡,l¿~ !¿Ji;url\ (!; th .. ... ~p.l\ iiJ3U.-., r~L\t:¡(·\ílf_d :lp¡;. j..~(\t.:oF:ng-,.:ounl.~) ,~I¡ ··n.·;n;\. t:;-...: ;¡I!_trn~t~!pn;l! i·:Il:il~;,:~~~1 institut~I)fL~. ~ln~: l()!l:nv: ..:!:¡; hll[l~:: rC~\p(}pdl,-d ,,¡.:l.l)ro1.::-\i;.- to : .... :)c¡-· !;I .. : ,_i:lnrL:r. i\rrangc:ncll:s \\L~:,~ quickly pUl in pi:li:. ir: II..}S2·-~~3, lhnL!gh lile Ic:ldership I)r the IMF alo.! wjl:. lhL~ CL(j:H:r:l li,:l,I Ihe BallK for lll!é:llaio!:t! SCUilllltnts ;,no..! :b: l::; lrt,~~tSll!·Y in proviL!ing hridgillg fin:.tflcc, t~l n_;il\c thl iiquidity dilficul:ic~: ot lhc m:ljOl d·.d_,\r~ ag,;:i!ht ;¡ COlII mit::\,;nt ,11 ¡!Je:! pan lO policy t¡:ju·:unc!¡[. Jhough ¡he fnblcll1 cUl,ln! ries ind.:h!cdn\~s.s h:::, ::\)!l- tillucd l, illCle;:se s,ince 1902 ;lne! l!leir scrvicing dilTinrl- tics rem:lin acute, lhe lcrceivcd ,hr,:;l lo lhe !:llcrnCl tional financia) sy:tcl!1 has dcclinc0 and no 10n¡:_1 slClnd..; as th,; primary ~oneCrrl uf IWlicYI:¡akcrs, Th:n is t.he HIt ~:ure 01 lk; SUCC¡;:;s uf ¡Ihe ~ol)certcd ,rcspon:;¡c;::to dc\¡\ ¡; ,.:: ,j r· l , :.~ •. : 1, .:- :, prob,lc,ms iI] .\.98t~B3. l¡Y¡,:II~PIi~¡\Il1C WkCl\. \1;lrR;~¡~Jliy~\:J scrvl,ll1g dllj¡F~l!ucs Of¡:ffJl1l!~~~l~c.gW\lP !of¡*¡p\qr: 11(; ycar. arter thc!Hl~Fis llqgan ,pu~t be) t:lkcnlas t,hé ll¡e,:st:n: 01 raill~rc,At tln,y¡!\I)divi!,I~lH¡l~i~)~lr1try jcvd¡ llJl1rC l\;\s bXIl no la::;tlllg solutJqn, i! . i l\djustmcnt and Fitlancing FuI tbt.: (kbtors~ ~ldjllstrncnt ;n ! ~);-;~2-0J j~l.:all!, !: r-..,t ~!¡id ron..~111():)t, cxt\..rn:.d ac:o~:qt ad.i~.rJ¡;:.~fll. 1·l:..~ :.;u{;¡.kt: redllction olclpital,jllrcws 11\;,: llile! lin;.dle,;¡ C(,!;_,¡;,: .Ii! , ~ Tab]e l. Puhl¡c a¡¡el ~riva{l LOllg-Tcrm I)eill .. lid Financial 110\\5 in Dcrelopil1g COlll1tri!s, 198()-8ú (USS D.!!liJ!l,; I /98//_II:.;-7ál/l D,i;: ,:w! Finrillciai F!o\\s --------------------- /JS2 ¡983 198·/ 198: curren!. aceount dcticit [or deielüping eOl1!1trics pf more lhan 5100 billion in 1981 and 1982 Hnd (hc limited ex!.r~:ordin~~ry rin:lncing :lv~iilabJc thíOCgh dch¡ rcorgani- ,zat;ol1 agreemcnts jcft no a¡tcn,~¡(i\e ta drast ic ¡rack C:justmcnts. Tabie j silows (he 111,:gniluJc~ of ¡he changes in financial fiows. Bet\Vecn 193 1 a¡;d J%3, ¡he (rade :lCcount () f the Hies chailged fmm a dcficit 01 $16.7 óillion to a surplus o[ $19.5 biIJialJ, while the trade dclicit of ]ow-incomc A[ri- can countrics eonlractc·; fmm $5.7 biilion to M.O bil- lio! In bOt~l cascs, lhe cO/Tcction \\as achievcd dC.pile l;¡;:r~:c(: expor: ..c;;k¡¡es:;-US elol:r rceeipts fe;; by ]7 pC!i:cnt b..:t,:cen ¡he \\,0 ycars-~;~;lt \vas causeJ by \he :,ha¡-p decline of eQl11l11odity p;iccs. The rcquireJ imporl eon:raction \Vas corrcspondingJy more scverc. By 1933, thc CU¡rcnf :1ccount dc.ficil cf a~l dc.vcloping countrJcs ¡1au LdlC¡ to $50 hilJion. Aithough ¡hc imll1cc;iatc clTect of ¡his euln¡¡ek on growlh in ¡he dcblOf coul11ries W;¡S inevilably heavy, il v..as offset by hopes lhal :ln jmproving global c:1Vit\ln- l11cm \Vaula providc lhe basis bo¡h [or sllcccssfuJ adjust- ment :lnd for lhe e;¡dy recove!) of eredilwonhincss by ¡:le ,,¡iddle-incorne deblors. Sueh hopcs Viere encouragcd by ¡he vigorous recaver) of thc \\orid cconomy in 1984. spllrred by rapid ~rO\ilh in lhe UnileJ SlGtcs. As c:emand for tlicir cxporls pickcd up, ¡he CUITenl aecounl defíeil of ¡he ,kvcJoping counuies [ell furtj~cr lo $24 bil¡ion. For sevcraj ofthe nl:\jordcb,ors, an enu lo the dcbl crisis was aid lo be in sighl. This 0ptimísm \\¡¡s j]j-foundcc. GJ\)wlh in lhe Un:tcu Su:es, fuclcci by a rísing bllclget cJcíicit, lVas i1iJl ~:JS1:;;¡]­ ablc, flor \vas it rcpiaccd by ac(c;cralcd gn)\\th in thc eXlc~1.al sur;llus econon-,ies ni t:.c Fcclcr;:i I{epll~)¡:e or Gcrrl1any ano Jap3I1. In 19t~5. industrial coun:ry ~~nJ\\::l ~livrl:::d [ron! 4.7 lO :;.0 pcrccn~. ijl~crn:-ii!Cn~1 ~n¡l;: gro\v:h ;dsn ~lo\\ed. arld con~nl0¿jt:{ j)riccs rc~.~~lIh;,j a dCC:::j2. tl1tH c:~rri~d thCi11 to pOSi.\·;~~ JO\\~ jL C:1nst3i¡l f.r~cc tcrnl:-:. Thc tCc(J.cry ()f ~¡12 .L~~1:G:· CLO::()~j::L~ In ;¡nther seílSC, too, oplimism ha,; bcc;) dcce;,:ivc. A r.li~;d rc..:()vcr:y· (}i-: cri..~dit\vGrthin~~,:I ;-,, th2 d.2ht(:! C011I;- tries should l1tt have becl1 expec¡ed. Even \\ilh the improvement in lheir ceol1omies and exporb in 1984, lhe debt ralios of lbe l1l:1jor debtors \\cre seareely ¡:i~¡J¡\\cd. ir at nI!. P:~rtly bcc:llIse nf vigorous d(\lL¡a¡J()n~. {he dcb~-ta-Gl\P raliu oi (he Eles was GClU;¡::Y high:r in 1984 t!it;l it h~d ¡ccn in 1983-58,6 ap;¡:nst 57,9 pcrccnt-·-\vhi:c lhc ii~te~·=::)t.-to-cxports ;·ali-:) C:.tSC\-] ()I~;~ fr\lm 27.4 lo 26.2 pcrccnt. Thc debl-to-G:\P ratio ,.IS sllbstantially 1hovc what it had bcen in 19:\2. lhe 1i I~;t year oí tl1e crisis, 1nd both ratios werc we!! bcyn:d ,~,().:c of 1980 (33.5 and 17.3 ;Jercent, respective:y), \Vhilc it \\3s-and stiU L-;-csscf¡.¡dl for Cnl\;:ll-jr...~S \,1. ¡lb debt ¡lrc·blcms lO reduce their depende,¡·.:..: \ 1:1 (\1.;;11 savings and 10 improvc lhe prod;lCtivity 0: lÍ1eir C,,,,-,;,- rnics lhrou;h policy rcfOIT~l, the ¿1:S:illi!¡ti0rJ ¡ha: rc:-:ti::iCd volunlary :cmiing WQl:ld playa signific¡;nt i\))c in :;r;n.:- ing lha, adjuslmcnl Iws provcd lO be él s,.:riolls \\cakr,cs, in the slralegy ro¡- managing debl pmiú:ns, Evel1 ¡ud ii not ocell so dilTicnlt lo reduce debt rati(ls ;;¡ÚT 1982-83. il is uneel1ain tJ¡;¡l lhe rCllln1 lo ratio levels lh:,~ allmcted lcn ...~ing in thc late í970s \\n~ih! ha\c f,!in1ülalcd a rcsnniptinn or lending, follo\\in~ a general it.)s:: (If (0:1i:- dcnce, in the linublcd conclilioils d thc m:\!- í9Ws. SonlC COnl111cr:tators have i.\rgucd {he p,-l¡nt ii1(~rC slrongly. taking lhe vie\\ that t!l~¡¡ Ji.ce lÍi: I1gbc: risk im;l¡icil in ioans lo de\clopii:,E coun~r!cs h;¡c! IJecll rcvc(licd in ¡9S2~83. C:OE1!l¡.~l\~i~i! b~1n~s h:=~.~l~~1 (Id.il!sti;l~ thcir a.sscts to restare p~)n1\.!lio risk to liIO;(~ ;1cccpt;lh:c lcvcls. Thc ncccssary conditiol1 \,as lh:tl lo:ms [O dc\cl- oping countrlcs should gro\\ t:¡Or2 sln\,y ;h~ll¡ Ot;:2; a:-\s(~.ts. PC:ccrtions of indiv~Jll:il crcJit\vonhincss anH)n~ dchtor cou tit ries \VOU ~d lhus ha v( n~~1it( j(d i.2SS i íi~;n the t~c(u to n:du ...~c ;:11 dcvcloi)ing-ccH~:Hry k~:~d~:1r, r(l~it;\·C t0 nthcr aS:--·Lr~. rh:s argurncnt, hy 110 n~cans ti!~:crcdjt:.xi hy th~ p~trcrj) o[ hlli1k !cnding Q\cr ihc rast li:c years. ln:~y p;ij·t~al~y ~.xp¡:1¡n t;1(~ ri~id dinlc;ls~C::iS of li¡e cr~~~is, c~rc­ cial1y 3S ot!·.ci !cndcrs (cxport crcdit ~g(ilC~CS. i~l r~ln:,::u­ l~~:··, \\cr~ SinIU;i.aneous!y Clj::¡:~J :~ack l;;J~!.. .e\ r:-d- 1~(1;¡;~eecl ~;hiit in the wiLingncss ;n :,pp\1IC nc,,, ¡n;,:1~ ;n 10h2-R3 v.:ou!i havL dí;1\\n illorc cOllnir¡csin-!o--ti~c-il~t. -- (.~ :iqui(ij~y c!ifficulrics~ gi\Ci~ t~·.c structurc- :)( li:i iJevcloping··COlllll!) Ji::ancing al lhe timc, The sllf,se- qllcnt COlllract.ioll of overall Jinancing l10ws during a pcrj(\d 01 l!etcriorating tcnns 01 tradc for ¡he dcvcJo¡;ing counlrics has undoubledly made il 11lort.: di ffjcull fOf lJebtors. once in the net, to escape it. Table 2 sl10ws financia! no\Vs lo lhe llliddlc-íncorne HICs sincc 1YSO, togelhcr wilh thc main featllres of economíc performance during the same periad: Btx 1 givcs inforrn:ltion on individual countries. It is clcar that thc COIH.!ilions dcfincd by United Statcs Secretary ol lhe TreuslIry, James A. Bakcr 1lI, in 1985 tS nccdcd 10 Sup- rOl1 adjustl11cnt in (he dcotor countrics ami lcae: lO rcstored growth have been abscnt almosl throughout lhc periodo Ex.:ep( ror 1994. c.:ol1omíc a.:tivity in the indus- llia! world has b2en al !e\cls too lo\\ to stimu!ate strong grlwlh in dcmand for dcveloping-cOUIltry expens, :-O;_over, persistent uncl11!)loyment and track imbaiances bctwcc:: :he industria! nltinns have Ilsdted in íl1lCl1silying fJlOl.:ctionist pressurcs. whose e1Teet f1e- qucntly reslricts (he l11~irket access 01 dcveloring coun- tries. 1\.( t~1C S~llnc tinlC~ the íJnancing Hvuilahie to lhe. dcbtors has slcadíly contracted. The point IVas n:ade in last years rVor!d Debr 7l1b/es lhat a \\L:.lkcning uf the global cl1\irol1Il1ent lcnl\s bo:h to reduce the debto;·s C!ú!itworlhiness and lO incrclsc thcir Ilceu for finUlci:lg. Withoüt adequwc. financing, ¡:S- sures on a debtor go\,em:lleIlts buúgct lJ1uyinlcIlsi1y !J the PU!l1l at which the l1lanagcment o! agrecd Ul.ljustmeul programs becomes impossibly JilJieult. This is cspc- cially lrllC 0( ¡he infunt ucmocracics, whcre poli:ied ínslitLlt.ions are, fragik and gocrnment priori¡Ícs oftc.;n dit.:talcd by shcl!1-term objeetivcs. As the lranskr 01 resour.:c.;s to debtor eouIltrics hus become inerca:i:lg!y ncgalive, the eflcct has been seen in the failure 01 almost all probJem :ollntrics 10 mainlain inv.estmcllt al kvels ;;ueqll:ltc lo pm!Jllllc.; él il.:COvelY 01 growth in the ycars a!lcad anJ in lhe rcclTlcrgcnee 01 inflarion aftcr the initial sllecess of stabi!iz:tti(1U policics. Al! [00 oflen, stabjIiza- tion hus been undcrrnincd by tbe 1l10nctizalion of go\crn- m, tk!icils-mtlch ni ¡hcm rc!u[cd to debt serVJCC- and hy lhe .:ost··rush ni dc\,;llllali()[¡s ::cdu.: .,) pr.l~n()lt: cxpOr1S alld restrain imports. This is a vicious cirele, Failu:c o ·,u:[.. :, ¡ !iuo(:l1cn: programs increascs (he reluctance. Ol (!(l!i,·!·; tD :;\I;!(I; futllrc adjustll1ent ctrons, whicl:, i~] l.:~·n. m:íf.C~ il incrcasingly difficult to achievc progre,:·; 10\,;,:\l l-lí· nomic recovcry and a viable financ;:d íO¡:licn 1\;1 .he clebtor countries, For thc ]ow-:ncornc African CCJUi,: ;.! _·0•• !le i1c;: :.ti charnctcr al ¡his pmcess is :1 JW wLk::· , . id • , reschcdulings with unrcalisli.:alJy Sh0;- l1l:.ílLlrili,,:·, :,;;,; lenns [hat excecd lhe debtor countrics ¡·,;ky 1 :,·e], ,. have oftcn com;)oundcd problcms, ra.her than Frt;vilL!i~; lhe rc1icl illlCll(;CG. Po!iey rclnr;n. cs,;cnt;:,; ¡;. :h~ c\~:­ ~catcC! ccono!ni ... \VCakilCss.:s 01 tht:~,: I...:ou;,:;·ic. ;;t;..· !i ovcrcomc, i~ r~l:\::ly susl~tinGd ir t~:I: Dr:..!.: i~, ·(.:t :0:.) ; . This is lfue cvcn lÍ10ugh l:1C cust cf L:~!l_:;-~ r;.:r;.-·:_l:.~:.. :,;: lnI! in li\ing s.•\odards lhal has alre:l(::: ::,st(,.i :: ~:c:;,::.,:­ !icn. Adjuslrn~nt prügáuns. thcrcr\.)~\~-. Pt:·_; ))(. j\··~~\!iz. in their fíIH~ncing 2.nd shou!d C;lCOtlr¡~.~:,-? ~~l:·:·rlr::)~~!h..~~ through tangib~e inccnti\Ts. Se\:~~r:d L:·.·\·;.... !:l;;·;:..;~~l .. ji! 1987 have poin¡ed lo :l grea.cr \lJ](:erstam;ilié ,:. l~·!: {,\,.- income Afric!~1 countric,, problc!1ls. ;\:c;,.1\,r, e hcads 01 governnlcnt of the ~cvcn n1:ijor i:!l~U~.~;·~~I: C(.t~l tries g~lve cIcHr djrcction al th~ir ~.1ay ;·.~rn~;1:l in \\:;;iL f~)r a !)c\\ approach ~~y otTic!:.~; cr,~-(:::c ...s. ~)~j(~e~ :.y signiflcant inciease i:l iii-lancii1g. rr!::-·.¡~ (~c\Ll(1t;~:_; are discusscd 2.t lnore lcngrh in /\pp2ni.-~:x 1. Dcbt Deve!cpments li1d the EiglJ!y Indebh~d CO.;1~rjcs but less CtJcou:-aging in· its OUtCOP1~. ··~~~~C ,:cU:~O¡1;~ b;;I...;.- grounJ rcmaincd din-;clIlt. T~lc.; rcco\c:!Y ¡:: !hc pricc ot oil, from 513.50 ¡Jef b;rrcl lo arOl:1t; ::;:7. bClIC!;:,i tvfexico am] oLher oil-exponing dcbtNs. a¡¡tI iJ1:Drl)\cl: prices fOf lTIctals and sCIne olher C(linlnn\.~it ::~~ a1sn 1985 J~.JS6 ],:S7: 3.0 ~ , ,) - ~ C ~ 1 , .5~1.0 2.9 2.1) .., , - .., 4 q ~ i .0 -0.15 ¡ (l G. , ~O.5 ) ~ ,,) : --c - -~, ) l~ ,- - ¡ ,. .J._ -:6. : -- ¿·i .;.; - :(.. íJ ----_. Tal.JJe 2, llighly Indebted Countries (HICs) and {he Worlcl Economy, 198~1-S7 1980 1981 1982 1983 198,1 --------------- Econolllic Gro\1·tli lndicatols Percelllage Rea! }¡¡cr(lIse ¡ndll~tri,!1Ctuntry ():ilput 1.2 1.9 -0.5 ~ 4.7.... _.... WlJrld Tral!;; 4.7 1.4 -2.9 1.(\ ~.5 H!C GL)P 5.7 0.-: -0 ~2.9 t-,_) ElC Ill\C:-:~i~lent 9.3 1.3 -,¡J,9 -:20.5 0.3 ., Hle Per Cc!Dita (\)!!~uPlrti( H1 3.4 -0.2 --1.6 -5.6 - u: H!e E~:pl~!~~ 3.~ : t -- 5.0 !2,~.. EIC jIl1rO!~~ O.! !~ .. ~ J -~ ~~ \ ~ ~ ; LU;~ll ¡.itn·(j ·~.-SS H¡;:i(I.I ;S ~-;-.Jct FI, \\s H }i~C. 2:..,.6 4~.~· .:.., .~. 1~: .0 :k: Tja!!:~lc!s to ¡iiC:; ~;.0 ::~ .-t 3. l) -·7.5 - 175 --=r-~~ 1 I 1 II II : I 1 I tL,\Icd In lall s¡r,cc 1()S5, whiic in\cslllJ.:-nt has impnvld ,111ly sHg.bll) (scc T;¡hic 2, p~~~ xiii). Thc deLlinc in pér C:l¡iil:l consumplion is no\\ margina!!y \ess, but so len i., (hc growth in CXp0l1S. Total deo: has cO:llinllCd lo gro\\. The incrc:lSL h:1S b.::cn sl1lall, howcver, nonut 3 1h pcn:ent ¡¡cr anm: \ in numinal knns and p:Ob,;b!y kss (IJan I pLrcCn( \\!len ¡·,.,]:us(cd for currenc) challgcs. Pm,;pLcti\c dcht sCl:in ~1~:S also g;-O\\TL t:cspitc ~, decline in the in!crCSl clcn1nt as intcrc.~( r¡¡les havc fallen. That dc:line has st:lb; I/.d ¡ilC intcrc~l/cxpnns ratin, bUl tlle dcl:1(1:\[, r;:lln al (hl.7 is 1\.0 flcrccnlagc rninls hi¡,her than t\\·p ycars :l¡:en. T\\o ycar~ ~g-o. ¡he ¡~ oJ/¡ 1J(I/;1 T((hl(.\ j)Ul::,,; ih.¡¡ and ccononlic infonnatión 00 scventccil ¡ÜP:liy ¡1:,~ ._n¡l~d countric, in a form simil;lr 10 th:ll sho\\n in ¡-..ole Hax ¡, belo\\. The main c1:anges since 19R5 are :¡ modcsi impro\CI11Cnl in 1110S: cconomic indic:¡to:·,. (;:,,11: ;:,:id colul1lm) bUl sorne funhcr wc¡¡kcl:in; of the ,!d~ ;¡ldka- torso (JDP gn,)\.vtb 0\cr thc pcriod ~;nce 1q~,: h:l~, (:.ilT,cd r:10dcstly pos¡ú ,-.;. ¡r.~~nceccd ay Brt,~~i~ :. i~;;¡l f,íU\\:;¡ s;¡:;:c 19x5 and inlprO\cd pc¡·fonn:ulcc by sn;~lC_ nd:::.:-s in lhe group. l:npons alid inVeSII1.enl s;lnw rcdllLctÍ declines [rOln (\1·.0 ycars a!!o, bllllargely ClUC !tI tlle cffGet of avcraging O\C;- a i()ng~r pcriod: inlpn::S :1;¡\,( (C;l- , . -u.~ -j.-1 : ..j --(L5 --~ .7 tU - ().~ ._, I ! I - 1.6 1..\ [}.q --·L6 --1.1 ~2,()., ,~~,··i -~.-1 -2.S - 15.2 -2.6 -~L7 -! J.: -7.: -Ó.f -11.0 , . .. 2.9 2.1 L-! --O..· 3.2 ~. í S.O j.8 5.9 -·5.4 6.4 --5. 1) ~·19.~ - L.5 -0.6 -5.7 ~ :,:,fl -0.5 .. 4.913.5 -ÍJ.I -S.l -IJ.S -O.l) --5./ -.1.·1 O.S ·-O.tí 11.-\ .-IIrl:-t.::i .. ;IUli.. (;; •. :r.,!¡ l:.¡,¡, 1~JS;)-5:--; rlt-:- 1::; IJ; 2.3 n.o 0.3 -.1.5 --0.9 ., .., í;.1 -oc, O.tl .. t -0.6 O..~ 6.2 (U - 0.4 \L~; -:?.¡ 2.{~ -O.i U -~.9 -~.¡ -0.4 D.7 -··L7 -0.1 -1.4 3.6 -0.7 -.1.:- L J 7rnr!c lJl;Iw1Cl (us~~ Ri,l/ifJ¡-: :1.1 0.0 :~J, .- 23,G -(:,1 O.S 0.6 -0.5 9.1 -1.5 J.. 0.:- -lA 0.2 3.9 -1.8 ¡ 7.¡ lx,9 2J.5 16.(¡ 17.1 l , ,i.·t_i 3! .5 30.2 32.7 1L6 29.0 1).0 15.3 22.5 7.7 ,1.).5 (-.2.4 lJ3.f 63,4 70.8 3},O (¡{;.S 2J.0 i.3S.~ IllU ,;¡.O L~l.S 11 S.7 L:2.7 83.5 197.:- 8J.~; 12íí.7 ,j.7 3.1 ; .7 2.2 :l.7 0.7 6.6 ;,X 0.6 4.6 7.-:) 0,6 2e.O ¡~1?-Y1 . _.:JIC,·,·,·~.~~.~ /YS.i-87 nori . .-•• ::~ r¡.il/ lA!!!: .....) rJ.f:; ;::;-,1; (;Nr XCS, A\f·f¡,.:( ¡:,¡fi:!}(f ~(,.¡:! f¡¡;:.; es: __/Y__;__._I_,_:7___I·_·Ci_:i_U_i_l._·:_;_(il_~__ _C_L_Ji__E.-.e::.l__i:·_i._·_í_:~l 1-;.\ . 1I:!:~i__\_!-__~~!..~ 4.3 2.0: 4.0 0 •. 0.+ i5.9 l:l.~ 12,2 7.9 !~.O ::3.7 i.6 1.6 ..j-\.9 S.! 85.8 26.: 75.5 50.S (jO. 5 70,~ i7.4 of.2 32.0 55.1 53.2 60.6 SO.I 99.:; 69.6 7·1..\ J.~ 9.1 9.0 .1.5 1.; • l •. 1 17.: 49.~ 4,6 27.0 16.7 29.0 105.0 (US.~ lJill/(i¡,j Sourtc ({ern.:l:,JC.III!1:ry ECU~id()t..( C(\I.l!nhi.1 CO:-Ia F;;,-a Cóte dJ\o¡:~ /\rgcntin:i H(1¡¡ü¡t Erarjl Ch;;c J:l.111aica ~1cxico ienl jlili!ipilincs l;nlguay \cnCZlJcJ:t ··{\It~\.1~ILI\i:l . Tn{nl ~. E.. :in~:Ir.:I.~ tnta; c\:¡,:rn:ll li::h:¡¡li\~. inc!t:di:1C: u~(. t;j ;~.~I: ¡:,el:a. b. Dc;;l ~..:n:i(c ¡.. ~,,·!,.....d o;: !(l;~r.-tcrm,dd1t a!ld Irrii1 :~t enri· 19--:6. J: dn:.s !IO: lab: i:l/u JCCOlllll nl\. i\l:~n (.111); i;IClcJ o; d:h\ E,,\,:j¡\d~nl[lt::, ,if~l;;.; a!i:¡ l!·:-.t ,:;;;C . .:. n.1se! nI) in¡c-re ... i. dJC il~ 1)::7 01: Ip.n¿~-:lrm d..;bt u.~I!-I;wd¡llg:H the I:!: o: 19S6. r(:a[¡\~ t~) IC.:Sh ;...\;~,lr: ... \d gllods ;::ld :J! ~(,f.\·i...~{ ... d. Jala fl.í lt.iS7 Olrc prdin..;r.:¡ry c~lim;¡l(s. Grnwth r;¡il.~ (ka:-t illarc.... are Cü!ilrlltcd frpnl :il1iC ~(:i~~ ir. (.1):l,,[.:\n: rric,~~. c. E.,d-t9St\Jcbt. f. E.xc!t:d\.;-.. pri\a:c- nnnp;;:~r.lnl(I..J dchL hclpcd. Dcspi;-:: :bis. many HICs apicar to ha.,,: suf:crcd a funher ÓClc!¡Oi·~1i.~0íl-in ~hcir tcrnl~ of tra\.ic :;1 ¡9S7-, \vhilü d~n1~dld fOí tbcir c;,po;~~s \va~ tigai:1 ~·C1:l;.:~.:d b~ ~~~-~-.-,-~tyb7\iLD;}~titi\J;~-s-:--ExpOí~·~;- nf-~HI- -dcYC:!Gp~:1; - CO¡Ji~r r;c:~ arc- cstü~1ntc(!-!oh::vc in~I(i~S(d by LPí.~ pe!Ccn!i~lvo:u:r;~ -in.--L9-:r~I.-:bu~:-I;lrJ5-~1.1r~hc- I r;c~~ by on1j:l 1/2 ¡:J~·~-~:·;-i~. modc:atc, with nomina] r:Hes ur on]y tI. pGccnt. 011 2:cr~~e, .t,h:lc rC:-t! intcicSi l~l~csf()r thc.d:::~tc-r Ct-;tnHiÍ.Gs dcc1i~cd (;:c~ E0X ::n, ~:1 CiS-d·.li!:::- tl~;·~l~~:. ~~:)\¡\.1...r. ¡he ¡ \cc~~t i~!Cr2st ~!~1~ f!1 1987 ~nc-rca~~:~~--E10r(--q-p·~~..~k~{-j~han- ~~~ dallar ?-,p0rt rrc..:-i¡ltg) ;li~.kling in- ;-;1r-h:f~··Úc-:~---n-r---=-d\o~ht.-.--,- i , _. __. _-.,1\ 1,¡_:T:i.-~~·C.r. : :~.:;- -e:; ;-,;-~ ;·~~--r;;:,:ti;;l t-;:-;:¡-~. i-:·.---i,;i!C ;:~--!~~__;:.~~~.; ..s_~ 7l tLe . J -c_.,-_A~r:;.l ~-,--,q_u~= .?;:c.~lli-=-~.9g:L:l!id.- ~1-C~H~~-ef-;·;~l-~~ltioG..~_~f..;;;:ca~J:~Hj~~ ,J~~~~~-,~:-~ lh:::- ;:.r.:-,sh nf Y--\1dd--stoc-kn-¡f~-rkGtsk:;ft- .1.~c-JL--ff)t-i!l~--Ü?J~i._,-;-\.iri.~_:_~--,---..=...~._.:_~ é_~~~~=-~==-~~~1~~~i.:;~~th~i~te~~E!±!,he(~t!-!tf-Fi:c-s--+h-p~{~.~:.~ ~fr.r}A~iin~:,;:--.~-:~ -~-C;~0Jf-.,~t1.;_·:~H--tl~;;~~h;_H~~¡~fr~~~~FJg··i;}~_rc:l :~.,=/;}~1C:·¿1:}~:~_~)~~~::;-~~~--~ rc¡ic~~ dcbtc.r countri(~; h~v~ C;¡}oycd frün1 ¡~a¡~i;;; r~;C-.; 10;· Forri1~l den: rc..:chcdulinf! (011151:1:,,\1. f;11~1()r~;¡r;~ ;:gr~c~ 1 111\);-\[ o( í:1C pi..~T:f¡d S:;1CC i9i2. Tt:c cfl(ct 1:1 19S7 \\~\ nh~nlS v/ere rC~ichcó }YV Cnii1j~~C¡T¡;¡¡ cl(\:::I;S \\·;t;; .\T ------~ -------=----¡==-=-=--=-=~=-.=---.:::-:-====-=-=.~=--::-=-=.=-.=.~=._~=-=-.=.~.:::::-=-=.===-;--=-==-=~=--=-=-=_.=..- =-_.-=--=--=--=-=-=_.=-=-=-=--=-=.=-=-=--:;:-=--====-=-==------- --- ~~c-~~~·.! Box 2. Thc Real Cost of Borrowíllg FigurcBox 2. Rcal lnleresl RaltS llnd LlHOR. 1976-87 .\,i(C: Th~ rc~! mtcrc\( rJIi.. i ... Jcrmed ;.!~ l!hI -mf:!. ~:¡ljbr l.n~l lP. Jcn!:~=J 111 {he l·!~:!n.gc in [Ih. c\pon pr;;.·¡: md\.\ fdf l..k-, d, ,:;;: :·\·.Inlr.; ... The L .S. flJ! irHcn:~,[ rJ.!C i~ dcfin,d ;: .... lh- ... i\·mlll,:h ~~ :lg I.IHOR ucl1lcJ h! Ihe U.S. GDf dd111. Ir..·Rci.l! HlfcrC\~ rJ!C rpe 22 J:\fhr!:;~ ~i1t:¡lIr ..:- .~ílJ lln:l~d St~l1e·. --0- Sil:-rnomh dll!l:Jr tiBOR Althou¡:h UBoR anJ other internatiu¡¡:ll ¡lllerest nHes wcn.: higllcl in 1987. real intcrcsl rJtc\ [(jr the dcvclop- ~,(,[ ing cOllntrics as a r.rnllp cxpcrienecd a sharp dcclilH. (sce Figure Box 2). Real interest rates fm lhis purpose llave been ealclIlated by adjusting thc n(!fuinal mtes dehtors - I pay 011 lheír floatin¡;-rate dollar debl (or changes in their ~ expon pnccs. Th~ exprLssl:1I re:.! inttlest ralc llikL re:!1 GNP, l. re31 expons .... ) Ia;; fOUlld jls \a~ ir:n common llsage. r 11 \,hile il dcarly mc¡,m ¡,ominal m:~r~st rales corrc(:\cd / I ¡ ¡J nn lor plÍee ch.lfIg~s. it IS Ih: al a!1 dc.:r wl.ich [n l Id 1 iA i j [1 changes. Dotllcsrie pr~ees, impon pn;cs, anel pnecs of 11 l 1 ~1 Jo. ¡hc countn in ,Íiosc clInenc lhe d:;; IS JCfIlll1inatcd c- l-- I ~ ¡ ............- cOllld all bc lIsed rOl dllfen.:m puqi\Jse~ W ¡,ive a ll1ea~ure ~ ~ n /11 i ¡h¡JI ! j .,~~ __ ~ ..clf_t~e r:::I_c~Sl-ofb(~r:~h·!!l~~~~l~(~.~f~~s-i~, ~_~__~~L ~_~Jt _~D--cll-1LLl JIIJ,¡~li---~ll1~rcfnlC-.-lror-~on13·Tdc~-an-pTIcelc\~l-;-bO:lllaIT ------ r--- - i-~-lC¡-IT rr-1T - -¡ Tl --f +--- important one: ,: enuntt:, \\ ith risin~ ~\pon priccs v. ill f Irf -¡ 11 . -~ j J-i l. Jf. (, U -¡.jT. ll.fine! it (,.1~~~r to pay a g!\·l,..~n Hltcrct.;~ rJ.tc than cne v:i~h ¿ . ralEn!, eXijon pIices. . 1 I f\1easl:rcd in thcse lemlS. lhe keyf;¡etor in 19x7 was i W 1 Ilhc 25 pcn.:ent rcco\cry in avcrage oil prices. JlIst ;¡s --. r I wcal: (lil pnccs infbted thc real intcrcst rate of aH elevel- i I Orin¡; counlries in 1986, so too diJ th, price incre~;e in I I f%¡ exagg~ratc the decline. Evcn for !10noil exporters, -IG --l.-l_ .-l.-..I.-.-l-.-l....-J lt)7(-, tU77 !91¡{ IlJ7YlIjS~\ 19X!14X: 1l}:~1 !l)~~ !(if5 ~\j~t)l{;:\ ilm. cver, n.:¡¡! intef;~st rollcs on dullar dcbt rctle:leel the molrL favorable paUer¡l of LioHar-denominateel cornmld- ity rrices in 19X:. On lhis b;]sis, the real rale for middk- ln,om2 oil-importing eountnes \\as arn:md 21/:, perccnt. :. perccntagc roint lnwef than real ra~cs in [he lnited Slates. W ¡lhin tI;;: H.-er.!¡:c _of cm¡rsc. th~ cxpcIicncc of cow;trics diftcrcd consldcr.lh!y: Llr c()ffe~ e.\:poner;. for c\amplc. the c\oiutjon ,vas mt:,;h le,s favorable. Argcntina, tIJe Philippincs, and Venezuela. The t(l1m al The accul11ulatian al arrears rc!ic\cs iml11cdiate cash these agrccments followed (hc pattem 01 1986, with !low prcsslIres on thc deblors, but aIso carrie~; heavy lowcr ¡merest rnargins (!3!J6 pcrccnr over LIBOR in cmts. Those c(¡sts incilldc thc 105s nI short-tem1 trade Argentina\ case and 7/R pcrcent for thc Philippincs and credits (reported!y a source al growing difficulty for Bra- Venezuela) and a significant lengtheníng 01 maturity zil) and longer termdarnagc to il11poltant trade reIation- d:Jtcs (ninclecn ycar5 with SCVCll years grace for Argcn- ships. That so many countrics ignorcd these casls in tina, SC\cntecn yeap., with sevcn-and-a-half ycars grace !987 is a measurc 01 thc growing strains imposed by the 101 the Philippincs, ane! fotlrtecn years for Vencwe!a). laek al adcquate extema] financing. The l-,orld DcbI Only in AQlcminas case was new mone) agrecd. Tohles warned ayear ago that in the absenceof addic_ \ ,~~~~.=,_,=_~--,c-....~,=;LhG.I;e.odh;ah;.1odj,;t.l¡.mirHl~.:n~,c,.~.h{)wc-\:cr,-that romlaJ .. --t-ionaL.. fi-nan,cing .. ~··aLLernati_Y(L¡ULcl .._m.Qf(~ -.d,íJ.lJ.:!.;lQllgo~=~C_m,g~J rrc1ccdur(s fo~ manafing dcht problcms \\,(re beinf ()Ver- seherncs far reducing the bllrden 01 debl servicc would ~ ---.--=. _c-=-=1.ltk.n~jlloclY.3.7~brjlJfQn:udLpm·~cdllrcs~1.Gst s.tr¡¡;¡ngly, gningnluDc. _ -==_- _o=~_~-~~~~-~~=~~--_=-J----g+~i-l-ql-f(2H{{€{Ldec~\I-~t_f\i ..c_pay}1cnlf-.t.lri\ate crcdi- --- -- i\1ount-ing a-rIJ?-ar,ca-!.so cBrry costs fOfcrcdiJo!. \15111\ ¡ ----- p tt7fSi.H Febn.1ary-. Late. in the Y(;tr~ negnt i:t!_~nr(; \\j~h ;[,-.d h~~!lk~ tnt-¡~: ~!cr~~ t0 ~e~(~gn.i7t1 lh_c~_~;J)-sJSJJ] J qR7 - 1_ JodeT- _ J -~-c- cc -C~,:.:=ltnp,,-to--rcruJari7(·its rn;irion had sti 11 not be!?f! cnm- the lcnd 01 Citicorp. the ¡argest US bankin,I-grouf. banks~ ----=-~ __ i,;,;,cs:;:..;;::;=~~S-~I~:tteJdl1-add¡l¡t1~t(1 Rr::úl. ~eVcn 0!hcr L~!in Amcricar . in thl:Unitei SUHcs. Brjta¡n.~md C;lnada__mh~((t~lhc$Ü~=c~=~j .~ ....c .. _;;(~lJH:~..j.~t~~~k-~g;¡-Ric;lT-D()!:r.li,.:.~;.:a.n~Rcrllb.Li~--..b([!an:c._.~.IlrC t. ¡ero\¡sions.. agHin!it -1 tansJn Jh(xmJ~]!lfJ=~.~~c- - J __ o ,___ -=--=••c=J:.Zuad!;¡I,,(ju~an([,nXjcar;iu([HandJ)eru).cJo~c¡hcr~itb __ -~dcbtor:~. R!nk pro\iinn~ inthcUnj!(C! $(at(~\\.r~,--t-yp;·. .....• ..] ~F.,~-~_c·~;¡L.~._-~J~óillic~t!frd~~J~..t-!--c~·maHeGAfLi.:::;ul~Co.un~J:ics.~~FQHMI~o~·J.t:LQ_n pI j _\v(rC-¡i\:(;:umuJ (j t lni!~arrcar~,of.¡n tcr{¡¡ljot(Lp¡:¡:;llC~(;red¡ t()r¿..=.,~.·.Bri ti sh.ba!lks;fOSC-lO-30,pe~ccn t.:Thc:cQ~u.4l~~ITi~tc~mfr;..-,,,~~-::-~=éé.~ in J9K~. ¡¡rains! 1987 prolits. Olher Eurapcan banks do n,lt dls- ..\Ti 2. rhe rrinc;ple~ uriJcdying JCb¡-Cf¡U~ty $V. aps wc:~ dc;\cribcJ m C!~t;¡ij in 1:11 F3r, 1I;,;!d Ud 7,;!Ics ;Apren~ix /Ii). !;)gelher \\I:h Ih~ majn eounlry ,chemes lhen in oper.:lin. .: , lu themforsorne~lill1e-at,- -;md ()ff¡h-\\elra50-\e~-tTlCsc higher levcls (DcUlschc Bank ha~ reportedly provisioneJ up lo 70 percenl), Japancsc banks remain an cxceplion, as Japan s banking rules slriclly limil lhe level 01 provi- sions thal muy be mainlained. Early in 1987, a group of lwenly-eighl Japanese banks esrablished a joinl offshore compan) lo purchasc deblor country h)ans fmm lhe par. ent companies al a discounl and rnanage lhcm on lhe parcllls behalf-in cffec! eSlablishing highcr provisions ag~inst lhe assels. The alllollnl oí 10ansaffceted by lhis arrangemcnt, however, was nOllargc. .C ·cc~¿._~~Ih~t:§~a~-!ianL_growing arrears financing bydcblOíS - 3JldgxcallXincreasedprovisioning by credilon;~lhrcaten lo.break lhe mold in -whieh-the managcmcnr-of deo! problems has been set since 1982. Whelhcr Lhal is a baJ thing wilI depend, first, on lhe fUlUre :lctionsof the two parties in a periocI that wiII uncIoubledJy rc¡:nain vcr) difficult for mutual relaiions and, secand, on lhe leader- ship shown byincIús,rjal cauntry governments and lhe internaLiQ¡131 inslilulions. The risks are great. Pruvisíoning has z.dded Lo lhe dis- incentives banks facc in· t!leir lending to the proalcm deblor eounrries (see Appendí II 101 further discussion). They must shO\v, l1everthelcs~. that lhey inlcnd 10 playa full par! in sUp]J(1EtÚl~~ss~rlliill_lldj1LsJmeIlLandjnvcsl_ menlprogra)~~, Wilholll addilional flnancing, these pro- grams will conlinue lo givc results diseouraging lo deb!ors ano credilOrs alike. On lheir side, by suspending inleresl paymenls, a growing number 01 dcblor countrics have damaged relalions wilh creditors and have made ir increasingly difficult lo conlinue the search for negoli- ated solurions. They must show that lhey are rcady to renewnegotiations in good failh and leave no doubr of lheir Lonlinucdcomfllilment lo lhe adjustment proccss. In adJition, it is cJcar that future progress requires n franker rccognition by leaders in the induslrial worlJ of lhe IikeJy conJitions under which solutions will no\\ have to be pursued and a significant expansion of lhe Expanding the Options options avaiJable forovercoming difficllllies.TbcJole,Qf_ 1~~~~~~~~~~~~~~~-~~~~~-~~~~~-~~lree:aaTIücfShip \vilril~eiT bcerUciaIJYJmr)(;r111J1t~,~_c_u~~~_~~~~i -fheseare difficu!t bUlilol jrripo.~slbleconditions,An .. 1 cpansion of oplions is aIreadY-inpfógFessc.lodatF,--llíc=-u----l . résú!ts haYe bceiJ eric6uragingbul limltéd~ Ú-eol-equit) swaps are now increasingly used by the major problem debtors as a mcchanism for debl rctirernent. 2 Some SS billion is estimated to llave becn cOl1verted in this \Ya) during the past lhree years, In adJilion, the so-called menu approach to resch::-dllling has increasccl lhe options open lo comrncrcial banks invol\~J in reschedul- ing negoli:llions (see Box 3). A wide range 01 menu Box 3. 1\lenus In his stalc;nenl al the 1987 AnnuJI MCClinf:s 1)1 lhc J\!F r~duec CXlc~¡;:¡1 deol sCfvice btm!cns and stimulJte and W(1rld Bank, 13l11cs /\. Baker lIJ, Unitcd States Sec- domeslic activi!y, retar: al Ihe ·trcasulY, listcd inslrumcnts suit2blc fOT • Eril bono/s. which 2rc a!so knOlli!l as allemati\c inc!usion in ~n expandcJ ran!!c (rnenu. ) 01 financi:1;:! - .... , d r th······¡¡- f . -- pamc:1lx,uon Il1Slru:i) Cll.s, wcrc ese -IQf e Ir:. bption5ior commercialbanks partie-ipalinf: inrec;chcdul lime in the 19:17 Arzentinc Tcschc(h:1 ing (~(c pa¡::c ing a!,rcerncnts. The lisl inc!udcd lhe following ins!l1J- );xxiiiJ. Exilbonds cnable banks \Vi:/; ~,11l31! cxpo- meJJls. ~urcs In ovold futurc !lew rnoney obligations h:. o Trade al/il pro¡,·(/ ¡val/s, \\hich cnablc onnks t(\ accepting-ncgoliablc !ow-inlereslbond~_ ch:lI1ncl more fU:1d~ JircClly lo lhc privatc e tur_j • ErttfJii¡1 .hbl cU¡;I-usiOlIS, wh(¡:h -are nov, (q:¡[)_ ;Such lonns, \i:::\, cd by bar;L a~ pro\idin~ n:c,rc· ~__ --~-11. J::)h;:J;:\o-i~·I~r¡y_ ~ü;-HHr¡cs- a~ a -Iücán:,--6F-rt{]u;in~~-- I-p...~l·I-I\ ¡ 1-l;f~ .• t~IC Itrfl-- --~,fj, -Ir. 0- j·rv1J1S ~f . _ ---1.;\ j. (.1 .... \¡-jh.ll .,. - \.\ J .~. t:1l\.I.~ ~f.;..t: JI/l. - l l l-. ... 1 .. T , l I de){ ;uJ ,-,e. l-,\CnJClllg Durdc:1.. nc,. pc~mlt tlle: , · ~.i:;;~::, ,¡b-k ...~~ ~. -~c-~~~dh+.m~rn,,d~,k(__~:::=-=-=1 - -_._---- I -- ,-.,. !lrmtl\¡ HM 5i\flH1íaT:lc:Cfi\[IC\.d .• ~2¡¡if c1,li;¡,-~...._~J,)r:;J),..J)í:~- l1lQl±~Ii1afj,,:.,l~t¡rk\m;chitlI(!l!tfli:8l1\-h --Ccr~1 ·····c ·-~·:~::~:~i::~~~~r:?~~~:,:~~::~~~,;;;;,~:C e C :~;~:;r:~5~:¡~~~,:;~,~::~:~f,~::~~~::::::;:~ ! ------ _ , Allhouuh locs\: arL ,:~~1hl.;_-cnnUlhl1LLullli.._lb.:,,- - =- _- . - ~~_~.~_~~_. ___~ __=_=~_--=-rt:nlffí;;:I~~¡¡(e~1;1J¡.[;f:l;lj~11i:!¿~ttfrenCCdf6t-trlfcFWfIY::-- ---¡~~=F~,~~M·-t9;.;~-.:=R6i¡~.¡;~ri;t;=~~;Z;~;rict,;nP-~::=-~....c. ----- ilml sUb¡;lalllla!rcO\JCtlOlF:TJ theoml1ow(·j{-¡,csOürcüs ·=\\ithj3Ic;lfiÚl1trC¡;¡rll¡fnKsth;lh~d 15e~nparty tnilS - frdm lhe HIC:, [(\ ,-,osu: aJequale linanciog rol alijus!- 1% I and 1Y83 n.schcduling a[!fCemellls. thus pcnnitling Illcnl. The pro\~sions b:ll1ks havc maoc againsl lheir the COUI1lI) . lO bq:ill r.:-purchasing its de!:t fmm hank dcvcloping-country h:ms now givc lllcm Ihe finatH.:ial credilOf5 for cancell:Hion. mcam 10 ilK lude i;¡ [he broad mcnu of lhcir u...:llings Wilh l301i\ias economy had sufCcrcd senous prublcJlh in deblor cO\lntrie~ c,;1tiors lo acl:c\c \l!ch red~lC!ion\, GIl:.1 lhe carly 1980s dtle ro lhe C(lIl:W:e d ¡he illlemati,,),:!! casc-by-case b3Sis. Jppropri:!:c lO lhe scale 01 lhe rrob- tir; pricc ;wd la hypcrintlation causcd by poOl d0I11CSli: !Cms. A~ thc l\bna[ÍtH Dín?;?!)! nftk I\1F ha\ stressed. pJ!lcíL·S. By !tJS5. it had \iI1ua!ly ceased scrYicinF ¡:, 1m]) twa cOlld¡tio~lS need ¡imil lL::~ aClive search for externa] commcrcial dcbt. and nios[ han\.; credi; -- - --- -----T--·,---O-----~-.----------c-- -- _ -- ----- - --- -- --rnlc-dnwn-th-::-\aiu{--oflhcsc -nssels-in-their rrnl:rncc-L;\.~atcr Ill;;;I~lI;¡¡\: U-,,-,, 1l¡SU-dL1Ci1l:; ililh,: l~lLnll should ,. h . f 11 b . 11 1 1 . _. S.ICCl: .1(. el III u 01 su st;¡ntl;! y. n SCCOl1l ar\ mar- be m.ulually agrccd on by ds.bto:·~, and ;~rcl!ltors a~ld lhal h[s, Bo!j\ias deht has tr.:lded al around 10 perccr;t pf i:s sullltlom shou!d be moled In tl~:.: mar,:cl. ImaglnatInll nominal \aluc. ¡ld re;ol\c re n,··dd l() ~nur )t tl1~ ·,,11 sopc ,o TI . . b J 9 . • , . •. ,•• , - ~ . .- •. . ,- , ..... . . llS \·..as tllC ackgroun· 10 1 1;7 s Inf1O\atl\,C agrcc- _ Orp()l~unilic~i is plIrs:¡cu _ir~ a \iforous :;~~;t~5h ro~ solu- rn(n~._Crcditorsundef1()oJ;toSt¡ppll1 lhc S.I:;}llliz;¡Ü01L . ¡~--~.-.~~.~-=~-~,~Occ~,,:··~::~·=·,,;i-ii;~l~~;~;~?t;;.~~~;;~~~;~;~2~í~~~~:ñi;WI¡;W~~~~T~~~=~~~~~i~]:~f¡,~~~=t.~l;~~\~=:~~ iIlg Ielicf,btlIcrs5ascobnmeprinciplc ofcaljitali:zingl;ll).con:rib~tjdl\,~aCCGun¡.fórBDli\i;¡. l0 cilsurc.¡líilt 1 paymcnts in whole 01 in pan. Many proposals havc aIso monll.s U\C~ for rcpurch:lsHlg {.!ebt h;l1. hccn cxprcs!y 1 bccn mude 10 CJplUfC lhe. discount on de\cJoping-eoumry comml~lcd lar thal pu~sc by conors.. . t d l dd I .. l bl . Crednor banks agrece to arnend lIJe shanrH! prO\lslllI1Sce 11 !J1 01 el tn n?( uce ll1 IVI ua counlncs la 1 lllcs lO . .. . .- . . and other conrmctual Iimltations olearllCr luan agrCi· .Ic\els more compatIble wnh r~sun~(d growlh (se~ Box Ill(nts [(Jenable Boliviu to oper:ne thc scheme. o; the 5). In lhc case of Bnli;.·ra; a scncme hi,s al:-e2-dy becnput Ctlnditinl1s that lhe rcpurchasc o:Tlr is m:¡de tn all ban;, in place with lhe afrcer.¡enl of bank crcditors lo repur- Cfec!ilOfS on [he sal11C lenm. that each bn!; i, flc~ {¡, cha~;e debl al deep disCOlllll for canccllation (sce Box 4). :lCl:ert or reject the offcl in resp~ct of all or arty pan oC Banks ShOllld be cncourdgcc! lo 1110\,(; fUl1her in Ihese its loan (cxcessive ucccptances ro be p;c)r.:lted JüW:l dircclions. Thcy will do so more rcadily under dClermincd aCcm1ing lo the arnounts ofit:rcd), and tha: ban},~, can lcadership fmm official crcdilors and if thc proccss of Ilbjcct tll and forcslall an offer ir there is no assurld Iinkage bClwcen fin;lOcin~ :1I1d adjustI1lent is firml) rein- pmsrecl [hat the funch to cOl11plele il .,.. tll !c f()fced. On their ~icle. dcbtors are concemed Ihat adjusl- fonhco:11Ing. menI programs should no! only be planllcd over more L..- _ rcalislic lime pefÍods, bUI also that finallcing arrangements should take into aecollnt evenls Ihat muy throw programs lhal ll1aintains the essen:ial p;¡th of coop,ralioll tx:t\\cc:n off course c1uring implcrnentation. Thc uplum of imeresl clcblors ano credilots. Wilhollt lhe commitmcnI lO CO(lp.:r- rales in 1987 has Ioc\lscd thesc concems. :i[iOIl hilheno, lhe 1982 dcbl crisi., would h:lve becn raí S~eps have been lakcn 10 meel such conccms. Official more dalllaging in its rcpercussions on_thew()rIdcc:cJDoCt11Y lcnaíng nasexpandcd.in re-spons€totheBakerinitialivc lhanhai; bccn-lhe case.· Thisls an inlefill1(ll.fl~or{I.c.i¡l- (lhe dctails of lending ¡rends in 1986 are diseusscd in which policymakers can takc salisfaclion, bllt it is onJ) 1n Appendix IJI), ane! Ihis proccss rcccivcd imponam illterim oulcomc. \Vhile mu;;:h has been achic\Cd, thc cndnrscmcnt from govcmmcnlS al Ihe 11)87 Annu~:l principal policy objcclive of rcstoring grO\\Ih (1) ¡he lrou- ¡ Mcctings of the. IMFand theWorld .Bankwhen agrec- blcd dcblOr coumries remains unfulf1llcd. .•• ~.~ .• ~~-~~~~~J -.--=-:~--c--·-:=-0~~f~b~~~-~~~~~r.~;i~)~q~fi~T~t~ ~]l~t~;~[~J~1~~~~1~~~~- -.~;I,~r~~~~~(lft~~rll~T~{~~~~~~~~~1lRi~~t~fj~1~~t-~~li~e~~~i ~__-~~.~----,Cl\·n ro~_lJl.....f:llan.tLir;~·~c:l~[1t_ l2XQbjcms._tl1.eJJ\1Eha5_~ crHmtri·..s !hat.lli_alrcady.Olll... oLWº-hlJl~t~U1JU-;í1Id.~_.C-~-~ .~ __c-::- :~¡jcr-r1üW1é(I[~lflljaTJ¡~ ilnancialinvo]\cmcntmus¡ rcmair - .._. he_I: P:I:I phase ()f e~rall~innhas.at~!)!1Je-n;~I_.~~~l:;- - J =~~~ Vsi~at:lc .Ib~~éJll~tE~.á~;;~~Il~-i~l~lliI~iUiYEE~E~,:==_~c~n-s!l~~~J2~L~~¡_SJ)n\bkl!~ lh:!¡ m:¡V cnd J[li. (\!t:-h;~l _.revic;w~d}nthc S2l1I!?:XI.of the I(Hlgcrp~riods neccJcdbx .._5lc:.lrLyh5-(.n•.~n:.\\ifL~1J:.(j.cnIJabDllJli\csututinlLlCLdc..p.Lc-=. n nv COL lc!ÜC\C bSlín~Iecmcl).:l!1dcnhancc- _rrobJcms 15 nol fOlmd \d1 1 lcscare.ROSltl\·cdcn~IQpmcºIs~ei..v!¡:¡c rbCIOJheh15pc: . [¡O,] lino il JCJ:t.:{IÜl Wdl;ciJlarl\·\li¡G---tlÚ,Lc.illil.~· ..~ - ..==~·lh~ntlchl-·rICl!illíris -\.TI 1·c-(j nrlTllJc~í(¡h;,,¡Ú¡ii1:1gcclln;TwÜ5cco ··;.ii~~() f .)~¡¡~~(~r\\~Tí1 ·gril~:~h~~IJhl~.:c~~tii~~;I~~~1~~1~~~~=~~=-=; As ehe critical naeurc ol debe problcms becatllc widely devclopingcOlHltry loans, They range from schcmcs recognized by carly 1983. advocates ol in-novative solu- lin\;ing dlbt se ice to a flxed proponían of the deblors tions put lo,,\ard a variety of debt reliel proposals, Their ...xport eamillgs (imposcd unilatcrally by sorne coun· schemcs werc divided bClwecn lhose favoring solutions Iri(~s) lO schemes rcquiring lhe crcalion al new interna· lhrough an inerease in dcbl and lhose favoring solulions lional agencies, as in lhe Kenen and Rohatyn proposals, lhal would reducc it. Four ol thc proposals are describcd bclow: Schemcs of lhc former lype saw dcbl problcms as nradlcy Proposal. US Scnator Bill Bradley PU{ for being mosely problems of liquidity. cap3ble of being \larJ a sch:ll1c lor inlercsl and princip31 reJiel in Juno;: -cascd-andevcntuaTly--resolvedo) iJ-n-inlrt:l,;C-i1t Icmlitlg. --19R6-:-Whilc -nol spelled-0Ht--ín-lu lldgtail-,-thc-schemc The proposal pUl forward in 1983 by Lord Lever, lhc would require crcditors lo pro..-ide allnual rclief over a former Brilish hlinisler. advocating a Sllbslanlial lhrcc-ycar period roughly cqllal 10 3 percenlagc poiot, increase in officialloan guamntees through cxport credit off imerest mIes and a 3 pcrccnl writcdown of principal. agencies. was characteristic of lhis approach. c)ndili1neJ 111 thc countrys [CU ~l1d Íls \Iillinplcs, :c ~==¿c.;;:~-,~=:~=-~-==;oc-_oR)LC€4ltrasl\=dwlc!lldw:jl1sclJillnes,focllScd_,)n.JcblOI . ,:¡I~¡Üpt. au -:;RQ¡;()xe.d.,\gjJ,t~trp~otcRr8~ r:lI:Q:~~_ _--=-.~__-~-:~cE~~_~~~~,,~~\,=c:Ebei~P9.ncnto.arguccLthauuthCillL.ªneas, . HcrrhQuscn Pr.oposal. Aliréd ~J-~I!=-rr~h;;;c;3uS-cfóf ,--~ ~-::::.--::J~C~ ~C~==c~~t:::tr~~~~~t~~~~~~~=~~~~::~1::::¡:~:=~¿:f:::~:::~=l servedby agrceing to an° carly financial recons¡n~eti~ln - biTIt):-bciogdGlCnniric¿fbTiiccdaf,dlhe debtots to¡n· ~i aod drew analogics wilh Chapler II arrangcmcnls under mitment lO un ,arproved adjustmenl .prograll1), Thc rCF !J US bankruptcy laws. If negotialcJ under app;-opria:e would be financcd jalolly by govcrnments. intem:lt;onal ¡ international supervision, lhey belieVcd agrcemcnts flnancial jnslitutio[1s. and banks on the ha,is ol \hcir .1 wauldrestore growtb10 the debwr coün:rics,improvc rC5;,{cti~-ccXpOSll¡ClnJ!lccc:b:o;.and would be m;¡o· .. ¡,- lbe global economy. aocl olfer b;¡aks lhe prospect (lf a;;c:d by tr.~ I~.IF. 1t would limil :nlcres! ,,Jl;::S 10 a prcJ- cvcntually recovering a higbcr proponion 0f tbeir Jcr;d- n:ed leve!, bu! allo ror a rc,C{f) 01 carlier unpaid ing than if they continued lo ser\; fuI! r,;payrent. intc:reSl if r.,tes subseqllemly leH ocIo\\ lhis le\cL Scbemes pUl forward in 1983 by Peter Kencn, a pro- LaFa!ce Propósnl. US C\l1gressman John LaF3lcr lcssor al Princelon Universily, ami by Felix Rohatyn, proposed. io ~larch ¡)n. lbe crcalion ol an Int~mJ- lonncr chainnan ol New Yorks Municipal A5~istance tional Debl ¡\Jjustm~nt Facility tn purchase a eountry, COlporalion. proposed lhe cr!lation 01 a nel\ intema- lo;¡ns al a disC{\Unl in lhe se-.:ondary m:lrkel and lO lional agency lo lake over c1aims owcd to comffier::d re~,trudurc l:~e:ll lO ¡::!SS con lhe bcncfit ol lhe di:,cOUrll lo banks and have responsibililY lor ;;djusting terms wilh ¡he Jehtor. T~e pur(ha~¡; rnt~r::llr. wOllld be init:atcd by tbe dcblors, Tbe inilial cosl would be borne by t-anks, a rcquesl fram tlll: coumr) bUI only after agrccment on a whieh would selllbeir loans lo lhe agroey a: a discotnt. detailed plan (lf futun: ·::lr.(mi,; managcmcnl. The Hmlever. lhe residual credil ns\; woulJ thc¡¡ p:!\S lO lhe facility \lould abo sed: lo use dcl1l-equity :;waps 3nd agency and ilS officia1 shafeholders. cnmmodily-!:nked bond, lO nfanj lhe degrce c,f These early scbcrnes reqllircd oif¡cI.l! suppOI1 and restnJclurin¿: . ..--L -fínnnGiaf-con1nlitment at :1 leve) th~l WJS }lnt p\)lit::3il:! Sachs Proposa1. Profe~~or l~ffrcy S:Jchs of Ha;\ard -[cisiblé: Thcy losl favor as glohal recflVcf) set in )h¡¡¡ Cni,cr,,¡ty has prof0~~d lh:n lhe_c¡¡51jn-i:~¡)t.óIElüii--_~:-:=cc_ mid-1983. However. lhe slow-do\\f1 Ilhc \.orld C((\;}- lrie- willin;; lO p:lrticp:lte in an internalion:ll1y s:.Jper- ümy aftcr 1984 and lhe lailurc of lhe ¡m:bicm dchtors lo vised adjlHfIlcnt progr.J::1 ShOl:!d be subordinateJ le resume adeljuale gmwlb resultd In lhe i¡¡itiat;\· ... f L:i :lny n~w !cnJin 111:!~:: ln::c th-:: pro;rr:I:n \l¡¡S in fon:e_ ~~Cccc . __ ~c-c:~.~ecrctaryo~:h~ Treasuf)·. Ja~lHs A. Bakcr Ill, in Sep- . Th,; n, d~h,. \imi:lJ ¡¡~ ¡Iny o::~ year lO 5 pcrcw (,1 i~.__c~:=, :;.c~:#l~~-;I?~~~::~_hi1,,~~~,b.s_c:~;2~]? _:~~~~:::~~:.~~~~_-__:_.:::I~-::t::~!t~~\.::=::::~n~fHi.::fl~~:I)~=1~=~¡~*h!~-c===c --=~- ....... 1)) _Inkrcsl .11 ne\\ Ide;}, ,\:lS rIH, .... _.nc, .... J )--.n..LcFh,, 1C,~_.I~,:.:,.f)-~., seh(-.cr11,~t-I-0f\--~¡;c},,:·J,,~-é=~ITéc:~~~·-t _~_~-¿,,_#~ 1¡8bsc\efal ncw rroposab 11:1\C ¡c·t·;) pI:! [;--,I;:rd_ _ c!chi a:d ¡...lrkll:::11!lty 01 :!:c n.:. are dl:;lgn,¡ 10 I ;~~-==~=I~_=~~~7_~le_··~_:c~~=;~~:: ~;t~I;~~;:.: ,\ .. ,:~:~~~~~=;;~:,;,-,~:~~~t::;::~ ~:~~_~~~ ~~=~_ _ ~__ ==~~~~==~~-=~~~~~;J~~_-~-~~~~~0;e~[~ii~04~~a;i;f;~~~J~t:~¡~¡¡~-j ~~¿~~~~;;;:=;~!,~~~S!S~·,~n0_wn~~::;;;I,~:·~ _._._---.::--~-- --------~ - c. - - - - -~~~~:~:~~{T -----.=--- ~--~-~-:-:----- ~- -.....,--::=- ----r--;-t-~-~~.~~---=-~l.~--~, ......~ =~--=L~hc i;l~~lves tTl;:()líg~I-¡ll1rg(-n-¿- rr¡-;:ll!l1:- ¡:n;rf;;nini:Tr\ ing ---- sli!ndards. olher cost·; have bccn gf().·.in~!- JI1 dcmand fur lhe world cconomy. polentiall~- G311ICrOl!\ poI il ¡,al Appendix n. Loan Loss Provisions and the Problenl Debtors - _. - -_. -- -----_.-- _t.-.I ,-,,,-, JK,~L·VI~;Wa·h=.ºblil(39HfT,Ame-riGH~sJilrgestcbank-ing- - .-rª;;.-,and,,pJ1Jdg¡.ntja1-ImalJn~l1t,,:,-C-~-¿~ ,-. -,.- - -____ .. group, .announccci ils dccisiontoraisc extraurdin:uy pTO~ - of Loan-Provisions _.1isi()Ds,urS3 biIJiC)D a,gairrsl potfrHiallosscsohifsp-of¡ [e,e ... lio of luans to de\cloping countrics. This aClion foc.lIscd Allhollgh nol changing ils formal rebtiomhip wilh the attenlion inside and olllside the banking sector on the debtor, loan provisions have important conscquences fnr impOI1ªHceuLlo;¡nprcWisions illlhc._contcxtof-thecon- ._- lheprovisioningbank,mlatedtoits. prot¡t~, ta X Iiabilíl), tinujng.jntematioRalcJeolldrG8IGlllS. -Gthe-HI1HjElr-bfrnks~ - flHcJ-e-alélital-pesil-ton.c.lnJirectly.the)maycalsü affeu, its in the UniteJ Statcs. Canada, and the UniLCd Kingdom stock markel rating. through perccptioílS 01 il5 lin:E1CiJ! were qui~k to fpl:GW Ci¡icorps :cad. strcngth. and informal.n:latlons \dth th,: jeDhJL Banks make p~o\,jsions apinslloans in anticipatíon of The significance fuI profits (beiorc ta:·.; has bccn indi- loss 01 against lhe possibilily of 1055 resulting fmm the cated. ?\lany of the banks annouilcing cxtr:.l()rdin~ry pm- borrowers failure lo senice the deht. Provisíons are vision5 against developing-country loans ;:1 1987 (FJ ~,l) chargcd against profÍl in the year in which lhey are al the cost of reponing pre-Iax losses no! (;oly ¡al (he ¡irst made, andare hdd in the balance sheet in spccial rC~,ervc half-year, but for the wr.o!e of 1987. Far somc banb lhe aCCOU:1ts \..hich [¡rc debired as and whcn losses are subse- capital wcakening inf1iclccl by these lusses ncclssitarccJ quent!} realizecl. SholJld the loan prove sGlInd, the provi- the sale of assels 01 other business shrinbge lo eDj~lre sions previousl) o;cl asains! il are rcereJited throllgh lhe contir.ud viabilil). bank s profíl amI loss accollnl in the )l:.:r in which th~ The lax a:ld capital adequJcy il~p¡j~ati\ms a~c more irnpro\emcnt in ~,{alus is rccognizcd by the bank. ln this complex. Thcy differ, according to (he typc 01 prcwisitn wa) the incicJencc 01 losscs is sll100thcd over the busi- iJnd lO the lax ancJ supervisor) rcgulations 01 the countl~; ~~nS5~LCJ~ck~.rcdu~ir¡g lhclikclihooJ of luture shockslhat in which the bank j¡; resident.Banks maintuin.t\.;()cprin;i --maY15e tlaliúgih¡rTb banking canliJ~¡1Ce. ral typcs al provisioriagaínsl I03nlosscs; s¡x~l:iIC r-ro\-:¡~ As these proccdurcs imply. lean Jo~s provisior.ing is sions and ~encral provisions. cftcn dc·cribcd. r~spcc- CCJ!lccmcd wilh potei~tiiJl, nol :lCrL!al. losscs. J\or claes ir ¡ivcly. as al!ocatcd and t:nallocated ;:,,,:\isi()r~~.. The inolc,lle form~d acccpwncc by the p¡O,isionin~ b:mk ,JI fom~cr are nadc i!¿:ain:,t iJcnlificu !ü:;scs npe.... tcd U JU tUíl~~Jo5S-eS;.-,==-lt--js-~-.--.~ifnpL~--;..-:1,~-pfcca uüona-rv----~:Cp-~li-Edr ¡- fnatuFc-·j n -;.thl~ --fo r~ :~cabit-, ··fu tu n~--·:!lle-,;,;:,b~-t+2-r=~-ü~~}i:~is,r--l-h@~ ~=c-=-~_;~.. 1 o----~~-=s+~.Jakª,fl,*,l0~G-nSlil:e-+!lill4fie:t:¡mlfltfaic-s-,!~nl~cftT~plUcle:lt+~----~---·ptl,~jb¡·j·l·t·Ytll~¡r)~·\·..I~~fe-¡I):ej~:tJh:~~T:1tl;tr-ui9Vi!~--~~·Oj~c,·.t rc!1 ..... cL\ thc n~~k~ !u \) hil~h ~ b:tilk is t:X;)O_~eJ lhrt.u~!h it:~ q~!ality í\ r~,\};!nizl?d (1~ :lnt:cir~:~~¿. ¡ ~~_~~:.~~-~~~.:=~.~.t.~.~.~.~.~.~.~.~..~J~.~.~,.,:.~.~.~.~.~.~.~=.~.-.~~,~.~_~,l.,~.·,~.,~~.-.~,~.~~.~,~,· __ .__ __ ~~~to~~-f~¡~~~H)!g~l~t-j~~~ffu~Sl~f:ii~~~~..;f-~pi~-:~~...rr~;;:;c:,_---.-::::c-==_. . .,------------; ----l.~-o____i . ~. _ ~~-., ..... ..,----- - •• --::i-~ .=.t~---:-!~f~ ---- -_._-- -~~:...........-- XXI .;;.,.;;,.:,...,.; ItitIT¿-,:rn¡eñi]f_m~f:.1~~~m1DñX~·~·-·-:1 ... --.C(;I~::li:I~~~~~~;:~~!ninh~~~~~C~)\:~~~¡:i~~V~\:~~¡~l~~l~~dlprO\¡C ·;~~·;~~.:;~~i·~~;~~Uíl.:l¡~~¡I~~ll~C~i.~~~~I·:~;~)~~~:l~·:l~f(~~i~:;·lf~~~ar~- ..,.....c·_·······i sions is 011L lhal lax und ~upcrvisol)· aUlhllrjlíl lllten lIse In rcspCCl 01 J J¡,,¡ ni COUnlfl\:S \clJfTently awund lony) ¡ for lheir own pllr¡)()~C~, Tax aUlhorílie~ 11l~¡Y t!tl ~L) in ll1¡¡ill1aincd by lhe l3anking C)l1lff¡¡:,slOn, .li.tr.an,sc banks l orJcr lo Iimil lhe la\ rclicf b,mb are a!lowcd In claim are (olhlr~¡íllcJ by banLin.; ru!L- eh:!. :dlo\, lhcm to Jpl:nsl loan lo,s pro\isions, In COU;¡1I1CS \\hcre ~cncr;¡l mainlain pro\í~íons onl) up l0 ;: limíl (Ji ~ IXjce::l ,\1 1 !1fOvisi(JI)s are nol a;¡ aJ!O\\J~1Jc lax itcm, sllLf: lfll\isions lnans (clltTcnlly undcr n\ic\.! and t,;1\dcJu:!:bi1i:y !~ \ ._:1IC mude \(~ (ü;t!y lo th( h:!nb. Thc~ fequirc ;, b]! :Iol conccdcc, _~_, d~;dllctroh-agJ:n~:;[p~;;!i; ¡~:?:,j-:-l¡p:.t;utd() ~i~t ;:Jl¡~é lh: _. (~Ol~IIXI~i~()fl~ l)élWéCn lhe pnl\ !S)(l;l~ nla:nt:iÍ;l;O, b: . 1 I1:!X liability (orrcspondin,~ly, tlirrcrcl1l n:.llíonal banking 1-roups arc comr!:c¡;,d ¡) 11:..: 1 Fnr ~,lI;Cf\i,flr: ¡~Ulho:-::¡c~ :in il1lp~)¡-¡.tn, l11e;::I: ror fa:t lhal Cll1t:ncl1lal Eurcp,ar; b::nk,: h:l\C rel1cT,.::. n, ¡ en~lIring financial SOUncirlCS; a11l0ng h:!nks is lhrough lhc becn rcqllircd to publ¡sh infon11at ¡rl oa t!leíl 1, :::1 loss I íll1po~¡lion n¡ (;¡;~ital :!,:!:u;::\ sl::!!(brd,,, Ban!:s ¡¡re n.::-.cr;cs ;!nJ ba,,c nol done so. 1l1l!J~l; c5Iin1::. hev.. · . I --~ -- - -~-,-- --- - =-.- ~+-~--==-~-:::~-7~~~~~_=:.:...;c;-~=-==,c:~~~_~~-:=:...~~-~.:~_,~-=-~~=o::-,--~~~-,~~-~~~~?~~=----:-,-;-- . - :- __--_ ~.=~~.,__--==--==-,:=-:;-e(urrc(Ltc:---lliÚMt~.;]_D~:~~~,~:~illlllJljl_J_tl1-llH__t~~l~· -- ~_,-~=-~~\~I~h-ltl - Do~¡~1.i -. -- -. ---_. ~.------ ¿.~~i()i¡s,,;í1r;wEfií~;pfiriigQjc·~YTllCéo~t¡IQfi~cgr-btljgfj5¡fiil¿t~iisi COlmlry ......... .1986 .. 19.87 eb:mged,de/acrú,-son{éaspeclSoTth¿-m-anágement 01 Argentina 64.CX} 47,00 37,m dcbt problems, The provision af new money has been Bolivia 6.00 9.00 9CO made a significanll) more expensive aplian for_ those BI:J.Zil 75.(){) . 6LOO 39.CXl banb that previously maintained provisions of 0-5 per- Chile 66.00 69.00 5S.m cenLaúl no\\ carry provisions oí 25~30 pereent. Unless Cote (jlvoire 74.00 62.00 (¡O,CO ncwIending isdiffcicntiated fmm theold(byenjoying Ecuador 63.50 49.00 -33:CX}--- •. ;-C =-freÑfI\{kH11liS-f,-itA~-!i~~4y-tefCt1Üfr-e-Setfnilaf:~r-0v-í-iOllS------Mexicú--- -.- ..-.----.6f:l;·00-~~:..s:OO-47.ZS --·-·---·---:-1 jil the banks balance sheet, and these can be maele only Nig,ria 55.00 2;.00 25.D0 ! by ,l.·¡iling an equivalenl amouot off annua] profits. In Philippincs 59.00 69.()() 59.lX] encet. provi~¡ons ael ;15 a I::lX 00 new lending to lhe Turkey 97.50 1)7.00 .lb.SU prnb!clll deblors, and one thal is no\\ penally high. Pre- Venezllcl~ 76.00 70.ü{) 5.~.lX) ~~~;j~_~:!i~~j§i~~: )-~--~~-~~~ c_~~-=-=~.:_~P[~~Ji:~~~~¿I(:,1!2Jl=oE·.I1(C\\c.l~ml}ng.~5inG(F.c~.Oª~I:~s=b-et.n.--,=.:R~·i~~·9~~~~i~ehi~l{cIcR~i~-i~t~~?~~~;-f~ª-f~~}~:l!.~:.~~:~~;~::::,~~-:~-J ___:..Qil!..oftl1cma,¡orprobkmsfaced bythch¡ghJy mdcbted Ta,)L II !J. For lh~ deh,cgult)c v,=-aI)l1Lr.,d J=ÉfQ.,,,-_ cQUlitries(HJG;}~in Jhcir •.effof1s .to~rcco.ver .gro.wth~and _-.. ~o\eI;1~,.dS!TIill1d\v¡!l. ?.l~~)~ec~ t()cxp¡~d,1~~OUgJJ.(h~ .. . I ,~,:r~.ditl\:.oJlhjne.sS, ... ,The.ne,;y•.pmyjsJQningsI4_ndards..are. f;~~~.~~l~?a! LH-~-~f~tEE:í{I~~o~ist~11~~í~1~11\J-:tl~nl)[;t~::~~c~el~s;:~r·C:r~J··~~·n~ ~. e J . 1- j.y ·(·I·IJ1t··O·~e·.tll bIJ·,,· r···lu~n.~e.tlnnd~-··lt.houoh ,-,c..l.n- .•H • -. ,-.•.. .,...... ,., .lJ .,. b..~! 1. . l~ __ .kM, .. -- . )J1\.\:.,._.-!,..:.:\,.. _-.~.... _-,, __ \;;1_ •• I-.u2.._,c: ~_lu_\.. -_\;rl! 1 O --- .. -- - -- __·0.,·0 __ .·-·_, ----.---. --1 ¡he} do no! predude furtht:r commitment of ncw money 1 u:Jd.:r rc:chcduling ::tgr~l~n~cnts, This was dcmonslrateel --------- 1 I bJ the agrcemenl concJud,~J j¡1 principIe in AUe.ust 1987 ,. ,1~. nox II-l. Commerríal Bank Loan Provlsknsb~twcen Argentina :l¡¡e! ils bílnk crcditors. Argentin:l i secured new mone.v loans nf Si .55 bilJiOll. The new .The annonncements Cf suhstamially ir.;:rcascd 105$ P~()· standarJs mal, howevcr, ¡ncrease the banks v/illingness \ ísinns apins¡ ¡,,;lns rll [~¡ pmbkm dd{tur cOllntriC:·, by lu consicler the alternativ;~ of interesl capitalization, US, Ca;¡adian and ¡)r;¡i,;h banks in mid·I)S7 j1nr.. ¡;l~ ¡¡ which givcs equivaient fjn:.lI1cing relief lo the debtor b;.¡:-;is for csti¡¡:a:ir;g the t([al 10.::J VlVi·;;o;::. h,,:d by coulltlies. That wiJl probably úepend on the response of . coll1111erdal barü..s 3p¡n~¡ [¡:es, ~·ot;n:,ies: RlI1k~ in Ciér· supcr\isors lo the ~,tat\lS of loans 011 \vhiehinterest is linny, Fra;1Ce Jr:J r.·Ll~t ol11c1 ClJlHl;,C:H:,! Eurqcan bcing Lapitalized and lo the trcatmen!, for capital ratio ,.ot!ntrics do om ;:ublih inf..m::lticon en ¡.. n pr:.O\·isio¡¡ purposcs, 01 provisioIlS raiscd against thcm. \Vhile there C:J¡ m:lny ~i\(: :r.c!icatjfns 1 n::!gn:tuJc in their ,(:J,C is 110 aUlomatic assumption, lherefon;,. t~at ¡he major ll1ems lo sh;¡n~.hdJcr., a.d Ihml:~h clf.,·, r.1 ..:l¡b. Th~ I ·~~·~·~~~~~:=·=f~Xt~j~itft¡trt~g:c!~sfr~;~~fft~~~~:~i:~~t(~~~7íl~i:~s~1~;1~~ ·.·~~~~~:f~rell(tl·DI~~~~~·~~,;;~;;~c~:~:~~::~~;~:~¡~~\~~{:~ffic~:~~:~;~·~~~~~~-1·-~2é=.o2.,. ···i p aval J) C. LO SJch a rnove arnong b:inkcrs may have been reduccd. I Thc provisionin~ cxcrci,e wi!! also facilitate anolher Table B(¡x 11·1. Pn);,lsions ar, ..Jinsl Proh~em Counln ! ilcm ontlle mCllU (1f financing oplions (scc Box 3, pagc !:-o2n_s . ...__. ~_ ,~~.._-..~__Oc-.-·CXyi).;2d~hkC.q.uüys).laps, .....A Ill.e;·¡.ci.\n..-C;.¡nadian,cand· -B¡;k .- .cRr:,!,,,,·,;:.c . .~ ~_ .. ishJJan*1.¡hm0:(,fofülHll¡GI:;~bG{Nl~~@+tl@Bd4~~m,,(ITi~lJ1ilr~.C_-- ~~!,;~~~;~\;..-:--~.~c~oce.:C=f!;~;;- .~::,;.;., , kCl !lllhcr1o-clthcr a~ pnnctpals 01 ;), ~,upp¡:ers el !lJ3nS ·.~~=-=h){~t,,·~ri·3v;ífflfr-ah!üreM.~tl~Y--IJti+dI;:¡11ít.~b·et--:ltfS~.· ~~--_.C~. _.C.··l~~¡~~=:-,,·~-~-~---·_O--·-.- :Ij::c:Jlj-~ . - ...~.......-- xxvii I -1 3~1l~~J ~~~C~:¡~~~~~~:~,:::~::;,:::~¡;~::;::~~~:~~:;~:¡::;~é~;;~é~;;;:;;:=~ ¡ng llli:tr c:¡pn,¡J hassGr ratlos. Thc hanks have :;(ressed ~.}tge (hal kndtng :;¡alJslIC~ \l:n: ;dJ(~ad) cünveYlllg lo th;lt in(r(a~.,¡ provisiDnf du not imply reduccd expccta- policYI11.¡kcrs: that hanks ::rc incrcasi:1¡;ly rdUdan! pro· tions th¡¡tcounlrieswlllcomjnuctll servicclhcit loans in viders of neV;money In ¡he pnlhkrr. dC!1lol-.Th;jfFncs- fuJI.~ ~nr r(duc~Jdctelinin;ilionto cnforce\oan contracts. sage .will strcnglhen ~ lhe search ~~ f(jf ~ ;ü¡,~rnati\~c ar- i _J!()\\~\i~I.lheT~ciihar losscsI1;1~e~l;:-c~jd:; h-rC¡llakl.:~-¡;- 1;;;?C.hcs~andli¡gherpl:~;\:E¡o~~ hculdt:l(~[n,(b~(5h{hL ~ ,~J likeJYlo innt)(nc~atlitud~s\...hcr( h3nks are pl~~~::lded\:¡(1ellt11S.O~li()!1~. c=~c~~Cco:;~cl \ 1} ~~~~~~~llt~ll~~l~~~~¡:H~\4!]~}iilij~t~il~lc,,,\tli;og;l@j.l~c:.~-:._-;; ce ::~c~:::_,,-~.:.::_::-~ m ~~-r9tITft=-· ~m_~_::::~~~~~-:;:-:::~__ --__~ ~.,o==_~ _~_ , ...... ,;. THE EVOLVI-NG DEBT STRA/fEGY i \ 1 1 , ; , l =~~-~~---~--_,---~~-:~-:-:-~~~~~~~~~~~~:~~-_~~~~~~~~=-~~:~~~:~~?·~Ot~~~_~?-~~~~~:--~t- 7x ·... ;;;S~;~J:s.t~!!:!!i!::=~~~~~~I~~!:!~~~~~1 t)ackeVbYádequate-eXtenúll finance abd industrial adjustrnentpolicies, have becn ll!ldi.ncheHk=Nra;t~~.far 1 ·country-policies· supporHveof·· increased -economic - belowthos-e ofeatly 1980s in-mosCHICs.NontradluonaI.-:cc__,-_J ~~~~c growthand world trade. The third year ofpolicíes and· exports hªye. grQWlljn _GOlmtrleSS1J.cb.ªs~Bra~iH~~Chi1e;o_.=---J .·prdgramsbased orrthat consensusis now coming io an Colombia,and Mexico. However, fiscal defícits-which 1 end with mixed results. Though sorne achievements have feH in the early 1980s-are again incteasing, and ! been made, an end to the debt crisis remains clusive. inflationary pressures are intensifying in many HICs and The threat to the international banking systern has in Sub-Saharan Africa. abated. Sorne progress has been made by the debtor Despite adjustment measures, growth rates in the countries in restructuring and reforming their HICs and in low-incorne Africa are still low and cconomies. But most ofthe indebted countries are still investment levels weH below those reached during the no better offthanin 1982-when the debt crisis empted. 1970s.Preliminary estimates put 1988 HIC growth at Debt disbursed and outstanding has doubled, and debt about 2 percent; investment in 1988 was only two-thirds service payments on a cash basis are one-third higher of the average level in the 1970s. Per capita incomes in (Table 1). External financillg for adjustrnent programs most ofthe HICs are lower toda;: than the levels a decade remains scarce. New money commitments frorn ago. NeUesource transfers on long-term debt from these commercial banks were a rnodest $7.5 billion in 1988 countries to their creditors amounted to $74 billion (includi~g$5.2 billion. to .13raziQal1doplyye.ty, PªItilllI) duringJ985~87,cequivalcnt to,about~3percentcof.their ereTInancedinterestpayments.The decIininginterest of combined GDP (Figure 1). Although botb per capita commercial banks in sovereign risk lending to highly ineome and consumption have fallen, the adjustment indebted countries, eoupled with the eontinued burden has fallen mainly on investment. The deerease in uncertainties aIising from the debt overharig, may be a investment is roughly equal to the amoun! ofnet resource signalt~al itis tiT1etore~prttht:198?(;ongll.~1l,s. transfers. . .. .. . c _ .••......... )~,~,:=::~~~.•... c-.c :. .~DJ,lririg~be+~p.ªsl....,thr,ee... +years~gmw.th~.in~th~ .. ~ .. -c.,~lh+e-f1ttlme=n-rinvesfiñelrnórecover j ti fI1elIrCs afiCl~· .- =~ --·c : industrialized countries has aetuaJly exceeded earlier the declining support from commercial creditors to those i .~~=~=-~c.c.expectaJiQns.cYetcgro.wth~oncaper .capítabasischas.not· ···.-·COuIítfi-es1fre~·.mUtually=c=tª!lfºr.fíj1g:c.=Th1=j@1l~Ií~~~~~~+,.~.j .uresumed.;;jptbMigI.!.L~g:e];),tlt~itlgJe.eÍ:!lliQfl~~~ . c·~··;7c=~+····~:.:c~é··- ., ·- .•c:·~c...c.JC--_ =._.,= ... ~ .•,.~ ....-= .. xi ..~:~==~::=:~=:=:c=C=::~:c.:~~~~::~=.~~:~==,::~. ._~.:.·::é~-=:.:·::,,:-.,.~--·c:c:::~~..: ..:_;C=::..~;_:_~~_=c::~_ ···.~;=:.=::-··..--:=.~=--.::=c:c:Ccc.::;::.=~:~-,,=O~?~f::::==:-::··,~~::-::::.~c~_;.~ ~c,]lI1;hllS,JlJili(c1~,!~.I!Jl~i~\fJ~Un.[.~JQr¡!)¡UJºi . De~.~I~IJi~J:;;,fl!:~:;~~~itt!2S!~~l~,~,,~Z¡:;2.:~:; ··~;-I ~~cc ·:~~~~~~~fn~¡~I~~;::~:o~:;;;:;f;~;:~~~~~:!t~~:~~¡!:~;;:::,C~~~ program for which Argentina tS solicitÍtlg support~qual.lystrong-undertonemworldtrade.ItstotalvoJll~le! from the commercial banks and the IMF. IS estlmated to ha~e grown bY,about 7 ~ercent dU:I ng I . . 1988, eompared w¡th lessthan 6 percent In 1987. I . ..._ . . o... . .... . .. . o. . . Average real GDP. growth for aH developing ¡=~,,=,===-,,--,··._~~:=~::~:~~~~~~r::~~:1~;~l~~~~{~~~:-::..;;r;~~t~;!i~¡eá:Í?-*:~1~8~·t(l~lt~t~~~~i~~i,~1~6-- - .~.:.¡ leading to a consensusthiltnew lending ¡nustbe .. past, .ihat av~tagé compnses wide oivergences amÓng - mc_~·_=+ supplemented by voluntary debt reduction in many oftbe regions and country groupings, and aigregate trends are JI, HICs. Market-based debt reduetion that is negotiated on strongly inf1uenced by the strong performance of just a ! a case-by-case basis can make a valuable contribution to few cOl.lntries. For example, with an estimated GDP ; ======~,~~~.~lh~=pnk~11!~~Ji~~c~~~~.~dfst~~w411~ª·,:J~f~~·~9~gh~;,~.~I:g~~~,..:?L 6.8 J.I~~L~EgkJ9.~ªb~~·aE??~~E.I~i.~~c_;~C::=:C~.c~c·~ ~#~~·;¡E~dUn1meJ3¿-flª~.¡Ut.:l~~::-;}=-~i=~lt~!~if~§~~~P2):tli~-at~~P!~·t~7:~dl1l~~~51P~j,,~~,l~~P11.~t~~-;~:-~q-4~i~~~;~!J!~~st*ªc~~:~;~C§Rc*~~~Y~lf~g~5§~~~to=~ ...:~~~~~~;1_~ ~.m~contmues_t0 oeconeernaoouHbe transferofcommercral-·.· m=. ·-=-By.:compaBson,for:JhelWogrQuJJs-ºfaebt·qJ~tr§~!e.t .. ....•. ,1 bankrisks .. tq})ubli;. illstit\1tions, the .selective__use of... ..developin~ countries-·the .HICsand .Sub-Saharan j~~~:~_-_m~~i}mGtak.guam.n:t~~s~~ª,rr~~ti!!Lq!llJ~¿llew~!~pe.;l!~::;:?jmilªr1~i.~,,,;:~ftfKj~~;t!1-~·irp..:R~~lF~¡-;:.~M;.°1l~;~~~%th~:!~;.:j~~~u.s~~t~k~ .~f;-r..~:._;o21.~-mé-asUres~-:ctoc --!mpro\le. .. -the~cootdtnatlOn __among___ .c.oJJntnes~has.b.eeJLJ¡mHedjor anumoer ofreasons.The - •..•.....•....... ·•·•·.• ··.·.1 commercial ereditorswith diverging interests-including decline in real oil pri~s-;ff~~t~d-~xp~~t-~afn¡t1gs~in--~-~~--~-1 the international harmonization of the tax and oíl-producing countries,such as Ecuador, Mexico, : regulatory regimes that govern loan-Ioss provi- Nigeria, and Venezuela, while the weakening price of sions-eould provide great ímpetus to voluntary debt tropical beverages adversely affected countries such as reduction without unduly putting oflicial resources at Cote dIvoire. In Afríca, neither the geographic n01 the risk. For their part, the multilateral financial institl.ltions commodity composition of world trade has been may have to increase theirassistance in thedesign,and favorable· to that regions exportperformance. surveillanee of adjustment programs in addition to In the HICs, growth is expected to be a modest 2,0 helping in financíng these programs along with other percent in 1988, up from 1.6 percent in 1987. Per Clpita creditors. incomé in these countries has declined practically every The strategy for the future, it appears, wíll evolve in year since 1980 (Table 2). In 1988, their export vol umes a direction that blends, into a cooperative framework, are estimated to have increased by 6.4 percent, compared voluntary debt reduction by commercíal banks, serious with 10 percent for major exporters ofmanufáctures. .adjustment efforts by debtor countries, the catalytic role However, combined with the dearth of external of the multilateral financial institutions, and changes in financing, this still only permitted a modest increase in the tax and regulatory regimes of industrial countries. the volume of imports-after sorne five years of aimost Questions still remain as to what extent the role of the l.lninterrupted import contraction. The HICs therefore multilateral instituitions can be strengthened and how still had to hold back on investment. ~_ = __ .:..=-. ra¡5iC?Jf tile.tax ano-reltilatory regimes-can- be-charrged.- c~o~~--~~~In=Sub~Saharan~Africü;percealita··real·gwwth·· shoú!cliniclim a[ranleworkC-beTa6íIifared;case~oy::casé ~ remaine(rnégatNeaf~5:2perteht~[fi198?,arld exportand voluntaryde~treduction coul~ supplementcancerted ...... .. impart ~olumes feH significantIy. Estimates for 1988 are ~co.riimeriiarTeriaingJill~d~_~\)Cim-eXRlicm)rliIi~~(o-=lhL::.·~lnarML§pílaYPP-gr6.wtrr1!!:tlíis·Temgío!rwillbe·zero,- i - _. -----:-- ----- :-:::=--:::-. --:.=:---~ xiii =,·Qriing~ ...... ~,,~~-c..-;_,, -c~~_c_~...c~._,c- .- --~cent:QLtheir~op1.binedONP..:afthe-eíWrof19KS·:1hiSWoUld-·-cSubSahatiH1~Af-ri911sdeQt-oiLincre . . --- ___,olip~~~eIlt ati-In:~r~ase·ol. ~59omiiTnfóF-3~tWG6ñtr-()Vc~the~deht~:::::-,j~li(lo~W8óbillionllJ:ol!Qwini:u.nOllanjm~(SJm,ºJ 108~~.!~!1f~..0-: outstaridlng at lhe cl1dof1987 andpoints toamuchslower --iti 1987...isalmosLéntireJy altributcd_to rllcireasea=-6ffiGí1WIe:ntl~=I~~~~~;;;;;;;;~- rateofnominaldebt accretion than in 1981 (11 percent). This ing and valuation ~ITects. The reason valuatiorielTeetshave~ .can be attrributed to thlee main factors. been more pronounced in Afri_ca-and low·income counlries.-Debireductlon.cThG-yearcl~88_sa~cso~-yolY!1!~I)I_.gebt.le___ .. gener~lIy-:is that non-US ofticial credíto~s and mul\¡la\er~1 cC:__.-. C:-.CA.-. ---.-.~---ll--- . 1- d·t. . .-.. f.....-......b.... -o. ---... ·0,..·..1-.-..-.. -.~....a.gen...cle... s.-.-I.l.Kl}--.Jb~.. W.-o...r.l.d.. _B.a.nk g. ro.-up- n. t ov.1de a currel1cy.nux Oc. -: ..•.• um:uenuy uc,onlmerCla ~cre lºrsQ anu111er~_I~tn~ll J. ~ ~~- -_~_.~ -o. __ .~ • . -~ - ....._c=_7_~~~ci........ c---~~·_·~--QQ1~inc0m~dtilitdJ:sc~eb.Lb,1J~backsand.debt-equityu._u·tliat-ls.largelYWelghledtowardcllºndoJtªr~G\!r~~QCI~§,c;c.c-;:-=--;,c:C: ~sw:~pswerethetñaiñveñi¡;lésfi5Ttllik- d . u .. - d ...••• = ...~ .~ -I~~~§~~~CommerciíiJ Lenwng To-mC§.c.*s~lnreC1!ntyears~coIf¡mereraI~1 • Excbl1nge rate chl1nges. The rate of increase of indebted· banks remained reluctant to provide new funds to thc BICs. ness was, again, inf1uenced by currency valuation eITects. Out of the six debt-restructuring agreements with commercial The difference is that in 1988 that eITect is in the opposite creditors negotiated between january and September 1988, ;; --===.!enserJ:.e~1111i.Qg.ln..a.sl.allulown oj;d~bt E,cf!!..,etig 1: duriQgJl1..e _ only one, for Brazil, contained a significant new money com- e,f!,.,. . .....c~,.c:.... ,.¡~~.C;¡~I¡~~~ii ~;¿1~1~I~:;1i~~~~~ffifi-~¡c._~c~~~.at1!~!!~f~1-~~r~:,:;~;;;;··;;:T;;;L-·j oftotal developing-country debTwascauséa bey tne-aevalti- ~- il1teIe-stdtre,=sooastó Reep 10al1scurrent- .. _-._.~ .. -·-·.oo·~ átionofthe US dollar against major currendes during that The banks reluctance to provide new funds stens from,c~~:~:.:;::~~~;~:~j~:~í~~;:;:~~;;:~~c;m!~L~~}~fr~~~i~~~Í¡Ñ;~.~~~~;~:? 1988 .. . . lb k th HlC 1 . t f d provrslOned.. than thelr larger counterparts, st111 attempt to I=~c_~-~;_;:comt?er~la 1a~ s- t e ~d arges ro~p ~ ~~e 1- free ride. Rather than partidpating in new lending pack-tors-r~malUe re uc ant 0t PdrobVl .e new un s o ose ages, they often expect to be repaid out of the proceeds 0. f such countnes even on a concer e aSlS. . ., loans. A second factor IS the eITect oflarge dlscounts 10 the sec- These factors have aITected the two major groups of prob- ondary loan market. Although the banks are under no legal lem debtors, the HICs and Sub-Saharan Africa, to varying de- obligatíon to mark their loan portfolios to market, l the im- grees during 1988. This partly explains the diITerences in their plicít book value of any new loan is aITected by prevai1ing mar- respective rates of increase in total indebtedness and lhe ket discounts. . . greater volatilíty in year-lo-year debt trends in Sub-Saharan The early months of 1988 nevertheless saw a modest re- Africa. Voluntary debt reduction and low commerciallending vival of voluntary lending to two of tlle HICs. In January, mainly aITected the HICs, Their total debt remained virtually Colombia arranged a $1 billion 10-year facility priced at unchanged in 1988 ($529 billion), C;ompared with an increase 1S16ths of 1 percent over LIBOR. Laler on, J.P. Margan was ofmore than 9 percent during the previous year, when deht re- lead manager for a $100 míllion bond issue by Venen:ela , with duclion was far more limiled. Móreover, the relative propor- a coupon of 3.5 percent over 10-year US Treasury bonds. tíon of US dollar Iiabilities in the HICs total debt is greater 460 540 m 1,000 TOS) bl1lwns} 1982 1983 1986 198/ 7rJ88 o .989 o ,-DR..,....R-ep-O-rti.n;..g~,..o-u-n..,.tr..,.ies------- ........52,..-----.81..,.6---...,.,..---...,..,.,.....---:¡,O...S3---....1.17O...---r.--r..,..OO~---::rn- Lortg.Term Debt b 562 645 894 996 1,020 From Official Sources 203 226 364 437 450 From Private Sources 3S9 419 449 530 559 570 . 7_~=--_.._._~L69----.-lAO..- 132 131 119 133 140 _ . --7~~-~----- ~--c----~_~ .-----0--- o, The Growth of External Debt, 1982-89 ~.c~ _~~~::;:;=:~~:~~::~:~Jtir:~~~;~~~:~~~-:~i:~~~.é~~u~ ~-+~~~~~~¿c~~~:;-p--~·_- -o Da(a ,OCCllhc known reschelulin ofsome S48 billion o( .hort~tennd.bl lobank,into long.túro d.blin-I~-SJ;n - do lnelud.. dala (or dcveloping eountrie; !hal do nol ,port Ihrough DRS and (o, Iho.. Ihal Tpor! ih- forrn Ihal do. nót pennil publieatloll in Ihe standard l1Ibles; ••eludes d.bl of Ihe hígh~income oil.cxportiog coulllries. x ~~;:~i;t~iF~E;~t~~~~~~;~~:::r~i~rfª[~:;~~cl= ·..d ..- - ,- -. .. --H;r h .A t-- - l Ct _. supp-- equall)strong undertone m:w.wld. trade. Its total VOlume ::,,-1·program lor w c. rgen ma ISSO lel mg or. .. . ~ . . . - .-:--;. l [rom,lIle co.mmerciaLbanks .ltl1dtht: JMF. IS estlmatedto ha:e grown by about 7 ~ercentdunng 1 . _. - 1988, compared w1thless than 6percent· m 198-9; . Average real GDP growth for all-devtdolJing --- - I ~_ ~-~ ~ - =---=r:liese expenences.and::ilieJ;ontiuiie-d faclCorgrºwtn:- - - -=-c~\1DfDe.s__ isiijJ] ~pr()~~efilt~ 4~4-~~cenrJoT 1988;-- _ :í=~n.\les~ntninztJ~ ~~e ---t~-- -- ua15:~~=~=LiituaU::CiÜlh.n. - e~2\~A!lr,As::in:--- .- -- - - - .oT ~~Ieaotng-tonacconsenstrs-t at~new-en mg~mus-- e--~~pasT a ~ave - supplemented by volu.Iitary debt reduction in many ofthe regions and country groupings, and aggregate trendsare HICs. Market-based debt reduction that is negotiated on strongly inf1uenced by the strong performance of just a a case-by-case basis can make a valuable eontribution to few cOllntdes. For example, with an estimated GDP . ties associated with a lar e debt growth of 6.8 percent for 1988, Asian developing ~~iiiiit;¡iitfi~¡;¡ii~Bi:¡.I••_.¡.~~~l bankrisks topublic institutions, the se1ective useof developing countries--the HICsandSub·Saharan 1 cofficiaIgllaJaJüe~s~an st~nlll~teIleY{lending.. Sill1Hariy,. . Africa--the irnp~CIOf .. strong. growth iuindustrial . ¡~;c.c~2ii1easiLris:~~iQ~ImlrrQ:ve ~rfie::::-COQfoinatToJr~-oaffiQn}r=~·=G(tiifitrte.sJlaS=12~iq~m(té9for-lf[lUT1fD~rgf=feMons~:c3FEe~ ..•. .... -1 coromercial creditors with diverging interests-inc.luding decline in real oH prices affccted export earriings ¡flc~-~~~~-~~l the international harmonization of the tax and oil-producing countries, such as Ecuador, Mexico, regulatory regimcs that govem loan-Ioss provi- Nigeria, and Venezuela, while the weakening price of sions-could provide great impetus to voluntary debt tropical beverages adversely affected countries such as reduction without unduly putting official resources at Cote dIvoire. In Africa, neither the geographic nor the risk. For their part, the multilateral financial institutions commodity composition of world trade has been may have to increase theirassistance in the design, and favorable to. that region s export performance. surveillance of adjustment programs in addition to In the HICs, growth is expected to be a modest 2.0 helping in financing these prograros along with other percent in 1988, up from 1.6 percentin 1987. Per capita creditors. ineome in these countries has declined practica11y every The strategy for the future, it appears, will evolve in year since 1980 (Table 2). In 1988, their export volumes a direetion that blends, into a cooperative framework, are estimated to have increased by 6.4 peréent, compared voluntary debt reduction by commercial banks, serious with 10 percent for major exporters of manufactures. adjustment efforts by debtor eountries, the catalytic role However, combined with the dearth of external of the multilateral financial institutions, and changes in financing, this stiH only permitted a modest increase in the tax and regulatory regimes of industrial countries. the volume of imports-after SOme five years of almost Questions still remain as to what extent the role of the uninterrupted impart contraction. The HICs therefore multilateral instituitions can be strengthened and how still had to hold back on investment. rapidly the tax and regulatory regimes can be changed. In Sub-Saharan Africa, per capita real growth Should such a framework be facilitated, case-by-ease remained negative at -5.2 percent in 1987, and export and voluntary debt reduction could supplement concerted import volumes Cell significantly. Estimates for 1988 are __90mmercial lendin apd both explicitly Iinked to the that per capita GDP growth in this region will be zera, 8~lf¡fa~útmnu@~tilT¡1~téfim:il1t~tJJ; .•~ n - ; ·~-c=~.¿i~~~~~~n~i~~~I~~!¡Z~~~~f~~~~~.!1~tC~~~~;~~;~=~._ni()t~~~~~~~i;~t~.·~;;;W~IT~mj;{(r~fefiecteeetin~d~t~~.~.~,-~.. _ =-::c.=c;=~~aitftIDÍl:::deot-SefvlCe~-intuni:pusi-WwgTe-atef:riskSfÓf:~he:::.:::;;c:.::ratiosc;:q=w¿hfiichiñaicálOrt.:óf~relatÍVe..:€l8bt:.:bu¡;dGnsCiithe.c..;~ ereditor banks. debt service rati~ and debt-export ratio-show equally mixed trends. Taking a11 developing countries, both xiii c-i~r::{!r~~~;c •.=:;~.-}~{,~,;::;~~:~:~~,~1Z::;:~l= :::~::::-:f~~:~=---·.:--:,:;j Princípal Repayments- - 49.7· -- -43-:-4 ---A8~6~--56A- ... ISLS - --c1(i;9- =--=-~:-- n::u~ -.-.~-==~ f lnterest 48:9 47.3 53.2 55.8 54.9 54.0 59.0 j .N~t Flows . -67T- - 5t;8-- - 43-:0 --- --32.9- - - :26;-2 -- ---15,g.:. -- -::16,0- -1 Net~T¡ansfers 18.2 4.6 -10.2 -22.9 -28.7 -38.1 ~3.0 . I-~~cprél¡mfu¡llt.estiniat~ .. c~,,~.--=.::-~- __~ • ~~~, _~_ - .:---~_==~= = =-----=~--- _==_~~:= _=_ ~~--_---- ~~__~__----.-~=_J=01-~ i , I now taking significantsieps to-aadresS1ne-problernTór- --- ---~~~1 the debt-distressed, low-income countries of I Sub-Saharan Africa. Difficult historical and natural - circumstances and years ofpoor policies, combined with i . LdebL Figure 1. Long-term Net F10ws llnd Transfers tu Developing Countries, 1981--88 - The successful adjustment efforts of other developing countries suggest that the debt-distressed countries can also help turn their economies around by fostering internal competition, implementing sensible fiscal and ·0. _ • • -----= - ------ - ~.- .lft.~tt:l.~~~~~~~~~~~~~~~~;;~!t~i~~~~~:l In low-income Africa, growth is estimatedat 3:1· - irfcreasedconcessiónalaidantFinrí6vátivecbptíofiS:=foTc~c:c:C-c.:c;c lp~tcellrjhl9.88; .But per capita GDP growth, in this concessionaldebt reschedulings. Under a new agreelUent ¡~••==-regtonc~Wonrc·-stiW-5e,conl~~zero-in~1988i~·f-o110wirrgc:-an~··~,-:-cobuilt-~l1Ponc~theccpI0.pO$als==made=cbY;ccEI~tt~hcc:e:r~sig~l1t-·, ,! ,.~-~a:bsoIUte-crecIine·sínc(r tlle~eáfly e r970s:~As-a~fCstilt~~per~~ --~Mitt:e-rra:n{hmd~the-Br-itish€haneell0r~0tt,he~Exchequer,~C __~~ ~ -. 1 capita income is now onlythree-quarters ofits level in the Mr. Lawson, partial debt forgiveness, reduced interest 1970s, while per capita investment has fallen by around rates, and longer maturities are options that can be 50 percent since that time. Although much can and has exercised within a framework of comparability in been achieved through adjustment and increased Paris Club debt reschedulings with low-income African efficiency, these countries cannot grow out of debt countries. problems unless investment picks up. 1t is iD1portant that Despite the unpromising situation in most debtor the efforts of those countries that have demonstrated a countries, there may be grounds for modest optimismo strong commitment to adjustment be supported, to The escalating cycle of confrontation and conciliation enable them to raise investment from its present low level between creditors and debtors seems to be unwinding. and to restore noninflationary growth. The year 1988 marked a breakthrough for the poorest The intemationa1 creditor and donor community is debtor countries; the key now is swift implementation of the policies and programs that have been agreed l~pon. For the HICs, sorne elements of a new consensus appear to be emerging: lNiBl Net Flows • The market-based menu of options is gradually evol- ving and expanding. • Voluntary debt reduction-which has featured in re- cent agreements between Bolivia, Brazil, Chile, Mexico, and the commercial banks-albeit modest, shows promise for the future. ~ _::.?j¡~~~,-=:=;¿:;=i;~~~-:~~~;~~~ • Brazil (which had declared a payment moratorium on cofilmercialcc!eot·.ih-Februa-ty ·}937)andc. its. commercial ereditors have signed a major resche- duling agreement that incorporates manynovel features besides debt reduction. I I 6 c 87 ES:] Net Transfers xii -~-- burdens remain a significant constniint on the regions economic growth and often undennine the effectiveness of its adjustment efforts. During 1987, Sub-Saharan Africas total external debt increased by 18 percent, to 2:cc~ .·:~~~~fth~iFt~fál~er~¿m(ií~r@]ifi):~~Uffittg?~ij~~~r1t-cécttt~se:-cº~úniifffs7hiW~~eTt~~~~:,~2­ -37 ··percel1t-in--1987-, . -partIy-cfue· toforgivene-ss-oT ----decfiningstea-dilyformorefIüinaoecade ana are lloWftir concessional debt by a number of bilateral donors.The lower than at the end of the 1970s. Thelow level of --f;~~~~t¡~~~D¿t~rJ~~~~-~:¡~o~l;~F;~~rie~o~;~~~~-·.... -··-·~ft~;~;r~e¡:c~~;i~~~ot~~~t:~r;:.~;:t:~:~a:~:;~;ú~·- --.- of gross investment to GNP has dropped from 22.6 Problems Persist throughout the Region. Rising percent in 1980 to 16.3 percent in 1987. But, in extreme indebtedness has coincided with an erosion of the cases, that ratio has fallen to around 10 percent, a level at regions ability to maintain debt service, as export which the stock of productive capital simply cannol be . revenues deelined in 1986 and 1987. In both years, most maintained. Health care and education are deteriorating countries suffered severe terms-of·trade losses,as the as aresult of insufficient investment, with a widespread doilar prices of their primary commodity exports fel! or resurgence of poverty and mal-nutrition. One of such remained depressed, while the dollar prices of their manifestations is thdact that Nigeria, which used to be a manufactures imports from Europe and Japan rose middle income country, now falls into the category of sharply. low-income countries. In fact, the situation in Sub-Saharan Africa is even A return to positive per capita GDP growth anó more critical than is shown by the data compiled on a poverty reduction are now absolute priorities. Of course, basis of payments actually made. Estimates show that macroeconomic stability and better economic policies dcbt service obligalions actually falling due in 1988 remain essential to attain these objectives. These need to amounted to 47 percent of the regions total export be supported by sound investments in physical and social revenues, compared with an actual debt service ratio of infrastructure and agricultural development. The last is 20.5 percent in 1988, if computed on the basis of the most important. After a brief respite during the payments made. previous two years, cereal production fell again in the region in 1988. The Plight of Low-Income Africa. Among Sub-S~haran The severity of stmctural imbalances presents an African debtors,.the problems.faced by.the low-mcome.. .obvious obstacle toprogress in.low-income Africa,.In ,;~~~~~rt~~r~~~~~~l~!~~~.~~=-~~~~~~-~:-=-.I~()~l~ase~tni~~ullí~~affitttXiQ:11íÚ~i~¡~~~l1_rn~~~~_~~~~~-.~.]-~no\YP¡avean tsfrnnrteti~collecbv~exfemal-deot~of~$-Ye~-c..~.. Is--such-thafiT cán~obscureactuarprogres.slncart)7itrg·~.. - ·0 - - - • - ih~ough struCturiilreforms.A-ninherproblemisthat, :e... 2. Low-Income Africa is define! here asinthe World Development Re- - b _por! 1988. lt incluQc;~-,~llcQuntrie~jnS\lº.Sªham!l;¡\fri¡;ac2:cept although adjllstment efforts have ecOnle mcHe HOlswana,Cameroon, Congo. Cote d·lvoire. Gabon. Mauritius, Nige- \videspn~acrandintensive,Uie co~nllnilfrletíl fOTefonn-and ría. South Africa. Swaziland, and Zimbabwe. action to support it varies greatly across countries and xv ,( • 1i 4.6 -2.6 5.8 2.2 6.4 0.6 6.21,282.0 430.0 , , Table 2. Growth of GDP and GNY per Capita in Developlng Countries, by Region, 198~88 ,.~:~Ú)j~i1.r allIfIJlI/: ~?:~~~~t~~S;~~~;jf;~i~:=~i~~~~:~~:~~~;¡~~~~?ª~ .. -~~~p~,Mid.dleEast. and iNorth Africa.------49KO~ ··2¡n~O-·-·-_··-·--2;8-··-3:1-~U·-----OA·- 1.·2·-· ·,,0;8 ~ --~~--- ¡ ____ ~_~~~~ LatiilArilJ:nca lild 1=o.C:.-_,,,,--_-=;.the-Gllrili~an--- . -~702:0 403.0 [r ,. ,~Z6, -1.8 ·2:I,J.5 .---0.4 ej-~~.- ~n~:~:::~6S4.0 2,420,0 7.U:t.;==;;=~-O~_~~~:il·~~~_.~~ Middle Incorne 1,872.0 1,229.0 2.3 3.5 3.2 -0.6 2.3 0.9 -1 Miscellaneous Groups Exporters of Manufacturers d Middle-Incorne Oíl Exporters e ~~:PI~~i¡IÍJ.¡Il~rY, as s!IownlnT988WorldDevel6pnlehrRepOiL Subsequet1testiníatesshowveryHttle change exceptforChina, b.Preliminary per capita estimate. c. Excludes South Africa. .d: li1cliidefHFlízil;::hirf¡í.;HDí1¡flQUng;Irrdía; Isracl;Republicoforea;,Portugal,SingaporeocYugoslavia, andcT-aiwan,China. - , e. lricluaes Afgena-;=CamerooIf,Cbhl1U,,uador;-Egypt;cG!lbon~clndonesia, -Mexico;-Nigeria¡-Syria f·Trinidad and·Tobago,and.Vene zuela.f Ineludes Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica, Cote dIvoire, Ecuador, Jamaica, Mexico, Morocco Nigeria, peru, Philippines, Uruguay, Venezuela, and Yugoslavia. In Sub-Sallaran Africa, the debt crisis has been more proloriged and severe than in the HICs. Excessive debt ratios improved in 1987 and are expected to improve during the first nine months of 1988 brought down the fúrtherin 1988 (Table 3). That improvement is due dollar value of debt denominated in other currencies. mainly to higher commodity prices and to the strong Some countries have been able to reduce their debt export performance of a number of countries-especiaIly through buybacks 01 conversion of sorne of the debt into the exporters of manufactures. domestic investments (through debt-equity swaps) 01 For the BICs and Sub-Saharan Africa, the trend domestic currency liabilities. FinaIly, the sharp growth of indicated by debt ratios is less clear. The debt service export revenues in Brazil and Mexico during 1988 ratios for both groups dropped-significantly so for influences the HICs combined debt-export ratio. HTCs-in 1987, but they are projected to rise again in In any event, to focus exclusively on the debt 1988. The debt-export ratio of African countries problems of several HICs and Sub-Saharan African deteriorated in both 1987 and 1988, whereas that of the countries fails to give due credit to the numerous success HICs is expected to improve in 1988. stories: several developing countries, especiaIly in Asia, Tt is important to note that debt service is measured either avoided debt problems altogether 01 have been on a cash basis. Substantial payment arrears account for able to overcome them through successful adjustment a large part ofthe improvement in the HICs debt service and growth. Today these countries; which comprise most ratio in 1987. 1988 estimates, on the other hand, assume a orthe population ofthe developing world, do not have to ; =~:-c-slnw..dmvn in)hehuild1ll2 Qf.arrears, whiche.xulainsthe face.serious debt-se,rvicing problems. •-=-~:;.~ .~-¡it0Je@ted=.w.o;fseniIlg~Qrdhgii=dhkSQr.YÍQ..~ti@=from3o..6 , - , ~Tlwf.)eiJFerislS-frf~tHfi~hcaf=afl~A-ir-irnl=c ~·~.;..:-o==__ c~Cc~ _~.~~.1 percent in 1987 to 35.5 percent in 1988. The decline in the HICs debt-export ratio to 295 percent (still a very high level) in 1988 results from a combination of faclors. The appreciation of the dollar xiv -- --- - --~--- .- º~Il~i~lg,,,i~9~f¡{;}?e!tcº~erEaIJg {lE the HIes -- - -~- ---------- - - ~;;;:~~:~~~~~:~~~7=~=::=.=~~~~~;~;:,:~~;¡;~1 . lnterest a 3.4 2.6 2.7 3.2 have reached $529 billion (Table 5) with an average debt . 1 _--~- Net Flowsa _l! __4.~ . ;.~_ 5.~ service ratto--bascd on long-[erm dcbt--of 36 pe.rcent,ofoj ~=c . ~.ctTTansfer~¡J . LS- L,c ..... -__-- e 2~ Gnly mflrgmally=l:1e¡owthatQH7pt;;IT:en~m=-il5lSz. ~ .~ . - - Me.arilli1ib.iJ~al~Q0-( theHJCs-totaldebtloexPofls --~ ·--1 ,~~.~~-=·_;;¡:·_~g,~iili~2~~M~·~·le~r§mª,o~n¡.ljIJ~~~ ~~~~~...~~.¡§~~~;:~..¡¡¡¡¡=~~~¡¡¡¡~···~~.g¡.·~·-~··.~·f¡~ªm:~~~~~tl~I~~~mg$I$?$$¡nf-Ígl=1~k·~,:·.~~c~~~-cl ~-:- ;~~:~~~~~¿~~t;;l;,t:~~~orldBank staff estimates. Neifrans(ers out ormes 111 f98i rose~ tó --$31 .. -. 1 billion-an increase of about 50 percent over (he I preceding year-while net flows remained steady. It must ¡ be realized, ofcourse, that ifnet transfers are always to be I :§=~h~rn;0wot-h=¡;a,t~Qj:.E-x.oJ;ts....,atJ~!~ ~~O~ 1 _ --==;~~~or~~~Ín~s maR~s l~es;n:l~!-i~~üntFies-~rr~ongC -_-~gr~~~stea(,1íI~~~~~,~ec~~~~~i_BU:~~~~~~~~=~r§:~@~,~~:~~t_-~,d~~ GOmml tments_to:gt:QrofuOl1enle~.:-_ª-dJll.stl1leDl-ljªYe..:aJ.ieA~L--~.xllI-g~..1t.~j-r;g\La-e~-1l~,E.__n~_~wiTI1~fEP,1~2 tt::--l ~==~-~~ct;-~;fficie~l~~d timelyroncessionalfinanciélJassistance, ce- -consunf¡)ffon-ciut:CÍnvestrrlentc.-\eve1s -ln- nH~~r970Fwas=-~--=---- .c=.·~-1 clearly··-~nsusúlinable in thelonger runo Hoiever, aSF.ifi 11, - - at terms that reflect tbcir particular circumstances. ., to substantial negative net transfers from the HICs, of thespeed and magIlitude recorded in recen! years, represents a new and significant constraint on their expansion at a time when they are attempting to grow out of their debt problems. ----InferIlational Sllppnn 18 Becoming Stronger. Fortunately, the intemationaI community has endorsed the principIe of selective debt reHef for Iow-income Africa, and adjustment lending ls continuing in support of countries that are committed to implementing the The Impasse between Many Debtors amI Their Creditúfs. necessary policy refonns. As debt .and adjustment fatigue set in, the absence of Multilateral support for Iow-íncome Africa ineludes visible signs of imminent recovery in many HICs the \VorJd Banks Special Program of Assistance, which continues to deter voluntary commerciallcnding. ThJs. provides, among otherthings, for expanded cofinancing after more than six years and sorne marginal gai:ls, with donor agencies. The recent agreement on the fifth severallarge debtors and their creditors are stilllocked in replenishment of the African Development Fund is also an Impasse. noteworthy. In addition, the IMF has established the The HICs debt overhang--a burden of debt that EnhanceQ StructuraI Adjustment Facílíty (ESAF), which reduces incentives to undertake sustainable long-term seeks to triple the resources the Fund can provide on adjustment-holds back their growth. It also presen ts a concessional tenns to eligible countries with strong continuing threat to the global economy, particularly in a adjustment programs-most of which are in Africa. situation of rising interest rates and weak commocity Support is also forthcoming from bilateral official prices. Thus, it is particularly worrisome that lhe creditors. Starting in 1987, Paris Club reschedulings for six-month dollar LIBOR-the basic reference rate for [he low-income debtors already stretched repayments to developing countries commercial debt-has increased by between 15 and 20 years, with grace periods of up to 10 about 1.6 percentage points from January to Novemoer years. At the June 1988 Toronto Summit even greater 1988. In addition. the oil-exporting HICs could ~~.-=-,=~~IrexiOlfilr:W~a-o[eh-·wnrr0¡fComeD-c-ri~-oFcom::es.stOt11Il~~~~~~fie=nc~ze~eYg::II1iS:m~I1t3lt1ft~111tren[Crhe=-re\JeiYr4allj-ne ., - rescheduIlng- o-piíOnstobe -d¿iermined -within~ ¡¡- -=c-rliOeo-il prices is not reversed. . - . framework of comparability (Appendix 1). Finally, a Progress may also have been hindered by the faet number of donor countries have accepted the conversion that adjustment often faces considerable inter1a] of existing development assistance (ODA) into grants, opposition. Commitment to refonn and adjustment do thus effectively forgiving debt. therefore vacillate. These domes tic tensions and lhe need to case the external financing constraint sometimes xvi ._----._-- - r: ~- ~_C~=c==61~iIic¡s;_11;;;ifaili~~Ney¿rilfe}_ess~~ariea-fúet.i1aitlsú5~t¡fritiaI~~~:-~:==-~::::1~==-o_==T ~,~~-=~~_c __~~o .-c~-=~=-l=~ ~~~~~ln=,~~~~=~~~I1l~e--::~f:~~±;:r:;:·,=~~·~~i_·_¡;~~g·,~t I Thl$ Evolution of Debí Workouts. with BIes. Since tbe ¡ ______________ ! ~F-.alLQL1982-1he-J1~bUtlLaLeg~1~HICs an.dJl1ciL j - - - _-- - ¡ -_ - -commerciál áeditors-has changea c0I1sIaüa51y. It ha$~.__ ,=, - -f , n -~ ~~-=~~~~~:~~~~~?~~~;t=::••=~ pragmatic. Retracing that evolution provides a gauge of progress to date. It a[so underlines the magnitude of tbe tasks ahead. _ f- _. c ,~~,_c0:~~¿:~:.f provoke confrontation with ereditors, as shown by the mounting interest arrears of sorne srnaller HICs and occasional interr1.lptionsóf interestpayrnemts among fhe [arger RIes. It is therefore encouraging that 1988 saw. a considerable lesselling of the leve! of confrontation. Brazil successfully negotiated a substantial financing package with its creditors and ended the moratoriurn on interest payments that had been declared in February 1987. Sirnilarly, Peru introduced a set of austerity measures in September 1988 and is resuming Table 5. Highly Indebted Countríes and the World Economy, 1980-88 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988, Percenlage Real Change Econorníc Growth Indiclltors Industrial Country Output 1.3 2,0 -0.4 2.8 4.5 3.1 2.7 3.3 World Trade a 1.3 2.4 -1.0 3.0 9.9 4.0 2.6 4.3 HIC aDPb 5.6 0,6 -0.4 ·2.9 1.9 3.7 3.4 I.7 HIC Investment b 9.4 0.4 -13.1 -21.0 -2.1 4.5 1.9 0.8 HIC per Capita Consumption b 3.4 0.3 ·2.2 -4.1 -1.7 0.2 2.6 ·1.4 HIC Exports b 1.1 -6.6 0.0 5.0 9.3 2.2 0.7 0.4 HIC Imports b 8.2 2.3 -14.1 -20.4 -1.1 -1.6 4.0 .1.7 3.9 7 ; 2.0 ·2.9 -0,6 6.\ 2..0 Total External Debt 289.0 351.0 391.0 422,0 438,0 454.0 482.0 527.0 Net Flows to HICs 28.6 43.7 34.6 19,1 13.3 6.0 4.5 6.2 Net Resource Transfers to HrCs 8.8 18.3 3.7 -9.9 -19.9 -26.5 -25.8 -21.8 -------_.------_. ----------_. a. Volume. b. Constant 1980 US dollan. c. Prcliminary estímates. xvii . 529,0 7.6 -31.1 The Baker Initiative: a oew focus 0/1 the debt crisis. The Baker initiative of 1985 endorsed the new consensus on the diffículty of preserving debt service lhrough domestic austerity. It stressed that only a combination of growth, structural reforms, and new lending could , , ._--_...._---~.~----_._-~._--------~-,--._ ...._ ..---~-_._----- , . .4iver7Jie1!nnTiüly;r~;iii7FRmesi! .-------:-=---~ ~~rc-~:?c?Jll 1982-88 ?er Copila 1 Primle 01 Wf¡icf¡ GN? XGS iperceníj Jvesl- COl/- ! -. ~-~~-- -~----=--_:-:-=::::-.~ ~~-Tulal ~-----:-Safifce._~_ ----.TaraJ. ----=--.--::¡rneresr---:~-~7f.187_~~9_S~?=.-o~---.---:.~---(;-DP~=.- ETpOrl.i- -~ -l!?1pOríS ----.--i.1t.tlt--nlmpttvr.--- - ==- --_------~~~_- _--j Argentina 59.6 79.4 17.7 11.4 73.9 41.5 1.4 1.9 1.3 ··2.1 -0.4 Bolivia 5.7 27.3 1.8 0.8 133.7 44.4 -1.4 -1.3 5.6 -16.7 -1.6 Brazil 120.1 76.8 63.4 21.8 39.4 28.3 4.8 4.2 -2.0 2.8 2.6 Chile 20.8 74.3 7·0 5.2 124.1 27.0 4.3 7.1 3.6 15.1 -0.8 ~~~I::C~--e~Ecü¡¡d()t~·S~~o,;:;¡·1,,(i~::.:;::63i6~;;~~-~~¡-,5.;::~,;.~aa=~·~f(l1~~~-~~;:3€i~I;:;~···;:·~·c.;:~.g¡;.;.~~.ccc~;;§~6:;~C=á~;~~3;~~..;:Üi,;;c.~~;2¡¡¡Ú~I!~~:~~·~~~l ..::=. ~~:::Jatriait;.·r43~: ·lí;6,;=h6·~,6i1c-~-~~i75.9~14~2 0:7 .... íO.8 ··c8~8·4~2~·;~Oj~7 Mexico 107,4 78.1 43.5 24.0 77.5 28.1 0.2 4.1 -1.0 -4.5 -1.8 Morocco 22.0 29.0 9.7 2.9 132.4 17.3 3.6 5.4 0.5 -0.7 0.9 Nigeria 30.5 61.1 16.4 4.6 122.6 23.3 -0.3 2.1 -20.6 -10.1 .4.5 Peru 19.0 61.5 7.4 2,4 40.5 27.2 2.9 -1.1 -6.0 -11.9 -1.4 Philippines 30.2 60.0 11.9 5.0 86.5 18.7 ·0.1 5.5 2.4 -12.0 -0.6 Uruguay 4.5 77.1 1.8 0.8 58.6 17.7 1.7 4.7 1.2 -3.4 1.0 Venezuela 35.0 99.3. 15.6 7.8 94.5 21.9 1.2 1.2 -1.4 -1.6 .1.4 Yugoslavia 22.1 61.9 13.8 4.4 38.9 10.8 1.0 1.0 .1.7 0,2 0.3 L:O;~t:mated total ex~:~~~ liab¡Jiti::.·:ncludin:~:seof :::redit. 63.1 A.2. . 2.6 2.9 -3.4 ..1.5 ._._~b. Debt senice is hased on 10ng·tenl1 debt al end 1987. It does not take into aceount new loans contracted or deht reschedulings slgned aftcr that date.c. Based on interest due in 1988 on long-tenn debl outstanding at the end of 1987, relative to 1987 exports ofgoods and aH SCrvlCes.d. Dala for 1988 are preliminary estimates. Gmw!h rales (Ieast squares) are compuled fmm time senes in constan! prices. ---- balances of the HICs was remarkable. In barely two debtors and the reeurrenee of external shockS a]50 meant years, their aggregate current aceount position shifted that sorne MYRAs did not become effective 01 ~ad to be from a deficit of$52.3 billion in 1982-or 6 percent oftheir renegotlated. In some cases, they resulted in year-to-year combined GNP-to small surpluses in 1984 and 1985. agreements while in others they were rep:aced by Over time, as the faet that high real interest rates eomprehensive agreeements such as in case of Mexico, would persist became cIearer, greater flexibility began to ancl Nigeria. emerge. Multiyear rescheduling agreements (MYRAs) It became apparent that, although the threal of with commercial banks were introduced in 1984, as large-scale defaults-and attendant collapse of the rewards for countries Ihat had made strong progress on international financial system-had been avoided, the policies to deal with their balance ofpayment problems. debt strategy in force until 1985 wou:d need MYRAs ofTered the advantage of dispensing with the modification. Indeed, adjustment in the debtor counlries need for time-consuming annual negotiations and by _!!lr()~lg11Jurth~Lau~t~rity, a11.9_;,\1ts il} dQJIl~stic ~~~~-=lOwérfnitTrecust~or=rescheaule-d{f~bt, :,rtfec-se agr~~m~ht~c:. ~. a5sorlifion~\loúldl5ülrlsustciü1able intnc.1ongrun. were also aimecl at restoring normal market aceess for the debtors. Favorable expectations about the role of MYRAs did nol materialize. In retrospeet, one major shortcoming was their failure to include adequate provision for new commercíallending. Policy failures by xviii safeguard existing debt-servicing arrangemehts and vestmenl lo GDP in Latin America-the region restorecreditw.ºrthiJlessinJllelªrgc:ªtd~j)tºrs.... ., .... \vlÜflLlJlost l-JIc;.S!!I.c 10P1!!~(I=h~Ld§d¡n~ºJLQJl o~~-ij:fjtt!fF~~~~fnitoiii?~~~~~effl~ -~ .._._-_.~ .._....-- ... _..- • Despite trade surpluses, the HICs total debt has con- tinlled to rise in relation to GDP and exporls since 1985, and theirdebl service ratiQ, which remained virtually unchanged in 1984 and 1985, increased in 1986. Although that ratio improvcd somewhat in 1987 (see Tabl~ 3), growing interest arrears and sizeable reschedulings mainly account for that improvement. Against this background, net long··teml lending by private credilors to theHICs has continued to decline after 1985. 4 It feH from $7.2 billion in 1984, to $1.3 billion in 1985. and to -$1.9 biHion in J986, Lower lending-which stood in contrast to the Baker initiatives recommcndation that lending be incrcdsed--in turn, caused further ncgative resource transfers from the HICs to their external creditors. During the 1985-87 lhey amounted to nearly $74 billion-3.1 percent of the HICs combihed GNP for that period ando almost equal to the. dropin inveslrnent. - Willf lówerleJiding, fhecómmercial banks managed to reduce their exposure to HIC risks and to strengthen ------~_._- 3. Incremental capital··output ratios. 4. Prívate creditors inelude commercial banks and ¡he holders of bonds issued by public and privale borrowers-both guaranleed and nonguaranleed.• Based on regional aggregates, the ratio of gross lll- =~\.c ...,........ .. ~=;i~:~9:~:~~:~~:-;~~:~::~~~:s:~r:~:~ ~ ..·.~~~~~~~n~::kf~~:~;:~~:~i:~~~7:\:i.~::~~::;~:~~~c~~l obtain extema1 llnancing atlowornegative realintcrcst investmcllt rates and oftheefficienc) orinvestment.- j -.------·----rates, which often encollrageo-flsCal expansíon.Jh~----ln-anllmoerof cascs, aOJustment ano palic) refomlS ,1 =====,==~=..irlflu;.;~af;;fll.reignd.Qans~CºJnI10l111diA::;QtheJ--:d:t.nneiJi~ ~ h~Rartix,:,§QmR~~J.QLJll.c..:..il15jJJIic_i 1 ~~~:~~.c:~C:;¡itffí1~~sIa.mjif~§iQvmá1iu~hiUf - o •• -, •• - .---.--- .-- ~~~_.- rates and ifius stitnulated capital tlight(Box -2).·caplta-an owermgsonneWII1VéStfnenr m As a complement to adj\lstment, the Baker initiative overall results were not favorable. 3 Pcr capita income recommended additionallending to enable the debtors to in the group ofHICs showed slightly ncgative growth remain current on debt service and expand investment in 1988 (see Table 2). ~1~fl~!irll¡~1i!.~~r~i~!!~~T~l~É-~¡C = ~~~-~-~.- . , éOhffuércHiJleffding. --AkeYróle-Was á-ssignéilTáUie . ·-198T.TI;e combiiíed éff~ct ofap¡edpho~sdecíinéof - ; multilateral institutions, both to ensure that the debtors oíl prices in 1986 and a sharp fall of non-oil ¡ would adopt a,ppropriate policies and to compfement commodity prices in 1987 caused a total i private sector external financing. . terms-of-trade 10ss of about 21 percent during these ! The impact of the Baker initiative on the HICs has two years. Although these losses impacted the HICs been míxed, as shown in their perfonnance between 1985 differently they have undoubtedly c6ntributed to the and 1987. Adjustment has continued, albeit with reversal in current account positions. considerable differences across countries. The HICs can be cli:lssified into three main categoríes, depending on theír success in carrying through reform programs. Chile, Colombia, Morocco, and Uruguay are among the few countries whose performance has been positive in recent years. Colombia has not rescheduled its debt, since 1985, and Chile offers a clear example of successful adjustment through wide-ranginL...r.eforms of íts economy and liberalization ofits internal markets. Sorne others have been able to diversify prodllction and ,develop nontraditional, export-oriented activities. A good example is Mexico, whicb has diversified its productive base and lessened its dependence on oi! cxports. At the other extreme, Peru has backtracked markedly, as evidenced by its growing current account deficit and payment difficulties. Argentina and Brazil introduced heterodox measures io 1985-86 in ao attempt to control inflatíon, but without mllch success. In between these two groups are countries where the pace of adjustment has beco intermittent,rather thansustained. More recently, Moroeeo; -Nigeria; andthePhilippines have also introduced alld sustained sígnificant policy reforms, but are just beginning to increase output and exports, xix r----......--------------------.. q ,;...--,;....-----_._---_. 198519841983 Public Deficits Current Account Deficits Net Transfers 1982 -- - Notes: Net transfers are defined as disbursements of medium- and long-tenn external loans minus interest and amortization payrnents on medium, and long-tenn external debl. Public defi· cits refer to the consolidated public deficit, except for Costa Rica. Moroceo, Uruguay, and Yugoslavia. where central gov- ernment deficits are used. For Brazil and Mexico, two countries with high interna! debt and high inOation. the operalional defi- cil measure was used. 7~..--__....... 5L. ...-~-·~ 3 9 (Percentage ofGNP) -3 ·5+- -r--__...----,r------.-----1 1981 1 ·1 poses, But they also sometimes gave rise to excesslVe ex- 1 ternal borrowing and large flows of foreign capital into crease! inflation, high real interest mtes, and lower pri- the banking system. vate investment, complicating the adjustment with Another way public deficits have indirectly af· growth strategy that many countries have tried to puro .~~f~~~ bort@Jin js.througlltheireffect oneapi- .•...• . .., suco1. 11ífffig ~¡;~~~~pu:mW·e-.·L~~~~~~~~~~5~ffi~~c~j-~¿c-~~~i-C-i~,;;~~~~·ic~C::. ~-;c,,:;~tM9cCR~i-lJ~Y§!~W c~~h~b,cc;·~:.,e. . ~U!fSi.rst~1~c:a~~U.J9. .•..... _. ~.._._., .c..~_~}i~? incrcased infláilon ana ~éurrencyaevalttllÜ6n,loweriÍ1g::-~ the expected return on domestic financia! assets. Move- ments into foreign assets usual1y resulted in an equal amount of foreign borrowing by the public or prívate sectors to replace tite lost capital. Althouglt private bor- rowers may have had similar expectations of inflation, theymay have anticipated that the public sector wou!d partially compensate them for -capitallosses on foreign debt from devaluation (as did indeedoccur). The re!ationship between public deficits and exter· nal borrowing can be stated in its most general fonu through tl1e identity that investment must be equal to savings. This is equivalent to the identity that pubJie deficits are equal to the sum of the surplus of prívate saving over investment and the current account deficit of the balance of payments. The current account deficit represents the net change in external debt. Public defi- cits at least partially spilled into current account deficits in the HICs. Moreover, since the outbreak of the debt crisis one of the main policy levers used to reduce cur- rent account deficits has been the corresponding de- crease in fiscal deficits. Box Figure 2 demonstrates these relations. The association between public deficits and exter· . nal debt also goes the other way: external debt erises ar· fect public deficits. This has been particularly evident since the outbreak of the debt crisis in 1982. The in- crease in international interest rates and eurreney de- valuation in the HICs has caused an increasing debt service burden on public fi~ances. For example, in Ar- gentina in 1985, extemal interest payments on the pub· líe debt were equal to 17 percent of current public reve· nues. ------------ xx }1 The adapted Baker initiative. The original Baker debt strategy has undergone modifications during the past year. The major shift that characterizes the current debt strategy is the creditors increasing reliance on a menu of market-based options that enables them to exchange existing debt claims for new assets. These assets usually have a lower nominal value, but carry a lower credit risk. Although the number ofactive commercial creditors has fallen back sharply, that menu has made their debt w~rkoutswith the BICs considerably more flexible than in the pasL The menu itself is also becoming broader and more innovative as new options emerge that can accomodate the diversity of interests and constraints Caced by creditors in debt workouts. Depending on the structure of instnlments used, the menu can change the nature of claims through exchange oITers, transfer their ownership ~~_~. -~ .~. ...._ -=-~__i~ .- ·._--=-cC?.~c_._ ~. .... .ij{~(1¡!\ií~~-cf~fl: - the specificteservesthllt hada:lreaoy beenlllandated by conversion techniques:and discounted debí- buybacks by------1 . I _ -- bankregulators. By thecmdof-1-987-, averagelossthe-debtors~ .. -- - - - .! . ···provisionsagainst-most--HICs-werein-amngeof-20to-3-5-------.The--most-important.breakthrough.has-consisted-oL.- --~ c_~~_~.·~~,~-=-.·c=·-=erCent¡ITtffuUhite¿rState·s-ahO=Uníted=KihgdolÜ~·35 ro votantury·debt recluction-(-VDR)= through- =variou~-Co-=c;i-1 __ o_·-,--·~ ~ oc -- -c. -_. :. Experience has aiready shown that the banks more debtors through negotiated debt reduction. They oITer ~ manageable risk exposures, sizable loss reserves, and the potential of significant progress in dealing with the , abílity to absorb losses on discounted loan sales do not debt overhang in BICs. i Ji signal a willingness to go beyond limited concerted . i~=~~:-=-::-~:~.~-=-c::.c-~~,~.E=--~~----~~----~~--=-===;.~C1;--~c.b_-.·~_·~~_·.-=~~=_·7·-n~,,_~·~_.--_-;c.~·:;,;,__~ ~~,O_y. ~_,c - - - - ~......... .,,: -, . -- .._._ ..... -.. -_ ~__ . -. --._ ._ .:.- - .-- _ .-.- ,o: ---. __-_ .. , .. - . : - -. - __ --.-. -, .. __ ..l:¡-~ ._.. lending to problem debtors. Thedommant reason· for . -VolurifiírylJeorReQüction-;Volüli1afy-aebTreatiC{¡Ornn:rs-~~-~;: {~_~~,~- ... ::thhLi$__Jhat\~e..J2~nk~--ew~ci~l1y ...jf~()nsidered .......•.•.... InadetaIlgi?l~ •progress duringthe.last .. year... The j~\_~-:.... .~ .~ .. ~c :~=-irrdIviauaIIY?üb:fl6Ese~4~át·tliwl()aI1s-Wíll;sIgl\ifleif1lir=~c--s-fgi{fñ~~fief[Vit)=H~itl1e~cb~rrrerciahtianks-in;mafulgiIlg- . ··1 1. . ... strerigthen:.thetotal·vaH.ie,ofIfie¡r~:clá1rUs:~Nor·arejne--:ancCrealígnífig~tl1éIr:d~\IeJ6Plpg:éQ(ÚlfrY~I~j¡lt)P-Qftfoliº-; . ----4 ban1s yet irnmuneto the danger offuture interruptions in hasiricreased the olume of illterbank ttadirtg in the 1I the debt service. Depressed prices in the secondary loan secondary loan market. In addition, there has also been a 1I market (discussed below) make that threat aH the more steady rise in the volume of debt-equity swaps and tangible. In 1987, total long-term commercial bank emerging debt buybacks through this market. For I claims on HICs still stood at $319 billion. For the nine example, during the first halfofl988 the volume of i US money-center banks, a total loan exposure of $54.6 debt-equtiy conversions is estimated to have reached $8.8 ¡ billion on BICs at the end of 1987 represented about 71 billion, or 88 percent more than during 1987 as a whole. percent of their total combined capital. They are mostly concentrated on a few countries, such as Toward the end of 1987, after sorne two years of Brazil, Chile, and Mexico. mixed results in the HICs and of defensive actions by the However, there is still a lot of debate as to what .banks;it became cIear that initial expectations áboutthe extent debt-equity swaps can beexpected to have a debt workout strategy that was launched in 1985 had not significant impact on the indebtedness of the BICs. A been meL Specifically, successive external shocks, failure number of financial management challenges and to spur growth and debt fatigue in the debtor countries constraints do surface. Most important, equity were causing serious polítical and social tensions in the investment goes to the private sector, while the debt is HICs, as well as reluctance to undertake further r~forms. mostIy publico The two sets can only be evenly matched when investors purchase a privatized public asset. Thus, these transactions would most benefit the countries that have an active and large privatisation programo Elsewhere, a rapid pace of debt conversion may lead to excessive growth of the money supply in the host countries and accentuate inflationary pressures. In addition, investment opportunities that are open to swaps are not unlimited and may be drying up in sorne of the large BICs. Such swaps also raise polítical sensitivities . toward increased foreign ownership of domestic assets, especially publicIy owned enterprises. This sets an upper limit to debt-equity conversion. FinalIy, future profit remittances to foreign investors may resu1t in significant outward transfers comparable to those on debt liabilities. Nevertheless. countries such as Argentina, Nigeria, Penl and the Philippines can go far before running into these constraints. Chile has been the most successful amollg the xxi i í íj i lJ In Mareh 1988, Mexieo was able to retire $3.67 billion of long-term debt, at an average diseount of 30.25 per- cent, in a securitized debt defeasance plan: in exchan- • In January 1988, Bolivia repurchased $335 million of commercial debt (40 percent of its total) through pub- lie tender at an average o.iscount of 89 percent. A face amount of $270 million was settled in cash, and the re- mainder was exchanged for 25-year, zero-coupon In- vestment Bonds denominated in Bolivares but indexed to the US dallar. This ash buybaek operatiol1 was fi- nanced with funds provided by omcial donors -=~~=~1~C ~~~~7:~~~j:~~:~~:1- :;~~~~JJ.f§; ~_-=oC~ cC_~,,-ccct- carry below.mirk~t Yh~Ias.-tEeY-~re-exclid¡¡f:ftb¡hthe--Ptln8param(lun{ortl)e20{}8Ctiurranhop .-- ~~~~:~~;i~~;c_,_;=~~,--_~C~~l1as;c(Q(Jutl!teGonc;ertcd lending, which enables smaller -1 -=,b~nks,t~~-tr~d5:_~-fil~a~~iM;ácrifi~I-o\\tretíirnsCan-o-f(fng -._~ -..- -.-Brazilcagreed;0na~rescheduli n~Ra_G.\(a.g:Jg1--J98~a:§.~_~~-;- 2 ,-,c-.•.. ~.~-c,_~ __J_~=,--=C .. :--~maturities--{oran c¡;emptíogf¡-om J.lture lepding.f(lrthe - withiEBankAdvisory Committeein August1988. __ -- ---- J~~~~~:.,;:,~~~~;;;:¡;=;:¿;;;;;;tit Exit bonds made their first appearance in the Argen~ -. 5-$~)2ot1hm:n~~wil-l!TI.dA~~ama~li~M(!Cr,ª1:~~1I~.E..e~~ .. . . debt-reductlOn features. Flrst, the reductJOn In the ¡ tilla lendmg agreement eoncluded wah commerclal banks . . Id $3 bll . :. average lnterest margm wou save over I 1011111 i in Augllst 1987. The Argentme bonds offered a 4 percent . t t th t fi S e d. . . ¡n eres expense over e nex lVe years. e on , ~_~-~, _ .. coupon wlth a 25-yea: :natunty, and were avmlable In debt-equity conversions at 100 percent face value _ _ _._~ ~ amountsof up-t0¡¡;5~m¡}lIonper-ba!1k.Dnly_aJeK.s~mªtleL_~~--wouldfurthel:-fesultjn~aJ:~gY~ti01LºlA.e.btstock by .. . banksaecepted these exit instruments, which released the $1.8 billion over a three year períocl~ Th¡~cl~~ th-e~- .C~~!~:,¡f1ªi.ili~r.~~~t~~~1i¡¡¡~~r; t~fIMt~~[~f~~JW~~~t~~f~i4t~ llted among other factors to unattractive pricing. More re- at 6 percent a year.T11ey~cill bepurc1úised by-in~di: cently, as in Brazils case, the use of exit bonds has been vidual banks in amounts up to $15million per bank; relatively more suecessful. thus c1early aiming at the smaller creditors. Fourth; Recent examples oflarge-seale, negoriated debt reduc- interest on the rescheduled amount is retimed from tion include the followíng. three to six months-generating estimated savings of up to $ 135 million over 20 years. About 95 pereent of $62 billion of Brazils medíumternl external como mercial debt is consolidated in a multiyear deposit facility (MYDF) with the Brazilian Central Bank. The larger part oC the MYDF ($57.1 billion) also has an extended maturity of 20 years, including a graee period ,of 7 years. That entire amount will be avail- able for relending todomestic prívate-sector bol rowers, as well as be elígible for debt-equity eonver- sions, thus paving the way for further substantial debt reduction and savings. rescheduling countries at reducing its debt through market-based operations. Its debt-equity swap program was initiated in May 1985 and remains the largest, well-established, and most flexible arrangement of any developing country. In 1988, Chile obtained consent of its ereditors to use up to $500 million ofthe increase in its exportreeeipts (due to the rise in copper priees) to finance further debt reduetion. During the next three years, the eountry can use these funds to buy back its debt in the seeondary loan market 01 directly from interested creditors. In early November 1988, Chile announced that it would buy back $299 million ofits external debt as part ofthat arrangement. That purehase was made for $168.4 million in cash, representing a diseount close to 44 percent. Other examples ofVDR are diseussed in Box 3. Brazil has actively pursued debt conversion programs through monthly auctions. The Intemational Finance Corporation (IFC), the World Banks private sector affiliate has been assisting developing countries in organizing debt-equity swaps. The most publicized such deal was IFCs assistance to a brewing and consumer-products company in Mexico-- Grupo Visa-in restructuring its foreign debt. Through debt-equtiy swaps, debt buyout, debt·far-debt swaps, and asset. diverstiture arranged by the IFe, the campanys foreign debt was reduced by abont $1.3 billion to around $400 million. Foreign creditors and new investors acquired a 40 percent stake in the company. Characteristics of the Secondary Loan Market. While debt-equity swaps and other market techniques have xxii }? ____alreadjgQntrLhI1JegLtQ~r~dJ!tiug,SQmiu~fth~oº~bthl1J:Q~l}._~ ..~.~~o ~!r1ill~9Jion.S.JlgilLncsLtE~~LE:~E~1_~et.?~S!~!LH~~~~~.~ .._._ -óf~s~veral-co\in-taes-,hi-Chilejscase slgnificantly±the . .- .. Jra.ajng~óllers (eWJ.~1}efiJ~ lºtl1!Lº~QtQ!.~_tM:m~~ty~~; .. =-~-_~._;- ~_ .•- ---o--~··_~=---=o--=--~~~ Q There was a further decline in secondary market pri· ces in 1988, which continued the downward trend sel in since lUDe 1987 (TabIe 7). Notwithstanding the • Nol available. a. January-June 1988. b. Debt for equityand domestic debt swaps and debt repurchases, that is, transactions that convcrt external debt claims on the debtor country to another fonn. c. Debt swaps. all transactions including interbank transactions, estimates. d. Estimate for the whole year is $30 billion. Sources: lMF, Salomon Brothers, Merrill Lynch. Business Latin America. Intemational Financing Revicw. and World Bank. xxiii A stable financial environment. Periodic interest and exchange rate volatility in financial markets and the high real cost of external debt have been harmful to the highly indebted countries, and have contributed to their chronic debtservicingproblerns. Establishing a more stab!e and predictable financial environment is therefore essential. As discussed in the World Development Repor11988. achieving international financial stability will depend to a large extent on maintaining recent progress in correcting payment imbalances among the ¡argest industrial countries. In particular, lower US dependence on foreign savings would help preserve the relative stability ofexchange rates and help to hold down interest rates. Notwithstanding the decline of nominal interest rates in most currencies since 1982, the real borrowing cost for developing countries--that is, nominal dollar LIBOR, deflated by the change in the price index for their exports--remained high until 1986. From 1980 to 1986, that real cost was consistently aboye 10 percenl. The first significant drop took place in 1987, mainly as a result of slronger prices for most commodities. Howevcr, during the first nine months of 1988, real interest rates increased agaín. In recent years a lot of risk-hedging techniques have become availabJe that can Iessen exposure to financial volatility. These inelude interest rate swaps and caps, as well as the use of financial futures as a hedging tool (Box 4). Several developing countries have already begun to , i l I I Further A~justmentandReforminDebtor Countries. The reforrn can also .be a powerfultool to reduce poverty and j debtoico1.iriI¡;¡ésth:e}nserYejCii)lisIGºntif1J.l~: (9: J!~~\Üii~- JTeVeIlnrflínJ}~t:etosil):rr{)f!iill~. ~tan~a!ds.- ~ ... , , ..,.- ¡~::=w=~!k=~=-=~l~E~f . overhangthroughimprovedcreditwotthíness. -€xchaúge~rate ponCies, _greater quáhty ¡jl~pU15l1csecW~~::: .:...~-~i di~c;lls~ed~ célrlieX,PJQgress in the BICs on inyestI1lents,}ránsp~lI;,ellcyal1d2~ounta~~t)il:tI;,e ,; ~J adjustment progral11s and economicpolicy-reformshas management of statC owned enterprises;arld stepg-to. ] ;;==~ _. __ .~~~. ..b,ee~tNfi~~~cl1Jas.v:~e_d.c~~~lde~~bfy--bothal~c~g:t~e- .,......• nlitip té. distQ~tE)r1S .cr~aJed 1)1 lP0f¡QPoOJ!.cs. ,Jjlfa~lb:;_ths.~~7-:-~.Ú~ ===~-:-·.CC--~-=~Uuntrres.-caiiliOver-tlm~ln-.ceael1c-eo.ulRr-y~ever-aI-=Hlcs~,,,,,E1ebtur...ce0,untFlf*thms!-v~..rnQst-!e.sB~nccth~lD~l:l,*JJ~of;-:~-o·.:;;~_:0c~~- ., J:r~manag~~¿g~~l1ªlif¡jaf[e;:ftU:~ls.e.g,¡;anº~fii;¡~e;~~!*I-sIi:fl~]a~~nrffitIDJTSFÍeJ1Yi:¡:;Qw;n;ma:r:kets. ,: ,, . ,;~~, - current account deficits, as exchange rates were corrected í and maintained at realistic leve!s. Trade liberalization Thc Importance of a Cooperative Framework. I has also made impressive strides in severa! debtor Considerable headway has already been made with i countries, while privatization and deregulation are voluntary debt reduction. But further efforts are needed i beginning to rnake some headway in the largest among to raise financial flows to HICs to the critica I mass I them. In other cases, import cornpression still remains necessary to make a significant dent in negative resource i __~.___ the prinápal channel toefTect the necessarycexternal transfers. This.p.oints to the importf\tlce of _a mory ! adjustment. This has usually been at theexpense of comprehensive, cooperative framework to come togrips investment, as domestic savings were diverted to external with the debt crisis. debt service. The prerequisites for the emergence of a cooperative By contrast, fiscal deficit reductions, refonn of framework are a st~ble financial environment, a more monetary policies; and efTorts to contain inflation within liberal trading environment, and improved coordination manageable limits have proven more difficult. In sorne among creditors with diverging interests. countries, domestic financial markets need to be liberalized and opened to competition and market-based pricing and allocation mechanisms. In others incentives for private sector investment remain only partially in place. In many HICs, however,budget deficits areinflated by the cost of servicing interna! public debt that partly substituted for the decline of extemallending after 1982. In their narrow capital markets real interest rates on domestic budget financing are extremely high. In the meantime, factor service payments have to be made to foreign creditors. In sorne cases, interest payments lo foreign private and official creditors account for up to 25 percent of the total budget. Given the difficulties of raising additional revenues in periods of slow growth, fiscal adjustment--to reduce primary budget deficits (that is excluding interest expenditure)--has mainly taken the form of expendíture compression, with cuts of public sector investment and social programs and recourse to inflationary financing continues. Adjustment is painful and can involve diffícult choices. This is especially the case when low growth and continuing fiscal deficits eroded domestic savings, while. the larger part of the remaining savings is absorbed by resource transfers to foreign creditors. Such choices are nevertheJess necessary. In many countries further action is needed to correct fiscal imbalances through domestic tax reformo As already discussed in the World Development Reporr 1988, carefully structured tax xxv .......----_._-------------------------..,...........-_._-_.-------_._----, n()x 4. Risk Hedgin and Risk Transformadon l········ ~~~:~~:::c=.~.~~C5E~=.,~:§~o§·~g¡.:§~::~~:h¡ru,,~~=::~:;~p::;~~itl{II~~~~. = ·,c\Xa.r.aJ}.1.ad(J:t.bSf()J~Hjs~act\!aHy_Jec.{:jved. Thar willpm- derlying cashinstrument will be partly compensated by the . . I .. L.· .... tect, or. ;covcr, thecreciitora-gainstl11erisko(-cfcvalu- proTIiOCi11Heop11Oú ofTl.ltUfcc-intnaTcasecoveringtlTede--~ ~. ~~.~ ~~:i~~~~J~[~1~~~f~ig1it~.~~~~~~:~~l;:;~~~~;~~- -Jj~crFatthc(high1optiOILOI futuri~pfi(-e ·byoc@veringik .. 0 • -- - • ~!~. - -.-. - .~ _ ~~ c-:~=-~~~i¿~~ir~1[~§~1;1~v;i)~~~~~~;3~~~~~~§?~~: -~~~:,~~;;¡=i4 downside risks without forcgoing opportunities of future that asset ise::::-=~~:~~~:~~:~~-==~:~~t:~~=:~:~~~i gain. This explains why a good hedge-therc are no perfcct sale, an option or future can be bought to capture that po- I hedges-has to share the financial characteristics of the as- tential gain. ¡ set it protects, have a predictable price pattern that is the Risk tnmsformation, which is also a form of hedging, ! reciprocal to that of the asset concerned, and involve a is achieved through swaps. Swaps are trahsactions in minimaI cash investment. which two parties exchange their respective interest pay- Theability to hedge certain financiaJ risks has consid- ments on fixed- and f1oating-rate debt, or excl:ange Jheir erable economic importance, particularJy in highJyinfia- respective debt service obligntionson debtsdenominated tionary or volatile environments. Developing countries in different currencies. In other words, swaps enablcdebt- can-and some do-use hedging techniques to reduce the ors to change the currency of indebtedness (foreign-ex- cost volatility or exchange rate exposure on new and exist- change swaps) or its interest profile-for example, from ing debt. In so doing, they can significantly improve their fixed to variable and vice versa (interest-rate swaps). In debt servicing capability. just a few years, swaps have grown into a multibiIJion mar- Hedging exchange- and interest-rate risks mostly in- ket in which commercial banks have become the main in- volves the use of financial options and futures. Futl.lres are tennediaries, but also guaranteed one oC the parties to the distinct from cash markets. In the latter, purchases and swap agreement. Any swap involves a performance sales of securities or foreign cúrrencies are settled in full at risk-that one of the parties to the agreement 1]] not per- the time of exchange. In financial futures, contract sizes form its obligations. Given the difficulties of arranging and settlement dates are standardized, and purchasers swaps between mutually acceptable counterparties, the in- make only smaIl margin deposits, depending on variations tennediary banks often guarantee the performance of the in theprice of the cóntractover time. In other words, a lesser-rated party. small cash investment can be highly leveraged. Financial The World Bank has pioneered long-term currency options are different from cash 01 futures markets. They in- swaps as part of its treasury operations and a:mual boro volve a contraet between two parties (the seIler, or rowing programs, and is a major factor in tbat growing writer, and the buyer) that gives the right, but not the market. The World Bank also provides technical advice on obligation, to either sell (put) or buy (call) a foreign curo liability management and swap techniques to developing rency or interest-rate instrumento The underlying financial countries. instrument, however, is seldom delivered. use these techniques, while others are giving them active consideration. The World Bank is stepping up its technical advice to countries (such as Chile, Thailand and Poland) on the most efficient use of these financial engineering techniques. But the potential of these techniques remains limited fol the BICs in the near term, relative to the scale of the problems they face. Establishing a more liberal trading environment. Although sorne progress has been made in reducing tariffs, there are still inherent biases against imports from developing countries. A striking example is provided by the c10thing sector. Average tariffrates against BICs are 9.3 percent in the European Economic Community (EEC) and 22 percent in the United States, while the xxvi corresponding rates on clothing imports from industrial countries are, respectívely, 2.1 and 18.4 percent. Similar disparities exist on fruits and nuts, textiles, and leather products. More worrisome still is the increased use of nontariff barriers (NTBs) by industrial countries. Like tarifTs, hard-core NTBs tend to be strongest against imports from developing countries, particularly manqfactures. World Bank stafTestimate that protectiol1 by industrial countries is costing developing countries considerably more than the amount they receive annually as development assistance. Given their weight in worId trade, industrial countries have a particular responsibility to make real progress in improving-rather than constraining-market External Financing in Support of Adjustment. Policy refonns are central to the eITort to restore growth and creditworthiness, but they callnot sucr..eec1 if sufficient financing is not availabk;. Political willingness and comrnitrnent to carry out these reforms depend on the avaiJability of sufficient external resources to minimize theshort-term transitional costs ofadjustment. In sorne cases, uncertainity about the availability of these resources contributec1 to lack of sustained commitments by governments to adjustment. To get out of the low-growth, high-debt impasse, lhe HICs that are making serious and sustained efforts on . domestic adjustment need an external financial environment that supports the expansion of domestic investment, not one that hinders it. In recent years most banks have been able to strengthen their balance sheets through lower risk exposures and injections of base capitaL They cOllld now takeadvantage of their improved financial position to explore how best and how soon they can move forward in enabling the well-performing cOllntries to retllrn to growth and the credit markets through a combi:1ation of expanded deb,t reductionand concerted new lending. The goal of sllch measures would be to reduce the stock of these countries debt to a Ievel that they are able to achieve reasonably rnanageable debt service ratfos. Once they have an adequate capacity to service the existing debt, the incremental new flows frorn the commercial banks could be channelled for U-ade and project financing aimed at accelerating the rate of productive investment. These new commercial f10ws could be made more attractive, frorn the creditors viewpoint, either through cofinancing with the multilateral institutions, selective official guarantees, ol other instruments of credit enhancement. There is a c1ear mutuality of intcrests between debtors and creditors on this point. The accelarated growth of investment and exports, together with the reduced cost ofexternal debt, will ensure relatively higher growth of production in the future. It therefore follows that a relaxation of external financial eonstraints, Box 5. The Heavy Toll of Protectionism the banks. behavior. They largely account for diver ences in lendingpatterns among banks of different _~~I~o,C:~,,,,:~= O=~=~C ~~ ::core:I1ontafifr.-bairfirs::QSITBsJiiilhe:EEG:n-ó.\\.affccl. ~-.:---; th~i~o -_-o ·~.pQtentt-a_-mellu~lnstrumen s_-tQ~pa! ICU ar---- .grQu ·-s- o¡:]:ari.ks.-~lIañ¡(::-i~ -ulal§)i~ .-iÍl(l-=tflX- in:lthpiíti~ª~ erlllZm ffic~[~~~0t~ .m.;;;:.~ ¿~Oi:~sIa _ -.:!fIT :lT~-o~t{rt.Hffi=l=tl.~8f:::: access in ways that would benefit developing countries, particlllarly the poorer among thern. Much hope therefore rests in the ongoing Uruguay Round of trade negotiations to create a rilare dynamic andequitable trading environment. Improving the coordination among creditors. The effectiveness of the menu can beenhanced by eITorts to irnprove coordination among Qanks. The main priority here is to prevent a further erosion of the consenSllS amorig creditors whose interests often diverge when faced with debt reschedulings. International institutions and central banks have already played a significant role in this respect and have prevenled outward resource transfers by HICs from reaching even more unmanageable levels. The IMF, the World Bank, and central banks have exerted moral suasion to increase concerted lending. The IMF has paved the way for most reschedulings through its support to adjustrnent programs and its monitoring of those programs. The World Bank has stepped IIp policy advice and assistance on lhe design ofadjustment prograrns and has increased the share of fast-disbursing structural and sectoral adjustment loans in its lending prograrns (Box 6). Differences in national regulatory, taxation, and accounting regimes have had a considerable inflllence on ... treatmenfoHoan~·loss·reserves-;·aridregulator-y~i;g1nies-in:-=-::-~~-~- -1 I d b · {B . lb --1 b - ordertQ promote.the bankscollectiveil1terestandavoid ·c.cl meta an tu mg.. y companson, ere ms cen no .. • . . .••.... . ;.. .• ¡ ___ .__ ._ _ jneasttrabk illcfeá;e-· ¡¡1theindde-nce of-1.TBs- in -J.1- . a fllrther redu~tt8n-,-Hlth.e-nUm~e! ofllCltecredltors... - .... _- 1 :=_.. _.._.=~J~::llit~:srI1C§:~I9RO,}~ii~~:;Rll%:ªID5~t(éÉ~·ª-=mJ(g-Y:Hlét~~€;~~ •.;;-;::-:i1.ºE_e~~~~Q~~t!~.tl~j:rl~S:f~~!l.il~0?:S~l~1::s2Cl~}:1:?~~c~c~~~~;-:-d·.~:~ ...:C~ ~ ....~_~i11~,ªll!EªymR!P_gJl2EQ!l~agª¡EJL1li§HJ~~ u~ .• •.••• • reguatOfyconverg-e~C01.1m~tnmgthen-tn«ommeTCia~ ....- ~r~c=~~r-eOOnFsHf~o~VifI!-rn~;¡l~vá~¡¡;@,~t~f,nlr~-.:.~=-~-=lWE~~na7iiitUaJIf~~i,iif~it~í~B1T(.~e~Cffimª~~e7~~~ liberalization of tbe import regimes of the EEC, .la- : pan, and the Uniled States would perrnit irnports from the HICs in those markets to increase by $6.5 billion, an expansion of 9.1 percent. Although these potential gains are moderate, they would particl.Ilarly benefit those HICs with diversified export structures and a large manufactures component of exports. Above-average gains would also be recorded by countries that are large expor:ters of highly protected food products, sl1ch as sugar and meaL At the oppo- site end of the spectrum, the smallest gains would ac- croe to oil and mineral exporters, and to exporters of tropical products such as corree and cocoa. xxvii ~~;;=I......~()~~.w~rldBankSup¡ortf?r the HIes¿?.[6w;;1~r~;~t~f¡p¡j¡~1fjHi . í~aco~~n-~~¿~-ta=tiffeifi1too~%i;¡~f~~tk~f~ff~~~veff1fiei-Jif~~¡~~=-~lft~~~it~~~i;~~F - --- ~-- c....._the-belfefthat-~-ºnomKgrº-w.h(¡l1lt~2~JllJ!tSl()~thí!L __ ~~~~wJedcg~_Sh~atsuch a~esshasbecome increa~i.llgly dim o ~~~~ii!E~1!::::~~~j~Y;~!.,.1fm.,.~. _____ _ poHcy refonns in debtor countries, ad~quate s~pplies-()f -.~ neg()tiat1ons~bet\eendébtor-éountnes anolheircomilfer;c. c. ixtitf1~lfinán2eonrea\istiCterms/and~ásuPPofliveextti.-· cÍal credítdfS.ln19S7;forexamp1c, uleBank s-uppor\edc_:.c::.c.~_~~i~~::~~:=::~~~;~~7~~~~~~;~¡¡:~t,~;~~i~;~~ visor 0.11 policy reform and as a lender in support of spe- creditors in 1988. This package, whicb restructured $62 j Cifíc projects and policy reforms aimed at structural ad- billion of Brazils debt outstanding to commercial credi- justment. As a policy advisor, the World Bank helps coun- tors, established links between the package and the Banks tries to identify and implement needed structural refonns. lending programo These Iinks included tying disburse- As a lender, it supports necded reforms through financing ments in tbe new money package to Bank disbursements, projects and in the form of :quick-disbursing loans de- as we11 as, cross-default provisions tied to the countrys signed to case the social costs of structural adjustment. In performance on its loans from the Bank. particular, it has stepped up its efTorts to includemeasures Cl1angingand increasingly divergent strategies within in structural adjustment programs that alleviate the im- the commercial banking industry are opening up increas- pact of adjustment on the poorest groups, when it be- ing possibilities for debt cOllversions and other fonns of comes evident that these groups are sufTering unnecessar- market-based debt reduction. While commercial lenders ily from some specific policies. In sorne cases, the Bank must recognize the limitations ofthe World Banks own re· supports social expenditures that specifically benefit the sources, tbe Bank will seek to foster these market develop- poor. For example, in Chile the Bank supported govern- ments as a means ofmeeting the financing requirements of ment efforts 10 redíreét government expenditures-particu- its borrowers. Tbe Bank and its amliate, the International larly for maternal-child nutrition programs-and in Argen- Finance Corporation, have, for example, supported debt tina the Bank is helping to improve social service delivery conversion by their assistance to policy reforms aimed at and targeting through the ~ocial Sector Management privatizing public enterprises. Also, consistent with its Technical Assistance Project. . charter and policies, the Bank will continue to consider the While policy refonns are (,cntral to the effort to re- selective use of credit enhancement to catalyze financing store growth, they cannot succeed if sufficient external fí· tlows from commercial banks where it is necessary to close nancing is not available. The Banks resources alone are a transaction and where the added exposure that such en· insumcient to provide and sustain tbe levels of financing hancemcnt entails is acceptable in light ofthe Banks coun- required. Increased financing from other sources, includ- try exposure guidelines. ing commercial ones, must, therefore, be forthcoming for Apart from the efforts by the Bank and the financial gro~th to be revived. The Bank helps to mobilize financial community, restoring economic growth also requires resources from commercial sources primarily by improv- sound economic policíes by creditor countries and the ing the economic performance and creditworthiness of steady growth of export markets for goods and services debtor countries. A recent study of the Banks structural produced in the debtor countries. For creditworthiness to adjustment lending program found that those countries be restored export revenues must generally grow in line that bad reeeivcd extensive support from the Bank consis- with the rate of interest. This growth in export revenue will tently perfom1ed better in the face of external economic require ereditor nations to grow at modera te rates, to con- sbocks than those tbat not . The World Banks lending to trol real interest rates, and to resist temptations toward tbe higbly indebted middle-income countIies signals ,to protectionism. commercial crcditors eommitment to the longer-tenn The challenge of restoring economic growth in debtor prospects of these coüntnes. nations is one that wil! require the sustained eommitment Tbe World Banks traditional role is as a Iender and of al! parties involved: debtor nations, creditor govern- poliey advisor. This is its most important contribution to ments, commercial banks, and multilateral agencies. restoring voluntary aecess of the highly indebtcd countries xxviii • In August 1988, the Fund established the Compen· ·5. Free Iiding occurs whe.n a bank declines to contribule lo a new money package while receíving interest on ils oríginalloans. It lhus free rídes on other banks, whose contributions to the new money package enable lhe deblor to service ils debl. Free riding is generally undertaken by smalJer, less-exposed commercial ballks. Exit bonds are among the menu oplions that are designed lo address the problem of free riding. • VOR can improve the quality ofthe banks remaining loan assets and lessen their risk exposures. Its use _ could be expanded, as many debtors have yet to take . advantage ofthis fonnula. A possible way to broaden VDR would be to permit partialloan writeoffs in Hne with market discounts and to pass through some 01 the market discounts to debtors. An alternative would be to provide partial interest rate relief. If applied selectively and linked to the debtorsprogress in implementing necessary reforms, either technique could establish an equitable framework for burden sharing between debtors and creditors that would raise the troe value 01 the creditors c1aims. But obstacles remain. For example, the introduction of partial writeoffs is hindered by the lack of c1arity of . accounting rules. In some cases selective writeoffs are prevented by the fact that alIloans to a given debtor would have to be marked down by the same amount, thus creating potentialIy excessive accou9ting losses 101 the banks. In other cases, the writeoffs may substantially erode the existing capital base of sorne banks in an environment where adequacy 01 capital ratios has become a major concern 101 regulators. The divergent rnarket strategies 01 commercial banks also pose additional obstacles to VDR. • Additional menu options could also be created, 101 example, by enabling commercial banks to capi- talize--rather than refinance--interest payments. Bere too national regulatory and tax environment wil! play an important role. Far instance, under US bank regulations interest eapitalization is tantamountto nonpayment, so that the laans involved would have to be declared nonperfOlming. This effectively rules out the use 01 this technique, which is favored by banks in other countries and by the debtors, notably because it eliminates free riding. a especially one that combines debt redllction with Ile~ • Yet another possibility wonld be to establish a lending, could help adjusting countries to expand generalIy accepted mechanism to accord seniority lo 1 domestic absorption, pursue reform actively and restore new loam and transformed securities. De Jaclo : cE~t:~S]fuºaSiGfe0ndítions~fGr,Il~Rumed~g¡:ow.th,;¿¡;;tndue~courseI:thi~~,~~,sení0nit~alreadY6x;.ist:i~c\then~,,loalk.,asset-s;_a¡ie:!,C0--~O~~~~~~ , . would stren~tllen the1rcrecihworthines$, . improve , securitizeo~-as wít11 exit oondS,Qf in thecaseof - 1;¡i~~!~~1irii~!~¡.i~,:;~~¡.~¡;I.j;~~~ OC ._, .the. ,cornIl1erciaI banks and, stepped up lending by•.. third parties that enjo) preferred status.. ,Wilh, . ....•.. 1 ~~~~~~~~~~~~~2T~tIQ~~~~=¿~~o==-lii~~ii~~Er~E1r~~ª ,o,-:,,~...~~:;~~:c::,.E~{!~J@l!g=-·~hC:~i!lli{~cQ(Ill~l!u.=Jllitions¡c=TlH~-=d~ºt(;)lc~:~ -,=,{o!-13¡xampll};Ctbr90ug:l1I1}.81}~:cfa~9l¡ªº1~~t-ª(ArªªlIJMgtl ~~ .. , _, ,•.•.. ) , countries coutd benefit considerably from enhanced In sorne cOl.Íntries, ~~uch as Frailee;-converslon lO~~----~ T efforts to rnaxirnize the benefits al the existing securities does not, however, invoke favorable tlX I market~based debt workouts and to bloaden the range of treatment. i available options. The scope 101 action is still significant. IStepped up lending by industrial COllntlies llnd i multilateral agencies. Additional official lending can I supplement progress on the regulatory front and increase ¡l, net financial flows to HICs. The World Bank has now become the principal nctlcl1der toHICs. In 1987 itwas I¡ praetically the only identifiable source 01 net new funós to those countries, with net disbursernents 01$2.3 billion. I The Banks lending will increase further in 1988-89, and I over the next five years is expected to substal1tially exceed ¡ the $23 billion in gross lending ofI 983-87. The World Bank has also expanded its catalytiC role to mobilize additional resources from other offieial and commercial sources, to ensure adequate financing for sound refonns in HICs (~ Box 6). One example is the provision ofpartial guarantees. to commercialbanks, when iis intervention is seen as essential to close a transaction and when the Banks added exposure is compatible wilh its overall assistance strategy in individual countries. So far, this has involved close to $1 billion in guarantee eommitments, covcring four operations in three Latin American countries. The new!y established Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) may further inerease the scope of guarantee schemes by the World Bank group, in particular for direct foreign investment. The IMF has also taken several recent initiatives to step up resource f10ws to deve10ping countries with a strong eommitment to adjustment. xxix , ~1._ ..--__-------.------------ Effect of BasIe Guidelines on the Inelusion of ProYÍsIOI1S in Capital. Many of the national difTerences in the treatment of loan loss reserves \vith respect their inclusion in regulatory capital m:1Y be eliminated as the new intemational guideJ.ines establishrJ by the Basle Committee on Banking Regulations and Supervisory Practices are implemented. Aceording to the Basle guidelines, loan loss reserves will only be included in supplemeotary or Tier 2 capital. The guidelínes limil eore 01 Tier 1 capital to common stock and disclosed reserves. Supplemeotary or Tier 2 capital may contain undisdosed reserves. :Isset revaluation reserves, hybrid capital instru- ments, an,! limited amounts ofloan loss reserves and subordi- nated dcbt. Total capital must equal 8 pereent oí risk weighted :lSSets by 1992, and Tier 1capital must be equal to 4 percent al assets. For loan loss reserves, the Basle guídelines require Ih.:1t all specific provisions be excluded from regula- tory capiul. The guidelines define specific provisions as provísiom that have been created against identifíed iosses or in resICt of a demonstrable deterioration in the valu~ of Percentage 35 45 50 10 50 35 30 Country Canada Franee Gelmany, Fed. Rep. of Japan Switzerland United Kingdom United States Tax Deductibility of Provisions. The ability to deduct loan loss reserves from pretax income reduces the cost to banks of providing against their developing-country assets. Pro- visio~s created against those loans are considered largely tax deductible by tax autharities in the major industrial countries except for Japan and the United States. In Ja- pan, loan loss reserves are deductible in an amount equal to only 1 pereent of exposllre lo a basket of countries. In the United States, only the reserves mandated by the ICERC are tax deductible. The tax authorities in some countries have still not had time lo make their posítion toward loan loss reserves clear, and broad differences remain among other indus- trial countlies. For instanee, in the Uníted Kíngdom the tax authorities have indicated that the matrix system used by regulators to determine the appropriate level of re- serves will form the basis for tax policy. However, it is still uncJear whether full deductibility will be allowed. In France, the Ministry of Finance, which oversees the tax Box 7. Thc Effect of National Differenccs in the Treatment of Loan Loss Reserves ~*~,~~~~G9~m6lGlakbJlI¡J.;!sJlliJ,lQg~S::i~the-;manªg~~14\l~olJ~~~~~~,_~~;ID}~hod:i1iER:Jl~~3~~~W-k1}~;;,g~tJ!~-L~~~.cJ~,1e~~~j3~~:~~~_J~~ __~~.~.-t opmg.coumry -lnans are ~heav¡Jy··mfluenceobYPlUctlee -- .~ ·shQuld beallowedon soverelgn_owfWhit.1iÜo lW{ exceQEr]l1~ __-.:_ n m -- -- -:- .wil h regardto the cstablíshmentófloan loss teservesand _ _ªVerMe_ Jº-!lL()!.m:ovisi(nLng~~ffreIJC~IJ~llks ....1n .(iermany, ¡ __=C_-=C~.. b.~ theI~gulatory.tax, ¡¡ud ¡¡ccountinPQlieies.that apply . fun. ded,¡cÜbility has so farbeenallowed.A recenlcouj1{1eGi. 1 --.~- -- - --Ioss--provisions, the tax- deductibilityofprovisions, tne oping.coúrHry assets ltom taxa01e lllcome.flowever; tlWUIX_::c~~__ íq __ _ ~-.- .. abilityto include provisions in base CIlpital, and the ae· deduetibility ofresérvesis useful to eommercial banks onlyin .. 1 1~~;sJfi~~i7~~~~~¡ti~_¡~~~;L~~.~~~.~~s~C1!~~~:~~~~;n~.-illcoEle~~-~=_~_;_:~_~_~._S_c=0E~_~~.._~_-._~~~-~.=~~~;~•.•l_·.~1: ~~~~~~~T~~;;;;:;_ -~~-.,,=_ c ~ ._=.~~~~.~~~..;¡;,,.+-_ =~=~¿=~__~ _ __ Incluslon nf LQan Loss Reserves In Regl.llatory Capltar. Curo -~~.. LeverofProVi;iori~T~~;of15f~íSí~i TlmUi· - ren~tli-Frine-~trtr-a~ffcr=tFi~g·nfie[f~$ifat~,IIBW;;¡ü~ltJ$~~.~.,-:~;.~~ enced by many factors, including legulatory requirements, provisions created against developing-country assets to be in- ¡ tax deduetibility, llnd the competitive positioning of cluded in regulatory capital. In Japan, loan los~ provisions I banks vis-a-vis one another and the major debtors. In four are includcd in regulatory capital cxcept for the sma!! por- I of the major creditor eountries (Canada, Japan, Switzer- tion ofloan loss reserves that is tax deductible. However, this land, and the United Kingdom) provisioning is manda- faet is of rc1atively less significance fol Japanese bahks due to tory. In Germany and France plovisioning is judged by the low leve! of provisions (10 pereent maximum) they have regulators by comparing a banks provisions with the in· established agaihst their developing-country -assets. In the dustly standard. In the United States provisioning is man- United Slales allloan loss provisions are inc1uded in regula- datory only in thecase of c1aims which have been deter- tory capilal;except for specifie reserves thai are mandated by mined to be value-impaired by the lnteragency Expo- the ICERC. These reserves, called allocated transfer risk re· sure and Review Comrnittee (ICERC). Currently eight serves (ATRR), are mandated by the ICERC when an asset countries (Bolivia, Costa Rica, Liberia, Nicaragua, Peru, is deemed value-impaired. An asset is considered valued-im- Poland, Sudan and Zaile) fal! into this category. The esti- paired when oneor more of the following is true: interest mated levels. of provisioning against developing-country payments are six rnonths overdue, there are no ímmediate assets by majar creditor eountries are: prospects for compliance with IMF programs, the country has not met reseheduling terms for over one year, or an 01- derly restoration of debt service in the near future is unlikely. In Franee. loan loss reserves are considered part of regula- tory capital. In the other maJor creditor countries (Ca;13da, Germany. Switzerland, the United Kingdom) loan IOS8 re- servescreuted against developing-country assets, whether general 01 specific, are not considered part of regulalory capital. xxx OJanging Trends in the Global Capital Market. Finally, changing trends in the increasingly Iiberalized global . capital markct-notably opportuníties to diversify busi- . ness activities into other segments of that market-and the EECs proposed introduction of a single European mar- ket in 1992 have also intluenced lhe banks lending be- havior and may continue to do so for the foreseeable fu- . ture. As competítion between commercia! banks and be- tween them aild nonbank financia! intermcdia¡;e5 be·· comes more intense, pressures mount to develop more profitable activities, such as securilies trading and cur- reney management, that generate high-margin, nonínter- cst ineome. Box 7. Continued How Comrnercial Banks Are Affected by the Basle Guide- tines. While the new íntemational capital guidelínes pro- vide a basis for the consistent treatmenl of loan loss re- serves for purposes ofcapital measurement, thediffer- ences in capital shortfall and regulatory support that banks currently face mean that the transition perlod to the treatment described in the Basle agreement will be much more diffieult for some banks than it is for others. Far in- stance, the exclusion of loan loss reserves from capital has a particularly large impact on US and French banks. In the case of some US money center banks, general!oan loss re· serVes make up as much as 40 percent oftota! capital. The exclusion 01 these reserves fromcapital puts pressure on these banks to raise new capital. Furthermore, this need to raise capital comes at a time when depressed shared prices make this process exceeding difficult. Differences in Strategy These differences in level, tax deductibility, and gearability ofloan loss reserves contrib- ute to differences in bank strategies in the management of developing-cGuntry loans. For example, a bank that has ~ ____. ._----.-----------t- I I , . I~::~~;;e~S~~~:~ ...¡:~~m:·s~~:eZ~:~tl;V:::::T~::7::;:,-c,~~c~~~6~~:;i~::I¡~~I:~~~[::;~::~~t.~~eC~~~ ~~:~f;~:.-.- - 1I in the portfolio and, therefore, do nol possess nn essential ticipating in new fllOney packag~s. ]3ei118. \Vellreserved,-. --- _. ~. clmraGteristic-ot·capH81 :J3ITénerálfi provis1oñS ªrc ·those ·c,,:-mat¡;¡añTf:·¿~II-~;¡t~ºownI()~Jls~wfíena.¡leárs=biiUdlJPc - . -.-----.r ~:;;;...;,c~~~•••_~_=_~~ll!at~are:::ri¡eelyffivailalJle;:IoTmeeLi¡.ftieXr.X:Fte--d~lós:c~.-c·-C=CWjtl1óut=·-jülpac1J a(ó~Zcapillil~A-;;;less;:;-wenLre¿c···I.;:s2·7=·c-2j~~fiGe;clfoweveriif1SVfl-rdffjj¿uWtoamlf1guls- (fl~cc~7-:$Üve6 7élli·· c;~¡¡t-:; re~t-rveSlhiiftfk~o--h=Sl{l¡fe~:;:~ ~..~.. visims which. are freely available and thoseprovisions part ofits capitalmayconsider the possible costsof par· I ;~~¡~i7~Yl~a!~!,;~a~~;~~~!!%~:r~5~!=ii:¡~~~~;~~lJ --.~ •••. ~~~not~ellreae1iedona refine-a defuli1lonofun-enc·um-berea--- ticipate:-whiletllQse WITl11argereservés Ílla-y- try torree ....• ·... .••. .- .....-... ¡ ~=---. . ·~1esour~es~irgftJíe~f6~nlílUsfdn..-i~fipPle~t:a¡);~1f,:pfrlÜ,· C-C, ~ ..-;¡u~A:s;CiaftITs~i:%wIT01f.4#J~~g0ve~~e:ms~n~~~Ifrtfii=-==~~ ~-;;;;.~~lc then loan loss reserves will be limited to no more that 1.25 highest weíght-100 percent of face value-Iending to de- ¡ .percent 01 a banks total risk·weíghted assets or exception- velopíng countries is Iikely to be a nonpriority area. ally and temporarily up to 2 percentage points of risk· As the Basle Committee guide!ines come intoelTect, weighted assets, sorne ol the dilTerences between banks that result fl0111 regulatory dístortions may disappear. To the exlent that greater coordínation between lax and accounting policies is achieved, differences in bank strategies that result from these factors will be eliminaled. Until that coordination i5 achieved, dilTerences in bank stratcgy- that are driven by regulatory, accounting, and tax treatment of loans loss provision will remaín. sat~ry and Contingent Financing Facilty (CCFF) to help member countries maintain the momentum in policy correction in the face of adverse external shocks. • The Structural Adjustment Facility (SAF), which was adopted in 1986, was supplemented by an an enhanced faci.Jity··the ESAF--in December 1987. Both facilities provide resources to low-incorne countries at concessional terms on the basis of their adjustment efforts imd the size of their balance-of-payments needs. ~ The Extended Fund Facility which is one of the me- chanisms through which the Fund provides resources to developing countries with comprehensive adjust- ment programs was strengthened in 1988 to make more Fund resources available, where appropriate. Finally, there are encouraging signs from bilateral official creditors. Two major Japanese initiatives stand out in this repect. o In 1987, the Japanese government pledged to recycle up to $30 billion equivalent oí its external surpllls, in favor of developing countries, in two tranches of $1 O billion and $20 billion respectively. lt inc!udes, among others, additional funding forihe World Bank in the Japanese market, the creation of a Japan Special fund in the ADB and IADB. expanded cofinancing with the multilateral banks by various Japanese public agencies, and expanded direct xxxi • Excessive globalization in dealing with the debt over- hang is likely to fail for lack of consensus among protagonists with diverging interests. This justifies strict adherence to the principie of selective, case-by-case ~ction. • If commercial banks had to seU a substantial portion of their c1aims on developing countries, they would probably have to incur large losses. These losses could exceed their existing provisions--and, in some cases, impair capital ratios. In such cases, writeoffs associated with global debt relief would be far in excess of those that have so far been associated with VDR. Conversely, if debt relief were provided by a new publicly funded intemational debt agency that repurchases loans to developing countries from commercial creditors-at discounts that reflect those in the secondary loan market-a large number of banks would be able to transfer risk assets to that single public sector agency. That socialization ofrisks 6. Moral Hazard refers /O Ihe risk Ihat deblor coull/ries mighl create silualions-such as Ihe Ihreal /O inlerrupl debt service-Ihal are designed lo promole debl forgiveness by Iheir credilors. More general schemes to deal with the debt overhang. Since 1983, more than 70 different proposals have sought to deal with the debt overhang by going beyond establish?d market-based mechanisms. Sorne of these proposals were summarized in last years World Debt Tables. They generally fall into two major categories, depending on whether they aim to stimulate newlending or to provide debt reHef through partial forgiveness of interest or principal. The main operational advantage of a properly structured debt plan is that it can provide debt relief by offering a solution to free riding by smaller creditors. For example, sorne proposals suggest a mixture ofregulatoty incentives and deterrents to free riders--the so-called carrots and sticks approach. Incentives can include more favorable risk weighting of the remaining loans--after debt reduction--to the same debtors, on the presumption that lower debt stocks will increase the countries ability to service them, and thus improve the quality ofthose loans. An alternative would be to enable banks to spread the amortization of writeoffs over time, to reduce the immediate impact on their capital and maximize tax benefits. The stick can be an obligation for banks that do not participate in formal debt reduction to mark down loan assets, to the level of discounts agreed by the participating creditors. By contrast, free riding is more difficult to avoid in market-based initiatives, given that loan agreements protect banks against coercion. However, in September 1988, a provisional agreement to reschedule debt for Cote dIvoire attempted to deal,with this problem. The agreement, would ensure that free riders do not receive interest payments from new resources made available by the participating banks. This agreement is still inoperative (Appendix III). Most of these broader debt plans, especially those that seek to provide a single, all-embracing solution to the debt problem are still controversia!. The exact lending to developing countries through the mechanism and the manner in which negative resource untied~loan scheme of Japans Export~ImportBank. transfers by HICs can be reduced through these schemes • At the Toronto Summit of 1988, Japan presented the and access to voluntary new lending established, to Miyazawa Plan, which combines menu options with enable the resumptioIl ofgrowth, meet adjustment needs, interest-rate relief. Under that plan, debtors would be and at the same time ~ffect ~resent relative indebtedness :~=-~=~···=-~-~-··~c-~~==r~~=~~~~1!E~!~?~~:i.~i;llit~~~~ -Ul1$~Clltitiz~1 ~eJJ-~would berescheduled,with grace m . externalenvironment differ widely amongthem. For . ; .~:::.:, _.-:-~~-R.eriods-o( up.·.. to .five •..years,.··d·unngwl1icíLiÍíiefé!it~exal11pleTa~o_f(Jpifl·eilFll~i€eS41~FtTI?-ma30rcoikexp0-nte¡;s·.·.~~~~~, .•~ ---4 =~-!:!=~!=w==~~2:;!~:~!fgi~le~~,¡· mcrease thetr lendmg to countf1es that had taken the step upJenamg or reauce ceoí stOCKS WltnOut regaru=ro . .] fírst two steps. the countries individual circumstance, could raise some ! problems which need to be resolved. • Increased lending may prove self-defeating in coun- tries whose commitment to domestic reforro is poor and where additional lending may not raise output growth sufficiently fast to prevent the recurrence of debt servíce problems. • There may be no a priori grounds to institute debt reHef mechanisms, beyond VDR and reschedulings, in favor ofcountries with mild debt overhangs and sound growth potential. Proposals involving debt forgiveness are a1so open to the risk of moral hazard by the debtors.6 Although it is possible to lessen that risk with strict eligibility criteria, braad condition- ality, and surveillance. The implementation of general debt plans also faces several other obstacles. xxxii 7. WiIliam Rhodes. An insiders Rej7eclion on Ihe Brazilían debl Package, Wall Street Journal October 14, 1988. lt would be most unfórtunate, however, if the reduction in the size of the debt stock results in a lessening of the debtor countries commitment to implement economic poliey changes or to an illusían that the burden ofeconomie adjustment has been reduced. On the contrary, the raison detre of providing debt reduction is to strengthen the adjustment process to channel the resources freed up from servicing debt into productive investment. Thiswould help the debtor countries raise real rates of economic growth, enhance the capacity to service the remaining debt stock, and eventually restore creditworthiness. For the debtor countries, their creditors, and the world economy, the potential benefits of adopting such an approach are considerable. Increased domes tic absorption in the HICs could lead to higher growth, help alleviate poverty, and stimulate demand for imports from industrial countries. A gradual reduction of the HICs debt overhang would also make the international financial system more stable asthese countries become better able to serviee current and future debts. The alternative to this orderly approach may be the erosion of political support for national governments and pnident economic policies and the radiealization of attitudes toward servicing debt among the highly indebted countries. • The governments o[ industrial counrries should take steps to reduce the biases of their trade regimes against imports from developing countries. • Taking advantage of their improved balance sheets and strong loss provisions, the commercial banks should find ways increasingly to share market .discounts with debtor countries that have shown strong resolve to pursue adjustment. For well performing countries their return to the market should be facilitated. • Bank regulators and fiscal autliorities in the leading industrial countries should continue to contribute to the efficient use of máket-based VDR through regulatory and tax measures. More uniform accounting standards on the treatment of loss provisions and on the fiscal treatment of actual Josses will further enhance the banks incentives to participate in VDR. • The debtors should demonstrate a continuing com- ~ mitment to domestic reform, in order to avail themselves of debt-reduction opportunities. This would ensure that a more favorable financial At the present juncture when fiscal austerity takes precedence in many industrial countries, it may not be realistic to expect public financing support for broad debt plans. The more viable path therefore remains to supplement concerted bank lending by maximizing the use of available menu options, and by expanding the range of optiQns, as vehicles for market-based VDR. That combination of concerted lending and ·debt reduction is essential to create a broad cooperative framework in dealing with the debt overhang. The key players in such a framework aH have weH-defined roles. I I would run countcr lo markel practice and may not be environment can translate into higher investment I justifiable. levels and noninflationary growth. ! • Last, but not Ieast, the creation ofa new international • Finally, bilateral official creditors and multilateral I debt agency could involve substantial costs for the agencies can step up their assistance in the design, 1 governments in industrial countries that fund the financing, and surveillance of adjustment programs-::..~ ~_- -=-~_~~ ~~geDcJl-al!c1 ~1Jl1Gierwri1e j ts~ QQmmjtm~nts.~~J:h~=il1ÍtiaL~ ~~_.~ ~. iIlJl.ic!i!!9_ILLQ helrü1)$. i.n, tl!Iªn~iJIK ~h~~~ R~O$!:.~ l}1sjn ¡_~,_ _- ~-=-=-capitiiJizaji()lkW4uLº-=--r~c9lliicnarg~Tn:]~Ctüins=otpublTé ----= a5uroen sharrngYfamework~Wberea¡)J2rORri~!,ea1fd ~__.. . ~~~~,,Tr1_6untiSbM0fe0Me~til~gen~iwc011lcl~~ill·EaFr~~tiketIlsk-o--= ,_ _ - u§.efu~#s.~_~reAL12(:V~Q.Ulª I:lro~.e; §:lect1~q;J~dit~~- : ~l.c4 of future losses on loans.it had acquired from enhan-cement,forexample,byrneansotguaranieis: , 1~~---_o~coYñfi1etcfaI2eTetlirofs~@0mmfHnént-;.::t0::\3\ilV~Fcthosec~.·.=~-~.r31.d!il.ILtc...0.ther,,,nleas:ur~s-=-t0cceat-a1YX.\h:le1tdi:nr·ftem-c.¿:-... ·.C .•~~7~ ~=_~_~ ---=10ss~s~,{QuJd-re.g~ljrce-mor~:ptlblic-funds;-aJthotIgb-on--=~-~om.m:r.ciªLsQurc~.s.------=-=-.=-_~-:---=-=-=:--~-.~-_~, .. e de ~~-=---. :::.. .-: a=c;Q~J~~~c~t:1JaS~k~--=--_.:-~=~ ~ .~~--c-_::=.::.~~.c: ,::c~~~.::~~.:: ~ ~~~~~§t1ttea1~tebtly~ by~a=pro~~n~.m-tfS~Oa;lKc~rwilJ1e=~::~~~~: ~.. ~ . .0:0 ~_, o· _.. o~):1e-Q§IM..~~~XR.eIIeIW~~QkdfilJ4m~Qtll11.J;QJ1~W11htheJ:;Ire.s· ~t ConclUSlOns ··ti d b .. . - ...slgm leaal e l reductIon (111 Braz¡ls financing package ofSeptember 1988)... demonstrates t11at n~w money and debt reduction need not be mutually exclusive. Not, that is, when the two are combined in a way that meets the needs of a country and its creditor banks, and advances the country toward a return to the voluntary markets. 7 xxxiii Appendix I. The Emerging Consensus on Low-Income Africas D~bt Low-Income Asia Low-Income Africa tm1 HICs c=::::J r::::::::3 2 5 4 6 3 Figure 1-1. Real GDP Growth Rates, 1970-80 and 1980-87 (Percanlage Change) (%) ..7...-----------------. more on non-oil primary commodities as a source of foreign exchangeearnings alld more on external Despite these serious structural pro blems, many IDA-only African countries were able to borrow relatively large amounts at nonconcessional terrns in the 1970s and early 1980s. Usually, the period of nonconcessional borrowing was short, :wo or three years at mosto The period of creditworthiness was often connected with an optimistic appraisal oC the countrys primary commodity export earning potential. . Nonconcessional export credits, directly from or guaranteed by official export credit agencies, represented the bulk of the borrowing in many countries. In others, surplus aPEe countries were the major creditors. Since then, much of the nonconcessional debt accumulation has represented the refinancing (often by a different set of creditors) or rescheduling of the interest due on these original 10ans. Progress toward a Solutioo. Low-income Africas creditors and donors have recognized the difficult and Why Africas Problems Are Unique. The economies ofthe IDA-only countries of Sub-Saharan Africa are qualitatively different from those of the middle-income countries and of low-income countries in other regions. 1 The IDA-only countries of Africa, on average, depend l. IDA-only counlries are those whose access lo World Bank funds is currenlly limiled lo the World Banks soft loan facilily. the Interna- tional Development Association (IDA). i i I I - c,-_~-c~~_~ __ l)fOlofigt:dnatureúfSthedebt~problems~thesecountriescc--~-Tesources--in--consumptionccccandoo~cin!f.es:tmentVSAfrican--·- 1 .-·_-_~~~~0J~~~!lJ~~-~~~l!-~tª.~e~--~~E:a.º.rºi~:.Í}rY~_step.~::lº-e~:~~~~JJl5_~~~~~7~~~-rj::~~.~~f!e!:.Q_i~Rt~Pºr~.t~nª~tttl~~7:frGJI!~_-!i~I~~~,,-()[.u-.•.::..._ .. j ~=:~-==~-~Program~ or~Asirstancec-C{SPA)- for-Ip\v~lncóme-aebv .cO, acC=OmpKnftcf~()t-fdHmi,led-bynegatlve-c,eiternal-shocks~~~:;,c.c;~1 - __ u. ..~gwCAlll1ltlf?jKNHía-nc-~ttaf.ccDM6.i~e=--=~wse~recorromjcsmgnatiDntIYlow~tnrollWAfr1c1F1nlIIDC:=~=:-] :~~-=2~:~-_:.-.:~;~~~~~~~~::~;=;~~:~~I-;~e~~:~;:ec~~~;;f~~~=~~~~~~~~~~~t~;;t~1~d:~~~0:j;~~~~:c~~:~~tj~:~=~=~~t rescheduling terms to low-income debt-distressed experienced more raplagrowfn.Lo,V.lncom-e-ATrlcas -] countries. . slow growth has continued into the ¡980s (see Figure \ In December 1987, the World Bank, along with 1-1). other donors, launched the three-year (1988-90) SPA. To be eligible, a debt-distressed country must have in place an economic reforrn program, laid out in a World Bank-IMF Policy Framework paper, endorsed by the donors. The program began with seventeen countries (Table 1-1). Kenya and Mali were later added to the programo Others may follow. The SPA ineludes four main elements: additional disbursements from IDA, concessional adjustment cofinancing from bilateral donors and other multilateral agencies, concessional rescheduling, and concessional financing ofinterest due on World Bank loans (Box 1-1). The major advance In 1988 concerned the treatment of debt service. The Fund also established new arrangements, its Enhanced Structural Adjustment Facility (ESAF), to provide financial resources at concessional rates to low-income countries adopting macroeconomic and structural adjustment programs. Although the progress has been praiseworthy, now is not the time for complacency. Many problems remain. Some of the most seriously debt-distressed countries remain outside of the SPA because of arrears difficulties anq inadequate adjustment programs. The special development assistance provided to IDA-only Africa runs through 1990. The adjustment period is likely to extend well beyond that date. The debtor countries must be aware of the need for a sustained commitment to adjustment, and their creditors and donors must be prepared to provide long-term support to that adjustment effort. xxxv Per CapIta Debt at (US$) Per Capila GNP il/ 1987 (US$)COllntry The size and composltlon of IDA.only Afrieas ~ about SO pereent oC exports, roughly the same as in the external debt refleet these misealculations regarding the highlyindebted middle-income countries (see Table 1-1 regions short-term growth and export potential. The 34 for related data). IDA-only Afriean countríes owe over $70 billion to Because IDA-only Afrieao countries suffer from i external creditors. About 80 percent of their total debt, structural rigídities and have less scope for expandíng the i inclulingRJivllte no~ng\lar~me~ggebt!!r,epr~s~I1tssl~j~s vqlume .. ofe~ports or for, substituting ... dom.estic I~~ ..,~~plf¡YL~l2~~cQi~rs,{ª,!p~E~t1t{)fp~bliclo~~-tellUdebt),.•...... prOdll?tíonfor Ímports,tbebllraen itl1Posed 15idelt ..... ,. 1 .. =-i~~iJiilt~~jfi~~Rli~eiit~i:~.Q~cJ~pl~hQlJJli:P~2t§M,R·~.¡J~tt-¡Sé~]i~;~!~~r;~_QJ~f;~~-St~j~ld~1t:!522Ifi~:~l1igJilYSL.....c.c,j. and over 500 percent ofexports. Only 57 perceot of their indebt~d countries are -runningtraoe surpluses-a.nd--are· ..! ::=:=.=-..~~ubH(},debt-is:Goncessi01lal,~c.ompare.d~litb.63~I1e.rc~l1tJn~~~liªgd1.1ª,J:g~.1º,ªrce_oj;.int§re1i.tJwy.m~lJlil.!u~.,_Tbe-.l?J.!lL~.=~G-~_~~ ~~low·income~Asia.~,Sche.cl:uled~debtc_s.erYlce__repn~s_ellts ~Q(ths;._djl!:;ll~siQll ..s.)JrLQ\!!l(ijl1gJh~..c!ebt pr9blems of the Io····~:TábleI~l.:.Extefna~..D~bt~Slt~tiuil~()r~iIíA-OIil~r¡¡~eoUrffi:s--~=--~ _. .~ .-=~~.c.=:~~:~~:c_~~·,~·=··~~·~=~·:S1 ~=-~;f:liSJl~li{ljoll§{¡unlwgtb~[lfíse=§,lJOWn}.~n_~~- -- - - - ... .. _. .... .. .. u .. . •• ..~. u u .! - ••0 Pu5Iiétoiíg.Tefñ{~Debl· .DtibCt~serllce ..~.~.~.~ .,0. ···-rm-·_·~;:Numfjef~~=.....i•.~~ ¿ ~.¿••= ••••.. --1 at End·1987 on LOl/g·Term 1988 Debt 01¡MF Multilateral ! Official Debt Service el Credit Debt Re- Total Creditors 1987 1.2!M. 1987 Exports at EI/d sch~dlllil/gs (US$) (percel/t) (actual) (scheduled) (percel/t) 1987 1975-88 d Benin 310 263 929 57.5 34 110 52.1 O O Burkina Faso 200 104 794 95.2 31 57 n,a. O O Burundi a 250 151 718 97.4 42 46 41.8 O O Cape Verde 500 437 121 97.5 7 10 n.a. O O Central African Republic a 330 217 520 95.2 22 41 22.3 37 3 Chad 150 60 270 84.1 6 10 6.1 10 O Comoros 370 507 188 99.9 1 10 33.3 O O Djibouti n.a. 453 152 98.0 13 13 n.a. O O Equator.ial Guinea n,a. 483 175 94.9 9 18 45.4 8 O Ethiopia 120 58 2,434 83.3 180 274 n.a 63 O Gambia, The a 220 399 273 93.8 15 19 16,7 23 2 Ghana a 390 230 2,207 87.7 183 258 n.a. 778 O Guinea a 320 274 1,616 93.9 111 191 n.a. 30 2 Guinea-Bissau a 160 471 391 79.0 9 22 91.6 2 1 Kenya a 330 269 4,482 82,6 588 640 36.8 381 O Lesotho 370 151 237 92.8 15 21 6,1 O O Liberia 450 703 1,152 82.9 11 135 n.a. 291 5 Madagascar a 200 281 3,113 91.2 147 397 95.7 144 7 Malawi a 180 179 1,155 95.8 71 102 33.5 110 5 Mali a 210 258 1,,847 96.7 32 71 21.8 75 O Mauritania a 440 1,071 1,868 93.2 86 193 40.8 47 3 Mozambique a 150 85 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. O 3 Niger a 260 247 1,259 81.7 151 183 57,0 91 7 Rwanda 300 90 544 97.9 20 25 14.1 O O Sao Tome and Principe a 290 870 84 99,3 4 9 98.9 O O Senegal a 510 528 3,068 91.6 285 341 26.4 267 8 Sierra Leone 310 173 513 83.0 5 56 n.a. 83 5 Somalia 290 450 2,321 92.8 9 110 n.a. 154 2 Sudan 330 480 7,876 78.7 48 1,013 142.3 859 9 Tanzania a 220 181 4.068 89.4 83 383 85.3 65 1 Toga {/ 290 371 1,042 92.1 63 143 31.6 78 8 Uganda a 260 89 1,116 94.9 70 139 37.5 229 3 Zaire {/ 150 264 7,334 84.7 247 798 41.3 833 15 Zarnbia 250 889 4,354 86.0 129 563 59.0 957 4 Totals 58.223. 86.9 2,726 6,399 n.a. 5,615 94 n.a. Not available. a. Countries currenlly eligible Cor the World Banks Special Program oC Assislance. b. NOl including arrears, Fund repurchases and charges. or inleresl on shorHerm debl. c. Scheduled debl service on long-¡erm debl. d. Through September 1988. xxxvi } HICs relates to the appropriate size ofthis surplus, rather African countries remain far aboye the ex post ratios they than to its existence. Analysis by the World Bank and have managed to sustain in the past. IMF indicates that trade surpluses are out ofthe question The restoration of growth in IDA-only Africa is a for most IDA-only African countries if they are to long-tenn proposition. Debt represents only one of the achieve adjustment and growth.obstac1es; but a serious one in the debl·distressed ~WhHeilót c allIDA;,o111yAftieaít .cóünrdessuffet ,. c6Untlies:Thedebfcol1stralfit canbeeasedil1twoways: . 1 ~~,:;;;;7~~=7c,,~·~_·.~·ftOnLd~p-1:,dj~.ir~[$~~mfll1Y1QH{:m!Ie~§Í2;~qf~tP~LHg~.!~I;m.n!~Be~-c.:.E-·.i.llQr~~§,~rR~n~~~~iBnafJ?c~~rrf~,~Qfq?~Ml!!elllJSMRRBI;.tJIJ1rt__•.,•.• ,_~ ..c ..=.j , -,,,,~,, ---=irévlaenrtnlñeWíaemcraen-CeOroel)nerVlCéift¡ears1ffill~-é~¿Oñcessíonal=aeolrefíee~ffll;as~üffiCfm:reatf01S-a~ñtl~~~=-~~~-¡ reschedlllings....Since- 1976,.these.... QQyntries. ... have. donºrs-ªJemº~iDg.on.001h._•.,,1 -, compleleo9frescneai.Ifíng agreetrients -wítli officfárana - - .. . .. .. . .. 1 ~=~;~~:===~~k~l=~==~:::==:!~an reschedulings during the past 12 years. After repeated Between 1975 and 1987, bilateral donors unilaterally I reschedulings, many ofthe mast seriously debt dislressed converted $1.9 billion of outstanding concessionalloans I countries continue to accumulate arrears. Actual debt to Afriean eauntries to grants, representing about 6 . service payments represented only 19 percent of exports percent of concessional debt outstanding. While the of IDA-only African countries in 1987 and about 17 action is important in tenns of the principie it percent of exports ayer the past five years. This wide establishes, these conversions have only a smalJ effeet on discrepancy between scheduled and actual debt service debt service beeause a large share of these payments has occurred in spite ofimport levels that have remained would have been rescheduled (at concessional terms) in below their 1981 value, while GDP growth was stagnant. any case. Projected ex ante debt service ratios for most IDA-only Until recently, official creditors have been generous Box 1-1. Tbe Special Program of Assistance for IDA-Only Debt-Distressed Countries in Africa The Special Program of Assistance (SPA), put in place by donors at the end of 1987, now consists of four elements. Addinonal Disbursements (rom IDA. IDA resources have becoJj¡e heavily foc~sed on the debt distressed IDA-only countries of Africa. About half of the $12.4 billion available under the Eighth Replenishment of IDA will go.to Sub-Saharan Africa. Sorne two-thirds of this amount, more than half of which is quick disburs- ing, will go to the debt·distressed countries. The SPA should enable IDA to increase its disbursements to the low-income debt·distressed countries by 50 percent, compared with the previous three years. Concessional Adjustment Coflnancing from Bilateral Donors and Other Multilateral Agencies. Donors have been generous in contributing to the cofinancing como ponent of the SPA. Eighteen donors and agencies have pledged $6.4 billion in highly concessional, quick-dis- bursing aid to cofinance IDA operations in SUPP0rl of adjustment programs through 1990. About half that amounl is estimated to represent additional resources to the recipient countries over the three years of the SPA. By the end of June 1988, donors had indicated commit-· ments of $3 billion, implying disbursements of about $2.4 billion during 1988-90. Donors meet two times each year to review pr(l)gress and to coordinate future activities. xxxvii Concessional Rescheduling. The SPA also calls for in- creased conversion of official developrnent assistance (ODA) loans to grants and for concessional rescheduling of official nonconcessionalloans. Concessional reschedul- ings provide debt service relief, while slowing the buildup of debt at terms out of line with these countrys ability to grow and to service debt in the future. Concessional Assistance ror Servicing IBRD Loans. Sorne of the debt-distressed eountries of Africa had, in the past, been eligible to borrow from the IBRD. (IBRD loans are at nonconcessional terms; IBRD loans outstanding to the IDA-only eountries of Africa amount to $3 billion, about 4 percent of their total debt.) The World Bank Board of Executive Directors recently approved a propasal that will facililate the servicing of IBRD loans in countries now eli- gible only for IDA credits. Parl of IDA reflows frorn ear· lier eredits will be earmarked to supplernent adjustrnent credits lo IDA·only countries with outstanding IBRD debt. The annual amounts available will be distributed to eligible countries in proportion to the interest they are now paying on IBRD elebt. These allocations will cover about 60 percent of IBRD interest owed by eligible countries. Bi· lateral donors are invited to cofinance these supplernental adjustment credits. African countries currently eligible are Ghana, Kenya, Ma.dagascar, Malawi, Senegal, Tanzania, Toga, and Uganda. B. Longer repayrnent terms. Creditors would re- schedule debt service due during the consolidation period at market interest rates but with a 25 year ma- turity and a grace period of 14 years. A. Partíal writeoffs. Creditors choosing this option would forgive one third of the debt service due dur- ing the consolidation period and would reschedule the remainder al market rates over 14 years with an 8-year grace period on principal payments, , in balance of paymerits reHef provided through I reschedulings, but have been reluctant to reschedule Box 1-2. New Rescheduling Options for París J/ nonconcessional debt at concessional interest rates. Club Credltors in Low-Income Countries (Concessional loans are normal1y rescheduled at I concessional interest terms; the longer repayment The Toronto Economic Summit in lune 1988 led toa +...p{:rioQ~.)l1sr~~s~s~h~S~l1cessionalit}ofthese Ioans.) . . . .. maj.or exception to ol.le of the rules that have governed I ,=~~~J,nst€ad~ctedít0rs-e-~t~P,:~t~.o,~ijJ1Xfli~qkRerioª~,,ln~,~ll1~;.-~~ ;~~~lJ~,3~~b..r:~~h~:du~.~!?ro~e!t~e:pjls.t~thre~d~c~º~s:~~ ¡ caseS to 20 years with 10 years of grace (see Appendix . norrc~ssronnl?om{Jlal~llaterahde?HSr~~0hftduledat~ ~~~-:~o··c=c-~;;·=l ~~c::::líIJ;;agreed=to,resch(ldule.clQO.,p~X.C~111~QJA2.hm~iAAJ4tLCL,,,,~ _.01~rkett~f1l1s.Th= summlt .co~mumq.ue, Slgne~. by the ¡ ~. . ¿; ,Jnt.er;sbd~itlingJlíe-consalidaJJ(it1 ...eriúQ.. llsuall one . .heads ol state~éJ~se~e:lmaJor m?UstrtalcG@l¡¡.l¡hle:ll.~lnc~,,;.;c~c.;~~c,~c~cdJ ~r~~~t:::::_:~:~;:::~-;;~iii~~;;~;::~;~~~ A Breakthrough on Rescheduling. At the June 1988 adopted by the G·7 at the recent IMF·World Bank An· r Toronto economic summit, however, the heads of seven nual Meeting in Berlin. i leading industrial countries opened the door to the fourth element of the SPA. They agreed that individual creditor countries would, within a framework of comparability, choose among a menu of rescheduling options for low-income debtors. These options include partial forgiveness, still longer maturitie~, and lower interest rates on nonconcessional debt. These options have been further defined in discussions among Paris .Club creditors (Box 1-2). Madagascar and Mali were the first to benefit from the new rescheduling tenns. Remaining Problems and Uncertainties. Official donors and creditors have initiated actions that, if carried through, should significantfy reduce the external constraint to adjustment in most ofthe low-income debt- distressed countries of Africa through 1990. Yet, sorne serious problems remain to be addressed. First,private creditors, rather than the debtor countries, may benefit from the relief provided by the official credi tors arid donors. Second, several countries face a barrier of accumulated arrears that must be overcome before reschedulings and adjustment programs are finalized. Third, donors must understand that adjustment in low·income Africa is a long process and must plan accordingly. Burden Sharing by Commercial. Banks. Commercial banks, Africas major private creditors, have about $10 billion of claims on IDA-only African countries, excluding c1aims guaranteed by export credit agencies. While small relative to official loans, commercial bank c1aims in arrears impede nonnal trade credit relationships in the most seriously debt-distressed countries. To date commercial banks have, in general, rescheduled at market tenns, often setting higher spreads and new fees in the process. In sorne of the debt-distressed countries, the negotiation process has broken down, and commercial banks are being paid only selectively. These c1aims seU at a steep discount in the secondary market, in the range of2 to 25 cents per dollar xxxviii C. Lower ¡nterest rates. Creditors would reschedule debt seivice due during the consolidation period at reduced interest rates--either 3.5 percentage points below or one half of market rates, whichever gives the smallest reduction-over 14 years with g years of grace. Creditors consider the three options as compara- ble. Options A and C offer a roughly equa 1degree of concessionality: Option B, whiJe not concessional, puts a creditors principal at risk much longer: principal pay- ments on these claims would be suspended untiJ the concessional creditors (that is, those who extend op- tions A 01 C) have received their final payment under the rescheduling. World Bank staff have estimated tha I adopting these options would reduce 1988·90 debt service of lhe SPA-eligible debt distressed countries by less than 5 percent, compared with recent rescheduling standards. These options will nevertheless make a usefu! contribu- tion to alleviating debt problems faced by these coun- tries by slowing the buildup of nonconcessiona! debt. of face value. Concessional debt rescheduling by bilateral official creditors and increased concessional aid may increase the value of commercial bank. claims.The offícial bilateral creditors eoncept of burden sharing across all ereditors would be violated. Repurchases of debt at a deep discount, as in the Solivian donor-sponsored buyback, The Arrears Bottleneck. Another ongoing problem, noted here last year, i~ the massive accumulation of arrears to virtually all creditors in sorne of the most seriously debt-distressed eountries. Once a eountry has amassed a large volume of arrears across all creditors, the normal channels for regularizingdebt serviceare bloeked. Arrears to the IMF and other multilateral agencies effeetively block, new commitrnents and, )7 would be OIle way of ensuring burden sharing, especially eventually, disbursements frorn these sources. Access to if the agreed price can be kept close to the prebuyback the ParisClub is bloeked when a countrys relationship price. (In the Bolivian case, the priee rose signíficantly, with the internatíonal lendíng agencies breaks down. meaníng that the holders of bank cJaíms extracted some Accumulatingbilateral arrears, ín the absence of a París of the benefits of the forgiveness.) Buyback operations Club rescheduling, can block the disbursement of ODA. can prove useful for low-incorne countries íf these are Creditors, donors, and the debtor countries must find able to lead, subsequently, to access to the markets and sorne fonnula to break this logjam. One proposa! ís a -~_·~=-c~;TheratirtisDtIYJjáekt6t1ftlebfOr~~óúnlTycáieh1gnet.··.:::;-ShaaowadjustTIY~ñt~lJro·gr-arrr=-f0r=e0UlltFiesC-iriz.artear~f·-···.·~··~·~ ~~::_~~~==~~:~::::i=;::~~!i:5~~á~~~:~;,c~ the local currency proceeds, or dlrect conversión of die -made by creé1Jtóts, dofi6ts,-a:illnlfe~ae5túrc()untrte~r(jvefc·- -1 c1aírns to local currencies. The arnounts involved would ¡he pas! year has been comrnendable. But more could be I be relatively small, about $5 billion in face value terms or done in the short teml. Sorne low-income debt-distressed less than $600 míllion at current secondary market countries in Afriea have yet to adopt adjustment prices, although these may not bean appropriate prograíns. A few have broken away from programs, indicator ofvalue. These schemes would be limited to the perhaps with some pereeived immediate benefits, but most seriously debt-distressed countries--those with a setting back the possibility of achieving_ sustainable history of arrears on and reschedulings of commercial long-tetm growth. The arrears bottleneck must be bank credits:-and to long-term c1aíms. AII short·term overcorne in the most severely debt-distressed countries. trade eredits, exeept those that have been in arrears for an Yet, overall, the progress made in 1988 has improved the extended period, should be excluded. One ofthe goals of prospects for debt-distressed low-ineome Afriea. the process is a restoration of normal trade credit However, donors, creditors, and the debtor relationships. countries themselves must understand that the adjustment process is like1y to be long. AH must make a long-term commitment to eontinue the proeess. The specíal efforts ofthe past two years must be eontinued. In particular, donor countries need to take into aeeount the long-term adjustment needs oflow-income Afriea during the discussions surrounding the Ninth Replenishment of IDA, As World Bank President Cbnable has emphasized, resolving Afriea s.problems is a marathon, not a sprint. xxxix The External Debt of HICs. During 1987 the debt of the seventeen highly indebted countries (HICs) grew by 9.5 percent to $527 billion. Over 70 percent of that nominal increase was the result of valuation effects associated with the continued weakness of the dollar throughout 1987 (Table II-I). More than two-thirds of the HICs total debt is held by commercial ereditors whose c1aims Appendix n. Debt Trends in 1987 The country debt pages.in the World Debt Tables are contain a dominant share of dollar denominated loans. based on loan~by·loan reporting of the public and Ofthe remainder, 8.2percent is owed to the World Bank publicly guaranteed long-terro debt of the 111 countries (including IDA) and 4.1 percent to the IMF, whose loam . ---~~ ·=in;::cthe~:n~111W_-Kt!P()rtiJlLt §ysl~mJI?g.~)-,_ p-r!v~tlt~_. ~in_cl~e:¡$?~l~J]~$o.m~l~~I!t_()LpQE_dolla:!~Slr!~ll.ci~s--_ nonguaranteed debt is reported bysome countries and is During that year, the World Bank was one ofthe 00.·· o.... ·estinHitedl1ly.cBanK$ram:f:OL4)lhgts¿;y,hete:jtiscckno..wn~tobe·_;~~~p.ril1.cipªL.s.Q1LI;.ce~;;oLneLnewfundsA:orHH:::2=with-J1É¡;:c~:~~~.o.. ~,=,,=-=.~~~.HmL~J:iMh.~~lillJ.:;8.2P.L-_. .. - 2.3 billion._Jt1~ltl:lil1 ~~~~~rate-----· --- ~~:;¡~;~~Lc~s~~~ia~Q~rí~1tí~;;~-f~F~j~i¡I~@~Y~~E~*;~~mc~~~~tvilüt8ffi~wro~Tstai1~in~ci1fd~·;~~;~~~~i .. _. currenlWorlJ ])eblTéib-1eS incórpdiatesdebt mmCtO ttie .. -- -disbursed and:pttflcipafrepa:r{r:-to~::ihe ::-wárfa B-anFe¡s - . end of 1987. This appendix examines the trends in shown in Appendix IV). Following large amounts of lending to developíng countries in 1987, the latest year. short-tenn financing in 1982-84, IMF credit to BIes The nominal growth in external debt of developing grew by 8.4 percent in dollar terms to $21.8 billion in countries in 1987 was 11.5 percent. However, if 1987 but declined by 6.5 percent in terms of SDR. adjustment is made for exchange rate valuation changes The HICs long-tenn, pub1ic and publicly _guaro the increase was only 3.1 percent (Table II-1). anteed commercial debt was marked by a reduction of BIS reporting-area commercial banks and the the net resource transfers-after total debt service-to World Bankaccounted for nearly 60 percent of the prívate commercial creditors. These were still negative in increase during 1987. However, if one excludes estimated . 1987 (-$14.1 billion), but considerably lower than in 1986 exchange rate valuation effects, only the World Bank (-$19 billion). One factor that has undoubtedly (including IDA) provided positive net lending, with net infiuenced the size of resource transfers in 1987 is thal. disbursements of $8.4 billion. Net new lending by the debt service is recorded on a cash basis. Continued financial markets (bond issues and loans from payment arrears--including Brazils moratorium on commercial banks) decreased from $6.1 billion in 1986 to interest payments during much of 1987, Perus limitation $-1.1 billion in 1987. An analysis ofthe sources of growth of debt service to 10 percent of its export revenues, ana of 1987 debt stocks is presented in Box II-l. substantial arrears by other counties--thus had a sizable impact As discussed in this report, a further factor is that . 1987 saw a substantiallise of turnover in the secondary loan market and the first significant volume ofvoluntary debt reduction. There was active trading of loans for debt-equity swaps--notably for Mexico and Chile--as well as sorne debt buybacks. Table n-l. Nominal andCurrency-Adjusted Rates of Growth of External Debt in 1987 Region Africa South of Sahara East Asia and Pacific South Asia Latin America and the Caribbean North Africa and the Middle East Europe and the Mediterranean Total Total Long-Term Debt al End 1986 (US$ bil/io/ls) 90.7 153.3 61.9 357.2 84.0 146.9 893.9 xl Total Long-Term Debt E/ld 1987 (US$ billions) 109.3 170.6 72.3 384.1 93.8 166.2 996.3 Nominal Grollth in 1987 (percent ) 20.6 11.3 16.7 7.5 11.7 13.2 1l.5 Currene)· Adjusted GrOlrth i/l 1987 (percent) 9.0 ·1.8 5.8 3.1 3.9 3.1 3.1 , , Box 11-1. Sources of Growth in 1987 Debt Stocks Change in Use of IMF Credit 0.0 0.0 Trends in Cornmercial Lending to Developing Countries. Total gross funds raised by· developing countries in international capital markets (bond issues and commercial bank loaos) during 1987 were virtually unchanged relative to 1986. Net flows-after principal repayments, but before interest payments-show a different pattern. Net 10ng-term flows from commercial sources by all developing countries dropped from $6.9 billion in 1986 to minus $1.7 billion in 1987, representing a total decline of over 125 percent. That change was primarily due to changes in net lending to two, partly overlapping, groups of countries. , • Countries in the East Asia and Pacific region recor- ded net positive flows from commercial sources of $3.8billion in 1986, compared with net negative flows of $3.4 billion in 1987. Most of that change was attributable to one country, the Republic of Korea, which reduced its total external debt by more than $6 billion (to $40.5 billion) during 1987 and made net repayments of $7.8 billion to commercial lenders. That profile, however, 1S uncharacteristic of developing countries in general. • The second group, middle-income oi! importers, showed an even more pronounced change in the direction ofnet commerciallending. from $2.0 billion in 1986 to minus $9.0·billion in 1987. xli Change in Short·Terrn Debtb 13.7 11.7 a. ¡neludes nel eITect of inleresl eapilalizalion by officiaJ ,,reditors, long-lenn rescheduling of shorHerm debl (positive) and voluntary debl reduelion (nega· live). The laller, including debl-equliy swaps and debl buybacks, is eslimaled al $8.6 billion for 1987. b. ¡neludes ¡nleresl arrears on long-lerm debt. SOl/ra: World Bank data. By contrast, during the same years, net flows from private creditors to the HICs increased from minus $1.9 billion in 1986 to $0.9 billion in 1987, due mainly to an increase in the volume ofconcerted bank lending in 1987. Finally, in Sub-Saharan Africa, whose commercial debt represents but a relatively modest share of total external liabilities, net commercial lending was virtually unchanged, at $0.7 billion in 1987. A significant development in lending by commercial banks was the improvement in financing terms during 1987, especially for the countries that are considered creditworthy (Table II-2). That trend resulted in better credit risk ratings and in lower borrowing spreads. On average, borrowing spreads moved closer to the OECD-area average and declined from an average 66 basis points in 1986 to 42 during 1987. Lower spreads on reschedulings by sorne of the most híghly indebted countries also contributed to that trend (Appendix III). The maturity breakdown of total developing- country debt remained virtually unchanged in 1987, relative to 1986, with short-term liabilities (with maturities of less than one year) representing 11.3 percent oftheir total external debt. However, within that total average, 1987 saw a slight drop in the volume of short-term debt outstanding of Sub-Saharan Africa (it dropped from 11.3 percent in 1986 to 10.0 percent in 1987) and a modest increasé in the snort-term debt of HICs (from 8.4 to 9 percent, respectively). For the latter group of countries, the maturity prefile of total debt outstanding is likely to change in the future, given the ,1 Table U-2. Terms of Lending to Developing Qmntrics, 1984-87 (cosl itl percent) increase of 62 percent (to $2.2 billíon)~ -¡}-ncl-rráiins short-term debt rose by 50 percent (to $13.9 billion). This last case was mostly due to the accumulatioll of interest arrears following the payment moratorium of February 1987. (Arrears are included in short-term debt in the World Debt Tables.) Among the countries that reduced short-ternl gebt in 1987, the most significant drops were in Morocco, by 25 percent (to $0.8 billion), and in Nigeria, by 24 percent(to $2.7 billion). For the remaining HICs, outstanding short-term debt varied relatively Httle from 1986 to 1987. Total Lending Financial Markets a OPEC Other Developing Countries Eastern Europe ~c AIlPcvelo\?iI!g c;ountries . . 3f=. ··a:Jnférest rátescalculale(fóil1Irtoisiscofspr¡ria~~ETBGR ~sIx::ni6ñtf¡J- • ., -.--urc/l.Ó0EGQ,and·W!f)dd.lIJ¡.kestimales= ._ ~.-.- .-.: -.- -.- --.- -~ - - ----_,-iJ . u __ ---- - significant lengthening of new commitments by commercial creditors. These increased from an average maturity of8.4 years in 1986 to 12.8 years in 1987. This and longer grace periods on new bank commitments reflect the changed maturity profiles that were agreed in debt reschedulings. . Variations in the maturity distribution were quite pronounced among the HICs. Several countries had a large increase of short-term Habilities during 1987, while others could reduce the use of short-term funds. For example, in 1987, Venezuela more than doubled its short-tenn debt (to $3.8 billion), Yugoslavia recorded an xlii 1984- 1985 1986 10.9 9.0 7.5 12.6 9.9 7.4 13.3 10.1 7.6 12.7 9.7 7.2 12.9 9.9 7.4 -..,~ , - ~---~~~-.--- ------ -__ .----_-~=--._~ _.- ~_o_ 1987 6.3 8.3 8.3 7.9 8.1 I I ~..,.~,-.1.~ ... ··-~I , ·.~d , ..f i I j I i Appendix nI. Debt Rescheduling Negotiations in 1988 Developing-country debts to official creditors with severe aodprolonged debt servicing problems and (intergovernmental loans and officially guaranteed poor balance ofpayments prospects. The main problem private export credits) are renegotiated through the Paris is that many ofthese countries have been unable to meet Club. Their debts to commercial banks are renegotiated the original tenns of debt relief agreements, thus .,thro~g4~dh9cB~tl~,Aºvi§QrX,~0t:l~!E:jH,~~s,,whi9h..,rec:¡uiringtheco?tinuous renegotiation of previously ! .~ represen t the parf¡2ÍiIarco-nsoitrii~or=o~ankS~~}mse~~~:::re~eWetlTIletí~d~@:~~·t ~~~~f~~íf~-iU:isó~i~C:~~~=~~~:irt~=-=_;A~m~illL_QU!tu~a__~oro respective approaches to debt restructuring in response prolonged discussions among -1he -majar ParE· Club to the continued debt-servicing difficulties of several creditors in Berlin before the September 1988 World developing couotries. Rank / IMF Annual Meetings, the G·7 governments Major developments in debt restructuring by banks announced that the Paris Club wiIl introduce a menu and official creditors are reviewed here. Table 111-1 approach to the repayment terms f~r agreements with presents the commercial bank new money disbursements selected low-income countries. This approach was to the HICs for 1982-88 under cOllcerted lending adopted in the accords signed wit~Madagascar and Mali arrangements. Table 11I-2 presents a summary of the in October 27-28, 1988 (see details in Appendix 1). amounts of debt relief provided under debt restructuring . . Until October 1988, the terms under which debtor agreements. A country-by-country summary of countries repay consolidated debt under a Paris Club restructuring agreements is presented at the end of this Agreed Minute have been uniform with respect lo each appendix. creditor country. Certain debt-distressed countries presently repay debts over a 20-year maturity with 10 Agreements with Official Creditors. The major concern of years grace. Interest DO rescheduled concessional Ioans the París Club continues to be the Iow-income countries is nonnalIy at rates comparable with the original loan; Table I1I-l. Commercial Bank New Long-Term Money through Concerted Lending, 1982-88 (US$ milfions) Amounts Disbursed Total (Jan.- Commitments Sept.) Country 1982-Sept. 1988 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Argentiha 6,750 O 500 O 3,096 1,207 1,050 350 Brazil 15,500 O 4,400 6,500 O O O O Chile 2,865 O 1,300 780 520 215 O O Colombia 1,000 O O O O 957 O O Congo 60 O O O O O O O Costa Rica 277 O 152 50 75 O O O Cote dIvoire 255 O O O 104 O O O Ecuador 631 O 431 O 200 O O O Jamaica 89 O O O O O O O Mexico 16,500 O 5,000 2,850 950 500 3,872 1,100 Mozambique 113 O O O O O O O Nigeria 320 O O O O O O O Panama 338 O 131 147 O 51 9 O Peru 650 O 250 lOO O O O O Philippines 925 O O O 400 525 O O Uruguay 240 O 240 O O O O O Yugoslavia 600 O 600 O O O O O Total 47,113 O 13,004 10,427 5,345 3,455 4,931 1,450 Source: World Bank Dcbtor Rcporting Systcm and Intcmational Monctary Fund. xliii Table 111-2. Amount of Debt Relief, January 1980-September 1988 (US$ billions) ---.............._.- Jan. 1980- Jan.-Sept Debt Relief Sept. 1988 1983 1984 1985 1986 1987 1988 a ._-_._----- Debt Restructuring b Bankc 414.9 47.6 91.3 23.2 72.2 92.4 76.8 Official Credítors 82.0 8.4 4.3 16.4 11.3 28.2 7.0 496.9 56.0 95.6 39.6 83.5 120.6 83.8 .-:-=;-=-- -:,::~-::;;~ --:New~toni.:rer#fMÓTIeY15i%lfFsecrTCO~~-C::C===---if1:r-c~~-~r3]):c--~~~rO;4=~C==-==S;1C-~-·cc=-=:-~,;,s=c.~-=~c~=~:;9=:~==~c~~-1C;:5==----===-··-~~~-c. Concerted Short-Tenn Credit Facilities e 36.5 29.4 34.9 32.0 31.8 31.4 32.2 a, Data for 1988 are provisional. b. Debt restructuring with commercial bank is recorded in the year of agreement in principIe; debt restructuring with official creditors is recorded in the year in which the process verbal is signed. c. Figures ¡nelude the consolidation of shorHerm debt,as well as the restructuring of long-term debt. d. Disbursements of long-term concerted lending. See rabie III-l for country detail. e. Credit lines. mainly trade related. arranged in conjuction with debt-restructuring agreemenls. Figures are for amounts oUlslanding at the end of the periodo The figure for January lo September J988 is the total amount of credit facilities made available during that periodo SOllrce: World Bank Debtor Reporling Syslem and lnlernational Monetary Fund. interest on rescheduled export credits is normally based on the borrowing cost of each individual export credit agency. Thus, moratorium interest rates differ between creditor countries, although the terms of repayment are the same. When the Paris Club first began to reschedule debts in the early 1960s, it asked that rescheduled debt be repaid on terms comparable with medium-term export credits: around 7 years maturity with 3 years grace. When low-income African eounlries began to appraach the Paris Club in the late 1970s, the Paris Club recognized the special difficulties these eountries faced in dealing with their debt problems. It therefore agreed to consolidate contractual interest as well as principal for the entirt; face value of eligible maturities rather thanjust 80 to 90 percent thereof, to consolidate intergovern- mentalloans as well as export credits, and to offer longer terms of repayment--at first 10-year maturities with 5 years grace and then, in 1987, for countries facing specially difficult situations, 20-year maturities with a 10-year grace periodo Finally, a menu ofconeessional options was adopted by Paris Club ereditors in 1988 (Appendix I). In implementing this menu approach, the creditors wíll attempt to assure that eaeh ,of them makes a comparable contribution to debt relief. Exactly how this wíll be done-and how the debtor countries will benefit compared with the traditional approach to debt relief- wíll be seen in the agreements that will be negotiated in the latter part of 1988 and earl) 1989. xliv A declining volume of Paris Club reschedulings in 1988. Pans Club activity in 1988 has been markedly reduced fram ear1ier years. Between 1983 and 1987, an average of 17 debt rescheduling agreements were negotiated eaeh year with officia1 creditors. By companson, dunng the first nine months of 1988 bnly 7 agreements were sígned, and it is likely that only a handfu1 of additional agreements will be negotiated during the rest of the year. This declining volume, however, does not indicate that fewer countries require debt relief on obligations to official creditors: as of end-September 1988, 24 countries were unable to.service their debts and were waiting to renegotiate them with the Paris Club. Consolidation periods on previous agreements had expired for more than six months for 15 of these countries, 12 of which were in Sub-Sahara. The problem is eligibility. A preconditioD for meeting with the París Club is that the debtor country has an economic program in place to correct the baianee of payments situation that created the need for debt relief. Since its inception, the París Club has stressed that debt relief is intended to complement, not subsititute for, an adjustment programo Since the late 1970s, the París Club has used as its criterion of adequate adjustment effort, e1igibility for upper-credit tranche IMF programs. Recovery in the level of Paris Club activity now awaits the resolution ofdiscussions between the IMF and countries for whích debt rdief is an essential part of interim balance of payments financing. As long as this problem is unresolved, these 24 countries are, of course, not servicing debts that are potentially eligible for rcHef. Restructuring agreements were also negotiated with Chile, Cote dIvoire, Guinea, Malawi, and Yugoslavia. Paris Club agreements signed in 1988. Turning to the However, they are accruing penalty charges on thpse obligations, charges that are not norma11y consolidated in Paris Club agreements. These countries also have diffíeulty obtaining other forros of external finance. Currently they are. not eligible for export credit insuranee in creditor countries, with the consequence that productive activity is constrained. New trends in commercial bank reschedulings. i Agreements concluded by commercial banks in 1988 i reveal several significant trends. I !Negotiatlng interest arrears. Until 1987, countries I renegotiating debts to banks had kept interest ¡ payments current, as creditors generally insisted that I ~~C~CCs=~,agr~ementsc,signed~,l:-etlv~~l1~Jªml,llr:yc,ccllJlºcc§~p,t~mRrr~~~.~..·.~~ml~~jp,tere§~~arJ~ª~-c=~~ogM:aJ~k~ecÜ~JJ~~:~~~~~~~;í..ll~.,,c~/ .-==~~ agreement couldbecome effectlve:-However, srartmg .-- 1 1 .. Niger anda aWl ot ene 1 e r ment terros offered to low-income debt-distress- ed countries (20 years maturity with 10 years grace); • Togos debts were rescheduled with 15-V2 years ma· turity with 8 years grace; • Gabon (an oil-exporting country) was given 10 years maturity with 5 years grace, as were Brazi1; Ecuador, and Yugoslavia; • The consolidation period for a11 countries other than Brazil ranged from 12 to 15 months; • The consoldiation period for Brazils debts was 20 months. The Brazil agreement was reached in para11el with a major aecord with the commercial banks (see below); • In a11 cases, 100 percent of eligible maturities were consolidated. effornoconserve foreignexchange,a. oWe lhIerest- arrears to build up and successfully managed to arrange new money packages of sufficient size to refinance the bulk of these arrears. LOIIger maturities. The average maturity on restructured debt has increased from 10 years in 1984-86, to 15 years in 1987, _and to 18 years in the first nine months of 1988 (see Táble III- 3). Maturities of 19-20 years were granted to several large Latin American countries, beginning with Mexico (September 1986) and continuing with Argentina (April 1987), Ecuador (November 1987), and Brazil (June 1988). Other countries that received relatively long maturities in 1987-88 were Jamaica (12 years); Venezuela and Cote dIvoire (14 years); Chile, Mozambique, and Poland (15 years); Philippines and Uruguay (17 years); and Yugoslavia (18 years). Agreements with Commercial Banks. While only six debt restructuring agreements were negotiated with commercial banks between January and September 1988, the total debt restructured totaled $76.8 billion, of w~ich $61 billion was accounted for by Brazil. Reduced interest rate margills. The 1986 agreement with Mexico pioneered a margin of 1Yl6 percent over LIBOR, as eompared with 1-18 percent in the 1983 agreement and a range of V8 to 1- V4 percent in the 1985 agreement. Earlier agreements with Venezuela, xlv Jable lII-4. Debí Resíructurirm Agreements with Cgmmertial Banks, Janllar) ]980Selili.!!lbe~ 198~ 1983 1984 . 1985 1986 1987 Jan.-Sept. 1988 . Romania, and Chile were renegotiated to provide a 13116 percent spread. Subsequent agreements with several othercountries likewise fea tured a 1316 percent margin: Ecuador (November 1987) and Brazil (June 1988). The average spread for aH agreements negotiated in 1987 was 1.0 percent and for agreements negotiated in January-September 1988 was 0.8 percent, in contrast with 1.5 percent for 1985-86 (Table 111-4). Financial packages. New long-term lending, extended paraIlel with debt restructuring, has become less common. During 1987-88, only agreements with Argentina (April 1987), Ecuador (November 1987), Cote dIvoire (April 1988), and Brazil (June 1988) featured concerted lending. Chile was able to negotiate for reduced spreads because it was able to do without a new money package. New money packageshave been difficu1t to implement, despite the use of special incentive fees for early subscribers. Banks were slow to take up the Argentine loan, and the Ecuador financial package could not be implemented at al!. The Brazilian new money package, however, was. quickly subscribed. It not only offer~d an incentive fee, but provided advantages with respect to debt-equity swaps for subscribing banks. Menu approach. As alternatives to concerted lending, several agreements have offered exit bonds (which are exempt from the base for further caIls for future c(ncerted lending) and securitized c1aims (which have enhanced tradablility). This approach began with the Argentine agreement of April 1987 and has been featured. in various forros. in several subsequent agreements with other countr~es. Ret;m;ng ;nterest payments. Agreements with Chile (February 1987) and Brazil (June 1988) have retimed interest payments from a quarterly to a semiannual xlvi 17 6 92.4 76.8 4.0 5.8 15 18 5 8 1.0 0.8 -- --- -------- --- -- basis, thus providing a one-time saving of foreign exchange. Relat;vely hald terms [01 small countl;es. Commercial banks have not extended these benefits to smaIler debtor countries. The agreements with The Gambia (May 1987), Honduras (August 1987) and Malawi (ApriI1988) called for 8 years maturities with a spread of 1-118 percent (except for the Malawi agreement which had a spread of 1- V4 percent). Major agreements reached with individual countries. The principal features of the major agreements negotiated between January-September 1988 were as follows: Brazil. The largest and the most complex agreement with commercial banks negotia ted during 1988 was the June agreement between Brazil and its Bank Advisory Committee. The agreement formally ended Brazils moratorium on interest payments that had begun in February 1987. It consolidated 95 percent of the countrys debt outstanding to banks into a special deposit facility with the Central Bank of Brazil. The amount to be consolidated was $62 billion. This includes amounts still outstanding under earlier reschedulings plus all maturities due through 1983. These obligations will be repaid in 20 years, including 7 years grace. Instead of equal principal payments, the size of the instalements to be repaid will be staggered, increasing from 1 to 5 percent of the original amount. The interest margin will be 1316 percent over the 6-month LIBOR. A second feature of the Brazil agreement is five separate new money facilities. The resources will come from commitments of each signatory creditor bank equal to 11.4 percent of its exposure as of March 31. 1987. The total is estimated at $5.2 billion. In addi tian, the participating banks will agree to renew trade and interbank credit Iines to the level agreed to in 1986, •I I Interestpayments wereiesutlledTri April.However, interest payments were not made in subsequent months, and the total financial package has become stalled. Yugoslavia. This agreement restructured previously rescheduled debt falling due. in 1988 and maturities not previously rescheduled in 1989. The repayment pedod for consolidated debt was extended to 18 years and the spread reduced to 1316 percent. Additional finance was made available through a short-term trade facility instead 01 long.. term concerted lending. The package included exit bonds and the possibility 01 debt-equity swaps, provided that Yugoslavian constitution will be amended to allow resulting foreign private .participation in Yugoslavian enterprises. Cote dlvoi~·e. Not long after signing the multi year debt relief agreement (MYRA) with commercial banks in December 1986 that restructured debt falling due between 1986-89, continued deterioration al economic conditions forced the Cote dIvoire to stop paying interest to banks. Recognizing that it would not be possible to continue with the MYRA despite the renewal 01 IIy1F programs, an agreement in principie was initialed with the banks in May 1988. totaling approximately $15 billion. Additional features 01 this agreement are: • Currency switching. Each bank may chose whether its claims should bedenominated in US dollars or íts home currency. Jt providcd for the rescheduling 01 the outstanding balances on loans signed on or before November 30, 1983. to be repaid over 14 years including 4-1/.2 years grace. The ¡nterest rate margin wolild be l·V4 . percent, jusI below the margin agreed to in the MYRA. • Retiming oí interest payments. Interest payments will An unusual feature 01 this agreement is ¡hat be switched from a quarterly to a semiannual basis, interest arrears as al March 31, 1988 wou1d be providing a onc·time savings in foreign exchange. consolidated and refinanced with new money .... Relel1(J¡¡¡g:.Trre~ep.osff§11nnespecial=acc()ii111CarPbe .~._~c~RrQ~iºedJ.)y.Qrf:ºitQr.bank~,.·The~.~ ... refinancing.credits .. B!!lll=.would be re aid withín 9 ears, including 5 years • Debt-eqüity·conversions. ihefUl1dscol1solidatedmay be converted into equity holdings. • Exit bonds. Brazil will issue up to $5 billion 01 Braz· ilian Investment Bonds. Each bank may subscribe up to $15 million: These bonds are.exempt from the base on which new money requirements are calculated; they have been almost entirely subscribed. xlvii .,. j. t·; i .:~ 11 I~ , ;¡;; .,{I ,..Cl~, de illVIsas pue- .. :rg~, . ~ d lo~es aL ,es3r:OllO m.:;!~, productiva de . l~~q~e ::i corto o me- :illi!-r t~t· .. i0IIE 0••0 J.:tC 0,_$ .,1. F. .• J. l:mSU11.CICnCla crea .!:~ l. ,.~: • .er!; s la mfere!1C1J -..1 ;MX ~ •..1 .,) ; - , y ia ligO e~-~\:Cl~ entre i¿· iil~ ! :If:~:: . ~.:. ::~l 1. ; ,-: .:.: ,,: .:.. ., bJl:echa .del anorra sü crecrrúient.-j. :, h f, :~~:.2.l OrfO ~ti.il- ~p.:, ,pan3:, qt;¡,e .,la , , • h aoJ.e, 0. SI Lt1en _.r-t2cioncs .. ~ ~ara . 1 ,. ., .-.. ,.,.1: ...biéh .oora:eLcrecl- :.\:I!I,(;.l:•.. J. •..· ....;. .... , ..-.: ., • .i ¡ ,0 . . ...;4.~~~.. J:ec.l~m~. al ,ca~ !r~jnaCIOnaL .~ .,~ .TI..d¡:I···.·.tp••.... .r.es;~.t~. la.s. d.OS.,1 ..... ... ,le~.r· las txportá- ..... ,l.·..• , :.~:,D~es se·,presentab~. \~~ 1; , ~ J;, . . g¡~...;... i....,.en la estÜIC~l~ factores, a los ~4irtud del exceso ollpo1!stka de la!I~ , . .¡, ji,::: 3 Jil 11;~jj1¡q f:il l .1,, ;1 ENnEtlt}A!\HENI~ EX ¡¡;l ~ c~· • .. 1. • .,.1.~1 ((el!Clent~~ dll0rro yJO la den irnponer distir; bi: clases d,· 1-:: :conn11J de ,;¡, J)1- e- .ly ..... \..J,..:l1....... ,,tt¿ u _~, u.,. , I 1 d .. OS l)ll~e{ :1 .~r:q r; .~ i~.o ;-~ (-,~rl(-lO .. . C4 ,:- .:J \.r.~ .............VU.1. ...... 4:U J:U~ t.,..,. ...¡......-el.; , diana plazo:~ s::; pmdnzc3 eSC8SCZ de decir del·.a}.lOm;,,~) de .13s .divisa~.. la clenomlnada Drecha COlnerclal, ... \If!l ... .;: ,;. ;1.; , . . entre las lmportacwn~;~ T las exporta macla :brecha del ahorro~que es la ~-;16; y- ho·f-A·ve_s. r¡. , ...1, a 1 ITO,-,,, ~~,•. 1~allt6··la ·breche. corn:e~cial limitan la inversi6H de un país Y por Si~b~,iveldeingresos de un paisno dente para iguaiar la indispensable, economía crezca a múi tasa considcr: . diého;:pa1s ,~~, n,o. Due(i~ increlne~tar··:l, ,.; ,:, . ,.., , . ,.. : ~f_ .1..,. . .. , ... ,. ,. ,- ,. ._:,.,-, . . cubrir las importaciones necesarias ~:i~nto del~eoni)1i{a ;r~ ~~~re:.~J.. t~ -;,::: ,::.,,, ;..., ~ ......~ ........1. ~..._: ~#;:~~~.:. .,,;: pit?L.e;~témo para cOB1P~~!11!;;B.t2r,e!, E · . 1...1 ..,. ,!¡j: ,. :.8 !!.luy, pOSlU.lCqUe:: !.lPr;;pais ,.~ aes .J)rysha$~; Y,)lO. siempreces posible, ~ .:.CiO.rles~:Jfin. de. íncrem,enrar. l:¡¡s diVi ,):j~~c~l1Ü~qes~,que, pl,ú~q.~lIcl9berse a J :::~~(~~:~(-l;~;i;l ~:; 1f~·::r~){1· : ,.; M ;: :;Fr1d- ,,tur-:: 1)Iu~.uc,.da, J.·l·~ca h1u\!.hld 1 :. .. .. J -. .;ª. ~os~ ~o~t?S ln[~rilos,,:~e p.rO~UCC1C¡~ dé Drótecd6n o de la organización , J....... _ l)::abajo elaborado por Ana Lucía A:rmijos. directora de la Sub.- .gerencia de Programación Financiera del B~nco Centml del EcU:l. dor, p:;rasu eese:umción al seminario. Los conceptos en él ver. tidos son de .a exc1usiva responsabilirlad de la autora y no corres. ponden necesariamente con los del Banco Centra} del EOilll.dor. , I I¡ ? f 1¡ ¡ , i I i } f I¡ í I t I Ll.··. j}::.. :. ,.:,.::. j , ~lr ·1 :., J~;:O JF::~ ,C j i¡ ¡ I L .I¡ 1 ! I¡ ~;~~¡~;;;,~~.;¡~·.:4~.:=.~U~...u~t.,~~~~ ~~_, .. ._._*_,....ij..;,.,.;~r.¡.:;...ú~: .......,,_... .~~ .....--_.~--._--~._-------- ....~ ......,---.~-~ ....._-_........_. 5.. ... , ¡~L .~:ÓD. IC~. ¡ i!e Cln Vl Dél, pOle- ~.•.•..• U.. t.lr la n;:p¡~ dp \:....1... ,1.,( U ~ :_a. F~~.. ~ J.: ~J-: .i., l ,-, ..~,:l~1:(V ::f¡ ~ ,,,. ~ ;1 ....:..)::;,¡. .~. mcremcnto de la Utl1JZflClOH (le los!jll!t:cunsos externos pn· l f . • ...;:flr :i1, vaGOS sopre lospübllC?S, . ¡mi: 1 :G, ., A pesar de .cse creCImIento no P, dej],hablarse de qne dendeudamiento externo de los p~:, s ~t;a excesivo y rñe- n,os aun peligroso si antes no lo u~~ 11 ffi9s en el contexto , ., 1 b - 1 - 1 d anroplado, ya que DS curas a soIut:;¡ .de:¡jI2. euda externa ...J.. ... ..~, ..... l. -, IIi\jt~ :;~!:~, .. •de un Dais carecen de 51gmncado 11. 1 SI se las ey.amma .. 1... rt~) .s.~ J.~:r. ;. 1. ~I;!I 1::1: alS.b.i.¡J.,:;ln,,-nL~.. . I ;;:~)I ,:1:, I\t ~, • ,:J¡ :~1. !~:,~. . ~ ., 1;,s necesarw, entonces. examma lila ;iEe1aClOTI entre la deuda externa y bevúlu~i6n de la:/ r n6mÍa del país res- pectivo, f:specü:ílmcntc en cuanto a. td,t¡¡dencias cId :J.ho.. _ .... ! • 1,1\1 . ;1 !I;:~ rra, 1a mverSlOll y el comerclO exte~~ .,~~: l .n~,,,1·: ón, d l /lo., 11 o ~:~:i~ Tn;· d1 .~~..lI.,12 ..,t;,elaCkl~·. el Cl.I;;:$,·,ITOJ..:.O I:;CJ.r~.;... 1.,.90 e f.O:; p,::;..~i. f o .. JO) 1 .~. ,d!ili ·r (re menaonos ajo conteXtO .tatmoam~ll C8~O, que comer:::o e el ¡leccnlO de )0-: SPJ1t 11,¡ sir!. ~forn,..,r;~vll!· 1 .. 4 ~ ... .l.. .. t. .. ~••~.,,-, ... ~: .........1 ~I Go!,\:J ,tJ(.l:-,,,~ \.....~ .~ mayor p2rte etc lOs caso::~ por llD;:¡ DT~!ll:1 :pomercral cn:Clcn- i:c~ generalmcn.te .rCDre~;entada por U..•I..... ·.... r.Jéfi•..,.•..•·.cít Dwgrc;sivo en• ..:. ,. ~l ~ J:: ,c .r. .-cuen~a comente q.ue pU~Qe cons~f. I3.~~e como nonml pon .J :~h~ et·,,,,,, ,-1 c,,~lr~o1 111: 1 .... W\.:.~a. ..ol.ii:q. t...:.,,, ~.,¡ .,)a..l ,.l~J.v. .:,; I J., .. • • ~... -, Jiil i 1 :.[:: ~ •A esta sltuaclon ac\:;-eTI anadlrse l, s~~~esos econO:TI!CO,i . . i .. i ., 11! ·,:i.9~ ,lxlten·laClond¡.e.s, COD10 es .la reccSI0Ul: ,fe i~~i l-r- / ,. Que Han .. . ., . ... ... ,,:el;: ,1/: .....,. mcrernentado .¡a breci1d de lOS r;:c1.lI:r · il~ eKtemos.. en nrtllCl • • 1 ~ - 1 :\t:: .. :1,;1, • . ltam:o del 21.unenw rew.uvo de lOS . elOS de lmport:V,:i.0n ,1\ :~:I. _ ... 1: ;¡ - 1 .. I . :-w -: :~ , . . ..::.,,. COTI10, de Ja caláa en -os VOltl;:11eneS!.:jl¡. e :e.xportaC1oncs.. .~::..¡ ... ;l ! 1 • :i!~,! ,r~ .. ¡ ::. crccmncnto oc la bredL:! na Obngadll ~\l vez a a¡m1t:ftt:1[ ~ r • ..1.,lii i(- .., la aeu~¡a .externa: pero ~~ mcremcl,, ~?: neces;:mame~lte es un ,md:cador (J.~ las .hflcü!tn.des , :miems. . . . . Auumas. la aceleraCIón del aesarrl.· o al el mam:em.rmeu- .. .. ,,:i:~:, I • :,I;¡ : • .,. to de un ntmo {~~ crecrrmento SOSl. · md.. ,¡,; r.cClUlCrc.rl C;:¡Cla .. . ,¡,!]:. 1 .ol. ~ .~ \le? m{¡s de Ul::lYOTtS nnportaclOnes· •. lt~fdeblencs (le ca- , , 1 •• 7 ~:I 1 . 1 .p!tnl como ce tnen·;s QCCOn5HmO, f.o .u. ell.1 m-:rcmcnta el d+cit ;1, 10 n-l!«OS ::, ¡ it, ... :-1...... ~ J. ....,..... ¡;; .e._-,:~o.¡F,,, . ,¡:i;if: . . .. ~omo contrapa:tlG1 c.el atlnler:t(t:I;~.~ ~~ .fluJo de C~plta- ~ • •• h 1; : • ~les externos que tl.::nen que rcclblr O;¡li 1:uc¡reC1ben los paises d l 1 11 l.,•.en . esa~:coll?, a c\~~uaa externa y S~. Iferv,~pOl po~ mtcreses v mnortlZJC10nes, i.:ons:ecueDtement~~]1i rnbl6:l se mcremeTI- ~. 1, f . . ;1 r, l~ .. ~ 1 b~l.; ro!.-,,; f j\:r~,:, :(1:: ...... ·~~1~1-¡ dtan y . .ta ,,-,:lIba ~O! .. :,~. ;,sa ;~,,!..(jfn¿ .••.:;, ce jI, IgQ§, [r-.Jr el .t.u.t..I!.\,..... e . , l,i!,,J . :j. !.III 1·1, i: 11 , 1 .: ?!1 IJ: I ,~I ! 11 1I :1 ¡II: I ¡!,¡i. ¡II I!I I••·.:II¡I~ !.i ,¡,Ii¡ 1;11,; 1~ 11 u.. -- rneC;111ismo::) adecua .. el 1l1crcado exterior ,., 1dltlCtutan e proceso :l \léase :SIn, El encieud,rrnie?:to externo di?- i\Jrufricd Lat-[ni1~ Si.. ¡ . ~~., . .,.. r ) , 1Q~~hJ.ac.~Gn actua ? {:Jc:rs¡;-ectncs, \~aslHrlgton (u.v , rn~lY0 ce . l ¡ .. í ;d,,~tr; v 0 fl;1j1o a la fa1ta ,1c~LL u... -::..... J.;: l.l·... -A. l._o, : .4 ..l... ..•• - •• •• 1 - , 7 •dos Dara d,ln2:1! J3 prodücclOn naClci ~ . ,.--, . d 1 r • ,;..,..Luaiesqmera e !os ractores anm.dGO$ de ajuste. Por otra parte, tampoco es fácil aumentar el nivel del J ll ii 1 r2,.lOITO mtemo para poder CUi:m.r .a mvers!on~ puesto que el incremc:nto del ahono interno puede conducir a una ~ .... ld 1- d elQ.~ílClenCl2. úe 12 em:J.naa global; que re UC1r13. ia (1ctI.v!oa\.. económica y el nivel de empleo. Ser;:! indisneTIsable. Dor ta~to. recurrir al endeud2miento¡,. ... . l extemo, a fin de lograr el crecimiento adecu1do de la cco- nOillía~ el cual depende entre otras cosos de 11 relación .,. .! 1 . 1 1 1 6margmai enITe e caprca y el procucto~ üe a propenSl n rnar~inal a importar v del componente irnuortado que re- o - q.... Ji, .... • l ,qWf:Icn ~2S HlVersloncs. T7I· l , I -: 11 . • 1 J:TI la mayor parte d.e pmses cle DajOs mgresos~ me uso , ,~..:I , . • , 118s n:1eu¡das mas energlcas P:UJ mcremcnt:lT eL Jwrw y desti11url0 a 125 l1ecesiclad,es rn~ls urgentes no solüciona!1 el . ~ . .... .... ~ ..problema ae la escasez de recursos para garantizar la mver- 6 - . . •S1 n nccesar14 que asegure un progreso cS!:¡1b!e, SlCnd.o por , • ;!:L - ,.-tmto lmprescmuwle complementar el aílorro mtemo con , • l • S - _1 el C;1P¡t1i extranjero. In embargo, es necesano CODSlúcrar • . , dO! . , .que eXIsten gr:maes llerenC12S en cuanto :1 caractcTlSnCJs, necesidades v potencial entre los distintos ¡;::¡ises en desarro-¡ - • i 1 .;¡. , . .,do, ,as cuales vJ.::temllnan. que a!gunoB (tc ellOS reqtiler:lH recursos externos en término:) alt2n1e:nt.:: conc{sivos });lra l • • n b -poner resolver sus problemas. ;:JIU cm, 8roqO~ en anos re-;¡. A tientes se na notado üue el financiamiento extemo público,~ - representa una monorci6n c::lda vez menor del financia- d. • .... ~~ ....;..;. .. -t·-::--t~ . .1. r- l .... ;r-. ~r t !): ... .. • ,.., - . • 1~ ,.1~ h ~rf¡H~.utO fX ;::1,,(; lo.al~ fii •.;.TIL :l., t1c,C, PUl OUO ..k¡O, .,1 - L- ciclo considerablemente el rnonto de los rc:ursos cxtcrno~; J 1.:l ,. .p11vauos? lOS eua es no pueGe:n,:presblrse e:J conCHCHnlCS l 1 1 .1 . \.flCX1DtCS y, por enrie, c~eV3n el costJ (jCl hnJ.nCltiBl1tní:O de las inversiones en los ndsfs heneEdados de los PIés· J: lI! A~ .~ {..-: .... .-\0 ••• .~. ~ J. • ,...,~~ . 1,$.l.,r~t::......,· ,1 .. .,. ,ent.,... f, (;;:t,.o¡ ~ltan;o~. .r~ S...Id L,,:...r;;.,aHO ani.l.,:l.a! (,,,,t.;,lllüa,,nl;;•• l~ ,.1 vlhk ~~~-!jr-a~~~~~~~~~~$-trir~~,~~~;::;;~~~C~~~••_~ ;;;;,~,,,,,,,,,,,,.,,,,,~,,,,-,,,,,,,,,,,,,~,,,,,,,.,,,, _·__·_·,,~_.,_._.M t~l ele:tnenlo dt: sa.b.:;¡di~\ c.1enlro del r~ vos.. conslib!~\~ UG ;:,1dice COn1i.1arut1v o Eberalicb(f te$!Jccto :1 bs:~ codicio del me)) ce~re~l;t~,i por j, ... ,.J. ~ ;_J:- ... t-. , :~.__ .... en su -t::i:iT~pU to.2 z \¡¿-a,~e rnD, 0f)~ cit. (not:¡ i)~ La:: tir-a. flue e btenaan Aeiele• ... ,. ...Jo.... oJ ..-¡ ~ ~t .... _¡;:,. - .. nI- ~JO ~ el ;,... ..../.. .: l·~· .\!I~(iella yUl...r auo rel!e¡Hi:l:D s. aS ,,.~ endeudarniento externo sODmás () l: . 1\:1 ..:i ~ • ~-. ,::J1:Pt...~(,.(.., ~·r... /llla::; ,vnulC~Ol.,.;:s u .... ,;el,. pal.,. C.11 bl ,..Sto 1 ,.... r¡, ... .-! n ..... ;·, ,,. J ~:lo.f.,.., ;: ,.tece.!:.\ .:.2. ~~..,mr~;.L\I.10Il~ ._~~ t:i~L(:i tO ])aises (1c~s;]r:011ados c{)rno,· C11 los ~ , , ¡, ~ ~ ; .,. , • :..~ les a~:~ Ct~ípltal, ~orrlq CO~lBCCucilclar 11 d . . l , .., .. ap .~q~;~,()n {: e~ ;.p~J¡,b.C2S·,, ·reS~l1.ct¡VaS,i, lriincertiduinhre fil1anci~ra rnevalec ;,;d-Como: l{)s, l)asivos Co.rf! los acreeq. , ,., , 1 - , ll, .;,:. ,,o . 1: :,.¡ mente con lOS ooncos comerCIaLes;l. :bI n~~t,e. !... _~C~IÍP 1~1~1 . ,,,... . ¡:dAif3~~·p~¡:1~c~f~~:;;~ ~:;l:aiZ~~¿: l,i: Q~6;~:ge;1ef¡1H1érife; als;i¿1~a~:; dd: in ¡I: •presl:fin-iiátis priya~os+?dhif~ás altas:!as.; agencias gubern2:iúeTItf!.les:u.6rg raterales, i: LO. ~pi,,_,•., n~r8. .,1 ··nht·1~ ..:le~, Ji.(::i•. \)J r.-a, r~ l.,: 4\.~Á i.o~dl.,)~.. u· se han reduddo;a cuusadd incrcm acreedores privados, habiendo por t mayor de pagos de ihtéreses 12 . mediano p1220S de la:de.uda extem8 Las diferencias eH bs condicione, .... l n .1,(,,. in , ...tl:. ,~ ..~ 1 \¡ Y~.,:: ;.eAl _a u .... clC. e.., ...xn ue ,0., t,lSC: pueden calcnlar porncdio del lndic sidio, el cual es estImado CGmo la el • 1 , 1 . ,. ,nomm~l üe ..E deucL-i y el valor actu de amortización e ir¡:ereses descanta. interés,: siendo exn~·,~·:;~da;;.dicha dife J. . porción del t)alor nCl1ninaJ de 1:1 deliC ¡ r I .~ ,t 1~)lo:: :¡ntpm·li;rTl~_~l...- .....t.......~ _.1.:.- ...~l;.. ....~·-h.V,.,~_ , .t:1 • , • 1 ,ilMX;ilrt.rtll1.0r! (I~ ; ...~~,~) - _..... .. ... ., ...r..~ .... ~- ~., , • • ra ~n!,1ur; ,,(~.... l\,..v ;¡,.Ji... , ....~ y ... :...,.te:~~!... :, ~ : ., nn lOS ,.,,,.....P!j.,.lrt ~.i r;:,¡..u. , 1 s.:;..,k.~ .. 1..1. ,81. •• .., • CIeOCiO CODSinera.. . J~~,.. , . t1Silli dJnt7¡t ,, h~~ ¡,}~:!, ,-J ,,:,:,. .i. _.» d. __.~ ·b·r;forzado -(;:,~!n(i:~~: ~~,. ~- ro-~ S ~r-ji.1@daspor lOS .:,~s:éq tiendas ¡}el 1..1. • 6ra.cieros multi·¡~¡: . 11(;...· .•.• ,nlj~t.amos tamblen(; 4e1 pasiYO con lOs ,!iI; . , .f ... 4 Un.a. conct:.cut:raClun i7~fi40n· ~ coyh; y_...........:. ......-v (:;t .l!. ..~v, .. ·n(::;~·,r: t1aD;cÍeras irn~)l.íci.tas 1, ~ l-d:hérica Latina se el¡~I~mento de sub- el~ela entre el valor {e !~~s pagos futuros a ,tilla cierta tasa de • ~F; f., ., Cla como UDa pro·· , k.ts..~~ ii,~ i ;I~, ~i :105 valores posH!- 1h~~,!~ d on~;~~l :Q~::.~¡V~ - ~. ...l.-_~,h .. fihancieras corr~entes¡i~iCscuentó utilizada ,.(1,;, , .r ,, .. •1/,.. , ..rl , I I ~, , -:r 1. .. ¡rq~ de SUDSteJO paTa i1~ j. ;.:. tI. ~ ...... .. 11e$ nnanCleraS de!. !~~; ,r .,; ~ n$5: ~avorn.ülesque C~;~l· ..~~ n·;;~;-.::. /..,~t~ .. .....luaS...... v L...¡. ~ ... ~......... •......1h •S;e puede observar ~I Ir v. M¡ 7 l ··!nil ~I~ ~ j ~ _ _ -.-_._ -. ~------ ---- _-_ _ -,~.__.. _-_.~ _ _~-_..~._ __.._---_._.__ _._- -~h--._..~-_. l ¡1\-,c-,..e~· , rl~ ..,l..:·,.·w~;.,.,~ionfs (~.. ~ .....A ......~ J -...::;.\:.,00 -t:i._ .. ol:V.!. U-úCA ..... _ .;,.¡: intcrésParnlaeconomía de un ti 91 t ,~ !¡! t:rc-e e1 ¿¡Mió¡-,~ .... -... ... .......... 1- , .,. rtarr la brecl1a, los 1 I,r ~;~temo:: 10 cual ~;;~ .rCil~ qu.e esta cau- ~ ~ :1;t ,1 . lDmmcos atmoame.. 1I t~nllPleada en gastos nalda a inversiones eb~h, fundador de T 1- ( ) .t..ii:!.tina ,CEPAL , v l 4:, 1;, . :1i~l1to externo, el r . re€e necesa:namen· olde la deuda pú- !r· • . 1 :1.. or!taClOnes tamül.!1 1/. Ü1dís: este coeficien- ,:_,,,~ 1 . ...... :tlt1P, 0.. gran m..~Jo: ge~es de capacldaé. cipn eficiente de, ,. Re1 ahorro ir,,·.,··.J ,]....... ,.1. /lo _.j:, ... ~Li e t~ economía. ;11, ¿b~luto de la det:~ 1!1:~ ... ..e1~;la ,carga Cíe !.os hl!anza. de p8go5. fn~rnn altosr no: SéJ.. .,~ ,~tr, ) -r: ~ .......,, ,.~wl.Oi: Ol~~Oú.l(l,.: ~, 1: .... ::luOllO eCOnOffilGO deb 011111-;11 =1 ,J ..J., ,.... t~ - ,-,-.~ - ,:-- ... Sl~O que debe d.e ,, i, ......~;1S. t-nto o .....l.! r·a .. ,- .. - .·tllli¡l~: i ¡r¡ )$ k:conomistas ,cn ! 1 d . ~s e e q!le lOS 1 , 1....... n .0. j-es; de ll.cr...lHu ,~.~ r :! ¡IIIí: ;;:( .. ,¡; r~ t ~,: _.. • .. ~ ., ..qücst far runasli; f rae F¡nar;.C1at. 1 z.mes, 11 r·il!! :i, :ji ;¡ : .,.1..... ; ,Ii:: i .111 1 ::I::¡! . ,1 . ......1: :;, 11 !!¡r;:,: .......-----.-..--- il ,1 ._. __ .. _.__._~!--~._-. ._, __,_. ,-~ .....c..__-_.:.:=~_._~.__ .z ~lé-J~;_~J ;L::.:.tin :\n:.ertca: 11 de jÜ~1io de 1979. 111;J1l0rÍa de r~¡1ises de la región lid de su balal1zade pagos. 1: fin de pa!s~s han recurrido a~ .end~~da:ni~ provoca un aumento del scrvIClO de ! sando, no sin razón, gran DreocUoací De acuerdo con algunos ~expert;s e ricanos, I grf.l.U. parte d; la .deuda ha sid supeJ:rhibs~; en lugar, de haber· sido d productivas. Asípiensán ct pro Raúl 1 e . ,/ . ~ i . A ,.,a .OffilSlOl1 cconomlca para .c.i.men . oíros expertos latinoamerlcill.os} , , A medida que aumenta el endeu servicio por intereses y amortizacíon te. y por tanto el cceñciente del se blica externa respecto aiv-a1or de las se increment.a. . En e1caso de los países latínoame te ha cre~ido a partirL de 1975. Sin e ría de los países cIispone. de ,am1Jlios de endeud.amiento· cxterno~ c~ya ti· ]1· ., ,.Penaera c.e la capacldaa. ae prod.uceI - . no, así como de la tasa de crecímient ,..., 1.._ , r. 1 .t;a,l)e lnSlsnr que mas que e mont da externa, le que irl1porta a los paí intereses y las amortizaciones sobre Aun si los niveles de la deuda exten puede considerar que su expans5ón si tomamos en cuenta el ritmo de de los países. El endcndamitEto no s cumplimiento del sérvicio de la deu servir también al d~sarmllo efectivo nómico como social. 11~ d 1vilO e los pCllgroS que :1 gunos ti 1 ~-en e l)rogres¡vo (;n(!~_;U(1~n111eDto e:..;:tc ~- 1: .........1. .. - .•\ ~·6 r. ..~ ., ......··b .. ~·pal~¡-;s (~ehuo.e:, lh- ..... ng.. 1)051- lHC 8 si las rondiclon.es !jnancierlS de Jos pasivos COfi los acree- dores oH.ciales difieren de las existentes en los pasivos con los acreedores privados, y asimismo se puede distinguir o notar el trato preferente que se ha dado ;1 ciertos países , . ..;¡ ~, 6 la . . alae menor uesaIT0110 econ nuco re uvo~ los en es gene~ mlmente Presentan c-veficientes de subsiclio más elevados que los p~es de mayor desarrollo. No obstante, hay oca· siü¡les én que respecto a los pasivos con l~s acreedores pri~ V-ados, ,pB.rticuhu.-mehte con los bancos comerciales, ciertos ~ises de w..ayo-r.desánollotienencoeficien.tes de subsidio máseleVadooque el resto de los ,paises latmoamericanos, 10 cual se puedé· interpretar como un símbolo de una mejor capacidad decontratadón financiera por parte de los paí, ses de mayor timaño y desarrollo e.-:::on6mico relativos. .... Pero dado el peso .comparativo de 10$ pasivos con los acra..-dores oficiales v de .las condiciones financieras más .. r , , .:3 i . ,r • • t· •• 1 ravoraD!es ue .0$ IDlSIDOS, ei coenoerrte de SUDSICllO giO!XH de la 4euda externa corresponcliente a los países de mayor , l .,. !f..... ..... . ...... .. .. aesarrOllo econór:mco relativo .{ia resultado ser Slg¡l1hcm~ vamente menor eme el de otros paises latinoamericanos. de acuerdo con cá!c~los efectuados por d mismo Banco I~ter- . .JD- 1( \r. •;:!.mencano U.e esarrOi~O.· BID}. :2,n 19J.al torma se ha cons- tatado i;;n:los últimos años una tendencia al endurecimiento • .1 -,. . r- • d 1 .,progrestvo ue las COilmClOues rmanClerHS . el nnanGw.mlCn~ to ehi:em.o recibido por los paises 1atino:lmeric:mos, refh jada en la disminución del ~lor del elemento de suhsidio ,;¡ ,., , b d . d . 01 . e G,ChOS palses se re to o a part.!r .c.l. . /, tanto l-Yclta 10,:; de mayor como los de menor desarrollo económico re· •. ~ . ,- • 1 - • . ct- , •13trvo.. .tl.UD Dlas? en el u...timo 2.n.o se 11a f.;CDtl o la lmpo- • .,. • 1 .• . ,S!~~lOn de mayores Darrcras a ,.as export~~c10nc:; intH10;n11cn... , .. 1 w ~ 1 • ! c.a.nas j con 10 que la orecha cor.nerC1Jl se 11a rncrernexltaao.. • • ..J ¡ fJ . 6llc 2Ctler(lo eOIl las estaCi!stltaS oC J.a ~ rganlzacl n })ara 13 Cool)cración v el Desarrollo Económicos (OCDE\ losL..I \ , pr~,:.cios de los biel1es manufactl1rados, que en esencia COllS- tituven 11S 1Jrincioales iml)Orbciones latinonrncrican3s~ en) .It. Á.. 1 r, - A .. ¡ .••~ -) ib créC1erOD en .h.) ;(), rmenh2S que ,,)S prcc\Os (le 10S ~i,o.nc.:: ,... _ i-~ T. MV ,...,... l~ri...... ~ .. :, ,-\,. ..... ..,·I· ;J~.,...,.. l:t.1 _;l --u..... que exporW. .....1L.dv.1:rLe.::.,•.:J, -0 I.,; ••,.,•• i vu G....., J:.!I: trólco, anmentaron sólo en un 5 %, r;¡z6n pUf b cual la ~~~ ....,\~~-;~-----...--.--._. . ,. ~__~__. ._..._ ... ....~_s.....___. .__..._... 1i 1I .1 ~: corto DÜ1Z0 y cn~~v-Strol l(a:··::. l~J L, ..... ,::;. .... -0· •....+· alf. };. (1;;;Sl,Á :y ...... ¡;.¡,,J J..... ¡; .. ..: ....... asa) ~ de crccinJi-:nt f .) .. 111, • .1 :JHlOITO cemo ia ~f . !JlS eTDO p,f¡1.;:11:: .. ~....... v ... lj. .; .... -- ~ 6puma ae crCCl- 1:~et·CTn-i·::; ronJ;o ~~ .:. ... .; ... ~ J.,... - J.~..J ficlcntc cuando la \! lf ..,1, oryn v ,,0-U.;1~J ~d.; ..... c, J ,tJ-;- :,1 ~ !!r. olÍl.Slderaron como o l~ltemo v el c;·:- 1 .a,:t1argo 1Jb.zo el ,,:.k..·~emo a tr~~.r.. L 1. L _,t ~ c:.] orill respecto a e~te ¡.J;; d; ~ ~cnn.~t, lSClcpa ,,-,la ,,¡ti . . ....a~:enroque en el ·1[; .- :t:, ,,11: :1: ,,1[ t jd~ Henrv Erutan - 1, . .... 1 áSp~o e~enl1 ~:l¡: . c ..... t. .:) ::.H...~ l n~nto externo gc- il: i, . ~ J 1EL accptac!Oll ce.: 1 :!, 1 .. r1q en mE:af de ra-1. - I¡: .. externo DroVCC lOS 1\ • ; • •1 OOntinue tunel0- Cl1.i¡..i.••.laS distorsionc.s ,:1, ·,1, tence and cconcrn!:.: 1,1. 1 I,l1fT~ew,vo. ~ .. JH, In; .adli to ;(1 ~n·:j (leI r_. .,1_ .. \2. ...... ,.. R,.,..,·:~·. -0 T X.;;!r:~¡:$t-;¡, ... 1 ... Jo....%..¿o:- !II 1 . l ¡ jli¡ !, 1,1 lII - SEGUNDO ENFOQUE Jislc cD.foque tiene dos rnodeIos7 n11 ., 1~,r;o ~~17(~ C.nn 1 l1J.-i:n p ¡-o ...Jl. v t. .• ~b r...,l-ll;.~-. .....~oI....... J: .. .,j. ..... 1 ron cakular los requerimientos dd al necesmias para }OgTIlf una deb:.rminad, ~11 una econonlia; rfmJto la brecl!:l b . . 7 • • 7recna comerCIal van a requenr ae lo~~rar cerrarlas v poder ól~teI¡er t!. ... ,J .... miento. J 5 ~ié.1se J. IrC1 y G .. Ranis~ :Forcign dl~vc1op;ncnt: comll)cnf.., Arnerican Econo n\ -J. s;:;ptiembre de 1962, pp, 897·910. f; \TéJ.Sc 11.J. Brutonf :Thc ÍNO gap u veloPtTicnt: conrmentH , .A.7nericaH Econo: n9 3;; junio de 1969, pp. 439-46.. El segundo enroque retoma la criti sobre el análisis de Jas dos brechas. ¿ es¡c 11fOGUe ps ~l (le le el er1dlj1,; .,~, v ... _ .l. ~ ........... .....:. i. .. ... -......... , 1 d •rIera las bree las en vez -e cerrarlas y modeio no¡-,,(10 Dl1 eu,t., ll~rtdi~ F:J ,le-1,,¡. ...- ,1 a - _o. _ Jo. u; ...... Sol J:.... l. ...,. U ,) cilitarl0. ,...,. lb . d .~Sto se úe e a que el en euaamJ.cn reCltISOS necesarios para que la ccono nando accptablemente sin que se eE. 1,··.. 1-- (1 .. r.o1 , ~ 1...... -(., ... 1;~,;, ........,; (\l-.-.i ..11vck.c . lctIbO ¡)a_.v~ pO. e: . se, ¡)uede oDten.er un. crecllnienlo rJ1Ú: bi~~~h,...¡ (·vr)· ..,·-l rCl-~1 p,= O¡ l!:}Onl~ oqP 1....., 1.-.¡·;,pJ-Vv.l.J ......... _ _ u .........., .-~ ....... _ jO: ........ .::;0. :. ........ ,. ~ mitc c;:kulrrr las ncc;;sid:¡des de reCUl 0 . 0 nvonVlene :lOtarep.:e ......hencry-:-:tro· .no realista b sllstitlw:6nentre el ah temo. Sin embargo, mantuvieren l ,. . lanorro mtemo pue~lc Sup ir al aila de la susl-ituci611 de importaciones. E punto que Hemy ILuton, principal! Chenery-Strout y fb origen d·· un se an¿lisisde1 endeudamiento externo} \ i¡ , I i i t 1, i ! t¡ !, ~~:,S cx.poIt:1ciOD{~S a fin de riag;lt los Cfl.:,.:ientes intereses y :n·.rl·l·;?··~vnr- j,l c,·,~1 irrnllC c·l 1ell de ql~ los PlC~~,..... ~~,J, •..,r...r¡\..,i. _ ... fo....,)- ,l.~... u,,,.... -~J.¡1...... ..:;;1 .:. 1...... J _. ..:, ... J. ... -1. ;) J industrializados mantengan sus mercados abiertos;} las ex- port:ldones de los países en desarrollo, particularmente a , :¡.. • ~ f , , -12S _expü!wClones ae manü acturas, sItnacion poco.. proua- bi 1 f /0_ DO _ .. ~le en iOS prox!mos anos. .t malmerlte, senaíaremos que • 1 ,. . • . r lLm S!.2S,concaclOnes externas no constltl1yen un merte obst~culo·para·los paÍses en. desarrollo, algunos de ~nos pueden presentar condiciones internas que frene:n el DnT· malcreci.rnientocie sus exportncioncs j, por lo tanto, no ;::,:n1ll-;{,ln HU ;ncrr~o ¡pc:uéQJ(, ,.:¡ (1 1•·I,;s· -1 ,,-·d-·, ~r5.... .. !.,¡;¡;...;¡,. ..........z. ;;..¡...t.. U F:J••~ .... a.l,~_ .... ..... J~ ........... L· I;.!J -1 .... 1. .... 1J\. ..... o;.... ,_ ...... i..Ji.O la b~echa comercial.. . ,. . 1 , r . ;; . ! l A.nn;:d.e aClarar la va,Jdez ue esta prcocupaClon relahva ale.:ce::.ivo endeudamiento externo comriene enfocar el pro- b d l ;¡ 1 11 ,.tema tesac el punto ,¡C VlSm de GCS¡lHOuO economIce. P 1 ., , r .. .., • 1ara eho poanarnos rerenmos a Vflnos tr~W:]l¡DS que l1an - .L * l !i b ~,I 1 .. ~.. .~rralEúO el pro lema en lOS l:utlmos nempos y que pemmen hacer tres tipos de análisis, o más bien considerar tres ti. a · 1 1 :¡ +pos . eeJi!!oques en e ana.lSlS Cíel eneteuuannento excemo. t;, PRIMER .. E17OQUE Como un primer enfoque en el análisis consideraremos el modele de las dos brechas, cuyos principales proponen- tes;¡ sostienen como sm:mesto básico el hecho de que los A ._ , :¡ TI ,~. . . 1paises en aesarro iO TIenen Gas Hnm:aClOnes en e proceso de .crecúniento económico. La primem limitación ocurre en las primeras ctaDáS del - .d~rrolio, cuando el ahorro interno es insuficiente. IA segunda .1imiLqción es más bien estructural, en el sentido 1 1_ ., - ,.l .,(le que a estructura ce ia cCOnOml1 esta determmada en tal forma que los bienes necesarios para el crecimiento sólo pueden obtenerse a través de un déficit en b h:l1anza co- - .. 1 ~ ,. • 11. t 1 i! merClal que, como ;:mtenormente md1c:anlüS~ aa jugar ;} 18 brecha cOil1ercial. 10 .. Véase H.B. Chenery y A.1\1. Strout, Foreign ussistance und .Onomic deveIoPlnel1f .. Amt-;;lican Econcnnic Rcvi~..v, voL I~\fI,. , • ~. ~~w,~.rl ¡ (\66 ,~n -:¡ ...lJ. 1, .~.lel ..~th; ,e .. 7 , pp. ~¡,-_!;;¡,. ·l~~,;:;.~~~:::.2.~~~i.;;~~~~~?t-t%~~~E:.~~;::::G--S~~.S·~J.:.i?~E~:~~.;;ÓI,=..?.;.:n;-·;;;·::;:~I~~~r:;r~~ ...~· .Qi-~dt~;,;;..-:.,~~·:!.,,¡¡~;~~~:..:.~..t~:.:~~¡..·r:~~~~:.:.~·~:::;~-r.:;.::~r~~~~~~·ftift;~~~------- ~ ,:5 ~,. ~ f: ~; ª :~, ,. :¡ 1: ~)~ ~ ~.#1¡.. ~~~~Jtt¡\W. I~ I~~II~~. ~~~ ;1:,i:; 1~ ~, i.* ~ ~ 11 ~ ~f f ;J. o;f :1 \:,t: el nuio de ca- ., - J rS0s abundantes . que los prime- bre sus présta- tradúcir en tll1 rolladas a aque·· ce una relación .:aclo de desarro- ta:Ie1aCión deu-jt .eL contmno se 1 . 1 • d 1i!\ics~tbtddo e lOS económico de i:3,por ejemplo, pues es daro v . . . . , uente generao(1· 1:, ... . .. 1 { 11 !,;pn.m.Ler n!ve~, e! ,.:¡ ,tldna permanecer do:·modificacio- odda ¿alinearse EL {:(n~i1·n,()L DEI~ ENDE·UD./;,;}!!E:!iT ¡ ¡¡ Véase M.l\, FJore:;, F:l control del las !l1.::.did(¡p de ajuste de :á. balanz{f de EcuadnrJ 1978. :~;·Enconcordancia con la teop.a ceonó opita~¿sa.Iar,gophzo de los1países con n a: los: Daísescollrecursosescasos se basa ... , o ros encuentmn rendimientos elevados d -. 1 -~ - ~mos ,C C8p1t8.L l.!,n gcneTIll, esto se po najo de los recursos de las naciones dv Has en nroceso de de:mollo. El fh~io de capita1cs extranjeros esta deudor-acreedor que a menudo indica e 11oecon6mico de los diferentes l)aíses~ dor-acreedó:rno pu.ede serestádca y 1 aored:m en ella diferentes niveles com¡ c;mbios qu.e se opcr~n en el desarTo • L 1 U ( 1Joos pmscs, . n pa1s snDCCSaITO laclO po inici8f su desaflOHo con recursosextem conocido que las divisas constituyen un ra importante del crecimiento, En es! país seria unpr;;statario o criya siturrci6n .f-. 1,..;,.. ! (.cons,-~rnte,po~a.lgunos 3110S, o qUIza surr • r-. E . 1 nes poco slgmrKabvas. Sta slb13clOn .. _ ., - f . i . 1 • el 1 ti elcomo des aVOr3l},e en Termmose Id Da~ P:;..¡1 e pagos en ~ . -. 1:. d· rt· o ,cuema comeme, la cua,o aparece J.man , !tia por r.mjOS ce C1pita1cs a largo plazo, 01; ,¡: o o ··0 P -, . - f ,,[ k o ...,odna lc!enh °lcarse como una segunQ,~tapa aquella en l , • • d· 11 ¡., o .:1que el p:~HS conSHiCf;WO 11a CS1rrOLaao!i ~ sector sCCUlm80- • J . r., ~. . ... h no úe su econOffim. .:11 este se9tor perm1¡ese:gcnerar a o. , f - d -.1:, ... nos nnanclcros mtemos, 1.a ependenc2 . ¡[especto del ca- . 1 . • . •. 1 ,lit·: . . ,pita extranjero se po(!ria reaUClr, o cua~il· .•.. ctennmana que 1 d 1 di ~.. - I 11] . - ,la tasa e li1teres etc; ere t to,. lOS .. OlVIde: ~OS,¡ V los plazos (,,,. • • l J ... -1, í I ..Qu.e dcrlnen la a!llortiz.:!clon, fuesen r.nena, 1;: 111C1J.StlCOS con-t~om 1 cc~nom·l· ::C d···r,,(·)·11l~, III!IJl.J. ~v ., .. \.}.1 ... (1 -~ l\..,~,,~ ~ __ .1. ..1:. . :~ I , Un tercer nivel en la relación deudo~bcrccdor podríali· • . j :¡, . . e:u.ieu m11.zenr.o exte.rno v {Jagos.li lBan~o Central ¿~l ~ L Salo n.o ta11il)ién 1 1- 1 d- .O se CJInrne la es u.-rllCt1.rra.. .L:a. ayu ~ ..a. eXIcrua no ,,~ ., b 1 f;, ~211ent,3 lOS camllOs (lue G.eben nacerse, Slno que lJgw encubrir la asignación correcta de los recursos olr tenidos. Este enfoque pone énfasis especial 00 el manejo de la 1r • 6 1 ~ . 1pontic..a econ nuca~ (te ta tamla que se comgen os l)re,.. cios relativos de las h11pOrtaciones y exportaciones, los cua- les presionan sobre la escasez de divisa;, contribuyendo así a resolver el problem.2 de la brecha cOlnerciaL El t ~ . ., :¡ , . .. ereer entoque pone emam en el ajuste :....c lOS precIOS relativos, tanto. reales como financieros. con el objeto de libera.r 81 sistema financiero.. Es;,· enfoaue p.e atrilJ;bl a .. ]rpl CCilüJO;F: ¡¡H- .. ~ ......... .:;, -3 .... 11..::..::. ...... 1.. b·....... ·~~~ .\..... 1.~;- ... l.-_1 ......... do los rrI.ás destacados Echwud Shaw v RcmaJ.d I\-1ckÍlmon. El poner énf?..sis en la liberación ii~al]cú~[a quiere decir r , tri -lque el sector nnanoero pUCCle con. DUlr a una c:J.smmu- ción de la dependencia externa si los precios relativos, las ~. • - • 1.- 1 . d b • ...asas de lmerl;;) y ..os tipos e Ci1m, 0 estan expresados po- s1ti~mente. E lo, ,,1an~:.. cu·cuns¡;s -1 ¡:lu¡=o d· C,oDl;-ip~ ue1 P ....·tD. 0.\ J::1..,to~.:...tav.. ~.;¡,.:l......4ai..... Jo ..... t1: - .....l....,,) Ao ...... -ll. ....... - o - ,. 1; 1 • , 1 nOfHega a propofC.lOues ClhlCl es d.e aDsor x;r, a causa (le los distorsionados o inadecu:aGos niveles de los precios in. ternos. TER(;ER E!t1!OQUE :.. Véase Ed\vard Sh..a\lI, Financidl deepening in c:conon¡ic de- ·,€lopmellt, Orlod University Press, L::mc1res, 1973. Es difícil decir cuál enfoque es el más adecuado, puesto que se requiere de un estudio economttrico o estadístico .., :¡ .L d ,. . . en paH:lCU,lar:ae caua pa1S, ca as las cm:unstanclas propIas de {;:ada economía. ,Asimismo, es menester rec..alcar que los t r., d 1res o enroques tIenen un punto ,e 1¡1s!:a ccmun que es e . 1 6 d 1 , • • d de que a adIIH.i-nsuaCl TI e la acuda externa Cbe ser con. tmb.d.:l a fin de que los recursos e.,l:ternos sean destinados :a acti\idadcs productivas. 13 i2 [ti,I , ¡ i[ li ) 1 ¡ 1 ~,~ , . ~ I ¡JI ... -._._--~-.-~-.. --,.-.-, .....----._--_...._--_. __._-_._-_..... _. h ·f, ~.~ ~J :~~ :¡: r~ d... 1: /1 I ~ ... ~ ~~ cerlDlfSC corno aquel en el Cli31 e.i prns hublesc gcner:Júo sUÍi?ente ahorro interno que no sólo le peí:ni~i~,e pagar los mtereses devengados por los recursos adqUtTIClOS con anterioridad, Sh-lO que también le posibilitase iniciar el pago . ,. -. • f 1 cel. prestamo y al i.msmo t1empo .avorec:¡esc e surgnmcn- :¡ - . •to Gcpequenas mvcrswnes mIcrnas y, en algunos casos es- peciales, también externas en países de menor c1e.sarroHo.. En este nivel es claro eue el país debería registrar :m6s o -:t .J. t ~, .. _ 0;,...... meD?S un ~taD1e superavlt en su balanza de p~gos en cuenta cornente. Una cuarta etaoa pcxirÍ3 identificarse cuando existen al- .. , tos niveles de ahorro financiero interno. Una característica importante podría. encontrarse en la posibilidad de que se hubiesen c1iminado o reducido sustancialmente lOS débi- tos~ aDareciendo concomitantemen.te un buen m:lfgen de -inversiones en el exterior. Es conmrensibIc. también en este caso, el Que 18. bala:n.z2 de pag¿s en cuenta corriente icgistrase sald~s favorables, -. Finalmente, una última dlpa podría definirse cuando el ingreso generado por concepto de inversiones externa;, • :i ! rf ~ • .. • 11 F antenores eXCe(l.1ese 31 rlUlO cornente de capl t:u , ,u esta etapa, el país encontrada en sus inversiones previas un;; in1I)ortante fuente de desarrollo interrl0.. Formulado este pequeüo margen refercnc:icJ dentro dd cU:ll se establece la relación deudor-acreedor, conviene re- saltar dos l1echos fUl1aalnentales: ! ;~ J,) r ~ ....~13. intl¡lciÓ11 1ntn-r7;,r se {le rir.t1-)ilit~d1 v p7~(C~~l-.i- ,( .. / ....... ..... .J ..1.1... ... ... ~-.....), - (.l¡... _ ...... t.,.. . • .......- .1,.. .,t... ,,,.1 ... el i... .,; ... nt-;lo, ! , ..1.., ... :1.1 ~; ~.. ~ n r- r.F l· ...... _. nrl O . r- r,rne•. cc a.1u,.. ,-,« d OmanL)~ ~n ~;...,-nl.d \.l~¡e r,;;u CalOIkS t , 1: 11 ..... I ~ , lOS paIses en desarrOllO cuentan con sutlclenrc a110ITO r ., , l .nnanclero mtemo que les penmte SO_UClOnar CIerro tipo de problern;:¡s~ pero en virtud de que sus monedas nc • ., .. r. t • 1 .S011 ;¡ccptaa.1S en el mercaao mternaClOna.l.~ las uansac- . , 1 1 1 r ~eh.mes comCH.la es que rea izan de ¡en ser ercctuaalS en divisas, generalmente dólares de Estados Unidos, bene- ficiando i1TI1)lícitamente a aqrrellos países que poseen o cuentan (:0; enonnes reserv;s mOIJ~etaria5: Este hECho d · d 1 j. etcrrmna con una mayor agu eza a neCCSldaa. dt lOS paises en desarroHo de contar con un volumen suficien·· .J ~., , • • te ae Q:Vl~8S que les per:n.lta con~mua~. con su proceso J.e, CreC11111ento (11 condlClOllCS ciC1ccuaaas~ !v!uchas ve·· ces incluso b posihilidad de nuevas inversiones dCDende . . ~ • 1 . . . ., 1 • ..1 . oc J eXlstenCl8. V/O ülSpOnlb1.dclad ue recursos í2naDClC·· ,. • - A . •• . ros en mOl1eaa extr~nqera._ .t~ esto llltlmo llay que ugre.. gar el generalizado y peligroso crecimiento acelerado de las hnnortaci.:mcs de los p;:¡íses en desarrollo. frenteJo • • cl sus b~1jOS Iliveles de reservas monetarias interJ.lacío- .~lflo n ,,~, ~~~, .;fj..... ,l••) 1 .... .;..,....-1 na... .: :11., .... no JuSI••cn (al ,Cl:hb... :(a se anotó anterjorn.1ente (lue a fin de que les psÍscs en desarrollo incrernenten el volumen de sus divisas GxlS- • 1 • d .ten trcs POSID}.i~(lUd.eS que poclrmn conSl erarsc CO~!la prll1- cipalcs; Si éstu:~ son lOS criterios, resulta obvio )r sensato que los , • 1 1· ,- , , ., 1)~1((! (;1) ~~c~-rt·o! o ·.....:;c;-~ ..~~·11¡r·1.,..~ ({r-~f ....oj1 ,Qlcrit:l[ r\c-llt(~a~...i...)..) ,,_... U :..10.... .. R,., t. ·.,~ •.l~ ~ 1 ~v .\. ~..n,•. _ ~ ~,. c~ ¡:.•. ~ __ rcstlictivas efi re18ci{¡ q. COn lGS elevados 1110n tos de (lir~risas OüC corlsagran a t~ i~portncj,ón,. ;.11 THlsn·tO tie111po que ¡;ccesitm r¿vorec:cr . ,::rc::ünieni:n de sus exportacicmes, • D.esgI3ciadaIT1CnrC .jigU~,10S l)Jlse.;; I:a~:ecen frncasar en este 1nt-en.to ~; (J.l~:::~¡ d:~ ~~~ cll::sl·;i~~~·:)rDl)lcs estTuct:uras lo.telnas ~~ i. r rrj- .ry,-~: ...ti ..lJp ..... ~p. ~r 1 ,,,,,,=1 ~- ;~1 , ..... ~~.. .:¡~ 1 ~. t j ,JI.. ¡.t.C\.·~,\a,,·., ..k iu~ Cd cu.llU r OCSO v CtC,ULG J10 y crecinácnto cconórrl1COS se f~ivorczca la form.J,cj(¡n y captJc:óIl d~..:l ahorro intcn~(¡;- 3 fin de f-in~1nciar cr..n :recursos nacionales:, ;;:1 la Inedida de 10 po.~:ibl(~, el QCS- ~í- ..·~11-- .,...1.1 7••!; 11 (:. .. ) r ,t~1 1 .T .• -.. .. ~, ~- ,1.~~ll(~O~( 11 r. . -\ .,;;..... ii .... .i.l) ..... il,·! J.)L;U.S~ ..L.; .... l. ... ~ .. ~.:) ,)v o .tO~,~~~l~¡ .. l{}Utl.~ .........C~ .. h .....Cí..... l1Qn11a CDrnc un prO¿;CSG tleri\-~dn de lJ ~icumul1ciÓll ~~} ;~~:,~il~; ¿x~~,sí:::~~·~¡~~;¿n~~~~~.j;;;~~iC~:Jl~¡{~í~::;~~irl~;~jl;~í~~:~~: ~~;:~:~ ~;~;¡;f~:~5~~t~~11.:~{i7.;~i:~L1:~~·~ ~]\~.:~;::.~~~·;l~~¡~;ff~~:;~:- ciar gastos coni:ntes. a) b) e) ~ ....1, . ;;11, IT·-···~·~l}r:, t: ,.. lnl--::,.. :~.;. ....: u,v ~,A¡Jv!: l.n,-~\.)...le... ; YCr1UCl:: fi!S ·fnlr, .. ,.~·l-l{\]:f~· ~ , ..... 1, •. . J. ... ~ 1 t ·- ~,r.. ~ .. l.,;,l. ..... :- J :rccurr~:.. al eréctitu extenlO~ • 4 .t, 15 -- - ~. --_.,- ,..... .......-..w-_.........._...-.-;,... ,. _.:.::wag~·¡¡:,,·JIól,.:; ....\,·~~.;.·.;,:~r.;:~.;: ...:,;;,;J.:; El problema centl-al en la teocid del t:rccünicnto econ6nlico r~; entender el proceso por e1 cud una comunidad 106m pas:~: de un civd de ahorro del 5 % a Dtro dd 12 %. con todos los cam- bios ,en a.ctitudes.. en instituciones y en ttenicas ~ue acamna... ña.n esta conversiÓn. .. Po :, l;. CO!:i C~jcn L:ln~ eH d~::}H.1.C:: en1 ros ctr:1s CG~~:;. c1 efectu dCUIG5tr~lció:n -~lic¿1nZ~1 Bes inscspccILtdn::)\ ~-J0 es (l;,,:s~ conu(-ido tJrnbié11 que los 1)~iÍses pob-rcs ¡11 1/cr$C ;¡fcctaciü) _ .1. ... por 135 polxtic3s internacionales de LL; 1l3CÚ.;!1CS dcas 110 ... , ~ -1 il l • l .... , .... 1 il8I1 pOG1GO CQI0C3i CODo regularidad ~ns producros C11 lOS .... ,¡:\ .... -· ..Hl{ ~rle(·lí~, 11·, rl ~~..~-, 1 :1., ...1;,111 r··t 1-~ r...,.-;~~ ·IJ.:.l.~iC~~.; .-. ... 1, ......)(;,_:.O~,lü._1S. J¡ ..h~ .~n .... rC .. H,¡{¡ ..... (., ~-ll......... tJ._, ~;L; ... ) l.• ~ :-:lU:1 trj:.11i¿;¡dOS EO aljrcn lD;l:~ arnlJli3HlCn ~·C sus J n(~lC;idD:) .\;- ~n..1nquc I)Or IllUC110S 8.f~os 105 I)nlSC~; eH rl .:. _:,,,~,;~) ,(le: ;:!c.;:-1rJollo ~:lc~~() \~:~d~)l~t;~~: ~~~:;¡~~~;~c;·¡ :~c;~~;11~~~1:~~,1~: ~: ¡.~ . j:~i ~¡rl(l:::;¡ t~¡;1};;;II~(~:i~ ~finirán el mayor () InCnnI gr::do .:~:. ;ipcrf~nLi ~Je ::;u) rrL:r~ C;Ju.os d.epenc1iendcJ ~~~. .;~i l~;s rc.s:.:dL~ CCHP.·;.~1lÍcntc o no a sus intereses. Ya st.... tlDnbS :·lnh:::l1.::):¡:-lTlcn¡·c c; cri[:¡:~rio dc1 1)r. con cl;~r:J~1d lns lhnilcs dentro de de c5t~l.bl.cccr :)tl$ rn~:irgeI1,es de cndcG- ~tS 1.~iC11 IXl¡t;;.:l~U se::.- 1l¡~3 ÍUIlcrón dci e 1::.1 r:c.:Gn(;i~..! 1.cfini,,~ blcs T-.Jo ~c haH jo~ cn::l(~; nn \.:.~ , , r::.13 n d::rn ,~nto;T y {~b:;~~l ~ ,-.:rcc :nÍCi:1T:,; , ::[1~,.·I~11~;c;¡(C~;; C:1: ,; ckfinÍI, (;}::!,\~~~~~a~i:;~:~l~li;tl::: otr.~lS;1 ti r~ cur!.::u.J¿íJ11cr:dü los países en .~- 1· .,. (,\l·...l· .. ·;, H·, ,,\~)iy,·:.·;4~·! .{ .. ~ cn t ......., .,,- .. ,:\.....,;,.• .,. 1...11: r.,-.. a.:.101A..I C!J ..._vJ.\._tJ.-I J;.l~ ..·í....· ••,.!1.. ..:..... 1a.J.\, ~ .,I._~~ ,.lL ... •_ltCt.J.l:...:. .......1l, .. ......•j. nórnico Lrvora111r:.. :-:::.3::1. ei erecta se tOTllanln en cueD:·.~ 1 q.. •• . 1 ., 1- para e an;I;l~::::S ti] l1(:i..as que ·~ot;re (1 rerna 118. elaUOr~(IO (:,~ Forr1 n ~·{~ !.o;~}lrin lr~~\~4;..1~:(;..-f;;11 fV~:1\ ,-);.UJ J-\. \..· .li_L:.~ .t. ,;;.._J :.•. ~~_ •• , \_v:J._/~ En cnanto ~~ la Í..:rcem pO$ih¡li¿~d1 es decir dqu::lb que cczl:jdera ai endelHJarnie!lto externo como un JD(:~Jio • .... .. 1..,,, nuc Derll~te cantar (t1V,,,;;:tS qnp CO~:;-I~lIVCl1 ~-¡1 rrcrlnnen;o .\. Ji. $. ... _ J: ......... - ... ............ - ........, . ,... - --.._ ... _ ..... , 1 .. 1 . 1., (/ cieS:HTOl,;.O !ntcrl1(;~ es neccsarlO ÜCÍifilI aió{yunos POSll..,lCS~ . i,.· ~ ..-. .:~ ~. ,o, ;.~ ....~.¡.:., ,1, .. ~..,..t.o;,,~ ..... ~r- .... ti ~rl ~ ...... t s-; ... ~Ld.lh..a,OJ.CS O~I!.J \.l_ ,,-l,.. uTIl.,J... .l ,h-illhll,) .I,,,,..lc.h • ;:()lliinc1} dI.; dicllO c~:deud2~.dicntG, IL!.¡Z(J.l.7 1.,rARC:L~~:.\.f., C._-\;.PITAL P1·(\.)I)(fCTO (It!\fCP) ~~Y:;IBr..ES ;~I.~.rC+:\.~;···:.1ESDEI.. i;:¡Df~CDA]}trE:¡fra E::::Tr~n!~() lC~ll rr-l~ci;rl l1~fnt:l Cl¡¡~;(:l .,,~ rfe(~o ?:el ro);,.,1 ,.J..I ... ~.. ..... ........l/~ \,¡,t,,--,, •. __ l,.t,(l,.,.,..... J.... _.;._ .. .... - ........ - ....... ......~.t .t.~ ............ l)re el PNB.. I..a teoria II13Cr iJeCfJnór:l1ca n.os C11seña que l()::: (~~l11·1·n pn 11 r~~ntlu:JIn f,~U·:~;-¡pr:\ ::t ;r11tF~ t4~ mn m-(t....l·n~c.;_ ,...(...... .1.{J...,...., ....1.,;. .al ..... ... u._... ~...~ ........... 1. ~~.... -l . t .. !;... -J _.... ~_-~,,,,,,•• l¡n d!~ ~Ta11)n)is;~~n rV}la nlG~rltrV ~YIr1(: snf~f,1ic~(-1o G~~I- rl~I~i1 ~.... ...... l;. .... 4 ••1.. ,.,t..... :: ! ..... lJ.- ~i.J.bUJ;..1l,.;) J, ... u.... ...... _~ ........ u..... -, .••.., ;,........_ () ~1O~ ¡irect~l ~1 n;-¡, (;··1~T1-¡·\ ..,- l.., C-(·\:¡ -- : t a .:..:..:. .L ... ~.i .. bV ,tw_(...~:.ut\,..s1. L,;;. , ~t.._.. 1I. ... 4. ......... rtl .. ~· .......1 .\11,....,. ....,,: ~ 1_.;: ,, o J \ 1 ~ J. ,...,~:,;.1 ..1~t lTIül\,..-(1uOr .R .......... CP .ullf.ie Doti.S1Lo,l11:....,¡;!u .:.a l.lrOc.U..h... í..z. ... 1Cf.:J.;...:. 1 ,. ~ , .... 1 c· .ce capu:al ~u tri:1tar Cl:: c;lant:dlC~lr .f1S ret.~cctos que sobre el PNIl pw(bce dicho canitaL Un coeficiente elevaclo será - Á - 1 1 d . ..$ • 1 sella c_e li!la prOd\~ctr{l a(f alta {leí capItal,. lTHsnl3 que ., , . •. d 1ceDe cotclarse con 1::1 t;lsa e !fLtcres Que se pagara ~zQr e crédito o1;tcnido, a fin de valorar o pD~derar la convenien- cia ele rCCt~.rrh: al cndeudo.rniento. I~s evidente r:ue si In 1:~ ~.j.:·l[J~lI~lC·:::copc¡:nisla::·; (tC ¡~:) i\.:lUI l:reDlSü y otrc3 11C2n~i ~l rc;:,pcctc r;r1 .~~.~ t.(••-. f.\ -I-·,~j);·~: 1.:1~ ,·1 ~i- ¡¿.,..-\ .. ~, .. ,( n-, .: •• ·, .. 1 \ .:....... LuJnl~.: ;~ ld .ld.lLllltt.cl, ....~c ;..11 .. 1.. l· 1 l·· ..:..··, ~ ......; .. \ 1,1, iC dcs:!rrol1o reduz::JJ1 sus 1~np{)r~aci(ll(Sr l.i ¡CTlt1c:1C.i:~ qn;:, ~c qb~~rv1 !1.;;;f 0t00 ~1 llltú n1vct ..1(. :-jep n il(1J.i[Í·1 f(:-¡··crto ~.... ~ • .: .. , \J -_ (, _ ..\ ~ - .. ,~ -, ! rj :. 1\... . 4.-. ¡·l rrJP nf..,S .;¡~rl·,.,l¡~,l HC S ..,.,l)CC .1;CI1 no,,;·~1 .........· ....... v .. ,l,J ... __ ~. u ......;u...v ..l ...!~,~, 1.,J~.~L\-\.. ........ Lul~. .. .. 1. Ut (4 1.1 ... v. ....... ~ ~ ... 1·~ i . ...~ .. r.b!lwaa como muy poco pral);;! L)¡(; (le cnSt~ llzarsc 51g1ll (le;)- t-i·;,q·T 111 ,., 1,(¡;;110 )llf~-) ~ .. \._ t::••~.~.rJ. .aJ.\.,~.l:_ l~(~.,)J. Todos los l1echos anteriores obsfacu1il::m UI nmcllcs ca- sos, al mcn.os en las cC!lcliciones actuales~ la consccució:n. de 1;¡ fórmula más viable de crccirniento pnra lma mción en dcsárrollo, que establece liTl ahorro e inversión no nlC ~(/_-l:lf: jJ 1 .rnor (lei j \.1 /0 fu. 1lA ,/e (f.,e su lngreso n3Cl0naL 1:,lSG1 es una ~. -, , • • ~ rlíe 125 com:llclOnes de despegue seu;:¡Jauas por el prorcsor \F \i\/ r~ros;w 1 oe ikvw 31 Dro~e(r Vi;\ Liwi~ l • :¡ ... ... ,--JI a.v , } 1 t.~ (,.0. ....~ ~;.!.,J) ~ ~ .. - ... ~ ..... .... (,¡¡. -1ni,¡:,,,l-~- (pe-lJ. a;I ...,¡....J~...¡l 1U; .. ~ ....Téase ir..l...r\~ I~ewis~ lhe07y 01 econúTnrc l;ro¡.vth) CYeorgc :\Hen 2nd UI11.:6¡in~ Ltd.... I.onG.n:s1 1959y pp. 225..26, 1(: \l~ ..1.sc P~,.U, Protl~:1.·J(~2 de diJ71.dc exterior ::;;¡ los paises en. c!e3- orroUo., ~v\ashingt(}n (L).(~~) .. 19i·t ·i.t J.O 17 • I -.. ...~., l El,fe? es menor (me la tasa de interés efectiva del crédito, •éste no deberá concretarse. Cabe destacar que si bien la RMCP -:;$ un coeficiente mu- , • 1 - 1 1 1 ,chas veces conSlüeraGO en .os ana 1S15 (e acUCia, por oho lado es limitada en cuanto no considera que en el proceso productivo además del capital intervienen otros factores qne afectan al1NB como son la óp:J.citación, la tecnología, las situ1cion,es coyu:nturales y las v3Ii21)les aleatorias, et.. cétera. COSTO MEDIO DE LOS F.F.CURSOS EXTERIORES El costo medio de los re-.::::ursos exteriores ~e define PÚ[ 1:1 rda- ~ión,de lc~~ p~gos de in~erc:;cs ! de i~ t~;msf~íen~ia· de. ];¡~ llt~­ ,l(18aes a 1.J deud comente (eompre:ildldas !;lS mVCiS!ünes Ó. r(~t2s) ..11 Este coeficiente que es b6.;icamentc un:1 razón del costo V del beneficio pretende cucmtificar 10$ costos derivados a l e 1.., (lP •1{:l co,., i lorjcl;\;rha d.pl C·]J··;·,..¡1 («~-l) P ,1l~ ... uJ.,.1 .... .....a r.1. ..... uu ... .1 . .1. .........:. L ..... ,¡;. u .... 0.\ ,i. -..~ ,. ..• . ~...... \,.. ..1 .. , .. ,., 1 1 C3S0 antenor, Sl ¡es COStOs pronUClGOS por .1 GCUO1 exce- den sus lr~neficios1 cunntificados g1cl)~.lln¡cntc, }a {leuda o C· i l),)shl 0 ·~,·h·· e,f,.ch,,,,. ;0 1]11;1 ll1-C pi V; io.. \,..~- 1. .1._ ... .¡. V .. I: t..-.. t..._ ..... L~. .. ..... ~ ... 0:..;.-:- v...... .L .) ... ~.... ...... ( ........... ,- de la utilización de:. los fundos cxterior:.~s se localice i)or dcb~jo de in Rr..!cr~ , ~, ~ r •j, t[ t:: t: qf;- ( r~. t .p; ~ i· ~ re ! ~ ~~ ~ t ~, !¡ I r l ~ !l , Es imnorLallte cúnsidr.;rar que la RSD 110 se encuentra de... ~ , -, ~ finida entre m6ximos :¡/ i:ninimos, ir que más bien su fluc- tuacióri deuenc1e del desarrollo de la situación económica . 1. dd país que se considere, l: I JI: En el análisis de la :RSD deben tenerse en cuenta dos elementos: la re~aci6n entre· el ingreso de los factores extranjeros y las exportaciones, y la relación entre bs amortizaciones y las expor- taciones. El primero midc el costo corriente (pagos de inte- rés) dd endeudamiénto externo como porcentaje de los recursos exteriores disnoniblcs. Cuando est;:¡ relación es bah, al mismo tiempo que el cosh de. los. recti lSOS exteriores. es ~educido, ge- neralmente no hay ningún problema en materi..a de deuda e.,ter- 11a. La re1aci6n entre la amortiz8.ci6n y 13. exportación ofrece una medida normal de los flujos ntcesarios para que el flujo neto no se3 TI(.1}Jtivo.13 ltt\ZÓN AlvfORTIZACIÓr.¡/DE1..7DA NO AMORTIZ.\DA V I , • •• .... 1: 1 ..l!.sta razon es b;:;i.camente un mdlC;,ldor de! plaZO de ,, ,~ ....~Ó 1p L~ i_1_~1 li l T..\ ,~f~ ;.c.n:·p .ol~l. d ;t~alJ1.0rtlzaCl n Ci.;..,;, ..1..,;·~\Ga. _,01, cO.:-d.C\-.L_ ..... \12 o SIgnal ca que el P!nlO devcDcimiento de b dcuda es bastante ..... , . 1· .}- ...~ ·;]t-II P(: ~:...,.... n ...·~·,);,~+- :;.,,:-.. j[t;~, -f.-o oce,CJno.....S,u l. In,,) ~V ¡,p-..,,.~~e a d Ch. man~...nl...r 3 ~.·r.l.ll ,,-1;. ,-;,,1 /.·1.~ r1 r l ,-i.···, .)- loo t·, ,,- .. ~... ¡o () ,_ - .. ~~ ..._l),.-.;S ,~:_,•. COS ..... (,1u. ... U•.,d.1~le._ o ,...l\._,-rn~ p~ha qu·.• pe.- .....+. ·nf?lf..: ,. l [.1 -, :;-..... ~ ...,í,. ,r :j::.\:.;- .. ·110. .c.,; ..... r ... / .• ,... o::1:,1...1 1., .•Lu\.), ... .r- L.¡¡{~.L\. j Lt; ...ITv v .... dLOillh..Ov del r~n:;. 1.,:1 ra~{ón Jc1 Sc~-,i-.:¡G dt... 11 :1.(.1l~!:1 $: d.:~·fitl,_ ~ :dn: j.; :)/. n:i(l(1 tL RAZÓN Dl::r. SERV¡Cl~) DE LA DEun.A. (l~~.Dl ~ust~!l:ci~ clp fln;r,ó i111-~!\~ i;,,~h-:l ~~.,)t·11-,J~:,,,i:frt r ~ll;;¡ ,..·¡P 1--: D-·~r.¿id~C.er; q~l~ ld~ e~po:··t;~:i(·)j~:;~·Gc~;·~·ric~;7:~,:\ :;; \~;~;;I~{::1i;1~ 1 ..·(! joMl • 1.0 ....1.:..-.1n ... :r , ~,. :nl ~l- (....... ~... l~ ·17 I~. ... - •...JU;:; ..... :...~iJOS (.\1... e:Jt .. t.uu..:ulll,leUtn tda~dh.,d ,-le l)~~l.uc:.:n ;.. :_:,,~n,;;lL.~r4 ~:. r~~;~:~:~~S ~;:1;~;~: ..1~;i2!~c\v~:~;;,~ .~~,; (. ;~EL-lJ.\ . . n.,· -w\};\ 1i;iTE;~ES r~F 1 .~;r; ·~r.!C}),./F;t 1 ;:,~~OS -:~; :::c D¡ rürjCl~r,,:~l 1; eles de lr.. rc~)o, esta relHcióIl DClTnitc ~ ~1 , , . ., tl/~Harar JO;, tY·ohL(2T~ :,~ d.e t~nJ prcsUpu,estall.O que DOCinart ~ • .. t .:i. N =. a- J.,nrc(nH~( Tn(!rdFH ~.. ¡o~ ····[-(5 ;,,,,7 liQTS p-n...:.1 ..)1. tuJ.v __ ~ ~.l.J: ~ ~.:.~ ..!~.,~,¡,,~~:tV•. , ,¡ ;::. V,- UI.· ... ~\.o.i ... lb Lo- L .... lv ~ .l··d (-:~/ ~ 1·...,( (1¡:: .-tni·.~ _ .... -¡ n{I-t r-=-1 (~¡...,.,..... ~ tr¡ (Yl.ov,_eL OS. .. .I:.. _.• e ,., ..;¡\, .G1..et. _,·L-. _,-,;1-:\.IH V A-.. $ u .1 _ ,, !. ofrc7C,1n 11 pos:l;:~id¡d~ ~Fií cerno tan1bién 13 conveniellcia o no~ de C(p·l(;r~·t.~:r i ~ :,lCV~.iS deud~s, ~nTlI·,lüJI 10s plazG:~7 et- c{~tera. \ };J:: ¡.~l)n LiC!q¡i:intcr(·~ ¡ la l);.:rle -it·_~e d( Lt;) cxp:rr~· rcrn1Jolso de tl dend:l C~.~: ,. nlf:ün:(lel~stc Í1.ldiCi-H..iO~ ~.tata taciOlIeS corrientes ::e. uc;~trna al ¡~ Ibid.. H Ibíd. 1$ lb:d.. H. .j,._.. 19 -, ..._-_._--,~~ .:....~.- DTRGS IN D1CAI)ORES S . ,--. e Pl1C(lCll nlcnClOllar tarnrnen a: .. ., ... ~ ... ~ 1 I ..un8 acntUG pcllgrosa, cuyos etecws se rcr (,:¡::man en Ulla m· versión distorsionada eme frennrÍ2 la verdadera caDacidad de ~ A inversión nacional. oJ i f1~: v ........1 Df! ;- ~~!);t- ..~ t··l~t(\ ~l;; n;,,·r-.l· ,;on}(1 S·Ti t: t;;~¡ (1(1. rr-_;¡) ~ ...... _lí •. ~ .Jo .~ ~ .. ;. ;1,,-;0 (...1 ................ Jl.J: .... J ..... l.,.. ....~ ... v; ( ...... ( ......~- ....... cimiento. Un valor c1CV8do en uno 1; otro de estos dos C;¡SOS haría m.cnos 3guclos los problem;.¡s de bajo rendi· miento de h1s inversiones o de la porción rcbtivamcntc -llt] ele 10s fOI1dcs extern.o:) t.pJC ha ~,:ido ccns;1grada -11 cüllsunlO. u!n(:sL,~n ir! a les pr()b1c- ú! relaci¿n1 entre los flujos brutos y 1:,1 irnportncü.Jn, ., , • ! ., f ,,,,,. p,r¡C l~ rD~J.-tl·¡S¡oO)f~ qlC 1)[) U l] -,~n{) .....1 .......... J._A ·..... ..¡.¡,.,l ....... ..., ~ Jo......... U\... ,l.~•• r•• •...·..t-.. J.. .... ~ •• tnt·~l¡ d 10 .¡él:); sohre j :,y)t.[,;;(.¡\ • • - .J ... l;i,,- ..~ ~ _,..í. l ... .f .. ; ...1 1..;,\ , , ~ .. ~.. ( ~ , e) L:1S t;-¡s:¡S (le :nuncnto CÍ\.: Jas H:S(:C/) ¡]l!( 11-¡,.1;,.].1 l n¡lI 1 PjjS 10)UCCl¡~ hlCCr f¡(p l •• ... , . ,.I..\.~ ,,. l,... .1 \..¡ ,••._ l.. ¡ . l.. · 1_# ......- l....... .;,.:. ... (r...\.... ¡1e: ,1e ba L ;71 de 1)(1S (oto n11-.l. .. ....... ..... 1..... ...... 1. .l.=, • ¡. ... ~ 1. ... . J - \.J, r -:1 TP1.1:r-iór ,::~nlre 1.,: eVüO!-;··lfij ..,Cr.: \: n; P:i~ C:it SPf~;- ... ~.;.-~ ...... _....... .t ~_ ... ~. ~ .............. l .. 1.;; ........ .l, ... .~ L .. oC _~ J? •.t- __ -- ..... (..1 ;.) j. It~rit1r*.l dA ir! f!(1n:· ...·:n; ..~ ..0 J:::p , I)... c; ..~l·)(l .,~ C··lhl·11 ........,:;.a (Jr l ..... ......... ~ ~ ll ............ ,Jl. _(t J ..... el t ..1 ... -:.l..~ \ .. lo l ... l.\..,.~ ..... al ... ,pc.n,~··¡¡· In ~c-¡rc~fo Sr;l;r¡ r], 1 (1¡ .• ·eL. rdorn COl ~6UL~. l ...... \.. \..l. ....... \¡J, .... ........... -Jo ;._,~l\.1\1 .......... ~ ... i. 1 el futnro .. Cl) , ~., i ./ .: e 6 . .,. 1 ¡~¡110 s~ a:not ;n[Crl~)¡1J1e~tc l~S rn~.r?CHes tiC e¡:~eu~ d:mllento d.e un palS no Dan sldo chftmd¡CiOS con danclad, ..... ~~ ., 11 1 1 i - 3 . ~.pues ~o tlpClOr: ce ?S, .nmtcs (~e cnd.cu(l~mucllto esta sUJe- h o !~PD1¡ ú~ \T~t!es t,,.., 1~)ri-1~(~ flono r- (,1 C--!(~ 6~ .... . \J.~ .... 1 .. ,;~~.r...:.4~U... ~~,.l.t. ,:L ir. .. \.t ... t ...... ,) \... ....1 .. :. J _:l~ ·1 .... ~.• Cln1.1ento eCOnO!TIICO de UH paloS. SIn C!Tlb8rgo, el Í!!laUCla· 1~ j4- . r-f\n -.;t. J.; ..J..,.~._ f1~~t..,.; ..; :lo l ,,1 d .rer.lO p¡.;\1~.••lC.¡, e GCL exCcnOl.!~l.JC, su C(.n,)IGCL. lJ siCl11nl~re r.;onl0 un recurso camplcment:1r10 1)ar:l la acelela~ - - ci6u del dcs::rroHu. r P u.......t1(r rv::;t ,r,.crt. ~n L......·1rJ·..,c;{1.1~·1 (.1,r j~l)Ur:p· ll¡~ i·...:~,j ,IrJ. cr(~c;.1 ~ ..... y..:.LL ..... ..... ~1 _ U r ~t ,l.., ........ \... ....... b ....... ~~,.\. .. .H~~...... _ ln!5;,;nto rnccliantc 1~ utili7.ación de 51.1. ~!·h()rro. ;\1111 rn;:~~)~ e~ -~ +~(:i ;,!-1.c: crcc;·qi(:\~l !l./,... D;1(,dp 1rl {-··a t.(. Vlo ~c(r!crp,:c. .... ~ •.• \:-.......... ,l. .• , ....,..1 lV I .... _.._. ..1,:.,1( •. .... _1.1 (........ ¡~l ... \ ... lnediante la utili.z,~;ción de recursos adi\..·ioa:~tes proDorcio- . , r ro.. 1 ( ...., ~ 1 f r ; ..... ; r ~,¡. ,r.. -, ~- • ) ( . •.. • :.~ • -.J ~ t..... /. 4. I .),0(.0., pL1. e~ _lnclnC.21l¡~:j ;~lenl(, ,ec! C¡d,lf (), p:.-.sr t- . .. ~l1~· y .. ,r:-.... d-bVO(, lh.... -;r ¡. 1.; t) ,.\!~ ...... -Pi 1..... 4 ¡;: . •He. le.SIOl!,;) J.,. ,¡)} c.on;:¡~..o,.Cr. L,lnj;.O, 0 eO,,[;CJ 1 1 1 • • ,. - oo -. ,(1(: cnúCUUa!111ern::o d.eDCr~l gUlarSe por la~..; lnd!c~1d.OfCS aDiJt:1- dos Jnteriorr:nC!1te, puesto (Jue si se sustitnve totalnlcutc :.11 ..; ,/ 0:110,:rf} ~nter!1l0 no: los f~nc1(s .f1oVtcrnos {.,: :~~T:1rfl ~Sl¡~)~~··n ..10¡..-~ ,- - ........ 1 ,:,UoI\. ,.) ......t\. .l ..... ,.,} ...C.. ~(.\ , .. ~ ~.l. ........... ~ . 1l) ¡... ;.~# t ! 1¡ ¡ ¡ ¡ 7-: ,1 l ..-::-L ...·._..:;..-)...·,••...~..,..,· •.-,·~,·,.·,. II. MECANISMOS FlliANCIEROS DE REI:UCCION DE DEUDA.. , . ~ i i I II I ll. EVALUACION DE LA LISTA DE OPCIONES Ya casi no se discute que la solución de la crisis latinoamericana y caribeüa debe necesariamente basarse a la vez en una reestructuración económica de los países deudores, para fomentar un tipo de economía más abierta y más competitiva en el plano internacional, y en la disponibilidad de un financiamiento externo adecuado para apoyar tal proceso. Sin embargo, y lamentablemente, la lista de opciones del mercado de la estrategia internacional de gestión del endeudamiento no aborda en forma adecuada el problema de las reformas estructurales y de su financiamiento. 1. La lista de opciones del mercado es básicamente una lista de los acreedores Como ya se dijo, la lista de opciones surgió de los esfuerzos de los bancos para eximirse de participar en los nuevos créditos auspiciados por la estrategia internacional de gestión de la deuda, y corresponde a los objetivos propios de la banca, que son de carácter comercial.49 Cabe suponer que se ajusta relativamente bien a los intereses inmediatos de ésta. No corren la misma suerte, en cambio, los intereses de los países deudores. La estrategia internacional de gestión de la deuda, en un principio, ubicó a cientos de bancos acreedores dentro de un solo mecanismo homogéneo: reprogramación con préstamos no voluntarios. Dicha táctica no tomaba en cuenta la heterogeneidad existente entre los bancos. Estos compiten entre si, expresan distintos objetivos comerciales, tienen diversos grados de compromiso en América Latina y el Caribe y están sujetos a medios bancarios con diferentes reglamentaciones. En consecuencia, sólo podían mantenerse voluntariamente dentro del mecanismo oficial por un tiempo muy limitado. En este sentido, cabe reconocer que el planteamiento de !::l lista de opciones tiene aspectos positivos, 37 por cuanto los bancos acreedores gozan de mayor libertad para llevar adelante las opciones más a-cordes a sus preferencias comerc:,iles de desarro1Jo de carteras. En efecto, cada banco puede elegir mejor su propia combinación de instrumentos y establecer el curso temporal más conveniente entre ellos. La lista es, por lo tanto, un buen mecanismo para el ajuste de las carteras. Tampoco deja de tener cierta seducción para los deudores. Ante la lista, los países de la región siempre han encontrado algo atractivo que escoger. Diversas formas de conversión de la deuda en capital han interesado a los gobiernos: casi todos los países con deuda externa han creado o están creando algún tipo de programa en este sentido.5o ~ t t¡, t t f financiamiento. Por una parte, los costos de las reformas pueden absorberse mejor, políticamente hablando, si se encuentran atenuados por los efectos del crecimiento económico. Por otra, una reforma profunda significa una considerable inversión en capital humano y fijo, con miras a elevar la producción hasta niveles compatibles con la competencia internacional. T1mbién (s importante un nivel sostenido de financiamiento para reducir las incertidumbres y estimular la participación del sector privado, io que incluye la repatriación de capitales enviados al extranjero. Sin suficiente apoyo financiero, los esfuerzos de reforma estructural, por heroicos que sean, corren el riesgo de frustrarse a causa de las transferencias de recursos nacionales al exterior para el servicio de deudas. No obstante. la lista de opciones del mercado no tiene las mismas virtudes en 10 que se refiere al fundamental tema macroeconómico del apoyo financiero al crecimiento y la reestructuración económica en América Latina y el Caribe. De hecho, presenta la misma deficiencia básica que se apreciaba en las anteriores etapas de la crisis del endeudamiento: el funcionamiento cotidiano de un programa internacional multilateral de gestión del endeudamiento sigue estando muy subordinado al objetivo de un ajuste ordenado de carteras financieras privadas. La fase inicial estuvo demasiado determinada por el intento de evitar pérdidas contables en el sistema financiero internacional mediante reprogramaciones en condiciones comerciales y nuevos créditos. La más reciente se orienta ahora principalmente a un ajuste gradual del valor de los activos bancarios y a una mayor diversificación del riesgo mediante planes que contemplan la conversión de deuda en capital y en valores. Sigue siendo un elemento pasivo y residual, en la óptica del proceso. la cuestión macroeconómica del mejora.miento de la capacidad de pago de los países deudores. En este sentido, la lista de opciones del mercado es básicamente una lista de los acreedores privados. A través de su mecanismo de distribución de los riesgos, que es el incumplimiento, la solución clásica de libre mercado puede liberar gran cantidad de recursos. Según lo indica la historia, este mecanismo ha permitido a los países deudores mantener ciertos niveles de producto interno bruto incluso durante una crisis de endeudamiento; de acuerdo con los datos existentes, América Latina y el Caribe parece haber perdido relativamente poco en términos de niveles de producto -real con posterioridad a 1929.51 Sin embargo, los efectos de los incumplimientos sistémicos sobre la producción, el comercio y las finanzas mundiales también redujeron muchísimo Jos canales de comunicación entre los países deudores y el mundo externo, lo que indujo a los primeros a un desarrollo muy orientado hacia adentro, en muchos casos con grave detrimento de la eficiencia económica. Una adecuada .estrategia internacional de gestión de la deuda, en cambio, brinda la oportunidad de afianzar en los países deudores un estilo de crecimiento capaz de aumentar la eficiencia económica, y con ella la capacidad de servir las deudas. El planteamiento de la lista de opciones de mercado, lamentablemente, no promete liberar recursos suficientes como para fomentar un adecuado crecimiento en la región, ni tampoco reformas estructurales sostenidas. La recuperación de la capacidad de pago de las economías de América Latina y el Caribe pasa por una profunda reforma socioeconómic3. Para llevar a cabo una reforma estructural orientada lracia el mercado, sin embargo, se precisa contar con acceso predeciblea montos adecuados de financiamiento externo a través de canales habituales. Hay razones tanto políticas como económicas para justificar la necesidad de un nivel sostenido de _-,_-,-__ ,_.~_--,-_~,-__.. .._. __.._ ._.. __ ::_~ .. ... -.......-..L.,._,_.:...-,-., _·~_:.;.l..;-~~~c., . -. 39 La lista de opciones se basa en las respuestas voluntarias dei mercado. No obs,tante, el mercado internacional de créditos se encuentra en la fase descendente de un ajuste de carteras. Dicho ajuste al exceso de deuda en América Latina y el Caribe promete ser dolorosamente lento, -especialmente porque la estrategia internacional de gestión del endeudamiento tiene por principal objetivo proteger artificialmente las carteras de las valoraciones del mercado. En consecuencia, el monto del financiamiento que la lista puede liberar en el corto plazo probablemente sea inferior alI 1 i O,_~_~ __~_~ ~~_~._~__.c~,_~~t .__ =..__~~~,_~~~ . = __~ ._..__._~ __._._~ __~. ~~_.- .._c_._.. .. __._·_.-._--~---- .._~- ---, ~ 2. La deficiencia de la lista de opciones de mercado 38 necesario para afianzar el crecimiento y la reestructuración en la región. Esta conclusión se basa en el examen de los diversos instrumentos contenidos en la lista de opciones de mercado. a) Nuevos préstamos bancarios Es evidente Que no se perfilan en el horizonte montos considerables de préstamos voluntarios para América Latina y el Caribe. Muchos bancos pequeiios o de carácter regional han desplazado SllS carteras hacia mercados internos más seguros. Lo mismo ha sucedido con los grandes bancos, aunque en grado muy inferior, dado su prolongado compromiso con el mercado internacionaL Con todo, estas últimas instituciones han establecido plazos para reducir considerablemente la relación entre su capital y los créditos ,a los países deudores con problemas de pago.52 De acuerdo con supuestos favorables para los bancos en cuanto al aumento anual de su capital (12%) ya reducciones absolutas de sus compromisos en los países problemáticos considerados en el Plan Baker (5%), dicha relación seguiría siendo alta a fines de 1990 (63%). En consecuencia, y saivo un mejoramiento de las perspectivas globales de la economía, en el próximo decenio se mantendrían las presiones tendientes a seguir reduciendo tal cifra. 53 Como dijo recientemente una autoridad bancaria, en las actuales circunstancias hay escasas perspectivas de considerables préstamos futuros voluntarios de mediano plazo por parte de los bancos comerciales, cualesquiera sean las circunstancias. 54 Tal conclusión no depende tampoco de los esfuerzos de los deudores por hacerse más solventes. Como ya se dijo, los mercados de crédito no han dado una respuesta favorable ante los avances objetivos de los países deudores en el proceso de ajuste, lo que corresponde exactamente a la experiencia d-e los mercados financieros privados a lo largo de su historia. En efecto, al plantearse una dificultad sistémica de pagos, tiende a producirse en los mercados un fenómeno de aversión. Así, el volumen de los créditos se paraliza por un problema de vecindad: deudores buenos y deudores malos, por su proximidad, entran enuna sola categoría. 55 Por ejemplo, Argentina fue el único país sudamericano que cumpiió en los ai10s treinta con el servicio de su deuda;56 sin embargo, su acceso al crédito fue tan limitado como el de los demás paises. Colombia no ha tenido en los ai10$ ochenta un problema propiamente tal de endeudamiento; no obstante, ha sufrido grandes frustraciones al intentar obtener créditos de consorcio realmente volunt:lfios. 57 También es ímportnnte observar 10 fj( ~i I I que anteriormente los incumplimientos han sido seguidos por treinta años de escaso acceso al crédito privado. 58 América Latina y el Caribe, aunque no ha incurrido en incumplimientos de derecho, ha estado en gran medida en situación de incumplimiento de hecho a partir de 1982. En los ámbitos del comercio exterior y del financiamiento de proyectos, las perspectivas de préstamos voluntarios son mejores. Los créditos comerciales para financiar el comercio exterior son relativamente seguros y sumamente rentables para los bncos, por 10 que incluso se otorgan a los países en situación de incumplimiento. No obstante, son de muy corto plazo. El financiamiento de proyectos de mediano plazo, por su parte, podría resultar atractivo. para los bancos en el caso de ciertas iniciativas capaces de generar divisas, donde se les permitiera una injerencia directa o indirecta en el flujo de caja de su inversión. Los acuerdos necesarios, sin embargo, pueden ser difíciles y en algunos casos políticamente inaceptables para los gobiernos. Cabe observar además que muchos países tendrían dificultades para formular un adecuado número de proyectos rentables, especialmente por las estrictas limitaciones fiscales que afectan al sector rúblico. En consecuencia, el financiamiento de proyectos no puede garantizar una masa crítica de flujos financieros permanentes, al menos hasta que los países se encuentren en un sostenido proceso de crecimiento económico. En lo que respecta a préstamos bancarios no voluntarios de mediano plazo, se ha dicho ya que la participación en ese tipo de programas ha ido perdiendo rápidamente todo su atractivo para los bancos. Son pocos los grandes países prestatarios que todavía tienen capacidad técnica como para obligar a los bancos a otorgarles nuevos créditos. Incluso para enos las posibilidades van reduciéndose en la medida que los bancos aumentan sus reservas, en prevención de posibles pérdidas sobre sus préstamos. b) COnYersiones de la deuda en capital En los últimos dos alias .se ha prestado enorme atención a las conversiones de deuda en capital, las que sin duda tienen un lugar preferente entre las opciones de la lista de mercado. Dichas conversiones se originan en la prolongada crisis de la región, y en el consiguiente interés de los bancos por convertir sus préstamos en otros activos, entre ellos dinero en efectivo. 41 o \ \O : 0\ - ((\ o .... 00 \!)co¡--...r-r. . ~NOOO-~ e :Ll O r-. O co\O\O N . . : 0,0 NO . \O 00 00 J.....:...J.-.6~ \000\0001 : N\OOl00 0 oo\ON\O --+o~~r-=.. ~ \000-0 ...... r- N r-;- : 00 . \O : ..... • -!J : ° 00 ° ..... 0 . ,:,\ 00 or. ..... ~ ~ ~~~ r--- \O \0\1\- : Ir . ..;.. \1\ :- \O 00 6 ~ \O o :.ñ ~ .... ~ :..t ,-C O ~ .... v o.. .... ::: - e ...¡ ;) :\OON¡-I~E (-(,l/\-\!)Clu. .:2 uJ) : .. i ;:;; : ~ e:?:! : ~¡\ .~ ~~. ~-o f ,.......¡;~ 0...0 .E e .~:~ ~ ::~ i\~ ~ ~ 0:: o.. C vi w- ~U ~ e -000\ :=! QJ~ V\.,.....¡ .,....... O.;: ¡; ~-.6 N ~ü-§ V\ ...... r vv .... v:: o O¡ . - : l \ ~~ ~ • C .... 0:0 t:;: N ~cn~S r- u 2 ~ .g-aCl ~~~ -o VJ ~ - ....~-O;.... v-a:i~ -., -o :u e E i :9 c : N \ B.§:~ • CX? ~.~ :.; ~ 8~¿: . . e~~3 . \ ti...¡-l:N\ lU~O? ..c c... c: _ Q UJ O 00 -l U c¡ o ......... ~ c e :: \ ~~ ~.. .S .~.~ l-o -. U U.1 o... ;- e .~ _ c::: ..o o 8 ~ ~ ~ \ ... : ._ E -0._ O() lU ~ Ct)::: ;q v:; =-= ...Q ~ ...x2 ::1 c: ~ -Ol-o...cowQJV-iU = ,¡:Qc:luuuw:¿:o..;:J t:-. ooor.CO 0--;\0,,0 Ir ce N\ rt V\7\O ..... ..... ~\~E oc ~ ti .;:¡ o.. 2 \ IrlU O .... , .o N ¡,t O o ::n 1,:, °o :;! -- ::! O() o t: . :¿: I or. I .2 ooleO ::l ..... -., I lU \ \ 15 V\ 00 ° .......... : ° ° Ir °::1 1m -::::-N\f\t-r\V\ \0-\1. tí O \O I, \to ;:200 e, I 0\ ~ r(; ((¡ --. \C r--- .0 1;;-~,~ ..... I - -1 W Q(1) w cno::W -~C,)- -o. .:::::-0.0:: (1)0 .~ 00. -1 ;:: :Ll e o 1:: .... -o e Z 1- -!2 ::l 0e1U ef- ~ -x o uw o 0::- -.~w e~;:J ww 00 o:: O -1 - Los descuentos han estimulado planes de conversión de la deuda en inversÍones dentro del país deudor. Es característica la transaccióil de una empresa transnacionai, que adquiere un préstamo con descuento en el mercado secundario y luego lo convierte en moneda del país deudor a su valor de paridad, o al menos a un valor superior al registrado en el momento de la compra. Si los préstamos de un país determinado circulan con un 50% de descuento, las empresas podrían invertir un dólar en dicho pais gastando incluso un mínimo de 50 centavos. Los bancos no sólo venden estos títulos sino que también los compran, por lo que podrían participar en las transacciones; sin embargo. su tendencia es a soslayar el mercat;io secundario y convertir directamente en capital sus propios préstamos, con lo que se evitan íos altos costos del descuento. Como se dijo antes, casi todos los países con grandes montos de deuda comercial han auspiciado oficialmente planes para la conversión de su deuda en capital. (Véase el cuadro 8.) Se ha estimado que hasta mediados de 19876 000 millones de dólares en deuda externa se han convertido a moneda nacional de países latinoamericanos.50 Parte importante de esta cifra se ha transformado en inversiones en el capital socia! de empresas. Algunos recursos se han dirigido incluso a planes para proteger el medio ambiente del pais deudor; son las operaciones llamadas de conversión de la deuda en fondos benéficos. 61 Ii Las operaciones de conversión han aumentado t considerablemente durante los úftimos años. Se trata de transacciones confidenciales y sumamente personalizadas, 10 que hace difícil cuantificar su volumen. No obstante, las estimaciones extraoficiales de las operaciones en este mercado secundario emergente alcanzan hasta los 10 o 12 000 milIones de dólares para ! 987, aunque suele haber gran cantidad de transacciones que se contabilizan más de una vez.59 La demanda no ha estado a la altura de los títulos circulantes, por lo que ha aumentado mucho el porcentaje de descuento: a fi.nes de 197, la mayor parte de los préstamos latinoamericanos se transaban a 50% o menos de su valor nominaL (Véase el cuadro 7.) 42 El debate sobre la utilidad de la conversión de la deuda en capital ha sido muy animado. Bancos comerciales, bancos de inversión ygobienlOS de países acreedores generalmente muestran mucho entusiasmo, considerando que trae beneficios a todas las partes. Los bancos reducen sus compromisos. Los bancos de tnversión ganan comisiones muy atractivas sobre los negocios que 43 Cuadro 8 CARACTERISTICAS DE LOS PROGRMAS DE CONVERSION DE LA DEUDA EXTERNA EN CAPITAL EN ALGUNOS PAISES ____o Argemina Brasil Costa Rica Chile Ecuador Filipinas M:éxico Venezuela ASPECTOS GENERALES Fech. de inicio del Mayo 1987 Didc-mbre: 19a1 o A¡;oseo 1986 Mayo 1985 Diciembre 1986 Agosto 1986 Abril 1986 Abril 1987 programa. junio !984 Tipo de dd. mover- Públk-a Pública Publica Pública Ptivada Pública Pública Publica rible Priv¡d.a Privada Privada Privada Privada Capiu.l Capital Cap,,,l Capital C.pical Capital e imcreses Capio.1 Capir:al Usos acepuJos para los 10\(:r5160 lnv-esión Inversión nversi6n~Pago di: inversión fovtlsión Inver.sión~Pago de lm·crsión·Pago de- fondos eo moneda del E~·(ntu~l pago de deuda local-Otros deud. 10Ci1 dLUda, IOGl:les plís deuda 1000l Quienes pueJon operllr BarKos. En Bancos, E.. Bancos. Ers.. empre- Bancos. Ers, empre- B~ncO$. Ets, e:mpre-. Banco, Bu. cmprC- Bancos, Eu, perso-- Bano..-..s. Ers emprt~ (,00 el programa tmpresu sas y personas su, ~rsoJ1as jurfdi- su. personJS .$ y personas.. l\.aS saoS eH y naturaJes. Nadonales yatfan· Nacionales en el jeras Gpl,uloXVllI --...J._______ Exisrencias de moneo US$2 000 millo- No No US$2 0000 USft 3,16 mil!Oo US$6 000 millo- USS! 600 millOo No máxico deJ programa 0tS en) anos US$4ooo 003 S -----~._- ASPECTOS OlF.RATIVOS Eistencia de cupos SI No No SI No No Sí No tcmporalCi -----_. _--..--~--,- Posibilidark:5 ~ blano No No SI Sí No Sí quCaf capital -~---~._-- (Cuadro 8 conclusión) -------_._-----------------_. No por años. !.()3 8 subsiguientes f\O má.\ ~.., 12.l% No más; de 1O% por 3 años Olicíal 13,. J4.~ Pesos Bolivare-s o bonos 70% o 100% 100% Si Si ~-------- SI Si No Sí _.----- No No NOOOf 3 ilños en No por 12 años prio;itarios y ~ llWli en nO prioricarios Limiud.1 Sin restricciones en Por 5 años debe ser s-eccorC1i priotiu.rius. inferior a No por 4 aoos en 103 km Sí 100% SI • • 0 _ No PO 12 ano. Oficial p{S():§ o bonos 100% lOO;f: No No Si No No Si No No No por 4 años No por 4 afeus Dól:.tr No Sí Hma 70% Sin límite, Sí Bonos Oficial No puede ,er pe(Oo No puede ser perlo- No PO !O aoo. do infermr a la c..!euda do inferior a la deuda originaJ original No No Sin límiu:s 100% SI Si Cruzados 100% Australes CondiciO{}fS de replJ.trill· No por 10 loo, dbo del capical Condiciones espeóales No por -1 lIOOS de remisión de uriJid:ades Necesidad de lener fun- SI dos adicionales Posibilidad de romprar No ar.rlYos ex.:.:,,:.:::oo:;:::::.._-,- 0 • Aplicabilidad de las IlOC- Sí mas de inv(:r¡ión cxcraoJ,_e_ra _ CONDICIONES EXistencia de 5t.(tores SI priorirarim de inversión Prc:cio de cambio Medio de pago Banco Cemral Tipo de cotmbio utilízado Cierre comprador. Oficial Banco Cemral Si Po,bilíd.d d. opt,ar 00 No No No SI No SI No el motrcado l1.cdoodo ---.--------- --------, . P PNUD/CF.PAL F . m,.,1/0 del d.,al/o CHIÁl. ,ptiembre Je 1987,fuente: Eugenio Lahera, Lt CQnfltrrliÓn d~ /4 tkmJa t:xlflrn4: dnlufnJ~IJlel. ello/ue,ó,,) 1,rsP,1CIWdJ, rOYfJ!lO .• IffdnCJJ • organizan. Los gobiernos acreedores ..tienen menOr acumulación de deudas en sus sistemas financieros. Los países deudores disminuyen su deuda externa, ahorran en los pagos de intereses y supuestamente reciben una inversión externa dinámica. Todo ello a su vez mejora su situación de solvencia y adelanta la fecha en que de nuvo podrian acceder a los mercados privados de crédito. Es evidente que los paises deudores ven también ciertas ventajas a la conversión de la deuda en capital; de 10 contrario, no auspiciarían oficialmente programas en este sentido. Sin embargo, en ciertos circulas vinculados al desarrollo se han expresado preocupaciones acerca de dichos programas, por los efectos -que pueden t~ner sobre el control monetario, el manejo del tipo de cambio, las tasas internas de interés, la estructura industrial del país, la balanza de pagos en el largo plazo y la soberanía nacional.6: En todo caso, lo que interesa aquí es la utilidad de los planes de conversión de la deuda en cuanto instrumento macroeconómico para financiar el crecimiento y la reestructuración en América Latina y el Caribe. En este aspecto, su contribución en un futuro inmediatono será decisiva. El problema radica en los límites que imponen al volumen absoluto ciertos factores tanto de oferta como de demanda. Como ya se ha dicho, los préstamos de paises en desarrollo que se transan enrases ascendentes en el mercado secundario se estiman en alrededor de 10 000 millones de dólares anuales. La cifra sin duda aumentará en los próximos al1os. Sin embargo, su incremento tendría que ser muy rápido y muy espectacular para liberar montos considerables de nuevo financiamiento. Un ejemplo: si se supusiera (exageradamente) que los 10 000 millones de dólares transados anualmente no han sido contabilizados más de una vez y que son en su totalidad deuda latinoamericana y caribeña convertida, este hecho por si solo no aportaría nuevo financiamiento neto, por cuanto la región actualmente no está amortizando sus obUgaciones.63 Desde el punto de vista del flujo de fondos, el ahorro sólo corresponde a pagos inferiores por concepto de intereses.64 Si la tasa de interés fuera del 10%, la eliminación de esa cantidad de deuda disminuiría dichos pagos en mil millones de dólares, cifra Que corresponde a menos de una vigési.ma parte de las necesidades anuales estimadas de financiam ¡ento para ia región. 6s Los resultados pueden ser más significativos para países determinados, puesto que la mayor parte de las operaciones de conversión se concentra en unos pocos de ellos. 46 I I I I Ii 1 Además, los préstamos disponibles para conversión s610 pueden tener un aumento gradual. Por una parte, las reservas de los bancos para cubrir pérdidas por préstamos en los países deudores son considerablemente inferiores a los descuentos en los mercados secundarios,66 por lo que estas instituciones no se encuentran financieramente en condiciones de deshacerse más que de una pequeña proporción de sus carteras de préstamos.57 Por otra parte, las oportunidades de inversión no son fáciles de identificar, sobre todo tratándose de países de bajo desarrollo económico y de precaria solvencia externa. También es posible que los bancos se resistan a una gran liquidación de sus préstamos problemáticos, pensando que, mientras más tiempo los mantengan, mayores serán las posibilidades de que los costos sean compartidos por los contribuyentes.58 Más aún, la capacidad del país para absorber conversiones de deuda a capital tiene anualmente ciertos limites, aunque más no sea por· aspectos técnicos de control monetario, estabilidad del tipo de cambio y otros. Chile, cuyo programa de conversiones es sin duda el más liberal de la región, ha logrado retirar 2 600 millones de dólares de deuda en alrededor de treinta meses. A una tasa de interés del 10%, el ahorro asciende a 260 millones de dólares, y se neutraliza en parte por una corriente futura de remesas de utilidades. Si bien la cifra es importante, resulta de mucho menos significación al considerar que los pagos anuales a los bancos por concepto de intereses ascienden a alrededor de 1 400 millones de dólares (siempre suponiendo un interés del 10%). Además, si un pais prefiriera tener un papel más activo en la orientación de las inversiones hacia determinados sectores, los efectos relativos del programa de conversión serían proporcionalmente menores en el corto plazo. En síntesis, hay muchos argumentos a favor y en contra de la conversión de la deuda en capital. No obstante, esta posibilidad de la lista de opciones debe considerarse básicamente como un mecanismo de fomento de la nueva inversión extranjera. Su aporte macroeconómico al financiamiento de la balanza de pagos es ciertamente una de sus dimensiones de menor importancia. Tal como 10 indicó la reciente investigación del Grupo de los Treinta, las limitaciones inherentes al mercado de la conversión de deuda en capital implican Que es improbable que dicho mercado adquiera un tamaño suficiente como para reemplazar otras fuentes de financiamientO. A medida que el mercado crece, además, es posible que aumenten en forma todavía más rápida los efectos negativos potenciales del proceso, según señaló ese mismo Grupo.59 47 el ~(l. cor;¡;ersión de la deuda en valores Tras un entusiasta comienzo, la mayoría de los banqueros ahora reconocen que la conversión de la deuda en capital no es, como antes pensaron, la panacea para la crlsis de la deuda. Junto con volverse más realistas las expectativas respecto de dicha conversión, un nuevo instrumento se ha planteado como la gran solución de mercado para la crisis: la conversión de la deuda en valores. Como es natural, éste ocupa también un lugar destacado en la lista de opciones del mercado. En los países deudores existe, por lo demás, un interés manifiesto por la conversión de la deuda en valores. A principios de 1987, Argentina ofreció a algunos de sus acreedores bonos de salida como sustituto de su participación en programas de renegociación y obtención, de nuevos recursos. Por su parte, más avanzado el año, Brasil proponía que una parte considerable de su deuda externa se convirtiera· en bonos.7D También ésta fue la base de una innovadora conversión de la deuda en valores anunciada por México a fines de 1987. Los valores estarían garantizados por bonos sin intereses (de cupón cero) de la Tesorería de los Estados Unidos. La ventaja que tiene para los deudores la conversión en valores es que sus obligaciones podrían transformarse en un nuevo instrumento que: i) no requeriría renegociaciones anuales, y ii) tendría una tasa de interés fija y predecible. En cuanto a JOS acreedores •. recibirían un instrumento que les permitiría eliminar de su balance íos préstamos problemáticos; además, los valores pueden ser más negociables que un préstamo.71 Asimismo, los valores pueden alcanzar prioridad sobre la deuda anterior en cuanto a su acceso al flujo de fondos de un deudor. Con ello se han suscit~do expectativas de que los bonos podrían ser un instrumento efectivo para que los deudores logren obtener nuevos recursos.72 Es indudablemente provechoso explorar las posibilidades de convertir en valores el financiamiento y ia deuda de los paises de menor desarrono. De hecho, los bonos han sido tradicionalmente la fuente principal de financiamiento externo del desarrollo; en este sentido, fue un fenómeno nuevo la gran expansión bancaria hacia la periferia durante eld~ceniode 1970. Además, en los últimos años el crecimiento del crédito internacional se ha concentrado en los mercados de bonos. (Véase el cuadro 9.) Sin embargo, un examen mis acucioso permite advertir que existen serias limitaciones para la captación de grandes sumas de financiamiento voluntario para América Latina y el Caribe mediante este instrumento. 4~ _ ,,_o :;,:::.-:_::::._:-~::;::: ..: _.......~. ,~_,_. __..•_,...~__e__• i \ I I I I i) BOllOS por concepto de llUl\·OS íllCursos. Como se indi:-:l t::n el cuadro 9, el mercado de bonos internacionales es tan grande como el mercado de préstamos bancarios. Si ei mercado de bonos pudiera aprovecharse para satisfacer las necesidades de nuevos recursos. la región diversificaría sus acreedores, con lo que las severas restricciones del mercado bancario desorganizarían menos el proceso de reestructuración económica. El hecho de que los bonos por concepto de nuevos recursos pued:m disfrutar de prioridad sorre- los préstamos anteriores ofrece t:nnbien atractivos potencb.les p:J.r.l los acreedores, porque los portadores de bonos, presumiblemente, tendrían acceso en primer lugar a las divisas disponibles para servir la deuda externa de la región. Por ejemplo, supóngase una tasa de interés de 10% sobre la deuda externa de un país, y un refinanciamiento a tres años de la mitad de los pagos de intereses venideros mediante nuevas emisiones de bonos; en tal caso, el monto de las nuevas obligaciones prioritarias sólo sería ligeramente superior al 15% de la obligación pendiente original. Por tanto, es posible que los presuntos acreedores consideraran esa emisión como una transacción segura. Sin embargo, los mercados de bonos no son de fácil acceso para América Latina y el Caribe, porque el grueso de las ..• . transacciones en dichos mercados se efectúa con prestatarios de máxima solvencia. 73 Incluso a fines de la década de 1970, cuando la imagen de solvencia de los paises en desarrollo estaba en su punto más alto, y, por ende, éstos tenían facilísimo acceso a los mercados de crédito privados, no había buena acogida para ellos entre los tenedores de bonos. Como puede observarse en el cuadro 10.en épocas más auspiciosas esos mercados encauzaban la mayoría de sus recursos a los prestatarios de primera clase de los países de la OCDE: las zonas en desarrollo jamás captaban más de una sexta parte del total de las transacciones internacionales. Es evidente que la mayor parte de los paises de América Latina y del Caribe es ahora incapaz de servir el monto de la deuda existente, lo que genera descuen tos considera bies sobre los préstamos que se negocian. En esas circunstancias, poner en circulación bonos para contraer nuevas deudas sin ningún tipo de garantía externa, es tarea dificilísima, aunque se les otorgue prioridad frente a los antiguos acreedores. Los adquirentes habituales de bonos, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, de hecho han soslayado· la crisis de la deuda de la región, y es dificil que en la actualidad entren en ese terreno, a riesgo de poner en entredicho su prestigiada solvencia. 74 Además, después del colapso bursátil mundial de octubre de J987, se registró en los mercados de bonos un espectacular desplazamiento hacia las emisiones de mayor 49 )Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Fifty Seventh AnnuaJ Recort, Bnsilea, junio de 1987, p. 94. Cuadro 10 calidad,n lo que aleja aún más a América Latina y el Caribe de este tipo de acreedor. Sí existe, por cierto, en Estados Unidos, un mercado de bonos especulativos (junk bonds), por 47 000 millones de dólares, cuya especialidad es la concesión de créditos a prestatarios de alto riesgo.76 Sin embargo, no existe aún ese tipo de mercado en el plano internacional, y menos aún para prestatarios que sean entidades soberanas.77 Hay formidables obstáculos que impiden el ingreso en gran e~cala a dicho mercado. Los adquirentes de los bonos especulativos están acostumbrados a evaluar los riesgos de! sector empresarial en el mercado conocido de su país. Asimismo, en la í?ráctica prestan contra activos embargables, lo que les significa tener Una participación cuasiinversionista en la entidad prestataria. Obtener fondos para entidades soberanas con problemas de pago en la lejana América Latina y en el Caribe sería empresa peregrina incluso para los más audaces inversionistas en ese tipo de bonos. Por otra parte, el colapso bursátil mundial ha paralizado casi por completo el mercado de bonos especulativos.18 Si éste resurge, comenzará por preferir las emisiones del sector empresarial en el mercado estadounidense, y no las de paises en desarrollo soberanos, extranjeros y agobiados por la crisis de la deuda. Aparte de lo anterior, las emisiones de bonos especulativos resultan muy caras para el prestatario. Sus tasas de interés son equivalentes a 4 puntos porcentuales o más sobre la tasa LIBOR para las empresas prestatarias en apuros,19 y su plazo máximo de vencimiento es de cinco a diez años; en consecuencia las emisiones de tales bonos de hecho podrían empeorar, y no aliviar, la situación de la deuda de la región. Otra posibilidad es que los propios bancos acreedores pudieran servir de mercado a las emisiónes de valores. Con ello, sin embargo, se plantearía nuevamente el problema original del Plan Baker, que consistía en exigir por la fuerza nuevos recursoS a bancos privados que deseaban retirarse de la región. Además, para la mayoría de los Estados prestatarios latinoamericanos y del Caribe, cualquier emisión general estaríasujeta a descuentos inmediatos y, por tanto, a una negociabilidad limitada. Con poCas posibilidades de negociar las nuevas emisiones, es evidente que los bancos participantes seguirían expuestos a nuevas demandas de recursos de parte de prestatarios en apuros.80 Con ello se reduce efectivamente el atractivo de cualquier prioridad potencial obtenida mediante la adquisición de un bono. EMiSION DE BONOS EXTRANJEROS E INTERNACIONALES, 1976-1980 (Miles de millones de dóbres) 1976 1977 1918 1979 1980 Total 34.3 36.1 ;?7.4 37.8 38.3 Paises industriali:¡;ados 23.1 22.8 22.6 24.6 26.3 Paises en desarrollo 2.3 4.8 6.1 4.0 2.9 Otros 8.9 8.5 8.7 9.2 9.1 Fuente: Cálculos realizados a partir de datos que figuran en Banco Mundial, Borrowing in InternationnJ CnDital Marketa, Washington, D.C., octubre de 1979 y mnyo de 1980. ~~ , i I¡ I I__ A_~__~ ~ ..-....... _ 51 · ..·.A 53 También se ha debatido mucho la posibilidad de reagrupar íos préstamos latinoamericanos y caribeños en bonos especulativos con alta rentabilidad, una vez que el descuento del mercado secundario sea suficiente como para atraer a inversionistas especulativos.81 Si se supone que la mayoría de los préstamos bancarios El mercado de la deuda convertida en valores también se ve limitado, curiosamente, porque los descuentos sobre las obligaciones latinoamericanas y caribeñas tal vez no tengan aún una magnitud , suficiente. Los inversionistas, especialmente cuando es difícil evaluar la calidad de la garantía, evalúan el riesgo en I:1 fase descendente examinando las valoraciones de mercado durante períodos previos de restricción económica. Durante la Gran Depresión los préstamos de Estados soberanos cayeron a valores de hasta 10-15% de la paridad, los que todavía siguen siendo muy inferiores a las cotizaciones en los mercados secundarios contemporáneo,s.86 Estos riesgos en la fase descendente restringen la demanda de la deuda de la región. En condiciones normales de mercado la poca demanda provocaría la caída de los precios, lo que podría crear un mercado para las obligaciones latinoamericanas y caribeñas convertidas en valores; sin embargo, en los mercados bancarios este proceso se ve retardado por el hecho de que las carteras de préstamos están aisladas artificialmente de las valoraciones del mercado hasta que se efectúa realmente una negociación. obliga a los bancos a enfrentar un hecho contable que podría inducir a las autoridades fiscalizadoras de la banca a cuestionar el valor de los préstamos restantes mantenidos en ios libros a su valor de paridad.8i En efecto, mientras los descuentos sobre los valores latinoamericanos y del Caribe excedan considerablemente las reservas bancarias para posibles pérdidas por préstamos, habrá límites prácticos para la negociación voiuntaria de grandes partidas de la deuda, ya sea en la forma de valores o de créditos.ss Dichos limites son aún más estrechos si los países deudores exigen una tasa de interés y plazos inferiores a los del mercado para la deuda convertida en valores; eso equivaldría no sólo a que los bancos admitieran sin tapujos que existe una cuenta incobrable, sino que constituiría además la condonación de la deuda, precedente que los bancos rara vez aceptan en forma voluntaria. Como si todo esto fuera poco, la conversión en valores también presenta problemas de aprovechamiento indebido (free-riding): los acreedores saben que cualquier banco no participante en la conversión podría obtener utilidades inesperadas si la disminución de la carga de la deuda elevara el valor de los préstamos no convertidos en valores. i i I i I ~~ I !! ~ ii) Conversión de la deuda antigua en valores. Los problemas que presenta la conversión de la deuda antigua en valores se pueden apreciar en parte considerando las experiencias de Argentina y Brasil. A comienzos de 1987, como parte de la cuarta ronda de reprogramación, Argentina ofreció a los bancos un bono de salida con vencimiento a 25 años y una tasa de interés de 3%. El bono, dirigido a los bancos que deseaban retirarse completamente de las múltiples reprogramaciones y sustraerse a las solicitudes de nuevos recursos. prácticamente no tuvo aceptación. Por su parte, más avanzado el año, Brasil propuso convertir aproximadamente la mitad de su deuda a mediano plazo en bonos a largo plazo con interés fijo. Los acreedores reaccionaron ásperamente ante la propuesta, calificándola como nacida muerta.ss En suma, para que la región logre efectivamente emitir valores que le permitan obtener los nuevos recursos que necesita, es probable que éstos deban corresponder a transacciones determinadas y estar garantizados por cuentas de depósito en garantía o por activos fiscales embargables como las reservas de oro. Tales técnicas de financiamiento tienen, sin embargo, límites prácticos y políticos. A falta de algún tipo de avalexterilO. entonces, la potencialidad para captar nuevos recursos voluntarios mediante la emisión de valores será muy escasa mientras dure la crisis de la deuda.52 También se han examinado ciertas innovaciones que podrían permitir la entrada de los países en desarrollo en los mercados de bonos, de los cuales hasta ahora están excluidos. Uno de los instrumentos considerados es el de los bonos indizados, que ajustan los flujos de pagos a Uf¡ índice general _de precios o a las fl,uctuaciones del precio de un producto básico determinado. Tales ideas no han sido de fácil aceptación en los mercados de capital, y siguen considerándose más bien peregrinas. Por otra parte, al experimentar con· nuevos instrumentos, los mercados de capital privado prefieren siempre los prestatarios de mayor prestigio en los mercados crediticios.81 Para un banco, la conversión voluntaria en valores de una gran partida de préstamos inseguros puede crear más problemas que oportunidades. La conversión de un préstamo en un valor no da seguridad a una obligación insegura. Es más, dado Que la deuda antigua está sujeta a cláusulas parí passu y de obligación negativa 1 que exigen un trato igual entre los bancos, la Obl.jgaCión convertida I en valor no disfruta de prioridad, y estaría sujeta también a grandes descuentos. Y, como es natural, la aparición de descuentos - . ,- -- - ......;..:..,~_~,~:~ ...~....:.:.-:...,:._=-~--~.~~:..:.::.; .... ...:.- ...::..:.;...:o_~.-.--:.;.-;~~.-,.;::...:...c._ ~~-:=..~:..~~,-~~ ..-:-..:,.~~~=~_-,--,:..:.....;;:,-,-,.=.-.,,:.:::.:;.¿~i-.:.~~=--=,::: ...._.--~ ~_o===...::::-:::::~.-:==.-_~.~--=--;:;:;:L.._--,,-,----,~- --- ~_::_----,--,,:::.--;:¡,_.~-- latinoamericanos y del Caribe tiene una tasa de interés de 9 a 10%, el descuento debería ser del orden de 70% para generar la rentabilidad de 25% que suele considerarse como minirr a para atraer a este tipo de inversionista. 8s Sin embargo, todos los problemas ya planteados relativos al mercado de bonos especj.llativos se presentan también tratándose de la deuda antigua; además, la conversión de la deuda en tales bonos ofrecería ganancias sólo potenciales para el deudor. La tasa de rendimiento de 25% para el inversionista sólo se obtendría si se paga la totalidad del interés sobre el préstamo original, es decir, si no hay condonación de la deuda. El alivio de la carga de la deuda para el país deudor sólo puede concretarse en caso de ubicar a los esquivos portadores de dichos bonos v de obligarlosa renegadar las condiciones de endeudamient~. Además, dicha negociación podría tener como prerrequisito un incumpHmi~nto,el que obligaría a los tenedores de bonos a darse a conocer y los dejaría dispuestos a reestructurar las condiciones de la obligación.s9 i ~ ~ i !I, i Es indudable que las transacciones iniciales ofrecerán utilidades atractivas para algunos corredores e inversionistas, lo que explica el profundo interés de los financistas en dicha conversión. Sin embargo, el volumen de recursos Que puede movilizarse como respuesta voluntaria a la conversión de la deuda en valores promete ser muy inferior a las necesidades macroeconómicas de nuevo financiamiento en América Latina y el Caribe. 3. Conclusiones acerca de la lista de opciones del mercado Considerado desde el punto de vista de las necesidades macroeconómicas para financiar el crecimiento y la reestructuración económica en América Latina y el Caribe, la lista de opciones del mercado es muy incompleta. En ella figuran ciertos entremeses apetitosos para los países deudores, pero faltan nada menos que los platos principales. En suma, la conversión de la deuda en valores sólo puede ser un proceso muy gradual. 91 Por ahora no existe un mercado para dichos valores, y éste no puede crearse de la noche a la malÍana. ...._~_::......-- 55 En suma, los mercados privados, librados a sus propios recursos, salen muy lentamente de una crisis. Por tamo, la lista de opciones del mercado sólo sirve para abordar los aspectos tangenciales de aquélla. Es evidente que no ataca el problema macroeconómico medular: cómo financiar en forma sostenida y predecible las reformas económicas y las nuevas inversiones que necesitarán América Latina y el Caribe para iniciar ahora mismo su crecimiento y recuperar su capacidad de servir deudas externas. Sólo una vez recuperada dicha capacidad comenzarán nuevamente los inversionistas privados habituales a coiocar sumas apreciables de su capital en los países con problemas de deuda. Es indudable que el planteamiento de 1:1 lista es un mal sustituto para una iniciativa multilateral coherente, capaz de liquidar la deuda pendiente, la que está contribuyendo al círculo vicioso del estancamiento en la región. El planteamiepto de la lista se basa por cierto en el mercado, yen las respuestas voluntarias de cada acreedor. Sin embargo, dado el carácter procíclico que habitualmente tiene el financiamiento de mercado, es dificil que un volumen apreciable de capital fluya espontáneamente a América Latina y el Caribe mientras los posibles acreedores vean que existen descuentos sobre la deuda antigua.9z En cuanto a los instrumentos nuevos y menos habituales para el ajuste de las carteras de inversión privada, sólo podrán tener una evolución paulatina. Cabe recordar que los mercados privados operan en los márgenes y que cada nuevo instrumento tiene por fuerza Que comenzar de a pocO.93 ~! En cuanto a los bonos de salida, la receptividad dela banca podría mejorar si las condiciones se orientaran a otorgarle al flujo de entradas un valor presente superior aÍ valor en efectivo de la deuda en los mercados secundarios. Los bonos de salida están dirigidos a -pequeños acreedores, a los que corresponde una reducidísima fracción de la deuda bancaria de América Latina y el Caribe. Por ende, es probable que el monto del financiamiento producido por los bonos de salida sea modesto, incluso aceptando la hipótesis optimista de que todos los pequeños acreedores los adquieran. Sin embargo:estos bonos pueden facilitar los acuerdos de reprogramación de la deuda al reducir el número de bancos acreedores cuyo consentimiento deba obtenerse.9o Por otra parte, en vez de aceptar uc. rendimiento inferior al mercado, los pequeños acreedores podrían aspirar a un rendimiento normal, aprovechando los préstamos otorgados por los grandes bancos y especialmente por organismos multilaterales. Si el banco prefiere reducir sus pérdidas y retirarse del mercado de la región, podría optar también por una conversión en efectivo en el mercado secundario y no por un bono de salida, aunque éste fuera potencialmente más rentable. Esto obedece a que 10 primero es de rendimiento seguro, mientras que lo último, además de ser incierto, podría interpretarse como un precedente para la condonación de la deuda, que consti~uye un anatema para la mayoría de los bancos. _,o .--..:....,.~:,;,~_:.....~__--.,..........-__-------......-.-=,....,..;,..,...C~=-- .-~;-=-~~:~~ r. Indice ImroIXJCCIOO (Il e ., e O • • (11I ~ • 1 ••• 9 IJ • 11 , U • lli .. lo • 1 Ir. EL M.ERCAOO DE P.l\GARES DE DEUDA EXJlffiNA Precio de mercado de los pag~...s •• t1 •• ~O ••••• iJ •••••• .G4I •••• O ..... It.f .. ~ 3 3 2. Precios de equilibrio de los pagarés •..•.••.•...•..• 8 111. OPERACION:ES CON PAGARES DE DEUDA. Y CAPlUAA DEL DESUFNro •• 10 2. 3. Conversión· en bonos de deuda extenla ...........•...•. Conve.l-sión en tí.t.ulo8 de propiedad sobre act.ivos o ca.pital doo~ticx: el ~ •••••• Q ., ••• ti ., . 11 16 2f5 a) COnversión en títulos de propiedad sobre activos o ~ital existente .Q ..... _.O.~90 •• ~ ••••• ~ •• ~. 30 b) o:mversián en títulos de prOpiedad sobre activos flUeVOeJ ...... u e q ..... p •• .. ,. .. • ., 9 e •••• fa ...... o • f .... ,., * • 110 35 DI. FINANCIAMIFN.IO DE LAS OPERJ\CIONES DE RESCA.TE Y DE CONVERSION DE PA~ DE IA DEUDA EXI1~ ••••••••••••••••••••• •.• • • • • • • 37 v. F:Y.r.E:NCIAI, DE lAS OPERACIONES DE RESCAIE Y DE CDNVERSION •••• 41 R~ Y ():)rlClusiones It •• (!l ••• dlCt.1I.0..4/1t8 •• o~qq. 48 RESCATE Y:nNVEFSION DE LA DF.UDA IDrIEHNA l. INIROWOCION la deuda eKterna de la mayoría de loo paises de AtOOrica latina contiene lID considerable carponente de sabrOOJrleudamie.nto o de un exceso de deuda no susceptible de se:r.virse en las condiciones con las que se pactaron jnicia1Ioo!rt:e los re.spectivos c.Téditos. Frente él esta situación, los barli:xlG regionales de Estados un.i.dos y un grupo de bancos del continente eurt.lp.-Q() comenzaron a constituir a mitades de la presente década substanciales provisiones o rese.rvas de cartera con el objeto de financiar las pérdidas que se derivan de cré:lit.os incobrables. Los grarrles bancos de Estados Unidos tampoco pudieron sustraerr..e al reconocimiento de estas pérdidas e iguA:llmente constituyeron en el curso de 1987 importantes provisiones de cart.era. Al roisroo tiempo, 1.8 bano::í::l acreedores han buscado alternativas para realizar dichas pEnlidas y disminuir su riesgo crediticio en los países de la región. la disposición de los bancos acreedores él realizar importantes pérdidas él través de la venta de sus pagarés de deuda o de su conversión en. ot:ros títulos, con un descuento en relación con 100 valores f1C11ninales o de libro de los pagarés, ha impulsado af slll-gimient.o de un mercado securxlario de pagarés de deuda externa. Coroc en loS lib:r:os de los bancos acreedores y de las instituciones deudoras _.ya .sean bancc:f:o erl1presas i 1 locales, el Banco central o el Gobierno de un pa:iJefl.~ctit*:I\t~cl:OO!OOs están registrados a su valo~ ronqactual del l~Wi,I¡!¡:~I!/~~4i{mtoenel l precio de mercado de loo pagarés abre un diferencialidel precio que posibilita la obtención de rentas econérnicas. El aprovechamiento del descuento a través de operaciones con pelgares de sus deudas exte.r:nas abre a los paioos de la región la posibilidad de :reducir su sObreendeudamiento . :i. . .. 1 .,exte,p1Q!dl?9+ otxa·· parl;e,.:·la capturd dala renta ecohánica.~qcte:pos:tbtlita , : i :, ~ 1 ;. ;:H1HL,i¡~nEl¡~P~i:todSi:,~te t.rabajo es analizarel!:;:,J.M€é:hido;L:ias i, \ ~ L,\\i1 : ,¡i:l} , j :j:, ·n . ! ., , ,tinpl:1t..ao19neSdí él alcanced de las operaciolleS de :t:eScate; y: deooriVetEl.ión .L .: I : ..J.. ... ,. . .: . . !de ¡1~: ,deuila eXterna desde el punto de vista de lospaioosideÜc1ófeS7 En ¡este H:rc~b~bo;~s~ ébtende1rnnpor tales a l.a~: transacciOrieS.!qú~·:~fiifuceilJel j:!: .¡id Ij¡i,.[ i.! i . : 1, ., . !,! . .,(1,:JI¡val.Q~\;\oon.•.•. ,~ctuM;i:de la, deuda ext:e:tll. de ihstitUciónes téSiaenfeS:/éñTél ! i I i¡ 5 ,11] ¡i~~¡;~~,yi~~6 serVicio tenia acc::e.so al rne:rcldo oficÍal1d¿dIVlsas. 1:,::1 !lil!:!! •..., ,., : ilLti.:, iip~~~:. ,~e6ci6h oamenta características deln1é:rcadó :de:dpaqai~de ¡ ¡: Ji.;,:¡ ,jV·:; 1 :: 1 1 l. \ ;,i de~i::f~ex~k:Yit16s fac..tores que :i:rifluyen en el descuentó c6r{,~etqU€ir se tl:at1S~l ~,\t¡-q.üoo.! ,ra ¡segunda seociooanaiiza tteS tip8s:rhá:s:t~de ppera§ion~ ··,bbni pagal.~ de deuda externa, enfatlzarrlo la, captura del hit:!, ..,.·,.:. :desCuétltó :~.!mi .;~reiaci6h: .con la situación de balariZá dé ~oSdél paJa ,:\¡H . ., .: .: !. . , ,.de\,tdot,H\ ,E$ta$ ,Operaciones :; Son laoonversi6n de los pageirés, érr~,vl;d.8m o !;d~~J\\aetl~\, u.~~ \iiélhrP..scate o pago anticipado·de llMj!ptlªaresfjor ..... j,!!:\li::)1:;;:1,,i. 1,1 . . .. ... ~::, .i,;pa:r.1;a :!d~! iristiituCio:nes¡:deUdoras locales~ y .la t:onve.rs:l.ótfl:da!ó$ ~gares :\:::!.Ik: \ . . ,en,·::títiulÓS:¡ de:íJ?tPPietd:¡ sobte activos o c:apital en ,el:,~iárldeÚd6f.:por , ~iUde,j;inJetsiófdstaseXt-.ranjeros.! (ta\iterCera:: séócfóill!iial56fdfíel . . ilir~¡:.; i,,, !. . . . jjinancH.ami~·:d~t~tas,·~cionestimtoen· divisal,f oom6·,,réoftJ~Jen ,: ¡,(t¡:;,:,!!,:.:.:¡ ji, . morteCJ.aJ¡i·f:MbloriaJ.~;¡!A:(r.a!. cuarta .. secéi6ndiScute: el poterkíi.llF Clªj;~~las : . \::~: .:: j,.:}\,I¡ .. ,::~) ,,! .l: ;, .;.~,. i . • ~,, ~ I¡ t ! I 1 I 3 externo de los paJees de la región. El trabajo tennina enunclardo sus principales conclusiones. 11. EL MERCAOO DE PAGAR.ES DE DEUDA. IDerERNA El mercado de pagarés de deuda extexna es por ahora un mercado delgado I 1 ! ! I I I I I¡ !¡ i I; ¡ I y opaco. SU estrechez, en relación con su tamaño potencial, se qeri.va de las restricciones que lo afectan y de su rooiente funcionamiento, Su poca transparencia se origina en el. hecho de que no es un mercado de bolsa .C de remate; las transaociones se negocian una por una entre un núnlel:O limitado de participantes. Mernás, es un mercado de naturaleza comp+eja ya que en un det..erminado período transa fracciones del stoc-:k de deuda que los agentes participantes desean resca:tc1r o convertir, en función de sus expectativas y de la regulaciones que han emitido los países deudores y los países acreedores. las transacciones de pagarés configuran preci.os a un ~~qhadeterminada gt:I.e 1;!.~eIl él distribui~ en tomo a 00, Prec~R,~~el1tqtivo o de Este precio por unidad de dell~ ~na (Po i es el ! 1, :Jl~ .precio ~ :mercado, o el desyuento que f~ºto~ de oferta y de demanda. la ofeJ;t.a de~~ ª~. ~~~.exte:ma: ;qllplemento a uno de la proporción representativ~ éJ.e descuento (do), al ~ se tt~ 1,00 pagarés de un país en esa fochéH 4de unpa:ts por parte de los baTlOClS acreedores en cierta féCt..a delJÉ.nde prinqi I llnente,; da!, doo factores. Prim:-xo, de, la teléciór\¡:i.i1tré sus r 1,JjJ1H!:¡: H ti;! ¡Hb i :, ,;~. i~.Y¡.~~eudand~f~eXt:elnodelpaís y el descuento al que jI),} !;I-r~;i:H}:\\ ~fift :,l¡{.t ·~,d:,¡-!l)\-!,!!:I., - 1 ,:j, 1 . -se ~~!ii . . , .. Seguh:io, del fonJo deprovision€s o de reservas ,.1 [., ,., !.Ji¡;,1 ¡:I;III! 1 1,1,1 11 ; ,, ~:í:.:::::, l;;¡~\h~li¡;ni:;l:li¡II;I:::;i:;h;, (I!: !: !IilWtl~!,!iI,I;!;aéJ):r;NS\ldl~;lbs baric6s acréi3d61:ill~~ eh.fréñtarl las ,\ ,, llillI , ~ ...Ipehü~.:~j4u~,:·~:aivan de la verrt:.a o de la convertd6n de sua!pagar.es con descúéht8~: i EHÍ sóbfuehdetrlamiento de un país por tmi.dad de deudA .ei..xterha Ague , e8tÜRa tlh, ~coiaé.Xeedor a tina determinada fecha (FJo}í ¡iiede defini:r:sé rollO eln édilplemento á uno de SU e.s~ima.ci6n del valorp~fif.é·;del S(-xvid.ió esperadO de deuda Por unidad de deuda exte:t11a (vPSdó): 1i;,;- (2) Uri:bat\CO acreedor Of:recerfl pagarés dt~ un pais si su estilpación del sob~daniieilto de ese país supera el descUenttr~el:l;iSreCidde i lnarr.itd.b~·mw:paga~; (so do), y si cuenta coh provfS:tOO~i;idé éáftera Para ; ~liJ.ar! lk ~J:~idas qúeo:rigina la venta· 6 la C:Ó~iónLcon dSsCUeflt6(i ::si sU e8tilnáb,ióh de sobreén:ieudanderito del p.aié:ue¡pljl1fetior al desCuento de mercádo (so do), 1lk.m~1diá loS pagares en futfCártera. la c..mtidad de pagarés de un pais que un banco acreedor está dispuesto el. ofrecer en un período determinado también depp...nde del d~1.eht6 al que ,Sé transan los pagarés de ot:.ros países, en particular, del descuento en, el preciO 00 loopagéirés de los países deudore.; líderes. Sr: :aumenta el deso.lent6 de loa pagarés de estos paises, un banco adr.et:!dor seseritirá I \ 1 I ! l 5 inclinado a ofrecer sus pagarés del país en referencia cnn tm descuento mayor (siempre que este descuento no supere sus E:..stimaciones de sobree:ndax1alniento) •.11 La cantidad dema:rrlada de pagarés de deuda exte:t.1la de un país en cierto período por parte de instituciones y de agentes residentes En el país deudor y por parte de inve.:tsionistas extranjeros r depeme priOOipalmente de la rentabilidad de los distintos ti.pos de ofe:Lacionet..s que pueden efect.-uarse con dichos pa.garés. Estas rentabilidades dep:mden a su vez del precio al que se pueden adquirir loo pagarés él los banca:.:.; acreedores I dl?..J. precio al cual los bancos El inst..i.b.1ciones deudoras locales rescatan sus pagarés I de las oondiciones de acx::eoo al lliP.,xcado de clivLc;as y de otros factores. la cantidad de.marrlada de pagarf.-s de 1m país en cierto ~..ríodo talllbifo..I1 depend.e de restricciones al monto por tipo de operaci6n que imporll:Ja el gobierno del pais deudor y de la rentelbili.c11.d de, efectuar operaciones con pagarés de deuda ekt.erna de otros países. y I..c1S b:ansac::x;;iones con paga.rP..5 de deuda externa reducen el sob~.ndeudamiento de un país si en un período determinado su monto supera el flujo ne·to de CJ.:lOOito externo (y si otras variables que definen el scb:r.ee.ooeudamiento exten10 no cambian). Esta reducción de::,-laza en el [;,i 1 i:~+_:: I .~; . .lI Il;\ oferta ,de pagarés por parte del.~ {I!~II:?c~o/t··(.IQdo~Lv~r . un.. ....~~d~ p.er.I.,. íodOtambiéndepen:l..,.. e ,. dT~.:.i¡¡!~.:,¡,.¡:I.:.I.;..I~., ..•. 1.:.. ¡¡¡rr¡~.I.I. :p.~,:.ly*f.~~t~~ Sl.:,est~ ~ lbancos •.,~ !.qqe¡,:¡:t:::riiil.; ~i.;ílilli,ffr ,;1f~~M)~Xa1r J.ncremer~tarán la cantl.dad ofrecl.da de pagat(.l...~ ep e~:pd I!:J~!fV~beVérSa. . _; \ ¡¡!n i! ~ ~. H : J i ?ti .. Como los inversionistas ~jeros puedEili¡lada4~ri~,pa9arés(~e deuda de. otros };Xlises, lID i~to en:: la) renta9.i++?p-~:l;d.~ l~s operaciones con pagarés de esos paJ.ses reduC-ela de.maildaípor¡t:pagarés dEÜ país en refereJ1Cia y/o viooversa. 6periodo sigúienta la oferta de paga.vcS..s del pais hacia un segmentO de sus t.anenbiae ,de! titulos de deuda que los bancos acreedores esf..án dispueStos ¡~~i!I::~¡l.~~~. Si~ k1u a J.ap~ro·i.ói1 en :1.Jilb·Hii¡;!¡ti ¡¡in .!i;, :1 ;:L . i • . . JraY~ roctenlai dalpais en el periodo 81, la h.:lpótesis , ; : ¡;~l \ ~;Bi.u;tJle ea que el Pte6io de sus pagarés subirá en:.J/ o a 1 (3) El alza en el precio de 100 pagm~.s seri.C:l menor que la di~Unución e,TtJ el sooref..ndeudarniento, esto es, an sería :menor que uno. El mayor precio ilr..J?..ntivará a loo bancos acreedores a t.:l:-cll1:U sus pagéU:és del pais o a int.ercambiarlos por paqarés de menor precio de otros pai.ees. El .cuadro 1 presenta el ccmportamiento reciente del. precio n~ativo de mercado de los pagaré.:;; de deuda eJCtro:na de un grupo de pai.ses ,de la, región. I ,1 atribui,rae a un .i.ncran-ento en loo factores de oferta. Han actJJado en esta direociÓlllas substanciales provisl.anes de carte:t-a efectuadas por transcurso da 1987 sobre 100 ctéditos ~ic1oo él la región,y y la decisión de B:!:asil --COllO tm JI sin embt.\:t90, en el caso de operaciones de conv~.rsión l?:n activos la corrveJ.iSi6n podr:lS agotar las oportunidades más rentables de llwenü6n en el pais deudor. : En la med.ida que disminuye la rentabilidad de estas operaciones, la demanda de pagarés del país se. desplazará a la izquierda contrarrestando el efecto sobra el descuento que produce la reducción del sOOrGerrleudamiellto• y tos bancos regionales de f::stados Uni.dos aume.ntaron sus provisiones de cm:ti3.l:a al oldi?J1 del 50% en tanto qu.e loo grandes bancos (lfoen.t~ de d:i.nf..rotV ) de Estadt.)S Unidos elevaron sus provisiones al oroen de 25%. 7Oladro 1 .ffiECIOO DE MERCAOO DE PAGARf!S DE LA DEUDA EXIERNA W ----------------------_........-----_..._-------_.._....._---------.-------------_.__...-_-----..-.--_.-...-._-_-.. .....---- octubre Marolo Junio SP...pt:iembre OCtubre Diciembre Marzo 1986 1987 1987 1987 1987 1987 1988 ,Tumo 1988 Septiembre 1988 _____________________-. ..4__.. ~_.__. ...... ~ ...... ........ ..... Argentina 0.63 Brasil 0.73 Chile 0.66 0.60 0.48 0.63 0.58 0.69 0.67 0.40 0.40 0.55 0.37 0.38 0.52 0.29 0.46 0.60 0.28 0.51 0.60 0.26 0.52 0.61 0.23 0.47 0.60 Colombia Ecuador México Perú 0.82 0.63 0.56 0.20 0.84 0.82 0.55 0.44 0.59 0.53 0.15 0.10 0.76 0.33 0.475 0.10 0.78 0.31 0.47 0.08 0.36 0.51 0.32 0.52 0.25 0.51 0.17 0.48 Venezuel~ 0.74 0.72 0.68 0.55 0.50 0.57 0.54 0.56 0.49 ____4... --:--------..-------..---------------.....---·-----------:-..........--------7-.-·..---,·....·--·-.-_:-..---:.= Fuente: M~rri.l?~ Lyncll, Inte:rnational Bank, International E:xposura Management Gran]?, Revista Estrategia, divelX,os números, santiago, 1987 y 19as. 91 Se trat.a de precios lOOdios medidos e::atO propo:r:ción de los precios de libro de los pagarés. deudor lidar.- de suspanélér a Comienzos 00 1987 el servicio de SU da1da ext~~f¡/ Es~ll decisión parooe haber ar.rastrado en alguna IOOdida el j;1 .,1 .,,;,¡li ! -. , - precio qe loo p..1gcu:és 00 loo paises de la región a la baja ysugrl~ ttna i~i.~!?ii,ca:rponentei~ionalen el oomportamiento de 1l1S :; :,..;~:\ ni;ii¡~~:::+ ht:t: ~_h.,~,.~I\(~ ¡r,1 ! ;!~.? -Tl ,- :-. .,--:1,: -~~ j~ : ., . , ,.+--. .. .~ , .. -.,~,.- ,- .::, .~~_··--,~l·~ ~~-~.- -_.~- --, . d{:,!··ü~~~H,,;,!;!: POr:sUlparte1f(:ieñ él caSo de\iChile:!é1 !ef~t:o dS~~T;;r··ry~·~;L!.;i~~, ,l ..~. , . t: :; 1t~:i~:.{ . : d~~gendel:rlanrl.ent:o se detE.t..1:a a partir delúltimotrircle..~d~f1987 ami~ del substancial programa de rescate y de comremi.6n de deuda extebia que se eb~ llevando adelante / (y de la e.xpallSi6n que están iegistra:rrlo las e){portaciones) • Varic)8 argumentos ha11 puesto en duda que los precios de me:t:l~1do de. los pagarés reflejan 100 facton:-s fundamentales de oferta y de demanda qu.a están en jUégo. sOOrerreaoc.~ionóél las substancialE-s provisiones de cart.eratlUeefe.ctiló la: baiK~ acreedora an el transcut:so de 1987 con preciós que ~S:l:bliirori por . (.,¡ \ ,:;i .. ; , , . debajo de loo precios 00 equilibrio.1/ M.-7!SSad estimó las deUd~.exr.(..rnaa J !. \ Usootel1:ib1oo o máximas que eran OOiflPatibles con una meta de cr.ecim:i.eritci de 4% del POO, admitiendo determinados canportamientoo del canercio extP-rior y de la tasa inteJ:nacional de itit.e.n..s. El cuadro :2 muest:.ra sus .5/ Bl.:asil revisó eat..a decisión a comienzos de 1988. f¿j Chile aumentó el c:onjunto de sus operaciones de rescate y df:l COr1Vp.xs:i.ón de la deuda externa en 1987 al olX1P..n de US$ 1 500 In:i.l1ones ~ll a110, equivalente al o:ro.en del 1% de su deuda axte:rna total y al 11% de su deuda 000 la banca internacional. 1/ J. de Piniés y G. Anayiotis, ~Ihe Secondro:y Mlu:ket arrl t~l.e Inten1l:ltional Debt Problem, Naciones 1Jn1:tas, ~Jsil~ No. l! navie.mbre 1987. 9cuadro 2 _____________i.. _ ..._.1~~_.__.._..._. _ País oeuda..-; externas sostenililes CCIfOC) proporción de las deudas externas !JI Argentina :hile MéJdco Venezuela 0.76 0.76 0.61 0.65 0.54 0.67 --------_..__.._--,.------------_......._---_...,_....__.-~,..-- _._- - ~. -------,....,.... iJ/ F,s,1:.os porc::Entajes admiten un 4% de crf.cimiento del. producto y del volumen de exportaciones, ténninos del interr..ambio constant.e.3, elasti.c:Ldades importaciones-producto que se situan entre 1. 5 Y 2.1 deperrli.endo del pais, una tasa anual de interés y de ot..tOS gastos sobre la deuda de 10% y se refieren al último período de simulación situado en 1990. Véase: c. Mas,.;ad, Deuda Externa, Ahorro y Exportaciones: Requisitos para 1..U1 Ajuste Expansivo, Santiago, octubre 1987, cuadroeJ 5-6 y i:J11eXO, mi:rreo. lO estilnaciones de deuda.B ext.ernas sostenibles del grupo de p:líses más endéUrladoo de la !a:Jiórl CC\!OCI proporción de sus deudas externas • salve el ,:,¡ ; caso de,drl~e a comienzos de 1988, estas proporciones se ubican I :; ,L : I !~: :-i :j.9Ua,~~~rJorencima de los res~tivos precios de mercado de loo I . ., pagatés qtÍe I presentó el o.1adro l. Este antecedente tambi~ri SUCJiera que . . .; ,¡-, estos precios se habrían ubicado por: debajo de sus precios de equilibrio. III. OPERACIONI::S OJN PAGARES DE DEUDA Y CAPIURA. DEL OESCUEN1tJ El d~1S(:uent..o con f!~l que los bancos acreedores extranjeros veroen sus pagarés de deuda ext...er.na origina rentas potenc.iales que pueden txansformarse en r€.nt-as efe.ctivds si loo adquirentes de los pagarés pua:km convertirlos en otros títulos que -tengan un mayor precio de men::ado, o si lClS bana:Js y otrae:¡ instituci.ones deudordS locales l:eCOlnpran sus pag~....s de deuda con un des...U?.nt.o l:l\el1Or que el que conceden los las rentas ecanánicas puedan nacionalizarse o uextran:jacizarse depandieroo de si UOl1 captadas por insti:tuciollP-S o agentes re.sident.es en f-:)l paú,; deudor c en el ext.ranje.ro. las rentas nacionalizadas puede:n a su vez beneficiar él. una institución del sector p.íblioo del pais deudor, tal (X!IDO el Ba.n:x I entral o la Tesorería, o a agentes locale..l privados I tal como un banco deudor. En estos casos, las rentas se BOCd.alizan o se privatizan respactiva.mente. 11 , en loo mE\lX..ados de capital en función de su rentabilidad esperada y de su I!:JS bOnos de detrla extexna, a diferencia de loa pagarés de deuda externa, son valores o ínst1.U1l1.eJ1tos de inversión financiera que podd.an transarse La conversión de loo pagarés en bonos permitiría vender losriesgo. I t I 1 I I~ i i.~ bonos a aquellos inversionistas (corrpañias de seguro, fo:rdcxi.! ll1ub.1o$ y otros) que los valorizaran Inás que 10!3 propios, bancos acreedo:res. Kstos últimos obtarrlrian a cambio liquidez y ¡xxirian recompone.r o diversificar su cartera de activos. Por su parte, 1.00, pais.es dEiudo:t.:€.f.\l podrían :beneficiarse del descuento en el precio de mercado de los pagart_,, deperl(.l:l.endo de la rnoda1i.dad de c..:onversión de los pagarés en bonos. Las ope:racione.3 de conversión en .bonos pueden realizarla :i.nstit:\jciones públiC..as residentes en el país deudor, taLcamo el Banco C~ntraJ. o la Tesol.e1~ia de la Nación, o instituciones financieras res;A.dentes en el. ext..ranjero. En este uLtimo caso, podría trat:al.:ae de una. inst:i.tuci6n multilateral exis·tente o crec1da para abordar el problema, de la deUda externa en función de una iniciativa internacional, o bien, de 1r!S,t~.t;.Mciorx.S ,privadas extranj..ras at..raíclas pqr ;100 beneficios que pr~tar~ estas ope.raciones. 12 opEJ:aciona:: sólo si el de..~.l~,mto al que pcdria transar los: bonos por unidad de deuda externa, be, es menor que el descuento da ,por unidad de deuda externa al que puede transar sus pelgarés en el mercado . : ¡ /., ~_,,¡F_. i .J: -{j ,;; (4)en que: ,i es la renta económica de la 1nstituclóll doméstica eltÚ.SOra de bonos; :VI (J.,; e.s,la renta económica qué pe:t:ma~ óóñ loo bOO1COO ac:reedores ext:ranjel.OS. ,j •. securrlario.JV sf;esta condid.ón se cumple, la corwersitSn originaria la :--J;.,-- ::,, ti .;.G .). .:, :;/!!._~« t) ~ .: ,si~e#te distribuci~ del descuento por unidad 00 deuda ext:en~ entté r j );.~;lf/~::}¡! :¡ :;.f •. ~ p. ~ L, ilci:J~ Part~.cipantes: ! .~: ,: ~ ,1: 1 .I 1, Ladete.rihinacidri del descuento bo al cual los~~~OreB :~iari ~el~lOS bonos de deuda exte.rna en loo ~doS,: capital i;~Úl¡de,~ p:ropios factores de oferta f ded~f;·Y°é.tl;elcaso i , :! , de ..~ ~lÚ:i1itt~r princip¡üIMnte del valor preserité dttt: ~j~c;td de su ,d~ ..~ eSt:i:mi3rt ~ ·potP..ncliües adquirentes. atendieJ1dda :Íds ~os r. 11 , -. , En la segunda mitad de 1987 el gobielTlo de Brasil:pi~ la , éoriv~i611 de l1lla parte substancial de la deuda e:rté.ihál:déesepaisoon la ;·~iriteb~ac:i.~ con una fónnula que involuc:rába un apreciable ,;, Ji. V /!:Oliilltéiñativaioonte, si el precio de ll\ei:T...add deloo,b6ft6$ fUese mayor que el p~io demerc.ado de lospagarés ambos ¡ p:r 1.~,dad ..9~ deuda eite.ina:P6 =o (1 ... 1ba Po :u.: (1 - do) ....• ,L,;;. riesgo-país.V 13 Esta proposición no fue aC...eptada por la banca acreed.ora principal.l00nte por tratarse de una alternativa no negociada que le llT!pOnía un inmediato reconocimiento de importantes pérdi.das.1Ql F.J. gOOiemo de México recurrió a fines del prhner ttÍlnestre de 1988 a una licitación que convirtió en bonos públicos los ,Pagar(:lS de aquellos banCOS acreedore..s que los ofrecieron con el mayor daqcuento. la colwersión sólo alcanzó a un cuarto del monto esperado de US$ 10 billones y los descuentos medio y lllargínal se situ....\XOn en 30% y en 25%, en vez dE~ 40% que al menos esperaba el gobienlo de México, considerando el precio del lOOl.Cado de sus pagarés en esa fecha (vé.-l6e cuadr.u 1). La Jnayor parte de la:. be1ncos acreedores no peirt.icipó al considerar que est.e 21 El riesgo-país es una ca.nbinación· del rle..e;gode transferencia, o· probabilidad de que elpai.s deudor no dis1JOl1CJa da las divisas que pennitan a sus agentes deudores domésticos remitir los .t*xvicios d(~ deuda al exterior, y del riesgo soberano, o probabilidad de que el gohi.E~no del pais deudor suspenda el servicio de la deuda ext.e..:rna a\.:(?;..ndieroo a factores politi.coo y de negociación. lQ/ las propooicione..c; de Ministro ~..sser. significaban convertir alrededor de US$ 35 mil millones, equivalentes a la mitad de la dellda externét de la h.U1C...a comercial brasileña oon la banca lnternacional, con un descuento del 25% al 30% en bonos que emit.iria el Gobierno de Brasil. E..::;tos bonoo se denarrlinarian en cruzados al tipo de cambio oficial, serian presum:l.blemente de naturaleza reajust.abl(~1 y deverqarian un interés pagadero me:nsua.1.men.te a la tasa de interés en curso de los pagarés de tesorería de los Estados Unidos. El 20% de los inteJ:Eses se pagaría en dól~, un 40% se pagarían en cruzados y serian :r.ep:restados al Gobierno de Brasil, y el 40% rest..ante se utilizaría para hacer inversiones en dicho pais. Para los bancos acreedo:res grapdes t;~sta proposición significaba reoonoce.r de la parti~ unapérdlda qe .~ erl,s0Scré4ttqs equivalente al 25%....30% de descuent:9.. Por otra: ~t:~i~:~a r:e4~qmi.naci{m en cruzados, la. forma de pago de los Ültereses Yle~ dest.ino de los mismos, contenían un rie..qgo de transferencia que preo.sum1blemente llevó a 10.3 bancos acreedores a valorar los flujos de los bonos por debajo de sus valores nominales. Véase: P. Truell, ilBal1kers view Brazil Debt Plan as unacceptable f n.le Wªll St.root JQ1.,m)~\l, 4 de septi.embre de 1987. 14 precio subestimaba el precio df) equilibrio d~~ loo pagirrés YqLl.é loS borics patrian igualment.e ser objeto de descuento E.Jl lós me:f.Cadoooo dlplt:alilll ,,:j ¡, ¡la con\rersión de 100 pagarés de deuda exl::a1.na én bonos tambi~ ~_; .1, _ : -\, ,l ..i,:ll,.): :r :poot:t.arii:~efécti.U¡frla instibiciones fJ.r1ancieras:!eide.rltes en !Ql:~njero. :1 : o _ I ,1 1 i si 00 trat.ai urá W.ciativa mbf:!f.TIaciofia.l, en ¡t.ómo·á1.!·pr.:tbl~:fdála deuda externai el descuento en el precio de 100 PagcitéSsedlstfiool:ei.a fjJ1 pr:i.mf.Xa ,instJmcia entre la institución multilate.iai que efectüaria la coflve.rsión y los bancos acreedores de acuerdo con la fórmula (4) que S+3 presentó más arrtba. El dE..scUeYlto bo por unidad de dE!Udti exberna qua capta la institución Irnlltilateral, seria en~ida tra..spaSáda a los servicios.12/ F..:sta alt.E.rnativa encont.ró a com.iE..nzoo de 1988 apoyo en algtUlos de los propias banco..: acreedorF.E. W .ll/ El gobierno de México emitió bonos de deuda. extel1le:t pública a UM t ..él8a UBOR + 1 5/8% con int:egra amortización de su.~ saldos de capital al (..abo de 20 años Y cuyo pago se garantizó con bonos de la Ieso:rerfa 00 E.9t.ad:)S Unidos Eilnitidoo al 8% de interés anual y con la. rOisrna l~l:i.dad de amortización.. A juicio de los bancos ac:r~*:rloves, los hohOO tal\1bién se tran...::ktrian .ron des...Uento ya que U Yl1I.:lyor sOOm la tasá r.rOOR (en l:P;].ac:Í.ón coh el margen de 13/16% de la ültiml1 reprogramac~ión 00 det.lda de Mécico) no OCIllpI?.nsaria el riesgo de no ptlgO de f.ous· int.E.l.eSes. A. dif~.ncia de la amortización, la fórmula mexicana nooolatel:alizó el pago de m1::l?.ref:us. Véase: líTki.nciél1 TinleS, marzo 5 de 1988, p. 2 • ...t2.1 Las inIciativas fl.el1te al problema de la deuda externa que podria adoptar una institución multilatel:al se revisan en: C.F. Bat-gsten,W.R. Cline y J. l~illiamson, IlBank Lend.irq to Develc.pirq countries: Ih~~ 1cüicy .7\ltE.xnatives, Institute tor Int.ernational Ectmamics, abriJ. 1985, Washington, pp. 196-199. W Véase, J.D. Robi.nson, Seek New Alte:rnatives an D€btU , !he Joorn.::J.l of COll1ltlerCf~, May 5, 1908 • 15 En el caso de conversiones comerciales a cargo de instituciones financieras extranjeras privada.c:;, los pagarés de deuda e.xt..erna se convertirían en bonos especulativos de altarP..ntabilidad y de alto riesgo.W la alta rentabilidad se obteOO..ria reservando una parte I I I I J, ~~, ¡ I¡ iJIlportante del descuento en el p1.ecio de :mercado de los pagaré~:;; co:rro renta para los potenciales inversionistas en bonos; el alto riesgo Sé derivaría de mantener inalterado el valor oontractual de la deuda ext.erna de los bancos y de otras instituciones de los países deudo:ees. otra parte del descuento beneficiaría a la instituci.ón financiera extranjera que efectúa la colWersión; la parte restante del descuento permanecería con los propios bonos acreedores ya que de lo contrario no particip.:I.rían en estas operaciones. Si denominamos ha al descuento en el precio al que los lJOnos de un país se transarían en los me:rcados de capital, ligo al df.Ecuento en el prec:io de canpra de los pagarés a los bancos acreedores por parte de la i.nstitución extranjera emüsora de oo11(.IS, y do el descuento en el precio de me.rr..ado de los pagarés, este último daría origen a la siguiente distribución de rP...ntas económicas por unidad de deuda exb,,:rna convertida: en que: (5) I 1 i i, J.;.; es la renta econÓllÚcl IXtenci.al de los inversionistas en bonos de de~~d:et11a; , ,- I • . ., í -, W Véase por ejexrplo: L. Wayne, Wall street Newest Magic Show, Ihe New York Times (Bt.1..:iness), septiembre 13 de 1987, sección 3. 16 es la rent.a económi.ca de la institución extranjera emisora de bonos; I . (do - 90) es la renta €!.COl1ÓInica que pennanece con los j~i¡¡i¡¡áH¡¡f;J\;\¡lt~;lh! I~a.cmOOo~extranjeLTS . i\ I ~;!\;, U\cl~d del descue.ntO en el precio de tuere..ado de los pagarés porJ{~I;I;dll·ii.~;l~rl~Jbi~~y agentes resident.es en el extranjel.O N11ita todo I , ~~ : 1 t*IDti-do a la conversión de los pagarés de un paia en bonos especulativos . Esta. conversión no altera el valor contractual ni el servicio de su deuda ext.E.l1la. Por otra parte, las características de riesgo de estos :bonos torna poco probable que puedan transarse en el mercado secundario considerando las dificultades que 11.:-U1 encx:mtrado los bonos con Ell.OClrtización garantizada que ha ofrecido México. Ea rP...scate de pagarés de deuda ext:.erna consiste en BU prepago o pago antes de 5U fecha de vencimiento por parte de leSidentes doméstic.xx:; atraídos por las ganancias que posibilita el descuE.nto en el precio de mercado de los pagarés. las operaciones de rescate son potencialmente muy l1elleficiosas p..lra el país deudor. Estas op:-rracioneEl disminuyen su deuda externa y su servicio ya que el descuento do puede sp...r i.nt.eg.taJllP-TIte captado o naci.onalizado por resideJltes damé...c;t-i.cos; esto,s· últiroos pueden adquirir con (1 - do) divisas una unidad de deuda externa. sin embal.go, el origen de las dlvisas para comprar los paga:rés en el exted.or, y la.s normas que rEgUlan los programa(; de. rescate, influyen tanto en el beneficio que puede derivar el pais CClIDO en la dist:dbución del descuento €ntre las instituciones y lOt~ agentes domésticos que participan en las opera.ciones. 17 la participación de una institución PÚblica --tal como el Banco Las divisas cent:ral-- en el de.scuento cxn el que los residentes doméstic,os adquie:re.n oficial. ser captado por dimos agentes, esto es, habría una l.Jbstancial ¡¡privatización de las rentas económicas que posibilita E.l descuent.o. Al mi.smo tierrpo, las ope:mcione.s de conversión drenarían las rese.tvas de divisas del Banco 0entJ:.-al. Por estas razones, el rescate de pa.garés de deuda externa por parte de residentes privadea dem.·:mQa un procedimie..nto los pagarés f?.J1 el exterior, puede lograrse introclucierrlo una licitación o remate que meramente concede el derecho a est.os resident.f?-s a vender los para socializar dichas rentas y divisat:J localizadas fuera del mercado Si residentes privados tuvieran acceso al mercado oficial de divisas con +.11 objeto de adquirir pagarés a los bancos acreedores, el descuento en el precio de mercado de los pagarés podría en gran medida localizadas fuera del marcado oficial a:msisten en te.ne:ncias privadas que residentes domésticos mantienen fuera del mercado oficial y en divisas pagarés a los bancos e institueiones deudoras locales. suministradas por el mercado paralelo. Uno de los principales propésH::os de los progrdIllaS de re.scate y de conversi.ón de deuda extenlf.t, er1 relación ron la primera fuente de divisas, consiste en incentivar a los residentes daoésticos a que repatríen capital a través de la compra de pagarés e.ll el exterior. si en el país ope:ra un mercado paralelo de divisas, los residentes domésticos siempre tienen la opción de comprar y de vender divisas al 18 tipo de cambio paralelo (TP). Dencnninem()s ó ti a la proporción que mide la diferencia entre este tipo de cambio y el tipo de cambio oficial (rre), de tal manexa que a una fecha determinada: TPo ,... ~(1 + Ó o), La c:ondiciórl necesaria para que las operacionEs de rescata en eSa fer..ha seal\ factibles, es que el oosto de las divisas ~--en moneda nad.ooal y al tipo de cambio paralelo-- para adquirir una tmidad de d€!Uda externa al prooio (1 - do) en el li.lE!rcado S€CUndario, sea menor que loo recurSos en X1IOnedcl nacio.rml que entrega la institueión deudora local que rescata ooa unidad de su deuda ext;e.,xna el tipo de cambio oficial: (1 - do) (1 + 6o)JX;:, Teo (6 $. 1) Po := (1 - do) (6 ~. 2) El cuadro 3 ilustra esta relación señalando los máx.i.Inos dit~.renciales calribiarioo (entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial) que posibilitan la realizaC-Í.ón de operaciones da rescate ,ante dete:rminados desct.:tentos de loo res,P9ctivos pagarés en el roorcado secundario. si la desigualdad (6 - 2) no se c..Ultlple, loo u...nOOores ,------,------ .lV la expteBí.6n (6 - 1) }?\leda reoroenarse en primer término COltK): 5 1/(1 - d) .. 1, y a partir de aqui como: t 1/(1 - d) - (1 - d)j(l - d) si se siIoplific..a se obtiene la desigualdad (6 - 2) del texto. 19 cuadro 3 MAX.IMJS DIFERENCIAlES CAMBIARlOS QUE FúSIBILITAN OPEAACIONFS DE RESCATE DE PAGARES ANIE DEIERMIN~ DF.so:JliNIO.S EN EL lv1ERCl\OO SF.aJNDA.RIO Proporción de descuf.J1to Diferencial cambiario (d) (eS) ---- ---- ----_._----- 0.1 0.11 0.2 0.25 0.3 0.43 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0.67 1. 1.5 2.33 4.0 9 -_..._-------------_--........_----..,..--_...._---------.--_.......------_. 20 domésticos de divisas no oficiales que de.~n repatriar (JaPital, 10 harán \endlendo directaIllentG divisas, en el lnercado poo:-alelo en. tanto que, det,J(ie la pa:rtida, las c¡perac1.ones 00 sExian rentables para los residentes local~s 9.l:l~,qttisier;U1operar adquiri.ené!o divi~ encliqho~adou ;;., ::,.: ;~[:;:~:_;-1!;~;~~! . : :i·; ,: -.;,-.,;~ ,::.~;.,- , .. .: l·. ,consideremos en, primer téxmino operaciones de rescate no af~us a una licitación de dered100 pe11:a operar, con divisas adquiridas en el .. ~. . . nmCa~~ )~lT?-().r:X:l1 ,up dJ.fenm:::ial cambiario ti é..o~tJ .~¡~!t~~. a Una , ,.-... 1,. ¡-.• :;.: ,h·l. : { 1, -.:-.1.. .; ;.. ~ ,, ., . -, -. ,- , .,,- ,... -:l .. . canisi6n,:de.~cción Con por unidad de detrla ext.e:r:ra en favor de un ,~, j.:,. . • f (;j ; ~ ,~ ; int.ermediatio ..·local. si se supooo que esta ..·oanisiÓll eg. liquidable al tipo ~e cambie) oficial, el precio de costo en m.:meda rlL~ciona1 por unidad de deuda exbilÍ1a para un :r.eside.nt.e doméstico que ereéi: lml:l operación de (7) Si dermiuuos eo a la proporción de de..qcúenoo por uni.dad de deuda ext.er.naql1e aplican las instituciones deudoraS locales al oamprar sus pagarés al tip: de canlblo oficial, el pl.--ecio por unidad de deuda exl:e:tna en ooneda nacional que obtienen loS re..sid€\JTb9S dorr~t:lCQ9 que prP..sentan pagarés para su rescate es igual a: (1 ... ~))~. En COl1f,ecuencia I el xoonto de ganancia en ooneda naclonal por unidad de deuda externa G0 10 , que obterrlria un :teSidente doméstico que efa-:lÚa una opt.xación :rescate seria de: --_...---- W si la ca.nisi6n de transacción es liquidable en molXjrla ext..ranjera. el preci6dé costo seria: (1 - do (1 + J oICo + 00(1 + 6o)TCoo 21 (8) la ganancia en moneda e..xtranj exa por unidad de deuda extexna rescatada que oot€. ndría el residente doméstico, se obtiene c1ividieruo este monto por el tipo de cambio que prevalece en el mercado paralelo de divisas. Este últinlO constibJye la alt.ernativa (:ambiaria del agente que efectúa una operación de rescate: Go 1 - €lo - Cog I = ------------- = ---.-.-----.-- - (l - do) o TCo (1 + d o) 1 + Óo (9) las ganancias tenderán él IX..rd\.1rar ya que las operacione..s de re.scate son di.scontinuas en el tierrnpo y de bajo riesgo para los ag€llt.es i dC1Il1P..sticos que las realizan.l.7/ Der::de luego, una situación de ganancia positiva se diluirá en parte él través de la presión al alza de lo.s factore.s que capt-m renta económica, ya sea 8UIn0•. ntamo el diferencial cambi.aria, el de.scuento por prepago o la comisión de tran..ax~ión. La situación de ganancia positiva en moneda extranjera, posib.i1itaría a los residentes domésU.cos que :t13f.üizan Of)(J-ICl.cíone..B de rescate anoar máquinas para ~Jnitir divisas al €.xterior. si g o O, la fórmula (9) implica la desigualdad: (9 .- 1) J:l/ IDs agentes domésticos pueden contratar el precio ;tel pagaré en el exterior y el precio al que lo rescatará el bancO·· deudor, y comprar divisas en el mercado paralelo y licitar derechos a opexar teniendo en cuenta el cam.POrtamiento reciente de estas variables. 22 El lado izquie:rdo de esta expresión muestra las divisas por. unidad de deuda e.xterna rescatada que los resident..es dOOlésticoo podr:í.an comprar M el llm.~do paralelo de cambios con los recursoS netos en moneda nacional qtie pl:ovienan de una operación de rescatel El lado dél:echo iridióa. :las divisas por unidad de deuda ~ q¡.1é de:mandiúxm iniólalmenté ena~ IUe:t~do a fin de adquirir pagtiréS enelaxb.U~i¿r; la dooiguahlad (9 - 1) destaca el papel esencial que juega una , lioitación catpetitiva de derechos a operar por part:e defaanoocent:rdl u otra, institución , pública~ Esta licitación C.aptari . renta econ6mica y W::lk~- ,-.,-;,- ~-~ ,i(V, ¡-.-:):,:.;,;/ , \, ;:; - ;.:::;.- feriderá a rikiUCi.r la ganancia a ~XO previniendo la~ de. divisa.q al L,-_-I~::\ ~., ,!i r,fJ :-~- ., _ ¡ • ::.1.. :,.,\\.( j;(l.xOOrior. y manteniendo bajo control el precio de la divisa en el mercado ~i~o. sid~ ton al derecho a opera!: por unidad de deuda . f- k · ,:.1 : ;1 l ¡ 1 :::: .:, ,L !.. . , l. : ~rna, a canoe1arse en favor de la institooión pública lIcitadora al .-.,; :1::; ¡ ,. ..;, .:,;. (d !; ;1 ,::, ,, tiÍíOde cambio oficial, la licitación oanpetitivi3. da derechos a opérat (con di-J-i.saa i provenientes del mercado paralelo) cu1:mil1a con las siguientes eJq)l:esiones para la ganancia en moneda nacional y en moneda ~..id:ranjera por unidad de deuda externa re..c;catada: Go (1 .~ ec)ICo - [(1 - do) (1 + 6 o)lCo + CoTCo + toTCoJ ,.., O (10) Go 1 - ea - Ca - t;,go =: _.~----~--- == ------------- - (1 .• d¿;) := O TCo(l +Óo) ~1 +°0 ) (11) 23 cambiario paralelo por unidad de deuda externa rescatada, (1 - % - co~· ta)/(l + 6 o) , son iguales a las divisas que esos reside.nt....es n ..~uir:lexon para adquirir una unidad de deuda externa a los bancos ac:reedores, (1 - do)· Un reordenamiento de la fórmula (11) muestra la distribución del El derecho a operar to que recauda el Banco Central u otra --,---- W si go :::., O, la fónnula (11) puede reescribirse en primer térnd.no como: (1 - % - Ce - te) =: (1 - da) (1 + Jo) si se despeja do se obtiene la expr:esión (11 - 1) del texto. (11 1)do :;::: (1. - do) Ó o + Ce + t\.) + % W rescate: descuento do11 con la que se transan los pag-dnSs en el exterior entre las instituciones y los agentes domésticos que participan En una operación de institución pública licitadol.-a, es la proporción del descuento por un.idad de deuda exterrta que se socializa. I.os restant..es términos con.stituyen la proporc,ión del descuento por unidad de deuda externa que se privatJza. Los oferentes de divisas al lnercado paralelo ganan el difeJ::el1cial cambiario por las divisas que financian la adquisición de paga:rés .m el exterior y que por unidad de deuda externa alcanza a (1 - do) Jo El agente que hace las veca:; de intermediario gana una comisión de transacción por unidad de deuda externa igual a caIi • El banco o la 24 institución deudora local capta el descuento con el que propaga un titulo dé su p:topia endsión y que por lIDidad de deuda externa alcanza t\ eo •.lV , (hnsi.deramot~ en segundo lugar operacio~.s de reScate de d~rla ett.eJ..na por pal.te de xesiden1.:.es domésticos que dlsporlSrt de t~,i,a.ti; de divil9as~16düizadasLen el~ior. En esté ~~ó, la licitación ~t:ltiva 1e d~os ca operar tenderá ab?dt1bié iái9~ihfut~t.§.qL1e ,: é.~.aseá~gUiüa la, l:Mt:a ecOnómica que habrikm:~idb ,;~~;~. l~id~ltt;.~ si. ~ fonna alterantiva hubie.ran ofrecido divisas Slnmcado lYal;a:t~i6 por un mOnto equivalente a los iequeriln.ientosde 1.1.nt\\ detérminada (i,)ehlcic.ín de :t~.scaté. Un reordé11amie..nto de la fó:rnula (11: lf daladi~t:rifuc~ión del descuento entre las instituciones y agentes participa:n,te.s ocn:fu~ a: (11 - 2) Esta eXpresión señala que la ganancia por. unidáa(:Í¿ deú\ ~...hla re..::catada por pirte de los l:eSidentes doméstioos que .oopátrián C..apit.al f y que figurá a la izquim:da de la f6nnula, es igual él la ~}tit ec6naralca que origina el diff.xencial cambiario por las di.Ji~ con lell:J qlla ad4ui~.ran pagarés en el a1:erior y que figura a la d~m.Talt;itbell laf6imúia(11- 1), los NSt. factores~ c.a~J~í.á~árif6\~,l el precio da lnerctldo da los pagarés son el derecho él ~~la CXl\UsIÓl\ dé e ;..... • t.,l.arlGacción y el descuento con el que una inst;ituci6ri.·.• ~EiUdora·. lccai emisi6n. í~~:~ia$Séafi --,-,:~,;»~:, -~, ,·:··,C_ ;~--~,---,-~;-~:~t:Gm,;~~!h r .:\( ., 25 L3S operaciones de conversión de deuda e.xterna en títulos dlS, La conversión de deuda externa en tít.ules de propiedad sobre aGot.ivos () La primera etapa deinversionist.:as :tE-sident..es en el extranje.1.-o. capital doméstico representa capitalizaciones de deuda por parte de iguales a las rentas económicas, prácti.!..~t.e ilTIpide él lcx2l residenta3 dc:mésticoo adquirir con los reCUI.F-OS €Jl lOOneda nacional que obtienen de las instit.uciones que rescatan pagarés, más divisas en el me.rr;ado de capital que tie.ne lugar pueda emprender viajes en :redondo. 3 . .Q¿~.i.cm....sm....llty¡-ºª ele prpJ2~(~L.§obre act..1YQS, º-.~~iQ paralelo que las tenencia.s que aplicaron a la corrpra de pagarés en el exterior. Por t=..sta vía, Ill derecho a q.1erar previ.ene que la repat:.dacióJl. cOnversión es simila.r a una ope:ración de resc:atefl..n la na:lida que 10S inversionistas adquieren los pagarés en el (illi.terior con sus propiaS tenencias de divisas y que rec.íben rectu:so.; en moneda nacional de los banc:os e institucione..., deudoras locales que ccnupran tales pagar~..s. A. continuación, estos roc:ursos deben destinarse a la adquisición o a la formación de activo.g o de capital en el país deudor de acuerdo con la normativa de su programa de CX)nversión. propiedad disminuyen el lronto de la deuda y de su servicio, pero, originan el compromiso de remitir utilidade.s y saldos de capi.tal al. exterior al cabo de algún periodo. Se ha a..rgurrentaqo que est:as n.!J(\e:lB r ; ~ -, : ¡. ~ !: ~i ;,. I se mueven a la par del ritmo de actividé1d ecxm6rnica y que, por lo tanto¡ 26 t.ienen un, ventaja adicional sobre el f..ervicio de la deuda.2Q/ 81n embargop las {)Q)lversiones en titules de propiedad tantién abren pregLmb::l.~ ac.~.r.ca de la captura del descuento con el que se transan los pagro:éi!! en el exterior y del efeacto neto que art:as operaciones producen sobre la balanza de pagos y los .:ingresos del paJs deudor. Con el objeto de abordar estas preglintas se hará el supller5t.o sl:mplifiC..ador de que de no mediar este tipo de CXJnVersioo, la 8100rtización de los reBpe..ctivos pagarés de deuda e)cte:r.na se habd.a rene.gociado en forma continua. E.n conse-UE:?.ncia p estoS pag~ habrían oonstit:uido una deuda externa perpetua cuyo servicio habri.a roI1sist:l.do sólo en intel.eSOO. la contrapartida de este supuesto es que los actiV(~S danésticos li:Ujetos· a conve:rsi6n también son perpetuos destinando una parte de los excedentes él mantener intactos sus saldos de cap!tal. Por lo tanto p las ut.Uidades a remitirse al exterior son netas de dE.preciaci6n y de impuestos. Por otra parte, y con el misn:o prop6,s:l.t.o, se admitirá que la inflación es nula o bien que pn..:rviamente tedas lexl valores e.rM1E.ltos E.e han expresado en ténninos de precios canparablf3s entre si. lY1mitase que un invp...rsionista residente en E.l e.xtranjE...:ro adquiere en una deternÚJ.tada feclm un pagaré de deuda E.Jcterna de un pa.is con un valor de libro de Ao en divisas, al precio (1 - do por unldad de dandI!. extar.na y que convierte dicho pagaré en rocnecla nacional al tipo de cambio -_._-._----- W El argumento supone que los i1wersioniSte.i!3 extranje:r.us ~izarían SUB recursos principalmente a los sectores proonct.ores de div~sas. 27 oficial lCo y al precio (1 - ea) por unidad de deuda externa en que eo es el ,descuento que aplica la institución deudora local que rescata el pagaré. El invexsionista recibe recursos en moneda nacional a: oficial (ajustado por inflaci.ón) que prevalecerá cuando pUE:rlan remitirse (13) (12) 1-ea Teo(----) (----~--)r 1 - do TCl D1Y == ------ =(1 - do)1\o El inversionist..a extranjeJ..O compromete (1 - do)Ao divisas en la excedentes al exterior es de TC1l, el I?..nvio de utili..tades en divisas que origina la operdción de C..onversión en un determinado período alC:1nzaria equivalentes a: (1 - ea)Aó.fCoJ que destina él la adquisición de títulos de propiedad sobre activos dCll:llP...sticos. El inversionista anticipa que este capital generará una tasa de retorno el1IOCneda nacional (neta de inflación y de ínpuestos) de r, tasa que aqu1. represe..ntará un parámetro de la economía. Por otra parte,si se anticipa que el ,tipo de c:1IDbio operación de conversión, y por lo tanto, bU tasa esperada de retorno en divisas f es igual a: Esta fórmula mueStra que dada la .relación entre ~os tipos de cambio I la tasa de retorno en divisas SI.lpara él la taSa de retorno en nonada nacional en un mú1tiplo dado por la relación de precios (1 - ea)/(l - do en que (1 - ec es el precio de :rescate que paga el 28 banc.o deudor local y (1 - do) es el prec~io de tooreado del pagaré en el exterior, ambos por unidad de deuia externa, y en que (1 - ed (1 - do) • El oontenido de la relación de precios (1 - eo) / (1 - do p.¡ede inferirse a partir de la fórmula (10) de la ganancia en moneda naci,onal de op€xaciones de rescate de pagarés, considExando que en esta etapa una operación de conversión en títules de propiedad es similar a una operación de rescate. Como el inversionista tierre acceso al mercado of.icial de divisas, la ganancia de realizar una operación de resc.:t..e al tipo de cambio ofiical Te habría sido: (11 - 3) De esta expresión puede despejarse la renta eo.::nómica. j por unldad de deuda extorne1 que el inveJ,:Sionista capta del descuento con el que se transan los pagarés en el exterior: jo =: [(1 - ea) - (1 - da)] (1 - % f o + Ce + to (14) Si esta expn-!sión se divide por el precio de 1lll?:tt.-..ado de lOEl pagarés y se reordena r;e tie.ne: 1-ea eo+to(------ = 1 + 6 + -------- 1 - do o (1 - do (14 - 1) ~ .. , __ C-.~-., __c_,__ ,,___ ,,··_·_ - _,_o.~-,,-..--,,-~ . .....;-._--- (14 .- 2) 29 El lado derecho nuestra el contenido de renté!. de la relación de precios, (1 - %)/(1 - do) 1, que beneficia al inversion.i.sta. Este contenido es equivalente al diferencial cambiario ti Ó o, ent..re el tipo d(~ cambio paralelo y el tipo de cambio oficial, más el derecho a operat te, y la comisión de transacción co, que el inversionista extranjero capta en forma implíc.i..ta en el caso que e..c:¡tos factores no estén prnsentekl en las operaciones de conversión. W La renta económica del inversionista jo:::: [(1 - eo)-{l - cte)] . (do ~ eo) que figura en (14), Y el descuento 11090 que capta el banco o la institución deudora local que resC..at.e un pagaré, agotan el de.scuento ca;n el que se transan los pagarés en el exterior ya que por definic.i6n: do := (do - ea) + eco sin embargo, a rafz del canlbio en la rk1.turaleza contractual de los títulos de deuda en títulos de propie:.1ad, la distribución del descuento da es sólo un CCIl11pOnente del efecto de las ope:r.ad.ones de conversión sobre los ing.tesos y la balanza de pago.s del país deudor. W si el inversionista está sujeto al pago de una comisión de transaa::::ión y a una licitación competitiva de derechos a operar, tal corro en una operación de resC...ate; el precio de reoompra delb.$Jnstituciones deudoras locales que rescatan pagarés tendría que :reducix:s~ con el objeto de ac:aocx:tar estos elerentos captadoJ.:BS de .tenta. c, ,.Ei) !~te caso, la fórmula (14-1) se escribiria ccmo: . , l-ea-te-ea --------- (1 + do(1 - do) 30 la conversión de pagarés de deuda Externa en títulos de propiedad soore activos o capital ya existente en él país deudor son, desde el punto de vista de este último, equivalE..ntes a elaciones o enr..regas de bienes en pago de deudas externas. Considm.-eHOS un i.twersionist.a extranjero que adqu.i..ere E?J1 una determinada fecha un pagaré d~ deuda externa de un pais con un valor naminal o de libro I?..n divisas de Aa y que de inmediato lo convierte en titu.los de propiedad sobre a..vtivos o capitales existentes en dicho pa:Ls. Da no mediar la conversión en tít.ulos de propiedad el servicio de la deuda habría oonsistido en el pago da intereses (ante el supuest..o de un refinanciantiento continuo de las amortizaciones). si el paÍ-s no e::.1:wiera sobreendeudado, el pago peri6d1co de intereses En divisas seria de l iAo, en que i es la tasa internacional de int:.erP..s a la que 00 encuentra pactado el pagaré, en tanto que el valor presente del servicio de su deuda seria igual al valor nominal del pagaré VPSDo (r/i) Aa- El aobreendeudamiento externo del país determina en definitiva que la tasa de interés ti i 11 sólo sea aplicable a la proporción de la deuda ~.xtel:na que se esti.roa (..ancelable o sostenible, o bien, que se re1uzca la tasa de int..aJ:.é I en esa proporción si. se mantiene el valor nominal de la deuda. En consecuencia, si denominamos so a la proporción da Bobt:(:~endeudamümto externo del pais eJ1 la fecha lito f el pago periódico de inten:....oos del pagaré alcanzaria a: I:::: (1 - so) iAo· 131 El valor presente del S(..rvicio de la deuda del pagaré en divisas, (VPSD), puede cbtenerse actu.alizarrlo los montos can::elables de intereses HIn con la tasa de interés a la que 8ee.rn1entra pac.tado el pagaré ui, o alternatlvamente, actualizarrlo los montos pactados de intereses 1 I 11 con una tasa de descuento que refleje la proporción de ..Uda exc.erna que se estima sostenible o cancelable [il (1 - so)]: I V1?SD = (-.-) 1. l = -~--------- = (15) en que so es la proporción de sobrP...endc:mdamiento externo. Iat..asa de interés a la que se encu€.ntra pactada la deuda externa puede adoptarse caro ta,.c;a de descuento de la r~ de utilidade..q e--11 divisas provení.entes de operaciones de conversión en activos o en capitaLW De acuerdo con la fórmula (12), el valor prose.l1te dé la 1:e:meSa de utilidades de la conversión del pagaré nAo es igual a: (16) la comparación E..ntre e..1 valor pres€..nte del servicio de la deuda del p.-1garé que se deja de l.ealizar con al valor presente de las ~-SaS de utilidades gue ocasiona la operación de conversión, Irtlle,ftra la condición ---.._-------- 221 La tasa de descuent.o del inversionista puede ser mayor que la tasa de descuento del país deudor dependierrlo del riesgo que el prllllf;ro atribuya al flujo de utilidades de proyectos de conversión de deuda en capital. r I ¡ 1 ! I i 32 si se re.order..an lo J términos (17) lo esperable es que el precio por unidad de deuda ext..e:r.na que pagan las instituciones deudoras locales, (1 - ea), sea mayor que la propomiól1 de _la deuda externa. que se estima canCe1ab19 (J.:::,.:so);. E,n roPEElCUencia, si el t:ipt) de cambio esperado es igual al tipo de cambio actual (TCl TCo), basta~quEt·latasa-deretomodel proyecto de conve1.sión en 1l1011eda nacional };~~911al qu~ la tasaintetrk1.cional de interés (r == i), para que la. ooOOi.~i611d17)SE\.cunpla. La \igualdad de loo tipos dé cambio no .~,un, supuesto.;, :r:estrictivoen paises·· sooreerrle:udados en los que ~a\gtualmente;pl:evaJ.ecen ,elevadas .paridades:cambiarias ya que é,.st..as pcdrian disminuir (en términos reales) en-el· futuro~ Esta. evolución torna aún más probable que a partir de una det.er.minada tasa de roto~11o €.n l\Y.meda , nacional, las remesas de utilidades en divisas superan el servicio de la deuda que se deja de realizar. si se acepta el veredicto del marcado en cuanto a que el descuento en el precio de loo pagarés es un irdieador ap:ropiéKio del scb:teendeudam.:i.elto ext::al..no (do so), la comición· (17) se cumple si: 1; IIi l1\ I lj ..1, r (18) 7} m , 1 .0 n n a 1. 33 La fónnula (13) oof..ala que los ténninos de la izquierda definen la tasa esperada de retorno en divisas de la cperaciórl de conversión. Se sabe· qué el p:recio al que rescatan lcspagatés las instituciones deudoras locale.s es mayor que el precio de nY-..rcado de los pagarés: (1 - ea) / (1- do) 1. En consecuencia si el tipo de c..ambio esperado es igual al tipo de cambio actual (TCl :::: Teo) €!S prácticamente se:;JUro que la remesa de utilidades en divisas B0.xá mayor que 100 interese.3 que se dejan de pagar. En est..e caso I la tasa de retorno del proyecto de conversión en Trúneda nacional puede incluso ser inferior a la t.asa internacional de. int.erés (r i), petra que la corrlicién (17) se cumpla . Si las operaciones de conversión €..11 aetiVClS o capitales ya existentes satisfacen la dE..sígualdad (17), proporcionarán un alivio transitorio a la estL\-;.Chez de divisas del país sobreerrleudado mientras no se remitan utilidad(,.t:; al extranjero y agl.avarán los problemas de divisas w.a vez que ~..st.as remesas tengan lugar. Por otra parte, la difererlCia entre los valores presentes de la.qremes..o::ts de utilidades: del serviclo de la deuda, (vmJ - VPSD) 0, no equivale sola.me.nte a tID deterioro dü la balanza de pagos del país del.1dor. Como el producto o ingreso gecgráfico no ha sido afectado, esta difererlCia t\?.pre.senta al lni.smo tiempo una cUsminución el el ing.te-q() na.cional de los reside.ntes damésticos (ya que las remesas de utilidades superan la reducción en las remesas de intereses) . la. banca acreedora o sus agentes también r..luooen efe....,t.uar capitalizaciones direct..as de sus pagarés de deuda externa en títulos de 34 propiedad en el pais deudor. A diferencia de las pérdidas que con frecuencia produce a la banca lcr..al la liquidación de garantías sobre créditos incobrables, la capitalización de deudas otorga él la banca acreedora inte:rnacional una clara alt.ernativa para transformar crédit.oo de alto riesgo en activos rentabl~s al evitar tanto el descue.:nu¡ con el Ol:eraciones de rescate de deuda exb:..rna. La fónrllia (13) señala que al el ext.erior, la tasa esperada de retorno en divisas de capitalizaciones no estar sujetas al descuento en el precio de meJ.:Cado de los paga1::B.s en (13 .- 1)TCo= (1 - eo)(---)r TCl) que se transan sus pagarés en el exterior ocaro el derecho él opacar y la comisión de transacción que en forma alternativa afectan a las directas de pagaréS por parte de la banca acreedora es: Esta tasa es de naturaleza contable ya que valora un p.:igaré que e.c;; objeto de conversión al precio dé uno por unidad de deudr3 exr...e.rna en vez de valorarlo a su pl.--ecio de loel:Cado. Aún así, si se adm..i.:te que el tipo de (..ambio esperado es igual al tipo de cambio actual eICl =~ r.reo ) I las capitalizaciones directas. de deuda producirán a la barr...a acreedora una tasa de retorno en moneda e.xtranjera mayor que la tasa de intel.~és de los créditos carr.¡ertidos si: (1 - e-o)r i (19) IDs bancos acreedores extranjeros ¡;:ueden incluso evitar el descuento que apliüm los bancos deudorf-s locales al nsc.atar sU..s I ¡ 1 35 on re pagarés, si se trata de pagarés de deuda externa de sus propias sucursales en los países deudores. En este caso, la tasa de re·tonlO (contable) de la f6nnula (13 - 1) f\.B igual a: si de nuevo se supone que el tipo de cambio esperado es igual al tipo de cam.l:üo actual (ICl := r!Co), bastaría que la tasa de retorno en moneda nacional sea mayor que la tase1. internacional de interés (r i) r (13 - 2)pI! la O!l para que tales capitalizaciones logren una tasa de retomo en divisas luayor que la tasa de interés de los p:t:Opios créditos convertidos. ) b) Conversión en titules de propiedad sobre activos nuevos Las operaciones de conversión en títulos de propiedad pueden tener e ~. :1 l. sentido económico para el país deudor si los recursos en moneda nacional que recibe el inversionista extranjero a cambio de los pagarés de deuda externa, originan inversiones que amplían la capacidad ..it~ada de producci.ón, en particular, en bienes exportables (a ilnportables) r o si alternativamente, esos recursos permiten ocupar capacidad instalada en el sector exportable (o importable) que se encuentra ociosa por razones de falencia financiera u otras.kV A diferencia de la conversión en tíL-ulos de propiedad sobre activos ya existentes y en produooión, estos proyectos 21/ la adición a la capacidad instalada a través de inversiones efectivas, y no meramente la compra de activos existentes, ha sido ampliamente enfatizada .en la discusión sobre conversión de deuda en títulos de propiedad. 36 Estas condiciones no son difíciles de cumplir aún si el valor pn-..sente de las reme.sa.s de utilidades, (VfRU), supera el valor. p:cesente del servicio de la deuda (VPSD). Por definición, VPX VT!VN{ » VPHU, ya. que el vdlor de la producción supera el valol: agregado y las utilidades son un componente de este último. si el. país deudor está sujeto él una genfxan tanto exportaclcines (O sustitutos de in-portaciones) OCl.no valor agregado previ8111A-Xlte inexi~..nteso Denominaros VPX al valor presente de las exportaciones netas en divisas, y VPVAX al valor presente del. valor agregado neto 2 a las exportaciones .. en· divisas que genera un proYt~cto de inversi.ón en nuevos activos que proviene de una operación de COIWE.rsión de pagarÉ..s de deuda externa. Los efect.,oo netos del proyecto sobre la balanza de pagos y sobre el ingreso nacional son positiva.3 si se CUllPle.n re.spec:tivamente las siguientes condiciones: VPX - (VPRU - VPSD) O VWI\X .- (VPRU - VP8D) O (20 - 1) (20 - 2) brecha de divisas, el ,cunq;li:miento de la corrlición (20-1) es necesario para que. una operación de conversión en nuevos activos pueda justificarse. W El objetivo neto inc~luyeefectos ilirrlirectosll sobre la balanza de pagos y sobre el ingreso nacional ;Ítl€l pueden i ocasi0llar las operaciones de COlWersión en nuevos activos o c.a.pitales t.al cx:anc la sustitución de proyectos de inversión ya previstos. üor ~ de llar K..+..o de eto 37 IV. FINANCIAMIENlO DE rAS OPERACIONES DE RESCNlE y DE CONVERSION DE PAGARES DE lA DEUDA. EXTERNA Como se señaló, las divisas que financian la ccrrrpra de pagarés en el exterior deberían provenir de tenencias que residentes dorrésticos e inversionistas e.,-xtranjeros mantienen fuerd del mercado oficial.2W Sin embargo, la propia demanda por divisa..s que proviene de las operaciones de rescate de pagarés, estinlUla el desarrollo de un 1OCrrCado cambiario paralelo y contribuye al diferencial cambiario 6 entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial. Este diferencial a su vez 1) incentiva el desvío de divisas desde el ~...rcado oficial al mercado exterior. (1 - do) e5 o en que (1 ~ do) es el precio de mercado de los pagarés en el Primero, puedencorresponclient.e..q medios de pago en moneda nacional. paralelo (a través de la subfacturación de eq;x:rtaciones ¡ la sobrefact.uración de ixrportaciones y otras prácticas). si esto cx::urre , las operaciones de rescate de pagaré:; por parte de residentes domésticos distraen divisas de las importaciones y de otros usos, y al mismo tiempo I transfieren recursos al sector privado. la fónnula (11 - 1) señala que los bancos e instituciones deudoras locales que :rescatan pagarés de deuda extexna. disponen de dos grarrles alt.e:rnativas para abtenf...r lo-g en el caso de divisas desviadas al mel.Cado paralelo¡ el Banco Central deja de recibir la renta E.COtlámicaatribuible al diferencial cambiario 2..21 Desde luego, E.J. Banco central de un país deudor puede recurrir a las rese.rvas oficiales con el abjeto de adquirir obligaciones externas de su propia .emisión, y en el eventual caso da disponer de una holgura de reservas, contemplar alten1at.ivas de recampra de pagarés en mayor escala I tal cano la que recient.:eroonte realizó México. 2) da ina lt.e 1e je :le les Lor 38 incrementar otros componentes de sus pasivos (al margen de sus obl1.gaciones con el exterior), en particular, sus niveles de endeudamiento con otros agentes domésticos. Por esta via, los bancos locales que incrementan sus depósitos y captaciones del público para rescatar sus pagarés, convierten su deuda externa (en divisas) e.n deuda intm:na (en moneda nacional). Segundo, pued.en reducir sus activos, ya sea vendiend.o ·títulos financieros o valores en cartera o dando en pago o alte:rnativas para hacerse de fondos: puede recurrir a la tribut.ación con tl.ansando activos físicos o bienes. El gobiern.} tiene además otras el objeto de transferir J::OC,UrSQS desde el sector privado, o bien, puede pedir pre~,..tado mediO-.:; de pago al Banco Central. El cuadro 4 enumera las principales alternativas de financiamiento con recursos nacionales que pueden contemplar las instituciones deudoras locales. Estas alternativas y su magnitud depend.e.i1 del desalTOllo que muestren los mercados domésticos de capital. Nercados de capital más desarrollados pennit.en a ast.as instituciones e:.m.i..tir una diversidad d(~ . títulos de deuda y de títulos financieros, y al Banco Ce.ntral recurrir a operaciones de mercado abierto con el objeto de neutralizar el efecto expansivo sobl.8 la emisión que puede ocasionar el rescate de sus propios pagarés. un banco o institución deudora local que rescata un monto Aa de pagarés al tipo de cambio oficial y con un descuento lIeo por unidad de deuda externa, requerirá ra.UrSos en moneda nacional equivalentes a: le sus es de bancos o para 1 deuda 39 Cuadro 4 ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO DE LA COMPRA DE PAGARES DE LA DEUDA EXTERNA cou RECURSOS EN MONEDA NACIONAL __________ ._. ._._. __ •• _. __ ••• ---.- • • G_~ • • ._._ os, ya pago o Alternativas de financiamiento I ns ti tuc iones deudoras Incremento de pasivos Disminución de activos Transferencia de recursos ======---======= otras ón con puede miento udoras lo que Ü rnf~s ¡ad de rrir a copios ~ de [ad de ector financiero Banco Centrol Gobierno Empresas Incremento de depósitos del público y de otros títulos de deuda. Emisión de valores o titulos finsncieros. Incre~~nto de dinero Mo si rescate pagarés de deuda externa de su emisión. Emisión de valores o titulos financieros. 1ncremento préstamos del Banco Central. Emisión de titulos de la Tesorería de la Nación. Incremento préstamos con el sector bancario. Reducción de colocaciones recolectando créditos en sus fechas de vencimiento. Venta de inversiones financieras. Reducción de reservas de divisas si compra direct~ mente pagarés en el exterior. Venta de activos reales. Dación de activos reales en pago. . Venta oo·octivos reales o financieros. Oación de activos reales en pago. Aunento de irrpuestos al sector privado. Incremento de préstamos de dinero del Banco Central. 40 (21) F.J. cuadlO 5 ilustra la, magnitucl de diversas fuentes de financiamiento en monada nacional que rescatan, cada una, el equival€mte al 1% de las deudas externas con la barx:a internacional de un grupo de países de la región admitienio que las instituciones deUdoras locales rescatan sus pagaré..q al tipo de canlbio oficial y al 90% de sus precios de libro; (1 ~ea) =0.9. la segunda Y la tercera columna ilustran la expansión, hipotética en, la base monetaria Me, suponien1o que los gobiernos piden prestado a sus Bancos centrales, o en la cargd tributaria, que ocasionaría el rescate de pagarés de deuda externa del sector públioo, en el UpUesto que los gobiernos no disponen de activo.s físicos para dar en pago, y qué por erlde;de.bentransterir reet.xtSQS de.l e·_ ....••• -. -. _.- - •.-. . se.ctor privado. EstaS cifras anticipan los problemas de ext.ender la - cobertura de los programas de rescate y de oonversión de pagarÉ..s de deuda externa al sector público en países que ya tienen presionas inflacionarias y/o déficit en sus finanzas públicas.2§/ las últ:imas dos coll..1l11MS del cuadro 5 pre1..entan el i.nc:tI?..mento en el cuasidi.nE-..ro, o altenJativamente, la reducción en las colCX.aciones de crédito, qua pe:l.mitiría. él la ban..a deudora local financiar una reducción del 1% en sus o ¡ligaciones con el exterior que indiC.,a la primera columna. En la práctica, un crecimiento más lento del crédito y/o una reduoción en las inversiones financieras, facilitará a los bancos locales acCJftlOCktr ---- ,----~_._--- .atV Véase E. Bacha, Iatin AlllBrica s Crisis of Df.bt and Growth f Inter-American Dialogue I Plenary session, 18-20 octubl.e 1987 f WashiJ:1gton, D.C., m.imeo, pp. 6-10. e 3==9 r ~S mentales del~ívadas de nuestra propia experiencia y la eXD~rle~(ia colectiva. Son ideas fijas, cristalizadas en nuestra men~e. de N como sonU las cosas (una proyeccion del pasado en el presente), y/o u como debieran o pudieran ser u (una proyeccion del pasado al futuro). Es el pasado que se repite. Y recordemos que la cr~atividad real responde siempre a una nueva visiono de Einstein rompio con la mecanicidad de Newton. La \~e 1 a t i v i dad El pensamiento limitado, psicologico, es denominado ego por varios autores con~emporaneos. Es este ego que crea una limita~ion en la ilimitacion del oceano de nuestra mente. Es el pensamiento del debiera ser, o como pudiera ser, o como fue en el pasado. Es el pensamiento que de continuo juzga. El pensamiento que divide en bueno o malo, feo o bonito, arriba o abajo, dentro o afuera. Es pensamiento dual, parcial, relativo. Es ese cinco, die.z por cient,o de nuestra mente con el que nos identiticamos y Que siempre esta diciendo que ahora no es lo suficientemente bueno pero que lo sera cuando X, Y o Z ocurra o lo tue cuando vA, y el Z CtCI...JPP i,:¡_ Es este el pensamiento que nos mantiene nadando en la superficie del oceano. El pensamiento cor el que estamos identificados. y aqui yace la razon de. nuestra falta de creatividad. PROFUNDIZANDO EN EL OCEANO Vivimos en una epoca en la que se han desempolvado y generado una cantidad de practicas para conocer nuestra mente conciente e inconciente, y conocer su fondo mismo. Los 3 Pasos de la Creatividad surgen de ellas y son los siguientes. PRIMER PASO. TECNICA DE INTERIORIZACION. 21) de 1te de de la 41 el aumento de depósitos y captaciones del público que demanda el rescate de sus pagarés de deuda externa. V. FQIENCIAL DE lAS OPERACIONES DE RESCATE Y DE OJNVERSION Restri.cciones a la demanda de pagarés de deuda exte:rna, y también a su oferta, han limitado hasta ahora el aporte de los programas de conversión y de rescate a la reducción del sobreerrleudamiento externo de los países os de la región. Los gobiernos de diversos países han puesto en narc::ha acree:io:ra inte:rnacional en EÜ transcurso de 1987 aumentó sus provisiones Las provisiones o :re..servas de cartera que efectuó la banca sin embargo, sólo los bancos regionales americanos y un programas que restringen el flujo de operdciones tanto por aprehensiones acerca de los beneficios netos de la conversión en activos corno por lOf5 efectos lracroeconcrnicosque se derivan de su financiamiento en rrone-Ja nacional.W ~ algunos países estas aprehensiones han conducido a la suspensión y/o al reestudio de programas de conversión en activos· que a un promeiiio c1(..1 orden de~ 25% de sus créditos a los paíSf-S en vías de desarrollo. grupo de bancos contÍl1€?ntales europeos cuentan con provisiones para enfrentar las pérdidas que ocasiona la venta de pagarés de deuda externa ni Para una revisión detallada de los programas de conversión de deuda en los países de la región· véase: E. I.abera, la conversión de la deuda vista desde Alnéric.a latina, Revi.sta de la CEPAL No. 32, agosto de 1987, pp. 105-125. 2Y Tal es el caso de Méxiex. Ll le el el ga la os la Cuadro 5 VARIACION DE FUENTES A.LTERNATlVAS DE FONDOS EN MONEDA NACIOOAL PARA COMPRAR EN CNJA CASO UN ,,, DE LA DEUDA EXTERNA CON LA BANCA (Rescate ~ Pf!!!srés por parte ele instituciones deudora!! local~.!!....!Ü 90% dg !AY! ~lores l1Qminales o de libro) Pafs 1% ele deuda con la Recursos en moneda nacional -----~----- banca internacional Increm~nto base Incremento de Incremento clIasi· Reducción de créditos a fines dfJ 1985 monetaria de finas ingresos ~jblicos dinero de fines del sistema bancario ªI (US$ millones) de 1985 en % de 1985 en % de 1985 en % al sector privado de fines de 1985 en % ---~------~--------- Argentina 289.4 4.0 1.9 3.9 -2.:S (kas i l 768.9 13.9 3.2 2.6 -, J. Chi le 141.8 24.3 !21 2.7 3.6 -1. 7 f/ colombia 64.6 2.1 1.1 9/ 2.3 -0.7 Ecuado¡- 51.7 5.4 1.7 7.7 §./ -2.1 t~éx i ca 745.2 4.4 2.2 2.9 ·3.7 Perú 56.1 2.3 2.0 3.4 -2.6 Venezuela 258.3 2.9 1.5 2.0 -0.8 ~ - - - _.~ . Fuente: BIS, Internotional Benking and Flnanclal Merkat Develo¡:ments, abri l de 1987, tabla 4a. FMI, Estoofsticas Financieras Internacionales, abri l de 1988, varios cuadros. el Incluye bancos creadores de dinero y otras instituciones bancarias. 121 Considera base monetariB y cipo de cantio oficial de fines del tercer trimestre de 1985. fl Considera créditos y tipo de cambio oficial de fines del segundo trimestre de 1985. 2/ Considera Ingresos públicos de 1983 Y tipo de canbio oficial promedio de ese año. ~/ Considera cuasldinero y tipo de cootlio oficial de fines de 1984. 43 con los cles..uentos los que se han transado recientemente tn el mercado (y que se presentaron en el cuadro 1).2.21 La c.a:n:.ncia de suficientes provisiones, en relación .con estos descuentos, ha desincentivado a los demás bancos acreedores a ofrecer sus pagarés en el mercado. En carrbio, los ha estimulado a r:ealizar conversiones directas de deuda en activos de acuerdo a los té.nninos de las fórmulas (13 - 1) Y (13 - 2). El cuadro 6 muestra la situación de los p:t:Q(jrama.s de conversión y de rescate, y sus saldos acumulados a mitades de 1987, en diversos pé\íses de la región. Chile es el único país con montos rescatados o convertidos a esa fecha que Ya significa.ban un porcentaje apreciable de su deuda ext.erna con la banca internacional. Los cuadros 7 y 8 presentan antecedentes acerca del potencial de los programas de rescate y de conve:rsión de la deuda externa en América latina. la colUTIl.n.\ (d) del cuadro 7 muestra que la proporción de deuda con la banca interna.cíonal alcanzó en prornedio a 0.62 del -total de la deuda externa de la región en la segunda mitad de 1987. I.a columna (e) señala que la proporción de depósitos de re..sidentes latinoame.ricanos en la banca internacional se situó en promedio en 0.23 de la deuda externa de la región con dicha banca en ese período. El cuadro 8 coteja las proporciones de estos depósitos en un grupo de países de la región con W Los bcl11COS acreedores tenían las siguient:P..s provisiones como prrJPOrciones de sus stocks de crédito a fines de 1987: grandes bancos de E..stados Unidos, 25%; bancos regionales de Estados Unidos, 40-50%; bancos ingleses, 25%; banco,.q continentaleseuropoos, 40-60%; bancos japo:l:Ieses, 5%. Véase M.L. Williamson, Bankii1g Regt.llations aro Debt: A Policy of Flexible Reb-p:n.c;ell, overseas Develcpnent Council, Washington, D.C., 1988. Cuadro 6 44 Deuda convert.ida como % deuda con bancos de fines de 1986 lotal de deuda convertida a mi.tades de 1987 (US$ miIlonas) SrlDACrON y ALCANCE DE lDS PRCX;AAMl\S DE (X)NV.ERSION y RF..5CAlE DE DEUDA EiITERNA A MITADES DE 1.987 situaciórVpaís .. ~: j. Progre.So activo Chile Méxicogj Ecuador Costa Rica Anunciado pero no activo Argentina 1;:./ Venezuela 1 890 850 77 39 500 13.6 1.1 1.1 2.8 1.5 :En negociación Brasil Bolivia Jamaica 2 500 3.2 --~-----~---------~---~--------------------~----~-------~-~---~--------~-- f\,lent~: lDC debt realities, World Financial Mark~ts, Margan Guarantee Trust and Ca. N. Y. I junio/julio 1987. g¡ Suspendió la conversión en activos. PI Puso en marcha un program-J. de conversión en activos a comienzos de 1988. 45 las porporciones de sus excesos de deuda externa obtenidas a partir de las deudas externas sootenibles que est:l.nv.) Massad (véase cuadro 2). lB. columna (c) del c.Uacl.ro 8 deja en claro que en varios paises altamente endeudadas de la región la repatriación de capital pcxJría jugar un importante papel en la compra de sus pagarés en el exterior. En cuanto a la oferta de paga,rÉ-..s para operaciones de conversión en activos por parte de la ba:nc.a inte:l::nacional, Spieles estimé que los grande.B bancos d~~ Estados Unidos y que los bancos regionales dfa este pal.s y los rxincos . europeos est..arían dispuestos a desprerderse del orden de un 15% y de un 30% de sus respc-ctivos créditos.29./ Est.cJS antecedentes indican que \ma ampliación en la escala de los programas de rescate y de conversión pcxlría reducir el so.breEndeudamiento externo de los países de América Latina. sin embargo, 1.a ba~1a 1 I I I ¡ probabilidad que puede atribuirse a substanciales repat-riaciones de capital por parte de resident:es doroé.crt:icos I las diversas condiciones que reqtüere la alllpli.ación de estos prograrras (bi.en ejemplificados en el caso de Chile),W y e-J. co.rrportamiento reciente de la deud.a externa de los países de la región que figuran en las últimas columnas del cuadro 7, lQ/ ~1o Spieles, HDebt-Equity SVrdp3 and the Heavily Indebted COUntri.es , InterecQI1Qll1ics, mayo-junio 1987, pp. 120-124 • .31/ Este país ofuee corxliciones pa.l:ticularmente favorables para las operaciones con pagarés de. su del..1da externa: voluntad política para dar activos f.m pago incluyendo activos del sector público, rrercado pat-alelo de divisas que ha aparado con un moderado diferencial E.n relación con el tipo de camb:l.o oficial, tipo de cambio pref€.rencial para la conversión en activOS, corqpra de activos de capital existE.nte sin requisito..s de inve:rsión adicional, inflación controlada y un mercado de capitales que per.mite graduar la EmÚsión de dirie:ro que ocasionan las operaciones de rescata del Banco Central. 46 Cuadro 7 AMERICA LATINA: OEUOA EXTERNA y DEPOSITOS EH El. EXTERIOR (Saldos en mIllones de US$) ----~---- PaIses Deuda axterna desentol sada Dic. de 1987 (o) Deuda externa con 1a banca IntefnllC Iona l junio 00 1981 (b) Depósitos de rellidentes en bancos extranjeros jUl,lo de 1987 (c) Deuda externa con bancos como proporción de la deuda externa (d b/a) Oep6sitos de residentes como proporci~) dt la deuda externa con bancos (e .. c/b) Crecimiento anual deuda externtl en % 1986 1987 (O --------~-----_._----- América tetina Pe fses expor t. de petr6leo Bol ivia Ecuador México Perú Venezuela Pa Ises no export. de petróleo Argentina Sras i l colorrbia Costa Rica eh i le El Salvador Guatemala Ha i t f Honduras Nicaragua Panamá Palaguay Rap. Domicana Uruguay 409 815 161 150 4 450 9 600 105 600 15 300 32 200 242 665 54 500 116 900 15 700 :3 1300 20 510 2 250 2 720 740 3 145 6 200 4 900 2 000 3 700 5 600 252 340 Y 112 150 614 5417 75 933 5 340 24 846 140 190 §/ 33 264 81 526 6345 862 13 743 217 477 27 268 568 n.d. 594 335 91,/~ 58 139 !/ 31 354 103 1 588 14 906 1 820 12 937 26 785 ~/ 6663 10 617 2 941 180 2 355 76 291 86 89 40 n.d. 211 251 1 985 0.62 0.67 0.14 0.56 0.72 0.35 0.77 0.58 0.61 0.70 0.40 0.23 0.67 0.10 0.17 0.04 0.09 0.09 0.30 0.09 0.35 0.23 0.28 0.17 0.29 0.20 0.34 0.52 0.19 0.20 0.13 0.1.6 0.21 0.17 0.35 2.71 3.18 0.31 0.07 0.35 0.15 1.02 4.3 2.7 12.3 10.8 3.8 5.f. -4.4 5.8 6.6 5.6 8.4 -0.1 1.3 1.8 0.6 16.7 I•. ó 17.0 1.0 3.8 -1.2 3.8 3.7 4.3 11.0 {LO 5.a -0.1 4.7 5.8 5.:1 6./, 1.6 0.1 2.3 3.0 5.7 1.3 7./, 2.0 8.6 l.5 8.6 I i ! l¡ , ¡ J !, 1I ~ . 1 .~ l ~, ! .~¡¡ 1 I 1 1 1 ..................................................................................... .............................................. - ~ _- _ - -------_._----- .. t~: CEPAL. EstImaciones prelimInares sobre la bose de fuentes ofIciales. BIS, lnterl1lltlonnl Benklng and Merket Developments, octubre de 1987, tabla I,a y 4b. p.J Excl uve Panamá 47 Uladro 8 fQIli.NCIAL DE; lAS OPERACIOOES DE RESCATE DE DEUDA EXIERNA RECORRIENOO A lA REPATRIACION DE CAPIB\L I J i ~ .....~ 11 I ~ Países Cep6sitos de residentes en bancos extranjeros coroc prcporción de la deuda ext.erna con la banca (a) Exceso de deuda externa co:mo propor:ción de la deuda externa con la banca gJ (b) Depósitos de residentes en bancos extranjeros caTO proporción de la deuda externa con la banC..a (e =:: a(b) ~ il,. II :1 :1 . jj 1. ji ~ Argentina 0.20 0.39 0.51 Brasil 0.13 0.34 0.38 Chile 0.17 0.58 0.29 México 0.20 0.49 0.41 Perú 0.34 1.32 0.26 Venezuela 0.52 0.43 1.21 --_...._----_.-----_..--.._......_------.__...._-----_......_----_..-_.._...._......_- ...-__........_--_ ....._~ .... Fuentes: Cuadros 2 Y 7. si Los poroentaje.~ de excesos de deuda e:...rterna se obtuvieron :recurriendo a la expresión: Deuda externasostenible Deuda E.Jcterna(1 - ---~---•._-----) • (-------------.--------.) Deuda ext:e.rna. Deuda extetna con bancos .¡ I I :1 i j :j .j A .¡ 1j 1 .; 48 abren interrogantes aoerca del potencial de estos programas. Ta.l camo lo señaló G?.l lJanco Margan, es más realista esperar que las op0xacüones de rescate y de COlWersión contengan el auroonto o estabilicen loo niveles prevalecientes de deuda externa de la l1\ayor pcnte de los país.;?s 1 salvo el componente de detlda con la banca. internacional, el que podría reducirse significativamente.~J 1. los principalet:l propósitos de los programas de :t\S!SCate y de conversión de la deuda externa, desde el pilllto de vista de un país deudor, son captar o nacionalizar la renta económica que posibilita el descuento en el precio de mercado de sus pagarés y atenuar la n:...stricción de divisas al crecimiento que se deriva de su situaci6n de sobreendeudamiento €.xt.emo. 2. La conversión de pagarés de deuda externa en bonos de deuda externa por parte de una in..,t,ituci6n pública del país deudor, o por parte de una agencia internacional encargada de abordar el scbree.rrleudalTLÍ.ento externo de los paíSl?-S en vías de dE...sarroll0 permite .ceducir la deuda externa y su servicio y no requiere de financia .tiento con recursos en moneda nacional. Hasta ahora, sólo MéXico ha efectuado este tipo de conversi6n y sólo en menor escala él la espareda y con pocas ventajas. r...:sto, porque los bancos w ~mld _ Financial 11,y:keb;i, rrlOrgan Guaranty Ca. of Nf:W York, junio-julio 1987, p. 12. 49 acréedores dudan .::::me el precio dE~ mercado de los pagarés refleje los factores fl~nt.ales de oferta y de de.marrla que están en juego, y porque tl.IT:. número de estos bancos no cuenta con suficientes provisiones de ~~a para enfrentar las pérdidas que involucra la venta de sus ~és con los descuentos que han prevaleci.do reclentemente en·, nercado. U.1 conve.r3::,::,::J!1 de pagarés de deuda externa en bonos 11especuJ.ativos11 .:iie deuda externa por parte de instituciones residentes en ,,;.:;. extranjero con fines camerci.ale..s, no es convenient:e para los países deudoras ya que el descu0.nt.o en el pr.ecio de sus pa~rés sería captado por rosidentes extranj eros. Por. esta razón~ no d.i.:.:sminui.ría el valor contractual de la deuda externa y de su SE..rvicic-~ 3. El rescate de :;;ag:arés de deuda externa por parte de :D?..sidentes dcs:tiésticoo que: repatrían capit.al oamprando pagarés con sus tenencias de é::1r i.sas localizadas fuera del me..rcado oficial f es fX)tencia:J.mente nI.:ry beneficioso para los países deudores. Estos últimos pueden c:a,pt..ar integrarnente el descuento con el que la banca acreedora tra~ sus pagaré.:), Y por en::1e r reébJcír su deuda externa y su se.:r.vicio. sin eUlbargo, el logro de beneficios netos requiere de programas t;Ueeviten máquinasll para remitir divisas al exterior y Uviajes de ct:.:visas e.n redoOOo, y que controlen el desv:i.o de divisas desde El mercado oficial al mercado paralelo (ante el incentivo que;ntroduce el diferencial CÁ-:rrnbiario entre ambos 50 I.!.J.S flujos de divisas al exterior. pusd~.n prevE.nirse 4. introduciendo una licit.ación carpetithra de derechos para operar el. fin de reducir la expectativa de ganancias netas en divisas de estas cperaciones a cero. la COllVaSi6n de pagarés de deuda f?-xterna en titulos de propiooad sobre activos o capital doméstico por parte de inversionistas residentes en el e:xtrarrjero que compl.al1 pagmés a la banca. ac.reedora con su.e; propias tenencias de divisas, es .beneficiosa ¡::ara el ¡:a.ís deudor si se traduc:e en ampliaciones en su capacidad instalada de producción. El beneficio neto es substancial en países sujetos El una restrio:.:dÓl1 de divisas si las nuevas irwersi~..s se orientan él. la producción de bietlP...s eiq:ortables o En cambio, si las operaciones de conversión en títulos de propiedad se canalizan sólo hacia la adquisición de activos ya existentes que se encuentran en producción, con toda seguridad, terminarán por agravar los prableIM..~ de divisas y :¡;xJr reducir el ingreso nacional del país deudor. Este resultado se origina en JremiE..sa5 de utilidades que exced.en el seJ::vicio de la deu:la que se deja de. hacer con un producto (PGB) que no varía. mercado de capital relativamente degarrollado, los bancos locales 5. Para fin nciar la compra de pagarés de deuda externa (provenientes de su rescate o de su conversión en activos) las in..qtituciones deudoras locales pueden aumentar sus pasivos o disminuir sus activos en moneda na.cional. si el país d€.Yl.Jdor dispanf! de un r I \.¡ l 1 \¡ 51 podrán 8UlTh.mt..ar sus dep6sito..s del público, y el Banco Central y el gObiffiTl0 poclrán emitir bonos de deuda interna, con el objeto de sostener programas de rescate o de conversión en mayor escala sin afectar mayor:merrte las tasas domésticas de interés. En (..ambio, si. el mercado d!.., capital es poco desarrollado, el Banco central tendrá inflacionarias. a la tributación, a la venta de activos, o a los prÉEtamcY¿ del aco.roodar programas amplios de rescate o de conversión de deuda ext.enla en países que registran déficit ptíbli.cos y/o presione.s j ~j / 1 i :1 1 :1 1 I i I ,1 f¡ :¡ ,¡ 1 1 .1¡ , 1 I I En este Esta situación, anticlp.:l las dificultades deBanco Central. que recU1.1:ir preferente.rtY...nte a la emisión de d..inero, y el Gobierno ampliando la ac:;cala de sus p~Ogramas de rescate y de conversión Los precios de mercado de. los pagarés de deuda externa pueden subestimar sus precios de equ.ilibrio y apuntan a marcados efec;t.os contexto, los países deudores pequeños puroen aprovechar el descuento prevaleciente en el precio de mercado de sus pagarc::S de sustitución por el lado de la oferta de pagarés. 6. a.ntes que. lo hagan los ,países deudores líderes de la región. En buena medida, la resist.€.ncia de los grandes bancos acreedores a t..ransar SUS pagarés radica en la actual estrechez de los programas de estos últimos países. si estos procJramas se ampliaran, habría un alza en el pr3Cio de sus pagarés que se p:r:opagaría al resto del mercado. 52 7. la inPrtancia de las operaciones de :re..;ea1:e y de conve.rsión de la deuda externa radica en la baja probabilidad de condonación de los compromisos de los paises más e:rrleudados de la re.]i6n que registran un mayor desarrollo econémi.co relativo. Sin enhargo, no se visltrrnbra que estas operdciones pe:rmitan una solución global al problema del sobreeniet1damiento externo. En la mayor parte de los países r los res,PeCtivos programas p;YJrian atenuar el crecimiento o estabilizar sus deudas e.xte.I:nas aurqu.!?, podrían reducir en fo:rma apreciable las deudas con la banc.:l i11íten1acional. \ I